1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，在遵守适用的法律法规情况下，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告 行业行业深度深度 国有企业对标开展世界一流国有企业对标开展世界一流企业价值创造，将企业价值创造，将促进促进化工国有企业及板块化工国有企业及板块价值提升价值提升 核心观点核心观点：在新一轮国企改革政策引导下，切实加大科技创新工作力度，开展对标世界一流企业专项行动，将有效促进国有企业发展方式加快转变、质量效益显著提升，尤其是基础化工、石油化工、煤炭等领域国有企业，上下游产业链涉

2、及到社会生产各方面，是关系到国计民生的基础行业，在对标世界一流过程中，板块及企业价值有望提升。摘要摘要：改革深化激发国企活力，推动改革深化激发国企活力，推动打造世界一流专精特新企业。打造世界一流专精特新企业。“一利五率”激活管理能动性，国企价值实现得到高度重视，2023 年1 月国资委召开中央企业负责人会议，将央企考核指标从“两利四率”优化为“一利五率”，进一步加强对国企盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。在国资委 2023 年 2 月开展的“双示范”行动中，15 家化工央企下属企业入选“创建世界一流专精特新示范企业”，有助于填补和突破我国化工产业链中细分领域的技术短板。基础化工：基

3、础化工：国企股息率、ROE 强于民企，建议关注中国化学、中泰化学。2021 年国企股息率增长至 1.55%，为民企股息率的 1.74倍。2016 年以来，国企归母净利加和增速高于民企。2021 年国企 ROE 达到 17.41%，高于民企的 13.27%；同时国企毛利率、净利率呈上升趋势，国企 ROE、毛利率与净利率数据表明国企盈利能力不输民企。但长期来看，无论是整体市净率还是选取中位数，均可说明基化国企估值被市场低估。石油石化：石油石化：国企毛利率、分红率高于民企，建议关注中国石化、华锦股份。国企毛利率长期高于民企，2021 年国企与民企毛利率分别为 19.05%和 15.33%。2019

4、年至 2021 年，国企股息率均显著高于民企股息率，2021 年国企股息率达到 6.56%，约为民企的3.45 倍。国企分红率自 19 年的 64.80%增长至 21 年的 78.67%，民企 21 年分红率为 23.51%。石油石油开采和煤炭：开采和煤炭：石油开采板块 2018 年起国企销售净利率高于民企，国企人均盈利从 2015 年的 2.87 万元增长至 2021年的 38.96万元，CAGR 高达 46.5%；分红率自 2013 年来维持在 30%45%的水平，国企股息率出色。然而 21Q1 以来民企平均市净率高于国企，22Q1 以来民企平均市盈率高于国企，石油开采行业国企估值存在修复

5、空间，建议关注中国海油、中国石油。煤炭板块：2017 年以来国企营收、归母净利增速和盈利能力均强于民企，同时国企平均分红率自 2016 年以来维持在 28%50%的水平，股息率表现出色。但从 20Q1 以来，民企平均市净率均高于国企，国企处于低估，建议关注高分红的中国神华、陕西煤业。风险提示：风险提示：能源价格剧烈波动，宏观经济波动等。维持维持 强于大市强于大市 邓胜邓胜 SAC 执证编号：S04 发布日期：2023 年 04 月 13 日 市场市场表现表现 -12%-2%8%18%2022/4/132022/5/132022/6/132022/

6、7/132022/8/132022/9/132022/10/132022/11/132022/12/132023/1/132023/2/132023/3/13石油石化上证指数石油石油石化石化 1 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 1.改革深化激发国企活力改革深化激发国企活力，推动推动打造世界一流专精特新企业打造世界一流专精特新企业 政府政府政策不断倾斜政策不断倾斜，国企改革持续深化国企改革持续深化。十一届三中全会计划经济逐步放开，解放国企经营活力；中共十四大明确社会主义市场经济，推动国企建立现代化企业制度；2003 年国资委设立后，国企改革逐步探索国有资产改革、逐步完善

7、公司制、股份制；2014 年国务院国有企业改革领导小组成立，开始攻坚国企改革重难点问题；2018 年改革领导小组以“1+N”政策体系为指导，启动“双百行动”等专项改革工程。“一利五率”激活管理能动性“一利五率”激活管理能动性，国企价值实现得到高度重视。，国企价值实现得到高度重视。2022 年 12 月上交所制定完成新一轮 中央企业综合服务三年行动计划，明确要服务推动央企估值回归合理水平；2023 年 1 月国资委召开中央企业负责人会议，将央企考核指标从“两利四率”优化为“一利五率”，将净利润改为 ROE，营业收入利润率改为营业现金比率，进一步加强对国企盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发

8、展。图表图表1 1：国企改革关键发展节点国企改革关键发展节点 数据来源：政府官网，新闻资料，中信建投 图表图表2 2：1 19 9 年以来年以来国企改革主要政策梳理国企改革主要政策梳理 时间时间 文件文件/会议会议 主要内容主要内容 2019.11 国资委印发国务院国资委关于以管资本为主加快国有资产监管职能转变的实施意见 强化资本运作，进一步提高国有资本运营效率。建立完善国有资本运作制度，加强国有资本运作统筹谋划，加快打造市场化专业平台；优化资本收益管理，进一步促进国有资本保值增值，加强上市公司市值管理加强上市公司市值管理，提高股东回报 2020.10 国务院印发关于进一步提高上市公司质量的意

9、见 科学界定国有控股上市公司治理相关方的权责，健全具有中国特色的国有控股上市公司治理机制；发挥证券市场价格、估值、资产评估结果在国有资产交易定价中的作用，支持国有企业依托资本市场开展混合所有制改革。2022.03 国资委印发关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系的指导意见 通过债务重组、破产重整、清算注销等法制化方式，主动减量；有效运用专业化整合、资产证券化等运作手段，盘活存量；有序推进改制上市、引战混改等改革措施，做优增量，促进资本在流动中增值促进资本在流动中增值，实现动态优化调整。FZbWlYjZeYnUuVuVqZaQdN7NsQoOmOoNjMnNqMjMmNsR7NrQxPuOrR

10、rOMYsOmR 2 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 2022.05 国务院召开深化国有控股上市公司改革专题推进会 深化国有控股上市公司改革，要锁定重点、破除难点，做强做精主责主业，实现板块归属清晰；调整优化股权结构，发挥积极股东作用；完善公司治理机制，选优用好独立董事；强化丰富正向激励，激发内生动力活力；练好内功夯实基础，提升价值引导预期提升价值引导预期。2022.05 国资委印发提高央企控股上市公司质量工作方案 坚持价值创造与价值实现兼顾。一手抓夯实价值创造基础，深耕细作、苦练内功，不断改善经营，做优基本面，提升上市公司内在价值；一手抓促进市场价值实现一手抓促进市

