1、 1 公公司司研研究究 公公司司深深度度研研究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 上海机场（上海机场（600009.SH）静待枢纽价值回归静待枢纽价值回归 投资要点：投资要点：百年门户，世界枢纽。百年门户，世界枢纽。上海机场最早可追溯至1921年成立的虹桥机场，1997年在上海国资委支持下公司成立并于次年上市。2003年公司通过重大资产重组、近期两场合并提高公司航空业务完整度。地处长三角核心区位，疫情扰动航空主业。地处长三角核心区位，疫情扰动航空主业。公司地缘优势确保宽护城河，2019年境外旅客占比超50%，远高国内可比机场。此外，扩张与协同充分发挥长三角优势：公司22年完成两场合并，充分

2、协调两场资源，同期开启四期扩建，保障远期1.3亿人次服务能力；机场集团待建南通新机场，运营后可为上海两场“泄洪”与引流，助力打造世界级航空枢纽。然而受疫情短期扰动，“五个一”政策影响使得公司主要业务指标大幅下滑。长远看，随着疫情管控放开，疫情对公司航空主业影响将逐步消弭。非航空业务免税价值仍在，静待疫后业绩弹性。疫前：非航空业务免税价值仍在，静待疫后业绩弹性。疫前：浦东机场人均免税消费额与坪效领先于国内外机场与重要购物中心，卫星厅投产进一步提高机场商业价值。疫中：疫中：2021年签订补充协议，把握中免核心优质客户，做大机场免税市场规模；2023年拟收购Uni-Champion与日上互联，有望实

3、现“机场+免税”的进一步融合，增强机场的抗风险能力。疫后：疫后：国际客流恢复，机场商业价值回归，远期有望重夺机场议价权，预计下一轮招标采取“低扣点+高保底”模式，机场与免税商合作共赢，互利共生。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们认为疫情影响逐步消弭，公司完成两场合并同时深化“免税+机场”业务，业绩将迎来较大弹性。预计公司2022-2024年EPS为-1.2/1.1/2.5元，!PE#-43.8/47.2/20.8$%&()*+,-./0123*456789:;?2024*4AB24CDE0ABFGH60.50I0JKLMABNOPQRS$风险提示：风险提示：宏观经济下行与疫情反复；收

4、购不及预期；免税需求恢复不及预期；免税政策变化。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,303 3,728 5,480 13,747 17,969 增长率（%）-61%-13%47%151%31%净利润（百万元）-1,267-1,711-2,980 2,766 6,273 增长率（%）-125%-35%-74%193%127%EPS（元/股）-0.51-0.69-1.20 1.11 2.52 市盈率（P/E）-103.1-76.3-43.8 47

5、.2 20.8 市净率（P/B）4.5 4.7 5.3 4.8 3.9 数据来源：公司公告、华福证券研究所 交通运输 2023 年 04 月 24 日 持有持有(首次评级首次评级)当前价格：52.49 元 目标价格：60.50 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）2488/1927 总市值/流通市值（百万元）130620/101146 每股净资产（元）16.31 资产负债率（%）39.53 一年内最高/最低（元）63.18/46.4 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 TUV WXY!#$%&S02105

6、22050006() TUV Z!#$%&S02()Ie 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -10%0%10%20%30%40%---------04上海机场沪深300 !#$%!#$%&()2 *+,-./01234567#&()|*+,-!#$!#$_a_a bcdeafghi 23-24 jdklmKTno

7、pq 19 r 76%/107%stuvwxTnopq 19 r 76%/107%0 yz|tuvwxhiTnopq 2019r 63%/102%svwxTnopq 19 r 108%/119%$deafghi 23-24 jdklmKTnopq 19 r 90%/113%stuvwxTnopq 19 r 90%/115%a*Tnopq 19 r90%/113%$a%&22Q3 1212123“”0hi 2022*0 op,-(r$22-24*Tn+47%/+7%/+5%$ner-aner-a e!de5Z*4#$fg#fg#a e12j)0 3de0 12G3H6s,-=0120de0 5Z

8、12dees 12Uni-Champion0*#N*+Q 0LMde0*0T*0,-:u!#op$%*P&*4$(Hr)*+a(Hr)*+a,-,-uop.h3s3“”sI/0T0*4GH1P&23$DEFGHDEFGH4a4a 1256e7893“”z:;Nde+Q r?A$fgBC,-pDrE0 12F*$%0H60?$F*?0fg#GF*?0fg#GdeHIJ$deHIJ$hi12 2022-2024 3KLMTn#-30/28/63 NI0!EPS#-1.2/1.1/2.5 I0!PE#-43.8/47.2/20.8?123*456789:;?2024*4AB 24 CDE0ABFGH

9、 60.50 I0JKLMABNOPQRS$OaOa PQ),-7ps Rh3s STopRh3s UVW$BVaXjWkWaUlWsXrYrY7NbP7NmOoOsQmPjMoOmQkPsQqN8OrRyRxNmRyQNZmOoO !#$%!#$%&()3 *+,-./01234567#&()|*+,-正文目录正文目录 1 Gdea:XYde0;6ZGdea:XYde0;6Z.5 1.1 07_07_.5 1.2(1abcz0dI(1abcz0dI.6 1.3,(eFfg,(eFfgOh0;6iOZOh0;6iOZ.7 2 F*ajklm0,-n8*F*ajklm0,-n8*.8 2.1 o

10、jkpqrstu0:xgojkpqrstu0:xg.8 2.2 e?03“vwe?03“vw.8 2.3 x“y5zde0|5x“y5zde0|5.11 2.4,-n8F*0 x,)*pD,-n8F*0 x,)*pD.13 3 eF*a3+0z3XYHE23eF*a3+0z3XYHE23.15 3.1 deHE0*OhW=deHE0*OhW=.15 3.2 0dee0dee.17 3.3 Uni-Champion0,0,“dede+”AHEAHE.19 3.4 aUVC05ZaUVC05Z.21 3.5 ahi0*43ahi0*43.23 3.6 zhazha“-+qq”0d0d.25 4 a

