1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 立足当下，再叙优势 主要观点：主要观点：Table_Summary 站在当前时点如何看待公司？站在当前时点如何看待公司？餐饮端连锁化率的提升带来复调成长空间，在连锁化进程中，餐饮端连锁化率的提升带来复调成长空间，在连锁化进程中，3-10家门店数量同比涨幅领先，这给小家门店数量同比涨幅领先，这给小 B 端业务端业务的发展带来契机。同时，的发展带来契机。同时，连锁化由高线城市连锁化由高线城市向向低线城市逐级传导，三四线城市下沉是未来的低线城市逐级传导，三四线城市下沉是未来的趋势。趋势。对于公司而言，对于公司而言，餐饮修复中带来关联方业务有望实现环比改

2、善餐饮修复中带来关联方业务有望实现环比改善，23年立足产能及品牌优势，努力挖掘年立足产能及品牌优势，努力挖掘 B 端业务发展，大端业务发展，大 B 积累客户资积累客户资源及口味前瞻，小源及口味前瞻，小 B 端贡献增量。产品迭代创新能力强端贡献增量。产品迭代创新能力强+渠道推力，渠道推力，公司持续优化产品结构，助力三四线城市下沉，收入端有望加速前公司持续优化产品结构，助力三四线城市下沉，收入端有望加速前行。行。成本端原材料有望贡献业绩弹性，产能扩充实现良好供应链协成本端原材料有望贡献业绩弹性，产能扩充实现良好供应链协同，毛利率同，毛利率上行较为明朗，销售费用率整体较为稳定，盈利能力改上行较为明朗

3、，销售费用率整体较为稳定，盈利能力改善可期。善可期。餐饮端逐步复苏，餐饮端逐步复苏，关联方业务改善关联方业务改善趋势向好趋势向好 海底捞方面来看，整体回暖态势较为明朗。根据社零数据，23 年 4 月餐饮当月同比值为 43.8%，随着 5.1 期间消费不断复苏，人流逐步改善，预期公司 23 年整体关联方收入具备一定弹性。产品推陈出新迭代迅速，业务发展齐头并进产品推陈出新迭代迅速，业务发展齐头并进 在产品研发方面，公司继续执行“产品项目制”，注重品类产品的长期规划，强化产品上市标准，以期提高新产品上市成功率。截止 22 年末，公司共销售 50 款火锅调味料产品，41 款中式复合调味料产品，41 款

4、方便速食产品，其中火锅底料非辣口味成功实现差异化突围，复合调味料推陈出新，方便速食逐步拓宽消费场景。渠道渠道精耕细作，精耕细作，经销商收入占比稳步提升经销商收入占比稳步提升 经销商渠道占比逐步提升，业务逐步提升，并于 2018 年超过关联方业务成为第一业务，2018-2022 年占比提升速度加快，2022 年经销商渠道占比为 70%。2023 年公司仍将第三方销售的渠道建设和拓展作为主要销售策略，在坚持实施渠道和经销商精细化、标准化管理的同时，持续优化“合伙人”考核机制。毛利率波动明显，产能扩充带来毛利率波动明显，产能扩充带来供应链协同供应链协同 2022 年持续扩充产能，随着米、粉丝、蘸料及

5、料理包产线的陆续投产，逐步提升了集团自产比例。2023 年产能计划逐步落实，安徽省马鞍山二期主体厂房已经完工，已经于 2023 年 2 月投产，规划年产能为 1.5万吨，丰富料理包及肉包的产品生产线。四川省简阳生产基地预计于2023 年底投产，年规划产能 2.5 万吨主要以火锅底料以及复合调味料产品为主，未来随着产能不断扩充实现良好供应链协同，带来毛利率提升空间。投资建议投资建议 我们认为公司关联方业务有望随餐饮端恢复实现环比复苏，其中火锅底 Table_StockNameRptType 颐海国际颐海国际（1579.HK）公司研究/公司深度 投资评级：投资评级：买入买入（首次）（首次）报告日期

6、：2023-05-21 收盘价（港币）19.3 近 12 个月最高/最低（港币）33.2/19.2 总股本（百万股）1047 流通股本（百万股）1047 流通股比例（%）100.00 总市值（亿港币）202 流通市值（亿港币）202 公司价格与公司价格与恒生指数恒生指数走势比较走势比较 分析师：分析师：刘略天刘略天 执业证书号：S00 邮箱： 分析师：分析师：陈姝陈姝 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/25 证券研究报告 料收

7、入具备一定弹性，中式复合调味品稳步发展，方便速食业务抓准消费者需求，实现良好发展。成本端预期主要原材料成本有一定下行空间，同时产能配套补充实现供应链良好协同，预期未来 3 年公司毛利率有望回升，预期公司销售费用率投放较为稳健，整体实现盈利能力改善。结合以上，我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入增速分别为 15%、13%、12%，归母净利润增速分别为 19%、16%、14%，EPS 分别为0.84、0.97、1.11 元/股，对应 PE 为 21、18、16 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复

8、带来动销压力，餐饮修复不及预期，食品安全事件。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6147 7078 8023 9002 收入同比（%）3%15%13%12%归属母公司净利润 742 880 1018 1160 净利润同比（%）-3%19%16%14%ROE（%）17.18%17.67%17.81%17.74%每股收益（元）0.71 0.84 0.97 1.11 P/E 34.79 20.52 17.73 15.56 资料来源：wind，华安证券研究所 SUfWuUgVkW

9、sQsQtO8O8QaQoMqQmOpMjMoOrMkPmOtRaQoPpOxNqRnPwMqNoMTable_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/25 证券研究报告 正文目录正文目录 1 连锁化进程带来成长空间，三四线下沉是趋势连锁化进程带来成长空间，三四线下沉是趋势.5 2 关联方业务有望环比改善，带来业绩弹性关联方业务有望环比改善，带来业绩弹性.7 3 产品推陈出新迭代迅速，业务发展齐头并进产品推陈出新迭代迅速，业务发展齐头并进.8 3.1 产品项目制，推陈出新迭代迅速产品项目制，推陈出新迭代迅速.9 3.2 火锅底料：专