11、场价值实现，重视市场反馈，合理引导预期，传递公司价值，增进各方认同，促进内在价值与市场价值齐头并进、共同成长。积极维护股东权益，形成高质量发展的良性循环。2022.12 上交所制定完成新一轮中央企业综合服务三年行动计划 服务推动央企估值回归合理水平。服务推动央企估值回归合理水平。推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。2023.01 国资委召开中央企业负责人会议 优化中央企业经营指标体系为“一利五率”优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，即确保利润总额增速高于全国 GDP增速，力争取得更好业绩；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研

12、发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升 2023.02 中国证监会召开 2023 年系统工作会议 要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能 2023.02 国资委召开中央企业提高上市公司质量工作专题会 要针对工作中的突出问题和薄弱环节，科学谋划、周密组织，统筹推进中央企业统筹推进中央企业高质量上市高质量上市，通过充分对接资本市场、助力稳定资本市场，为中央企业

13、高质量发展提供坚实支撑、为建设中国特色现代资本市场贡献更大力量 数据来源：政府官网，中信建投 核心竞争力优势显著，打造世界一流专精特新企业。核心竞争力优势显著，打造世界一流专精特新企业。2023 年 2 月 28 日，国资委在前期创建世界一流示范企业试点工作的基础上，开展创建世界一流示范企业和专精特新示范企业“双示范”行动。化工央企技术雄厚，在细分领域具备世界级竞争能力，是我国现代工业体系的中坚力量。入选“创建世界一流专精特新示范企业”的 143 家央企所属企业中，15 家为化工央企下属企业，有助于填补和突破我国化工产业链中细分领域的技术短板，从供给侧为国内大循环奠定基础。图表图表3 3：15

14、 家化工央企下属企业入选“世界一流示范企业和专精特新示范企业”家化工央企下属企业入选“世界一流示范企业和专精特新示范企业”板块 集团名称 世界一流专精特新示范企业名称 基础化工 中国中化控股有限责任公司 圣奥化学科技有限公司 西北橡胶塑料研究设计院有限公司 中国化学工程集团有限公司 中国天辰工程有限公司 煤炭 中国中煤能源集团有限公司 中煤西安设计工程有限责任公司 中国煤炭科工集团有限公司 北京天玛智控科技股份有限公司 中国煤炭地质总局 中煤地华盛水文地质勘察有限公司 国家能源投资集团有限责任公司 国能榆林化工有限公司 石油石化 中国石油天然气集团有限公司 中国石油天然气股份有限公司塔里木油田

15、分公司 中国石油集团东方地球物理勘探有限责任公司 3 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 中国石油天然气股份有限公司独山子石化分公司 中国石油化工集团有限公司 中国石化催化剂有限公司 中国石化润滑油有限公司 中石化经纬有限公司 中国海洋石油集团有限公司 中海油田服务股份有限公司 中国航空油料集团有限公司 中航油（北京）机场航空油料有限责任公司 数据来源：政府官网，中信建投 数字数字信息信息化产业升级化产业升级加速加速，化工国企迸发，化工国企迸发生产生产经营活力。经营活力。2021 年 12 月工信部印发“十四五”智能制造发展规划，将持续推进制造业数字化转型、网络化协同、智

16、能化变革，为促进制造业高质量发展、加快制造强国建设、发展数字经济、构筑国际竞争新优势提供有力支撑。企业通过数字化转型，管理方面通过数字化改造、智能化升级，推动生产组织方式、运营管理模式创新，实现了资源配置优化、生产协同高效；生产方面，智能工厂中设备智能检测、智能机器巡检等应用，较传统人工更为高效与准确，提高生产效率并保障生产安全。图表图表4 4：主要央主要央企企数字数字信息化信息化转型举措转型举措及成果及成果 企业 转型战略/成效 中国石油 按照业务发展、管理变革、技术赋能三大主线实施数字化转型，建成了 12 个国内区域网络中心和 5 个海外区域网络中心，油气生产物联网系统在大庆油田等 5 家

17、试点单位上线运行并开始推广实施。中国石化 以炼油化工为切入点，稳步推进全产业智能制造，目前已建成 10 家智能工厂、2 个智能油气田示范区、150 座智能加油服务站和 1 家智能化研究院。其中，镇海炼化、茂名石化等 5 家企业被评选为国家智能制造试点示范，九江石化获评九江石化获评 20192019 年国家级智能制造标杆企业年国家级智能制造标杆企业 中国海油 为加快推进数字化转型，中海油提出“一个平台、两套体系、三朵云”的蓝图构架。“一个平台”是统一的技术平台，“两个体系”是 IT 治理体系和网络安全技术体系，“三朵云”是管理云、生产云和销售云。中国化学 以信息化支撑精细化管理落实落地，积极推进

18、运营管理集成系统建设，“数字化学”建设有序推进 数据来源：公司官网，新闻资料，中信建投 大国外交坚强后盾，海外大国外交坚强后盾，海外业务业务前景向好前景向好。2022 年 9 月 16 日，上合组织成员国领导人签署关于伊朗加入上合组织的备忘录。2023 年 3 月 10 日，中国、沙特、伊朗在北京发布三方联合声明，沙特与伊朗达成和解，将恢复外交关系。我国重视国际关系建设，致力于倡议地区和平发展，积极推动“南南合作”，为化工国企创造优良外贸环境，出口贸易已成为国企营收重要基石。中国石油海外营收占比自 2020 年起高于 35%，并于 2022H1 持续增长至 42.51%；中国石化、中国海油、中

19、泰化学等国有企业海外营收占比呈逐年上涨趋势。4 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表5 5：主要主要化工化工国企海外营收占比国企海外营收占比呈上升趋势呈上升趋势 数据来源：wind，中信建投 国资委加强“两金”管控，国资委加强“两金”管控，优化国企资产运营能力。优化国企资产运营能力。2021 年石油石化、基础化工行业国企资产周转率分别为 140.5%和 84.5%，显著高于同行业民企水平。2022 年 2 月国资委下发关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系的指导意见，强调要切实加强“两金”管控和现金流管理，减少资金占用，实现收入、效益和经营现金流的协同增长。得益

20、于政府部门政策导向与多轮国企改革成果，资产周转率方面国企表现长期优于民企，随着新一轮国企改革政策出台，预期化工国企将维持资产周转率优势，进一步提升资金利用效率。图表图表6 6：石石油石化行业油石化行业国企资产周转率国企资产周转率 18 年起优于民企年起优于民企 图表图表7 7：基础化工行业基础化工行业国企资产周转率显著优于民企国企资产周转率显著优于民企 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 化工央企化工央企价值存在价值存在低估，市净率相对较低。低估，市净率相对较低。与民企相比，化工行业国企上市公司 PE(TTM)估值水平近期与非国企差异较小，但 PB(LF)估值水平长期以

