1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2023年04月11日（评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S09行业专题研究爱旭股份：爱旭股份：ABC组件进展超预期，延伸业务边界有望再造新爱旭组件进展超预期，延伸业务边界有望再造新爱旭摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 目前市场对爱旭股份的担心主要在两个方面：一是担忧在目前市场对爱旭股份的担心主要在两个方面：一是担忧在TOPCon电池产能的大量投产下，电池环节竞争格局可能恶化，由此爱旭的传统电池产能的大量投产下，电池环节竞争格局可能恶化，由此爱旭

2、的传统PERC电池业务可能面临淘汰风险，且在此情况下盈利水平可能下降：电池业务可能面临淘汰风险，且在此情况下盈利水平可能下降：一方面，我们认为TOPCon新技术的投产并不会是一个一蹴而就的过程，光伏电池环节已不再是同质化竞争，一二三线企业技术差距拉大，使新进入企业面对技术和工艺上的障碍还需要一定的摸索过程，即使新产能投产，到最终达产仍需要时间，我们预计今年全年电池环节供应仍有望维持相对平衡状态；往24年看，假设PERC电池回归到资产回报率的平均水平（即约4分/W的单位盈利，对应投资回报率9%），在我们的盈利模型中，PERC仍然可贡献约14亿元净利润，再考虑ABC产品的盈利贡献，那么24年公司净

3、利润仍有望同比增长40%以上（见本文盈利预测）。另外，公司也已经计划将存量PERC产线进行技术升级，这一工作计划在25年底前完成，因此即使PERC产线面临淘汰压力，公司也有望通过技术升级来避免这一问题。那么这里引出市场针对爱旭股份的第二个分歧点：即那么这里引出市场针对爱旭股份的第二个分歧点：即ABC组件的盈利能力和销售规模，也就是说，组件的盈利能力和销售规模，也就是说，ABC组件是否能接棒公司传统业务，成长组件是否能接棒公司传统业务，成长为第二增长曲线，实现公司盈利的进一步同比增长：为第二增长曲线，实现公司盈利的进一步同比增长：首先，售价方面，我们认为市场还未充分认知爱旭首先，售价方面，我们认

4、为市场还未充分认知爱旭ABC组件美观度和高效率所带来的溢价：组件美观度和高效率所带来的溢价：爱旭推出的ABC组件产品分为“白洞”系列和“黑洞”系列。其中“黑洞系列”为正面无栅线的全黑组件。过去全黑组件这类产品的主要销售市场在欧美户用市场，国内相对较少，因此曝光度也相对较少，不容易引起市场的关注。但实际上，在欧美户用等市场，全黑组件这类美观度较高的产品享受明显的溢价：在欧洲，全黑组件相对于普通光伏组件的溢价有0.1欧元欧元，在美国，溢价约有0.2美元美元。通常来说，全黑组件因为封装材料等方面的限制，组件功率通常相对较小，但即便如此，全黑组件价格依然较高，足以反映美观度方面的溢价。同时，相对于普通

5、的全黑组件来说，爱旭的ABC组件效率明显更高（72片组件功率最高可达片组件功率最高可达610W），且高过市面上主要的TOPCon及PERC组件，因此能同时享受高美观度&高效率/高性能所带来的溢价。参考TOPCon和HJT组件的情况，凭借更高性能优势，他们分别较PERC组件售价可高出近近0.1元元/W和和0.2元元/W以上。以上。我们对成本端进行测算：我们对成本端进行测算：根据我们测算，在95%的良率下，ABC电池的成本可以略低于略低于PERC；折算到组件端，假设CTM值持平PERC，那么组件单位成本可低于可低于PERC约约8分分/W；折算到系统端可低于可低于PERC约约0.34元元/W。根据我

6、们的测算，以当前硅片根据我们的测算，以当前硅片/电池片价格下，假设电池片价格下，假设95%良率良率&CTM值值98%，若公司仅销售，若公司仅销售ABC电池，那么在相对于电池，那么在相对于PERC电池有电池有0-0.2元元/W的的溢价的假设下（即电池销售价格在溢价的假设下（即电池销售价格在1.07-1.27元元/W之间），之间），ABC电池单瓦盈利预计将在电池单瓦盈利预计将在0.06-0.24元之间；若销售组件，在元之间；若销售组件，在0-0.3元单瓦溢价元单瓦溢价假设下（即组件销售价格在假设下（即组件销售价格在1.74-2.04元元/W之间），单瓦盈利预计在之间），单瓦盈利预计在0.09-0.