10、攻非辣锅底，与天味食品展开差异化竞争火锅底料：专攻非辣锅底，与天味食品展开差异化竞争.10 3.3 方便食品：乘懒人经济东风，打造颐海第二大主业务方便食品：乘懒人经济东风，打造颐海第二大主业务.11 4 精耕细作，经销商收入占比稳步提升精耕细作，经销商收入占比稳步提升.13 4.1 经销渠道收入占比逐步提升，经销商数量增长显著经销渠道收入占比逐步提升，经销商数量增长显著.13 4.2 不断优化渠道制度，实现精耕培育不断优化渠道制度，实现精耕培育.15 4.3 颐海与天味渠道对比颐海与天味渠道对比.18 5 供应链：毛利率波动明显，产能扩充带来良好补充供应链：毛利率波动明显，产能扩充带来良好补充

11、.19 5.1 原材料成本上涨，毛利率承压原材料成本上涨，毛利率承压.19 5.2 持续扩充产能，配套补充效应显著持续扩充产能，配套补充效应显著.20 6 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：.22 7 风险提示：风险提示：.23 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.24 Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/25 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 中国餐饮连锁化率情况中国餐饮连锁化率情况.5 图表图表 2 2021 年餐饮连锁化率和成熟国家对比年餐饮连锁化率和成熟国家对比.5 图表图表 3 2021

12、 年不同规模区间的品牌门店数量同比涨幅年不同规模区间的品牌门店数量同比涨幅.6 图表图表 4 2019-2021 年不同城市连锁门店占当地门店数比例年不同城市连锁门店占当地门店数比例.7 图表图表 5 关联方收入占比及火锅底料中关联方收入占比变动关联方收入占比及火锅底料中关联方收入占比变动.8 图表图表 6 海底捞元旦排队景象（深圳卓越店）海底捞元旦排队景象（深圳卓越店）.8 图表图表 7 餐饮当月同比（餐饮当月同比（%）.8 图表图表 8 新增产品情况梳理新增产品情况梳理.9 图表图表 9 颐海中式火锅底料，定位中高端，聚焦清油非辣锅底颐海中式火锅底料，定位中高端，聚焦清油非辣锅底.11 图

13、表图表 10 颐海方便速食营收颐海方便速食营收.11 图表图表 11 方便食品营收占比方便食品营收占比.11 图表图表 12 颐海自热小火锅图例颐海自热小火锅图例.12 图表图表 13 颐海自热米饭推出新品，冲泡系列紧扣品牌战略升级包装颐海自热米饭推出新品，冲泡系列紧扣品牌战略升级包装.13 图表图表 14 销售渠道构成销售渠道构成.13 图表图表 15 细分销售渠道分布细分销售渠道分布.14 图表图表 16 销售区域分布销售区域分布.14 图表图表 17 公司经销商数量持续增长公司经销商数量持续增长.15 图表图表 18 颐海国际销售渠道管理模式变革颐海国际销售渠道管理模式变革.16 图表图

14、表 19 颐海国际合伙人制度演变颐海国际合伙人制度演变.16 图表图表 20 颐海国际颐海国际“零库存零库存”制度制度.18 图表图表 21 天味食品管理结构优化天味食品管理结构优化.18 图表图表 22 经销商规模及增速对比经销商规模及增速对比.19 图表图表 23 销售人员数量对比（人）销售人员数量对比（人）.19 图表图表 24 颐海国际分渠道营收构成颐海国际分渠道营收构成.19 图表图表 25 天味食品分渠道营收构成天味食品分渠道营收构成.19 图表图表 26 颐海与天味毛利率对比图颐海与天味毛利率对比图.20 图表图表 27 各细分业务毛利率情况各细分业务毛利率情况.20 图表图表

15、28 公司新增产能情况更新梳理公司新增产能情况更新梳理.21 图表图表 29 可比公司估值比较可比公司估值比较.23 Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/25 证券研究报告 1 连锁化连锁化进程带来成长进程带来成长空间，空间，三四线下沉是趋势三四线下沉是趋势 我们认为我们认为餐饮端餐饮端连锁化率连锁化率的的提升带来复调成长空间，提升带来复调成长空间，在连锁化进程中，在连锁化进程中，3-10 家家门店数量同比涨幅领先门店数量同比涨幅领先，这给这给小小 B 端业务端业务的发展的发展带来带来契机契机。同时，。同时，连锁化由

16、高连锁化由高线城市像低线城市线城市像低线城市逐级传导，三四线城市下沉是未来的趋势逐级传导，三四线城市下沉是未来的趋势。连锁化率逐步提升连锁化率逐步提升，对标美日成长空间较大，对标美日成长空间较大 中国餐饮连锁化率逐步提升，2018 年-2021 年中国餐饮连锁化率分别为 12%、13%、13%、18%。2021 的美国和日本餐饮连锁化率分别为 54%和 49%，同时期的中国比率为 18%，仅为美国的 1/3，成长空间较大。图表图表 1 中国餐饮连锁化率情况中国餐饮连锁化率情况 图表图表 2 2021 年餐饮连锁化率和成熟国家对比年餐饮连锁化率和成熟国家对比 资料来源：美团，华安证券研究所 资料

17、来源：中国连锁经营协会，华安证券研究所 3-10 家门店数量同比涨幅领先家门店数量同比涨幅领先，小，小 B 端业务具备发展契机端业务具备发展契机 不同规模区间的品牌门店扩张速度分化，不同规模区间的品牌门店扩张速度分化，3-10 家门店数量同比涨幅领先。家门店数量同比涨幅领先。3-10家店的品牌扩张速度较快，门店数量同比增长 23%，11-100 家的餐饮连锁门店扩容速度次之，同比增长 16.8%，5000 家以上门店凸显头部优势，5001-10000 万家连锁品牌门店同比增长 16%，头部玩家持续扩容。Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重

18、要声明及评级说明 6/25 证券研究报告 图表图表 3 2021 年不同规模区间的品牌门店年不同规模区间的品牌门店数量数量同比涨幅同比涨幅 资料来源：美团，华安证券研究所 复合调味料可以帮助连锁餐饮行业实现标准化、去厨师化管理。复合调味料可以帮助连锁餐饮行业实现标准化、去厨师化管理。从 B 端客户的角度思考，复调企业的核心是为其提供标准化、可复制化的原料，助力企业成本，提升经营效率。大 B 端的连锁餐饮企业倾向于选择定制餐调来实现自己独特的风格，小 B 端餐饮企业则难以承受定制化的高成本，更趋向于选择标准化产品。我们认为，对于复调企业来说，对于 B 端客户，第一要义是要提供极致的性价比。除此之

19、外，大 B 和小 B 业务应有所区分，大 B 端业务发展要看是否客户资源的积累程度，消费者习惯的前瞻性，以及是否具备创新风味及迭代的能力，而小 B 端业务则需在放量和毛利率中进行取舍，达到良好平衡。连锁化由高线城市连锁化由高线城市向向低线城市逐级传导，低线城市逐级传导，三四线城市下沉三四线城市下沉是未来的趋势是未来的趋势 从不同城市餐饮连锁化趋势来看，一线&新一线&二线占比最高，其他级别城市次之。2021 年五线城市较一线城市此项比例差距 9.4PCT，未来提升空间仍然较大。Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/25

20、证券研究报告 图表图表 4 2019-2021 年不同城市连锁门店占当地门店数比例年不同城市连锁门店占当地门店数比例 资料来源：美团，华安证券研究所 2 关联方业务有望环比改善，带来业绩弹性关联方业务有望环比改善，带来业绩弹性 作为国内火锅底料龙头企业，颐海国际前身系海底捞旗下门店火锅底料供应商。2005 年，海底捞原有的分店炒料模式无法满足已有的门店扩张战略，设立分公司以专供门店火锅底料；2012 年，海底捞门店突破百家，尾大不掉，管理成本加大；2013年，经海底捞战略讨论，公司从海底捞分拆独立；并于 2016 年港交所上市。此后，颐海国际运营战略持续优化，逐渐减少对海底捞的依赖。火锅调味料

21、关联方营收占比从 2017 年峰值 78.7%下降至不足 50%，第三方占比则从 2017 年 21.3%最低值上升至 50%以上。颐海国际“去海底捞化”战略初显成效。同店翻台率：同店翻台率：2022 年同店翻台率 3.1 次/天，2021 年 3.4 次/天，同店翻台率下降主要受疫情影响，特别是在疫情严重的 3-5 月和 10-12 月，同店翻台率较 2021 年明显下滑，剔除上述月份，2022 年同店翻台率较 2021 年略有上升。2022火锅调味料产品收入中关联方业务占比由2021年的49.21%下降至38.22%，主要原因是关联方受疫情影响以及关联方门店数量减少，同时 2022 年采购

22、品类、结构有所优化。Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/25 证券研究报告 图表图表 5 关联方收入占比及火锅底料中关联方收入占比变动关联方收入占比及火锅底料中关联方收入占比变动 资料来源：公司公告，华安证券研究所 餐饮复苏逐步回暖，带来业绩弹性餐饮复苏逐步回暖，带来业绩弹性。疫情放开初期消费者居家较多，快递业受到一定影响，元旦伊始，餐饮逐步复苏。海底捞深圳卓越店排队时长也较正常周末增加了一个半小时，堂食客流量较上个周末整体增长了一倍。海底捞北京西单店在跨年当天的等位从中午 12 点一直持续到次日凌晨 2 点半，等位

23、时长超 14 个小时。海底捞广州北京路店跨年当天，从中午 12 点半就出现排队现象，一直延续到次日凌晨 4 点，当天客流量较普通周末增长了 4 倍。结合 1、2 月情况来看，整体翻台率及同店翻台率 1、2 月基本持平，同比去年小幅下滑，考虑到春节错配因素，整体回暖态势较为明朗。根据社零数据，23年4月餐饮当月同比值为43.8%，随着消费复苏的不断进行，人流逐步改善，预期公司 23 年整体关联方收入具备一定弹性。图表图表 6 海底捞元旦排队景象海底捞元旦排队景象（深圳卓越店）（深圳卓越店）图表图表 7 餐饮当月同比（餐饮当月同比（%）资料来源：大众点评，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证

24、券研究所 3 产品产品推陈出新迭代迅速，业务发展齐头并进推陈出新迭代迅速，业务发展齐头并进 38.71%26.49%32.46%24.17%56.60%42.28%49.21%38.22%0%10%20%30%40%50%60%20022关联方收入占比火锅底料中关联方收入占比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%餐饮当月同比（%）Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/25 证券研究报告 3.1 产品产品项目制，推陈出新迭代迅速项目制，推陈出新迭代迅速 在产品开发方面，公司将继续

25、坚持优化后的“产品项目制”，通过“方法论”与实践相结合，不断提升产品人的研发能力，突破产品创新僵局，持续引入差异化新品提高产品成功率及综合竞争力。不断在火锅底料、中式复合调味料、方便速食及休闲食品类上推陈出新，通过产品的优化升级，结构化创新等方式，满足消费者多层次、多样化的消费需求，并且通过调研 B 端餐饮客户需求，进一步拓展业务边界。同时，公司将重点关注海外市场，发挥研发及探索市场的能力，以当地独特地方风味和异域风情为导向，丰富海外市场产品矩阵。公司还需引领产品小组不断总结经验，持续学习，不断完善研发方法论。时间发展来看：时间发展来看：公司上市以来，持续完善产品研发机制，产品矩阵不断丰厚。2

26、022 年公司对产品研发组织做了进一步优化，国内由 7 个创新委员带领 21 个产品小组开展产品研发工作，同时为了产研结合更加紧密有效，创新委员也同步管理产品研发方向对应的生产工厂。同时针对海外业务方面，公司于亚洲（中国大陆外）设立了七个产品小组，于欧美设立了一个产品小组，由市场总监直接领导，希望研发的产品更能适应海外消费者的需求，目前海外产品小组运作机制与国内一致。2022 年，公司共新增了 11 款火锅调味料产品，16 款中式复合调味料产品，18 款方便速食产品，同时，结合产品的市场反馈及动销情况，停止销售部分产品并整合了部分产品规格。截至 2022 年 12 月 31 日止，公司共销售

27、50 款火锅调味料产品，41 款中式复合调味料产品，41 款方便速食产品。截止到 2022 年 6 月 30 日，火锅底料增加了“一人食”火锅底料及千人千味锅底、番茄味锅底、清油麻辣味锅底、牛油麻辣味锅底、咖喱味锅底以及椰奶味锅底等底料产品，方便速食产品包括自热米饭、自热火锅、冲泡粉丝以及冲泡米饭等产品，中式复合调味料产品也增加了小龙虾调味料和“好好吃饭”拌饭酱等产品。2020 年度，集团的研发新品种类最多，一共新增了 15 款中式复合调味料产品，23 款火锅调味料产品，13 款方便快餐产品，4 款休闲食品。分业务发展分业务发展来看：来看：火锅底料：火锅底料：SKU 增速较为稳健，中式复调、方

28、便食品 SKU 增长曲线陡峭，反映公司在稳火锅底料市场增长，加速研发打造单品攻占更多中式复调、方便食品市场的战略。火锅底料方面，颐海成为行业龙头企业由来已久，“清油+非辣”战略下品牌势能巨大，市场地位巩固。2016-2020 年间，产品 SKU 总量增速相对平缓，新品研发战略以稳增长为核心。中式复调：中式复调：自 2018 以来公司在中式复调新品研发上投入巨大，SKU 增长曲线陡峭。由于中式复调行业集中度低（CA310%）,市场前景广阔。通过快速新品研发不断尝试打造如小龙虾、酸菜鱼等大单品。方便食品：方便食品：疫情前（2019 前）SKU 增速平缓，疫情后方便食品市场迅速增长，公司抓住机遇大力

29、研发方便食品新品，自 2019 到 2021，SKU 增长翻了 3 番。图表图表 8 新增产品情况梳理新增产品情况梳理 Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/25 证券研究报告 资料来源：公司公告，华安证券研究所 3.2 火锅底料：火锅底料：专攻非辣锅底，与天味食品展开差异化竞争专攻非辣锅底，与天味食品展开差异化竞争 公司在火锅底料行业基本战略定位中高端，在非辣锅底上具备优势。2007年通过推出优质植物油火锅底料，开拓中高端火锅底料市场。随着消费升级，中高端火锅底料市场占比逐年上升是必然趋势。公司在品类拓展策略上选择

30、清油、非辣等受众广泛口味，避开竞争红海，打造区域大单品。目前市场上火锅底料主要分为辣和非辣两类。众多川渝火锅企业（包括竞争对手天味食品）选择专注牛油、辣锅底，公司另辟蹊径选择清油（植物油）和非辣锅底切入市场，于 2008-2011 年针对非辣锅底消费者陆续推出三鲜、清汤锅底、番茄、菌菇锅底。随着公司在非辣、清油锅底方面的品牌势力不断增强，公司在对已有核心产品进行配方改良、包装升级，巩固其市场地位的基础上，也逐步向辣味、牛油底料拓展来丰富和健全产品结构。截止时间截止时间 新增产品情况新增产品情况 22A 新增了 11 款火锅调味料产品，16 款中式复合调味料产品，18 款方便速食产品。21A 新

31、增了 8 款火锅调味料产品，18 款中式复合调味料产品，13 款方便快餐产品。20A 新增了 15 款中式复合调味料产品，23 款火锅调味料产品，13 款方便快餐产品，4 款休闲食品。19A 新增了 8 款中式复合调味料产品，7 款火锅调味料产品，2 款自加热小火锅产品，3 款自加热米饭，4 款即食酱产品，4 款休闲食品以及 14 款标准化餐饮装产品。18A 新增了 5 款中式复合调味料产品，3 款火锅底料产品，5 款自加热小火锅产品，3 款即食酱产品，12 款标准化餐饮装产品。17A 新增了 3 款火锅底料产品，5 款中式复合调味料产品，5 款自加热小火锅产品。16A 新增了 11 款火锅底

32、料产品，11 款中式复合调味料产品。Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/25 证券研究报告 图表图表 9 颐海中式火锅底料，定位中高端，聚焦清油非辣锅底颐海中式火锅底料，定位中高端，聚焦清油非辣锅底 资料来源：颐海国际官网，华安证券研究所 3.3 方便方便食品：乘懒人经济东风，打造颐海第二大主业务食品：乘懒人经济东风，打造颐海第二大主业务 懒人经济盛行，叠加疫情影响，“消费+居家”双驱动下，即食食品因其能满足消费者即时食用需求市场快速增长。目前颐海即食食品包含自热小火锅、冲泡系列、自热米饭三大类。公司自 2017

33、年 2 月跨品类推出自热小火锅自热小火锅，打入方便速食赛道，并在 2018 年迅速占据主要电商销售平台子品类榜首。此后，颐海不断针对自热产品进行创新升级，同时推动渠道下沉，大力布局便利店、旅游景点、火车站等场景，方便速食营收实现飞跃式增长，2022 年实现营收 18.7 亿元（人民币），占公司总收入 23.69%，2022 年 2 月，颐海通过海底捞调味品旗舰店公众号发布麻辣小酥肉和番茄小酥肉两款新品自煮火锅，更好满足消费者口味需求。图表图表 10 颐海方便颐海方便速食速食营收营收 图表图表 11 方便食品营收占比方便食品营收占比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证

34、券研究所 999 1540 1703 1870 05001,0001,5002,00020022方便速食营收（百万元）23.33%28.74%28.66%23.69%0%5%10%15%20%25%30%35%20022方便速食收入占比 Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/25 证券研究报告 自热小火锅被誉为“疫情”时代的网红产品，主要依赖产品以下特性：（1）烹）烹调调 0 门槛，时间成本低。门槛，时间成本低。相较家庭自制传统火锅，自热小火锅无需消费者购买清洗食材，无需考

35、验消费者炒制锅底技巧，也省去消费者煮沸火锅、清洗厨具时间。仅需加入冷水至自热火锅底层发热包处，自热火锅将实现自行沸腾的过程，大幅降低消费者享受火锅的技术门槛和时间成本。2020 疫情爆发以来，“居家办公”、“封闭管理”期间如何“吃好喝好”更是成为大众的头等大事。厨艺有限、食材有限、时间有限的情况下，自热小火锅等方便美味的即食产品当然地成为消费者厨房一宝。（2）即时享用，居家也能实现“火锅自由”。）即时享用，居家也能实现“火锅自由”。相较火锅门店，消费者无需外出或等位，只需等待 15 分钟即可享用，且可随身携带。疫情期间，自热小火锅更是能让对粗茶淡饭已经乏味的消费者“解解馋”，实现“火锅自由”。

36、图表图表 12 颐海自热小火锅图例颐海自热小火锅图例 资料来源：公司官网，华安证券研究所 冲泡系列和自热米饭是颐海国际方便食品另外两大系列产品。22 年公司在新品研发和品牌方面双面发力，优化产品结构，树立品牌影响力。Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/25 证券研究报告 图表图表 13 颐海自热米饭推出新品，冲泡系列紧扣品牌战略升级包装颐海自热米饭推出新品，冲泡系列紧扣品牌战略升级包装 资料来源：公司官网，华安证券研究所 4 精耕细作精耕细作，经销商收入占比稳步提升经销商收入占比稳步提升 4.1 经销渠道收入占经销

37、渠道收入占比比逐步提升，逐步提升，经销商数量增长显著经销商数量增长显著 自成立以来，公司的销售网络基于和“海底捞”的独家品牌使用权优势，2007年之前，公司产品都专门供应海底捞。到了 2007 年，在得到永久享有海底捞商标的独家免费使用权后，公司借助海底捞的全球营销网络和品牌，扩展三方渠道网。通过三方经销渠道网络，实现了从特定区域向全国的扩展，第三方业务端收入占比逐步增大。图表图表 14 销售渠道构成销售渠道构成 资料来源：公司公告，华安证券研究所 经销商渠道占比逐步提升，业务逐步提升，并于 2018 年超过关联方业务成为第一业务，2018-2022 年占比提升速度加快，2022 年经销商渠道

38、占比为 70%。57.2%57.2%55.9%55.9%54.9%54.9%55.7%55.7%55.6%55.6%43.9%43.9%38.9%38.9%26.6%26.6%32.6%32.6%24.2%24.2%42.8%42.8%44.1%44.1%45.1%45.1%44.3%44.3%44.4%44.4%56.1%56.1%61.1%61.1%73.4%73.4%67.4%67.4%75.8%75.8%0%20%40%60%80%100%2000022渠道占比分布关联方业务关联方外业务 Table_CompanyRpt

39、Type1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/25 证券研究报告 图表图表 15 细分销售渠道分布细分销售渠道分布 资料来源：公司公告，华安证券研究所 总体来看，公司的销售区域按披露口径可分为华北、华南和海外地区。从 2013年到 2022 年，公司在华北地区的销售占比从 63.55%下降到 44.1%，华南地区销售收入占比迅速上升。2013、2014、2015 年公司华北地区销售集中在北京和陕西地区，占比分别为33%、28%、25%，当时的海底捞已经从四川走出来，1999 年将商业版图扩张到了陕西西安，2004 年进驻北京，海底捞最早在陕西和北京形成品牌

40、效应，公司同时借该品牌效应最先在陕西和北京通过经销商实现一定销售收入。2006 年公司作为四川海底捞成都分公司，在成都投入第一条火锅底料生产线，专为总部供应底料。图表图表 16 销售区域分布销售区域分布 资料来源：公司公告，华安证券研究所（注：华北市场包括：华北市场包括：黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、北京、天津、河北、山东、山西、河南、宁夏、陕西、甘肃、青海、新疆及西藏；华南市场包括：华南市场包括：江苏、上海、浙江、安徽、江西、福建、湖北、湖南、广东、重庆、贵州、广西、四川、云南及海南）公司持续拓展经销商，加速全国布局。从 2013 年开始，公司按照华北、华南、华东三大片区分类，下沉渠道。华北地

41、区在已布局的一线城市继续深耕，同时下沉0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2000022关联方经销电商其他63.55%63.55%59.67%59.67%58.35%58.35%54.54%54.54%53.13%53.13%49.96%49.96%44.94%44.94%43.32%43.32%41.97%41.97%44.10%44.10%36.45%36.45%40.33%40.33%40.95%40.95%43.55%43.55%43.47%43.47%46.84%46

42、.84%51.35%51.35%52.05%52.05%52.92%52.92%50.20%50.20%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2000022公司分区域销售收入占比（%）华北华南海外市场 Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/25 证券研究报告 三四线城市，在华南和华东区主要是大力开发经销商。公司的各地经销商数量爆发式增长。2015 年，公司已在全国范围建立了广泛的营销网络，共 339 家经

43、销商覆盖国内 31 个省级地区、所有一线城市、28 个二线城市和 134 个三四线城市以及 11个外国国家及市场。到 2022 年，公司的经销渠道海外市场扩展到 49 个国家及地区，国内除 31 个省级地区外，同时覆盖港澳台三大地区，经销网络已实现全国的布局，更是依靠海底捞的海外扩张打开海外市场，海外收入占比持续提升。根据年报披露口径，2017 年经销商数量约为 814 家。图表图表 17 公司经销商数量持续增长公司经销商数量持续增长 资料来源：公司公告，华安证券研究所 4.2 不断优化渠道不断优化渠道制度，实现精耕培育制度，实现精耕培育 2016 年以前年以前省级代理制：省级代理制：每个省份

44、选择一个总经销商，省级经销商通常委聘下级经销商及零售商（主要通过遍布全国的大型超市、超市、杂货店、小区门店及肉食店）。截至 2015 年 12 月 31 日，共委聘 339 家经销商，覆盖中国 31 个省级地区；2016 年年小区域代理制：小区域代理制：为了更好的适应调味品区域化明显的行业特征，公司将零售业务划分为华北、华南及华东三大片区，再将大型的区域经销商拆分为每个地级市一个小型经销商，地级经销商还可以继续将渠道网络再下沉分销到县级市、零售商；2017 年年精简团队：精简团队：将 400 人的销售团队缩减至 200 多人，团队业务能力优化，工作效率提升，平均 1 个销售人员对接 7-8 个

45、经销商，实质上提升了单个销售人员收入，也增强了激励效果；Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/25 证券研究报告 图表图表 18 颐海国际销售渠道管理模式变革颐海国际销售渠道管理模式变革 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2018 年年合伙人激励机制：合伙人激励机制：2018 年颐海国际借鉴海底捞的“店长制”，开始全面推行销售人员“合伙人”制度。销售人员以其负责的经销商作为业务单元，给其充分的费用使用权利，同时考核标准从已有的“完成收入”改为以“业务单元的净利润”，以利润的 5%为销售业务人员核算奖金，不设上限；2

46、019 年年合伙人裂变机制：合伙人裂变机制：2019 年，颐海正式引入“师徒制”开启裂变。依托“师徒制”管理基因，通过授权合伙人培养助理，助理渐裂变为“徒弟合伙人”，并一同分享“师傅合伙人”业务单元利润的方式，“徒弟合伙人”可以继续向下发展“徒孙合伙人”，由此可以维持渠道发展所需人力的持续供应；2020 年年对一线销售（合伙人）对一线销售（合伙人）的过程指标考核：的过程指标考核：包括以经销商端月度库存水平、费用投放执行效率、终端售点物流满意、终端陈列表现等为指标，可以在提升渠道销售业绩的同时，保证各项相关指标的健康。图表图表 19 颐颐海国际合伙人制度演变海国际合伙人制度演变 Table_Co

47、mpanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/25 证券研究报告 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2020 年年区域长制度：区域长制度：2020 年下半年，颐海设立了“区域长”制度，即把公司业务条线最重要的产品营销划分为国内 30 个小区域团队、国外 4 个区域团队，区域长负责带领团队全面从供应补充、新品研发、产品营销等方向挖掘业务潜力；2021 年年优化区域长制度：优化区域长制度：研发方面，由于在 2020 年的架构中区域长需要同时负责研发和销售，导致产品研发受重视程度不够，因此 2021 年颐海将研发与销售分开管理；渠道方面，颐海根

48、据渠道运作方式不同，将 NKA（全国重点客户）、EKA（在线重点客户）及流通渠道的管理模式做出区分。2022 年年优化优化“合伙人合伙人”考核机制考核机制，仍将第三方销售的渠道建设和拓展作为主要销售策略，在坚持实施渠道和经销商精细化、标准化管理的同时，优化“合伙人”考核机制，通过过程考核与业绩评价相结合的方式，进一步明确渠道管理的标准化流程。通过建立信息化管理制度，实现渠道精准高效沟通，以期提升整体运营效率。同时，通过调整部分产品价格，提高下沉市场渠道覆盖能力，夯实现有强势单品，增加售点上架产品数量，提升渠道整体满意度。除此之外，公司通过高质量的经销商管理制度以及存货管理，优化库存成本，减少不

49、必要的损失，提升运营效率。公司的经销商都是区域经销商，且有固定的评价标准。库存积压就是其中之一，公司要求经销商每两周汇报所经销的产品库存，并由公司人员进行视察，一旦发现库存积压，就会采取必要措施，如停止供货。2021 年下半年，公司针对可能的库存积压做出了一系列应对措施，将调味料和方便食品在经销商方面做区分，2020 年开始公司实施“零库存”模式，即由经销商通过公司分货仓直接运送到卖场，2021 年公司由 10 个区域分仓，节省配送费用，加快流通，缩短发货周期，减少积压成本。2019 年年“零库存”制度“零库存”制度：2019 年公司对 KA 重点客户实行“零库存”制度，即替代以前的经由经销商

50、对重点客户卖场进行配送的方式，货物直接由区域物流分仓运送至大卖场仓库，以减少物流节点，节省配送费用，达成对特定经销商激励提升的同时，达到卖场商品新鲜度的优化；2020 年年扩大“零库存”实施范围：扩大“零库存”实施范围：2020 年，颐海将区域分仓数量增加至十个，进而缩短发货周期、提升经销商订货灵活度，并有效降低渠道库存水平，保证渠道健康可控。除此之外，为了进一步优化重点客户(KA)的陈列及销售，颐海将“零库存”制度扩展至更多目前品牌大卖场，以及个别电商平台客户。Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/25 证券研究报

51、告 图表图表 20 颐海国际“零库存”制度颐海国际“零库存”制度 资料来源：公司公告，华安证券研究所 4.3 颐海与天味渠道对比颐海与天味渠道对比 2021 年，天味将品牌中心改为品牌管理部，撤销采购部、零售事业部、电商事业部，新设产品管理部、新零售事业部，以及好人家事业部、大红袍事业部。其中，好人家事业部深耕 C 端业务，大红袍事业部致力于在 C 端业务的基础上拓展小 B 端业务，新零售事业部着力于全渠道运营 探索新消费市场在内容电商和品质电商方面持续发力。图表图表 21 天味食品管理结构优化天味食品管理结构优化 资料来源：公司公告，华安证券研究所 经销商数量略落后于天味，第三方渠道销售低于

52、天味。经销商数量略落后于天味，第三方渠道销售低于天味。经销商方面，根据双方公司可比口径年份，截至 2020 年，颐海国际经销商数量为 2700 家，同时期天味食品经销商数量为 3001 家；销售人员方面，截至 2021 年，颐海拥有 519人，天味销售人员数量为 683 人，略高于颐海。营收构成方面，颐海的营收主 Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/25 证券研究报告 要由第三方渠道构成，2022 年第三方销售收入占比达 75.8%，天味经销商销售占比为 80.53%，均为第三方销售收入占比更高。图表图表 22 经

53、销商规模及增速对比经销商规模及增速对比 图表图表 23 销售人员数量对比（人）销售人员数量对比（人）资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 24 颐海国际分渠道营收构成颐海国际分渠道营收构成 图表图表 25 天味食品分渠道营收构成天味食品分渠道营收构成 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 5 供应链供应链：毛利率：毛利率波动明显，产能扩充带来良好波动明显，产能扩充带来良好补充补充 5.1 原材料成本上涨，毛利率承压原材料成本上涨，毛利率承压 原材料原材料成本占比营业成本过高成本占比营业成本过高，毛利，毛利率率承压。承

54、压。除了火锅底料外，目前公司产品还包括复合调味料和方便速食。火锅底料和中式复合调味料的原材料主要为大量大豆油及少量菜籽油、牛油、辣椒、花椒等配料以及包材。方便速食原材料涉及米饭、粉丝以及部分菜和肉类。2013 年到 2015 年，公司原材料成本各自占销售成本的76.0%、64.9%及 59.2%，占据较大比重。近年来，虽由于公司三方销售比例增高，-0.5%0%0.5%1%1.5%2%050002500300035002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020颐海国际 数量（家）天味食品 数量（家）颐海国际 同比（%）天味食品 同比（%）

55、005006007008002001920202021颐海国际天味食品0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022关联方（亿元）第三方（亿元）第三方占比（%）70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%0500022经销商定制餐调电商直营商超经销商占比（

56、%）Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/25 证券研究报告 且三方毛利率高于向关联方销售毛利率，公司毛利率占比提升。而 2020 年开始，油脂等原材料的价格上升，使得公司毛利承压。细分来看，复合调味品毛利率较高位时期降幅较大，从 49%下降到约 33%，火锅底料和方便食品均有小幅下滑。之前公司面对大量豆油的价格波动，主要是通过购买豆油期货对冲风险，但这一举措由于较大的不确定性，带来较大的成本价格风险。2022 年公司毛利率下降的原因主要是原材料中油脂类、牛肉包等价格上升，成本压力使得毛利率承压。图表图表 26 颐海

57、与天味毛利率对比图颐海与天味毛利率对比图 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 27 各各细分业务毛利率情况细分业务毛利率情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 5.2 持续扩充产能，配套补充效应显著持续扩充产能，配套补充效应显著 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2000022颐海国际毛利率天味毛利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2000022火锅调味料

58、毛利率中式复合调味料方便速食 Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/25 证券研究报告 2021 年公司扩充产能，并配套建设米、粉丝工厂，旨在提升冲泡类产品的毛利率。2022 年扩充持续产能，随着米、粉丝、蘸料及料理包产线的陆续投产，逐步提升了集团自产比例，进一步提高了对产品稳定性与安全性的把控。在供应链建设方面，公司积极规划未来生产格局，持续为供应链延伸做储备工作，通过建设配套延伸工厂，并不断提高工厂智能化生产水平，持续提升产品品质与工艺，以期实现供应链整体管理效率进一步提升。目前公司国内的 5 个产业中心已初具规

59、模，产业链延伸也在逐步进行。2023 年重点产能建设规划：年重点产能建设规划：1）河北省霸州二期项目已于 2022 年 6 月开始建设，预计于 2023 年三季度投产，规划年产能为方便速食产品 8.2 万吨，主要覆盖华北及东北地区方便速食产品的销售，有助于本集团更好地把控物流成本，缓解旺季产能压力。2）安徽省马鞍山二期主体厂房已经完工，已经于 2023 年 2 月投产，规划年产能为 1.5 万吨，配备具有国内外先进工艺技术水平的调味料生产设备及质量检测仪器，主要为丰富料理包及肉包的产品生产线。3）河南省漯河生产基地于 2020 年 3 月正式开始建设，目前年设计总产能为 30万吨。一期年产能规

60、划 15 万吨，其中 2 号车间主要规划为蘸料与香辛料产线，为配套华中区域的自有工厂，以及拟开发的区域性 B 端客户，规划产能合计为 6 万吨。其中蘸料产线已于 2022 年 9 月投产，香辛料产线于 2023 年一季度投产，后期漯河工厂可根据实际需求陆续增加产能。4）四川省简阳生产基地主要以火锅底料以及复合调味料产品为主，年规划产能2.5 万吨，预计于 2023 年底投产。将重点覆盖西南地区底料以及复合调味料需求，并开发区域性的 B 端客户。5）泰国工厂位于泰国大城府洛加纳工业园区，主要以火锅底料以及复合调味料 产品为主，一期年规划产能 1.6 万吨，已于 2021 年 2 月底开始建设，预

61、计于 2023年 4 月投产；二期设计产能 2 万吨，预计将于 2025 年投产。泰国工厂目前主要辐射东南亚市场，后期将逐步供应海外其他区域市场。图表图表 28 公司公司新增新增产能情况更新产能情况更新梳理梳理 工厂工厂 产能产能 河北省霸州一期北车间 合计产能 7 万吨 河北省霸州二期 预计 2023 年 Q3 投产，年产能为方便速食食品 8.2 万吨 马鞍山二期新工厂 已于 2023 年 2 月投产，规划年产能为 1.5 万吨，料理包及肉包的产品生产线 漯河生产基地 年设计产能未 30 万吨，一期年产能预计 15 万吨，1 号车间 2021 年 9 月已投产，2 期主要规划为蘸料与香辛料产

62、线，产能 6 万吨，已于 2022 年 9 月投产，香辛料车间预计于 2023 年 Q1 投产 简阳生产基地 火锅底料及复合调味品为主，年设计产能 2.5 万吨，预计 2023 年底投产 泰国工厂 以火锅底料以及复合调味料 产品为主，一期年规划产能 1.6 万吨，已于 2021 年 2月底开始建设，预计于 2023 年 4 月投产；二期设计产能 2 万吨，预计将于 2025 年投产。Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/25 证券研究报告 资料来源：公司公告，华安证券研究所 6 盈利预测与投资盈利预测与投资建议建议：

63、公司三大业务情况：公司关联方业务有望随餐饮端恢复实现环比复苏，其中火锅底料收入具备一定弹性，中式复合调味品稳步发展，方便速食业务抓准消费者需求，实现良好发展。火锅底料业务：火锅底料业务：1）第三方收入：清油产品是公司主力产品，有望持续拓展，番茄产品不断巩固产品竞争力，牛油底料向三四线城市不断拓展。预期 2023-2025 年收入端增速分别为16.2%/14.1%/13.1%，其中价格方面贡献较为稳定，年均增速为 1%，量增分别为15%/13%/12%。2）关联方收入：预期 2023-2025 年收入端增速分别为 16.6%/13.6%/12.6%，其中 23年量增较多，主因基数较低，具备一定弹

64、性，24-25 年量增放缓。价格方面年均增速为 0.5%，其中关联方合同每年调整 2 次，未来将根据后续合同适时调整。中式复合底料中式复合底料 1）第三方业务：传统大单品小龙虾、酸菜鱼等持续放量，公司 23 年有望持续上新新品，加 速 提 升 产 品 渗 透 率，预 期 2023-2025 年 收 入 端 增 速 分 别 为15.1%/13.6%/13.1%，其中量端增速分别为 14%/12.5%/12%，价格方面年均增速分别为 1%。2）关联方业务：22 年该业务受损严重，主要为量端影响，预期修复节奏较为正常，2 年时间实现修复，预期 2023-2024 年收入端增速分别为 122.2%/1

65、02%，24 年收入端恢复到 21 年同期水平，25 年收入端增速预期为 13.1%，收入端稳健增长。方便速食方便速食 1）第三方业务：23-25 年收入端增速分别为 10.3%/10.2%/10.1%，该业务价格带预期调整至更具性价比位置，预期价格增速分别为 0.3%/0.2%/0.1%，收入增速主要由量增驱动。2）关联方业务：23-25 年收入端增速分别为 16%/14%/12%，收入端增速主要由量增驱动。毛利率及净利率：毛利率及净利率：成本端预期主要原材料成本有一定下行空间，其中植物油等油脂类具备下行空间，花椒部分去年进行锁价，包材成本有所改善，同时产能配套补充实现供应链良好协同，预期未

66、来 3 年公司毛利率有望回升，预期未来 3 年公司销售费用率投放较为稳健，管理费用率稳中有降，整体实现盈利能力改善。结合以上，我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入增速分别为 15%、13%、12%，归母净利润增速分别为 19%、16%、14%，EPS 分别为 0.84、0.97、1.11 元/股，对应 PE 为 21、18、16 倍，公司关联方业务具备一定修复弹性，第三方业务努力实现下沉，B 端客户发展逐步落实，成长空间近一步打开，目前公司处于历史估值水平低位，对比可比公司，公司估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际

67、（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/25 证券研究报告 图表图表 29 可比公司估值可比公司估值比较比较 资料来源：Wind，华安证券研究所（除颐海国际外均采用万得一致预测，时间截止到 2023/5/21，为方便比较，此处颐海国际市值单位为人民币）7 风险提示：风险提示：宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复 带来动销压力，餐饮修复不及预期，食品安全事件。代码代码 证券简称证券简称 总市值总市值(亿亿元元)流通市值流通市值(亿亿元元)市盈率市盈率 PEPE 23E 24E 603317.SH603317.SH 天味食品 171 169

68、39 31 603170.SH603170.SH 宝立食品 89 8.9 31 25 603755.SH603755.SH 日辰股份 34 34 39 29 15791579.HKHK 颐海国际 182 182 21 18 Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/25 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 颐海国际颐海国际（1579.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/25 证券研究报告 Table_Introduct

69、ion 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6 年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。分析师：分析师：陈姝，英国华威大学金融硕士，食品科学与工程专业本科，曾任职于长城证券，水晶球团队成员 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，

70、也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关

71、联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进

72、行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。