1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）“双美”协同运营“双美”协同运营，美丽健康龙头启航，美丽健康龙头启航 美丽田园医疗健康首次覆盖报告美丽田园医疗健康首次覆盖报告 訾猛訾猛(分析师分析师)杨柳杨柳(分析师分析师)闫清徽闫清徽(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880521120001 S0880522120004 本报告导读：本报告导读：公司为美丽健康服务行业头部公司，在公司为美丽健康服务行业头部公司，在“双美”协同运营

2、的商业模式探索“双美”协同运营的商业模式探索、标准化体、标准化体系搭建、资本实力等方面系搭建、资本实力等方面优势显著优势显著，未来有望通过内生，未来有望通过内生+外延持续提升市场份额。外延持续提升市场份额。摘要摘要：投资建议：投资建议：预计 2023-2025 年公司 EPS 1.07、1.49、1.89 元，综合 PE 和 PS 两种分析方法取平均值，给予公司合理估值 75.85 亿元（对应86.66 亿港币），给予目标价 36.56 港币，对应 2023 年 PE 30 x，首次覆盖，给予“增持”评级。美丽健康服务提供商，覆盖生美医美健康管理服务。美丽健康服务提供商，覆盖生美医美健康管理服

3、务。公司三十年深耕美丽健康服务，建立起以美丽田园（传统美容）、贝黎诗（传统美容）、秀可儿（医美）与研源医疗（亚健康评估与干预）四大品牌为支柱，覆盖全国 100 多座城市、378 家线下门店的服务体系。2022 年公司营收、净利润 16.4、1.03 亿元，分别-8%、-47%，主要系核心城市受疫情影响闭店周期较长，外界干扰相对较小的 2019-2021 年营收、净利润 CAGR 为 12.6%、18.9%，呈稳健增长趋势。行业：行业：规模大、集中度低，规模大、集中度低，存在整合存在整合空间空间。2021 年我国传统美容、医疗美容、健康管理市场规模分别达 4032、977、70 亿元，2017-

4、2021 CAGR 分别为 4.0%、24.9%、23.9%，随居民可支配收入增长、健康与美丽意识提升，医美、健康管理等行业有望快速扩容。目前各细分市场的竞争格局均相对分散，随着头部企业规范化程度提高、品牌效应强化、且有望借助资本力量并购扩张，行业集中度有望提升。公司：公司：双美协同发展，双美协同发展，客群优、客群优、运营强运营强。公司通过生美-医美导流的方式，挖掘用户全生命周期的美丽健康需求，形成双美协同的商业模式。门店经营端，生美门店通过直营为主、加盟为辅的模式稳步扩张，配合专业的员工培训及激励机制，保证了服务的品质及标准化；同时医美门店随生美客群需求而扩张，稳定性强。我们认为，公司后续成

5、长主要来源于：1）生美门店有望通过内生+外延的方式持续扩张，覆盖更多优质客群；2）生美向医美、健康管理的转化率有望继续提升。风险提示：风险提示：客流恢复低于预期、生美-医美导流不及预期、行业竞争恶化、医疗事故风险。评级：评级：中性中性 当前价格（港元）：28.70 2023.04.11 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）23.80-31.00 当前股本当前股本（百万股）（百万股）237 当前市值当前市值（百万港元百万港元）6,792 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要财务摘要（百万元百万元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025

6、E 营业收入营业收入 1409 1,503 1,781 1,635 2,174 2,670 3,198 (+/-)%-7.0%18.5%-8.2%33.0%22.8%19.8%毛利润毛利润 711 700 834 718 1,018 1,282 1,552 净利润净利润 140 151 193 103 252 354 447 (+/-)%-7.6%28.2%-46.7%144.5%40.3%26.4%PE-23.71 16.90 13.37 PB-6.99 4.94 3.61 -20%-15%-10%-5%0%5%2023/12023/22023/35252周内股价走势图周内股价走势图美丽田园

7、医疗健康恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 家庭及个人用品家庭及个人用品 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 目目 录录 1.公司简介：双美齐头并进的美容健康管理龙头.3 1.1.概况：三十年深耕，构筑国内美容健康管理龙头.3 1.2.业务：四大品牌覆盖业务广泛，生美与医美协同增长.5 1.3.财务：业绩增长短暂承压，正处于快速恢复过程中.6 1.4.募资用途：扩张网络、战略并购、升级 IT 系统等.9 2.行业：行业规模增长+整合趋势显著，龙头公司有望实现“双击”.10 2.1.传统美容

8、：市场庞大且分散，引流关键点.10 2.2.医疗美容：竞争壁垒更高，获客渠道改善为关键点.11 2.3.亚健康评估及干预：渗透率目前较低，发展潜力高.13 3.公司：双美协同发展，强运营能力绑定优质客群.15 3.1.竞争优势一：双美模式领导者，跨越美护全生命周期.15 3.2.竞争优势二：稳步开拓全国布局，单店盈利模型优质.19 3.3.竞争优势三：培训、激励体系完善，赋能标准化服务.22 3.4.未来展望：稳步拓店+或有并购，持续提升市场份额.23 4.财务对比：经营稳定性强，盈利能力领先.23 5.盈利预测及投资建议.26 6.风险提示.29 5XaXkZmUeYnUsXsXsX8O9R

9、8OtRqQoMoNeRnNmQeRrQnP6MrRuNuOoOyRuOpOsO 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30 1.公司简介公司简介：双美齐头并进的美容健康管理龙头：双美齐头并进的美容健康管理龙头 1.1.概况概况：三十年深耕，构筑国内美容健康管理龙头三十年深耕，构筑国内美容健康管理龙头 公司为中国领先的美丽健康服务提供商，四大品牌覆盖生美医美健公司为中国领先的美丽健康服务提供商，四大品牌覆盖生美医美健康管理服务。康管理服务。美丽田园成立于 1993 年，经过三十年行业深耕，业务由传统美容拓展至医疗

10、美容以及亚健康评估及干预服务，逐步建立起以美丽田园、贝黎诗、秀可儿与研源医疗四大品牌为支柱，覆盖全国 100 多座城市、378 家线下门店（189 家直营+189 家加盟店）的发展体系。目前公司已成为中国最大的传统美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商，旗下美丽田园和贝黎诗品牌从事传统美容服务，2021 年占传统美容服务市场份额 0.2%；秀可儿品牌提供非外科手术类医疗美容服务，2021 年占医美机构市场份额的 0.6%。公司由生活美容服务起家，后拓展至医美服务，通过孵化公司由生活美容服务起家，后拓展至医美服务，通过孵化+并购扩张壮并购扩张壮大。大。公司的发展分为三阶段：1）生美

11、起家：公司于 1993 年在海南开设第一家美容服务中心，同时引进德国丹妮嘉公司美容产品线，此后公司成立多所培训中心，致力于打造标准化服务的美容护理服务。1999 年公司总部迁至上海，并在北京、上海、深圳等各大城市开设连锁门店，积极推动生美品牌快速成长。2）拓展医美：2009 年公司开始涉足能量仪器相关服务，首家秀可儿门店于 2011 年正式开张，公司正式进入医美市场。3）并购+多元化扩张：2016 年公司参与贝黎诗品牌的战略投资，2018年公司在上海开设首家研源医疗中心，自此四大品牌构建完成，公司业务顺利从生美延展至医美与健康管理市场。截至 2022 年年底，公司已经在全国 105 个城市拥有

12、 189 家直营门店与 189 家加盟门店，未来有望通过扩店、整合等方式进一步扩大覆盖范围。图图 1：公司：公司 30 年建成多元化的品牌组合和遍布全国的门店网络年建成多元化的品牌组合和遍布全国的门店网络 数据来源：招股说明书、公司官网，国泰君安证券研究 公司股权相对集中，包括董事长在内的一致行动人持股公司股权相对集中，包括董事长在内的一致行动人持股46.03%，同时，同时设有员工持股激励平台。设有员工持股激励平台。截至 2023 年 2 月，公司控股股东为 6 名一致行动人，包括李阳（公司董事长）、李方雨（为李阳之女）、连松泳（CEO）、牛桂芬、崔元俊、苑惠敏，共持股 46.03%。其中连松

13、泳、牛桂芬、崔元 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 俊及苑惠敏通过 Meiyao Holdings 控股 14.80%。Crest Sail Limited 及 IGHL为员工持股平台，分别持股 3.54%和 1.57%，合计持股 5.11%，截至 2022年 12 月，Crest Sail Limited 有 33 位受益人，包括高管周敏和其他 32 位集团员工；IGHL 有 7 名股东，包括高管周敏和 6 位集团员工，周敏具有 IGHL 的全部投票权。此外，CITIC PE（中信产业投资基金）于 2

14、013年投资公司，并在 2022 年配售时增持，目前持有公司股权 24.48%。图图 2：公司股权相对集中，具员工持股激励平台公司股权相对集中，具员工持股激励平台 数据来源：招股说明书、公司公告，国泰君安证券研究 公司管理团队美容服务产业及运营管理经验丰富。公司管理团队美容服务产业及运营管理经验丰富。公司董事长李阳于2003 年加入美丽田园，目前主要负责公司战略及总体运营发展，李总曾任海南省国资办副局长、海南省房地产总公司总经理、海南省开发总公司副总经理等。CEO 连松泳于 2015 年加入公司，任董事会副主席兼总经理，连总在医美、美容服务行业拥有逾十年经验，曾任河南整形美容医院有限公司副总经