7、36元之间；若销售系统，在元之间；若销售系统，在0-0.4元单瓦溢价假设下，单瓦盈利元单瓦溢价假设下，单瓦盈利预计在预计在0.44-0.84元之间。元之间。FZ8VjWmU8WkXvUsXvU6MaObRnPrRmOoNfQnNsOlOoPnPaQnNzQNZsPuMMYtPpQ3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 针对针对ABC组件的市场空间，我们做如下测算：组件的市场空间，我们做如下测算：首先看分布式市场（我们预计目前公司推出的“黑洞”“白洞”组件主要针对分布式市场，所以先看分布式市场）：若ABC组件仅在美欧市场出货，假设23年预计出货ABC组件6GW，对应市占率为15%；若预计ABC

8、组件在全球市场出货，那么6GW出货对应市占率仅3.4%。再看全黑组件市场（“黑洞”系列为典型的全黑组件，假设23年在ABC组件中出货占一半，即3GW）：假设仅在美欧市场出货，同时假设全黑组件在美欧市场市占率20%，那么对应市占率为12.5%；假设在全球出货，且全球全黑组件市占率达到20%，那么对应市占率为3.6%。市场对公司的市场对公司的ABC组件产品的销售潜力存在疑虑：组件产品的销售潜力存在疑虑：往24年看，假设公司ABC组件出货达到25GW，那么对应在分布式市场和全黑组件市场的市场份额可能超过10%，但是我们认为：一方面，ABC组件的下游市场绝不仅限于分布式市场，ABC电池同样可制作双面组

9、件，在地面电站市场也同样具有市场空间；电池同样可制作双面组件，在地面电站市场也同样具有市场空间；另一方面，我们认为公司依靠产品技术优势+销售布局+一体化能力，有望实现下游市场的迅速导入，这里可参考其他头部组件企业的成长史：以隆基为例，公司2014年收购乐叶后，短短二年便成长为全球前十的组件企业，短短二年便成长为全球前十的组件企业，而爱旭在ABC产品的布局自2021年起也已经接近2年。从公司投产进度来看，公司6.5GW产线已经投产，预计产线已经投产，预计Q2末将满产末将满产，同时公司公布了18.5GW的电池和的电池和25GW组件的扩产规划组件的扩产规划，足以说明公司在ABC组件产品方面的信心；另

10、外，ABC组件已经实现国内和欧洲MW级的出货，也能验证公司产品在客户端的接受度。最后，对于爱旭股份，我们认为不能再简单地将其定义为光伏电池生产商：最后，对于爱旭股份，我们认为不能再简单地将其定义为光伏电池生产商：公司的产品范围已经延伸至源网荷储一体化解决方案，并布局上游硅料和硅片；同时爱旭的ABC组件又同时具备高转化效率和高美观度的优势，因此我们预计公司将能够依靠较强的产品力弥补渠道端和品牌端的相对不足，从而成功实现公司业务向下游环节的延伸，进一步获取下游环节的利润。盈利预测：盈利预测：基于电池环节供需情况，我们预计公司23年PERC电池出货量在36GW，单瓦盈利预计在7分左右；预计公司23年

11、ABC产品出货量在6GW，单瓦盈利假设为0.16元，预计公司23年归母净利润35亿元。结合ABC组件的市场认可度与市场空间，及公司产能规划和渠道开拓情况，假设公司24年ABC产品出货量达到25GW，单位盈利0.14元，那么对应净利润可达35亿元以上，同时假设PERC盈利边际收窄到4分/W，对应公司归母净利润约50亿元。维持公司“买入”评级。风险提示风险提示：下游需求不及预期，政策落地不及预期，技术迭代风险，竞争加剧风险，测算具有一定主观性，仅供参考。下游需求不及预期，政策落地不及预期，技术迭代风险，竞争加剧风险，测算具有一定主观性，仅供参考。爱旭股份爱旭股份ABC组件：组件：多年研发经验，非一

12、蹴而就的产品；多年研发经验，非一蹴而就的产品；三方面技术优势值得关注：一是三方面技术优势值得关注：一是ABC全背结电池的生产技术；二是去全背结电池的生产技术；二是去银化；三是银化；三是ABC全背结电池的组件封装技术全背结电池的组件封装技术145公司深耕光伏电池公司深耕光伏电池13年，有充足技术积累，年，有充足技术积累，PERC产线改造已提上日程产线改造已提上日程资料来源：爱旭股份官网，爱旭股份公告，天风证券研究所 公司深耕太阳能电池领域13年，自2009年成立以来，始终专注于高效太阳能电池的研发、制造和销售。随行业技术迭代，2015年公司产品由多晶电池转变为单晶电池；2017年公司实现PERC

13、电池量产；2021年公司成功研发N型ABC电池。截至目前，公司拥有广东佛山、浙江义乌、天津、广东珠海多个生产基地，光伏电池出货量在行业领先。PERC电池方面，公司22年出货量超34GW，截至截至22年末，大尺寸电池产能占比已达年末，大尺寸电池产能占比已达95%以上。以上。公司在持续提升 PERC 电池转化效率、不断降低每瓦成本的基础上，正加快对PERC 技术的升级改造和量产技术的开发，争取到争取到 2025 年末将现有年末将现有 PERC 电池产能电池产能改造为平均量产效率不低于改造为平均量产效率不低于 25%的新型高的新型高效电池产能。效电池产能。图图 爱旭股份发展历程爱旭股份发展历程图图

