1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 子不语子不语(2420 HK)子不语：专注服装的跨境电商黑马子不语：专注服装的跨境电商黑马 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):6.94 2023 年 4 月 14 日中国香港 零售零售 子不语引领中国出海卖家潮头，首次覆盖给予“买入”评级子不语引领中国出海卖家潮头，首次覆盖给予“买入”评级 子不语已经成长为中国较大的跨境出口电商企业之一。就 2021 年 GMV 看，据弗若斯特沙利文，子不语在中国所有的出海销售服饰鞋履的卖家中，在北美市场排

2、名第一、全球市场排名第三。尤其是在 Amazon，子不语建立了显著的领导地位。从 Amazon 平台产生的 GMV 来看，2021 年子不语位列中国服饰鞋履卖家的第二位。我们预计公司有望持续推出畅销款产品，获得较快的业绩增长，预计 2023-2025 年归母净利实现 2.3、3.3、4.2 亿元，参考可比公司 Wind 一致预期 2023 年 16.7xPE，考虑到公司规模相对可比公司小、规模效应尚不显著，给予公司 2023 年 13.0 xPE，对应目标价 6.94 港币（港币兑人民币汇率取 0.88：1），首次覆盖给予买入评级。中国跨境电商进入发展中国跨境电商进入发展的黄金年代的黄金年代

3、据弗若斯特沙利文，中国跨境出口 B2C 电商 2021 年 GMV 达 27,384 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 达 15.0%。第三方平台是中国卖家出海的主要渠道，2021 年第三方平台卖家实现 GMV 20,401 亿元，占全渠道 GMV 的74.5%。服饰鞋履是中国卖家出海销售的核心品类，2021 年服饰鞋履销售额达 7503 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 达 19.5%。深耕亚马逊生态，深耕亚马逊生态，子不语子不语构建热构建热销产品的“飞轮”模型销产品的“飞轮”模型 据招股说明书，截至 2022 年 9 月 19 日，子不语共有 1,061 个服饰鞋履

4、产品位列亚马逊 top 100 热销产品榜单，部分畅销产品生命周期长达 4 年。我们认为子不语有能力持续创造畅销产品，考虑到其：1）卓越的设计，设计团队有着丰富的数字化运营与产业经验；2）基于 ERP、SCM 系统的高效的供应链管理，以及与 OEM、仓储、物流服务商长期稳定的合作，以达到快速的生产与履约，实现存货高速周转；3）强大的品牌运营能力。截至 2022 年 6 月30 日，子不语拥有 87 个年销售额超千万元的品牌；及 4）强大的电商运营。亚马逊渠道有望继续保持较快成长，首次覆盖给予买入评级亚马逊渠道有望继续保持较快成长，首次覆盖给予买入评级 我们预计公司 2023-2025 年实现营

5、收 38.8、46.7、54.1 亿元，实现归母净利 2.3、3.3、4.2 亿元，23 年利润的较快提升预计主要得益于：1）亚马逊渠道继续较快成长；2）海运运费改善；3）销售费用与管理费用得到优化。参考可比公司一致预期 2023 年 16.7xPE，考虑到公司规模相对可比公司小、规模效应尚不显著，给予公司 2023 年 13.0 xPE，对应目标价 6.94 港币（港币兑人民币汇率取 0.88：1），首次覆盖给予买入评级。风险提示：市场竞争加剧、海外流量成本增长、独立站培育不达预期、存货减值风险。研究员 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +

6、(86)755 8249 2388 研究员 张诗宇张诗宇 SAC No.S0570522080001 SFC No.BSF308 +(86)755 2399 3346 基本数据基本数据 目标价(港币)6.94 收盘价(港币 截至 4 月 13 日)3.80 市值(港币百万)1,900 6 个月平均日成交额(港币百万)0.92 52 周价格范围(港币)2.99-9.40 BVPS(人民币)1.57 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)2,347 3,066 3

7、,878 4,668 5,411+/-%23.63 30.67 26.48 20.36 15.92 归属母公司净利润(人民币百万)200.51 110.69 234.08 333.10 421.82+/-%76.09(44.79)111.47 42.30 26.64 EPS(人民币，最新摊薄)0.40 0.22 0.47 0.67 0.84 ROE(%)73.52 19.08 25.88 28.04 26.95 PE(倍)8.34 15.11 7.14 5.02 3.96 PB(倍)4.48 2.12 1.64 1.23 0.94 EV EBITDA(倍)8.48 14.02 6.70 3.7

8、9 2.25 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(6)(1)4935689Nov-22Jan-23Feb-23Apr-23(%)(港币)子不语相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 子不语子不语(2420 HK)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 区别于市场的观点.3 子不语是我国跨境出口电商卖家中的佼佼者子不语是我国跨境出口电商卖家中的佼佼者.4 聚焦跨境出口，采用多品牌策略运营.4 营收较快增长，因销售费用增长 2022 利润承压.4 公司持股集中，管理团队经验丰富.5 跨境出口电商处成长阶段，铺货卖家竞争壁垒在于运营与供应链跨境出口电商处

9、成长阶段，铺货卖家竞争壁垒在于运营与供应链.7 中国跨境出口 B2C 电商发展较快，服装鞋履是较有活力的品类之一.7 供应链、基建、政策驱动行业成长.9 铺货型大卖通过运营的深耕及供应链整合，形成效率壁垒.10 封号潮促使行业优胜劣汰加剧，行业对库存周转的重视程度日益提升.11 深耕亚马逊生态，构建热销产品的“飞轮”模型深耕亚马逊生态，构建热销产品的“飞轮”模型.12 以数据为导向进行设计.13 基于数字化进行供应链管理.14 持续开拓新的渠道与地区.16 通过持续的数字化投入提升运营效率.17 盈利预测及估值盈利预测及估值.18 分渠道预测销售收入.18 毛利率及期间费用率预测.18 风险提

10、示.19 VYiWiXOXhViXoNpMtR9PbP8OoMnNmOsRjMqQmQjMqRqM9PnMuMxNpOsNuOtOtQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 子不语子不语(2420 HK)核心观点核心观点 中国跨境电商已进入发展的黄金年代。据弗若斯特沙利文，中国跨境出口 B2C 电商 2021年 GMV 达 27,384 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 达 15.0%。子不语已经成长为中国较大的跨境出口电商企业之一。从 2021 年 GMV 看，子不语在中国所有的出海销售服饰鞋履的卖家中，在北美市场排名第一、全球市场排名第三。据招股说明书

11、，截至 2022 年 9 月19 日，子不语共有 1,061 个服饰鞋履产品位列亚马逊 top 100 热销产品榜单，部分畅销产品生命周期长达 4 年。考虑到子不语具备卓越的设计能力、高效的供应链管理、强大的品牌运营和电商运营能力，我们预计公司有望持续推出畅销产品，获得较快的业绩增长，预计 2023-2025 年归母净利实现 2.3、3.3、4.2 亿元。区别于市场的观点区别于市场的观点 欧美经济疲弱，市场对我国跨境出口增长产生担忧欧美经济疲弱，市场对我国跨境出口增长产生担忧，进一步引发对进一步引发对我国头部我国头部电商卖家的销电商卖家的销售的担忧售的担忧。首先，我们认为海外需求具备一定韧性，

