1、证券研究报告|公司深度|医疗器械 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 微创脑科学(02172)报告日期：2023 年 04 月 05 日 国产神经介入龙头国产神经介入龙头 微创脑科学深度报告微创脑科学深度报告 投资要点投资要点 微创脑科学为国内神经介入龙头企业，微创脑科学为国内神经介入龙头企业，2023-2025 年多款年多款新品上市有望拉动收入新品上市有望拉动收入长期长期持续持续高增长。高增长。神经介入：市场空间极大，国产替代初期神经介入：市场空间极大，国产替代初期 市场空间极大：市场空间极大：2020-2026 年市场规模年市场规模 CAGR20%。根据微创脑科学招股书数据，随市场

2、教育完善、临床医生数量增长带来的神经介入手术渗透率提升，2020-2026 年，我国神经介入手术量有望由 16.1 万台，提升至 74.1 万台，对应手术量 CAGR28.9%。手术量快速增长，但集采与国产化率提升下单价有望下降，对应 2020-2026 年，中国神经介入市场规模由 58亿元提升至 175亿元，市场规模CAGR20%，神经介入仍处于手术量与市场规模高速增长期。国产替代初期：国产替代初期：市场下沉市场下沉+国产产品完善，国产产品完善，国产化率有望国产化率有望快速提升快速提升。根据微创脑科学招股书数据，以出厂价计，2020 年我国神经介入国产化率仅 7%，我们认为国产化率相对较低的

3、原因：（1）国产企业产品线不完善。海外龙头如美敦力、Microvention、史赛克等，在出血、缺血产品上均有多款产品上市，而国产企业产品品类较少，产品线完善度较低；（2）临床教育不足，手术渗透率较低。神经介入手术以等级医院为主，对海外龙头产品接受度更高，根据微创脑科学招股书数据，2020 年我国仅有 2200 家医院、5000 名医生可以进行神经介入手术；出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化以及缺血性脑卒中的渗透率仅为 9.1%、1.0%、2.7%。我们认为，随下沉需求提升以及国产产品逐步完善，国产化率有望快速提升。微创脑科学：微创脑科学：神经介入国产龙头，神经介入国产龙头，新品新品放量拉动放量拉动

4、 2022-2025 年年收入收入 CAGR36%国产神经介入龙头，国产神经介入龙头，新品放量有望拉动收入高增长新品放量有望拉动收入高增长。2020 年微创脑科学总收入2.22亿元，在国内厂家中销售占比57%，为国内首位。公司为国产厂商中神经介入产品布局最完善的企业，主要产品为出血性产品，2022 年收入占比 55%；2022 年公司进一步补充缺血类产品线（2020-2026 年缺血类市场规模增速高于出血类产品），我们认为公司新品放量，有望拉动收入利润持续高增长。出血类：出血类：密网支架销量稳步增长密网支架销量稳步增长+集采下弹簧圈放量，集采下弹簧圈放量，2022-2025 年年收入收入CAG

5、R37%。（1）2020-2026 年出血类市场规模 CAGR14%。出血类产品主要包括弹簧圈，密网支架等，根据微创脑科学招股书数据，2020-2026 年出血类手术量由 7.5 万台提升至 24.5 万台（CAGR22%），弹簧圈集采+国产化率提升，出血类手术均价下降，对应 2020-2026年市场规模由 38亿元提升至84 亿元（CAGR14%）。（2）密网支架销量稳步增长+弹簧圈集采下放量，公司出血类收入 CAGR37%。公司出血类产品布局相对完善，其中密网支架Tubridge为首个进入绿色通道及首个国产获批密网支架产品，自2018年获批后快速放量，以销量计，2020 年 Tubridg

6、e 国内市占率 44%，我们认为 2023-2024 年，随下沉市场手术量增长，公司密网支架仍有望维持 35%的销量增速；弹簧圈上市较晚，集采辅助放量。2020 年 Numen 及 Numen FR 弹簧圈栓塞系统国内上市，2021-2022 年在集采推动下，销量快速增长，我们认为随 2023年 21省弹簧圈集采供货以 2021年公司弹簧圈美国及 CE获批后海外放量，弹簧圈销量仍有望加速增长。综上，密网支架销量稳步增长叠加弹簧圈集采放量，公司 2022-2024 年出血类产品收入 CAGR37%。缺缺血类：血类：新品放量拉动新品放量拉动 2022-2024 年收入年收入 CAGR142%。（1

7、）2020-2026年缺血类市场规模 CAGR33%。根据微创脑科学招股书数据，2020-2026 年缺血类手术有望从 4.8 万台快速增长至 34.6 万，对应 2020-2026 年手术量CAGR39%，手术量高增长拉动市场规模高增长，2020-2026年缺血类介入产品市场规模有望从13亿元快速提升至73亿元（CAGR33%）。（2）2022-2025 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S06 02180105933 研究助理：司清蕊研究助理：司清蕊 基本数据基本数据 收盘价 HK$14.40 总市值(百万港元)8,390.2