14、爱旭股份生产基地爱旭股份生产基地6推出自主研发推出自主研发ABC电池，并将业务范围延伸至源网荷储一体化解决方案电池，并将业务范围延伸至源网荷储一体化解决方案资料来源：爱旭股份公众号，爱旭股份公告，财富质点公众号，天风证券研究所 爱旭是国内最早布局IBC类电池的公司之一，2021年6月3日，公司在第十五届SNEC展会上展出了公司新推出的N型ABC电池。2022年6月，公司在深圳宣布推出赛能品牌（后改名“爱旭数字能源”），主要业务是为客户提供源网荷储一体化数字能源解决方案。同时，正式推出基于N型ABC技术的“黑洞系列”组件。从时间上来看，公司对于ABC电池已经有多年的布局，具备相对较长的时间进行技

15、术和工艺上的积累。具体来看，我们认为爱旭的ABC组件产品在三个方面的技术优势值得关注：一是一是ABC全背结电池的生产技术；二是去银化；三是全背结电池的生产技术；二是去银化；三是ABC全全背结电池的组件封装技术。背结电池的组件封装技术。公司对于ABC电池产品的技术细节披露较少，我们认为主要是公司考虑到技术扩散的风险，对于ABC电池的开发和生产采取了相对严格的技术保护策略，从而尽可能延缓技术扩散，保持技术领先性，拉长公司依靠新技术获得超额盈利的时间。公司相关生产设备向关联方采购，也可以验证这一点。图图 公司所从事的业务范围公司所从事的业务范围如何理解如何理解ABC产品的商业价值：产品的商业价值：作

16、为高颜值组件，在欧美市场等溢价显著：欧洲溢价约作为高颜值组件，在欧美市场等溢价显著：欧洲溢价约0.1欧元；美国欧元；美国溢价约溢价约0.2美元美元如何理解如何理解ABC产品的性价比：产品的性价比：组件功率远高于市场主流产品（组件功率远高于市场主流产品（72片组件功率可达片组件功率可达610MW），发电），发电增益显著增益显著27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8ABC电池具有美观度优势，且不输市面上各类黑色组件电池具有美观度优势，且不输市面上各类黑色组件资料来源：爱旭股份公告，爱旭股份官网，东方日升官网，Qcells官网，天风证券研究所 ABC电池的典型优势是较高的美观度。爱旭推出的AB

17、C产品分为“黑洞”和“白洞”系列，其中“黑洞”系列正面全黑，而“白洞”系列组件虽不是全黑，但正面同样无栅线，美观度也相对较高。通常来说，户用市场对美观度等要求相对较高。因此我们预计“黑洞”系列产品较为适合应用于高端户用分布式市场，而“白洞”系列产品相对来说比较适合应用于工商业分布式市场。市面上常见各种类型的黑色组件，高美观度是这类组件的主打优势之一。相对于市面上的产品来说，爱旭的黑洞组件由于正面无栅线，美观度放到黑色组件中也值得关注。图图 爱旭黑洞系列爱旭黑洞系列图图 爱旭白洞系列爱旭白洞系列图图 东方日升泰坦全黑组件东方日升泰坦全黑组件图图 Qcells Q.TRON全黑组件全黑组件9高颜值

18、黑色组件溢价明显：欧洲约高颜值黑色组件溢价明显：欧洲约0.1欧元，美国约欧元，美国约0.2美元美元资料来源：PV module price index:The price spiral winds up，pv magazine，Martin Schachinger，pvX，energybin，天风证券研究所 高颜值的全黑组件在海外具备明显的溢价优势。高颜值的全黑组件在海外具备明显的溢价优势。在欧洲，全黑组件的价格相对于当地市场组件价格平均水平大概高0.1欧元；在美国，全黑组件的溢价约在0.2美元左右。而爱旭的“黑洞”组件由于正面无栅线，相对于普通的全黑组件美观度更加明显，溢价预计将更加明显。图

19、图 欧洲分类别组件价格欧洲分类别组件价格图图 美国分类别组件价格美国分类别组件价格10黑色组件较低的组件功率仍能实现较高销售价格，更加验证美观度溢价黑色组件较低的组件功率仍能实现较高销售价格，更加验证美观度溢价资料来源：爱旭股份官网，Qcellls官网，中来股份官网，天合光能官网，东方日升官网，易恩孚官网，solarquotes，星帅尔公告，Infolink，天风证券研究所 为了实现较高的美观度，相对于常规组件，全黑组件在封装中要承担一定的效率损失。从市面上全黑组件的功率来看，全黑组件的效率并不占优势，但全黑组件依然能够依靠美观度卖出更高价格，足以凸显全黑组件的颜值溢价。而爱旭的黑洞组件在组件