21、来低于民营企业。中国石化、中国石油、中泰化学 PB 估值小于 1，远小于其他市值排名靠前的化工企业,与海外油气公司相比也处于较低水平。分红率与股息率方面，化工国有企业整体优于民企，中石油、中石化分红率为 50%左右，股息率远超同板块民营企业。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中国石油中国石化中国海油中国化学上海石化中国神华华鲁恒升中泰化学202020212022H1140.5%87.0%20%60%100%140%180%200202021国企民企84.5%71.3%50%60%70%80%90%200202021国企民企 5

22、行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表8 8：主流主流化工企业化工企业财务指标财务指标情况情况 所属板块 性质 公司名称 PE(TTM)PB(LF)ROE ROA 毛利率 净利率 分红率 股息率 2021 石油化工 国企 中国石油 7.7 0.8 7.3%3.7%20.8%4.4%47.2%4.6%中国石化 10.1 0.9 9.2%4.0%19.1%3.1%50.2%11.1%中国海油1 6.4 1.5 14.6%9.3%50.6%28.8%19.1%3.7%华锦股份 15.6 1.0 6.3%3.0%11.3%2.7%25.9%3.0%上海石化-12.7 1.4

23、 6.6%4.5%16.7%2.3%55.2%2.4%民企 荣盛石化 14.4 2.4 26.3%4.4%22.7%14.1%19.1%0.8%恒力石化 12.5 2.0 27.1%7.7%13.9%8.0%41.4%4.4%煤炭 国企 中国神华 8.5 1.5 13.3%8.8%28.7%18.2%58.4%11.3%华鲁恒升 10.3 2.8 32.6%29.5%35.2%27.4%19.3%2.6%民企 宝丰能源 17.4 3.2 23.0%17.1%41.3%30.8%52.9%3.4%基础化工 国企 三友化工 12.4 1.0 13.1%6.6%21.0%8.1%35.3%2.8%鲁

24、西化工 6.4 1.5 25.7%14.4%29.8%14.6%48.9%13.1%万华化学 18.8 4.0 36.0%15.2%25.8%17.3%40.5%2.5%中泰化学 13.4 0.7 10.7%3.9%13.3%4.8%16.4%1.3%中国化学 11.8 1.3 9.6%3.0%9.2%3.6%20.1%1.2%海外油气企业 雪佛龙 8.3 1.9 11.2%6.5%33.5%9.7%-4.6%康菲石油 6.3 2.5 17.8%10.5%34.1%17.1%-2.5%埃克森美孚 7.6 2.1 13.7%6.9%24.9%8.3%-5.7%英国石油-43.6 1.6 10.0

25、%2.7%90.6%5.4%-1.2%数据来源：wind，中信建投 注：1）：中国海油2021年数据取自0883.HK 近年来，央企及国企扎实推进提质增效稳增长，通过实施多项积极举措提高投资者回报，如实行回购和股权激励等，这将进一步推动央企及国企建立健全长效激励约束机制，完善股权激励计划的制定和实施工作，充分调度上市公司核心骨干人才的积极性，并提升投资者的关注度和参与度，推动国有资本做强做优。图表图表9 9：央国企市值管理行为央国企市值管理行为 板块 股票代码 公司简称 股权激励和回购情况 石化央国企 600028.SH 中国石化 2022 年 8 月 28 日，计划回购股份资金总额不低于人民

26、币 12.5 亿元，不超过人民币 25亿。2022 年 11 月 25 日，实际回购公司 A 股股份 4.42 亿股，使用资金总额为人民币 18.88亿元。0386.HK 600688.SH 上海石化 2014 年 8 月 14 日，计划授予不超过 4103 万份的股票期权，占本公司股本总额 1080000万股的 0.38%。2017 年 8 月 29 日，第一次授予可行权股票期权数量为 1421.25 万份，2018 年 1 月 12 日，第二个行权期授予可行权股票期权数量为 963.69 万份，行权价格均为 3.85 元/股。6 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 6

27、00871.SH 石化油服 2016 年 8 月 31 日，提出首次授予激励对象的股票期权总量不超过 5085 万份，对应的标的股票约占公司股本总额的 0.36%，占公司 A 股股本总额（120.43 亿股）的 0.42%。煤炭央国企 000552.SZ 靖远煤电 2020 年 12 月 1 日，计划回购回购资金总额不低于人民币 1.5 亿且不超过人民币 3 亿。2021 年 12 月 25 日结束回购，实际回购公司股份 0.54 亿股.占总股本 2.3%，成交总金额 1.55 亿元。601225.SH 陕西煤业 2019 年 3 月 26 日完成回购，回购 3.05 亿股，占总股本 3.05

28、%，成交总金额 25.03 亿元。600575.SH 淮河能源 2020 年 11 月 25 日，拟回购资金总额不低于人民币 1.5 亿元，不超过人民币 2 亿元。截止 2021 年 5 月 11 日，实际回购 8854.51 万股，占公司总股本 2.28%，回购金额 1.99 亿元。601666.SH 平煤股份 1、回购：2019 年 3 月 19 日，计划回购回购资金总额 6055 万股。截止 2022 年 3 月 14日，公司回购数量为 6692 万股，占总股本比例 2.83%。2、股权激励：2020 年 9 月 19 日，公司拟向激励对象授予不超过 6882.73 万股限制性股票，约占

29、本激励计划草案公告时公司股本总额的 3%。2020 年 11 月 06 日，本期拟授予不超过股本总额 1%的限制性股票，本期拟授予权益数量约 2112.2 万股。2021 年 01月 09 日:公司限制性股票首次授予数量为 2108.6 万股。2021 年 1 月 20 日，改为拟向激励对象授予 2097.2 万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本的 0.9%。600188.SH 兖矿能源 2021 年 03 月 05 日，公司拟向激励对象授予 6298 万股限制性股票，占公司股本总额的 1.29%。2022 年 1 月 28 日:由 1268 人调整为 1256 人,授予的限制性股

30、票数量由 6,298 万股调整为 6,234 万股。2022 年 02 月 26 日：11 名激励对象因个人原因自愿放弃公司向其授予的全部限制性股票，合计放弃 60 万股限制性股票，激励对象由 1,256 人调整为1,245 人，授予的限制性股票数量由 6,234 万股调整为 6,174 万股。石油开采央国企 600938.SH 中国海油 港股回购情况：2022 年 9 月 13 日，回购数量：1493.0000 万股，回购金额：1.4922 亿元。2022 年 9 月 14 日，回购数量：275.8000 万股，回购金额：2760.0025 万元。2022年 9 月 19 日，回购数量：61

