1、 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司点评 Table_StockAndRank 腾讯控股（腾讯控股（0700.HK0700.HK）投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 买入买入 Table_Author 冯翠婷 传媒互联网行业首席分析师 执业编号：S01 联系电话： 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 腾讯控股腾讯控股(07000700.HK).HK)：诸多乐观信号诸多乐观信号，后续，后续利

2、润释放利润释放有望有望加速加速 Table_ReportDate 2023 年 3 月 26 日 Table_Summary Table_Summary 事件：事件：腾讯控股(0700.HK)于 2023年 3月22日（北京时间）发布 2022年四季度业绩报告。4Q22 公司实现营收 1449 亿元，较上年同期增长0.5%，彭博一致预期 1445 亿元；Non-IFRS 经营利润 394 亿元，同比增长 18.9%，彭博一致预期 397 亿元；Non-IFRS 归母净利润 297 亿元，同比上升 19.4%，彭博一致预期 308 亿元，我们认为略低于市场一致预期主要因为财务费用和税的问题，整体

3、业绩符合预期。点评：点评：视频号视频号逐渐形成完整的商业闭环逐渐形成完整的商业闭环，有望有望成长为腾讯商业化的重要增量成长为腾讯商业化的重要增量市场市场。腾讯网络广告收入 247 亿元，同比增加 14.6%，环比增长15.0%，占总收入的 17.0%。广告收入恢复同比增长，主要系公司释放了包括视频号信息流广告在内的更多广告库存，同时广告主需求有所改善。其中社交广告收入 213 亿元，在公司网络广告业务收入中占比 86.6%，同比增加 16.7%，较上个季度-1%的降幅大幅改善，主要得益于视频号及小程序广告的强劲需求以及移动广告联盟复苏。媒体广告收入 33 亿元，占比 13.4%，同比增加 3.

4、5%，反映了音乐内容广告的变现能力提升。目前，视频号信息流广告需求强劲，视频号收入超过 10 亿。同时，由于视频号形成社群和推荐程序的改善，视频号用户时长已经是朋友圈使用时长的 1.2 倍，且目前的使用时长仍处于早期，未来有望持续增长。腾讯提出从 2023 年 1 月起面向商家收取技术服务费，费率在 1%-5%。因此，我们认为视频号未来的流量有望以更加清晰的价格来计算，平台的运营有望逐渐走向规范，视频号正在加速形成完整的商业闭环，有望带动广告收入增长。我们预计23年广告收入有望超过 1000 亿元。FBS 业务业务收入占比继续提升，收入占比继续提升，云业务云业务有望实现有望实现 23 年全年收

5、入正增年全年收入正增长长。4Q22 金融科技及企业服务实现收入 472亿元，同比下降 1.5%，环比增加 5.4%，占收入比例达到 32.6%。由于疫情爆发短暂抑制了支付活动，金融科技服务收入同比增速较上季放缓。然而，金融科技服务收入占比较上季有所提升，我们认为主要受益于宏观经济环境回暖导致的支付金额的增加。由于腾讯缩减亏损活动，企业服务业务的收入同比下降。另一方面，腾讯正在进行的降本增效卓有成效，目前的云业务可持续性更强，整体效率更高，增长的更加稳定。腾讯腾讯国际国际市场市场游戏表现强劲，本土市场仍然保持领先地位游戏表现强劲，本土市场仍然保持领先地位。4Q22 腾讯游戏收入为 418 亿元，

6、同比下降 2.3%，环比下降 2.6%，占总收入比重为 28.8%，较 22Q3 有所下降。其中，本土本土市场市场游戏游戏收入收入 279 亿亿元，同比下降元，同比下降 5.8%，环比下降，环比下降 10.6%。本土市场游戏因未成年人保护措施实施以及较少新游戏发布，行业经历了一段调整期，然而，公司仍保持市场领先地位。国际国际市场市场游戏游戏收入收入 139 亿元，同比增长亿元，同比增长5.4%，环比增长，环比增长 18.9%，排除排除汇率汇率影响后，增幅为影响后，增幅为 11%，国际国际市场市场游戏游戏收入收入占游戏收入比例创新高至占游戏收入比例创新高至 33%。2022 年度VALORANT

7、表现持续强劲，胜利女神：妮姬及夜族崛起的成功推出带来增量收入，而PUBG MOBILE收入因后疫情时代人们恢复正常生产经营活动而减少。同时，腾讯推出的国际游戏业务品牌 Level Infinite，在 2022 年发行多款新游戏，包括幻塔国际版、胜利女 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 神：妮姬等广受用户欢迎。重点游戏获发版号，后续产品储备丰重点游戏获发版号，后续产品储备丰富。富。公司目前自研层面、合作IP项目以及代理层面均已有多款产品待上线，大部分均已获得版号，2023 年建议积极关注游戏上线节奏。我们预计游戏业务 2023 年有望实现低双位数增长。降本增效战略初具成效，销