20、功率和效率上超过部分市面上的全黑组件产品，我们预计我们预计可以享受高美观度可以享受高美观度+高性能带来的双重溢高性能带来的双重溢价。价。另外，以市面上其它类型的高效组件为例，当前TOPCon和HJT组件单瓦售价可分别高出PERC近1毛钱和2毛钱以上。图图 爱旭产品与各类全黑组件性能参数比较爱旭产品与各类全黑组件性能参数比较产品系列规格组件功率组件效率温度系数首年衰减历年衰减爱旭白洞系列6*24590W-610W22.8%-23.6%-0.29%/1%0.35%爱旭黑洞系列6*24580W-600W22.5%-23.2%-0.29%/1%0.35%Q.TRON BLK-G1+SERIES6*20

21、370W-395W20.6%-22%-0.3%/1.5%0.33%Maxeon 3 COM8*13370W-400W20.9%-22.6%-0.29%/2%0.25%NIWA LIGHT系列N型TOPCon组件12*10370W-390W20.28%-21.38%-0.3%/1%0.4%日升泰坦40高效单晶PERC全黑组件6*20385W-405W20%-21.1%-0.34%/2%0.55%天合至尊小金刚DE09R.056*24405W-425W20.3%-21.3%-0.34%/2%0.55%产品名称组件功率价格（澳元）Solaria PowerXT PD20.2%20.5%$1.17So

22、laria PowerXT PM20.2%$1.17Sunpower P620.1%20.4%20.6%20.9%21.1%$0.79REC TwinPeak 5 Black19.8%20.1%20.3%20.6%20.8%$0.78Qcells Q.MAXX BLK-G4+20.3%20.8%$0.77Hyundai VG Series20.4%20.2%19.9%19.6%$0.70Hyundai SG Series20.2%19.9%19.6%$0.70图图 澳洲市场部分全黑组件的销售价格（澳元澳洲市场部分全黑组件的销售价格（澳元/W）产品尺寸均价（元/W）单晶PERC组件182mm1.

23、735单晶PERC组件210mm1.745TOPCon双玻组件 182mm1.83HJT双玻组件210mm1.95图图 各类组件销售价格各类组件销售价格（2023年年4月月6日价格）日价格）11ABC组件功率远超市面产品，具备美观度组件功率远超市面产品，具备美观度+高性能的双重优势，溢价能力进一步凸显高性能的双重优势，溢价能力进一步凸显资料来源：爱旭股份官网，TaiyangNews，晶澳太阳能官网，正泰新能官网，天风证券研究所 从组件功率来看，与从组件功率来看，与TOPCon及及PERC组组件相比，件相比，ABC组件明显要高；除此之外，组件明显要高；除此之外，ABC组件在温度系数、衰减等方面也

24、具组件在温度系数、衰减等方面也具有优势。有优势。因此我们预计ABC组件能够享受高发电增益所带来的溢价。需要注意的是，这里的参数仅反映目前公司能够批量供应市场的ABC组件的情况。公司所生产产品的电池端平均量产转化效率已近26.5%，但由于目前是初代产品，且量产规模还没有爬上来，我们预计在组件封装工艺等方面还有进一步改善空间，所以当前组件CTM值较PERC还有差距（从电池转化效率和组件转化效率的差值可以看出来）。我们预计公司后续将进一步推出功率更高的产品，从而在功率上与市场上的主流产品进一步拉开差距。图图 不同类别组件的主要参数不同类别组件的主要参数爱旭白洞系列爱旭黑洞系列某TOPCon组件某PE

25、RC组件规格6*246*246*246*24组件功率590W-610W580W-600W555W-580W540W-555W组件效率22.8%-23.6%22.5%-23.2%21.5%-22.5%20.9%-21.5%最大功率点电压45.01-45.4145.01-45.4142.24-43.0341.76-42.27最大功率点电流13.11-13.4312.89-13.2113.14-13.4812.93-13.13温度系数-0.29%/-0.29%/-0.3%/-0.34%/首年衰减1%1%1%2%次年衰减0.35%0.35%0.4%0.55%图图 TaiyangNews 23年年3月光

26、伏组件效率排名月光伏组件效率排名量产与出货进展：量产与出货进展：6.5GW产线已经投产，预计产线已经投产，预计Q2末将满产；已在国内和欧洲实现末将满产；已在国内和欧洲实现MW级级出货出货市场空间展望：市场空间展望：我们预计我们预计23年在分布式市场市占率年在分布式市场市占率3.4%；假设全黑组件市场份额；假设全黑组件市场份额20%，那么我们预计在全黑组件市场市占率那么我们预计在全黑组件市场市占率3.6%312请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13ABC组件已开始量产并有组件已开始量产并有MW级出货级出货资料来源：爱旭股份公众号，爱旭股份公告，爱旭数字能源公众号，财富质点公众号，云财经，Ta