31、9.6000 万股，回购金额：6207.9484 万元。2022 年 9 月 21日，回购数量：965000 股，回购金额：966.6579 万元。2022 年 9 月 26 日，回购数量：1998.0000 万股，回购金额：1.9556 亿元。2022 年 10 月 28 日，回购数量：1128.3000万股，回购金额：1.1061 亿元。2022 年 10 月 31 日，回购数量：1458.0000 万股，回购金额：1.3843 亿元。0883.HK 601857.SH 中国石油 2023 年 3 月 29 日公告董事会批准并提请股东大会给予董事会回购股份一般性授权，回购不超过公司已发行

32、A 股数量 10%的 A 股股份及/或不超过公司已发行 H 股数量 10%的 H股股份。0857.HK 化学工程 601117.SH 中国化学 1、回购：回购公司股份 5996 万股，占公司总股本的 0.98%，用于股权激励，回购完成。2、股权激励：向合计 485 名中高层骨干授予 5996 万股股票，占公司总股本的 0.98%。股权激励目标：（1）23/24/25 年扣非 ROE 分别不低于 9.05%/9.15%/9.25%，且不低于同行业 75 分位。（2）以 2021 年扣非利润为技术，23/24/25 年扣非净利复合增速不低于 15%。（3）完成国务院国资委 EVA 考核目标。目前已

33、完成授予，23 年为第一个解除限售期 数据来源：wind，中信建投 图表图表1010：央国企市值管理行为央国企市值管理行为 板块 股票代码 公司简称 股息率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 石化央国企 600028.SH 中国石化 4.60%8.16%8.32%6.07%4.96%11.11%8.14%0386.HK 5.28%10.82%8.58%7.27%6.76%15.37%10.85%600688.SH 上海石化 3.88%4.74%5.01%3.10%2.91%2.40%000059.SZ 华锦股份 1.88%4.21%3.86%1.43%2.9

34、9%000698.SZ 沈阳化工 0.82%1.79%1.91%7 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 000985.SZ 大庆华科 0.41%0.89%0.97%0.36%0.33%600339.SH 中油工程 0.64%1.43%1.30%1.49%0.81%600583.SH 海油工程 1.36%0.81%1.02%0.81%1.56%1.74%1.65%600968.SH 海油发展 1.26%1.88%1.88%601808.SH 中海油服 0.39%0.57%0.82%0.83%1.33%1.00%0.97%煤炭央国企 000552.SZ 靖远煤电 0.53%2

35、.84%3.91%3.88%3.12%4.35%601225.SH 陕西煤业 2.27%5.12%4.44%4.00%8.57%11.07%600575.SH 淮河能源 3.89%601666.SH 平煤股份 1.40%1.95%4.59%4.04%4.88%6.46%600188.SH 兖矿能源 1.10%3.31%6.15%14.96%9.93%8.50%12.81%600121.SH 郑州煤电 1.72%600758.SH 辽宁能源 0.37%1.49%0.80%0.14%600403.SH 大有能源 1.30%2.23%0.24%8.25%9.33%600395.SH 盘江股份 2.9

36、7%5.09%7.98%6.55%5.08%5.50%601088.SH 中国神华 18.36%3.93%4.90%6.90%10.05%11.28%9.23%600546.SH 山煤国际 0.86%0.78%19.09%15.53%000937.SZ 冀中能源 1.48%1.72%2.65%2.73%9.62%18.15%600971.SH 恒源煤电 3.45%7.28%5.85%5.25%7.74%601898.SH 中煤能源 0.67%0.96%1.68%2.53%3.01%4.79%4.79%000983.SZ 山西焦煤 0.13%0.39%5.46%1.63%1.77%9.67%60

37、0997.SH 开滦股份 1.40%1.95%4.59%4.04%4.88%6.46%601101.SH 昊华能源 1.98%3.16%1.43%0.64%7.43%600985.SH 淮北矿业 0.67%0.92%5.38%6.01%5.81%6.26%8.20%600123.SH 兰花科创 2.40%4.60%3.12%1.75%8.00%601918.SH 新集能源 0.33%0.62%1.12%1.54%600508.SH 上海能源 0.92%1.81%2.90%2.55%2.74%1.37%5.09%601699.SH 潞安环能 1.12%2.52%4.02%3.29%2.98%5.

38、95%600348.SH 华阳股份 2.78%5.56%5.06%4.46%4.22%600740.SH 山西焦化 2.50%1.34%3.40%2.42%601001.SH 晋控煤业 4.16%石油开采央国企 600938.SH 中国海油 4.00%0883.HK 3.61%4.46%5.79%6.02%6.27%3.74%601857.SH 中国石油 0.75%1.61%2.48%2.46%4.21%4.62%4.08%0857.HK 1.18%2.85%4.19%4.05%8.50%7.77%000968.SZ 蓝焰控股 0.97%0.62%0.53%化学工程 601117.SH 中国化

39、学 1.60%1.41%2.20%2.90%3.80%1.22%2.23%数据来源：wind，中信建投 8 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 2.基础化工基础化工：国企股息率、国企股息率、分红率分红率强于民企强于民企，建议关注中国化学、中，建议关注中国化学、中泰化学泰化学 图表图表1111：基础化工行业基础化工行业国有企业营收增速持平民营企业国有企业营收增速持平民营企业 图表图表1212：基础化工行业基础化工行业国有国有企业归母净利企业归母净利加和增速优于国企加和增速优于国企 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 注：比较范围为中信基础化工指数成分

40、股，且需在图表涵盖时间内连续经营，并剔除盐湖股份数据（2019年利润数据波动较大），下同 图表图表1313：基础化工基础化工国有企业国有企业 ROE 自自 21 年起超过民营企业年起超过民营企业 图表图表1414：基础化工行业基础化工行业国国企企毛利率毛利率与民企差距与民企差距逐渐逐渐缩小缩小 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 从整体来看，近年来基础化工行业各项指标中国有企业股息率、营业收入总量长期强于民营企业。2016年以来，国企归母净利加和增速高于民企，国企归母净利自 2017 年的 288 亿增长至 2021 年的 885 亿，加和增速为 207%；民营归母净利

41、自 2017 年 507 亿增长至 2021 年的 1082 亿，加和增速为 113%显著低于国企。2021 年以来，国企 ROE 达到 17.41%，高于民企的 13.27%；同时销售毛利率呈上升趋势，自 2020 年17.26%上涨至 2021 年 21.96%，与民企的差距缩小至 4 个百分点；国企销售净利率从 2020 年的 3.44%上涨至 2021 年的 10.63%，国企 ROE、毛利率与净利率数据表明国企盈利能力不输民企。分红方面，2021 年分红比例高于50%的民企占比为18.3%，国企对应比例为17.0%，而2021年国企分红率高于民企1个百分点，说明基础化工行业国企分红情