8、售费率仅为降本增效战略初具成效，销售费率仅为 4.2%创新低创新低。4Q22 公司销售及市场推广费用 61 亿元，同比下降 47.4%，环比下降 14.2%，销售及市场推广费率 4.2%，同比减少 3.8 个百分点，环比减少 0.9 个百分点，创销售费率新低，主要由于公司对组织内部的营销活动支出愈加严格的把控。一般及行政费用 273 亿元，同比增长 12%，环比增加3.1%，一般及行政费率为 18.8%，同比提升 1.9 个百分点，环比下降0.1 个百分点，主要由于研发开支及雇员成本均有所增加所致。2022年年末马化腾内部讲话中强调“降本增效要形成习惯”，未来腾讯有望持续关注降本增效，提供高质

9、量业务，实现可持续发展。人工智能人工智能有望有望辅助基础模型打造，成为增长的加速器。辅助基础模型打造，成为增长的加速器。腾讯将加强基础模型的投资，以帮助推广新的业务和加持目前社交媒体上的人际互动。比如让小程序开发商利用生成性的人工智能来生产小程序。从前端的角度来看，未来腾讯考虑加入人工智能助理以及 chatpot。但目前腾讯会先关注于基础模型的不断迭代，走稳走好，逐渐发展，而不是一蹴而就。腾讯将基于目前已有的芯片帮助模型的打造，结合强劲的云业务和技术的辅助，扩展产品性能，以及完成基础模型的培训，抓住机会改善现有业务。投资建议：投资建议：公司 22Q4 业绩亮点颇多，基本面持续改善。游戏出海战略

10、加速布局，公司视频号、小程序贡献明显业绩增量。费用端控制良好，公司运营效率不断提升。考虑到新游上线叠加部分业务商业化进程加速，我们预计腾讯 2023-2025 年收入分别为 6230/7096/7947 亿元，同比增长12.3%/13.9%/12.0%；预计2023-2025年Non-IFRS归母净利润 1468/1762/1973 亿元，同比增长 27.0%/20.0%/12.0%。根据SOTP估值得到公司总估值4.73万亿港元，折合每股合理价值494港元/股，推荐并维持“买入”评级。风险因素：风险因素：游戏及未成年人监管政策趋严；宏观环境低迷导致广告投放不及预期；视频号商业化不及预期。Ta

11、ble_Profit 重要财务指标重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）560,118 554,552 623,000 709,583 794,733 同比（%）16.2%-1.0%12.3%13.9%12.0%归母净利润（Non-IFRS）（百万元）123,788 115,649 146,823 176,187 197,330 同比（%）0.9%-6.6%27.0%20.0%12.0%毛利率（%）43.9%43.1%43.0%44.6%44.8%ROE%29.4%24.6%12.6%11.5%11.2%EPS(摊薄)(元)23.18 1

12、9.63 12.28 14.49 16.02 P/E（倍）25.49 27.28 21.49 17.91 15.99 P/B(倍)3.91 4.37 2.78 2.46 2.16 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年2月24日收盘价 mMmN3ZeXaYaYoWfWzWbR9R8OtRmMnPnOlOrRnOlOmOpQ6MmNqQuOsRzRMYoNqR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目 录 业绩亮点.4 财务分析.4 盈利预测与投资评级.15 风险因素.16 图 目 录 图 1：腾讯收入及增速.5 图 2：腾讯营收拆分.5 图 3：腾讯社交网络收入及

13、增速.6 图 4：腾讯游戏产品收入及增速.6 图 5：腾讯游戏收入结构（按类型）.7 图 6：腾讯手游及端游收入及增速.7 图 7：腾讯游戏收入结构（按市场）.7 图 8：腾讯游戏本土及国际市场收入及增速.8 图 9：腾讯广告收入及增速.9 图 10：腾讯广告业务收入结构.10 图 11：腾讯媒体及社交广告收入及增速.11 图 12：腾讯金融科技和企业服务收入及增速.11 图 13：腾讯毛利润及毛利率.12 图 14：腾讯各业务毛利率.12 图 15：腾讯经营利润及 OPM.13 图 16：腾讯经调整归属股东净利润及净利率.13 图 17：腾讯 S&M 费用及费用率.14 图 18：腾讯 G&

14、A 费用及费用率.14 图 19：微信及 Wechat MAU（百万）.15 图 20：腾讯增值服务付费用户规模（百万）.15 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 业绩亮点 2022年第四季度，公司实现营收1449.54亿元，较上年同期上升0.5%。社交网络收入286亿元，同比下降 1.7%；游戏收入 418 亿元，较上年同期下降 2.3%；广告收入 247 亿元，同比上升 14.6%；金融科技及企业服务收入 472 亿元，同比下降 1.5%；其他业务收入 26亿元，同比下降 5.9%。2022 年第四季度，公司实现 Non-IFRS 经营利润 394 亿元，同比增长 18.9