15、理、北京曼思美医疗技术有限公司总经理，产业经验丰富。CFO 周敏为注册会计师、高级税务师和注册税务师，曾任百联集团股份有限公司超商事业部、联华超市股份有限公司财务部主管超 10年，有超过 20 年连锁企业财务管理、投资并购经验。表表 1:美丽田园管理团队从业经验丰富美丽田园管理团队从业经验丰富 姓名姓名 任职任职 年龄年龄 职责职责 履历履历 李阳 执行董事、董事会主席 63 负责整体管理、业务及战略以及监督商业适用性及可持续性 德国亚琛工业大学电子工程学硕士，曾任海南省国资办副局长、海南省房地产总公司总经理、海南省开发总公司副总经理等；目前担任上海美丽田园董事会主席、上海逸高执行董事、上海秀

16、可儿门诊执行董事 连松泳 执行董事、董事会副主席、首席执行官 51 负责整体管理及整体战略等重大事项的决策 清华大学工商管理硕士，在化妆品行业拥有逾十年经验；曾任河南整形美容医院有限公司副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司总经理；2015 年起为上海美丽田园董事会副主席兼总经理，亦为上海逸高及上海秀可儿经理 李方雨 非 执 行 董事、业务经32 负贲整体管理、业务及战略以及监督商业适伦敦政治经济学院理学学士；16 年调任美丽田园担任业务经理，22 年 2 月委任为董事，同年 3 月获调任为非执行董事 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

17、的免责条款部分 5 of 30 理 用性及可持续性 周敏 首 席 财 务官、董事会秘书、联席公司秘书 53 负责财务规划，包括财务会计以及管理公司的财务及法律事务、并购以及各部门的管理 亚利桑那州立大学工商管理硕士，注册会计师，高级会计师，注册税务师，有超过 20 年连锁企业财务管理、投资并购经验；曾任百联集团股份有限公司超商事业部、联华超市股份有限公司财务部主管超 10 年；2015 年加入集团任首席财务官，21 年起担任联席公司秘书。数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究。1.2.业务业务：四大品牌覆盖业务广泛，生美与医美协同增长四大品牌覆盖业务广泛，生美与医美协同增长 公司公司旗下拥有旗

18、下拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿以及研源四大品牌，提供美丽田园、贝黎诗、秀可儿以及研源四大品牌，提供生美生美-医美医美-健康管理全方面美丽健康服务健康管理全方面美丽健康服务。公司业务类型可分为传统美容服务（生美）、一般医疗服务和其他美容医疗服务（医美）、健康评估服务三类，2022 年分别营收 9.47/6.20/0.68 亿元，占比 58%/38%/4%。其中，传统美容服务（生美）为公司第一大收入来源，品牌门店包括美丽田园和贝黎诗，主要提供面部及身体护理，截至 2022 年底，美丽田园、贝黎诗分别开设 147、16 家直营店，美丽田园开设加盟店 189 家。医美业务主要通过秀可儿品牌门店经营，主

19、要提供能量仪器与注射服务，截至2022 年底已开设 20 家直营店。亚健康评估及干预服务主要通过研源医疗门店提供，截至 2022 年底开设 6 家直营店。图图 3：2019-2021 年间生美、医美同步增长（亿元）年间生美、医美同步增长（亿元）图图 4：公司生美、医美占比约公司生美、医美占比约 6:4 数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 表表 2:公司旗下包括四大品牌门店，美丽田园与秀可儿贡献主要营收公司旗下包括四大品牌门店，美丽田园与秀可儿贡献主要营收 品牌名称品牌名称 截至截至 2022年底年底的门的门店数目店数目 业务模式业

20、务模式 服务项目服务项目 项目特色项目特色 2022 年年营营收（亿元）收（亿元）美丽田美丽田园园 直营 147 家 加盟 189 家 直营店及加盟店 日常面部及身体护理服务 旨在改善客户的皮肤状况和整个身体健康，属非医疗及无创伤性质 8.80 贝黎诗贝黎诗 直营 16 家 直营店及加盟店 0.66 秀可儿秀可儿 直营 20 家 直营店 能量仪器与注射服务 以微创的方式渗透至身体组织，协助客户改善外观及皮肤状况 6.20 研源研源 直营 6 家 直营店 亚健康评估及干预服务 提供亚健康状况的检测、评估及干预 0.68 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 8.76 8.48 10.47 9.

21、47 4.65 5.64 6.73 6.20 0.64 0.91 0.44 0.68-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468020212022生美营收医美营收健康管理营收生美营收yoy医美营收yoy健康管理营收yoy62.35%56.42%58.78%57.89%33.07%37.52%37.79%37.92%4.58%6.06%2.46%4.19%0%20%40%60%80%100%20022生美医美健康管理 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of

22、 30 三大类服务之间相互协同促进，生美为医美业务进行导流，三大类服务之间相互协同促进，生美为医美业务进行导流，2022年生美年生美对医美渗透率达到对医美渗透率达到 23.7%。公司客群主要是 30-50 岁对健康生活有较高追求的白领，注重服务及产品质量、品牌声誉、客户服务等，倾向于重复购买温和自然的美容服务。公司通过传统生美初步赢得客户信任，基于集团对客户的深刻理解与密切联系，逐步延伸至能量仪器与注射等医美服务，为客户提供更加精准且多元化的选择。2022 年生美对医美平均渗透率已达 23.7%，个别单店渗透率超 40%，极大提升了客户粘性，并极大降低医美业务获客成本。图图 5：集团内不同板块

23、业务间相互协同促进集团内不同板块业务间相互协同促进 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 1.3.财务：财务：业绩增长短暂承压，正处于快速恢复过程中业绩增长短暂承压，正处于快速恢复过程中 近年来营收增长较稳定，近年来营收增长较稳定，2022年业绩受疫情影响严重，预计年业绩受疫情影响严重，预计 23年起客年起客流逐步恢复。流逐步恢复。2019-2022 公司营收 14.05/15.03/17.81/16.35 亿元，增速分别为 7.02%/18.46%/-8.18%，3 年 CAGR 为 5.19%。2019-2022 净利润为1.47/1.52/2.08/1.11 亿元，增速分别为 3.23

24、%/36.90%/-46.95%。2022 年公司受疫情影响最大，主要因公司重要门店分布在北京、上海、深圳等一线城市，全年有 167 家直营门店曾关店，平均关店时长 75 天，关店期间营收下降，但人员、租金等费用相对刚性，故盈利压力更大。2023 年随疫后恢复，预计公司现有门店逐步恢复增长，盈利能力有望显著优化。2019-2022 公司合约负债 9.15/11.55/13.48/14.08 亿元，分别同比增长26.27%/16.68%/4.48%，3 年 CAGR 为 15.46%，反映客户持续购买预付套餐的数量/金额稳中有增。（美容护理门店销售模式下，客户预付款为重要科目，后续有望转化为营收

25、）。美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 图图 6：22 年年公司公司营收微降，合约负债增长营收微降，合约负债增长（亿元）（亿元）图图 7：22 年受疫情闭店影响公司利润下滑年受疫情闭店影响公司利润下滑（亿元）（亿元）数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 2019-2022 年年毛利率毛利率、净利率呈下降趋势、净利率呈下降趋势，预计，预计 23年年随收入恢复改善。随收入恢复改善。受疫情影响，近年来公司毛利率与净利率呈下滑态势，2019-2022

26、毛利率分别为 50.4%/46.6%/46.8%/43.9%，2019-2022 公司净 利率分别 为10.5%/10.1%/11.7%/6.8%，主要由于 2020、2022 年疫情扰动较大，多家服务门店因疫情有间歇闭店，但租金、固定资产折旧、以及员工成本依然产生，因此固定成本占比增加。值得关注的是，在疫情扰动较小的 2021年公司毛利率、净利率呈现提升趋势，单年净利率达到 11.7%。随着 2023年线下业态复苏，公司收入回暖，毛利率、净利率有望同步优化。分业务看，医美业务毛利率分业务看，医美业务毛利率 55%+，显著高于生美业务（，显著高于生美业务（35-45%）。）。在公司四大品牌中，

27、主营医美业务的秀可儿毛利率超 55%，显著高于其他品牌，2019-2022年有所下降主要因毛利较低的玻尿酸类项目占比提升。主营传统美容服务的美丽田园、贝黎诗 2022 年毛利率分别为 34.6%、20.9%，主要受闭店影响，租金、人员等成本占比提升，单年参考性较低，参考相对正常运营的 2019、2021 年来看，生活美容业务毛利率在 37-43%之间。主营健康管理的研源 2022 年毛利率 38.5%，业务处于拓展期，近几年毛利率维持在 40%左右。图图 8：22 年因疫情闭店影响毛利率、净利率下滑年因疫情闭店影响毛利率、净利率下滑 图图 9：主营医美的秀可儿毛利率显著高于生美品牌主营医美的秀

28、可儿毛利率显著高于生美品牌 数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 14.05 15.03 17.81 16.35 7.02%18.46%-8.18%26.27%16.68%4.48%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0502020212022营收合约负债余额营收yoy合约负债yoy1.47 1.52 2.08 1.11-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.520022净利润净利润yoy50.4%

29、46.6%46.8%43.9%10.5%10.1%11.7%6.8%0%10%20%30%40%50%60%20022毛利率净利率37.7%34.6%42.7%25.9%37.5%20.9%61.2%59.3%57.4%55.3%43.3%37.8%43.0%38.5%0%10%20%30%40%50%60%70%20022美丽田园贝黎诗秀可儿研源 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30 公司费用管控能力较强公司费用管控能力较强，营销开支占比低，经营效率稳步提升，营