42、况略强于民企。2021 年国企股息率增长至 1.55%，为民企股息率的 1.74 倍。但长期来看，无论是整体市净率还是选取中位数，均可说明国企估值被市场低估。建议重点关注石油和化学工业体系建设的代表企业中国化学，以及国内氯碱及粘胶纤维龙头企业中泰化学。-10%0%10%20%30%40%0200,000400,000600,000800,0001,000,000国企营收(百万）民营营收（百万）国企增速(右轴，%）民企增速（右轴，%）-100%0%100%200%300%400%040,00080,000120,000国企归母净利（百万）民营归母净利（百万）国企增速（右轴，%）民营增速（右轴，%

43、）0%5%10%15%20%国企ROE(%)民企ROE(%)0%5%10%15%20%25%30%2001920202021 2022H1国有毛利率(%)民营毛利率(%)9 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表1515：基础化工行业基础化工行业国有企业净利率呈上涨趋势国有企业净利率呈上涨趋势 图表图表1616：基础化工行业国企基础化工行业国企 21 年年股息率股息率与民企拉开差距与民企拉开差距 数据来源：wind，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 图表图表1717：基础化工行业国有企业分红率高于民企基础化工行业国有企业分红率高于民企 图

44、表图表1818：基化行业国有企业高分红企业比例基化行业国有企业高分红企业比例与与民企民企相近相近 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 图表图表1919：除除 2020 年波动外，年波动外，基化基化国企国企 PE 略低于略低于民企民企 图表图表2020：基础化工行业基础化工行业国有企业国有企业 PE 中位数略低于民营企业中位数略低于民营企业 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 0%5%10%15%20%国有净利率(%)民营净利率(%)1.25%1.14%1.55%1.30%1.10%0.89%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%2019

45、20202021国企股息率（%）民企股息率（%）0%10%20%30%40%50%60%201920202021国企分红率（%）民企分红率（%）17.0%34.0%32.0%17.0%15.3%37.9%28.6%18.3%0%10%20%30%40%不分红0%-30%30%-50%大于50%国有民营002002020212022H1国企PE民企PE基础化工(中信)0002020212022H1国企中位数民企中位数基础化工(中信)10 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表212

46、1：基础化工行业基础化工行业国有企业国有企业 PB 略低于民营企业略低于民营企业 图表图表2222：基化行业基化行业国有企业国有企业 PB 中位数相对中位数相对民营企业民营企业较低较低 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 中国化学：技术中国化学：技术+产业一体化发展，新材料项目不断规划布局产业一体化发展，新材料项目不断规划布局。中国化学是我国石油和化学工业体系建设的代表企业，在基础化工、石油化工、煤化工上具备领先优势，可提供项目全生命周期工程服务，在国内外占据较大的市场份额。此外，公司坚持创新驱动，探索“技术产业”的一体化开发模式，聚焦于高性能纤维、特种合成橡胶、工程塑

47、料等化工新材料和特种化学品研发，主攻己二腈、气凝胶等新材料行业高附加值产品领域，并达到国际先进水平。其中，中国化学国产己二腈装置突破国外技术限制，2022 年 7 月 31 日天辰齐翔己二腈项目开车成功并产出优级产品。作为国内首台套采用自有技术、解决我国高端聚酰胺新材料产业链“卡脖子”难题、开创工业化生产的标志性项目，打破了国外对我国己二腈的技术封锁和垄断，填补了国内技术和产业空白。未来随着公司新材料产品逐步发展兑现，公司长期成长空间广阔。中泰化学：氯碱龙头，产业链拓展和国企改革双驱动中泰化学：氯碱龙头，产业链拓展和国企改革双驱动。中泰化学是我国氯碱及粘胶纤维龙头企业，年产能包括 205 万吨

48、 PVC、146 万吨离子膜烧碱、73 万吨粘胶纤维、270 万吨粘胶纱、280 万吨电石、193.75万千瓦背压机组。公司控股股东为新疆中泰（集团）有限责任公司（简称中泰集团），实控人为新疆国资委。中泰集团是新疆人数最多、资产最大的国有企业之一，属自治区大型一类企业，是新疆重要的投融资主体和授权的国有资产经营主体，承担着政府投、融资及资本运营的平台作用。根据最新公告，截至 2023年 3 月 13 日，中泰集团及中泰资本累计增持公司股份 9456.90 万股，占公司总股本的 3.64%，增持金额小计 7.11 亿元。当前中泰集团及一致行动人共计持有公司 26.47%股份。考虑到中泰集团为新疆

49、国资委序列最重要国企平台之一，而新疆地区上游资源丰富，未来通过国企改革注入优质资产的潜在看点丰富。与此同时，公司积极布局 BDO、甲醇、三氯氢硅等项目，拓宽产业链版图，增强综合盈利能力。其中控股子公司金晖兆丰的全资子公司金晖科技的 30 万吨 BDO 于 2022 年 5 月初开工建设，预计 2023 年 10 月后建成试产。0.01.02.03.04.05.02002020212022H1国有企业PB民营企业PB基础化工(中信)0.01.02.03.04.05.02002020212022H1民营企业中位数国有企业中位数基础化工(中信)11 行业简

50、评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 3.石油石化石油石化：国企毛利率、分红率高：国企毛利率、分红率高于于民企，建议关注中国石化、华民企，建议关注中国石化、华锦股份锦股份 图表图表2323：石油石油化工行业国企化工行业国企营业收入占比显著高于民企营业收入占比显著高于民企 图表图表2424：石油化工行业国企归母净利石油化工行业国企归母净利增长缓慢增长缓慢 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 注：比较范围为中信石油化工指数成分股，且需在图表涵盖时间内连续经营，下同 图表图表2525：石油化工行业国石油化工行业国有有企企业业 ROE 相对稳定相对稳定 图表图表2

51、626：石油化工行业国企石油化工行业国企毛利率显著高于民营企业毛利率显著高于民营企业 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 从整体来看，近年来石油化工行业各项指标中国企毛利率、股息率、分红率均强于民企。营业收入方面，国企营收增速长期低于民企，2021 年国企营收增速为 11.50%，远低于民企的 47.69%；但同时应关注国企体量大，增速缓慢的固有属性，2021 年国企营收为民企营收的 4.18 倍。归母净利方面，国企 2020 年归母净利近乎“腰斩”，导致 2021 年增速反超民企，但长期来看国有企业归母净利增长相对缓慢。国企毛利率长期高于民企，2021 年国企与民企毛