15、%，环比下降3.6%，OPM 27.2%，同比提升 4.2 个百分点，环比下降 2 个百分点。2022 年第四季度，公司实现 Non-IFRS 归母净利润 297 亿元，同比上升 19.4%，环比下降7.9%；经调整净利率为 20.5%，同比提升 3.2 个百分点，环比下降 2.5 个百分点。截至 2022 年第四季度，微信及 WeChat 的 MAU 达到 13.13 亿，季度新增 430 万。增值服务付费用户数达到 2.34 亿，季度增加 510 万。腾讯视频付费会员数轻微下降至 1.19 亿，但视频订阅收入因为定价的调整而有所增加。财务分析 in RMB mn1Q21A2Q21A3Q21

16、A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A一致预期3月22日Actual vs.Consensus营业收入135,303138,259142,368144,188135,471134,034140,093144,954144,5000.3%QoQ%1.2%2.2%3.0%1.3%-6.0%-1.1%4.5%3.5%YoY%25.2%20.4%13.5%7.9%0.1%-3.1%-1.6%0.5%社交网络28,80429,13030,30329,11329,13829,18329,82728,618 QoQ%3.2%1.1%4.0%-3.9%0.1%0.2%2.2%-4.1%YoY%1

17、4.6%9.0%6.8%4.3%1.2%0.2%-1.6%-1.7%游戏43,63942,88344,90042,80043,60042,50042,90041,743 QoQ%11.7%-1.7%4.7%-4.7%1.9%-2.5%0.9%-2.7%YoY%17.0%12.0%8.4%9.5%-0.1%-0.9%-4.5%-2.5%广告21,82022,83322,49521,51817,98818,63821,44324,660 QoQ%-11.5%4.6%-1.5%-4.3%-16.4%3.6%15.0%15.0%YoY%23.2%23.1%5.4%-12.7%-17.6%-18.4%-

18、4.7%14.6%FBS39,02841,89243,31747,95842,76842,20844,84447,244 QoQ%1.4%7.3%3.4%10.7%-10.8%-1.3%6.2%5.4%YoY%47.4%40.3%30.3%24.6%9.6%0.8%3.5%-1.5%营业成本72,66875,51479,62186,37178,39776,16778,11083,13283,1460.0%毛利62,63562,74562,74757,81757,07457,86761,98361,82262,764-1.5%QoQ%6.4%0.2%0.0%-7.9%-1.3%1.4%7.1%-

19、0.3%YoY%18.6%17.9%10.8%-1.8%-8.9%-7.8%-1.2%6.9%毛利率46%45%44%40%42%43%44%43%42.98%0.3%经营利润56,27352,48753,137109,72337,21730,06751,593116,82938,299205.0%QoQ%-11.7%-6.7%1.2%106.5%-66.1%-19.2%71.6%126.4%YoY%51.0%33.5%20.9%72.2%-33.9%-42.7%-2.9%6.5%OPM42%38%37%76%27%22%37%81%26.25%54.3%Non-IFRS 经营利润42,758

20、42,80240,82833,15136,53836,66740,90739,42639,727-0.76%QoQ%12.3%0.1%-4.6%-18.8%10.2%0.4%11.6%-3.6%YoY%20.2%13.7%7.1%-13.0%-14.5%-14.3%0.2%18.9%Non-IFRS OPM32%31%29%23%27%27%29%27%28.81%-1.6%净利润49,00843,02240,07595,70523,73319,23038,842106,90426,783299.1%QoQ%-17.45%-12.21%-6.85%138.81%-75.20%-18.97%10

21、1.99%175.23%YoY%66.68%32.56%3.02%61.20%-51.57%-55.30%-3.08%11.70%Net Margin35%31%28%66%18%14%28%74%19.54%54.2%Non-IFRS 净利润33,11834,03931,75124,88025,54528,13932,25429,71130,842-3.7%QoQ%-0.27%2.78%-6.72%-21.64%2.67%10.15%14.62%-7.88%YoY%22.30%0.00%-1.71%-25.08%-22.87%-17.33%1.58%19.42%Non-IFRS Net Ma

22、rgin24%25%22%17%19%21%23%20%21.79%-1.3%微信+WeChat MAU（mn）1,2421,2511,2631,2681,2881,2991,3091,313环比净增加104QQ MAU（mn）6065969574572环比净增加12-16-17-221256-2增值服务付费用户数（mn）226229235236239235229234环比净增加64613-4-65腾讯业绩与一致预期对比表【信达传媒互联网腾讯业绩与一致预期对比表【信达传媒互联网&海外冯翠婷团队】海外冯翠婷团队】资料来源：公司公告，Bloomberg，

23、信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 腾讯控股 2022Q4 营收 1449.54 亿元，同比增加 0.5%，环比增加 3.5%，彭博一致预期1445亿元，略高于预期；Non-IFRS净利润297亿元，同比上升19.42%，环比下降7.88%，彭博一致预期 308 亿元，低于预期。图图 1：腾讯收入及增速腾讯收入及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 （一）分业务收入（一）分业务收入 4Q22，腾讯实现营收 1450 亿元，其中社交网络业务社交网络业务收入 286 亿元，占比 19.7%；游戏业游戏业务务收入 418 亿元，占比 28.8%；网络广告业