30、销开支占比低，经营效率稳步提升。公司销售费用率 2019-2022 年呈现下降趋势，从 19 年的 19.80%降至 21 年的16.8%，2022 年受疫情影响略有提升，主要由于公司生美与医美业务间协同引流，且老客占比高，销售人员开支占比呈下降趋势。管理费用率由 2019 年的 16.90%下降至 2021 年的 15.3%，随规模增长，公司费用管控效率提升，2022 年因疫情影响人员等刚性开始较多，管理费用率短期提升至 18.07%。研发费用率由 2019 的 0.7%提升至 2022 年的 1.9%，公司持续加强对于项目的研发布局。值得关注的是，在销售开支的细分项中，公司推广及营销开支占

31、比维持在 2%左右，在行业中处于较低水平，体现公司优质的商业模式及较高的获客效率。图图 10：销售、管理费用率整体稳定，研发费率提升销售、管理费用率整体稳定，研发费率提升 图图 11：销售开支销售开支中营销开支占比仅中营销开支占比仅 2%（亿元）（亿元）数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 公司现金流稳定，公司现金流稳定，23年年 IPO募资后募资后有足够现金用于业务扩张。有足够现金用于业务扩张。2019-2022公司现金及现金等价物 1.05/1.44/1.57/1.64 亿元，公司现金流主要来自于经营活动所取得的现金流，2019

32、-2022 年分别为 4.63/6.81/6.69/3.82 亿元，体现公司营运稳定性强。2023 年 1 月公司于港股 IPO 募资 3.87 亿港币，募资后公司账上现金近 5 亿，有足够资金支持后续业务扩张。图图 12：公司现金流较稳定（亿元）公司现金流较稳定（亿元）图图 13：公司公司经营性现金流稳定性较强经营性现金流稳定性较强（亿元）（亿元）数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 19.8%18.0%16.8%17.55%16.90%14.90%15.30%18.07%1.9%1.7%1.3%1.5%0.7%0.8%1.0%1

33、.91%0%5%10%15%20%25%20022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率11.63%10.75%9.73%9.91%2.36%1.62%1.88%2.26%0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.020022员工成本(销售)差旅及办公开支推广及营销相关开支员工成本费率(销售)差旅及办公开支费率推广及营销开支费率1.05 1.44 1.57 1.64 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802002

34、2现金及现金等价物yoy4.636.816.693.82-6-4-20246820022经营活动现金流投资活动现金流融资活动现金流 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30 1.4.募资用途：募资用途：扩张网络、战略并购、升级扩张网络、战略并购、升级 ITIT 系统等系统等 IPO 募资预计主要用于募资预计主要用于扩张网络、战略并购、升级扩张网络、战略并购、升级 IT系统等系统等。1）扩张及升级服务网络：包括生美、医美及抗衰医学服务的门店网络，计划于 2023-2026 年年均增设生美门店

35、 25-30 家，医美门店 4-6 家，以及上海、北京各增设一家旗舰美容及抗衰服务中心。2）战略并购加盟店：评估现有加盟店的表现以筛选潜在目标。3）进一步投资于 IT 系统：发展内部数字化能力，精简日常营运及提高营运效率。4）营运资金及其他一般公司用途。表表 3：公司募集资金公司募集资金主营投向门店扩张及主营投向门店扩张及 IT系统建设系统建设 资金用途资金用途 实施方案、目的实施方案、目的 扩张及升级服务扩张及升级服务网络网络 计划于 2023 年、2024 年、2025 年及 2026 年分别增设 25 家、30 家、30 家 及 30 家日常面部及身体护理服务门店，在新一线城市增设 4

36、家、6 家、6 家及 2 家能量仪器与注射服务门店。在现有位于上海及北京的能量仪器与注射服务及抗衰医学服务的门店网络的基础上，在上海及北京各自建立一家旗舰美容及抗衰服务中心。战略并购加盟店战略并购加盟店 基于(i)产品或服务质素；(ii)往绩记录表现，包括在健康与美丽管理服务行业的市场份额或整体声誉；及(iii)经营及财务表现计划评估潜在收购目标，分别于 2023 年、2024 年、2025 年 及 2026 年收购 8家、8 家、6 家及 6 家加盟店。进一步投资于进一步投资于 ITIT系统系统 计划(i)开发自有的数字系统，包括开发门店网络的营运系统及微信营销系统；(ii)升级 IT 系

37、统，如 客 户 关 系 管 理 系 统、ERP 系统及人力资源系统；(iii)为全国门店网络改善 IT 基建，如购买必要网络服务及硬件以及建设内部数据中心；及(iv)推行 IT 安全措施 营运资金及其他营运资金及其他一般公司用途一般公司用途 倘净额不足以为以上扩张计划提供资金，计划利用合适的内部资本资源或外部融资为未来的扩张提供资金。倘净额并无立即用于以上目的，拟将净额存入持牌银行或金融机构作短期活期存款。数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究。美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30 2.行业行业：行业规模

38、增长行业规模增长+整合趋势显著整合趋势显著，龙头公司有龙头公司有望实现“双击”望实现“双击”健康与美丽管理服务市场规模已超万亿，行业存在整合趋势。健康与美丽管理服务市场规模已超万亿，行业存在整合趋势。健康与美丽管理服务市场主要包括传统美容、医疗美容、健康管理等，2021 年市场整体规模已经达到 12365 亿元，居民可支配收入与健康与美丽意识的提升有望进一步促进行业规模增长。目前行业中各细分市场的竞争格局均相对分散，主要由于服务行业对人的依赖度较高、且地域间存在差异，过往标准化难度较大。随着消费者认知提升、需求不断增加/被发掘、产品及技术丰富度增加、行业规范程度提升，具有技术优势、品牌优客户资

39、源、且标准化程度高的头部企业有望持续提升市场份额。同时头部公司的服务场景也有望进一步向高客单的医疗美容服务、亚健康评估及干预服务等延伸，实现客户价值最大化。图图 14：公司公司所在的所在的健康与美丽管理服务市场健康与美丽管理服务市场持续扩容，且有行业整合趋势持续扩容，且有行业整合趋势 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 2.1.传统美容：市场庞大且分散，引流关键点传统美容：市场庞大且分散，引流关键点 传统美容市场传统美容市场规模超规模超 4000亿，近年来亿，近年来增长增长稳定稳定，温和的项目特点造就，温和的项目特点造就了客户群体了客户群体的的高粘性。高粘性。传统美容服务包括身体护理服务（

40、纤体及身体养护服务）及面部服务（清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务），2021年市场规模达到 4032 亿元，2017-2021 CAGR 为 4.0%，客户人数由 2017年 1.47 亿增长至 1.55 亿，弗若斯特沙利文预计 2030 年市场规模将达到 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 30 6402 亿元，客户人数达 1.98 亿。传统美容以非医疗及无创手段缓解皮肤及身体状况，效果温和，具有高重复购买及高频消费的特点。在享受服务之外，消费者还可以获得精神压力释放，因此消费者对服务人员、品牌易建立信

41、任与情感连接，这也使得传统美容成为其他美容服务的关键引流点。图图 15：传统美容市场规模稳定增长（亿元）传统美容市场规模稳定增长（亿元）数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 传统美容市场高度分散，行业朝整合趋势发展。传统美容市场高度分散，行业朝整合趋势发展。传统美容服务相比其他美容服务竞争门槛较低，因此竞争者众多，又因为资金门槛、人才流失率高、服务标准化困难等限制，规模化发展不易，竞争格局高度分散。具有良好口碑及强大门店网络的品牌往往更容易得到消费者的信任与支持，由熟悉的美容师所提供的标准化的服务体验也增加了客户复购的几率，因此，公司有望凭借多年积累的品牌知名度与客户资源，叠加数字化系统及标

42、准化培训流程，实现快速扩张，以技术优势加固竞争壁垒，在高度分散的市场中实现行业整合。表表 4：2021 年中国传统美容服务市场年中国传统美容服务市场头部头部参与者参与者较为分散较为分散 集团集团 创立时间创立时间 公司背景公司背景 收益收益 市场份额市场份额 美丽田园美丽田园 1993-9.11亿元 0.2%奈瑞儿奈瑞儿 2007 总部位于广州，提供传统医美及非外科手术医美，在全国拥有 196家直营门店 6.75亿元 0.2%思妍丽思妍丽 1996 总部位于上海，提供传统美容及非外科医美，全国拥有 150+连锁店 5.33亿元 0.1%上海尊雅宝业上海尊雅宝业 1999 总部位于上海，提供传统

43、美容服务 3.54亿元 0.1%Laboratoire Fillmed 2007年进军中国市场 位于法国的私营美容服务供应商 3.11亿元 0.1%数据来源：公司招股书、公司官网，国泰君安证券研究 2.2.医疗美容：竞争壁垒更高，获客渠道改善为关键点医疗美容：竞争壁垒更高，获客渠道改善为关键点 医疗美容社会接受度不断提高，医疗美容社会接受度不断提高，行业快速增长，行业快速增长，轻医美为发展趋势。轻医美为发展趋势。医疗美容服务可分为非外科手术类和外科手术类，非外科手术被称为轻医美项目，包括能量仪器项目和注射项目。轻医美风险更低，恢复时间更短，更受消费者青睐。轻医美行业近年来保持高景气度，规模由

44、2017 年3409737653493452005454570059396173640210.2%9.6%8.3%-9.3%8.5%8.0%6.9%6.0%5.4%4.9%4.5%4.2%3.9%3.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%004000500060007000 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30 的 401 亿元快速增长至 2021 年的 977 亿元，CAGR 为 24.9%。相比海外市场，中国市场每万人进行非外科