8、8 总股本(百万股)582.66 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -43%-33%-23%-13%-3%7%微创脑科学恒生指数微创脑科学(02172)深度报告 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年，新品上市拉动公司缺血类收入 CAGR142%。2022 年，公司开始进入缺血类市场，2022 年颅内取栓支架、颅内远端导管获批，2023 年抽吸导管有望获批。我们认为，借助公司出血类产品渠道布局以及产品强创新性，公司产品上市后有望快速放量，拉动 2022-2024年缺血类产品收入 CAGR142%。脑动脉粥样硬化类：脑动脉粥样硬化类：竞争格局好、需求快速增长驱动竞争格局好、需求快速

9、增长驱动 Apollo 销量稳定增长销量稳定增长+Bridge 新品放量新品放量，收入，收入 CAGR33%。（1）2020-2026 年脑动脉粥样硬化市场规模 CAGR16%。根据微创脑科学招股书数据，2020-2026 年，中国脑动脉粥样硬化介入手术量有望从 3.9 万台增长至 14.9 万台（CAGR25%），手术量增长拉动市场规模由 2020 年的 7.2 亿元增长至 2026 年的 17.6 亿元（CAGR16%）。（2）Apollo销量稳定增长+Bridge新品放量，公司 2022-2024年脑动脉粥样硬化产品收入 CAGR32%。根据微创脑科学招股书数据，Apollo 为全球首个

10、获批的颅内动脉支架系统，自 2004 年上市以来，销量持续高增长，2020年以销售量计，Apollo占颅内球囊扩张支架的47%，我们认为，颅内动脉支架获批上市产品较少（仅三家），Apollo 作为应用最成熟的产品 2023-2024年销量仍有望维持15%的稳定增长；2020年12月，Bridge椎动脉雷帕霉素洗脱支架获得创新器械批准，产品创新性强，且国内仅 2 款产品上市，Apollo销量稳定增长+Bridge新品放量，公司 2022-2025年脑动脉粥样硬化产品收入 CAGR 有望达 33%。盈利预测与估值盈利预测与估值 基于上述假设，我们预计公司 2023-2025 年总收入分别为 7.6

11、0/10.27/13.92 亿元，分别同比增长 38.9%、35.1%、35.5%；对应归母净利润分别为 1.40/1.88/2.61 亿元，对应净利率水平18%-19%。参考可比公司估值，并考虑公司作为专注神经介入赛道的国产龙头企业，在产品与渠道布局上均有一定领先性，有望拉动收入利润的长期持续高增长，给出 2023年 14倍 PS，对应 45%空间，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 新品研发与商业化不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；集采降幅过大的风险；疫情波动的风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5

12、47 760 1027 1392 (+/-)(%)43%39%35%35%归母净利润 -22 140 188 261 (+/-)(%)-34%39%每股收益(元)-0.04 0.24 0.32 0.45 P/S 13 10 7 5 资料来源：wind，浙商证券研究所 RUgUlYUZhVgVsRnOsQ8OcM8OmOqQnPtQfQoOnRiNnNpR9PpPwPvPrQsQNZqMsQ微创脑科学(02172)深度报告 3/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 神经介入：市场空间极大，国产替代初期神经介入：市场空间极大，国产替代初期.5 1.1 市场空间极大：2020

13、-2026 年市场规模 CAGR20%.5 1.2 国产替代初期：下沉+产品完善，国产化率有望快速提升.5 2 微创脑科学：新品放量拉动收入微创脑科学：新品放量拉动收入 CAGR36%.6 2.1 出血性产品：集采下弹簧圈放量，收入 CAGR37%.7 2.2 缺血类产品：新品持续商业化，收入 CAGR142%.9 2.3 脑动脉粥样硬化：药物洗脱支架放量，收入 CAGR33%.10 3 盈利预测与估值盈利预测与估值.12 3.1 收入成本拆分：2022-2025 年收入 CAGR36%.12 3.2 盈利预测.13 3.3 相对估值.13 4 投资建议投资建议.14 5 风险提示风险提示.1

14、4 微创脑科学(02172)深度报告 4/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2015-2026E中国神经介入手术数量（万台）.5 图 2：2015-2026E中国神经介入市场规模（亿元）.5 图 3：2018-2022 年公司收入构成（百万元）.7 图 4：2018-2022 年公司净利润与净利率变化.7 图 5：公司产品及布局.7 图 6：2015-2026E中国出血类介入手术量及增速.8 图 7：2015-2026E中国出血类介入器械市场规模及增速.8 图 8：2015-2026E中国急性缺血性脑卒中手术量及增速.9 图 9：2015-2026E中国急性缺血

15、性脑卒中市场规模及增速.9 图 10：2015-2026E 中国脑动脉粥样硬化手术量及增速.11 图 11：2015-2026E 中国脑动脉粥样硬化市场规模及增速.11 表 1：神经介入产品分类.5 表 2：神经介入可比公司产品及上市数量（截至 2022.6）.6 表 3：2020-2025E公司出血类产品收入成本拆分.8 表 4：2020-2025E缺血类产品收入成本拆分.10 表 5：2020-2025E脑动脉粥样硬化产品收入成本拆分.11 表 6：2020-2025E公司收入成本拆分.12 表 7：2020-2025E公司三大费用率拆分.13 表 8：可比公司估值.14 表附录：三大报表