24、务网络广告业务收入 247 亿元，占比 17.0%；金融科技及企金融科技及企业服务业服务收入 472 亿元，占比 32.6%；其他其他收入 26 亿元，占比 1.8%。图图 2：腾讯营收拆分腾讯营收拆分 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 社交网络社交网络：4Q22 社交网络收入 286 亿元，同比下降 1.7%，环比下降 4.0%，占总收入的19.7%，主要系音乐直播及游戏直播服务收入减少，而视频号直播服务及音乐付费会员服务收入增加所致。-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,0

25、00140,000160,0001Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A总收入（百万元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A社交网络游戏广告金融科技及企业服务其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ht

26、tp:/ 6 图图 3：腾讯社交网络收入及增速腾讯社交网络收入及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 游戏游戏：4Q22 腾讯游戏收入为 418 亿元，同比下降 2.3%，环比下降 2.6%，占总收入比重为 28.8%，较 22Q3 有所下降。本土市场游戏本土市场游戏收入279亿元，同比下降5.8%，环比下降10.6%。本土市场游戏因未成年人保护措施实施以及较少新游戏发布，行业经历了一段调整期，英雄联盟手游及金铲铲之战收入增加，最近发布的重返帝国及暗区突围贡献了新收入，而王者荣耀及和平精英等若干现有游戏收入下滑。由于执行了行业领先的未成年人保护计划，未成年人游戏时长被大幅减少。然而，公司

27、仍保持市场领先地位，王者荣耀于 2022 年第四季度恢复了日活跃账户数的同比增长，并在 2023 年的春节假期中取得流水新高。2023年 2 月，公司通过推出自主研发的游戏黎明觉醒：生机，开拓了生存开放世界建造类游戏的市场。国际国际市场市场游戏游戏收入139亿元，同比增长5.4%，环比增长18.9%。为了增强本地化发行与运营能力，2021 年 12 月腾讯推出国际游戏业务品牌 Level Infinite，以支持公司在多个地区的业务发展。Level Infinite 在 2022 年发行多款新游戏，包括幻塔国际版、胜利女神：妮姬等广受用户欢迎。其中，胜利女神：妮姬推出 10 日后在全球全品类手

28、游中按流水排名第一，上线 3个月下载量突破 2500万，上线首月收入便突破 1亿美元大关。公司发布了移动游戏胜利女神：妮姬与个人电脑游戏战锤 40K：暗潮，VALORANT的新英雄和“9 局 5 胜”游戏模式备受玩家欢迎，2022 年第四季的月活跃账户数和流水取得同比增长。使命召唤手游受益于三周年优惠活动和世界杯主题内容的发布，流水于 2022年第四季取得同比增长。在收入方面，VALORANT表现持续强劲，胜利女神：妮姬及夜族崛起的成功推出带来增量收入，而PUBG MOBILE收入因后疫情时代正常化而减少。若考虑归属于社交网络业务的游戏收入，4Q22 游戏收入为 507 亿元，同比增加 0.1

29、%，环比下降 3.5%。其中，4Q22 手游收入 392 亿元，同比下降 2.0%，环比增加 3.9%，在腾讯游戏总收入中占比 77.4%；端游收入 115 亿，同比增加 8%，环比下降 2.1%，在腾讯游戏总收入中占比 22.6%。图图 4：腾讯游戏腾讯游戏产品产品收入及增速收入及增速-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%24,00025,00026,00027,00028,00029,00030,00031,0001Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A社交网络收入（百万元）剔除虎牙直播业务后收入同比增速剔除后同比增速

30、请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：包含社交网络业务部分 图图 5：腾讯游戏收入结构（按类型）腾讯游戏收入结构（按类型）资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 6：腾讯手游及端游收入及增速腾讯手游及端游收入及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 7：腾讯游戏收入结构（按市场）腾讯游戏收入结构（按市场）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,0001Q18A2Q18A3Q18A4

31、Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A网络游戏收入（百万元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%手游端游-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000手游收入（百万元）端游收入（百万元）手游同比增速端游同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 资料

32、来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 8：腾讯腾讯游戏本土及国际市场游戏本土及国际市场收入及增速收入及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 重点游戏获发版号，后续产品储备丰富。重点游戏获发版号，后续产品储备丰富。公司目前已有多款产品待上线，大部分均已获得版号，2023年建议积极关注游戏上线节奏。自研层面：合金弹头:觉醒已确定4月28日上线；重生边缘将于 4 月测试；宝可梦大集结已处于预约状态，地下城与勇士手游2022 年 3 月该游戏在韩国市场上线，而后稳居韩国 iOS 畅销榜 TOP20。另一腾讯与育碧合作的大 IP 项目彩虹六号：围攻手游在 2022 年 4 月曝光，目前已在海外经