45、医美 161 次，相当于韩国的三分之一和美国的二分之一，依然具备较大的发展空间。随着人们美容意识的增强以及治疗技术提升，社会对轻医美项目的接受度不断增加，弗若斯特沙利文预计 2030 年规模将达到4157 亿元，2021-2030 CAGR 预计为17.5%。图图 16：中国非外科手术类医疗美容服务市场规模快中国非外科手术类医疗美容服务市场规模快速增长（亿元）速增长（亿元）图图 17：2020年年中国中国非外科手术类医美项目数非外科手术类医美项目数显著低显著低于海外成熟国家于海外成熟国家（每万人）（每万人）数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究 数据来源：国际美容整形外科学会、美国美容整形外科

46、学会、世界银行、弗若斯特沙利文、公司招股书，国泰君安证券研究 表表 5：非外科手术类医疗美容项目包括非外科手术类医疗美容项目包括能量仪器与注射能量仪器与注射项目项目 注射项目注射项目 能量仪器项目能量仪器项目 中胚层疗法中胚层疗法 通过微量注射或利用真空负压科技，将透明质酸等活性物质注射至真皮及表皮的交界处，旨在为皮肤保湿补水，收缩毛孔，改善肤色，淡化细微皱纹。脉冲光脉冲光 LED 光疗：光疗：杀灭导致粉刺的细菌。强脉冲光（光子嫩肤）：强脉冲光（光子嫩肤）：利用广谱光减轻斑点，尝试促进胶原蛋白增生。皮肤填充皮肤填充 玻尿酸：玻尿酸：为面部塑性及除皱的材料。胶原蛋白：胶原蛋白：补充皮肤的自然胶原

47、蛋白。激光激光 皮秒激光：皮秒激光：使用皮秒级脉宽的极光，可准确地爆破色素组织或纹身，旨在减少色素沉着及美白肤色。Q-switch 激光：激光：使用纳秒级脉宽的激光，与皮秒激光相比，其可准确地爆破色素组织或纹身，具有更强选择性光热作用。Fotona 4D:使用多波长激光系统，目的是使皮肤更紧致，减少皱纹，提高弹性。肉毒杆菌素注射肉毒杆菌素注射 用于除皱、瘦脸及减肥用途 射频射频 热玛吉：热玛吉：利用射频，通过热能使胶原蛋白变性及收缩，从而激活自我修复过程，促进胶原蛋白增生，达到改善肤质、收缩毛孔、增加皮肤弹性及美白皮肤的目的。热拉提：热拉提：利用射频能量到达表皮、真皮及浅层肌肉腱膜系统，旨在收

48、紧皮肤中的胶原蛋白。射频微针疗法：射频微针疗法：使用微针及射频波，使脸部皮肤神采焕发。0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030003500400045002001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E50730520200300400500600韩国美国日本巴西中国 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30 超声波超声波 旨在促进胶原蛋白的产生或减

49、少脂肪细胞数量 冷冻溶脂术冷冻溶脂术 利用低温以达到减少身体若干部位的脂肪沉积的目的。肌肉电刺激肌肉电刺激 利用电脉冲就身体塑性目的激发肌肉收缩 数据来源：弗若斯特沙利文、公司招股书，国泰君安证券研究 医美服务具有更高的竞争壁垒，行业监管趋于严格，整合趋势显著。医美服务具有更高的竞争壁垒，行业监管趋于严格，整合趋势显著。中国非外科手术类医美服务行业受严格监管，机构需申请医疗机构执业许可证，医生也需要有相应职业资格与工作经验，监管力度也将伴随行业快速发展进一步加大。此外，医美市场对医疗器材及产品、执业医生的要求较高，销售开支（通常占收益 30%+）较高，进一步提升行业壁垒。公司凭借口碑沉淀、强大

50、现金流、高客户留存与引流效果，具备更高整合能力。表表 6：2021 年中国非外科手术医美服务市场年中国非外科手术医美服务市场头部头部参与者参与者较为分散较为分散 集团集团 创立时间创立时间 公司背景公司背景 收益收益 市场份额市场份额 美莱医疗美莱医疗 1999 总部位于上海，全国拥有 30+连锁医美机构 32.4亿元 3.3%艺星医疗艺星医疗 2009 总部位于上海，全国 24家连锁医美机构 11.7亿元 1.2%伊美尔医疗伊美尔医疗 1997 总部位于北京，全国开设 10+连锁美容机构 9.1亿元 0.9%美丽田园美丽田园 1993-5.9亿元 0.6%医美国际医美国际 1997 总部位于

51、深圳 3.3亿元 0.3%数据来源：公司招股书、弗若斯特沙利文、公司官网，国泰君安证券研究 轻医美业务轻医美业务与传统生美相辅相成，与传统生美相辅相成，覆盖客户多元化需求，在获客端存在覆盖客户多元化需求，在获客端存在协同效应协同效应。在项目设置上，客户逐渐将非外科医美服务视为传统美容服务的自然延伸，医美提供更精确更见效的服务，生美为医美效果进行巩固加持。在客户特点上，生美涉及客户众多，具有消费门槛低、高频到店特点；医美用户规模少但增长快，且与生美用户有较高重合度，但因项目的客单价高、社会认知等问题具备较高的获客成本，因此具有生美-医美转化能力的公司有望具备更强的竞争力。2.3.亚健康评估及干预

52、：渗透率目前较低，发展潜力高亚健康评估及干预：渗透率目前较低，发展潜力高 后疫情时代健康问题愈发突出，庞大亚健康人群催生行业需求。后疫情时代健康问题愈发突出，庞大亚健康人群催生行业需求。亚健康评估及干预服务是改善顾客身体健康状况的医疗服务，客户主要为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户，以及受亚健康症状影响的市民。后疫情时代人们对健康问题愈加重视，健康管理的目标客户增加。且现代人繁重工作和不健康生活方式造成我国亚健康人口众多，2021 年亚健康人群超过 5.6 亿，庞大的亚健康人群催生快速增长的健康管理市场。2021 年健康管理市场规模 70 亿，2017-2021CAGR 为 23.9%，

53、弗若斯特沙利文预计 2030 年市场规模将达到290 亿，2021-2030 CAGR 预期为17.1%。美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 图图 18：中国亚健康评估及干预市场中国亚健康评估及干预市场增长快增长快（亿元）（亿元）图图 19：2021年中国不同年龄段亚健康人口年中国不同年龄段亚健康人口较多较多（亿）（亿）数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 亚健康评估及干预服务行业处于发展初期，目前集中度较高。亚健康评估及干预服务行业处于发展初期，目前集中度较高

54、。健康管理市场发展处于早期阶段，目前行业中占比前 5 的顶级参与者中有 4 家为2013 年及以后创立，市场集中度较高。随着目标客群的不断增加，市场潜力有望进一步增加，与身体及皮肤护理等领域的协同作用也有望提升。2021 年美丽田园集团在亚健康管理领域市场份额约为 0.9%。表表 7：2021 年中国亚健康评估及干预服务市场年中国亚健康评估及干预服务市场头部头部参与者参与者集中度较高集中度较高 集团集团 创立时间创立时间 公司背景公司背景 收益收益 市场份额市场份额 一龄医院管理集团一龄医院管理集团 2005 总部位于北京，主要提供以旗舰式的生命养护-生命品质改善医疗技术服务中心，以遍布全国的

55、中医门诊医疗区域服务中心为依托 6.4亿元 9.1%上海细胞治疗集团上海细胞治疗集团 2013 总部位于上海，主要开展细胞治疗等业务 4.8亿元 6.8%深圳施为必医疗深圳施为必医疗 2018 总部位于深圳，主要针对慢性非传染性疾病、衰老及风险因素进行检测与评估 2.3亿元 3.3%深圳中旭医学集团深圳中旭医学集团 2017 总部位于深圳，主要开展生物技术研发、生命管理健康服务等，为创新型综合医疗机构 2.2亿元 3.1%华夏源细胞工程集团华夏源细胞工程集团 2015 总部位于上海，主要开发多种难治疾病的细胞治疗临床应用 1.4亿元 1.9%数据来源：公司招股书、弗若斯特沙利文、公司官网，国泰

56、君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%05003003502001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E亚健康评估及干预服务yoy0.37 1.29 1.12 1.46 0.78 0.65 0.000.200.400.600.801.001.201.401.6018-2525-3535-4545-5555-6565 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30 3.公司：双美协同发展，

57、强运营能力绑定优质客群公司：双美协同发展，强运营能力绑定优质客群 我们认为线下门店服务类行业我们认为线下门店服务类行业对于“人”的洞察及管理十分重要，包括对于“人”的洞察及管理十分重要，包括对消费者需求的洞察、生命周期的管理，以及对服务人员的管理。过往对消费者需求的洞察、生命周期的管理，以及对服务人员的管理。过往由于人员、地域的差异，较难形成大型连锁化的美容护理门店，随着数由于人员、地域的差异，较难形成大型连锁化的美容护理门店，随着数字化、连锁化发展，集团公司对于门店、消费者的把握更加精准，标准字化、连锁化发展，集团公司对于门店、消费者的把握更加精准，标准化程度也更高，造就了美丽田园这样的较大

58、体量连锁门店品牌。我们认化程度也更高，造就了美丽田园这样的较大体量连锁门店品牌。我们认为，美丽田园的核心优势包括：为，美丽田园的核心优势包括：1）生美）生美-医美互相导流、赋能，降低整医美互相导流、赋能，降低整体获客成本；体获客成本；2）生美门店通过直营为主、加盟为辅的模式稳步扩张，保）生美门店通过直营为主、加盟为辅的模式稳步扩张，保证了服务的品质及标证了服务的品质及标准化程度；同时医美门店随生美客群需求而扩张，准化程度；同时医美门店随生美客群需求而扩张，稳定性强；稳定性强；3）员工管理、激励机制到位，员工专业度高且粘性强。）员工管理、激励机制到位，员工专业度高且粘性强。图图 20：美丽田园的