27、iyangNews，国际太阳能光伏网，天风证券研究所 量产进展和产能规划：量产进展和产能规划：截至23年3月14日（22年年报披露日），公司珠海公司珠海6.5GW电池量产项目已顺利投产电池量产项目已顺利投产，预计将于预计将于23年年Q2末实现满产末实现满产。从设备采购情况来看，2022年3月，爱旭与珠海迈科斯签署设备采购合同，采购湿法设备合计0.86亿元；7月，再次与珠海迈科斯签署设备采购合同，采购生产设备1.32亿元；9月公告为满足6.5GW电池产能建设，向珠海迈科斯采购电池涂布设备约4.52亿元。公司计划2023年新建并投产18.5GW高效背接触电池和25GW高效背接触组件产能，到2023

28、年底形成年底形成25GW高效背接触电池高效背接触电池、组件组件产能产能。2023年计划新增国内生产基地2-3处，每个基地规划不低于30GW电池、组件的一体化产能，合计60-90GW，相关前期工作正在进行中。23年4月，公司公告将在在珠海扩建3.5GW的ABC电池及10GW组件项目，并在义乌建设N型15GW电池及组件项目。出货进展：出货进展：目前公司的ABC产品在欧洲和国内已有MW级出货，其中欧洲已有欧洲已有14kW安装量和安装量和4MW发出量发出量，国内已有国内已有20MW安装量安装量（截至截至23年年3月月13日日），验证公司销售端布局已经初见成效验证公司销售端布局已经初见成效。我们预计公司

29、今年有望完成5-6GW的ABC组件出货目标，基于扩产计划，我们预计24年出货有望达25GW以上。图图 安徽皖双宇项目安徽皖双宇项目图：爱旭珠海基地图：爱旭珠海基地14市场展望：市场展望：ABC组件不止适用分布式场景，也适用地面电站场景组件不止适用分布式场景，也适用地面电站场景资料来源：SEIA，SPE，光伏们公众号，中国能源网，BIPV在线公众号，全球光伏公众号，天风证券研究所 首先首先，ABC组件适合分布式场景组件适合分布式场景，就全球分布式市场来看：就全球分布式市场来看：美国：Wood Mackenzie和SEIA的预测，2023年美国户用光伏装机预计在6GW左右，工商业光伏装机预计在近2

30、GW，两者合计预计8GW。欧洲：根据欧洲光伏协会的统计和预测：22年欧盟国家分布式光伏装机达到25GW，26年预计达到43GW，而23年预计在30-35GW之间。除美国、欧洲外，海外市场中，日本、东南亚等地的分布式市场同样值得关注，尤其是日本作为IBC组件较早的发迹地之一（夏普很早就发布过IBC组件产品），我们预计对IBC组件的市场接受度本身就比较高。国内来看，我们预计高端户用市场也有一定的需求，目前全黑组件在国内已经有部分应用案例。其次从性能上看其次从性能上看，ABC组件相较市场主流产品具备性能优势组件相较市场主流产品具备性能优势，组件具备高功率的同时组件具备高功率的同时，也有公开专利显示也

31、有公开专利显示IBC同样能被制成双面同样能被制成双面组件组件，因此后续随成本进一步降低之后因此后续随成本进一步降低之后，我们预计我们预计ABC组件在地面电站场景也将打开市场组件在地面电站场景也将打开市场。图图 Wood Mackenzie和和SEIA对美国户用对美国户用光伏装机的预测光伏装机的预测图图 SPE对欧洲分布式光伏装机的预测对欧洲分布式光伏装机的预测图图 Wood Mackenzie和和SEIA对美国工商对美国工商业光伏装机的预测业光伏装机的预测15市场空间测算：市场空间测算：23年预计在海外分布式市场占比年预计在海外分布式市场占比3.4%资料来源：SEIA，SPE，光伏们公众号，天

32、风证券研究所 首先看分布式市场：首先看分布式市场：保守预计ABC组件仅在美欧市场出货，对应23年市场空间约40GW。爱旭23年预计出货ABC组件6GW，对应占比为15%。乐观预计ABC组件可在全球分布式市场出货：对应23年市场空间约为175GW（假设分布式占全球装机一半）。爱旭23年预计出货ABC组件6GW，对应占比为3.4%。再看全黑组件市场：再看全黑组件市场：假设美欧23年光伏装机100GW，容配比1.2，全黑组件在美欧市场市占率达到20%，那么对应23年全黑组件美欧市场空间为24GW。假设爱旭23年出货ABC组件中全黑组件“黑洞”系列占比一半，对应3GW，那么占比为12.5%。假设全球2

33、3年光伏装机350GW，容配比1.2，全黑组件在全球市占率达到20%，那么对应23年全黑组件全球市场空间为84GW。假设爱旭23年出货“黑洞”系列3GW，对应占比为3.6%。图图 2022年美国组件出货类别占比年美国组件出货类别占比16市场空间测算：市场空间测算：24年预计在海外分布式市场占比年预计在海外分布式市场占比3.4%资料来源：隆基绿能公告，阳光工匠光伏网公众号，索比光伏网，找光网公众号，光伏产业通公众号，一点资讯，世纪新能源网，天风证券研究所 假设24年各类市场同比增长10%/20%/30%，同时假设公司24年ABC组件出货25GW，其中全黑组件占一半，对应市占率如左下图表所示。在不