33、过 2 轮测试，或率先在海外上线，此外双方合作项目还有 Wegame 版本的彩虹六号：围攻 全境封锁2和刺客信条IP手游等。代理层面：MMORPG游戏命运方舟即将开启测试，FPS 游戏无畏契约也有望在 2023 年上半年上线；卡牌 Roguelike 游戏尖塔奇兵已经在中国香港上线，大陆地区也处于预约状态。表表 1：重点公司后续：重点公司后续游戏游戏 pipeline 公司公司 地区地区 游戏名称游戏名称 游戏类型游戏类型 自研自研/代理代理 有无版号有无版号 产品状态产品状态 腾讯腾讯 国内国内 合金弹头:觉醒 FPS 自研 有 4 月 28 日上线 命运方舟 MMORPG 代理 有 已上线

34、海外,国内近期小规模测试 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%本土市场国际市场-50%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000本土市场游戏（百万元）国际市场游戏（百万元）本土市场同比国际市场同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 无畏契约 战术射击 代理 有 已上线海外,国内今年会上线 白夜极光 二次元 自研 有 已上线海外,国内预约状态 宝可梦大集结 策略对战 自研 有 已上线海外,国内预约状态 全境封锁 2 开放世界射击 代理 有 已上线

35、海外,国内限量测试阶段 重生边缘 TPS 自研 有 国内 4 月测试,海外公开测试中 大航海时代:海上霸主 SLG 代理 有 3-4 月付费测试 新天龙八部 MMORPG 代理 有 即将开启测试 战地无疆 SLG 代理 有 预计今年 Q3 上线 彩虹坠入 解谜 自研 有 已上线 PC 端 手工星球 沙盒 自研 有 预计年内上线 劲乐幻想 音乐换装 代理 有 燃点测试结束,年内发行 白荆回廊 卡牌 代理 有 4-5 月进行三测试 桃源深处有人家 模拟经营 代理 有 预计年内发行 西行纪 燃魂 ARPG 代理 有 预计今年上线 地下城与勇士手游 横版格斗 代理 有-新三生三世十里桃花 国风养成 代

36、理 有-我们的星球 RPG 代理 无 测试阶段 塔瑞斯世界 MMORPG 代理 无 研发阶段 洛克王国手游 RPG 自研 无-逆战手游 FPS 自研 无-海外海外 尖塔奇兵 卡牌策略 代理 有 已在香港上线 王者万象棋 战棋 自研 有 正在删档测试 饥荒:新家园 开放世界生存 代理 有-代号:致金庸 开放世界 自研 无 早期开发阶段 王者荣耀世界 开放世界 RPG 自研 无-AVATAR:Reckoning MMORPG+射击 代理 无 原定 2022 年发行,推迟 彩虹六号:围攻 FPS 代理 无-代号:破晓 格斗游戏 代理 无 研发阶段 资料来源：游戏陀螺，信达证券研发中心整理 网络网络广

37、告广告：4Q22 腾讯网络广告收入 247 亿元，同比增加 14.6%，环比增长 15.0%，占总收入的 17.0%。广告收入恢复同比增长，主要系公司释放了包括视频号信息流广告在内的更多广告库存，同时广告主需求有所改善。其中社交广告收入 213 亿元，在公司网络广告业务收入中占比 86.6%，同比增加 16.7%，较上个季度-1%的降幅大幅改善，主要得益于视频号及小程序广告的强劲需求以及移动广告联盟复苏。媒体广告收入 33 亿元，占比13.4%，同比增加 3.5%，反映了音乐内容广告的变现能力提升。图图 9：腾讯广告收入及增速腾讯广告收入及增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/

38、10 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 10：腾讯广告业务收入结构腾讯广告业务收入结构 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,000网络广告收入（百万元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%媒体广告社交及其他广告 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 图图 11：腾讯媒体及社交广告收入及增速腾讯媒体及社交广告收入及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 金融科

39、技及企业金融科技及企业服务服务：4Q22 金融科技及企业服务实现收入 472 亿元，同比下降 1.5%，环比增加 5.4%，占收入比例达到 32.6%。金融科技服务的收入增长主要是由于支付金额的增加。其中支付业务金额在四季度实现双位数同比增长，主要受益于小程序商业生态系统的活力。云及其他企业服务方面，公司进一步减少亏损业务并优化成本，专注于利润率更健康的自研 PaaS 解决方案，如音视频云和数据库。同时，公司帮助汽车制造商提升 IT 基础设施和产品服务，例如定制化的智能座舱解决方案、数字地图和数据管理。其他其他：4Q22 收入为 26 亿元，同比下降 5.9%，环比上升 144%，占总收入的

40、1.8%。图图 12：腾讯金融科技和企业服务收入及增速腾讯金融科技和企业服务收入及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%05,00010,00015,00020,00025,0001Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A1.媒体广告收入2.社交及其他广告收入媒体广告yoy社交广告yoy-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%12

41、0.0%140.0%160.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,000金融科技及企业服务收入（百万元）同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12（二）利润情况（二）利润情况 毛利毛利：4Q22 公司毛利为 618 亿元，同比增长 6.9%，环比下降 0.3%，毛利率 42.6%，同比提升 2.6 个百分点，环比下降 1.6%，反映了渠道及分销成本以及云项目部署成本收紧。增值服务毛利率为 49.8%，同比增长 1.1个百分点，环比下降 1.9个百分点，主要由直播服务相关收入分成成本减少以及渠道及分销成本减少所致；广告业务毛利率提升至 44.