16、预测值.15 微创脑科学(02172)深度报告 5/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 神经介入：神经介入：市场空间极大市场空间极大，国产替代初期，国产替代初期 1.1 市场空间极大市场空间极大：2020-2026 年年市场规模市场规模 CAGR20%需求快速增长，拉动市场规模需求快速增长，拉动市场规模 2020-2026 年年 CAGR20%。随人口老龄化带来的神经介入手术需求增长，以及市场教育完善、临床医生数量增长带来的神经介入手术渗透率提升，国内神经介入手术量快速增长，根据微创脑科学招股书数据，2015-2020 年，我国神经介入手术量由 4.6 万台提升至 16.1 万台，CA

17、GR28.4%，2026 年手术量有望达 74.1 万台，2020-2026 年手术量 CAGR28.9%。手术量快速增长，但集采与国产化率提升下单价有望下降，对应2020-2026年，中国神经介入市场规模由58亿元提升至175亿元，市场规模CAGR20%。图1：2015-2026E中国神经介入手术数量（万台）图2：2015-2026E中国神经介入市场规模（亿元）资料来源：灼识咨询，微创脑科学招股书，浙商证券研究所 资料来源：灼识咨询，微创脑科学招股书，浙商证券研究所 以手术类型计，出血类占比最大、缺血类增速最快。以手术类型计，出血类占比最大、缺血类增速最快。神经介入手术主要包含出血性脑卒中、

18、急性缺血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄三种类型，其中出血性脑卒中手术占比最高，占 2020年所有神经介入手术数目约 46.4%，而以市场规模计，出血性脑卒中占 2020年中国神经介入医疗器械市场规模的 65.5%，根据微创脑科学招股书数据，2020-2026 年其市场规模有望从 38 亿元增长至 84 亿元，CAGR14.2%。急性缺血性脑卒中市场规模增速最快，根据微创脑科学招股书数据，2020-2026 年其市场规模有望从 13 亿元增长至 73 亿元，对应CAGR33.0%。表1：神经介入产品分类 产品分类产品分类 作用作用 相关产品相关产品 通路类 起建立输送通路、传送器械、封堵压迫等作用

19、，通常不直接参与对于病灶的处理 各类导丝、各类导管、鞘、封堵压迫系统等 出血类 用于治疗颅内动脉瘤、封堵畸形血管、封堵颅内血管破裂处。弹簧圈、血流导向密网支架、覆膜支架等 缺血类 通过取栓或扩血管治疗脑血栓、脑栓塞、血管狭窄等引起的缺血性脑卒中，包括脑梗塞、颈动脉狭窄、单侧动脉狭窄、双侧动脉狭窄等 取栓支架、抽吸导管、球囊导引导管等 资料来源：Frost&sullivan，浙商证券研究所 1.2 国产替代初期国产替代初期：下沉：下沉+产品完善产品完善，国产国产化率有望化率有望快速快速提升提升 下沉下沉医院手术量增加医院手术量增加+产品完善产品完善，国产化率，国产化率有望有望快速提升。快速提升。

20、我国神经介入国产化率较低且正处于快速提升期，根据微创脑科学招股书数据，2020 年，以出厂价计，我国神经介入国产化率仅 7%，我们认为国产化率相对较低的原因：（1）海微创脑科学(02172)深度报告 6/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 外龙头如美敦力、Microvention、史赛克等，在出血、缺血产品上均有多款产品上市，而国产企业产品品类较少，产品线完善度较低；（2）临床教育不足，手术渗透率较低。神经介入手术以头部医院为主，对海外龙头产品接受度更高，根据微创脑科学招股书数据，2020年我国仅有 2200家医院、5000名医生可以进行神经介入手术；出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化以及缺血性

21、脑卒中的渗透率仅为 9.1%、1.0%、2.7%。近年来，国产神经介入产品获批数量增加，国产厂商逐步重视市场教育，下沉医院手术正在逐步提升。我们认为，随下沉需求提升以及产品逐步完善，国产化率有望快速提升。表2：神经介入可比公司产品及上市数量（截至 2022.6）公司名称公司名称 出血类产品出血类产品 缺血类产品缺血类产品 颅内粥样硬化颅内粥样硬化 弹簧圈弹簧圈 弹簧圈弹簧圈辅助支架辅助支架 密网支架密网支架 取栓支架取栓支架 抽吸导管抽吸导管 颅内支架颅内支架 椎动脉支架椎动脉支架 美敦力 8 1 3 MicroVention 8 2 1 史赛克 5 2 1 2 1 强生医疗 5 2 2 Pe

22、numbra 3 微创脑科学 2 在研 1 1 在研 1 1 加奇生物 3 1 1 禾木生物 3 泰杰伟业 2 沃比医疗 2 1 归创通桥 1 1 维心医疗 1 思脉德 1 心玮医疗 1 江苏尼科 1 心凯诺 1 赛诺医疗 1 玮铭医疗 1 雅伦生物 1 匡宁脑脊椎医疗 1 瑞康通 1 深瑞达医疗 1 资料来源：微创脑科学招股书，浙商证券研究所 2 微创脑科学：微创脑科学：新品新品放量放量拉动拉动收入收入 CAGR36%国产神经介入龙头，在国内厂家中销售占比国产神经介入龙头，在国内厂家中销售占比 57%。按照微创脑科学招股书数据，以出厂价计，神经介入国产化率整体约为 7%，其中微创脑科学在国内