11、“F”120Oha“F”120Oh.26 5;h“;h“.27 5.1;h;h.27 5.2!DE“!DE“.29 6 OO.30 图表目录图表目录 1aGdeaGde.5 2aGde3“”aGde3“”.5 3a12:F Gga12:F Gg.6 4aGde(1ab712-=qaGde(1ab712-=q2022Q3.6 5aGdeTIaGdeTI.7 6ade3KL!ade3KL!.7 7aGdeaGde2019*fT*fT.7 8aGdeTNIaGdeTNI.7 9a-Fr-a-Fr-.8 10adadee2019tuvwxab!tuvwxab!.8 11aGdeFF#GaGdeFF#G

12、.8 12aGde:SFF#GaGde:SFF#G.8 13a12)(-=a12)(-=.9 14a12)(a12)(cH-=cH-=.9 15aGde-=aGde-=.9 16aa2019detuvwxdetuvwxTOP10.10 17aa2019devwxdevwxTOP10.10 18abcde“Gcbc5XYabcde“Gcbc5XY.10 19ay5zdeG9deay5zdeG9de77.11 20ay5zdeay5zde.12 21aGqyq“zaGqyq“z.12 22aD53OaD53O2020-5-5.12 !#$%!#$%&()4 *+,-./01234567#&()|*

13、+,-23aD53OaD53O2021.12 24aa2019TdeTdeTOP15.13 25aa16-2212jdklmK-=12jdklmK-=.13 26aa16-2212vwx-=12vwx-=.13 27aa16-2212tuvwx-=12tuvwx-=.14 28aa16-2112mKf12mKf.14 29azFazF2022jdklmKtujdklmKtu/vwxvwx2019op op .14 30aGdeGaGdeG2018rr.15 31aa20227de7de.15 32aGNIaGNI.16 33abcde:!abcde:!2019.16 34abcde7zw!ab

14、cde7zw!2019.16 35aa2019dew!dew!.16 36aGde,(fgOhaGde,(fgOh.16 37au.6au.6 201980%-=deq-=deq.18 38a12:uxfNIr!a12:uxfNIr!.18 39aze?0NIaze?0NI.19 40aGdeaGdeUni-ChampionFF.19 41aGdeaGdeUni-Champion(1ab(1ab.20 42aGde(1abaGde(1ab.20 43aCUVaCUV.21 44aGaG+ii.22 45aGiaGi.23 46aaii.23 47adezqiadezqi.24 48atuvwx

15、atuvwx2019op T|op T|.24 49atuvwxatuvwx2019TT.24 50a.-a.-5%Gde*4Gde*4.24 51a.-a.-10%bcde*4bcde*4.25 52a.-a.-15%bcde*4bcde*4.25 53aa2026“-+qq”fENIfENI.26 54a8xa8x.27 55aF”12aF”12.27 56aGdeTNIaGdeTNI.27 57aGde;haGde;h.28 58aGdehaGdeh.29 59aGde!DE)*!qaGde!DE)*!q2023420.29 60ahah.31 !#$%!#$%&()5 *+,-./01

16、234567#&()|*+,-1*+,-./012,-3456789*+,-./012,-3456789 1.1 07_07_ 12z:debcde012z:debcde02022ej12$ej12$1997 Gde0K$312#1921 rde 1997 z“rbcded02003 12dec70de0fbcdej)0czbcde!#9=#0*$2019 0Gde%&0de(8000 tuvwx0(2000 0)*de+,-.rde/012$2022 0129=1212bcde930e*4567120 9=eF890 G:FXYre012;6:;$30Gde3“”0 T3 F0hi“2030

17、 bcdetuvwx#1.3 NK0#ffu|012,-3ffu/”!0?fF”!0?fF)$)$2021 0 12tuvwx/vwx/jdklmKTngxr 35%/42%/33%$图表图表3：公司国际（地区）航线核心指标占全国比例公司国际（地区）航线核心指标占全国比例 数据来源：*+*,-Wind-34#5678:;*+?ABCDEFFGH1IJKL 1.2(1abcz0dI(1abcz0dI 9A#GB0(1abcz0CD12$9A#GB0(1abcz0CD12$2022 Q312dec77_c0decOP12(12021 46.25%q 58.38%0(1ab=cz$E12F02022

18、 7_(012LMF”G“12s7_012!H12/“12/8xO(Tn 41%/51%/25.5%q 51%/100%/50%0912FeF*_T0*60#12Z=*4-$图表图表4：上海机场股权结构及重要子公司情况（截至上海机场股权结构及重要子公司情况（截至2022Q3）数据来源：*+*,-34#5678 89:9;8=:?;=;8;9;=A=BCDEFGHIJDEFGHKLMNOPGH !#$%!#$%&()7 *+,-./01234567#&()|*+,-1.3,(eFfgOh0;6iOZ,(eFfgOh0;6iOZ eFIg3qOeFIg3qO50%0,-(3KL$0,-(3KL$1

19、202016-2019 CAGR#16%02022(J 41 NI$TZB012eF,-(gOh02019 eF*gK63%0HBr*Lg 50%0,-M0*LfN$E;6F0,(123KL=?Q=89?RQ=?=R=Q=A=ST$+UVWS$+UVX$YUVZQ;?;=;=;?;=?=R=Q=A=_LabcLadeLa?:Q8;po=o8o9o?oRoQo=8=9=?=R=Q=A=qrstuvstwXstlm !#$%!#$%&()8 *+,-./01234567#&()|*+,-2:;?ABC3DEFGH:;?ABC3DEFGH 2.1 ojkpqrstu0:xgojkpqrstu0:xg