42、2%，同比增长 1.5个百分点，环比下降 2.1个百分点，主要由于网络视频及小程序相关内容成本增加，以及移动广告联盟复苏推动渠道及分销成本增加；金融科技及企业服务毛利率提升至 33.6%，同比提升 6.5个百分点，环比提升 0.3个百分点，主要由于缩减亏损活动致使云项目部署成本降低。图图 13：腾讯毛利润及毛利率腾讯毛利润及毛利率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 14：腾讯腾讯各业务各业务毛利率毛利率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 营业利润：营业利润：4Q22经营利润为 1168亿元，同比增长 6.5%，环比增长 126.4%，OPM 80.6%，同比增长 4.5 个百分点

43、，环比增加 43.8 个百分点。Non-IFRS 口径下，经营利润为 394 亿元，同比增加 18.9%，环比下降 3.6%，OPM 为 27.2%，同比上升 4.2 个百分点，环比下滑 2 个百分点。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A毛利润（百万元）同比

44、增速毛利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%总体毛利率增值服务毛利率广告业务毛利率金融科技及企业服务毛利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 图图 15：腾讯经营利润及腾讯经营利润及 OPM 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 经调整归属股东净利润（经调整归属股东净利润（Non-IFRS）：）：4Q22 经调整归母净利润为 297.11 亿元，同比增加19.4%，环比下降 7.9%，低于彭博一致预期 3.7%；经调整净利率为 20.5%，同比上升 3.2个百分点，环比下降 2.5 个百分点。图图 16：腾讯经调整归属股东净利润及

45、净利率腾讯经调整归属股东净利润及净利率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 （三）成本及费用（三）成本及费用 4Q22 公司销售及市场推广费用 61 亿元，同比下降 47.4%，环比下降 14.2%，销售及市场推广费率 4.2%，同比减少 3.8 个百分点，环比减少 0.9 个百分点，主要由于公司对组织内部的营销活动支出愈加严格的把控；一般及行政费用 273 亿元，同比增长 12%，环比增加3.1%，一般及行政费率为 18.8%，同比提升 1.9 个百分点，环比下降 0.1 个百分点，主要由于研发开支及雇员成本均有所增加所致。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%6

46、0.0%80.0%100.0%120.0%140.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0001Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A经营利润,IFRS（百万元）同比增速OPM,GAAP-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000归属股东净利润,Non

47、-IFRS（百万元）同比增速经调整净利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 图图 17：腾讯腾讯 S&M 费用及费用率费用及费用率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 18：腾讯腾讯 G&A 费用及费用率费用及费用率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心（四）运营（四）运营数据数据 截至 2022 年第四季度，微信及 WeChat 的 MAU 达到 13.13 亿，季度新增 430 万。2022 年微信总使用时长持续增长。在非聊天场景中，4Q22 朋友圈使用时长同比大致稳定，而小程序和视频号使用时长分别为去年同期的两倍和三倍，均超过朋友圈使用时长。小程序已经成为中国

48、领先的交易平台之一，2022 年交易额达数万亿元人民币，为实体经济发展做出了贡献。视频号在直播活动中吸引更多用户，共 1.9 亿用户通过视频号直播观看了 2023 年中央电视台春节联欢晚会。QQ 智能终端 MAU5.72 亿，季度下降 230 万，加入超级 QQ 秀虚拟形象和利用动作捕捉技术，使视频聊天体验更加生动。QQ 的短视频服务“小世界”丰富了动漫和游戏内容，并推出了人工智能创作工具，显著提升了日活跃账户数和用户平均使用时长。增值服务付费用户数2.34亿，同比下降1.1%，由于定价的调整，视频订阅收入有所增加，但内容排播延期使视频付费会员数轻微下降至 1.19 亿。2023 年 1 月，

49、自制剧三体成为过去五年在中国发行的评分最高的本土科幻剧。在音乐方面，腾讯提供了具有吸引力的会员特权，加强了多种音乐类型的用户参与度，从而推动了付费会员数与 ARPU 的增长。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A销售及市场推广费用（百万元）同比增速S&M费用率0.

50、0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,0001Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A一般及行政费用（百万元）同比增速G&A费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 图图 19：微信及微信及 Wechat MAU（百万）（百万）资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 20：腾讯增值服务付费用户规模

51、腾讯增值服务付费用户规模（百万）（百万）资料来源：公司公告，信达证券研发中心 盈利预测与投资评级 公司 22Q4 业绩亮点颇多，基本面持续改善。游戏出海战略加速布局，公司视频号、小程序贡献明显业绩增量。费用端控制良好，公司运营效率不断提升。考虑到新游上线叠加部分业务商业化进程加速，我们预计腾讯 2023-2025 年收入分别为 6230/7096/7947 亿元，同比增长 12.3%/13.9%/12.0%；预计 2023-2025 年 Non-IFRS 归母净利润 1468/1762/1973 亿元，同比增长 27.0%/20.0%/12.0%。根据 SOTP 估值，我们预计（1）游戏业务