23、厂家中销售额占比 57%，为国内首位。公司为国产厂商中神经介入产品布局最为完善的企业，其产品覆盖出血类、脑动脉粥样硬化狭窄、缺血类、通路类等产品。出血类产品收入占比出血类产品收入占比最高，缺血类新品上市有望拉动收入高增长。最高，缺血类新品上市有望拉动收入高增长。分产品线拆分，公司主要产品为出血性产品，2022年收入占比 55%；2022年公司补充缺血类产品线，2022年微创脑科学(02172)深度报告 7/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 颅内取栓支架、颅内远端导管等缺血类产品获批，2023 年抽吸导管有望获批，切入市场空间更大的缺血类产品板块。以公司产品研发进度来看，2023-2026

24、 年，平均每年 3-5 款产品上市，我们认为，新品放量有望拉动收入利润持续高增长。图3：2018-2022年公司收入构成（百万元）图4：2018-2022年公司净利润与净利率变化 资料来源：微创脑科学招股书，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 图5：公司产品及布局 资料来源：微创脑科学 2022年报，浙商证券研究所 2.1 出血性产品：出血性产品：集采下弹簧圈集采下弹簧圈放量，收入放量，收入 CAGR37%2020-2026 年年出血类出血类产品市场规模产品市场规模 CAGR14%。（1）手术渗透率提升拉动 2020-2026 年手术量 CAGR22%。老龄化下神经介

25、入发病率逐步提升，且正处于市场教育逐步完善的下沉期，2020-2026 年出血类手术有望由 7.5 万台提升至 24.5-微创脑科学(02172)深度报告 8/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CAGR22%。（2）弹簧圈集采+国产化率提升，均价有望下降，2020-2026 年市场规模CAGR14%。2023年1月，吉林省公共资源交易中心公布省际联盟弹簧圈集中带量采购中选结果公告，21 省弹簧圈集采中选结果落地，出血类器械集采降价，叠加集采及产品完善下出血类产品国产化率提升，均价有望逐步下降，2020-2026 年出血类介入市场规模有望由 38 亿元提升至 84亿元，对应 2020-20

26、26 年市场规模 CAGR14%。图6：2015-2026E中国出血类介入手术量及增速 图7：2015-2026E中国出血类介入器械市场规模及增速 资料来源：灼识咨询，微创脑科学招股书，浙商证券研究所 资料来源：灼识咨询，微创脑科学招股书，浙商证券研究所 2022-2025 年，年，公司公司出血类产品出血类产品收入收入 CAGR37%。（1）密网支架销量仍有望持续高增长。公司密网支架 Tubridge 为首个进入绿色通道及首个国产获批密网支架产品，自 2018年获批后快速放量，根据微创脑科学招股书数据，以销量计，2020 年 Tubridge 国内市占率44%，且 2021-2022 年仍实现

27、 35%-85%的销量高增长，我们认为，随密网支架手术渗透率提升带来的密网支架手术量高增长（归创通桥招股书数据，2023-2025 年密网支架手术量同比增长 30%-32%），公司密网支架有望在行业高增长背景下稳步放量，给出 2023-2025年 35%销量增长；（2）集采下弹簧圈放量。2020年 Numen 及 Numen FR 弹簧圈栓塞系统国内上市，2022年在集采促进下，销量快速增长，根据公司年报数据，按 2022年手术量计算，公司弹簧圈份额迅速提升至 5%。我们认为 2023 年 21 省弹簧圈集采供货，公司国内弹簧圈销量有望加速增长；另外，弹簧圈 2021 年获得美国及 CE 批准

28、，有望借助子公司 Rapid Medical 的渠道实现海外销量加速增长。综上，密网支架销量稳步增长叠加弹簧圈集采放量，公司2022-2025 年出血类产品收入 CAGR37%。表3：2020-2025E公司出血类产品收入成本拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 核心假设核心假设 出血类收入出血类收入 百万元 100.4 213.9 299.6 422.8 565.4 777.1 增速增速%25.3%113.0%40.0%41.1%33.7%37.4%毛利率毛利率%77.2%82.6%79.7%77.1%74.5%74.0%弹簧圈及辅助支架弹簧圈及辅助支架 百

29、万元 7.8 21.1 56.6 126.0 196.4 278.8 单价 万元/根 0.40 0.32 0.30 0.25 0.25 0.25 集采后出厂价或将下降 销量 根 1944 6588 18867 50,387 78,542 111,531 其中：国内销量 根 1944 6588 15533 40387 56542 76331 销量增速%239%136%160%40%35%2022 年弹簧圈市占率基本由 0%提升至 5%，2023 年 21 省集采后有微创脑科学(02172)深度报告 9/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 望加速放量，2023 年市占率有望达 10%，对应计算