20、:XY0j#$:XY0j#$Gz_rQzt0-Fr-0j-aGbrF)c#10d0jtr 2 q 5 d0Fez$GfHrfQ_Hg-,_ hz6_r0 NQNiQQr7j-sH 2 dj)k9CD0lmz 80%r(100 t54%rn9 90%ro93%r GDP prT$ojojkqSde|tuvwxgZ$kqSde|tuvwxgZ$2019 0 Gde:+tuvwxg 51%0 Ode 1030%rg$|0|*de#=0|dersRtm0|jdmKPu12;v0|u8r?de*4$2.2 e?03“vwe?03“vw 0Gde0Gde2022Q3077_0T#a077_0T#a)(de

21、cOPr12 100%(112 100%(1bc930RDE 191.32 NI!4.34 N($yz012/12/bc93Tn!H 145.16/31.19/14.97 NI$图表图表9：亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点 图表图表10：四大机场四大机场2019年旅客吞吐量结构对比年旅客吞吐量结构对比 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表图表11：上海机场国内航班航空性收费标准上海机场国内航班航空性收费标准 图表图表12：上海机场国际级港澳航班航空性收费标准上海机场国际级港澳航班航空性收费标准 数据来源：公司公告，华福证券

22、研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所!#$%&#&%!&#(%)#)%*+#%(,#%*(#(%$#*%,*,&,),$,$*,-./012/034/056/07879:;=?AB?AB CDEFGHIJCDEFGHIJ 2019KLMGHIJKLMGHIJ 2019KNOPGHIJKNOPGHIJ QRST 100%UV WLXYZXYZ?145.16 31.38 5.15 ST 100%UV WLXY_;abcdef?31.19 16.15 5.99 gh/0ijkl 2015 Kmnopq 4F rskl 14.97-ct 191.32-数据来源：*+*,-34#5678 图表图表

23、14：公司发行股份募集配套资金具体用途情况公司发行股份募集配套资金具体用途情况=muvwGxIJmuvwGxIJ yzuGxIJyzuGxIJ|j/0 66,231 65,100 13.0%_ 80,000 80,000 16.0%bc 17,213 17,200 3.4%CDefp 10,000 10,000 2.0%u 327,700 327,700 65.5%ct 500,000 100.0%数据来源：*+*,-34#5678 7_0 Gde=Pde0 F*jF97_0 Gde=Pde0 F*jF9$1f012Pbcde T1 F93nS1093012$0decw$y73F?decL$2

24、12zde10*4512 vw$bcde#fu/?de0F(VF/0P707_12aeST8Fab09=*90V60*4*:;120_12;F*03“,x0de*$02021$BY/iK5 0“Gc0bcdedeca0z“_bc5XY0NrdeQ$图表图表18：浦东机场于拟建上海东站形成浦东综合交通枢纽浦东机场于拟建上海东站形成浦东综合交通枢纽 图表图表16：2019年机场旅客吞吐量年机场旅客吞吐量TOP10 图表图表17：2019年机场货邮吞吐量年机场货邮吞吐量TOP10 数据来源：CAAC，华福证券研究所 数据来源：CAAC，华福证券研究所=o?oQoo=oxyzbc_z|zdesczz7

25、zz_z4zxz99=9889_z|xyzbczdezzsczz“_z7z4zx !#$%!#$%&()11 *+,-./01234567#&()|*+,-数据来源：MN2-34#5678 2.3 x“y5zde0|5x“y5zde0|5 D“y5zde0#G:FXYr7_T0 RGD“y5zde0#G:FXYr7_T0 RG:FXY0qr-6$:FXY0qr-6$2018 0DJK5y5zde0 2019 i 80y5zde$hpy5zde“$2023 0Gdecy5t“c0z*0(VO(51%0y5zdep#NG9deQ 0Sde0?Gdejkjk$图表图表19：南通新机场（上海第三机场）

26、重要事件梳理南通新机场（上海第三机场）重要事件梳理 时间时间 事件详情事件详情 2018.04 苏沪省际交通基础设施对接座谈会在上海召开，就南通新机场等重大交通事项沟通交流.2019.01 推动南通新机场规划建设“写入江苏省政府 2019 年工作报告”。2019.07 南通新机场（枢纽）建设指挥部揭牌。2019.12 中共中央、国务院正式印发长江三角洲区域一体化发展规划纲要，其中规划建设南通新机场，成为上海国际航空枢纽的重要组成部分。2020.06 南通新机场合作共建协议，由江苏省南通市人民政府、上海机场（集团）有限公司共同签约。2020.09 中国民用航空局已批复，同意将通州二甲场址作为南通

27、新机场的推荐场址。2021.03 南通市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要正式印发，提及加快建设南通新机场，“三场”统一规划，打造“轨道上的机场”。2021.06 国家发展和改革委员会发布长江三角洲地区多层次轨道交通规划，长三角拟建上海东站、南京北站、南通新机场站等。2021.08 上海机场集团通场建设管理有限公司注册成立。2021.11 国家发改委批复了新建上海至南京至合肥高速铁路可行性研究报告.2022.02 江苏省政府办公厅印发20222024 年全省交通重点项目前期工作三年滚动推进计划的通知,确定南通新机场将于 2023年 11 月开工建设。2023.01 上海机

28、场集团与南通城建集团签署合资协议，拟共同新设合营企业。数据来源：OPQR-34#5678 y5zdeh3y5zdeh3202311-”“0 NrdeQ-”“0 NrdeQ NQ3NQ3“$“$zdeg 67 0y5cder 10 C0de 16$hiNQ3zdeJ3 2 4F 3fS0(4000 !#$%!#$%&()12 *+,-./01234567#&()|*+,-Ku50$50 iK5/0“Gcy0t:“z05y5G5$2020 7 D53-50fGG0 Dey5zdeGeF0 euST|0:F:zu#0$%bcde:FauST|0:F:zu#0$%bcde:Fab120Gr:60#7r