12、据海关总署，以美元计价，1-2 月我国出口金额同比-6.8%，跌幅较 22 年 12 月的-9.9%有明显收窄；外需领先指标，如全球制造业 PMI 和订单指数，也连续 2 个月回升。其次，对于跨境电商卖家而言，跨境电商封号潮事件影响的逐步消除一定程度可以抵消外需的疲弱（21 年 5 月亚马逊针对违规卖家进行封号，致使大量卖家清库存、进行价格战）。最后，我国跨境出口电商行业集中度仍较低，伴随优胜劣汰，头部卖家的市场份额或可逆势提升。市场对市场对跨境电商跨境电商服装服装卖家有一定担忧卖家有一定担忧，认为若需求减弱认为若需求减弱，子不语或存在库存减值风险，子不语或存在库存减值风险。首先，我们认为子不

13、语会综合考量历史销售数据谨慎备货，并通过灵活的供应链调整备货，截至 22H1，超过一年的库存仅占库存的 20.4%；其次，子不语的选品多集中于“时尚基础款”，产品生命周期长，存货减值风险小；最后，子不语多渠道布局，包括 Wish 等其他第三方渠道可有效帮助公司缓解库存压力。市场对精选型跨境电商市场对精选型跨境电商卖家卖家的竞争壁垒的竞争壁垒存一定疑虑，认为若竞争加剧，则头部卖家的盈利存一定疑虑，认为若竞争加剧，则头部卖家的盈利能力会被价格战所迅速挤压。能力会被价格战所迅速挤压。精选型跨境电商卖家的竞争壁垒基于 IT、渠道、营销管理的效率壁垒，以及基于供应链的规模效应，头部卖家表现出来的特征为品

14、牌效应强、盈利能力强以及抗风险能力强。长期来看，若竞争加剧，则具备品牌溢价的卖家反而有望受益于劣势卖家的出清，盈利能力进一步提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 子不语子不语(2420 HK)子不语是我国跨境出口电商卖家中的佼佼者子不语是我国跨境出口电商卖家中的佼佼者 聚焦跨境出口，采用聚焦跨境出口，采用多品牌多品牌策略运营策略运营 子不语子不语 2011 年成立，快速发展，已成长为我国领先的跨境电商卖家之一。年成立，快速发展，已成长为我国领先的跨境电商卖家之一。公司 2011 年在我国杭州成立，主要在中国从事服饰鞋履的网上销售。2014 年在亚马逊注册了第一家

15、网店，并由此业务全面由国内向跨境出口 B2C 进行转型，致力于通过第三方平台进行服饰鞋履产品的销售。2015 年，公司开启多渠道运营模式，并在 Wish 开设了网店。2021 年若按中国跨境出口 B2C 电商中服饰鞋履市场的第三方平台卖家 GMV 计，公司在全球排名第三、在北美排名第一。图表图表1：子不语子不语的发展历程的发展历程 资料来源：公司公告，华泰研究 子不语采取多品牌策略，截至子不语采取多品牌策略，截至 22H1 已培育超已培育超 300 个品牌。个品牌。公司主要的目标客户为 18-45岁女性群体，并采取多品牌策略，针对不同细分品类、不同细分人群、不同风格提供商品，以避免市场单一的风

16、险。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已培育了超过 300 个品牌，其中 87个是年销售额超 1,000 万元的爆款品牌，代表品牌包括运动品牌 Aurgemir、鞋履品牌JOLIMALL、休闲男装品牌 Runcati、女装品牌 Dellytop 等。营收较快增长，因营收较快增长，因销售销售费用增长费用增长 2022 利润承压利润承压 公司产品主要销往欧美公司产品主要销往欧美，其中又以北美为主，其中又以北美为主。公司主要覆盖北美洲、欧洲、亚洲地区，主要销往的国家包括美国、德国、法国、日本。2021 年，美国、德国、英国、法国营收占公司总营收比例分别为 85.5%、3.0%、1.8%、0.

17、9%，合计 91.2%。2022 年，北美地区营收占公司总营收比例达 96.2%。2021 年开始年开始亚马逊取代亚马逊取代 Wish 成长为公司最主要的渠道。成长为公司最主要的渠道。2021 年因 Wish 渠道的调整以及公司经营策略的转向，亚马逊逐步取代 Wish，成长为公司第一大的销售渠道，营收占比提升至 71.2%。2022H1 公司在自营网站与 Wish 的渠道的销售进一步萎缩，亚马逊销售占比提升至 90.6%。图表图表2：营收贡献（分地区）营收贡献（分地区）图表图表3：营收贡献（分渠道）营收贡献（分渠道）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 05001,000

18、1,5002,0002,5003,0003,50020022(百万元)北美欧洲亚洲其他05001,0001,5002,0002,50020022H1(百万元)亚马逊Wish其他第三方电商平台自营网站其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 子不语子不语(2420 HK)2019-2021 年公司营收与利润表现靓丽。年公司营收与利润表现靓丽。得益于多渠道齐发力，公司营收、归母净利增长较快。公司营收从 2019 年的 14.3 亿元增长至 2021 年的 23.5 亿元，CAGR 达 28.2%；归母净利由 2019 年的 8

19、,111 万元增长至 2021 年的 2.01 亿元，CAGR 达 57.2%。2022 年年得益于亚马逊的较快发展，公司营收增长提速，但归母净利受制于销售费用上涨出得益于亚马逊的较快发展，公司营收增长提速，但归母净利受制于销售费用上涨出现较大程度的下滑。现较大程度的下滑。2022 年，公司营收同比增长 30.7%至 30.7 亿元，归母净利同比下滑44.8%至 1.1 亿元，除因上市带来的 2,498 万元开支，主要系跨境电商竞争加剧、消费者退货率变高导致的平台费用率的上涨，以及公司为推出新品营销投入增加。图表图表4：公司营收公司营收 图表图表5：公司归母净利公司归母净利 资料来源：公司公告

20、，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表6：公司商品销售成本及其构成公司商品销售成本及其构成 图表图表7：公司销售及管理费用率公司销售及管理费用率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 公司持股集中公司持股集中，管理团队，管理团队经验丰富经验丰富 公司持股集中，核心高管与公司深度捆绑。公司持股集中，核心高管与公司深度捆绑。截至 2023 年 4 月 13 日，公司创始人华丙如及其一致行动人余风女士共持有公司股份 52.23%。公司核心高管王诗剑、汪卫平、董振国分别持有 8.89%、4.52%、3.93%。05505001,0001,5002

21、,0002,5003,0003,50020022(%)(百万元)收入YoY(右轴)(60)(40)(20)020406080020025020022(%)(百万元)净利润YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%20022销售成本/营收商品成本运费及保险存货减值0%10%20%30%40%50%60%70%80%20022销售费用率管理费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 子不语子不语(2420 HK)图表图表8：公司股权公司股权结构结