34、同假设下，市占率均超过市占率均超过10%。那么公司组件销售是否能达到如此高的市占率？首先，如上文所述，ABC电池可制成双面组件，同样适用于地面电站场景。如果将市场空间拉大到全球光伏市场，那么25GW对应市占率仅仅5%-6%左右左右。其次其次，我们认为爱旭股份依靠电池端的技术优势我们认为爱旭股份依靠电池端的技术优势+销售布局销售布局+一体化能力一体化能力，有望在组件及系统的销售端迅速打开市场空间有望在组件及系统的销售端迅速打开市场空间，并有并有望在望在24年实现年实现25GW组件销售规模组件销售规模，此处可参考其他业内巨头的成长速度：此处可参考其他业内巨头的成长速度：隆基绿能在2014年收购浙江

35、乐叶进入组件行业，并于2015年对乐叶进行技术改造并新建产能。依靠公司的一体化优势，经过短短1年，在2016年时，公司组件销售规模就已进入全球前九，2017年进入前七，出货量达到4.7GW，根据GlobalData的统计，市占率达到约4.5%，而2018年市占率更是达到近8%，排名上升至第四位。如果以2022年的市场情况作为参考，全球第四大组件商的全年出货量可达到40GW以上。再以通威股份为例，公司2022年8月宣布加码组件布局，而计划2023年底组件产能就要达到80GW。图图 2024年年ABC产品市占率测算（单位：产品市占率测算（单位：GW）图图 全球组件历史销量排名全球组件历史销量排名（

36、不同数据库发布排名可能略有不同，排名仅供参考。）（不同数据库发布排名可能略有不同，排名仅供参考。）2014年2015年2016年2017年2018年2019年1天合天合晶科晶科晶科晶科2英利阿特斯天合阿特斯晶澳晶澳3阿特斯晶科晶澳天合天合天合4晶澳晶澳阿特斯晶澳隆基隆基5晶科韩华韩华韩华阿特斯阿特斯6First solar英利协鑫协鑫韩华韩华7韩华First solarFirst solar隆基日升日升8夏普协鑫英利日升协鑫First solar9Sunpower日升隆基英利顺风协鑫10京瓷亿晶中利Vina Solar中利顺风全球组件销量排名假设24年市场同比增长市场需求ABC组件出货市占率1

37、0%385256%20%420256%30%455255%假设24年市场同比增长市场需求ABC组件出货市占率10%192.52513%20%2102512%30%227.52511%假设24年市场同比增长市场需求ABC全黑组件出货市占率10%92.412.514%20%100.812.512%30%109.212.511%分布式市场全黑组件市场全球光伏市场ABC产品的成本测算：产品的成本测算：在在95%良率且良率且CTM值持平值持平PERC的情况下，假设的情况下，假设ABC系统端销售价格持系统端销售价格持平平PERC，那么盈利可高于，那么盈利可高于PERC约约0.34元元/W417请务必阅读正

38、文之后的信息披露和免责申明18成本测算：成本测算：95%良率下，良率下，ABC电池成本可持平电池成本可持平PERC，组件成本可低于，组件成本可低于PERC资料来源：CPIA，索比咨询，TCL中环公众号，爱旭股份公告，证券之星，平煤隆基公众号，光伏服务公众号，Infolink，国际能源网公众号，横店东磁公告，林洋能源公告，Wind，天风证券研究所 我们依据现有公开资料对ABC电池和组件的成本进行测算并与PERC电池进行比较：根据我们的测算，在在ABC良率良率85%下，下，ABC与与PERC的的成本差异在成本差异在1毛上下，在毛上下，在90%良率下，这一差距在良率下，这一差距在3分分左右，而在左右

39、，而在95%的良率下，的良率下，ABC电池的成本可以略低电池的成本可以略低于于PERC。折算到组件端，假设折算到组件端，假设ABC良率达到良率达到95%，同时，同时CTM值值持平持平PERC，那么组件单位成本可低于，那么组件单位成本可低于PERC约约8分分/W；再折算到系统端，可低于再折算到系统端，可低于PERC约约0.34元元/W。换句话说，在换句话说，在95%良率且良率且CTM值持平值持平PERC的情况下，的情况下，假设假设ABC系统端销售价格持平系统端销售价格持平PERC，那么盈利可高，那么盈利可高于于PERC约约0.34元元/W。电池端平均量产转化效率已近26.5%，但目前是初代产品，

40、且量产规模还没有爬上来，我们预计在组件封装工艺等方面还有进一步改善空间，所以当前组件CTM值较PERC还有差距。后续我们预计公司将进一步提升电池端的转化效率，并提升组件CTM值，从从而在功率上与市场上的主流产品进一步拉开差距。而在功率上与市场上的主流产品进一步拉开差距。图图 ABC成本及与成本及与PERC的比较的比较单位PERCABCABCABC转换效率%23.60 26.50 26.50 26.50 电池片长度mm182.00 182.00 182.00 182.00 Pin值mw/cm2100.00 100.00 100.00 100.00 电池片PmW7.82 8.78 8.78 8.7

41、8 良品率百分比98%85.0%90.0%95.0%硅片成本硅片成本元/W0.72 0.66 0.66 0.66 浆料成本浆料成本元/W0.05 0.04 0.04 0.04 折旧折旧元/W0.02 0.04 0.04 0.04 人工成本人工成本元/W0.01 0.02 0.02 0.02 电力成本电力成本元/W0.02 0.02 0.02 0.02 其他成本+期间费用元/W0.05 0.06 0.06 0.06 非硅成本合计元/W0.15 0.18 0.18 0.18 电池片成本电池片成本元/W元/W0.900.90 0.990.99 0.930.93 0.880.88 CTM百分比98.0

42、%96.0%97.0%98.0%组件效率%21.13 23.44 23.71 23.97 电池片成本元/W0.92 1.03 0.96 0.90 非硅成本+期间费用元/W0.61 0.55 0.55 0.54 组件成本组件成本元/W元/W1.531.53 1.581.58 1.511.51 1.451.45 组件成本元/W1.53 1.58 1.51 1.45 其他成本+期间费用元/W2.37 2.15 2.13 2.11 系统成本系统成本元/W元/W3.903.90 3.743.74 3.643.64 3.563.56 组件端：系统端：19ABC产品的盈利潜力测算：系统端售价持平产品的盈利潜

43、力测算：系统端售价持平PERC假设下，单瓦盈利可达假设下，单瓦盈利可达0.44元元资料来源：Infolink，天风证券研究所 参考上文成本测算，假设95%良率&CTM值98%，结合当前产业链价格情况，我们对公司ABC产品的潜在盈利能力做如下测算：假设公司只销售ABC电池，那么在ABC电池溢价0-0.2元/W范围内，ABC电池的盈利在电池的盈利在0.06-0.24元元/W之间；之间；假设公司只销售ABC组件，那么在ABC组件溢价0-0.3元/W范围内，ABC组件的盈利可在组件的盈利可在0.09-0.36元元/W之间；之间；假设公司销售整套系统，在PERC系统售价4元/W假设下，在系统溢价0-0.

44、4元/W范围内，ABC系统的盈利可在系统的盈利可在0.44-0.84元元/W之间。之间。图图 ABC产品盈利潜力测算（单位：元产品盈利潜力测算（单位：元/W）产品类型与PERC售价差税前售价税后售价单位成本单位盈利01.070.950.880.060.11.171.040.880.150.21.271.120.880.2401.741.541.450.090.11.841.621.450.180.21.941.711.450.270.32.041.801.450.3604.54.03.560.440.14.64.13.560.540.24.74.23.560.640.34.94.33.560.

45、740.45.04.43.560.84假设只销售ABC电池假设只销售ABC组件假设销售ABC整套系统下游业务的星辰大海：下游业务的星辰大海：从“专业电池制造商”向“光伏能源整体解决方案提供商”转型从“专业电池制造商”向“光伏能源整体解决方案提供商”转型520请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21进一步拓展能力边界，向整体解决方案提供商转型，同时向上游布局进一步拓展能力边界，向整体解决方案提供商转型，同时向上游布局资料来源：爱旭股份公众号，爱旭股份公告，爱旭股份官网，天风证券研究所 公司可依靠电池端的技术优势进一步拓展能力边界：公司已成立子公司赛能（已改名为爱旭数字能源），提供源网荷储一体化

46、解源网荷储一体化解决方案决方案，进一步向下游延伸，从“专业电池制造商”向“光伏能源整体解决方案提供商”转型。爱旭数字能源可提供户用、工商业等多种场景的源网荷储解决方案，集合组件、逆变器、支架系统、储能系统、V2G充电桩及能源管理平台等。往上游看，公司已经先后入股硅片企业高景太阳能、硅料企业青海丽豪，并计划入股硅料企业亚洲硅业，逐步布局上游产业链。图图 爱旭户用综合解决方案爱旭户用综合解决方案图：爱旭双向图：爱旭双向V2G充电桩充电桩22推出零碳云能源管理平台，软件端价值值得关注推出零碳云能源管理平台，软件端价值值得关注资料来源：爱旭股份官网，南方能源观察公众号，华夏能源网，天风证券研究所 除硬

47、件以外，爱旭数字能源推出零碳云能源管理平台：集合能流碳流管理等多种功能，能接入海量终端，并可以通过AI调控提升投资回报率。同时爱旭数字能源还推出云控EMS微网控制器产品。当前时点上，无论是对于集中式光伏项目，还是分布式项目，消纳问题始终是制约装机的重要因素，爱旭股份推出源网荷储一体化解决方案匹配行业瓶颈方向，该项业务成熟之后的变现能力值得关注。图图 爱旭能源路由器爱旭能源路由器图图 爱旭能源管理系统爱旭能源管理系统23如何理解公司的能力边界：产品优势塑造竞争壁垒，助力渠道和品牌开拓如何理解公司的能力边界：产品优势塑造竞争壁垒，助力渠道和品牌开拓资料来源：TaiyangNews，CPIA，索比咨

48、询公众号，华发集团公众号，天风证券研究所 产品端的优势：产品端的优势：历史上看，高效产品往往更受到市场欢迎，技术路线的迭代往往伴随着转换效率的提升：例如PERC电池凭借更高效率逐步取代BSF电池从而成为市场主流；如今TOPCon电池进入市场之后，由于受欢迎程度较高，销售价格明显与PERC拉开距离，且这个距离还在拉大，根据索比资讯的统计，23年3月15日TOPCon与PERC的价差拉大到每瓦平均0.11-0.13元元。爱旭的ABC组件转换效率显著高于市场主流产品，同时又具备美观度优势，因此我们预计公司依靠较强的产品力有望弥补渠我们预计公司依靠较强的产品力有望弥补渠道端和品牌端的后发劣势道端和品牌

49、端的后发劣势，从而顺利将产品成功推向市场。除此之外，我们预计公司可以充分利用自身组件产品的优势，以产品换渠道，通过与华发等企业的合作，互利共赢，进而进一步加速公司在渠道端和品牌端的开拓。图图 不同电池技术渗透率变化趋势不同电池技术渗透率变化趋势87.8%83.0%60.0%31.5%8.8%5.0%9.0%11.4%33.5%65.0%86.4%91.2%3.2%5.6%6.5%3.5%4.8%3.8%0%50%100%2001920202021BSFPERC其他图图 TaiyangNews 23年年3月光伏组件效率排名月光伏组件效率排名盈利预测：盈利预测：预计预计23/

50、24年归母净利润分别为年归母净利润分别为35/50亿元亿元624请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明25盈利预测盈利预测资料来源：爱旭股份公告，隆基绿能公告，阿特斯公告，Wind，天风证券研究所 基于电池环节供需情况，我们预计公司23年PERC电池出货量在36GW，单瓦盈利预计在7分左右；预计公司23年ABC产品出货量在6GW，单瓦盈利假设为0.16元，预计公司23年归母净利润35亿元。针对24年PERC电池的盈利情况，这里我们做个简单测算：PERC电池的单位投资额约在4-5亿元/GW，也就是0.4-0.5元/W。而对于投资回报率，参考爱旭过去5年的总资产回报率平均在9%，对应单瓦盈利约在0

51、.04元左右。假设24年已经过了PERC电池盈利高峰，PERC回归平均盈利水平，对应单瓦盈利就是在0.04元左右。而对于ABC组件，结合上文探讨的ABC组件的市场认可度与市场空间，及公司产能规划和渠道开拓情况，假设公司24年ABC产品出货量达到25GW，单位盈利0.14元，那么对应净利润可达35亿元以上，叠加PERC盈利，对应公司归母净利润约50亿元。图图 盈利预测表盈利预测表爱旭股份600732.SH2019年2020年2021年2022年2023年E2024年E收入亿元60.69 96.64 154.71 350.75 347.07 466.59 毛利率%18.06%14.90%5.59%

52、13.73%16.17%16.68%归母净利润亿元5.85 8.05 -1.26 23.28 35.32 49.82 PERC电池销量GW6.60 13.16 16.50 34.42 36.00 36.00 单价元/W0.90 0.71 0.93 1.02 0.80 0.70 收入亿元59.10 93.45 153.17 350.16 288.00 252.00 毛利率%17.51%14.50%5.43%13.73%14.80%11.70%归母净利润亿元5.37 7.43 -1.39 23.26 25.35 14.37 单位盈利元/W0.08 0.06 -0.01 0.068 0.070 0.

53、040 ABC产品销量GW6.00 25.00 归母净利润亿元9.58 35.06 单位盈利元/W0.160 0.140 其他收入亿元1.59 3.19 1.53 0.59 2.1 2.1 毛利率%37.74%26.65%21.57%25.00%24.64%24.40%下游需求不及预期：下游需求不及预期：若终端装机需求不及预期，行业整体利润将受到影响；政策落地不及预期：政策落地不及预期：光伏需求和政策推动关系紧密，若碳达峰碳中和政策落地不及预期，行业将受到较大影响；技术迭代风险：技术迭代风险：行业技术迭代持续，可能带来不同环节需求此消彼长，从而影响公司预期；竞争加剧风险：竞争加剧风险：行业参与

54、者增加可能会带来竞争加剧风险；测算具有一定主观性，仅供参考：测算具有一定主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。风险提示风险提示2627请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评

55、级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务

56、标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均

57、不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。