29、:Fzb120Gr:60#7r:Fz$图表图表20：南通新机场规划南通新机场规划 图表图表21：沪渝蓉高铁上海至南京至合肥段（规划建沪渝蓉高铁上海至南京至合肥段（规划建设中）设中）数据来源：SQTGU-VW-XY-Z2-34#5678 数据来源：铁路 12306-34#5678 图表图表22：沪苏通铁路线路一期走向示意图（沪苏通铁路线路一期走向示意图（2020年年开通运营）开通运营）图表图表23：沪苏通铁路线路二期走向示意图（沪苏通铁路线路二期走向示意图（2021年年获批）获批）数据来源：XY-34#5678 数据来源：Z2-34#5678 !#$%!#$%&()13 *+,-./012345

30、67#&()|*+,-图表图表24：2019年长三角地区大部分机场都已接近饱和状态（年长三角地区大部分机场都已接近饱和状态（TOP15）数据来源：中/0H1I-34#5678:;_abcdef 2019 ghigjk-jkl-mnopgqrstuD 8000 vwxL 2.4,-n8F*0 x,)*pD,-n8F*0 x,)*pD,ujdklmKN0:*+mKf$,ujdklmKN0:*+mKf$Gf_rQzt0H_Hg-,hzr0-Fr-$0,-f9 NQ UV:Fj)0Gde:jdklmKuxN$:jdklmKTn#11/9/8 mKs:uvwxTn#486/168

31、/135$|0:F=zjd0u=0de!:F#=0:F+012 2020 mKfN 13%02021 opq 2019 r 92%$12:vwxlm0k$12:vwxlm0k$,-0bcde+ff7$2020-2021 12:vwxTn#341.7/373.1 09der 2 C$fRl70k0Tn#3.7%/9.2%$图表图表25：16-22年公司飞机起降架次情况年公司飞机起降架次情况 图表图表26：16-22年公司货邮吞吐量情况年公司货邮吞吐量情况 !#$%!#$%&()14 *+,-./01234567#&()|*+,-,-A,0 de)*pD0 12!#F*P,-A,0 de)*pD0

32、 12!#F*P&Z$&Z$2022 11/NQZ0fR,-)02023 1 8 z#NQ$GZB0,-A,0 2022 12 fFjdklmK tu/vwx$I_30mOdxhx 145%0=0hx.6 260%$F09:q 0Ftu 900 K0 2022 3 79.8%$0,F*pD0)de*4$127_0Pbcde00?mOjk0ZrSFXY0,F*g$图表图表29：中国民航中国民航2022年飞机起降架次、旅客年飞机起降架次、旅客/货邮吞吐量较货邮吞吐量较2019年恢复度年恢复度 数据来源：CAAC-34#5678,%(,%$,%$(,%$*+&(!)$,$*“”_“”数据来源：*+*

33、,-华福证券研究所 数据来源：*+*,-华福证券研究所 图表图表27：16-22年公司旅客吞吐量情况年公司旅客吞吐量情况 图表图表28：16-21年公司单架次收入及增速年公司单架次收入及增速 数据来源：*+*,-华福证券研究所 数据来源：*+*,-34#5678:;yzx|=zx|/JKzxJKzx?ABCDEFFGH1IJKL,*,&,*,$*,$!*,$)*,$*,*,*,*$*,*r/;xr/79xr/78x,*,&,*,$*,$!*,$)*,$*,*,*,*$*,*_“”;x_“”79x_“”78x,*,&,),*,$*,$!*,$)*,$*,*,*,*$*,*“”;x“”79x“”7

34、8x$(%$,%(%,%(%$,%*),+,+*,+&,+,*,$*,$!*,$)*,$*,*,*,*$MnGIJGJ !#$%!#$%&()15 *+,-./01234567#&()|*+,-3 I:;=.JKLMNOPQ3RSK12TUVWI:;99=!#$%&()*+,!#$%&()*-,./#$01#$23#$45#$67#$!#$%!#$%&()16 *+,-./01234567#&()|*+,-2wa!|de&Sk0bcdewZxS$wa!|de&Sk0bcdewZxS$2019 SKP 153 N#z92020.6()*#9 0ywP 8.5 I/0y7zwE$!F0bcdede

35、Tn 131.3/65.3 I/rwZ+CxS$30,de0Gew-Z$deHP#V$.#e/H4jk.-0:uy05dz0!H4j1w#280 qdeOhf$Gdeg34jk0fwZ0=*HE0fR02019 geFfK_-76%$*fg#0GdeHIOhW=60F(:u*fg#0GdeHIOhW=60F(:uop570fopop570fop$图表图表36：上海机场疫前免税租金收入及占比持续上海机场疫前免税租金收入及占比持续增长增长 图表图表32：日上上海营收（亿元）及增速日上上海营收（亿元）及增速 图表图表33：浦东机场人均免税销售额国际对比（浦东机场人均免税销售额国际对比（2019年）年

36、）数据来源：./.*+*,-34#5678 数据来源：*+*,-DFNI-34#5678:;_L 图表图表34：浦东机场与国内重要购物中心、百货坪效浦东机场与国内重要购物中心、百货坪效对比（对比（2019年）年）图表图表35：2019年各机场免税店坪效对比年各机场免税店坪效对比 数据来源：2-;=;8;9;99=?=R=Q=A”_XUZ !#$%!#$%&()17 *+,-./01234567#&()|*+,-数据来源：*+*,-34#5678 3.2 0dee0dee 2021 1 0*R67-kW=*+./0GdeG0NqNq+-Q0W#N:u78-Q0W#N:u78+9&Q9&Q$:30

37、#;202031k90k903 2020 fp#11.56 NI0 N$2021-2025*f9=*f9=4bcde:uxrop-=4bcde:uxrop-=a 9:u 2019:tu 80%!256.75/9:X 2019 v#135.28 IuH*9:-0 Nu+Q?9:u 2019 9:u 30%q 120%Tn?!R+0 N+Q?9:-*ger 10%q 70%Tn?!R+09:-*ger#0 0+#0$9:u 2019:tu 80%!256.75/r0 N9#Q?XNqQ qq12 yz0 NqQ?!Apa B9:uXz!ru_dE0!rqsB9:uXdz!ru_dE0 X!rq$B