52、利率分别为 19.05%和 15.33%。2019 年至 2021 年，国企股息率均显著高于民企股息率，2021 年国企股息率达到 6.56%，约为民企的 3.45 倍。国企分红率自 19 年的 64.80%增长至 21 年的 78.67%，民企 21 年分红率为 23.51%，与国企相距甚远。估值方面，选取整体市净率和市盈率对比，国企均低于国企，但选取对应中位数对比时，国企均表现亮眼，说明石油化工国企价值低估集中于大体量国企。-40%-20%0%20%40%60%05000000002000000250000030000003500000国企营收(百万）民营营收（百万）

53、国企增速(%,右轴）民企增速（%，右轴）-100%0%100%200%300%020000400006000080000国企归母净利（百万）民营归母净利（百万）国企增速（右轴，%）民营增速（右轴，%）0%5%10%15%20%25%2001920202021 2022H1国企ROE(%)民企ROE(%)0%5%10%15%20%25%200022H1国有毛利率(%)民营毛利率(%)12 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2727：石油化工行业石油化工行业民企净利率自民企净利率自2019起超国企一倍

54、以上起超国企一倍以上 图表图表2828：石油化工行业国企石油化工行业国企股息率股息率长期高于民企长期高于民企 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 图表图表2929：石油化工行业国企分红率显著强于民企石油化工行业国企分红率显著强于民企 图表图表3030：2021 年年石油化工行业高分红企业比例国企高于民企石油化工行业高分红企业比例国企高于民企 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 图表图表3131：石油化工行业国企业石油化工行业国企业 PE 自自 19 年与民企差距减小年与民企差距减小 图表图表3232：石油化工行业国企石油化工行业国企 PE 中位数

55、自中位数自 20 年显著高于民企年显著高于民企 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 0%2%4%6%8%10%200022H1国有净利率(%)民营净利率(%)3.54%3.05%6.56%1.86%1.61%1.90%0%1%2%3%4%5%6%7%201920202021国企股息率（%）民企股息率（%）0%20%40%60%80%100%201920202021国企分红率(%)民企分红率(%)9.1%27.3%27.3%36.4%10.5%36.8%31.6%21.1%0%10%20%30%40%不分红0%-30%30%-5

56、0%大于50%国有民营057200212022H1国企PE民企PE石油化工(中信)002002020212022H1国企中位数民企中位数石油化工(中信)13 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3333：石油化工行业国企石油化工行业国企 PB 估值长期低于民企估值长期低于民企 图表图表3434：石油化工行业国石油化工行业国有有企企业业 PB 中位数与民营企业相近中位数与民营企业相近 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 华锦股份：华锦股份：石化一体化产业布

57、局，多元化产品线发展石化一体化产业布局，多元化产品线发展。公司是大型炼油化工一体化综合性石油化工企业，具有较强的整体规模实力，是国内重要的成品油、中间石化产品、化工产品生产企业，并拥有独立的公用工程、环境保护系统，及铁路运输、公路运输配套设施。公司当前主要布局石油化工、化学肥料、道路沥青三大板块，构建炼油、聚烯烃、ABS、偏三甲苯等特点鲜明的炼化一体化产业链，形成了 800 万吨/年炼油、50 万吨/年乙烯、100 万吨/年道路沥青、90 万吨/年润滑油基础油、132 万吨/年尿素等产品生产规模，依托产业一体化优势与产品多样化优势，将在行业内保持竞争力。中国石化：世界炼化龙头，全产业链布局。中

58、国石化：世界炼化龙头，全产业链布局。公司是中国最大的成品油和石化产品供应商、第二大油气生产商，是世界第一大炼油公司、第二大化工公司。公司业务主要包括石油天然气勘探开采、运输销售，石油及化工产品、原油、天然气与其他产品的生产与销售。产业覆盖上游石油天然气勘探开发，中游管道运输、储存、LNG 接收站和液化站，下游石油等化工产品的生产与销售，是一家纵向一体化布局、石油石化主业突出、拥有比较完备销售网络的股份制企业。2022 年，中国石化镇海炼化 120 万吨/年乙烯改扩建项目已实现投产。2023 年 2 月，海南炼化 100 万吨/年乙烯装置实现投产。非油业务方面，公司积极布局新能源领域，依托成熟的

59、炼化业务进行制氢，持续拓展绿电制氢业务，并与新能源车企合作，在全国加油站建设快充站、超充站，同时积极推动“油气氢电服”综合加能站建设，加快建设新能源服务网络，未来有望形成强力盈利贡献支点。0.00.51.01.52.02.53.03.52002020212022H1国企PB民企PB石油化工(中信)0.00.51.01.52.02.53.03.54.02002020212022H1国企中位数民企中位数石油化工(中信)14 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 4.石油开采：国企石油开采：国企盈利能力和股息率优于盈利能力和股息率优于民

60、企民企但估值低于民企但估值低于民企，建议，建议关注中国海油、中国石油。关注中国海油、中国石油。此处选用中信行业分类的二级分类石油开采行业作为分析基准和对象。从整体来看，近年来石油开采行业中国企的盈利能力均强于民企。2018 年以来国企归母净利润加总增速高于民企，其中 2021 年国企和民企归母净利润增速分别为 269.27%/-506.70%，增速相差 775 个百分点；20162020 年，国企 ROE 均高于民企。2018 年起，国企销售净利率高于民企，表明石油开采中国企的盈利能力强于民企，而近年民企盈利水平也不断提升，行业整体盈利水平改善。2016 年以来，国企的人均创收、人均盈利整体呈

61、增长态势；人均创收从 2016 年的 304.96 万元增长至 2021 年的 653.31 万元，CAGR 达 16.46%；人均盈利从 2015 年的2.87 万元增长至 2021 年的 38.96 万元，CAGR 高达 46.52%；平均分红率自 2013 年以来维持在 30%45%的水平，国企股息率出色。但自 21Q1 以来，民营企业平均市净率水平高于国企，22Q1 以来，民营企业平均市盈率高于国企，近年石油开采行业国企估值低于民企。建议重点关注石油开采央企中国海油和中国石油。中国海油：中国海油：油气产量增速超预期，能源央企估值修复空间显著油气产量增速超预期，能源央企估值修复空间显著。

62、公司为国内油气开采龙头企业之一，优势显著。2022 年桶油成本 30.69 美元/桶，在国内处于领先低位。2022 年公司实现油价 96.6 美元/桶，同比+42.3%。公司抓住油价高位有利时机持续增产上储，油气产量不断新高。2022 年公司油气净产量目标为 600-610 百万桶油当量，实际实现 623.8 百万桶油当量，同比+8.9%，净产量超额完成年度目标，增速行业领先；石油和天然气产量为 489.9 百万桶和 778.7 十亿立方英尺，同比增长 8.3%和 11.2%。2022 年公司证实储量再创新高，达 6239百万桶油当量；储量替代率达 182%，未来发展潜力巨大，且储量寿命连续稳