52、2023 年 Non-IFRS 净利润 901 亿元，给予 25xPE（手游 28xPE，端游 18xPE），对应市值 26,003 亿港元；（2）广告业务 2023 年 Non-IFRS 净利润390亿元，给予16xPE，对应市值7,157亿港元；（3）数字内容：腾讯视频给予2.9xPS，02004006008001,0001,2001,4001Q14A2Q14A3Q14A4Q14A1Q15A2Q15A3Q15A4Q15A1Q16A2Q16A3Q16A4Q16A1Q17A2Q17A3Q17A4Q17A1Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2

53、Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A05003001Q14A2Q14A3Q14A4Q14A1Q15A2Q15A3Q15A4Q15A1Q16A2Q16A3Q16A4Q16A1Q17A2Q17A3Q17A4Q17A1Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 对应市值 1230 亿港元；腾讯音乐、阅

54、文集团、虎牙等控股公司参考最新市值和腾讯持股比例对应的价值分别为 567 亿港元、242 亿港元、31 亿港元；（4）FBS 业务，金融科技业务给予 19xPE，云业务给予 4xPS，对应市值 8869 亿港元；（5）投资业务加总并给予 15%的折价，对应腾讯市值贡献 8425 亿港元。加总并折价 10%得到公司总估值 4.73 万亿港元，折合每股合理价值 493 港元/股，维持“买入”评级。风险因素 游戏及未成年人监管政策趋严游戏及未成年人监管政策趋严；宏观环境低迷导致广告投放不及预期宏观环境低迷导致广告投放不及预期；视频号商业化不及预期视频号商业化不及预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露

55、 http:/ 17 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 484,812484,812 565,989565,989 693,189693,189 810,348810,348 952,534952,534 营业收入营业收入 560,118 554,552 623,000 709,583 794,733 现金及等价物 167,966 156,739 240,131 335,292 440,017

56、 营业成本 314,174 315,806 355,132 393,191 438,623 限制性现金 2,476 2,783 2,783 2,783 2,783 毛利 245,944 238,746 267,868 316,393 356,110 短期存款 83,813 104,776 104,776 104,776 104,776 利息收入 6,650 8,592 10,484 14,209 16,397 应收账款 49,331 45,467 56,922 63,567 70,189 其他收益净额 149,467 124,293 12,114 12,164 12,216 存货 1,063

57、2,333 3,033 3,943 5,126 销售及营销费用 40,594 29,229 39,249 43,639 48,876 其他 180,163 253,891 285,544 299,987 329,643 一般及行政费用 89,847 106,696 112,140 120,629 135,105 非流动资产非流动资产 1,127,5521,127,552 1,012,1421,012,142 1,184,6091,184,609 1,238,2761,238,276 1,289,5201,289,520 营业利润营业利润 271,620 235,706 158,663 176,

58、116 193,728 固定资产净额 67,837 63,207 81,435 83,017 81,242 财务成本净额-7,114-9,352-9,140-9,140-9,140 权益性投资 323,188 252,715 379,412 424,282 474,453 投资净收益-16,444-16,129-6,595-500-499 其他长期投资 463,710 427,214 436,476 446,202 456,414 税前利润税前利润 248,062 210,225 142,928 166,476 184,089 商誉及无形资产 191,844 184,326 198,370 1

59、93,811 184,294 所得税开支-20,252-21,516-24,671-27,551-30,457 土地使用权 17,728 18,046 18,046 18,046 18,046 净利润净利润 224,822 188,243 117,744 138,925 153,632 其他 63,245 66,634 70,870 72,919 75,071 少数股东损益 2,988 466 233 280 308 资产总计资产总计 1,612,3641,612,364 1,578,1311,578,131 1,877,7981,877,798 2,048,6242,048,624 2,24

60、2,0542,242,054 归属母公司净利润归属母公司净利润 221,834 187,777 117,511 138,646 153,324 流动负债流动负债 403,098403,098 434,204434,204 319,617319,617 343,283343,283 363,065363,065 Non IFRS 营业利润 159,539 153,538 186,896 216,800 260,160 短期借款 19,003 11,580 19,003 19,003 19,003 Non IFRS Non IFRS 归母净利归母净利润润 123,788 115,649 146,8

61、23 176,187 197,330 应交税金 14,746 18,186 17,002 19,272 21,036 其他 369,349 404,438 283,612 305,008 323,026 现金流量表现金流量表 单位:百万元 非流动负债非流动负债 332,573332,573 361,067361,067 359,867359,867 359,867359,867 359,867359,867 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 282,526 312,337 309,258 309,258 309,258 经营活动现金流经营活

62、动现金流 175,186 175,186 146,091 146,091 243,039 243,039 256,757 256,757 280,602 280,602 其他 50,047 48,730 50,609 50,609 50,609 净利润 221,834 187,777 117,511 138,646 153,324 负债合计负债合计 735,671735,671 795,271795,271 679,484679,484 703,150703,150 722,932722,932 折旧摊销 57,670 61,216 72,212 87,616 104,887 少数股东权益 7