38、 2022 C r9:u X 2019-2021!r0!rqri1#aq=!q=1+24.11%$a24.11%#z T1 F T2 F+S1%&+S2%&A;9A;?A;R?;=;?;Q;=89?=?=R=Q=A=jZjGWSUVHZ !#$%!#$%&()18 *+,-./01234567#&()|*+,-!UU42.5%-r-rNNrqrq0r0rq#129&$q#129&$图表图表37：补充协议下客流超过补充协议下客流超过 2019年年80%情况下机场年保底销售提成情况下机场年保底销售提成 KK K979K979 XGx JGx J K-GHIJK-GHIJ 2

39、019 X4172 35.25 2020 4172X4404 41.58 2021 4404X4636 45.59 2022 4636X4868 62.88 2023 4868X5100 68.59 2024 5100X5360 74.64 2025 5360X 81.48 数据来源：*+*,-34#5678 DZB012iE80:ux12iE80:ux780 9:FG123H60 R6H+Zr*4$780 9:FG123H60 R6H+Zr*4$12,(:jklm0 deeHP40,:uN012H6l$图表图表38：补充协议签订后公司国际客流量与免税收入（亿元）的对应关系补充协议签订后公司国

40、际客流量与免税收入（亿元）的对应关系 客流量区间客流量区间（万人（万人/年年）2021 2022 2023 2024 2025 5360 45.59 62.88 68.59 74.64 81.48 数据来源：*+*,-34#5678 fg#0 12n8I0 J3l12fg#0 12n8I0 J3l12f0 z3PR12e:;0 dee$f0 z3PR12e:;0 dee$2020 3 kK)0 12#11.56 NI0 l 78%$z3ZB0 812?0 dee0127LH6$12z!$12z!$,-:uN012 410NqMi0B5P0GMN?q2020#0q#41.58 NI0GLW0 b

41、cde(M#X0 YS12dee0Re:;$3ZB.8=?8=9RA=898A=Q99=9889=R=Q=A=8=9=?lm !#$%!#$%&()20 *+,-./01234567#&()|*+,-15.68%(11$125612+f4ijkOPr 12.48%(10Wlrm*H$noNz APPQ 0ob/pqq*0#12 N+qQ r7_T$q 2023 4 q-=aGde Phoenix Dawn 4ijkcKwrq 2023 3 31 0Uni-Champion 32%)(qW=rs0 12.48%(1q 30”!”W=tu$图表图表41：上海机场收购上海机场收购Uni-Champi

42、on后股权结构后股权结构 数据来源：*+*,-34#5678 图表图表42：上海机场收购日上互联后股权结构上海机场收购日上互联后股权结构 数据来源：*+*,-34#5678:;-*,2023 g 4-a-ADL Kw0Gde?vGr12rw0 56Gde?vGr12rw0 56/0q?o*Gde.vw09/0q?o*Gde.vw09=Nde=Nde+Qr?A$Qr?A$!#$%!#$%&()21 *+,-./01234567#&()|*+,-012P&N*Q#N*+Q 0uzzrab0V0l5Z!Rp$12RrjN+Q570 x)*ob,)./0|0!y0Tr./$,-./G:uop0 12*

43、P&w0 G3HP7L6$Uni-Champion*lmG0UVCEP12yz*$F0 K812FH*0 GdeHr0 Gder660 deOhr|E$3.4 aUVC05ZaUVC05Z fTa1az#0|l$22z/|jalmzHz#ztd02021 z 0OzsXfrztu$2020ZCUVRl03$Z 12.28 NIzH 49%(1r0?%/00 fwX0*+zU$!#zr|j0 zH G y 12 tP$20233310 Gde0 GdeUni-Champion32%)(qs)(qsGdeyz*0 de*$Gdeyz*0 de*$fgX+!?)h0 0 R%&hUV0hi 2024

44、-2025 G/TnK 239.1NI/147.2 NI0#Gde*ra 1%2019,-(rp0de#5:1$%&rp0fk02021 Gde#2.20 fghifdec#1.5:10 G/Tn#226.5 NI/129.0 NI$图表图表44：上海上海+北京市内免税空间计算北京市内免税空间计算 2019年机场国际客流（万人次）年机场国际客流（万人次）机场免税销售额（亿元）机场免税销售额（亿元）市内免税销售额测算（亿元）市内免税销售额测算（亿元）比例系数比例系数 上海 4,193 151 226.5 1.5 北京 2,757 86 129.0 1.5 数据来源：Wind-34#5678 2=

45、ux*h*uH$uxa,-(2019 G/de:u0Tn#4193.4 K$ha02019 G !#$%!#$%&()23 *+,-./01234567#&()|*+,-hc 11%0%&ux=jk.-0fg_G/hv 10-20%$uHa02020-2022 Gy!uHv 6000-8000 I0%&Gy!G/!R0fg_G/uH 2000-6000 I$:3uHhrz_0fghiG/TnP&K 251.6 NI/165.4 NIs CUV,0TnK 503.2 NI/330.9 NI$图表图表45：上海市内免税空间计算上海市内免税空间计算 上海市内上海市内店店免税渗透率免税渗透率 10%1

46、3%15%17%20%上海市内店客单价上海市内店客单价 2000 83.9 109.0 125.8 142.6 167.7 3000 125.8 163.5 188.7 213.9 251.6 4000 167.7 218.1 251.6 285.2 335.5 5000 209.7 272.6 314.5 356.4 419.3 6000 251.6 327.1 377.4 427.7 503.2 数据来源：Wind-34#5678 图表图表46：北京市内免税空间计算北京市内免税空间计算 北京市内店免税渗透率北京市内店免税渗透率 10%13%15%17%20%北京市内店客单价北京市内店客单价