63、定在 10 年以上。2022 年公司资本支出 1025 亿，同比增长 15.6%。2022 年公司加快新产能建设，大力支出油气上产，全年共有 9 个新项目成功投产。展望 2023 年，公司计划资本支出 1000-1100 亿元人民币；产量目标为 650-660 百万桶油当量；，按照计划2023 年将有 9 个新项目投产，为产量稳步增长提供有力支撑。据董事会预案，2022 年全年股息将达 1.45 港元/股，公司分红率达到 42.6%，实现分红不低于 40%承诺。A 股股息率达到 7.5%，港股股息率高达 12.3%。高股息率叠加中国特色估值体系建设对央企带动作用，公司估值修复空间显著。中国石油

64、中国石油：油气价格高位，助推公司业绩开创新高油气价格高位，助推公司业绩开创新高。油气价格高位运行叠加增储上产，公司业绩开创历史新高。公司 2022 年公司油气和新能源、炼化和新材料、销售、天然气销售四大板块的毛利率分别为 26.4%、7.1%、3.7%、5.4%，同比+5.0%、-1.8%、+0.6%、-3.0%。油气和新能源板块，2022 年实现经营利润 1657.5 亿元，同比+142.1%。原油与天然气平均实现价格分别为 4645 元/吨、2684 元/吨，同比+45.2%、+55.2%。炼化和新材料板块，2022 年实现经营利润人民币 405.7 亿元，同比-18.4%。其中炼油业务实

65、现经营利润 411.7 亿元，同比+9.1%。销售板块，公司坚持批发零售一体、成品油和非油产品互相促进等策略，大力实施全球一体化市场运作，2022年实现经营利润 143.74 亿元，同比+8.3%。天然气销售板块，实现经营利润 129.57 亿元，剔除昆仑能源管道资产交易对上年同期经营利润的影响后，同比减少 126.88 亿元，主要由于进口天然气成本上涨。公司长期实行高分红政策，高度重视股东利益。公司章程规定现金分红比例不少于归母净利的 30%，上市至今分红率高达 47.3%。2022 年得益于国际油气价格高位运行，公司现金流情况良好，拟派发 2022 年末期股息 0.22 元/股，加上以及股

66、息 0.20 元/股，公司年现金分红共计 773.4 亿元，股利支付率达 51.8%。15 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3535：石油开采行业国企及民企归母净利润增速对比石油开采行业国企及民企归母净利润增速对比 图表图表3636：石油开采行业国企及民企石油开采行业国企及民企 ROE 对比对比 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 图表图表3737：石油开采行业国企及民企销售净利率对比石油开采行业国企及民企销售净利率对比 图表图表3838：石油开采行业国企及民企销售毛利率对比石油开采行业国企及民企销售毛利率对比 数据来源：wind，中信

67、建投 数据来源：wind，中信建投 图表图表3939：石油开采行业国企及民企股息率对比石油开采行业国企及民企股息率对比 图表图表4040：石油开采行业国企及民企石油开采行业国企及民企 PB 对比对比 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 -1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%国企归母净利润增速（%）民企归母净利润增速（%）-80-60-40-2002040国企ROE平均(%)民营企业ROE平均(%)-80-60-40-2002040国企销售净利率平均(%)民企销售净利率平均(%)-20-5060国企销售毛利率平均(%)民企

68、销售毛利率平均(%)0.01.02.03.04.05.020001920202021国企股息率平均(%)民企股息率平均(%)0.000.501.001.502.002.503.002018/06/012018/09/012018/12/012019/03/012019/06/012019/09/012019/12/012020/03/012020/06/012020/09/012020/12/012021/03/012021/06/012021/09/012021/12/012022/03/012022/06/012022/09/012022/12/

69、01国企市净率平均民营企业市净率平均 16 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表4141：石油开采行业国企及民企石油开采行业国企及民企 PE 对比对比 图表图表4242：石油开采行业国企人均创收石油开采行业国企人均创收 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 图表图表4343：石油开采行业国企人均盈利石油开采行业国企人均盈利 图表图表4444：石油开采行业国企平均分红率石油开采行业国企平均分红率 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 0204060802018/06/012018/09/012018/12/012019/0

70、3/012019/06/012019/09/012019/12/012020/03/012020/06/012020/09/012020/12/012021/03/012021/06/012021/09/012021/12/012022/03/012022/06/012022/09/012022/12/01国企市盈率平均民营企业市盈率平均0050060070020001920202021人均创收（万元）007020001920202021人均盈利（万元）20253

71、0354045502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国企平均分红率 17 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 6.煤炭：煤炭：国企盈利增和分红强于国企盈利增和分红强于民企民企但估值低于民企但估值低于民企，建议关注中国，建议关注中国神华神华、陕西煤业、陕西煤业。从整体来看，近年来煤炭开采洗选行业国企营业收入、归母净利润和盈利能力均强于民企。2017 年以来，国企营收加和增速高于民企，其中 2021 年国企和民企营业收入增速分别为 31.39%/22.20%，国企高出民企约 10 个百分点。2017 年以来，民企归母净利润

72、增速均为负，国企归母净利润增速保持乐观态势，其中 2021 年归母净利润增速高达 79.40%，与民企-77.92%的增速有巨大差距。2017 年以来，国企 ROE、销售净利率、销售毛利率均高于民企，表明国企盈利能力强于民企。2015 年以来，国企的人均创收、人均盈利均保持增长态势，人均创收从 2015 年的 73.07 万元增长至 2021 年的 211.46 万元，CAGR 达 19.38%；人均盈利从 2015 年的 2.87 万元增长至 2021 年的 38.96 万元，CAGR 高达 54.49%；平均分红率自 2016 年以来维持在 28%50%的水平，国企股息率出色。但从 20Q

73、1 以来，民企平均市净率均高于国企，国企近年估值低于民企。图表图表4545：煤炭开采洗选行业国企及民企营收增速对比煤炭开采洗选行业国企及民企营收增速对比 图表图表4646：煤炭开采洗选行业国企及民企归母净利增速对比煤炭开采洗选行业国企及民企归母净利增速对比 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 图表图表4747：煤炭开采洗选行业国企及民企煤炭开采洗选行业国企及民企 ROE 对比对比 图表图表4848：煤炭开采洗选行业国企及民企销售毛利率对比煤炭开采洗选行业国企及民企销售毛利率对比 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 -40%-20%0%20%40%

74、60%80%国企营收加和增速（%）民企营收加和增速（%）-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%国企归母净利润加和增速（%）民企归母净利润加和增速（%）-40-30-20-100102030国企ROE平均(%)民营企业ROE平均(%)54045国企销售毛利率平均(%)民企销售毛利率平均(%)18 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表4949：煤炭开采洗选行业国企及民企销售净利率对比煤炭开采洗选行业国企及民企销售净利率对比 图表图表5050：煤炭开采洗选行业国企及民企股息率对比煤炭开采洗选行业国企及民企股