22、构（截至截至 2023 年年 4 月月 13 日日）资料来源：公司公告，华泰研究 管理层电商管理层电商/服装相关产业经验丰富服装相关产业经验丰富。公司创始人负责公司整体的战略及业务管理，副总裁王诗剑、汪卫平分别负责后端的仓储物流、供应链，副总裁董振国、销售总监程兵分别负责公司独立站/第三方电商平台的管理。公司还于 2022 年 4 月引入前蚂蚁金服数据和算法产品部负责人彭玉龙，负责公司的 IT 系统建设。图表图表9：公司管理层履历公司管理层履历 华丙如先生华丙如先生 王诗剑先生王诗剑先生 岗位职责 主席、执行董事及首席执行官，负责整体企业、业务策略及业务管理。执行董事兼副总裁，负责监督本集团物

23、流及仓储业务的管理。工作经历及学历 集团创始人，拥有 10 多年电子商务行业经验。于 2011 年 4 月成立本集团并负责管理，曾于本集团多间附属公司任职。集团联合创始人，拥有 10 多年电子商务行业经验。获巢湖大学电子科技专业学士学位。获青岛科技大学国际工程项目管理学士学位。汪卫平先生汪卫平先生 董振国先生董振国先生 岗位职责 执行董事兼副总裁，负责监督本集团供应链业务的管理。执行董事兼副总裁，负责监督管理本集团自营网店业务。工作经历及学历 于 2013 年 4 月加入本公司，自 2018 年 4 月及 2 月起分别担任本集团副总裁及董事。于 2013 年 6 月加入本集团，担任销售总监至

24、2018 年 12 月，自 2018年 11 月起担任杭州兴之治总经理。获安徽文达信息工程学院营销与规划大专文凭。获安徽大学生物科学学士学位，江苏省植物研究所和中国科学院植物学硕士学位。徐石尖先生徐石尖先生 程兵先生程兵先生 岗位职责 执行董事、首席财务官及副总裁，负责本集团的财务管理、内部监控及合规。销售总监，负责监督本集团主要第三方电子商务平台的运营管理。工作经历及学历 于 2016 年 11 月加入本集团，拥有逾 20 年财务及业务经验。于 2015 年 4 月加入本集团，一直担任本集团业务部总经理。曾任绿城电子商务有限公司财务总监，绍兴天元会计师事务所有限公司项目经理、部门负责人 曾任

25、阿托科化学有限公司产品工程师。获浙江大学财会学士学位。获安庆师范大学化学学士学位，华东理工大学工业催化硕士学位。余和贵先生余和贵先生 彭玉龙先生彭玉龙先生 岗位职责 供应链总监，负责监督及执行供应链策略及供应商管理。首席技术官，负责制定整体技术策略及监督本集团信息产品设计、开发和运营 工作经历及学历 于 2015 年 12 月加入本集团，一直担任本集团的供应链总监，自 2017年 4 月获委任为监事。2022 年 4 月加入子不语 曾任职于 SGC-CSTC 标准技术服务有限公司及安徽南陵世纪建筑安装有限公司。自 2018 年 2 月-2022 年 3 月，于蚂蚁金服担任数据与算法产品部负责人

26、 获安徽大学哲学学士学位。2016 年 2 月-2018 年 1 月，担任淘宝安全部高级专家 获湖南大学计算机科学与技术学士、工商管理硕士 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 子不语子不语(2420 HK)跨境出口电商处成长阶段跨境出口电商处成长阶段，铺货卖家竞争壁垒在于运营与供应链，铺货卖家竞争壁垒在于运营与供应链 中国跨境出口中国跨境出口 B2C 电商发展电商发展较快，较快，服装鞋履是较有活服装鞋履是较有活力的品类之一力的品类之一 B2C 跨境出口电商行业并非短期风口，全球领先的供应链优势将持续支撑龙头企业高速成跨境出口电商行业并非

27、短期风口，全球领先的供应链优势将持续支撑龙头企业高速成长。长。我们认为 B2C 跨境出口电商行业并非短期风口，而是值得长期布局的“高成长、大容量”的优质赛道，理由有三点：一是海外电商渗透率仍有较大提升空间，广阔的市场空间为我国 B2C 跨境出口电商行业高速发展提供肥沃土壤；二是我国服装、消费电子等多个品类的供应链全球领先，商品价廉物美、市场竞争力强，是 B2C 跨境出口电商行业高速发展的核心动力；三是近年我国政策持续加码跨境电商，通过开放综合试验区等方式降低企业合规成本，引导行业稳健发展。跨境电商仍跨境电商仍处于较快发展阶段。处于较快发展阶段。据弗若斯特沙利文，2021 年中国跨境出口 B2C

28、 电商 GMV达 27,384 亿元，并预计 2021-2026E CAGR 达 15.0%，其中独立站相对平台卖家增长相对快，2021-2026E CAGR 分别为 16.4%、14.5%。图表图表10：跨境出口跨境出口 B2C 电商快速成长电商快速成长 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 中国卖家在主流的跨境出口中国卖家在主流的跨境出口 B2C 平台平台上扮演了重要的角色。上扮演了重要的角色。主要的第三方跨境出口 B2C平台包括亚马逊、全球速卖通、eBay 及 Wish，据弗若斯特沙利文，2021 年这四家电商的第三方平台业务合计产生 GMV 5,188 亿美元，并预期 2026 年增长至

29、 9,352 亿美元，其中亚马逊 GMV 规模最大、其次是 eBay。中国卖家是平台最活跃的卖家群体之一，据弗若斯特沙利文，2021 年中国卖家在这四家平台上产生的 GMV 达 2287 亿美元，贡献了这四家平台的第三方平台业务 GMV 的 44.1%，2021-2026E CAGR 预计达 15.9%。图表图表11：中国卖家中国卖家在在主要第三方跨境电商平台上主要第三方跨境电商平台上贡献贡献的的 GMV 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,000201720212022E2026E(十亿元)独立站卖家第三方平台卖家CAGR(2021-2

30、026E)独立站:16.4%平台卖家:14.5%00500600200022E2023E2024E2025E2026E(十亿美元)亚马逊全球速卖通eBayWish 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 子不语子不语(2420 HK)服饰鞋履是跨境出口服饰鞋履是跨境出口 B2C 电商最大的组成部分。电商最大的组成部分。服饰鞋履是中国卖家在跨境出口 B2C 第三方电商平台运营的最成熟的品类之一，据弗若斯特沙利文，2021 年中国服饰鞋履跨境出口 B2C 电商 GMV 达 7503 亿元，服饰鞋履占整体市场份

31、额的 27%，高于其他品类。图表图表12：中国跨境电商出口中国跨境电商出口 B2C 市场分类市场分类（2021）资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 服饰鞋履品类服饰鞋履品类仍有广阔仍有广阔成长空间。成长空间。据弗若斯特沙利文预测，中国跨境出口 B2C 电商平台的服饰、鞋履 GMV 2021-2026 年将分别以 CAGR 19.6%、19.1%快速增长，预计 2026 年分别增长至 14,863、3,413 亿元。图表图表13：中国中国跨境电商出口跨境电商出口 B2C 平台平台贡献贡献的服装鞋类的服装鞋类 GMV 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 行业格局分散，子不语市场份额领先。行业格局分