47、 2000 55.1 71.7 82.7 93.8 110.3 3000 82.7 107.5 124.1 140.6 165.4 4000 110.3 143.4 165.4 187.5 220.6 5000 137.9 179.2 206.8 234.4 275.7 6000 165.4 215.1 248.2 281.3 330.9 数据来源：Wind-34#5678 3.5 ahi0*43ahi0*43 fg#aO3O32025ZB0126G7zT0ZB0126G7zT0hiP08ahiP08a 12GHP3!0 6!c 100%0*“”$V6Y%&3!,-3?D$detuvwx|op

48、0 deH$IATA hi 2024 tuvwxopq 2019 v0ZB0-=C$uopdeHErf=0PzNq9:QE0-RW$ZB0deHIN:uop+uHEQ570Gde!#de-67$!#$%!#$%&()24 *+,-./01234567#&()|*+,-图表图表47：白云机场与中免签订补充协议月保底销售额计算方式白云机场与中免签订补充协议月保底销售额计算方式 34/0-wt34/0-wt-w R=q-w Y*a-w 2021 Kq-w Y s 2019 K 12 q-wKG1K79/2019 K79J=0.8 Kq-w1Kq1 =34/097934/0 2019 K79 s 0-

49、1 a a=9?acvaa 数据来源：_*+*,-34#5678*0yfg!Gde!_a*0yfg!Gde!_a%&r60 fg_2025.-0Tn#5%/10%/15%s:uOh;p02025:uopq 19 100%-154%s de 19-25 CAGR#10%-16%$012 2019 52.1 NI0:upop.-0 12f*4$HHF0#12F0#1263.8qq159.1NIf0NIf049.1qq122.5NIM$NIA;=;?;Q;=;=8=9xW|=R;?A;Q=;A=;9;9;=8=9t-!#$%!#$%&()25 *+,-./01234567#&()|*+,-145%1

50、5%5584.5 827.9 462.4 81.5 17.6%5%104.6 23%80.5 154%16%5931.1 872.1 517.2 81.5 15.8%5%107.3 23%82.7 数据来源：*+*,-34#5678:;_/r-A=_pL 图表图表51：超额扣点率超额扣点率10%下浦东机场免税业绩弹性测算下浦东机场免税业绩弹性测算/r/r2019gg 19-25gwgwCAGR/r/r:vw:vwxLxL ww:L:L :L:L:L:L|CC 100%10%3851.4 634.1 244.2 51.6 21.1%10%76.0 23%58.5 109%11%4198.0 66

51、9.5 281.1 51.6 18.4%10%79.7 23%61.4 118%12%4544.6 706.5 321.1 56.6 17.6%10%88.7 23%68.3 127%13%4891.2 745.2 364.5 68.6 18.8%10%105.0 23%80.9 136%14%5237.8 785.7 411.5 74.6 18.1%10%115.8 23%89.2 145%15%5584.5 827.9 462.4 81.5 17.6%10%127.7 23%98.3 154%16%5931.1 872.1 517.2 81.5 15.8%10%133.2 23%102.6

52、 数据来源：*+*,-34#5678:;_/r-A=_pL 图表图表52：超额扣点率超额扣点率15%下浦东机场免税业绩弹性测算下浦东机场免税业绩弹性测算/r/r2019gg 19-25gwgwCAGR/r/r:vw:vwxLxL ww:L:L :L:L:L:L|CC 100%10%3851.4 634.1 244.2 51.6 21.1%15%88.2 23%67.9 109%11%4198.0 669.5 281.1 51.6 18.4%15%93.8 23%72.2 118%12%4544.6 706.5 321.1 56.6 17.6%15%104.7 23%80.7 127%13%48

53、91.2 745.2 364.5 68.6 18.8%15%123.3 23%94.9 136%14%5237.8 785.7 411.5 74.6 18.1%15%136.4 23%105.0 145%15%5584.5 827.9 462.4 81.5 17.6%15%150.8 23%116.1 154%16%5931.1 872.1 517.2 81.5 15.8%15%159.1 23%122.5 数据来源：*+*,-34#5678:;_/r-A=_pL 3.6 zha N-zha N-+qQ 0dqQ 0d&G0 fg#GdeM23,(42.5%-$9 2019 5 U/ob)0y

54、zNobv0THV Q NHRCP*HrHRCP*Hr1.5CsCsRCP*rRCP*r1.2CCQ 0*de-Mi$UVc de-0AB$fg#0126N-+qQ-0/h0%&,xe$de0de$!F0-78#:0q#$!#$%!#$%&()26 *+,-./01234567#&()|*+,-P8S.6q0 xN$*0 N-+qQB0kde!$!deF0q#deM0-78M$.6z0de-6.6q:x$F0N-F0N-+qQ def0 l:0qQ def0 l:0e0dex;$V 09=e0dex;$V 09=!0$!0$fg0 iq-E0 E78deCq!r$B0-J#20%0 42.5%

55、-0nUiO0 2019 GAGR#15.57%q 24.73%$%&l80P0Bde*4$图表图表53：2026年“低扣点年“低扣点+高保底”下免税商销售收入临界值测算（亿元）高保底”下免税商销售收入临界值测算（亿元）85 95 105 115 125 135 145 10%850 950 1050 1150 1250 1350 1450 15%567 633 700 767 833 900 967 20%425 475 525 575 625 675 725 25%340 380 420 460 500 540 580 30%283 317 350 383 417 450 483 35%2

56、43 271 300 329 357 386 414 40%213 238 263 288 313 338 363 417 466 515 564 614 663 712 2019 g CAGR 15.57%17.42%19.11%20.67%22.12%23.47%24.73%20.37%20.37%20.37%20.37%20.37%20.37%20.37%数据来源：./.g9-34#5678:;|=/L 4 XYZ.:_#abc3defgXYZXYZ.:_#abc3defgXYZ 8xF”1212rZ9$8xF”1212rZ9$FST02008-2019 F”12 CAGR Tn#15%