59、业务框架美丽田园的业务框架，双美业务协同发展，双美业务协同发展 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 3.1.竞争竞争优势一：双美模式领导者，跨越美护全生命周期优势一：双美模式领导者，跨越美护全生命周期 公司生美与医美业务齐头并进，公司生美与医美业务齐头并进，生美生美为为医美医美输送优质客源输送优质客源，医美反哺生，医美反哺生美携手双赢。美携手双赢。公司以传统美容（生活美容）起家，多年来积累了庞大客群基数与良好客户口碑，传统美容活跃会员数持续增长，至 2022 年活跃会员数已达 7.57 万人，2019-2022 年 CAGR 为 2.72%，公司活跃会员平均光顾次数稳定维持在 9 次/年左右

60、。随着对消费者需求的深入挖掘，2009 年起公司延伸至医美业务。生美业务前期的积累与深耕为医美发展形成引流，帮助实现客户内部转化。近年来医美业务高速发展，活跃会员数截止 2022 年底已达 1.87 万人，2019-2022CAGR 为 13.89%，2022年医美活跃会员平均光顾 2.7 次/年。公司针对生美与医美不同特点进行项目设计，如针对医美中热玛吉项目配以生美中的术前补水、术后保养，实现医美与生美间的互相导流，两大业务起头并进。美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 图图 21：公司生美、医美活跃会

61、员数公司生美、医美活跃会员数 7.6 亿、亿、1.9 亿亿 图图 22：生美年均到店次数高达生美年均到店次数高达 9-10 次次 数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 生美收入占比过半，医美利润贡献更高，“双美”业务充分挖掘客户价值。生美收入占比过半，医美利润贡献更高，“双美”业务充分挖掘客户价值。分品牌看，公司近几年营收主要由美丽田园、秀可儿两大品牌贡献，2022年美丽田园营收 7.69 亿元，营收占比47.03%，2019-2022CAGR为4.39%，秀可儿营收 6.2 亿元，占比 37.92%，2019-2022CAGR 为

62、 10.10%。由于公司医美业务客群主要来源于生美业务，随生美-医美渗透率提升，医美业务增速略快于生美业务。盈利能力上，由于医美业务为更高客单价的进阶服务，秀可儿直营门店 2022 年平均单店收入可达 3739 万元，显著高于生美门店的 556 万，叠加良好的导流效果大幅降低获客成本，预计公司医美业务显著高于行业平均水平。图图 23：美丽田园、秀可儿贡献主要营收美丽田园、秀可儿贡献主要营收（亿元）（亿元）图图 24：生美与医美直营门店的单店收入生美与医美直营门店的单店收入较高较高（万元）（万元）数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 生美门店稳

63、定增长，医美门店谨慎扩张，保证发展和盈利的稳定。生美门店稳定增长，医美门店谨慎扩张，保证发展和盈利的稳定。2019-2022H1，公司生美门店数量（美丽田园及贝黎诗品牌的直营和加盟店）从 261 家（135 家直营+126 家加盟）增加至 2022H1 的 329 家（154 家直营+175 家加盟）。相比生美门店近年来的较快扩张，医美门店扩张谨慎求稳，通过综合评估有一定用户基数时才会选择新增，且根据某一地区的用户基数匹相应的门店面积，保证了发展和盈利的稳定，2019-2022H1，医美门店（秀可儿直营店）数量由 14 家小幅增长至 18 家。69895674412683

64、8735-3.89%12.46%0.26%12.68%18.23%10.88%-5%0%5%10%15%20%00000400005000060000700008000020022生美活跃会员医美活跃会员生美活跃会员yoy医美活跃会员yoy单位：万个9.19.610.293.43.23.12.702468020212022生美平均到店次数医美平均到店次数6.76 6.96 8.56 7.69 4.65 5.64 6.73 6.20 0%20%40%60%80%100%20022美丽田园

65、营收贝黎诗营收秀可儿营收研源医疗中心营收加盟商及其他5314865563,3213,3183,73905001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201920202021生美单店收入医美单店收入 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 30 图图 25：生美门店生美门店数数快速增长，医美门店扩张谨慎快速增长，医美门店扩张谨慎 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 多元化项目服务客户全生命周期，数字化信息管理体系提升运营效率，多元化项目服务客户全生命周期，数字化信息管理体系提升运营

66、效率，薪酬激励机制创造员工积极性薪酬激励机制创造员工积极性，均为双美同增提供沃壤。，均为双美同增提供沃壤。（1）公司在传统公司在传统美容（生活美容）、医疗美容与健康干预领域实现客户美容（生活美容）、医疗美容与健康干预领域实现客户全生命周期布局。全生命周期布局。公司提供传统美容服务、能量仪器及注射类服务、以及抗衰医学服务，涵盖 47 类多元化项目及超过 800 个 SKU，覆盖从 18-60+岁的人群需求，为双美业务协同形成前提。图图 26：一站式服务可在客户生命周期满足多变需求一站式服务可在客户生命周期满足多变需求 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 2641718180

67、50030035020022H1生美门店医美门店 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 30 表表 8：公司服务及产品多元化公司服务及产品多元化 服务项目服务项目 具体项目具体项目及价格范围及价格范围 日常面部及身体护理服务日常面部及身体护理服务 身体保健（190-760）、纤体塑形（240-1,900）、美体水疗（140-390）、女性养护（190-840）、肤质管理（190-840）、肤色调理（490-990）、肤龄护理（490-1,990）、局部护理（170-9

68、50）等 能量仪器服务项目能量仪器服务项目 热玛吉（6,800-66,000）、光子嫩肤（890-9,540）、Fotona4D（4,600-18,800）、皮秒激光（800-12,800）、低温体雕术（1,990-29,800）等 注射类服务项目注射类服务项目 注射 A 型肉毒杆菌素（880-22,800）、注射填充物（3,000-19,800）、童颜针（6,600-19,800）、雪花针（800-3,800）、幸福眼（13,800-19,800）等 抗衰医学服务项目抗衰医学服务项目 功能医学检测、亚健康评估、干预护理等 数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究。（2）数字化专有信息管理体系领

69、先同业，为客户提供个性化服务并提升数字化专有信息管理体系领先同业，为客户提供个性化服务并提升营运效率。营运效率。2021 年公司已开发 32 个涵盖不同层面的信息管理体系，能够及时整合并处理各门店网络系统中积累的大量业务数据，快速掌握客户消费习惯与重大消费需求并反应给相关员工，做到有的放矢，响应及时。例如在客户生日或有重要约会等情况下，客户对效果显著、起效迅速的医美有更多需求，此时给予客户基于消费偏好和习惯的整体解决方案，能够实现高生美-医美转化率，领先的信息管理系统是双美业务协同的支撑平台。表表 9：公司强大数字化信息管理体系赋能业务运营公司强大数字化信息管理体系赋能业务运营 数字化系统及模

70、型数字化系统及模型 说明说明 ERP 系统系统 实时库存管理 ERP 系统于 2020 年推出，控制取货、售货及从仓库至门店集中配送的整个流程。ERP系统亦提高加盟店的运营效率，统一门店的服务质量。SPA服务管家系统服务管家系统 门店管理平台，可促进业务运营：(1)管理客户账户;(2)监督前线员工的关键绩效指标;(3)将门店财务及行政管理工具数字化。客户关系管理系统客户关系管理系统 2021 年已通过客户关系管理系统积累大量客户数据，其中涵盖 96 名客户的标签，并计划于未来积累超过 400 份客户标签。公司具备对客户数据的深刻理解，能够有效满足客户的现有需求，同时进一步挖掘及满足其潜在需求。

71、美丽田园小程序美丽田园小程序 美丽田园小程序于 2020 年初推出，客户可查看门店信息及可用性，在线预约护理、查看会员福利、反馈意见、查看产品及参与在线营销活动等。门店运营支持模型门店运营支持模型 建立全面客户标签，打破行业常见的信息壁垒。全面整合及共享信息实现不同品牌、直营店与加盟店之间的高效协同效应。客户分析模型客户分析模型 客户分析模型促进客户生命周期管理。随着数据库不断扩大，公司亦应用数据勘探及数据分析法深入获取宝贵客户数据，以准确剖析其交易模式、消费习惯及客户终身价值。员工发展模型员工发展模型 员工发展模型能够追踪员工的职涯，并帮助前线员工提升表现。例如，该系统可自动记录员工参加的培

72、训项目及研讨会、员工的服务时间，同时通过对客户反馈意见的综合分析，肯定员工的才能。数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究。（3）公）公司内部已经形成司内部已经形成平衡平衡双美业务双美业务发展的发展的薪酬体系，员工积极挖掘客薪酬体系，员工积极挖掘客户医美需求。户医美需求。公司对于美容顾问设置具备激励作用、但又不至于太过激进的薪酬体系，促进生美向医美的导流。在了解客户医美意向后能够快速形成生美顾问、医美主诊、医生的铁三角团队，在客户问诊后给出整体解决方案，加上过往业务累积的客户信赖度，可以较好的提高医美渗透率，加速双美业务发展渗透。美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免

73、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 30 3.2.竞争优势二：稳步开拓竞争优势二：稳步开拓全国布局，单店盈利模型优质全国布局，单店盈利模型优质 公司门店以直营为主，公司门店以直营为主，辅以少量非核心地区加盟门店辅以少量非核心地区加盟门店，逐步拓展全国化，逐步拓展全国化布局布局。公司旗下品牌中，美丽田园及贝黎诗门店以直营店模式及加盟店模式经营，秀可儿门店及研源医疗中心仅以直营店模式经营。直营店更利于公司的经营管理，有利于提高门店的运营效率及盈利能力，以高质量的服务奠定公司品牌调性，截至 2022 年底，公司在全国拥有 189 家直营门店。加盟店可以助力公司在非强势地区的拓展，

74、提高客户覆盖面，扩大公司区域影响力并帮助实现不同业务之间的协同转化，截止 2022 年底，公司在全国拥有 189 家加盟门店。收入构成上，公司直营店贡献90%+收入，2022 营收占比 93.2%；加盟店以加盟费确认收入，2022 年贡献营收 1.1 亿，占比仅 6.7%。图图 27：2019-2022 直营店和加盟店逐步扩张直营店和加盟店逐步扩张 图图 28：2022年直营收入略有下滑，加盟收入稳定增长年直营收入略有下滑，加盟收入稳定增长（亿元）（亿元）数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 直营门店深植一线及新一线城市，严格加盟模

75、式保证加盟店质量。直营门店深植一线及新一线城市，严格加盟模式保证加盟店质量。截至2022H1，公司直营店中位于一线及新一线城市的分别有 84 家和 73 家，占门店总数的 88.7%，多数门店位于战略性黄金地段，如北京的金融街、上海的恒隆、港汇等高级购物中心，拥有极大的客流量及大量高消费力人群。2021 年公司一线城市单店平均收入达 1191 万，显著高于新一线城市与其他城市的 713 万、702 万。加盟模式下，为确保服务质量，维护品牌形象，公司会给予加盟店全周期、全方位的加盟支持，覆盖开业前指导到运营期间指导，提供选址、设计装修、人员培训、营销推广、营运管理、物流等多维度支持。同时，公司会

76、定期考察加盟店业绩指标，关闭业绩不达标加盟店并将资源整合至潜力丰厚地区。990%5%10%15%20%25%020406080002020212022直营店数目加盟店数目直营店数目yoy加盟店数目yoy12.89 14.12 16.58 15.23 1.16 0.91 1.05 1.11-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024680022直营收入加盟收入直营yoy加盟yoy 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之

77、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 30 图图 29：公司门店主要分布在一线和新一线城市公司门店主要分布在一线和新一线城市 图图 30：一线城市一线城市直营店单店收入直营店单店收入超超 1000 万万（万元）（万元）数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 注:一线城市包括广州、深圳、北京及上海;新一线城市包括成都、杭州、重庆、西安、苏州、武汉、南京、天津、郑州、长沙、东莞、佛山、宁波、青岛及沈阳 数据来源：招股说明书、公司年报，国泰君安证券研究 图图 3131：20212021 年公司在全国拥有广泛门店网络年公司在全国拥有广泛门店网络 数据来源：招股说明书，

78、国泰君安证券研究 直营生美门店、医美门店平均年收入分别超直营生美门店、医美门店平均年收入分别超 500万、万、3000万元万元，单店模单店模型具备可复制性型具备可复制性。根据招股书披露，参考受疫情影响较小的 2021 年的数据，公司传统美容服务直营门店、医美门店、健康管理服务门店数量分别为 154、18、5 家，平均单店收入达到 556 万、3739 万、1220 万元。且绝大多数门店在经历爬坡期后可以实现盈利，根据招股书披露，自2014 年-2022H1 所开设的传统美容服务门店的平均首次盈亏平衡期约为11 个月、平均现金投资回收期约为 21 个月；医美门店因具备生美客流基础，整体爬坡速度更

79、快，单店模型具备可复制性。2019-2021 年，分别有 49、63、54 家传统美容门店，及 3、4、4 家研源医疗中心录得经营亏损，亏损门店合计贡献总收益的 12.1%、13.5%、11.4%，占比较低，且预计 23 年疫后有望改善。经我们初步测算，公司生美门店成熟期单店利润率可达 15-20%（未包含总部费用摊销）；医美门店因获客成本极低，预计成熟门店单店利润率可达 30%+。808087845962002040608020212022H1一线城市新一线城市其他城市1,036 1,068 1,191 432 598 635 713 367 71

80、2 850 702 295 0200400600800020022H1一线城市新一线城市其他城市 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30 表表 10：公司直营生美、医美门店年均营收超公司直营生美、医美门店年均营收超 500 万、万、3000 万元，亏损门店营收占比小万元，亏损门店营收占比小 20192019 20202020 20212021 2 2022022 传统美容服务传统美容服务 直营门店数 135 140 154 163 直营营收（亿元）7.59 7.5

81、7 9.41 8.36 直营直营生美门店生美门店单店收入（万元）单店收入（万元）531531 486486 556556 470470（E E）单店收入 yoy -8%14%-16%亏损门店数 49 63 54 亏损门店数占比 36%45%35%亏损门店收入占比 12%14%11.40%医美服务医美服务 （全部直营）（全部直营）门店数 14 17 18 20 营收（亿元）4.65 5.64 6.73 6.2 医美门店医美门店单店收入（万元）单店收入（万元）33213321 33183318 37393739 31013101 亏损门店数 0 0 0-17%健康管理服务健康管理服务 （全部直营）

82、（全部直营）门店数 5 4 5 6 营收（亿元）0.64 0.91 0.61 0.68 健康管理服务健康管理服务单店收入（万元）单店收入（万元）1 1280280 22752275 12201220 11411141 亏损门店数 3 4 4 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 上海、北京两家医美门店贡献超上海、北京两家医美门店贡献超 20%营收，营收，头部传统美容门店年营收超头部传统美容门店年营收超2000 万。万。头部医美大店对公司营收及利润贡献显著，参考受疫情影响较小的 2021 年前十大门店情况，上海、北京两家秀可儿门店全年营收均超2 亿元，占总营收比例分别达到 12.1%、11.3

83、%，其他门店营收贡献相对分散，前十大门店合计贡献总营收的 36.9%。主营生美的美丽田园头部门店包括北京金融街店、上海恒隆店、北京新国贸店、上海港汇店等，均位于人流量较大的高级商圈，单店营收均超 2300 万。表表 11：2021 年公司前十大门店年公司前十大门店营收占比达到营收占比达到 36.9%门店名称门店名称 所提供所提供 服务服务 成立成立 年份年份 收入收入(万元万元)占总收占总收入比例入比例 毛利率毛利率 建筑面积建筑面积(平方米平方米)客户到店客户到店次数次数 次均消费次均消费(万万元元)上海益丰外滩源秀可儿店 医疗美容 2011 21562 12.1%59.4%870 1495

84、2 1.44 北京禾欣医疗秀可儿店 医疗美容 2017 20132 11.3%63.0%1362 11938 1.69 重启爱尚两江秀可儿店 医疗美容 2019 4297 2.4%51.1%616 4193 1.02 武汉国广秀可儿店 医疗美容 2011 4104 2.3%53.0%648 3687 1.11 深圳欢乐时光秀可儿店 医疗美容 2017 3550 2.0%50.8%1111 3333 1.07 北京金融街美丽田园店 传统美容 2007 2881 1.6%50.1%632 21764 0.13 上海恒隆美丽田园店 传统美容 2001 2546 1.4%36.7%886 15757

85、0.16 北京新国贸美丽田园店 传统美容 2001 2384 1.3%48.9%1014 16290 0.15 上海港汇美丽田园店 传统美容 2005 2349 1.3%46.5%861 12895 0.18 太原天美新天地秀可儿店 医疗美容 2017 2159 1.2%58.0%275 1776 1.22 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 线上线上+线下双渠道进行品牌和服务推广线下双渠道进行品牌和服务推广，持续提升品牌影响力，助力业，持续提升品牌影响力，助力业务拓展务拓展。线下端，公司通过具备地理位置优势的门店自身、繁华地段大型广告牌广告投放、以及地铁站、大型办公大楼、购物中心等客流量

86、高 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 30 地点展示广告投放等丰富手段进行营销，由此吸引客户并提升品牌形象。线上端，公司合作多元化大型在线渠道，如天猫、抖音及大众点评等电商、社交媒体及本地服务平台等，投放展示广告。同时，与超过 15 个新媒体合作伙伴合作，通过直播、视频、图文发布及探店推广品牌及服务。此外，公司通过赞助各种商业、媒体、慈善活动及与明星合作，进一步提高品牌知名度。图图 32：公司通过明星代言人、门店自身及购物中心投放展示广告等手段进行营销公司通过明星代言人、门店自身及购物中心投放展示广告等手段

87、进行营销 数据来源：招股说明书 3.3.竞争优势三：竞争优势三：培训培训、激励体系完善，、激励体系完善，赋能标准化服务赋能标准化服务 公司注重对员工的培训、激励，员工标准化、粘性均较高，人均留任公司注重对员工的培训、激励，员工标准化、粘性均较高，人均留任6.1年年。为保证服务的标准与质量，公司搭建专业员工培训体系，目前通过两所企业大学，培训及孵化高度胜任的专业人才团队，员工的人均培训时长长达 50 天+，且后续有定期考试等检验环节。2022 年公司专业服务人员达 1,914 名，包括注册医生、注册护士、药剂师、经训练的美疗师等。此外，对于店长等中高层人才，公司视经营情况给予区域店长和区域经理股

88、权激励，并通过员工发展模型追踪员工的职业生涯并肯定员工的才能，帮助员工获得归属感与薪酬福利，实现“一个人、一辈子、一个店”。根据弗若斯特沙利文资料，公司是行业中专业服务人员留任最高的公司之一，2021 年实现专业服务人员年度留任率 74.0%（行业平均流失率超 50%），所有超过 1 年的专业服务人员留任年资平均为 6.1 年。图图 33：美丽田园培训中心为学员进行专业培训美丽田园培训中心为学员进行专业培训 图图 34：公司在全国拥有高素质专业人才公司在全国拥有高素质专业人才 数据来源：招股说明书 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注册医生,113,6%注册护士,145,8%药剂师,12,

89、1%提供传统美容服务的经培训的美疗师,1480,77%店长,164,8%美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 30 标准化服务带来高客户粘性标准化服务带来高客户粘性，客户平均留存年限长达，客户平均留存年限长达 8年。年。专业服务人员的稳定对于客户留存以及长期竞争力的培育至关重要，因此公司客户端年限也较强，根据招股书，公司客户平均留存长达 8 年，2022 公司服务复购率高达 83.2%，且超 70%的用户在三年后依然复购。3.4.未来展望未来展望：稳步拓店：稳步拓店+或有并购，持续提升市场份额或有并购，持续提升

90、市场份额 未来公司增长主要来自门店扩张及单店收入提升：未来公司增长主要来自门店扩张及单店收入提升：1）门店扩张：门店扩张：内生内生+外延有望并行。外延有望并行。近几年公司克服疫情影响稳定拓店，2019 年至 2022 年，公司直营门店从 154 家拓展至 189 家，且 2023-2026年计划每年新增 25-30 家生美门店及 4-6 家医美门店。此外，公司有望通过并购加速扩张，近年来受外部环境影响，部分中小美容服务门店受经营困难，而公司基于较强的资本实力，以及标准化的服务及管理体系，有望通过并购优质的区域性门店加速扩张。2）单店收入提升）单店收入提升：2021 年公司新成立、发展中、成熟的

91、传统美容服务门店利用率分别为 57.4%、59.1%、64.3%；秀可儿门店利用率为 51.8%；研源医疗仅为 15.3%，2019-2021 年均呈提升趋势，2022 年因疫情影响，预计门店整体利用率有所下降，2023 年起随客流恢复、及新成立门店爬坡逐渐完成，门店利用率有望持续提升。同时随着经济的恢复，以及公司新项目的持续研发，人均消费也具有提升空间，共同推动单店收入提升。表表 12：公司公司生美、医美、健康管理服务的门店利用率均存在提升空间生美、医美、健康管理服务的门店利用率均存在提升空间 门店分类门店分类 2019 2020 2021 2022H1 传统美容服务门店传统美容服务门店 新

92、成立门店 42.1%49.4%57.4%48.1%发展中门店 52.1%54.0%59.1%59.0%成熟门店 59.6%58.4%64.3%59.8%秀可儿门店秀可儿门店 50.3%51.5%51.8%42.3%研源医疗中心研源医疗中心 9.7%14.8%15.3%13.9%数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 4.财务对比：财务对比：经营稳定性强，盈利能力领先经营稳定性强，盈利能力领先 业绩方面，业绩方面，2022年以前公司业绩稳定增长，年以前公司业绩稳定增长，2022年行业业绩年行业业绩整体整体承压，承压，公司公司营收营收相比可比公司更加相比可比公司更加稳定，净利润显著高于可比公司。稳

93、定，净利润显著高于可比公司。2019-2021年，公司与可比公司收入均呈现稳健增长。2022 年受疫情反复等因素影响，行业内可比公司业绩均呈现不同程度下滑，美丽田园/华韩股份/瑞丽医美/雍禾医疗营收分别同比-8.2%/-4.5%/-12.2%/-34.9%，美丽田园在可比公司中营收相对稳定。2022 年公司净利润为 1.11 亿元，显著高于瑞丽医美（-0.2 亿元）与雍禾医疗（-0.86 亿元）。美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 30 图图 35：2022 年美丽田园营收相对稳定（亿元）年美丽田园营收相对稳

94、定（亿元）图图 36：2022 年美丽田园净利润显著高于可比公司年美丽田园净利润显著高于可比公司（亿元）（亿元）数据来源：wind、公司公告，国泰君安证券研究 注：华韩股份 2022 年营收为业绩预告，未经审计 数据来源：wind、公司公告，国泰君安证券研究 盈利能力方面盈利能力方面，美丽田园毛利率相对稳定，净利率高，盈利能力优于可美丽田园毛利率相对稳定，净利率高，盈利能力优于可比公司。比公司。疫情及封锁影响下，2019-2022 年行业内龙头公司毛利率与净利率均呈现下滑趋势，瑞丽医美/雍禾医疗/美丽田园分别下降 12.27pct、10.8pct、6.50pct，公司降幅相对最小，稳定性较强。

95、2019-2022 年，瑞丽医美/雍禾医疗/美丽田园净利率分别下降 17.69pct、9.03pct、3.73pct，2022年公司净利率 6.8%为唯一盈利的公司，体现公司较强的运营能力及盈利稳定性。图图 37：美丽田园美丽田园毛利率较为稳定，处同业中游毛利率较为稳定，处同业中游 图图 38：美丽田园净利率高，优于可比公司美丽田园净利率高，优于可比公司 数据来源：wind、公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：wind、公司公告，国泰君安证券研究 费用方面，美丽田园费用方面，美丽田园销售费用率优于行业、管理费率逐年优化后处于销售费用率优于行业、管理费率逐年优化后处于，近年来研发端投入力度增加

96、。近年来研发端投入力度增加。2019-2022 年公司销售费用稳定在 17-20%区间，显著低于主营植发的雍禾医疗（50%+），略低于头部医美机构，主要由于公司生美-医美导流的商业模式，显著降低医美业务获客成本。管理费用率（15-18%）、财务费用率（1-2%）均接近行业平均水平。研发费用率近年来从不足 1%提升至 2022 年的 1.9%不断增加，体现公司对于研发的重视。14.0515.0317.8116.356.98%18.50%-8.20%-40%-20%0%20%40%60%059202020212022美丽田园华韩股份瑞丽医美雍禾医疗美丽田园yoy华韩股份yoy

97、瑞丽医美yoy雍禾医疗yoy1.471.522.081.11-1.5-1-0.500.511.522.520022美丽田园华韩股份瑞丽医美雍禾医疗50.4%46.6%46.8%43.9%72.6%74.6%72.9%61.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20022美丽田园华韩股份瑞丽医美雍禾医疗10.5%10.1%11.7%6.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20022美丽田园华韩股份瑞丽医美雍禾医疗 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

98、之后的免责条款部分 25 of 30 图图 39：公司公司销售费用率销售费用率低于行业平均低于行业平均 图图 40：公司公司管理费用率管理费用率处于行业平均处于行业平均 数据来源：wind、公司公告，公司招股书、国泰君安证券研究 数据来源：wind、公司公告，公司招股书、国泰君安证券研究 图图 41：公司财务费用率处于行业平均水平公司财务费用率处于行业平均水平 图图 42：公司研发费用率公司研发费用率处于可比公司内较高水平处于可比公司内较高水平 数据来源：wind、公司公告，公司招股书、国泰君安证券研究 数据来源：wind、公司公告，公司招股书、国泰君安证券研究 现金流方面，公司现金流状况良好

99、且稳定，现金流方面，公司现金流状况良好且稳定，对业务支撑性强对业务支撑性强。2019-2022年间，美丽田园的现金及现金等价物保持相对稳定增长，2022 年现金及现金等价物 1.64 亿元，显著高于瑞丽医美（0.79 亿元）与雍禾医疗（0.76亿元）。2022 年公司经营活动现金流 3.82 亿元，保持健康水平。图图 43：公司在现金公司在现金情况在同业中较好情况在同业中较好（亿元）（亿元）图图 44：公司经营活动现金流公司经营活动现金流优于同业优于同业（亿元）（亿元）数据来源：wind、公司招股书、国泰君安证券研究 数据来源：wind、公司招股书、国泰君安证券研究 营运能力方面，营运能力方面

100、，2019-2021年公司的存货年公司的存货/应收账款周转有加快趋势，应收账款周转有加快趋势，19.79%18.00%16.82%17.55%0%10%20%30%40%50%60%20022美丽田园华韩股份瑞丽医美雍禾医疗16.90%14.90%15.30%13.09%0%5%10%15%20%25%20022美丽田园华韩股份瑞丽医美雍禾医疗1.9%1.7%1.3%1.5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%20022美丽田园华韩股份瑞丽医美雍禾医疗0.65%0.84%1.01%1.90%0%1%1%2%2%3%20192

101、02020212022美丽田园华韩股份雍禾医疗1.05 1.44 1.57 1.64 0.00.51.01.52.02.53.020022美丽田园华韩股份瑞丽医美雍禾医疗4.636.816.693.82-20246820022美丽田园华韩股份瑞丽医美雍禾医疗 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30 2022 年行业整体周转速度减缓，未来有望恢复。年行业整体周转速度减缓，未来有望恢复。2019-2021 年公司存货周转天数分别为 39.89/31.93/30.91

102、天，应收账款周转天数分别为7.77/8.02/6.88/7.56 天，均处同业较高水平，但呈现周转加快趋势，主要与公司加大对存货与应收账款的控制力度有关。2022 年疫情影响下行业周转速度普遍下降，公司存货周转天数为 46.99 天，与可比公司持平，应收账款天数为 7.56，处于行业中等水平。图图 45：公司公司存货周转天数存货周转天数与同业接近（天）与同业接近（天）图图 46：公司公司应收账款周转天数应收账款周转天数处行业平均（处行业平均（天天）数据来源：wind、公司招股书、国泰君安证券研究 数据来源：wind、公司招股书、国泰君安证券研究 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 投资建

103、议：投资建议：公司为美丽健康服务行业头部公司，在商业模式探索、标准化体系搭建、及资本实力等方面具备显著优势，未来有望通过运营能力优化、内生+外延拓展等方式持续提升市场份额。预计 2023-2025年公司 EPS 1.07、1.49、1.89 元，综合 PE 和 PS 两种分析方法取平均值，给予公司合理估值 75.85 亿元（对应 86.66 亿港币），给予目标价 36.56 港币，对应 2023 年 PE 30 x，首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测关键假设：盈利预测关键假设：营收营收拆分拆分：1）传统美容服务传统美容服务：预计 2023-2025 年营收 12.79、15.51、18.50

104、 亿元，同比+35%、21%、19%，其中直营门店三年分别营收 11.62、14.17、16.96 亿元，分别+39%、22%、20%；加盟业务三年分别营收 1.17、1.34、1.54 亿元，分别+5%、15%、15%。门店端，预计公司传统美容服务 2023-2025 年直营门店数、加盟门店数均保持 15%左右的较快扩张速度，同时直营单店收入受益于疫后客流回暖，2023-2025 年分别增长 20%、6%、5%，产品销售随服务收入稳步提升。2）一般医疗服务和其他美容医疗服务：一般医疗服务和其他美容医疗服务：预计 2023-2025 年营收8.06、10.08、12.09 亿元，同比+30%、

105、25%、20%，其中门店数预计每年增加 1-2 家（部分地区会有门店升级扩张，店数没有增加但面积增大），单店营收受益生美-医美转化率提升，增速略快于生美，预计 2023-2025 年分别+24%、14%、10%。3）健康评估服务：健康评估服务：预计 2023-2025 年营收 0.89、1.11、1.39 亿元，同比39.8931.9330.9146.990020022美丽田园华韩股份瑞丽医美雍禾医疗7.778.026.887.56024689202020212022美丽田园华韩股份瑞丽医美雍禾医疗 美丽田园医疗健康美丽田园医疗

106、健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30+30%、25%、25%，其中门店数预计每年增加 1 家，单店销售以每年 10%左右的增速稳步爬升。盈利能力：盈利能力：1）毛利率：毛利率：考虑疫后客流恢复带动单店销售提升，租金、折旧、人员等费用可以摊薄，预计公司毛利率呈提升趋势，预计 2023-2025 年毛利率 46.8%、48.0%、48.5%稳中有升。2）费用率：费用率：考虑客流恢复、营收增长，公司销售人员成本有望摊薄，总部管理费用也有望逐年摊薄，预计公司 2023-2025 年销售费用率17.5%、17.3%、17.0%；管理费用率 1

107、5.0%、14.6%、14.3%；研发费用率 1.8%、1.8%、1.8%。3）净利润：净利润：预计公司 2023-2025 实现净利润 2.52、3.54、4.47 亿元，同比+145%、40%、26%。表表 13：美丽田园美丽田园营收拆分营收拆分预测预测 单位：亿元单位：亿元（人民币）（人民币）20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 14.0514.05 15.0315.03 17.8117.81 16.3516.35 21.7421.74 26.7026.70 31.983

108、1.98 yoyyoy 7%7%18%18%-8%8%33%33%23%23%20%20%营业成本营业成本 6.96 8.03 9.47 9.18 11.57 13.88 16.47 毛利率毛利率 50%50%47%47%47%47%44%44%47%47%48%48%49%49%业务拆分业务拆分 传统美容服务传统美容服务 8.768.76 8.488.48 10.4710.47 9.479.47 12.7912.79 15.5115.51 18.5018.50 yoyyoy -3%3%23%23%-10%10%35%35%21%21%19%19%毛利率 45.2%39.9%40.3%36.8

109、%40.0%41.3%42.1%收入占比 62%56%59%58%59%58%58%门店数 261 292 314 352 405 466 533 直营直营 7.597.59 7.577.57 9.419.41 8.368.36 11.6211.62 14.1714.17 16.9616.96 yoyyoy 0%0%24%24%-11%11%39%39%22%22%20%20%-服务 7.17 6.81 8.57 7.66 10.56 12.88 15.42-产品销售 0.42 0.76 0.84 0.70 1.06 1.29 1.54 直营门店数 135 140 154 163 187 21

110、6 246 净新增 5 14 9 24 28 30 直营门店数 yoy 4%10%6%15%15%14%单店收入(万元)531 486 556 470 564 597 627 单店收入 yoy -8%14%-16%20%6%5%加盟加盟 1.161.16 0.910.91 1.051.05 1.111.11 1.171.17 1.341.34 1.541.54 yoyyoy -21%21%16%16%5%5%5%5%15%15%15%15%-加盟费 0.05 0.04 0.04 0.04 0.05 0.06 0.06-产品销售 1.11 0.87 1.02 1.02 1.12 1.29 1.4

111、8 加盟门店数 126 152 160 189 217 250 287 加盟门店数 yoy 21%5%18%15%15%15%一般医疗服务和其他美容医疗服务一般医疗服务和其他美容医疗服务 4.654.65 5.645.64 6.736.73 6.206.20 8.068.06 10.0810.08 12.0912.09 yoyyoy 21%21%19%19%-8%8%30%30%25%25%20%20%毛利率 61.2%59.3%57.4%55%58%59%59%收入占比 33%38%38%38%37%38%38%门店数 14 17 18 20 21 23 25 单店收入(万元)3,321 3

112、,318 3,739 3,101 3,839 4,382 4,838 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 30 单店收入 yoy 0%13%-17%24%14%10%健康评估服务健康评估服务 0.640.64 0.910.91 0.610.61 0.680.68 0.890.89 1.111.11 1.391.39 yoyyoy 42%42%-33%33%12%12%30%30%25%25%25%25%毛利率 43.3%37.8%43.0%39%43%43%43%收入占比 5%6%3%4%4%4%4%门店数

113、5 4 5 6 7 8 9 单店收入(万元)1280 2275 1220 1141 1272 1391 1545 单店收入 yoy 78%-46%-6%11%9%11%数据来源：国泰君安证券研究 估值法估值法 1：PE估值估值 选取从事植发头发养护、医美服务、中医医疗服务的公司雍禾医疗、医思健康、固生堂为可比公司，2023 年可比公司 PE 均值为 40.4 倍。考虑公司暂未进入港股通，给予一定估值折价，2023 年目标 PE 30 x，对应 PE 估值法下合理市值 75.6 亿元。表表 14：可比公司盈利预测及可比公司盈利预测及 PE估值表（估值表（wind 预测预测，更新于，更新于 202

114、3 年年 4 月月 8 日）日）市值（亿元）市值（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE 23-25 净利润净利润 公司名称公司名称 2023/4/8 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E CAGR 雍禾医疗雍禾医疗 36.47-0.86 1.08 1.96 2.56 33.8 18.6 14.2 54%医思健康医思健康 62.98 1.975 1.555 3.69 5.295 40.5 17.1 11.9 85%固生堂固生堂 119.10 1.83 2.53 3.39 4.49 47.1 35.1 26.5 33%平均平均 40.4 23.6 1

115、7.6 美丽田园美丽田园医疗健康医疗健康 59.56 1.03 2.52 3.54 4.47 23.6 16.8 13.3 33%数据来源：Wind，国泰君安证券研究。盈利预测采用 wind 一直预测，港股市值采用 23 年 4 月 8 日汇率换算。估值法估值法 2：PS 估值估值 选取雍禾医疗、医思健康、固生堂为可比公司，2023 年可比公司 PS 均值为 3.0 倍，考虑公司商业模式优异，盈利能力突出且稳定性强，给予公司 2023 年小幅 PS 溢价 3.5x，对应 PS 估值法下合理市值 76.09 亿元。表表 15：可比公司可比公司 PS 估值表估值表（wind 预测预测，更新于，更新

116、于 2023 年年 4 月月 8 日）日）市值（亿元）市值（亿元）营业收入营业收入（亿元）（亿元）PS 23-25 净利润净利润 公司名称公司名称 2023/4/8 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E CAGR 雍禾医疗雍禾医疗 36.47 14.13 21.725 28.09 34.81 1.7 1.3 1.0 25%医思健康医思健康 62.98 29.195 37.68 49.28 60.86 1.7 1.3 1.0 30%固生堂固生堂 119.10 16.25 21.45 27.84 35.9 5.6 4.3 3.3 18%平均平均 3.0

117、 2.3 1.8 美丽田园美丽田园医疗健康医疗健康 59.56 16.35 21.74 26.70 35.9 2.7 2.2 1.7 28%数据来源：Wind，国泰君安证券研究。盈利预测采用 wind 一直预测，港股市值采用 23 年 4 月 8 日汇率换算。综合 PE 和 PS 两种分析方法取平均值，给予公司合理估值 75.85 亿元，对应 86.66 亿港币。美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30 6.风险提示风险提示 1、线下客流恢复低于预期线下客流恢复低于预期 若宏观经济失速、消费力大幅下降，作为可

118、选消费的生美、医美需求可能受到影响，线下客流恢复可能低于预期。2、生美生美-医美导流转化效果不及预期医美导流转化效果不及预期 公司医美业务主要依赖生美业务导流，若导流情况不及预期，将影响公司成长性及盈利能力。3、行业行业竞争格局恶化竞争格局恶化 目前公司在行业中定价偏高，目标群体以一二线城市白领等高收入人群为主，若行业竞争激励，可能影响公司盈利能力。4、医疗事故风险医疗事故风险 公司从事医美业务，具有一定风险性，若发生医疗事故可能影响公司品牌声誉。美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康（2373）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 30 本公司具有中国证监本

119、公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准

120、确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与

121、投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取

122、代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报

123、告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：