32、散，子不语市场份额领先。据弗若斯特沙利文，按 2021 年通过第三方电商平台产生的 GMV 计，中国跨境出口 B2C 电商服饰及鞋履市场前五大参与者的市场份额分别为0.5%/0.5%/0.4%/0.4%/0.1%，总共约为 1.9%。其中，子不语的市场份额为 0.4%，排名第三。子不语策略性重点发展欧美市场，按 2021 年通过第三方平台向北美地区销售的服饰鞋履 GMV 计，子不语排名第一。服饰及鞋履27%消费电子产品23%家居产品19%其他19%户外体育用品12%0070809002004006008001,0001,2001,4001,60020

33、02020212022E2023E2024E2025E2026E(%)(十亿元)鞋履服饰鞋履yoy(右轴)服饰yoy（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 子不语子不语(2420 HK)图表图表14：中国平台卖家中国平台卖家 2021 年北美市场服饰鞋履年北美市场服饰鞋履 GMV 图表图表15：中国平台卖家中国平台卖家 2021 年年全球全球市场市场服饰鞋履服饰鞋履 GMV 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 供应链、基建、政策驱动行业成长供应链、基建、政策驱动行业成长 中国有强大的中国有强大的服饰鞋履服饰鞋履供应链。供应链。

34、近年来，尽管在产业结构调整升级的背景下我国纺织服装出口金额略有下滑，但据 Wind、Comtrade 数据，截至 2019 年我国纺织服装出口额在全球纺织服装出口总额中占比仍高于三分之一，稳居世界第一。图表图表16：1995-2019 年我国服装出口金额及份额年我国服装出口金额及份额 资料来源：Wind、Comtrade，华泰研究 跨境出口电商跨境出口电商基础建设基础建设日益完善。日益完善。物流、卖家服务是跨境电商的基础设施，保证了商流的顺畅和高效。物流方面，目前主要有五种主流的运输方式，包括邮政小包、国际快递、国内快递、专线物流、综合物流，从中国直接发货至消费者或海外仓，解决传统跨境物流时效

35、、清关、成本及本土化等问题，流程更短、效率更高。卖家服务方面，软件服务、金融支付、营销服务商不断涌现，为跨境出口卖家提供专业精细的服务。利好政策不断出台，鼓励行业发展利好政策不断出台，鼓励行业发展。中国政府围绕税后、通关检疫、支付结算领域，不断完善跨境电商领域制度；并创新执行“试验区+经验推广”的发展模式，帮助企业降本增效，引导行业健康发展。05001,0001,5002,0002,500子不语竞争者C竞争者A竞争者B竞争者E（百万元）05001,0001,5002,0002,5003,000竞争者C竞争者A子不语竞争者B竞争者D(百万元)0554045020406080

36、09969200020004200520062007200820092000019(%)(十亿美元)中国出口额在世界贸易中占比（rhs）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 子不语子不语(2420 HK)铺货型大卖通过运营的深耕及供应链整合，形成效率壁垒铺货型大卖通过运营的深耕及供应链整合，形成效率壁垒 根据商业模式的不同，根据商业模式的不同，B2C 跨境电商平台跨境电商平台分为平台型、自营型。分为平台型、自营型。

37、我们认为与国内电商类似，根据对商品所有权把控的不同，电商平台业态模式可分为两种：平台型类似于淘宝平台，电商主体连接 B 端卖家与 C 端消费者，为他们提供交易平台服务，不介入商品所有权的转移；自营型电商平台通常以买断商品方式进行销售，电商主体作为“大 B”向 C 端消费者直接提供商品与服务。根据品牌赋能与否，根据品牌赋能与否，B2C 跨境电商卖家分为自主品牌卖家与白牌卖家。跨境电商卖家分为自主品牌卖家与白牌卖家。自主品牌卖家以安克创新为代表，品牌属于卖家，商品一般通过品牌独立站进行销售；白牌卖家以有棵树为代表，商品品牌通常知名度较低且不属于卖家，商品一般通过第三方平台进行销售。图表图表17：B

38、2C 跨境电商参与主体跨境电商参与主体 代表企业代表企业 商业模式特点商业模式特点 平台 平台型 Amazon、eBay、Cdiscount、Shopee、乐天、Lazada、速卖通 第三方平台或品牌可入驻商城开店，平台无需控库存 自营型（也是卖家）Zaful、Sheln、Gearbest、兰亭集势、Banggood 自有库存，通常通过自建站进行销售 卖家 自主品牌卖家 Anker、海翼、价之链、帕拓逊、泽宝、子不语 品牌属于卖家，通常通过品牌独立站销售 白牌卖家 有棵树、通拓、易佰 卖家不提供品牌，通常通过第三方平台销售 资料来源：Kantar2019 中国跨境电商发展与机遇报告，华泰研究

39、平台型电商与平台型电商与第三方平台卖家第三方平台卖家商业模式有本质不同商业模式有本质不同。市场通常将销售相同品类的公司进行比较，如 Shein 与子不语的比较，但实质上两种商业模式有本质不同。Shein 为平台型跨境电商代表，其商业模式的本质在于建立平台链接消费者侧与供应商侧，通过双边规模效应实现较高的护城河。Shein 本质上为服装品类的渠道品牌。子不语为第三方平台卖家，通过亚马逊等第三方平台触达消费者，子不语自身即为品牌/供应商，本质上为服装品类的产品品牌。第三方平台第三方平台电商卖家，根据选品模式的不同分为大卖型与精选型。电商卖家，根据选品模式的不同分为大卖型与精选型。大卖型类似于“大卖

40、场”模式，电商根据市场需求进行多品类布局与备货，代表企业主要包括经营亚马逊、eBay 等第三方平台的有棵树及环球易购旗下的电子类综合平台 Gearbest。大卖型与精选型电商模式并无明显优劣，均有广阔成长空间大卖型与精选型电商模式并无明显优劣，均有广阔成长空间。近年部分头部大卖型卖家正逐步向精选型卖家转型，并尝试打造自有品牌，市场认为精选型电商模式显著优于大卖型。但我们认为大卖型与精选型两种模式并无绝对优劣之分，主要系企业发展的时代背景、自身的商品资源及管理运营能力的侧重点不同，使得企业在发展时从不同的商业模式进行切入。大卖型电商依赖于规模效率优势，业绩弹性足、增长快。精选型库存低、周转快，现

41、金流相对更健康、内生增长能力也更强。图表图表18：大卖型与精选型大卖型与精选型 B2C 出口电商代表企业及模式特点出口电商代表企业及模式特点 大卖型大卖型 精选型精选型 代表企业 有棵树、易佰网络、子不语 泽宝、帕拓逊、安克创新 模式特点 多品类布局与备货，SKU 数量多 深耕一个或几个品类，SKU 相对少 模式优点 1、市场反应速度快，能有效抓住爆款；2、渠道品牌效应好，平台效应凸显；3、采购种类多、量大，规模优势相对明显 1、供应链把控力强，利润率高；2、商品品牌效应强，附加值高；3、精选模式下 SKU 少，库存压力小 资料来源：各公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

42、部分，请务必一起阅读。11 子不语子不语(2420 HK)封号潮封号潮促使行业优胜劣汰加剧促使行业优胜劣汰加剧，行业对库存周转的重视程度日益提升，行业对库存周转的重视程度日益提升 2021 年年 5 月月亚马逊封号潮出现，致使行业价格竞争加剧，劣势玩家加速出清亚马逊封号潮出现，致使行业价格竞争加剧，劣势玩家加速出清。因违规刷评等行为，亚马逊自 2021 年 4 月底、5 月初开始大规模查封卖家网店，据深圳市跨境电商电子商务协会，2021 年 5-8 月，亚马逊封停的卖家账号已超过 5 万家。叠加欧盟增值税改革、海外消费低迷以及海运运费高涨，使得行业进入调整阶段叠加欧盟增值税改革、海外消费低迷以

43、及海运运费高涨，使得行业进入调整阶段。2021 年7 月，欧盟电商增值税改革生效，其中“终止低于 22 欧元的进口增值税豁免政策”对跨境电商卖家（尤其是出口发邮政小包的群体）造成较大负面影响。同时，海外消费低迷以及运费上涨，使得跨境电商卖家盈利能力受到明显挤压。图表图表19：上海上海集装箱货运指数集装箱货运指数 资料来源：上海航运交易所，华泰研究 海运运费回落以及欧美消费海运运费回落以及欧美消费的的韧性韧性凸显凸显，使得行业进入逐步改善阶段，使得行业进入逐步改善阶段。2022 年海运运费开始下滑，22Q3 海运运费同比出现改善，卖家的盈利能力得到提升。同时欧美消费出现较强的韧性，美国、英国零售

44、表现相对稳健。图表图表20：2 月美国零售月美国零售总额环比小幅下降，部分是因为高基数总额环比小幅下降，部分是因为高基数 图表图表21：英国零售销售同比增速小幅上行英国零售销售同比增速小幅上行 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年1

45、0月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月（美元/FEU）SCFISCFI欧洲SCFI美西SCFI美东(30)(20)(10)003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0-------092022-1

46、--02(%)(亿美元)美国零售总额：季调美国零售总额:季调同比（右轴）(15)(10)(5)0510152025--022023-02MA(3)欧元区19国:零售销售指数:当月同比%德国:零售销售:季调同比%英国:零售销售指数:季调同比%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 子不语子不语(2420 HK)深耕亚马逊生态，构建深耕亚马逊生态，构建热销产品的“飞轮”模型热销产品的“飞轮”模型 公司建立了主打“性价比公司建立了主打“性价比+设计”的品牌矩阵设计”的品牌矩

47、阵。凭借对海外市场的深刻了解，及对时尚的敏锐洞察，公司针对不同类型产品打造了多个自有品牌组成的品牌矩阵。截至 2022 年 6 月30 日，公司已培育超过 300 个品牌，其中 87 个是年销售额超过 1 千万元的爆款品牌。公司品牌受消费者青睐，以自有女士毛衣品牌 Imly Bela 为例，其销量 2018 年开始在亚马逊平台快速增长。22H1，Imly Bela 女性毛衣销量超 21 万件，GMV 达 3,610 万元。图表图表22：子不语部分代表品牌子不语部分代表品牌 资料来源：公司公告，华泰研究 子不语子不语持持续打造出热销产品续打造出热销产品。多年来，公司成功开发了众多销量超过 200

48、0 件的热销产品。公司的热销产品具有销售增长可持续、生命周期长（通常在 34 年）的特点。截至 2022H1，公司已设计及销售了 6,473 个热销产品。图表图表23：子不语热卖单品子不语热卖单品(2019-2022H1)资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 子不语子不语(2420 HK)流畅的业务链条是公司规模化的基础。流畅的业务链条是公司规模化的基础。公司的业务流程分为商品企划、设计、供应链管理、销售及营销、支付及售后服务环节。值得一提的是，公司的业务链条并非单一线性的商流，跨流程的不同环节间也紧密联系，打通信息流。例如商品企划部门

49、由资深的设计师总监、运营总监及供应链总监组成，他们均会积极参与到产品的设计与营销的规划中去。通过充分调动各环节之间的协作，打造流畅的业务链条，公司规模得以快速提升。图表图表24：子不语业务流程子不语业务流程 资料来源：公司公告，华泰研究 对亚马逊生态的深刻理解是公司持续推出热销产品的根基，公司打造了一套成熟的“飞轮”对亚马逊生态的深刻理解是公司持续推出热销产品的根基，公司打造了一套成熟的“飞轮”模型。模型。新品企划环节，公司每个季度前会进行市场分析、判断时尚潮流的趋势，并确定当季主要产品的品类、样式、规格、产量及推出时间。销售环节，公司会先进行小批量商品的投放，综合考量产品的历史销售数据及时尚

50、潮流的风向变化，对产品的产量控制、样式调整进行决策，以应对不断变化的市场需求。基于强大的设计能力、供应链能力与渠道运营能力，公司打造出一套独有的“飞轮模型”：小批量铺货、挑选出销售排名上涨较快的潜力产品针对有潜力的商品加码营销、增加产量潜力商品销量增加、销售排名提升排名提升进一步促进商品销售。以数据为导向进行设计以数据为导向进行设计 公司的核心竞争力是以公司的核心竞争力是以数据数据为导向的自主设计能力。为导向的自主设计能力。公司绝大多数产品为自主设计，2019-2021 年，公司超过 90%的产品为自主设计。与传统服饰鞋履企业不同（传统的服饰鞋履企业通常设计部分依赖设计师对市场风险的把握），公

51、司建立了产品设计数据库，使得设计师能够以数据为导向进行设计。数据库中包含大量设计数据，如用户资料、产品样式、面辅料、数字图案与时尚元素，供设计师进行快速调用。设计师团队包括时尚研究团队与产品设计团队。设计师团队包括时尚研究团队与产品设计团队。前端时尚设计团队负责对时尚潮流的动向进行精准的捕捉。具体而言，前端时尚设计团队会根据特定类型的消费群体进行时尚潮流需求的研究，通过浏览时尚网站、社交媒体平台，并结合新老产品的销量走势，综合判断未来的时尚趋势，最终挑选出应季的时尚元素。后端产品设计团队负责根据前端的时尚设计团队赋予的消费者洞察，进行产品的设计。公司根据不同的产品类别，如毛衣、T 恤衫、鞋履等

52、聘用不同的产品设计团队，以充分发挥团队的特长。截至 2022 年 6 月 30 日，公司专业的设计师团队有 344 人，其中 31.1%拥有丰富的数字化经验及产业背景，有 103 名设计师具备超过三年的设计经验。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 子不语子不语(2420 HK)图表图表25：设计师数量稳定增长设计师数量稳定增长 图表图表26：设计团队员工福利不断提升设计团队员工福利不断提升 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 公司创新地将设计师与销售团队合并为一个单位公司创新地将设计师与销售团队合并为一个单位。与传统服饰鞋履企业不同，公司的

53、设计师团队与销售团队并不独立。公司的设计师分布在数十个产品团队中，基于共享的数据库，从分析数据、收集流行元素、绘制样板及开发面辅料完成标准化的设计流程。并通过与销售团队的直接协同，有效地获得产品销售数据，并根据数据指导设计的改良。产品设计流程得以标准化产品设计流程得以标准化。包含市场研究、初样生产、试生产及市场接受度测试、数据反馈及产品改进、大批量生产、持续丰富产品设计六个环节。具有丰富经验的设计团队可迅速针对不同品类做出设计。据招股说明书，从设计到试生产仅需 7 天，最快 15 天内可送达至顾客。每年公司可设计并发布 10,000 新款服装设计样式。图表图表27：子不语产品设计流程子不语产品

54、设计流程 资料来源：公司公告，华泰研究 基于数字化进行供应链管理基于数字化进行供应链管理 公司与核心公司与核心 OEM 供应商建立了稳定的合作关系。供应商建立了稳定的合作关系。为保证优质产品的长期稳定供给，公司总部专设采购部门，综合考量产品质量、产能、价格、地点、资质、交付周期等因素，严选OEM 供应商。截至 2022 年 9 月 19 日，公司共有 794 名服饰 OEM 供应商及 174 名鞋履OEM 供应商。公司与其中主要的 OEM 供应商建立了稳定的关系，并与大部分商家有超过3 年的合作。据公司招股说明书，截至 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 6 月 30 日

55、，公司的独家供应商分别有 25、31、46、37 家。公司公司也与物流仓储服务商建立了深度合作。也与物流仓储服务商建立了深度合作。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 62 名国内物流服务供应商及 19 名海外物流服务供应商，一方面公司借助这些服务商广泛可靠的交付网络，为顾客提供更灵活的交付选择，另一方面也通过对服务商的整合，提升整体的履约效率、降低运营成本。5020025030035040020022H129.9%设计师有3年以上设计经验055400554045502019

56、202020212022H1(%)(百万元)设计团队员工福利员工成本占比（右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 子不语子不语(2420 HK)基于大数据，公司对供应链进行整合。基于大数据，公司对供应链进行整合。公司供应链各环节的协同，由 ERP（Enterprise Resource Planning）、SCM（Supply Chain Management）组成的管理系统进行串联。ERP系统主要用于跟踪商品入库及出库情况，公司可通过人工监测及每四小时一次的智能检测，实时监控存货在库状态，实现商品的自动补货。SCM 系统涵盖从原料转化为成品的整个流程，公司通过

57、该系统可对供应商从采购、生产、入库以及交付质量评估进行全流程管理，为 OEM 供应商提供面辅料、款式、定制需求等方面的细节指导，密切监控订单进展，并定期评估供应商的表现。供应链各供应链各环节环节得以紧密联系得以紧密联系。公司通过数字化系统对外部供应商与内部运营流程进行整合，生产、采购、存货、物流、运输各环节紧密联系。这使得公司能快速应对市场趋势，据招股说明书，公司初样生产至首批产品推出时间最短可缩至 7 天。图表图表28：子不语基于子不语基于 ERP 与与 CRM 的供应链管理体系的供应链管理体系 资料来源：公司公告，华泰研究 成本收入比率控制在业内成本收入比率控制在业内领先领先水平水平。据弗

58、若斯特沙利文，已售商品成本通常占跨境电商平台成本最大比例，约 25%35%。子不语凭借与优质供应商的长期合作关系，以及通过不断整合供应链，显著降低了商品成本。其中成本收入比率（已售商品存货成本占收入比例）由 2019 年的 26.6%降至 2022 年的 18.0%，成本收入比率控制在业内领先水平。图表图表29：公司已售商品成本结构公司已售商品成本结构 资料来源：公司公告，华泰研究 26.6%24.0%20.0%18.0%0%5%10%15%20%25%30%35%20022已售存货成本运费和保险费存货减值准备其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅

59、读。16 子不语子不语(2420 HK)因规模扩张，存货周转有明显放缓，但得益于其服装鞋履定位“时尚基础款”，我们认为产因规模扩张，存货周转有明显放缓，但得益于其服装鞋履定位“时尚基础款”，我们认为产品销售的风险相对可控品销售的风险相对可控。2022 年，因规模的扩张，公司存货周转天数同比明显增长，但考虑到公司产品定位差异化、产品生命周期长，我们认为存货的风险相对可控。截至 2022H1，账龄不超过 1 年的库存约占总库存的 79.6%。图表图表30：子不语存货周转天数子不语存货周转天数 图表图表31：公司存货账龄结构（截止公司存货账龄结构（截止 2022 年年 6 月月 30 日）日）资料来

60、源：公司公告，华泰研究 资料来源：公告公告，华泰研究 持续开拓新的渠道与地区持续开拓新的渠道与地区 公司是全渠道营销的先行者与领先者。公司是全渠道营销的先行者与领先者。公司自 2014 年开始发展亚马逊、Wish 等第三方电商平台；2018 年开始自建独立站，通过自营网站销售产品。截至 2021 年底，公司建立起以亚马逊、Wish、eBay 及全球速卖通等主要第三方电商平台与自营网站为核心的营销体系。公司积极运营第三方电商平台，提高盈利能力。公司积极运营第三方电商平台，提高盈利能力。公司在亚马逊上拥有多年运营经验，其主要使用亚马逊 FBA 服务，将存货运至亚马逊的仓库，亚马逊则代表公司向客户履

61、行订单。此外，亚马逊上的客户一般拥有较强的消费力，且销售的产品具有较长的生命周期和较高毛利。因此，公司能够更好估计通过亚马逊销售的产品销量及管理供应链，以实现更好的盈利水平。公司建立自营网站，带动营收高速增长。公司建立自营网站，带动营收高速增长。除电商平台外，公司亦通过自营网站向美国及日本等国家的终端客户销售产品。2018 年，通过自营网站，公司开始专注于以“JoliMall”品牌的鞋履产品销售。自营网站最突出的特点是数字广告、全客户服务及较大的市场销售潜力。网站可收集完整的客户资料，并能与客户密切互动。公司策略性专注于欧美市场。公司策略性专注于欧美市场。自 2011 年成立以来，公司专注于在

62、全球范围内销售各种自主设计的服装、鞋履及其他产品。截至 2020 年底，公司终端客户群已覆盖美国、德国、法国及英国等全球超过 80%的国家及地区。值得一提的是，公司自 2014 年开始跨境电商业务运营以来，公司策略性地选择专注欧美市场。目前，公司的市场重心主要放在美国、德国、英国。050030035040020022（天）存货周转天数账龄小于1年,79.6%其他,20.4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 子不语子不语(2420 HK)图表图表32：子不语的销售及营销系统子不语的销售及营销系统 资料来源：公司公告，华泰

63、研究 通过持续的通过持续的数字化投入数字化投入提升运营效率提升运营效率 公司建立经验丰富的公司建立经验丰富的 IT 系统开发与管理团队。系统开发与管理团队。IT 系统由公司信息科技中心管理，该中心由产品规划团队、技术开发团队及运营维护团队组成，包括 66 名经验丰富的 IT 员工（截至2022 年 6 月 30 日）。公司建立信息科技管理体系，全方位支持业务营运。公司建立信息科技管理体系，全方位支持业务营运。公司通过开发及应用 ERP、CRM、GMS、营销推广及邮件管理系统，支持产品设计及开发、供应链及采购、售后服务等运营需求。具体而言，ERP 主要用于跟踪公司的入库及出库情况，以及时应对多变

64、的市场趋势及客户需求；SCM 主要用于供应链流程的信息化，帮助公司的采购团队根据过往表现进一步调整与供应商的合作；GMS 主要用于创建及保存产品资料；营销及推广系统为公司的运营管理、存货管理及营销策略等提供决策依据；邮件管理系统主要用于向自营网站客户提供综合服务，帮助公司实现更高的营运效率及更多经济效益。持续完善持续完善 IT 基础设施建设，加大对基础设施建设，加大对大数据分析及人工智能技术大数据分析及人工智能技术投入力度。投入力度。为支持业务及营运的增长及扩张，公司后期计划持续完善信息科技基础设施。特别是，公司将进一步投资于大数据分析及人工智能技术，以提高对生产及销售预测的准确性，并实现更高

65、效的供应链管理。此外，借助大数据分析能力，公司可分析每间商店的订单数据，并汇总得到商店和产品的销售趋势。图表图表33：子不语的子不语的 IT 系统系统 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 子不语子不语(2420 HK)盈利预测及估值盈利预测及估值 分渠道预测销售收入分渠道预测销售收入 亚马逊渠道方面：22H1 营收同比增长 83.9%至 11.6 亿元，考虑到 22H2 海外经济疲弱、销售受负面影响，我们估计 2022 年营收同比增长 72.0%至 28.8 亿元。据公司招股说明书，公司每年平均设计并推出 10,000 种新服装款式，

66、我们预计亚马逊渠道有望继续保持较快增长，但考虑基数增大，增速有一定放缓，预计 2023-2025 年营收同比增长 28.4%、21.2%、16.4%，达 36.9、44.8、52.1 亿元。Wish：公司已由 Wish 战略转向 Amazon 平台进行布局，22H1 贡献收入同比下滑 90.3%。考虑到公司战略聚焦亚马逊，对 Wish 资源投入有限，我们估计 2022 年 Wish 贡献收入 1424 万元，同比下滑 95.3%，我们预计公司在 Wish 渠道上的销售持续减少，预计 2023-2025 年收入同比下滑 12.4%、3.2%、4.7%，达 1247、1207、1150 万元。其他

67、第三方平台：22H1 其他第三方平台贡献收入同比下滑 51.3%，考虑到公司拓展了 TEMU 渠道，我们估计 2022 年实现营收 4874 万元，同比下滑 35.7%。考虑到亚马逊投入资源较多，其他第三方平台收入预计将继续减少，我们预计 2023-2025 年营收为 4007、3921、3882 万元（同比-17.8%/-2.1%/-1.0%）。独立站：2021 年起，公司专注于销售和利润潜力更大的自营站，并对现有的站点进行了系列调整。22H1 营收同比下滑 56.7%，伴随公司独立站布局逐步完善、投入资源不断增加，我们估计22H2 营收降幅收窄，22 全年实现营收 1.2 亿元，同比-54

68、.9%；我们预计 2023 年开始迎来逐步的回暖，预计 2023-2025 年实现营收实现 1.2、1.3、1.4 亿元，同比分别+5.0%、+6.8%、+7.1%。毛利率及期间费用率预测毛利率及期间费用率预测 公司商品销售成本主要由三项成本构成，分别是商品采购成本、运费及保险费、存货减值。22 年，公司商品销售成本占比为 23.4%，上述三项成本占营收分别为 18.0%、3.6%、1.8%。其中商品采购成本占比伴随公司销售规模扩大有望下降，预计 2023-2025 年分别为 17.9%、17.8%、17.7%；运费及保险费用率伴随海运运费下滑（22Q3 海运运费环比下滑，但因运输时间，通常滞

69、后一个季度体现到报表中）有望逐步优化，预计 2023-2025 年分别占营收的 3.0%、2.5%、2.4%；存货减值成本方面，22 年存货减值成本占营收的 1.8%，考虑到公司不断推出大量新品，少部分款式或出现滞销，我们预计 2023-2025 年公司存货减值成本占营收 2.0%。销售费用主要由货运及保险费用、营销及广告费用、第三方平台佣金及服务费、员工薪酬和其他费用构成。2020、2021、2022 年销售费用分别为 11.62、14.14、20.86 亿元，销售费用率分别为 61.2%、60.2%、68.0%。2022 年销售费用率同增 7.8pct，主要系：1）FBA运费增加；2）第三

70、方平台佣金增加；3）营销费用增加。考虑到公司推出新品较多、营销投入增加，但是 FBA 运费和第三方平台佣金有望逐步下降，我们预计 2023 年销售费用率回落至 65.6%，24、25 年销售费用率分别为 65.3%、65.1%。一般及行政费用主要由员工薪酬、办公费、使用权资产的折旧及其他费用构成。2021、2022年一般及行政费用达 1.09 亿元、1.42 亿元，一般及行政费用率分别为 4.6%、4.6%。随着收入增加，规模效应显现，且自 2023 年起不再有上市费用的计提，我们预计 2023-2025年管理费用率优化至 4.2%、4.0%、3.8%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

71、分，请务必一起阅读。19 子不语子不语(2420 HK)图表图表34：公司盈利预测及主要假设公司盈利预测及主要假设（人民币亿元）人民币亿元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 23.5 30.7 38.8 46.7 54.1 YoY 23.6%30.7%26.5%20.4%15.9%亚马逊 16.7 28.8 36.9 44.8 52.1 YoY 171.9%72.0%28.4%21.2%16.4%Wish 3.0 0.1 0.1 0.1 0.1 YoY-63.8%-95.3%-12.4%-3.2%-4.7%其他第三方平台 0.8 0.5 0.4 0.4 0.4

72、YoY 52.8%-35.7%-17.8%-2.1%-1.0%独立站 2.6 1.2 1.2 1.3 1.4 YoY-29.0%-54.9%5.0%6.8%7.1%毛利率 75.2%76.6%77.1%77.7%77.9%销售费用率 60.2%68.0%65.6%65.3%65.1%管理费用率 4.6%4.6%4.2%4.0%3.8%资料来源：公司公告，华泰研究预测 综上，我们预计公司 2023-2025 年实现营收 38.8、46.7、54.1 亿元，归母净利实现 2.3、3.3、4.2 亿元，参考跨境电商可比公司一致预期 2023 年 16.7xPE，考虑到公司规模相对可比公司小、规模效应

73、尚不显著，给予公司 2023 年 13.0 xPE，对应目标价 6.94 港币（港币兑人民币汇率取 0.88：1），首次覆盖给予买入评级。图表图表35：可比公司彭博一致预期可比公司彭博一致预期（截至（截至 2023/4/13）收盘价收盘价 总市值总市值 调整后调整后 PE 股票名称股票名称 股票代码股票代码（当地货币，元）（当地货币，元）（当地货币，亿元）（当地货币，亿元）2023E 2024E 巨星科技 002444 CH 18.44 221.7 11.67 9.63 华凯易佰 300592 CH 26.23 75.9 26.10 20.18 安克创新 300866 CH 68.82 279

74、.7 20.42 17.03 VESYNC 2148 HK 3.38 39.3 8.61 7.06 平均 16.7 13.5 资料来源：彭博，华泰研究 风险提示风险提示 市场竞争加剧：跨境出口电商自 2022 年 5 月亚马逊封号潮以来，行业竞争持续加剧，对行业盈利能力或产生负面影响。海外流量成本增长：子不语在亚马逊站内/站外均有营销投放，以打造畅销款产品，若流量成本增加或对公司盈利能力造成不良影响。独立站培育不达预期：独立站培育成本高、难度大，若建设不达预期，或对公司未来的收入增长造成不良影响。存货减值风险：公司主要销售服装鞋履，若产品销售不达预期，或产生存货减值风险。免责声明和披露以及分析

75、师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 子不语子不语(2420 HK)图表图表36：子不语子不语 PE-Bands 图表图表37：子不语子不语 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 035810Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23(港币)子不语5x10 x15x20 x25x05101520Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23(港币)子不语2.0 x3.5x5.1x6.6x8.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 子不语子不语(2420 HK)盈利预

76、测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,347 3,066 3,878 4,668 5,411 EBITDA 228.48 114.61 235.32 347.37 445.74 销售成本(581.01)(718.56)(888.15)(1,041)(1,196)融资成本 9.88 15.87 12.46 12.49 10.24 毛利润毛利润 1,766 2,348 2,990 3,

77、627 4,215 营运资本变动 451.19 41.74 195.35 65.09 101.25 销售及分销成本(1,414)(2,086)(2,546)(3,049)(3,524)税费(37.12)(16.50)(44.59)(63.45)(80.35)管理费用(108.97)(142.06)(162.89)(186.72)(205.63)其他(859.43)(63.65)(288.24)(14.28)(71.32)其他收入/支出 6.91 22.37 9.55 18.36 27.62 经营活动现金流经营活动现金流(207.00)92.08 110.31 347.22 405.56 财务成

78、本净额(9.88)(15.87)(12.46)(12.49)(10.24)CAPEX(7.15)(12.62)(64.78)(69.54)(72.55)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 6.38 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润 237.63 127.19 278.66 396.54 502.17 投资活动现金流投资活动现金流(0.77)(12.62)(64.78)(69.54)(72.55)税费开支(37.12)(16.50)(44.59)(63.45)(80.35)债务增加量 139.22(43.96)52.20

79、 10.00 10.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量 0.00 210.82 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 200.51 110.69 234.08 333.10 421.82 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销 19.03 28.44 55.80 61.66 66.67 其他融资活动现金流 67.80(37.00)(20.92)(15.56)(15.31)EBITDA 228.48 114.61 235.32 347.37 445.74 融资活动现金流融资活动现金流 207.02 129.85

80、31.28(5.56)(5.31)EPS(人民币，基本)0.40 0.22 0.47 0.67 0.84 现金变动(0.75)209.32 76.81 272.12 327.69 年初现金 83.00 80.86 294.52 371.33 643.45 汇率波动影响(1.33)4.34 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 80.86 294.52 371.33 643.45 971.15 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 664.32 754.67 851.65 913.08 1,016 应

81、收账款和票据 208.37 195.92 371.25 446.84 517.98 现金及现金等价物 80.86 294.54 371.33 643.45 971.15 其他流动资产 1.26 8.37 8.37 8.37 8.37 总流动资产总流动资产 954.81 1,254 1,603 2,012 2,514 业绩指标业绩指标 固定资产 9.11 13.60 17.26 22.36 26.77 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 0.70 2.79 1.62 1.03 0.74 增长率增长率(%)其他长期资产 55.06 90.82

82、97.31 100.68 102.43 营业收入 23.63 30.67 26.48 20.36 15.92 总长期资产总长期资产 64.87 107.21 116.19 124.07 129.95 毛利润 28.15 32.98 27.36 21.28 16.22 总资产总资产 1,020 1,361 1,719 2,136 2,644 营业利润 77.08(43.08)104.76 40.50 25.27 应付账款 290.53 333.79 410.75 482.67 555.67 净利润 76.09(44.79)111.47 42.30 26.64 短期借款 224.45 195.93

83、 243.00 255.00 268.00 EPS 76.09(44.79)111.47 42.30 26.64 其他负债 106.09 0.00 0.00 0.00 0.00 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 621.07 529.73 653.75 737.67 823.67 毛利润率 75.24 76.57 77.10 77.69 77.89 长期债务 25.64 43.66 43.66 43.66 43.66 EBITDA 9.74 3.74 6.07 7.44 8.24 其他长期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润率 8.54 3.61 6

84、.04 7.14 7.80 总长期负债总长期负债 25.64 43.66 43.66 43.66 43.66 ROE 73.52 19.08 25.88 28.04 26.95 股本 0.14 0.17 0.17 0.17 0.17 ROA 24.13 9.30 15.20 17.28 17.65 储备/其他项目 372.84 787.15 1,021 1,354 1,776 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 372.98 787.32 1,021 1,354 1,776 净负债比率(%)45.29 10.86 7.62 5.94 4.78 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00

85、 0.00 流动比率 1.54 2.37 2.45 2.73 3.05 总权益总权益 372.98 787.32 1,021 1,354 1,776 速动比率 0.47 0.94 1.15 1.49 1.82 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)2.82 2.58 2.52 2.42 2.26 估值指标估值指标 应收账款周转天数 35.42 23.73 26.32 31.55 32.09 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 207.20 156.39 150.90 154.41 156.21 PE 8.34 15.11 7.1

86、4 5.02 3.96 存货周转天数 285.07 355.46 325.55 305.00 290.24 PB 4.48 2.12 1.64 1.23 0.94 现金转换周期 113.28 222.80 200.98 182.13 166.12 EV EBITDA 8.48 14.02 6.70 3.79 2.25 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00(1.32)0.00 0.00 0.00 EPS 0.40 0.22 0.47 0.67 0.84 自由现金流收益率(%)38.13 7.53 19.21 16.69 23.61 每股净资产 0.75 1.57 2.04 2.7

87、1 3.55 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 子不语子不语(2420 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，林寰宇、张诗宇，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到

88、本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注

89、册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不

90、应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部

91、门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进

92、行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子

93、公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 子不语子不语(2420 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美

94、国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报

95、告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师林寰宇、张诗宇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。子不语（2420 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经

96、办人。子不语（2420 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。子不语（2420 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和

97、雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息