57、/4%0#12Oh$LM 50%yz0e(49%if12+(c0TRif+(cF”12 40%if1202019 Vi 85%$,-zF”12J;6N0nU 50%$2021 12z8xF”Gr+Tn#1.82 NI2.03 NI0ig 49.5%sy12r#3.92 NI$!#$%!#$%&()27 *+,-./01234567#&()|*+,-图表图表56：上海机场投资收益拆分（亿元）上海机场投资收益拆分（亿元）数据来源：*+*,-34#5678 5 45hijXYkQ45hijXYkQ 5.1;h;88:A=999=8=9=?=R=Q=A=STlm图表图表54：德高动量营收及增速德高动量

58、营收及增速 图表图表55：航油公司营收及增速航油公司营收及增速 数据来源：*+*,-华福证券研究所 数据来源：*+*,-华福证券研究所;=;=;?;Q;99=R=Q=A=8=9=?=R=Q=A=FXUZZ;9;9;99=9=R=Q=A=8=9=?=R=Q=A=SXUZZ !#$%!#$%&()28 *+,-./01234567#&()|*+,-图表图表57：上海机场盈上海机场盈利预测利预测 单位单位:亿元亿元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 浦东机场浦东机场 109.45 43.03 37.28 24.56 88.39 117.78 YOY 18%-61

59、%-13%-43%260%33%航空性业务收入航空性业务收入 40.84 17.27 18.52 8.66 33.53 47.40 YOY 3%-58%7%-53%287%41%架次相关收入 18.04 9.89 11.28 5.76 13.01 21.18 YOY 3%-45%14%-49%126%63%旅客及货邮相关收入 22.79 7.38 7.24 2.90 20.51 26.21 YOY 3%-68%-2%-60%609%28%非航空性业务收入非航空性业务收入 68.61 25.76 18.76 15.90 54.86 70.39 YOY 28%-62%-27%-38%245%28%

60、商业餐饮收入 54.63 12.68 6.56 4.92 42.78 54.69 YOY 37%-77%-48%-25%769%28%其他非航收入 13.98 13.09 12.20 10.98 12.08 15.70 YOY 6%-6%-7%-10%10%30%虹桥机场虹桥机场 15.70 33.09 41.12 YOY 111%24%航空性业务收入航空性业务收入 4.45 14.93 18.96 YOY -64%236%27%非航空性业务收入非航空性业务收入 11.26 18.16 22.16 YOY -23%61%22%物流公司物流公司 14.54 15.99 20.79 YOY 9%1

61、0%30%营业总收入营业总收入 109.45 43.03 37.28 54.80 137.47 179.69 YOY -60.7%-13.4%47.0%150.9%30.7%营业总成本营业总成本 54.07 65.63 67.77 99.60 106.03 111.32 YOY 21.4%3.3%47.0%6.5%5.0%归母净利润归母净利润 50.30 -12.67 -17.11 -29.80 27.66 62.73 YOY -125%-35%-74%193%127%数据来源：*+*,-34#5678:;2022 g*+*+L 12a12afghi12 2022-2024 f#15/16/2

62、1 NI0Tn+9%/+10%/+30%$aa%&22Q3 1212123“”0hi 2022*0 op,-(r$2022-2024*Tn#100/106/111 NI0Tn+47%/+7%/+5%$aafghi 2022 12F”12LMTn-70%/-60%02023-2024 Tnopq 2019 r 60%/110%shi 2022-2024+F”gTn#70%/75%/80%$0fghi0fghi*fTn#12*fTn#54.8/137.5/179.7NI0NI0TnTn+47%/+151%/+31%s3KLMTn#s3KLMTn#-29.8/27.7/62.7

63、NI0TnNI0Tn-!#$%!#$%&()29 *+,-./01234567#&()|*+,-74%/+193%/+127%$图表图表58：上海机场成本预测上海机场成本预测 单位单位:亿元亿元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 人工成本人工成本 18.83 19.69 21.75 31.54 33.11 34.77 YOY 12%5%10%45%5%5%摊销成本摊销成本 8.87 13.08 20.86 30.25 31.77 33.35 YOY 13%48%59%45%5%5%运行维护成本运行维护成本 27.81 34.87 19.79 31.66 3

64、4.83 36.57 YOY 46%25%-43%60%10%5%管理成本管理成本 0.34 0.42 0.55 0.79 0.83 0.87 YOY 51%26%29%45%5%5%财务成本财务成本-2.09-2.76 4.35 4.67 4.81 4.57 YOY-8%-32%257%8%3%-5%其他其他 0.31 0.32 0.47 0.68 0.68 0.68 YOY-45%3%46%45%0%0%合计合计 54.07 65.63 67.77 99.60 106.03 111.32 YOY 18%21%3%47%6%5%数据来源：*+*,-34#5678 5.2!DE“!DE“,-.

65、/0:uh3op#12*f0*,-./0:uh3op#12*f0*J$J$fgJde(de:de!#12$12HPB-a_zob0Ge0893“”0yGj0|FpD0F*s:zju!0des Uni-Champion 05ZP&LMob*0*6609=Nde+Q?A0uoph323HE0GH16$0(12F*?0 fg#GdeHIJ0(12F*?0 fg#GdeHIJ$hi12 2022-2024 3KLMTn#-30/28/63 NI0!EPS#-1.2/1.1/2.5 I0!PE#-43.8/47.2/20.8$%&()*+,-./0123*456789:;?2024*4AB 24 CDE

66、0 ABFGH 60.50 I0JKLMABNOPQRS$图表图表59：上海机场相对估值与行业对比（截至上海机场相对估值与行业对比（截至2023年年4月月24日）日）代码代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价（港币（港币/元）元）EPS（元）（元）市盈率市盈率PE 21A 22A/E 23E 24E 21A 22A/E 23E 24E 0694.HK 首都机场 5.91 -0.46 -0.77 -0.03 0.33 -12.8 -7.7 -181.3 17.7 600004.SH 白云机场 14.94 -0.17 -0.45 0.25 0.69 -87.9 -33.2 59.3 21.5 000

67、089.SZ 深圳机场 7.25 -0.02 -0.56 0.02 0.20 -431.5 -13.0 313.9 35.5 平均值-177.4 -18.0 64.0 24.9 600009.SH 上海机场 52.49 -0.69 -1.20 1.11 2.52 -76.3 -43.8 47.2 20.8 !#$%!#$%&()30 *+,-./01234567#&()|*+,-数据来源：Wind-34#5678;_D 2022 gg9lF=6 lmnolmno 1PQ),-7p$PQ),-7p$G!#7FXY0,-7pPQ)#|ST0./|Gdetux0 2Rh3$Rh3$12i Uni-C

68、hampion?)0r$3STopRh3$STopRh3$!#127_T0STopR12*4$%$4UVW$UVW$UV6$W400S12*$!#$%!#$%&()31 *+,-./01234567#&()|*+,-图表图表60：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 利润表利润表 yy:vv 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 9,941 10,960 10,998 9,910 B|B|3,728 5,480 13,747 17,969=1,144 1,686 2,021 2,465 B6,07

69、7 8,901 9,524 9,905 7 134 143 149 6 11 14 18 25 31 31 33 H0 0 0 0 k0 0 0 0 H258 482 550 629!#k477 418 907 1,002 6$H0 0 0 0#kp11,593 13,228 14,099 13,559%H435 467 481 457&j3,081 3,100 3,000 2,900 H()*0-6-2-3+,k18,019 24,577 24,910 25,220 k()*-17 0 0 0-./01,261 1,661 1,761 1,911 *123#40 0 0 0 56k452 4

70、37 413 392 j4777 194 777 1,335 70 0 0 0 !414 316 5 10!8#k17,021 17,060 17,063 17,068 BCBC-2,275-3,878 3,958 8,303 8#kp39,833 46,835 47,147 47,491 B9|0 78 0 0 kpkp 51,426 60,063 61,246 61,050 B9:;5 8 0 0-658-1,028 990 1,827?173 107 335 541 C C-1,622-2,780 2,968 6,476 A5 0 0 0 B)489 200 202 203!1,972

71、1,972 2,200 2,500 CDE*+CCDE*+C-1,711-2,980 2,766 6,273!#A5,103 4,103 5,379 6,647 FGH:IJL-0.69-1.20 1.11 2.52#Ap7,967 19,384 17,599 10,927&=0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 A50 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E!8#A15,753 15,753 15,753 15,753&KL&KL 8#Ap15,753 15,753 15,753 15,753 B|M&-13.4%47.0%150.9%30.7%ApAp 23,720

72、 35,136 33,351 26,680 FNOP M&-3.0%-81.0%232.9%97.3%CDE*+8QR427,505 24,525 27,291 33,564 CE CM&-35.1%-74.2%192.8%126.8%B4201 401 603 806 SCKLSCKL 8QR4p8QR4p 27,706 24,926 27,895 34,371 TC-63.0%-62.4%30.7%44.9%A4A4 51,426 60,063 61,246 61,050 C-43.5%-50.7%21.6%36.0%UVF-6.2%-12.0%9.9%18.3%现金流量表现金流量表 UV

73、OW-7.6%-10.4%13.8%29.0%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E XAKLXAKL YBZ#YBZ#311-1,972 5,452 8,709 kA46.1%58.5%54.5%43.7%4155-1,042 5,169 8,674#1.5 0.7 0.8 1.2 -8-6 0-3 _#1.5 0.7 0.8 1.2 YB521-669-344-450 BKLBKL YB-475 154 617 649 kab0.1 0.1 0.2 0.3 !118-409 10-162 abc135 93 49 45 jZ#jZ#-858-8,008-1,

74、255-749 abc1 1 1 1:;-1,087-8,213-2,129-2,180 def:Ldef:L j-114-19 100 100 d4-0.69 -1.20 1.11 2.52 !&k3343 224 774 1,331 dYB0.12 -0.79 2.19 3.50 gZ#gZ#2,833 10,999-4,159-9,047 d k11.05 9.86 10.97 13.49 =M800 11,467-3,678-8,589 CCh:-315-245-417-172 GiF-76-44 47 21 g0 0 0 0 GiN5 5 5 4!2,348-223-64-286 =

75、j*+9,34#5678 !#$%!#$%&()32 *+,-./01234567#&()|*+,-TUVtTUVt tq$3$3$Ct/0t/0tq3tqt/03U3 -t-t!Z#$%“t”&(3$+t/0)*t3C+,-tUqUt/0.lC+/01#t2q,-t/03 3456378 t/039:;(3?A?3BhCBDl&EFthlqG2A9HIt/03hJK)t=&Et/0L”3MNOP(QR013STU/VWXt(&Yt/04ZhK63/0tIt/049hI/“_2t/049(/&a30#bcdFeLfggfe3h“cd/01#t/04Z394b3ijhKks4lmn3(ks24l

76、opp&gqrqH3I/01#t)st3$Ct/0*Fuvwxt/03 32b3styIFefgzfy|t/0“!”4t2t/0IWt/0343:ttt/03:“”H3pP&lqt3l”,-3 Ztsy Z .nt.nt Fe/(301#thlt3gLk(Qt/0h34&g3g(Q/*-*g+opAo+F*t/0.lz3uv!RStRSt 77 mV;6 f2a/20%_ ;6 f2a=10%Y 20%O B;6 f2a=-10%Y 10%O ;6 f2a=-20%Y-10%O n;6 f2a/-20%#g$=;6 g$/=a 5%_ R;6 g$/=a-5%Y 5%O=;6 g$/=a-5%#/0&E”P3 612 (Zg$f2VX3f2alA a 300 aa 500 Z73 44 _ _|“7 1436 MT 20 J200120 J