30、增速 海外销量 根 3333 10000 22000 35200 销量增速%200%120%60%Rapid Medical 产品辅助放量 单个成本 万元/根 0.28 0.24 0.20 0.13 0.13 0.13 随产品放量，单根成本下降 总成本 百万元 5.5 15.9 37.7 65.5 102.1 145.0 毛利率%28.9%24.7%33.3%48.0%48.0%48.0%密网支架密网支架+覆膜支架覆膜支架 百万元 80.2 91.4 178.6 200.1 244.4 277.8 单价 万元/根 4.00 4.50 4.20 3.80 3.50 3.50 销量 根 2,317

31、 4,286 5,786 7,811 10,544 14,235 销量增速%30%85%35%35%35%35%密网支架处于渗透率快速提升期，按照归创通桥招股书数据，2023-2025 年密网支架手术量同比增长30%-32%，公司有望伴随行业高增长实现放量 单个成本 万元/根 0.75 0.50 0.40 0.40 0.40 0.40 总成本 百万元 17.37 21.43 23.14 31.24 42.18 56.94 毛利率%81.3%88.9%90.5%89.5%88.6%88.6%资料来源：wind，微创脑科学招股书，归创通桥招股书，浙商证券研究所 注：2020-2025年量价数据仅代

32、表研究员拆分及预测 2.2 缺血类产品：缺血类产品：新品新品持续商业化持续商业化，收入收入 CAGR142%2020-2026 年年缺血类市场规模缺血类市场规模 CAGR33%。（1）2020-2026 年手术量 CAGR39%。缺血性脑卒中介入渗透率仅为 2.7%，低于出血类的 9.1%，但缺血类介入国产产品上市加速、手术操作难度低于出血类介入，下沉速度更快，根据微创脑科学招股书数据，2020-2026 年缺血类介入手术量有望从 4.8万台快速增长至 34.6 万台，对应 2020-2026 年手术量 CAGR39%。（2）手术量增长拉动 2020-2026 年市场规模 CAGR33%。手术

33、量快速增长拉动市场规模快速提升，根据微创脑科学招股书数据，2020-2026 年缺血类介入市场规模有望从 13 亿元快速增长至 73 亿元，对应 2020-2026 年市场规模 CAGR33%。图8：2015-2026E中国急性缺血性脑卒中手术量及增速 图9：2015-2026E中国急性缺血性脑卒中市场规模及增速 资料来源：灼识咨询，微创脑科学招股书，浙商证券研究所 资料来源：灼识咨询，微创脑科学招股书，浙商证券研究所 2022-2025 年，年，新品上市拉动新品上市拉动公司公司缺血类缺血类收入收入 CAGR142%。2022年，公司切入缺血类市场，缺血类产品开始商业化，2022 年颅内取栓支

34、架、颅内远端导管获批，公司预计 2023年抽吸导管有望获批。其中，Neurohawk 取栓支架为全显影支架，微创脑科学(02172)深度报告 10/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 个可调节的全显影支架已于 2020 年进入绿色通道，公司构建缺血类完善的产品梯度并具有较强产品创新性。我们认为，借助公司出血类产品渠道布局以及产品强创新性，公司产品上市后有望快速放量，拉动 2022-2025 年缺血类产品收入 CAGR142%。表4：2020-2025E缺血类产品收入成本拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 核心假设核心假设 缺缺血类收入血类收入 百万元 5

35、.2 19.0 44.8 74.0 增速增速%265.4%135.8%65.2%毛利率毛利率%33.3%56.0%64.7%64.8%取栓支架取栓支架 百万元 1.8 5.4 10.8 16.2 单价 万元/根 1.20 1.20 1.20 1.20 取栓支架入院价 3 万以上，假设出厂价 30%-40%销量 根 150 450 900 1350 销量增速%200%100%50%全显影支架，且代理的 Rapid Medical 取栓支架进入绿色通道，形成产品梯度，独创性产品，销量高增长 单个成本 万元/根 0.80 0.60 0.40 0.40 缺血类可比公司毛利率均在 70%左右，刚开始销售

36、成本或较高 总成本 百万元 1.2 2.7 4.5 6.8 毛利率%33.3%50.0%58.3%58.3%颅内远端导管颅内远端导管+抽吸导管抽吸导管 百万元 9.6 33.6 73.9 单价 万元/根 1.20 1.20 1.20 1.20 销量 根 283 1133 2833 4817 销量增速%300%150%70%假设与取栓支架增速正相关 单个成本 万元/根 0.8 0.5 0.40 0.40 总成本 百万元 2.27 5.67 11.33 19.27 毛利率%33.3%58.3%66.7%66.7%资料来源：wind，微创脑科学招股书，归创通桥招股书，浙商证券研究所 注：2020-2

37、025年量价数据仅代表研究员拆分及预测 2.3 脑动脉粥样硬化：脑动脉粥样硬化：药物洗脱支架放量，药物洗脱支架放量，收入收入 CAGR33%2020-2026 年年脑动脉粥样硬化市场规模脑动脉粥样硬化市场规模 CAGR16%。根据微创脑科学招股书数据，脑动脉粥样硬化介入手术量有望从 3.9 万台增长至 14.9 万台，对应 2020-2026 年手术量CAGR25%，手术量增长拉动市场规模由 2020 年的 7.2 亿元增长至 2026 年的 17.6 亿元，对应 2020-2026 年国内脑动脉粥样硬化介入市场规模 CAGR16%。微创脑科学(02172)深度报告 11/16 请务必阅读正文

38、之后的免责条款部分 图10：2015-2026E中国脑动脉粥样硬化手术量及增速 图11：2015-2026E中国脑动脉粥样硬化市场规模及增速 资料来源：灼识咨询，微创脑科学招股书，浙商证券研究所 资料来源：灼识咨询，微创脑科学招股书，浙商证券研究所 Apollo 销量稳定增长销量稳定增长+Bridge 新品放量新品放量，公司，公司 2022-2025 年脑动脉粥样硬化产品年脑动脉粥样硬化产品收入收入CAGR32%。（1）2023-2025 年年 Apollo 销量与收入均有望维持销量与收入均有望维持 15%左右增长。左右增长。公司 Apollo为全球首个获批的颅内动脉支架系统，自 2004 年

39、上市以来，销量持续高增长，以微创脑科学招股书数据，2020 年以销售量计，Apollo 占颅内球囊扩张支架的 47.0%，我们认为，颅内动脉支架获批上市产品较少（仅三家），Apollo 作为应用最为成熟的产品 2023-2025 年销量仍有望维持 15%增长；（2）Bridge新品放量拉动收入高增长。新品放量拉动收入高增长。2020年 12月，Bridge椎动脉雷帕霉素洗脱支架获得创新器械批准，作为首个进入绿色通道的 Bridge 椎动脉药物洗脱支架，产品创新性强，且国内仅 2 款产品上市，2023-2025 年有望实现销量高增长。综上，Apollo 销量稳定增长+Bridge 新品放量，公司

40、 2022-2025 年脑动脉粥样硬化产品收入 CAGR有望达 33%。表5：2020-2025E脑动脉粥样硬化产品收入成本拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 核心假设核心假设 脑动脉粥样硬化脑动脉粥样硬化收入收入 百万元 78.7 113.0 148.7 200.9 266.0 348.0 增速增速%3.1%43.6%31.6%35.1%32.4%30.8%毛利率毛利率%88.9%88.0%79.5%78.3%76.4%76.7%Apollo 颅内动脉支架系统颅内动脉支架系统 百万元 78.7 107.0 118.7 126.0 144.9 166.6 单

41、价 万元/根 1.00 1.00 1.00 0.90 0.80 0.80 销量 根 7873 10702 11870 13651 15698 18053 销量增速%23.7%35.9%10.9%15.0%15.0%15.0%脑动脉粥样硬化手术量每年 20%-25%增长，2021年赛诺药物洗脱支架上市，公司颅内支架假设15%左右稳定增长 单个成本 万元/根 0.11 0.13 0.13 0.12 0.11 0.11 总成本 百万元 8.78 10.60 15.43 16.38 17.27 19.86 毛利率%88.9%87.3%87.0%86.7%86.3%86.3%Bridge 椎动脉雷帕霉素

42、洗脱支架椎动脉雷帕霉素洗脱支架 百万元 6.0 30.0 78.0 140.4 203.6 单价 万元/根 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 销量 根 300 1500 3900 7020 10179 销量增速%400%160%80%45%独创性绿通产品，2022年销量高增长；假设加总微创脑科学(02172)深度报告 12/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 后与行业手术量增速成正比 单个成本 万元/根 1.00 1.00 0.70 0.65 0.60 总成本 百万元 3.00 15.00 27.30 45.63 61.07 毛利率%50.0%50.0%65.0%67.5%

43、70.0%资料来源：wind，微创脑科学招股书，浙商证券研究所 注：2020-2025年量价数据仅代表研究员拆分及预测 新品放量拉动新品放量拉动 2022-2025 年收入年收入 CAGR36%。拆分公司板块收入，我们预计公司2023-2025 年总收入分别为 7.61/10.34/13.89亿元，对应 2022-2025 年收入 CAGR36%。3 盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1 收入成本拆分：收入成本拆分：2022-2025 年收入年收入 CAGR36%核心假设：核心假设：（1）出血出血类类产品产品：密网支架销量持续增长叠加集采下弹簧圈加速放量，2023-2025 年公司出血类产品收

44、入分别为 4.23/5.65/7.77亿元，分别同比增长 33.7%、37.4%、33.9%，对应毛利率 77.1%、74.5%、74.0%。（2）缺血缺血类类产品产品：2022 年，公司缺血类产品开始商业化，2022 年颅内取栓支架、颅内远端导管获批，2023年抽吸导管有望获批。新品放量拉动 2023-2025 年公司缺血类产品收入分别为 0.19/0.45/0.74 亿元，分别同比增长 265.4%、135.8%、65.2%，对应毛利率56.0%、64.7%、64.8%。（3）脑动脉粥样硬化类脑动脉粥样硬化类产品产品：Apollo颅内动脉支架系统销量稳定增长，Bridge 椎动脉雷帕霉素洗

45、脱支架（2020年 12 月上市）新品放量，拉动公司 2023-2025 年脑动脉粥样硬化产品收入分别为 2.00/2.66/3.48亿元，分别同比增长 35.1%、32.4%、30.8%，对应毛利率78.3%、76.4%、76.7%。（4）通路通路类类产品产品：2019 年公司 Fastrack 微导管系统获批，2020 年 U-track 颅内支撑导管系统获批，拉动公司 2019-2020 年通路类产品收入 76.9%、57.9%的同比高增长。2023 年，公司 Q-track 21 微导管有望获批，2024 年神经导丝有望获批，我们认为随公司通路产品逐步完善，仍有望实现较高收入增长，拉动

46、 2023-2025 年公司通路类产品收入分别为1.16/1.49/1.91亿元，分别同比增长 25.3%、28.7%、28.0%，对应毛利率 45.0%左右。表6：2020-2025E公司收入成本拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 百万元 222 386 547 760 1027 1392 增速增速%20.8%73.8%41.9%38.9%35.1%35.5%毛利率毛利率%74.2%78.1%71.8%71.9%70.2%70.2%其中：出血类产品收入 百万元 100.4 213.9 299.6 422.8 565.4 777.1

47、 增速 25.3%113.0%40.0%41.1%33.7%37.4%毛利率 77.2%82.6%79.7%77.1%74.5%74.0%缺血类产品收入 百万元 5.2 19.0 44.8 74.0 增速%265.4%135.8%65.2%毛利率%33.3%56.0%64.7%64.8%微创脑科学(02172)深度报告 13/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 脑动脉粥样硬化类产品收入 百万元 78.7 113.0 148.7 200.9 266.0 348.0 增速%3.1%43.6%31.6%35.1%32.4%30.8%毛利率%88.9%88.0%79.5%78.3%76.4%76.

48、7%通路类产品收入 百万元 41.3 54.5 92.4 115.7 149.0 190.8 增速%57.9%31.9%69.6%25.3%28.7%28.0%毛利率%38.9%39.8%36.2%45.0%45.0%45.1%其他 百万元 1.5 4.3 1.5 2.0 2.0 2.0 毛利率%68.7%81.9%62.4%50.0%50.0%50.0%资料来源：wind，浙商证券研究所 基于上述假设，我们预计公司 2023-2025 年总收入分别为 7.60/10.27/13.92亿元，分别同比增长 38.9%、35.1%、35.5%，对应毛利率分别为 71.9%、70.2%、70.2%。

49、3.2 盈利预测盈利预测 规模效应下费用率或略降规模效应下费用率或略降。（1）新产品上市+海外拓展加速，规模效应下销售费用率、管理费用率或将稳中略降。从产品上看，2022 年公司缺血类产品开始商业化；从渠道上看，2022年，公司海外拓展加速，2022 公司海外收入超过 20 百万元，远高于 2021年 0.61 百万元的水平，我们认为，随公司新品商业化及海外拓展加速，销售团队拓建与费用投入也将持续，在规模效应下，公司销售费用率与管理费用率或稳中略降；（2）新产品上市持续，研发费用率或将维持较高水平。公司正处于依托新品上市拉动收入增长的费用投入期，拆分公司产品上市节奏，2023-2026 年每年

50、仍有多款产品上市，或将带来较高研发投入，2023-2025 年研发费用率或仍将保持较高水平。表7：2020-2025E公司三大费用率拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用 百万元 48.2 69.2 87.1 120.9 160.0 215.3 销售费用率%21.7%17.9%15.9%15.9%15.6%15.5%管理费用 百万元 18.1 47.2 68.4 92.0 119.2 154.5 管理费用率%8.2%12.2%12.5%12.1%11.6%11.1%研发费用 百万元 53.0 94.1 123.2 171.1 231.1 313.2 研

51、发费用率%23.9%24.4%22.5%22.5%22.5%22.5%资料来源：wind，浙商证券研究所 基于上述假设，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.40/1.88/2.61 亿元，对应净利率水平 18%-19%。3.3 相对估值相对估值 我们认为，国内神经介入公司均处于产品完善期，即依托新品上市拉动收入增长的费用投入期，采用 PS 法进行估值。我们选择国内涉及神经介入产品的上市公司沛嘉医疗、归创通桥、惠泰医疗作为可比公司，参考可比公司估值，并考虑公司作为专注神经介入赛道的国产龙头企业，在产品与渠道布局上均有一定领先性，有望拉动收入长期持续高增长，且公司有盈利能力，

52、应当享有一定估值溢价，给出 2023 年 14倍 PS，对应 45%空间。微创脑科学(02172)深度报告 14/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：可比公司估值 公司名称 现价（元）总市值（亿元）营业总收入（亿元）P/S（倍）2023/4/4 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 9996.HK 沛嘉医疗-B 8.72 59.12 2.51 4.44 7.19 24 13 8 2190.HK 归创通桥-B 10.01 33.28 3.34 5.02 7.23 10 7 5 688617.SH 惠泰医疗 362.44 241.64 12.17 17.

53、14 23.13 20 14 10 平均值 18 11 8 2172.HK 微创脑科学 12.60 73.42 5.47 7.60 10.27 13 10 7 资料来源：wind，浙商证券研究所 4 投资建议投资建议 基于上述假设，我们预计公司 2023-2025 年总收入分别为 7.60/10.27/13.92 亿元，分别同比增长 38.9%、35.1%、35.5%；对应归母净利润分别为 1.40/1.88/2.61 亿元，对应净利率水平 18%-19%。参考可比公司估值，并考虑公司作为专注神经介入赛道的国产龙头企业，在产品与渠道布局上均有一定领先性，有望拉动收入利润的长期持续高增长，给出

54、2023 年14倍 PS，对应 45%空间，首次覆盖给予“增持”评级。5 风风险提示险提示 新品研发与商业化不及预期的风险。新品研发与商业化不及预期的风险。我们认为，公司产品线布局完善但上市产品较少，正处于依托新品商业化拉动收入增长的时期，若公司产品研发进展或上市后临床接受程度不及预期，将对公司业绩造成不利影响。行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。公司所处神经介入赛道国产竞争企业较多，尤其在缺血类产品板块，若行业竞争加剧，或对公司产品推广、价位稳定造成不利影响，影响公司收入与利润。集采降幅过大的风险。集采降幅过大的风险。公司所处神经介入板块弹簧圈产品已经进行 21省集采，若其他产品持续进入

55、集采，并且产生较大价位降幅，或将对公司收入利润造成不利影响。疫情疫情波动的风险。波动的风险。公司收入占比较大的板块，即出血类产品板块手术具有一定的择期性，2020年疫情影响下收入同比增速 20.8%，远低于 2019年 48%以及 2021年 74%的同比增速，若 2023年疫情波动，可能会对其疫后手术量恢复以及产品销售造成不利影响。微创脑科学(02172)深度报告 15/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 20

56、23E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,285 1,457 1,758 2,189 营业总收入营业总收入 548 760 1,027 1,392 现金 828 940 1,183 1,548 营业成本 154 213 306 415 应收账款 10 19 26 35 销售费用 87 121 160 215 存货 115 152 191 230 管理费用 68 92 119 154 其他 332 345 358 376 财务费用 89(6)(7)(9)非流动资产非流动资产 532 557 559 541 固定资产 194 223 231 220 营业利润 116 163 211 2

57、94 无形资产 132 125 119 113 利润总额(4)163 218 303 租金按金-所得税 20 20 26 36 使用权资产-其他 207 209 209 209 净利润净利润(25)143 192 267 资产总计资产总计 1,817 2,013 2,316 2,731 少数股东损益(3)3 4 5 流动负债流动负债 244 304 415 563 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润(22)140 188 261 应付账款 40 53 76 104 EBITDA 116 180 229 312 其他 204 251 339 459 EPS（元）(0.04

58、)0.24 0.32 0.45 非流动负债非流动负债 88 80 80 80 长期借款 0 0 0 0 租赁负债-其他 88 80 80 80 负债合计负债合计 331 384 495 643 少数股东权益 13 16 20 25 主要财务比率 股本 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 留存收益和资本公积 1,473 1,613 1,801 2,063 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 1,473 1,613 1,801 2,063 营业收入 42.99%38.92%35.09%35.50%负债和股东权益负债和股东权益 1,817 2,013 2,316 2,73

59、1 营业利润 79.92%40.79%29.54%39.45%归属母公司净利润-33.88%39.01%获获利能力利能力 毛利率 71.80%71.93%70.22%70.21%现金流量表 净利率-3.98%18.48%18.31%18.79%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE-1.48%8.71%10.44%12.68%经营活动现金流经营活动现金流 224 168 262 365 ROIC 0.44 0.09 0.10 0.12 净利润(22)140 188 261 偿债能力偿债能力 折旧摊销-17 18 18 资产负债率 18.24%19.09%21.39%23

60、.55%少数股东权益(3)3 4 5 净负债比率-0.56-0.58-0.65-0.74 营运资金变动及其他 248 7 52 81 流动比率 5.27 4.79 4.23 3.89 速动比率 4.80 4.29 3.77 3.48 投资活动现金流投资活动现金流 345(56)(20)0 营运能力营运能力 资本支出-(40)(20)0 总资产周转率 0.30 0.38 0.44 0.51 其他投资 345(16)0 0 应收账款周转率 54.35 40.00 40.00 40.00 应付账款周转率 3.84 4.00 4.00 4.00 筹资活动现金流筹资活动现金流 330 0 0 0 每股指

61、标（元）每股指标（元）借款增加-0 0 0 每股收益(0.04)0.24 0.32 0.45 普通股增加-0 0 0 每股经营现金 0.38 0.29 0.45 0.63 已付股利-0 0 0 每股净资产 2.55 2.80 3.13 3.58 其他 330 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额-112 242 365 P/E-51.90 38.76 27.89 P/B 7.88 4.48 4.00 3.49 EV/EBITDA 93.97 35.25 31.23 21.76 资料来源：wind，浙商证券研究所 微创脑科学(02172)深度报告 16/16 请务必阅读正文之后

62、的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相

63、对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所

64、包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或

65、交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010