63、0,394 61,469 61,469 61,469 61,469 营运资本变动 891-27,980 24,770 3,758 523 归属母公司股东权益 806,299 721,391 1,136,845 1,284,005 1,457,653 其它非现金调整-105,209-74,922 28,546 26,737 21,868 负债和股东权益负债和股东权益 1,612,3641,612,364 1,578,1311,578,131 1,877,7981,877,798 2,048,6242,048,624 2,242,0542,242,054 投资活动现金流投资活动现金流-178,54

64、9 178,549-104,871 104,871-126,755 126,755-136,512 136,512-145,956 145,956 资本支出和购买无形资产-60,461-64,557-72,844-82,138-91,096 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 定期存款净额-26,992-573-8,845 0 0 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 其他-117,515-31,469-53,911-54,374-54,860 营业总收入 560,118 554,552 623,000 709,583 794,733 筹资活动现金流

65、筹资活动现金流 21,620 21,620-59,953 59,953-32,893 32,893-25,084 25,084-29,921 29,921 同比（%）16.2%-1.0%12.3%13.9%12.0%股权融资-1,057 0 0 0 0 归母净利润（Non IFRS）123,788 115,649 146,823 176,187 197,330 借款 59,790 40,257-13,525 0 0 同比（%）0.9%-6.6%27.0%20.0%12.0%股息-12,503-12,749-19,368-25,084-29,921 毛利率（%）43.9%43.1%43.0%44

66、.6%44.8%现金流净增加额现金流净增加额 18,257 18,257-18,733 18,733 83,392 83,392 95,161 95,161 104,726 104,726 ROE%29.4%24.6%12.6%11.5%11.2%EPS(摊薄)(元)23.18 19.63 12.28 14.49 16.02 P/E 25.49 27.28 21.49 17.91 15.99 P/B 3.91 4.37 2.78 2.46 2.16 P/S 5.63 5.69 5.06 4.45 3.97 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 研究团队简介研究团队简介 冯翠婷，

67、信达证券传媒互联网及海外首席分析师冯翠婷，信达证券传媒互联网及海外首席分析师，北京大学管理学硕士，香港大学金融学硕士，中山大学管理学学士。2016-2021 年任职于天风证券，覆盖互联网、游戏、广告、电商等多个板块，及元宇宙、体育二级市场研究先行者（首篇报告作者），曾获 21 年东方财富 Choice 金牌分析师第一、Wind 金牌分析师第三、水晶球奖第六、金麒麟第七，20 年 Wind 金牌分析师第一、第一财经第一、金麒麟新锐第三。凤超，信达证券传媒互联网及海外团队高级研究员，凤超，信达证券传媒互联网及海外团队高级研究员，本科和研究生分别毕业于清华大学和法国马赛大学，曾在腾讯担任研发工程师，

68、后任职于知名私募机构，担任互联网行业分析师。目前主要负责海外互联网行业的研究，拥有 5 年的行研经验，对港美股市场和互联网行业有长期的跟踪覆盖。主要关注电商、游戏、本地生活、短视频等领域。刘旺，信达证券传媒互联网及海外团队高级研究员。刘旺，信达证券传媒互联网及海外团队高级研究员。北京大学金融学硕士，北京邮电大学计算机硕士，北京邮电大学计算机学士，曾任职于腾讯，一级市场从业 3 年，创业 5 年（人工智能、虚拟数字人等），拥有人工智能、虚拟数字人、互联网等领域的产业经历。李依韩，信达证券传媒互联网及海外团队研究员。李依韩，信达证券传媒互联网及海外团队研究员。中国农业大学金融硕士，2022 年加入

69、信达证券研发中心，覆盖互联网板块。曾任职于华创证券，所在团队曾入围 2021 年新财富传播与文化类最佳分析师评比，2021 年 21 世纪金牌分析师第四名，2021 年金麒麟奖第五名，2021 年水晶球评比入围。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 19 机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月韩秋月 华北区销售总监 陈明真 华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售 祁丽媛 华北区销售 陆禹舟 华北

70、区销售 魏冲 华北区销售 樊荣 华北区销售 秘侨 华北区销售 李佳 华北区销售 赵岚琦 华北区销售 张斓夕 华北区销售 王哲毓 华东区销售总监 杨兴 华东区销售副总监 吴国 华东区销售 国鹏程 华东区销售 朱尧 华东区销售 戴剑箫 华东区销售 方威 华东区销售 俞晓 1871793822

71、3 华东区销售 李贤哲 华东区销售 孙僮 华东区销售 贾力 华东区销售 石明杰 华东区销售 曹亦兴 华东区销售 王赫然  华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监 王雨霏 华南区销售 刘韵 华南区销售 胡洁颖 华南区销售 郑庆庆 华南区销售 刘莹 华南区销售 蔡静

72、 华南区销售 聂振坤 华南区销售 宋王飞逸 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 20 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本

73、报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及

74、证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可

75、能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风

76、险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。