75、息率对比 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 图表图表5151：煤炭开采洗选行业国企及民企煤炭开采洗选行业国企及民企 PE 对比对比 图表图表5252：煤炭开采洗选行业国企及民企煤炭开采洗选行业国企及民企 PB 对比对比 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 图表图表5353：煤炭开采洗选行业国企人均创收煤炭开采洗选行业国企人均创收 图表图表5454：煤炭开采洗选行业国企人均盈利煤炭开采洗选行业国企人均盈利 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 -40-30-20-100102030国企销售净利率平均(%)民企销售净利率平均(

76、%)0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国企股息率平均(%)民营企业股息率平均(%)055402018/06/012018/09/012018/12/012019/03/012019/06/012019/09/012019/12/012020/03/012020/06/012020/09/012020/12/012021/03/012021/06/012021/09/012021/12/012022/03/012022/06/012022/09/012022/12/01国企市盈率平均民营企业市盈率平均0.

77、000.501.001.502.002.503.002018/06/012018/09/012018/12/012019/03/012019/06/012019/09/012019/12/012020/03/012020/06/012020/09/012020/12/012021/03/012021/06/012021/09/012021/12/012022/03/012022/06/012022/09/012022/12/01国企市净率平均民企市净率平均050020001920202021人均创收(万元）01020304050

78、20001920202021人均盈利（万元）19 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 图表图表5555：煤炭开采洗选行业国企平均分红率煤炭开采洗选行业国企平均分红率 图表图表5656：煤炭开采行业国企及民企营收增速对比煤炭开采行业国企及民企营收增速对比 数据来源：wind，中信建投 数据来源：wind，中信建投 中国神华：中国神华：动力煤开采龙头企业，煤电一体化运营提高资产稳健性，高分红支撑估值提升动力煤开采龙头企业，煤电一体化运营提高资产稳健性，高分红支撑估值提升。公司为国内上市煤企中产能规模最大企业，2022 年煤炭产量 3

79、.13 亿吨，同比增长 2.08%。同时公司为国内为数不多的配套铁路和港口等物流基础设施的煤企，为国家煤炭保供增产政策做出巨大贡献。公司发电业务量价齐升，板块盈利能力显著优于同行且持续提升。2022 年公司发电板块收入为 845.25 亿元，同比增长 30.9%；毛利为 120.93 亿元，同比增长 144%；毛利率为 14.3%，同比增长 7.0pct；总发电、售电分别为 1912.8、1798.1 亿千瓦时，分别同比+14.9%、+15.2%;发电业务分部间毛利润达 79.4 亿元，同比增长 341%。随着电煤长协全覆盖的推进，电力成本端持续优化。受益于国家电价政策调整，本集团平均售电价格

80、同比增长 20.1%。“基准价+浮动”的新机制叠加发电量增加，公司电力业务盈利有望持续提升。现金流充裕提供高分红，公司股息率性价比较高，支撑估值提升。2022 年报公司规划分红 506.65 亿元，分红率达到 72.8%，A 股股息率接近 10%。公司 22 年经营现金流量净额 1097.34 亿元，同比增长 16.31%，充裕的现金流有望支撑高分红延续。陕西煤业：陕西煤业：动力煤高景气叠加集团资产注入保障业绩，低估值动力煤高景气叠加集团资产注入保障业绩，低估值+高股息下投资价值显著高股息下投资价值显著。公司 2022 年业绩大增主因是动力煤价格大涨。据 Wind 数据，2022 年陕西黄陵

81、Q5000 动力煤坑口均价为 1025 元/吨，同比+14%；陕西榆林 Q5500 烟煤末坑口均价 1194.5 元/吨，同比+16%。同时，2022 年 5 月公司对隆基绿能股权的会计核算方法由长期股权投资变更为按金融资产核算，从来带来投资收益。公司收购集团资产进程加快，打开未来产能增长空间。公司将通过非公开协议方式现金收购陕西彬长矿业集团有限公司 99.56%股权和神南矿业有限公司 100%股权。以上两家公司拥有未上市的现有及规划煤炭产能达 2000 万吨/年。彬长矿业集团位于黄陇基地，拥有小庄矿和孟村矿各 600 万吨/年的煤炭产能。神南矿业公司位于榆神矿区，目前拥有小壕兔相关井田的探矿

82、权，根据榆神三期规划，小壕兔一号井产能建设规模为 800 万吨/年，资源储量 20.8亿吨。当本次收购顺利落地，公司将直接增加权益产能 618 万吨，同时远期进一步增加产能 800 万吨，有助于进一步扩大公司的资源优势及区位优势，提升公司盈利能力。低估值叠加高股息率，公司投资性价比相对较高。公司 2021 年现金分红达 130.88 亿元，占归母净利润的 61.9%，比 2020 年提升 9pct，近年来分红比例不断新高。2022 年有望延续高分红，假设维持 60%的分红率，当前盈利预期下对应股息率有望达10%，即使分红基础不考虑投资隆基绿能的非经常性损益，股息率也有望达 7%，投资安全垫较高

83、。-80-60-40-2002040602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国企平均分红(%)-50%0%50%100%150%国企营收加和增速（%）民企营收加和增速（%）20 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 风险提示：风险提示：（1）原油、煤炭价格上行或下行超预期：原油价格与国际政治经济形势高度关联且具波动较大，原油何煤炭价格大幅波动时，都会影响下游化工产业链价格价差和盈利稳定性，进而影响部分板块或公司的盈利能力；（2）行业竞争格局变化：国内炼油及化工配套项目较多，可能造成某类产品板块产能局部过剩，进而加剧行业竞争

84、，挤压业内盈利空间；（3）宏观经济波动，全球经济下行：炼化产品下游分支众多且分布较广，与宏观经济形势关联度较高，经济下行可能影响行业产品需求。21 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 研究助理研究助理 邓胜：邓胜：能源开采行业首席分析师，化工联席首席分析师，华东理工大学材料学博士，CFA，德国应用化学等国际顶尖期刊发表论文 10 余篇。6 年化工行业研究经验，从产业视角做研究找投资机会。2018-2020 年连续三年万得金牌分析师第一名。彭岩彭岩 天津大学化学工程学士、硕士，主要覆盖石油石化、精细化工及新材料方向上市公司。林伟昊林伟昊 复旦大学化学学

85、士、金融硕士，覆盖原油煤炭、聚氨酯、氯碱和部分新材料行业。22 行业简评报告 基础化工基础化工 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上

86、行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证

87、监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使

88、用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜

89、在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而

90、获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk