1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 电气设备电气设备 强于大市 强于大市 维持 2020年01月07日 （评级） 分析师 邹润芳 SAC执业证书编号：S04 电动车和燃油车盈利能力对比电动车和燃油车盈利能力对比 以以Tesla为例，论电动车浪潮为何不可阻挡为例，论电动车浪潮为何不可阻挡 行业深度研究 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 核心结论：未来传统车主卡边际成本，核心结论：未来传统车主卡边际成本，EVEV有望赚取超额利润。有望赚取超额利润。 以特斯拉为例，和传统豪华车相比，未来盈利如何

2、？超额利润体现在什么地方？以特斯拉为例，和传统豪华车相比，未来盈利如何？超额利润体现在什么地方？ 盈利取决于三点：定价、成本以及销量盈利取决于三点：定价、成本以及销量，我们在上一篇报告已经详细分析了特斯拉的销量（详见对特斯拉长期需求 的思考），本文将从主要从定价与成本入手，与传统豪华车企进行对比，探究特斯拉未来盈利空间：本文将从主要从定价与成本入手，与传统豪华车企进行对比，探究特斯拉未来盈利空间： 结论1：Model 3Model 3在美国放量在一定程度上属于在美国放量在一定程度上属于【溢价放量溢价放量】，带动中小型豪华车市场由，带动中小型豪华车市场由1212万辆万辆/ /季扩容至季扩容至14

3、14万辆万辆/ / 季季，部分原先非豪华车主开始因Model 3消费升级，意味特斯拉凭借其独特的驾驶体验已向下吸引消费者，这即 是我们定义的【溢价放量】。 结论2：特斯拉目前单车盈利已接近传统豪华车企（2000-3000美元/辆），超预期的是其不论固定成本端还是弹 性成本端都有巨大的降本空间，合计近1万美金/辆，同时特斯拉正加速导入国产供应链，材料成本有望进一步降 低。假设特斯拉未来单车价格不变，远期极限情况下单车盈利有望达假设特斯拉未来单车价格不变，远期极限情况下单车盈利有望达1 1万美元万美元/ /辆，这将远超传统豪华车企盈利水辆，这将远超传统豪华车企盈利水 平平。 结论3：特斯拉树立了一

4、个非常优质的典型，为行业指明方向：【EVEV可以是门好生意可以是门好生意】，因此不论是传统车企还 是新势力都会效仿，预计后续再次出现爆款EV只是时间问题。 风险提示风险提示：上海产能建设不及预期，订单需求不及预期。上海产能建设不及预期，订单需求不及预期。 Tesla盈利分析盈利分析 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 本文主要研究特斯拉未来的盈利空间，因此我们将特斯拉与传统豪华车企进行对 比，主要选取了戴姆勒、宝马（奥迪无法在大众财报中拆分指标）。 盈利主要取决于三个变量：如何定价？成本如何？销量如何？ 4 Model 3Model 3定价中小型豪华车，在美溢价放量定价中小型豪华车，在

5、美溢价放量带来市场扩容带来市场扩容 资料来源：公司财报，carsalesbase，天风证券研究所 单位：万美元 Model 3 standard range plus long rangeperformance 中国4.296.327.32 美国4.004.905.70 德国4.986.076.77 英国5.096.226.88 法国4.895.956.61 意大利5.556.507.25 西班牙5.506.587.33 荷兰5.496.627.24 挪威4.395.245.70 瑞典5.887.067.49 瑞士4.655.686.20 Model 3在美定价4-5.7万美元，低配版定价于小

6、型豪华车，高配版价位低配版定价于小型豪华车，高配版价位 与中型豪华车一致。与中型豪华车一致。 美国中小型豪华车市场每季度大约销售12万辆，Model 3放量后，不仅抢 占了传统豪华车份额，且将中小型豪华车市场扩大至每季度14万辆，表表 明中小型豪华车市场由于明中小型豪华车市场由于Model 3Model 3的出现而扩容，部分非豪华车主出现消的出现而扩容，部分非豪华车主出现消 费升级。费升级。 特斯拉特斯拉Model 3Model 3换购中换购中60%60%以上原先非豪华车主也侧面印证消费升级现象。以上原先非豪华车主也侧面印证消费升级现象。 表：特斯拉表：特斯拉Model 3Model 3分地区

7、售价统计分地区售价统计 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 Model 3雷克萨斯 奔驰奥迪 宝马Model3占比 图：特斯拉图：特斯拉Model 3Model 3换购中换购中60%60%以上原先为非豪车消费者以上原先为非豪车消费者 图：图：美国中小豪车的市场规模（万辆）及美国中小豪车的市场规模

8、（万辆）及Model 3Model 3占比（右轴）占比（右轴） 注：宝马包括2、3、4、5系、奥迪包括A3、A4、A5、A6，奔驰包括：C class、 CLA、CLS、E-class，雷克萨斯包括ES、GS、IS、RC 5 特斯拉与特斯拉与BBABBA对比：补贴骤降期毛利率依旧对比：补贴骤降期毛利率依旧与传统豪华车企一致，盈利能力已开始凸显与传统豪华车企一致，盈利能力已开始凸显 资料来源：公司财报，天风证券研究所（戴姆勒包含所有车型，宝马为乘用车） 销量：特斯拉的销量目前是宝马与戴姆勒（包含卡车等）的1/10。 特斯拉Q3单车价格5.5万美元/辆，宝马单车价格在3.8-4万美金左右，戴姆勒大

9、约在4.8-5万美金，近两年来受到特斯拉冲击以及经济 下行压力影响，单车价格呈下滑趋势。 特斯拉与宝马、戴姆勒的毛利率相近，都在20-25%，2019年美国补贴一直处于退坡状态，但是毛利率依旧维持20%以上，Q3回升 至23%，表明电动车盈利能力已与燃油车一致。 销量对比（万辆）销量对比（万辆）20072007200820082009200920000000192019年年Q1Q1- -3 3 20192019年年Q3Q3 大众619.2627.2631.0727

10、.8836.1934.5972.81021.71001.01039.11077.71090.0800.5 宝马150144128.6146.1166.9184.5196.4211.8224.7236.8246.4249.1187 戴姆勒209207155.1189.5211.1219.8235.4254.6285.3299.8327.4335.2243.5 特斯拉5.17.610.524.525.59.7 单车收入（万美元单车收入（万美元/ /辆）辆） 20072007200820082009200920000142015201

11、52000192019年年Q1Q1- -3 3 20192019年年Q3Q3 大众1.791.831.651.741.902.072.011.952.062.002.042.072.20 宝马4.023.813.814.154.244.264.033.984.264.093.903.863.76 戴姆勒4.864.684.835.025.015.134.925.015.124.954.784.714.81 特斯拉7.388.339.197.555.665.51 单车毛利（万美元单车毛利（万美元/ /辆）辆） 200720072008200820092

12、00920000000192019年年Q1Q1- -3 3 20192019年年Q3Q3 大众0.340.370.300.370.420.480.490.490.470.530.520.550.58 宝马0.790.620.580.961.121.070.970.960.970.930.970.870.83 戴姆勒1.211.090.911.241.241.181.091.131.121.081.060.990.88 特斯拉1.812.102.101.771.17

13、1.26 单车毛利率单车毛利率20072007200820082009200920000000192019年年Q1Q1- -3 3 20192019年年Q3Q3 大众（修正后）19%20%18%22%22%23%24%25%23%26%26%27%27% 宝马（修正后）20%16%15%23%26%25%24%24%23%23%25%22%22% 戴姆勒25%23%19%25%25%23%22%23%22%22%22%21%18% 特斯拉25%23%23%21%2

14、3% 表：特斯拉与传统车企单车数据对比表：特斯拉与传统车企单车数据对比 6 成本拆分：特斯拉单车盈利已接近豪华传统车企，单车固定成本仍有降本空间成本拆分：特斯拉单车盈利已接近豪华传统车企，单车固定成本仍有降本空间 固定成本主要依赖于规模效应，降低单车摊销。弹性成本主要依赖于技术进步，供应链价格降低+用料变化，电动车目前核心降本 空间来自于电池系统。 固定成本定义：只包括SG&A、R&D、D&A（折旧摊销基本为制造端成本）；可变成本定义：营业成本减去D&A。 宝马的单车固定成本稳定在0.85万美元/辆，戴姆勒略高，稳定在1万美元/辆，特斯拉的单车固定成本在2018年批量交付Model3 后开始显

15、著下降，较2017年下降2.7万美元/辆，19Q319Q3单车固定成本已经降到单车固定成本已经降到1.51.5万美元万美元/ /辆，与传统豪华车企相比，仍有降本空间。辆，与传统豪华车企相比，仍有降本空间。 传统豪华车的单车盈利普遍只有传统豪华车的单车盈利普遍只有20002000- -30003000美元美元/ /辆，特斯拉已在辆，特斯拉已在20192019年年Q3Q3实现单车盈利实现单车盈利15001500美元美元/ /辆辆 单车可变成本（万美元单车可变成本（万美元/ /辆）辆）200720072008200820092009200013201320

16、0001820192019年年Q1Q1- -3 3 20192019年年Q3Q3 大众1.311.341.231.241.381.471.401.331.441.321.361.361.44 宝马2.962.902.912.912.882.962.852.803.062.922.712.762.66 戴姆勒3.433.423.683.583.593.743.633.663.793.673.533.523.68 特斯拉4.744.995.525.003.873.71 单车固定成本（万美元单车固定成本（万美元/ /辆）辆）20072

17、007200820082009200920000000192019年年Q1Q1- -3 3 20192019年年Q3Q3 大众0.420.450.440.430.430.510.540.550.620.590.560.570.59 宝马0.820.860.920.880.840.820.800.790.810.800.800.820.85 戴姆勒1.051.011.171.081.091.101.041.020.950.930.910.940.99 特斯拉4.07

18、4.215.232.531.771.50 资料来源：公司财报，天风证券研究所 单车利润（万美元单车利润（万美元/ /辆）辆）20072007200820082009200920000000192019年年Q1Q1- -3 3 20192019年年Q3Q3 大众0.060.070.010.100.200.250.090.11-0.030.040.080.100.13 宝马0.200.02-0.040.200.330.290.250.240.260.260.240.2

19、30.13 戴姆勒0.140.05-0.190.240.280.290.380.280.300.280.270.220.05 特斯拉-1.60-0.88-1.87-0.40-0.380.15 表：特斯拉与传统车企单车数据对比表：特斯拉与传统车企单车数据对比 7 百万级别销量后，特斯拉单车固定成本有百万级别销量后，特斯拉单车固定成本有50005000美元美元/ /辆的下降空间辆的下降空间 资料来源：公司财报，天风证券研究所 目前特斯拉的单车折旧摊销与BB还有较大差距，此项未来可提供近4000美元/辆降本空间，提供单车潜在盈利能力较大。 单车R&D已降至0.4万美金/辆，考虑到TSL需要投入大量研

20、发费用支撑软件开发，预计单车R&D下降空间较小。 单车SG&A拥有1500美元/辆的降本空间，合计单车固定成本仍拥有5000美元/辆下降空间。 单车折旧摊销（万美元单车折旧摊销（万美元/ /辆）辆） 20072007200820082009200920000000192019年年Q1Q1- -3 3 20192019年年Q3Q3 大众0.130.120.120.120.110.120.120.140.150.150.160.160.17 宝马0.270.290.3

21、10.280.250.230.210.220.230.240.220.230.26 戴姆勒0.230.170.230.200.190.210.210.220.210.200.190.210.25 特斯拉0.841.241.560.770.620.55 单车单车SG&ASG&A（万美元（万美元/ /辆）辆） 20072007200820082009200920000000192019年年Q1Q1- -3 3 20192019年年Q3Q3 大众0.190.220.22

22、0.220.230.280.280.270.310.290.270.270.27 宝马0.330.360.380.370.350.350.350.350.360.360.360.350.33 戴姆勒0.650.680.730.680.680.680.630.610.560.530.510.510.51 特斯拉1.821.882.361.160.760.61 单车单车R&DR&D（万美元（万美元/ /辆）辆）2007200720082008200920092000000172018201

23、820192019年年Q1Q1- -3 3 20192019年年Q3Q3 大众0.090.110.100.100.100.110.140.140.150.150.140.140.15 宝马0.220.220.230.240.240.240.230.220.210.200.220.240.25 戴姆勒0.170.170.210.210.220.210.200.200.190.200.200.220.23 特斯拉1.421.091.310.600.390.34 表：特斯拉与传统车企单车数据对比表：特斯拉与传统车企单车数据对比 8 固定成本下降依赖于规模化：短期国产化固定成本下降依赖于规模化：短期国

24、产化+Model Y+Model Y放量使得其他车型无需大幅降价，长放量使得其他车型无需大幅降价，长 期通过降价拉动需求期通过降价拉动需求 资料来源：乘联会，JATO，goodcarbadcar，天风证券研究所 固定成本的下降依赖于规模化，目前今年特 斯拉销量36.7万，与BBA的240万辆/年，仍 有7倍的差距。 短期1-2年看，目前产能供不应求，消费者定 金积压，且国产化交付在即，以及Model Y量 产，暂时不用考虑大幅降价拉动需求（国产 版除外，后续零部件国产化后，成本大幅下 降，有较大降价空间）。 长期看，降价拉动需求是必然。目前Model 3 的价格区间对应的市场空间只有270万辆

25、，后 续降价后可拓展至千万辆，（Model Y）类似。 （国产版已降至29.9万，对应市场已扩容） 长期降价的筹码一方面来自于单车固定成本 下降，另一方面是电池成本下降，即弹性成 本端。 假设美国假设美国Model 3Model 3价格下沉至价格下沉至3 3万美金以下、欧洲下沉至万美金以下、欧洲下沉至3 3万欧以下，中国下沉至万欧以下，中国下沉至3030万元万元以下以下 注：销量为2018年历史数据 Model Y（万辆） 美国数量欧洲数量中国数量合计 小型豪华SUV40小型豪华SUV67C级SUV21 中型豪华SUV56中型豪华SUV54 大型豪华SUV13大型豪华SUV27 下沉前市场10

26、914821279 微型SUV60微型SUV228豪华SUV51 紧凑型SUV355紧凑型SUV215 中型SUV241中型SUV34 大型SUV28大型SUV1 下沉后增量62424930903 合计734397511182 Model 3(万辆） 美国数量欧洲数量中国数量合计 小型豪华轿车33C级轿车66 中型豪华轿车26中型豪华轿车55 大型豪华轿车44大型豪华轿车45.6 下沉前市场 迷你型轿车5迷你型轿车123豪华车市场126 微型轿车24微型轿车301 紧凑型轿车141紧凑型轿车246 中型轿车170中型轿车44 大型轿车32小型豪华轿车80 下沉后增量342

27、37060772 合计4464711261043 9 弹性成本分析：特斯拉的电池成本到底是多少？弹性成本分析：特斯拉的电池成本到底是多少？可通过松下财报匡算可通过松下财报匡算 资料来源：公司财报，SNE，天风证券研究所 特斯拉电池成本一直比较神秘，直到松下自今年Q2开始部门改组，单独披露Automotive Battery业务收入，可大致匡算其电 芯成本。 AB板块里面包括动力电池业务（AEB）以及特斯拉电池业务（TEB），其中AEB包括供应其他车企的方形锂电池，包括 PHEV、EV、HEV，值得注意的是丰田的HEV供应商是PEVE，松下只持股20.5%，收入不并表，因此AEB里面其他车企的

28、装机非常少。 整个AB业务装机量基本为BEV，而BEV中99%都是特斯拉，因此可以通过AB业务收入/装机量大致计算特斯拉电芯成本。 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 松下BEV配套数（辆）Tesla占比 0 2000 4000 6000 8000 10000 19Q119Q219Q319Q420Q120Q2 BEV（Mwh）PHEV（Mwh） HEV（Mwh） 表：松下财报中表：松下财报中ABAB业务介绍业务介绍 图：松下各车型装机量图：松下各车型装机量 图：松下图：松下BEVBE

29、V配套车数及特斯拉占比配套车数及特斯拉占比 10 弹性成本分析：特斯拉的电池成本到底是多少？弹性成本分析：特斯拉的电池成本到底是多少？松下财报测算约松下财报测算约138138美元美元/ /KwhKwh 资料来源：公司财报，天风证券研究所 AB业务中包含每季度包含100Mwh左右的HEV装机量，由于HEV的单价远高于BEV，因此需要剔除。 松下主要供应特斯拉为电芯，特斯拉自己成组，因此计算结果是电芯价格，2019财年约154美元/Kwh，2020财年Q1-2大约 是138美元/Kwh，约下降13%。 公历年公历年18Q218Q218Q318Q318Q418Q419Q119Q119Q219Q219

30、Q319Q3 财年财年19Q119Q119Q219Q219Q319Q319Q419Q420Q120Q120Q220Q220192019财年财年20202020财年财年Q1Q1- -2 2 动力电池收入（十亿日元） 87.4 106.1 118.3 110.9 109.2 115.9422.7 225.1 汇率：美元兑日元110.4113.3110.9110.6107.7107.7 动力电池收入（亿美元）7.919.3610.6710.0210.1410.7738.0 20.9 BEV（Mwh）352274514004 PHEV（Mwh）2642412

31、525333 HEV（Mwh）6968797213 HEV电芯单价（美元/kwh）500500500500500500 HEV电芯收入（亿美元）0.350.340.400.500.550.521.6 1.1 BEV&PHEV电芯收入（亿美元）7.579.0210.279.529.5910.2536.4 19.8 BEV&PHEV电芯单价（美元/Kwh） 2236141154138 单价变化YoY-38%8%-13% 图：松下供应图：松下供应TeslaTesla电芯价格测算电芯价格测算 11 弹性成本分析：电池端成本仍有弹性成本分

32、析：电池端成本仍有40004000美元美元/ /辆的下降空间辆的下降空间 资料来源：公司财报，天风证券研究所 电池端目前仍拥有多种降本方式，一是本土化导入成本更有竞 争力的宁德时代、材料端进步、低版本使用价格更低的材料 （如LFP）、提高能量密度等。 以4万9美金版本的Model 3计算成本，此版本带电量为78Kwh， 电池成本目前大约1.3万元/辆，假设电池成本每年下降6%， 2025年将达9000美金，接近豪华车燃油车动力成本，降本空 间约4000美金/辆。 单位单位20182018年年20192019年年20202020年年E E20212021年年E E20252025年年E E 电芯

33、成本美元/Kwh295 模组+pack美元/Kwh3128262419 电池成本美元/Kwh7115 单车带电量Kwh7878787878 电池成本美元/辆25 电池降本电池降本美元美元/ /辆辆77773073040174017 电机电控美元/辆44004400440044004400 控制电子系统美元/辆50005000500050005000 车身和底盘美元/辆87008700870087008700 内饰与安全控制系统美元/辆35003500350035003500 总成本美元

34、/辆3599334552337753304430535 售价美元/辆4900049000490004900049000 毛利率毛利率27%27%29%29%31%31%33%33%38%38% 原材料年降5%左右、整合上游原材料 材料升级：NCM/NCA811/碳硅负极等 结构创新：大模组、CTP、极限顶盖等 材料减重：铝壳更轻、铜箔更薄（6微米-4微米）、隔膜更薄等 设备国产化，单Gwh设备投资减少折算的设备折旧成本降低 设备效率（OEE）提升、产能利用率（外部影响因素）提升 产品直通率提升 人工效率（PPH）提升 规模化降本 材料 设备 生产 降本方式降本方式 12952 8935 850

35、0 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 表：表：4.94.9万美金长续航版本万美金长续航版本Model 3Model 3成本测算成本测算 图：电池端降本方式图：电池端降本方式 图：电池动力系统（图：电池动力系统（78Kwh78Kwh）与豪华燃油车动力系统）与豪华燃油车动力系统 对比（美元对比（美元/ /辆）辆） 12 弹性成本分析：通过弹性成本分析：通过HMIHMI设计简约风格已成，内饰成本将永久性降低设计简约风格已成，内饰成本将永久性降低 资料来源：公司官网，天风证券研究所 TSL的HMI（Human Machine Interface）设计是将所

36、有物理控件集成至15寸的中控屏中，目前看“场景式”的设计思路已被 证明是成功的，未来也将是汽车交互的趋势。 目前TSL的Model 3的简约风格已成，删减物理控件目前看具有以下优势：1）降低物理控件成本，包括开模、材料、装配成本。 2）传统车的内饰设计先于HMI设计，传统按键定死后，会遭遇后续HMI升级时，物理按键无法空中升级从而造成浪费。 从结果看：场景化的交互系统一是降低了内饰成本，第二符合交互趋势，增强Tesla的产品体验，值得注意的是，这种新技术导 致的降本是永久的。 图：特斯拉场景化示意图图：特斯拉场景化示意图 图：中控显示屏功能区域划分图：中控显示屏功能区域划分 13 资料来源：公

37、司官网，公司财报，天风证券研究所 本土化本土化：上海工厂生产成本将低于：上海工厂生产成本将低于FremontFremont，预计，预计Model 3Model 3门槛可降价至门槛可降价至2424万元万元 中国工厂无论土地、建厂成本，以及人工等制造成本都会显著低于中国工厂无论土地、建厂成本，以及人工等制造成本都会显著低于FremontFremont。此外，。此外， 未来必然还有供应链的国产化比例提高也将进一步压低成本。未来必然还有供应链的国产化比例提高也将进一步压低成本。 国产化可以降低运输装卸费与关税，2014年特斯拉披露进口Model S的定价方式 为成本加成模式。我们将美版标准续航升级版M

38、odel 3按成本加成方式复原，测算 发现进口价格约5.31万美元，折合人民币36万元，与实际价格吻合。理论上国产 化后，若公司保持现有单车毛利，Model 3售价有望与美版一致，或降价近10万元 （1.4万美元）。目前零部件国产化只有30%，TSL预计20年底将全部国产化。 根据公司披露，上海工厂的单位资本投入是Fremont的一半，这意味着同样规模的 销量，中国工厂的单车D&A为美国的一半；目前公司单车D&A稳定在0.6万美元/ 辆，预计国产化后可降低单车D&A 2万元（3000美元）。 只考虑节省运输费、关税、折旧费，预计国产化后，标准续航升级版价格有望下降 近12万元（1.6万美元），

39、预计售价可降至24万元。 20142014年年Model SModel S国内定价方式国内定价方式 81,07081,070美元美元（在美国的价格） 3,6003,600美元美元（运输与装卸） 19,00019,000美元美元（关税和其他税） 17,70017,700美元美元（增值税） 19%19%关税+运输装卸费占总价比重 合计：合计：734,000734,000元（汇率为元（汇率为6.056.05元美元）元美元） 表：表：20142014年进口年进口Model S Model S 国内定价公式国内定价公式 项目项目金额金额 美国价格（美国价格（万万美元）美元）3.89 运输费（运输费（万万

40、美元）美元）0.36 含运费价格（含运费价格（万万美元）美元）4.25 关税税率关税税率25% 应交关税（应交关税（万万美元）美元）1.06 关税关税+运输费合计（运输费合计（万万美元）美元）1.42 中国中国测算测算价格（价格（万万美元）美元）5.31 中国中国测算测算价格（价格（万万人民币）人民币）36.13 中国实际价格（中国实际价格（万万人民币）人民币）36.39 表：表：Model 3Model 3标准续航升级版中国价格测算（进口）标准续航升级版中国价格测算（进口） 表：上海工厂单位资本投入时表：上海工厂单位资本投入时FremontFremont的的1/21/2 30% 70% 10

41、0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 19年12月20年7月20年12月 图：图：上海工厂零部件国产化率上海工厂零部件国产化率 14 成本端近成本端近1 1万美金万美金/ /辆降本空间带来的思考：辆降本空间带来的思考：TSLTSL策略丰富，包括低价跑量再通过软件分层策略丰富，包括低价跑量再通过软件分层 盈利，或者赚取单车超额利润盈利，或者赚取单车超额利润 资料来源：公司官网，天风证券研究所 成本端有巨大空间，因此特斯拉有策略挪腾空间，我们认为大致有两种策略： 第一是低价跑量，形成规模化降本规模化的良性循环，将电动车彻底普及， 再通过软件需求分层盈利； 第二是维持一定的

42、价格，挖掘超额利润，拔高汽车的单车盈利，使得EV变成一门好生 意。 第一种可能性更大，事实上特斯拉已开始这样执行了，如FSD与AP的区分。 对产业的预判对产业的预判 对整车行业的预判：特斯拉树立了一个非常优质的典型，为行业指明方向，告诉整车 企业：【EV可以是门好生意】，因此不论是传统车企还是新势力都会效仿，后续再次 出现爆款EV只是时间问题 从短逻辑来看，市场习惯算当期收入和利润的弹性，但我们认为收入和价格的弹性是 动态的，是产业格局和公司竞争力的结果，站在更长的维度看，更应关注：1）价值 量及份额：tesla快速放量带来的是更强的溢价能力和更多的竞争对手，能够【逆势获 得价值量及份额提升】

43、的供应商才能体现【产业布局的前瞻性、产品延展性】。2）毛 利率&净利率，这更多反应的是【企业的竞争优势、行业格局的优化】。 针对第一点我们看好具有集成能力的供应商【宁德时代】（潜在）、【三花智控】 （家电组覆盖）、【拓普集团】（汽车组覆盖）、【宏发股份】。针对第二条：更好 行业格局更优的供应商，【科达利】、【恩捷股份】。 图：图：TeslaTesla自动驾驶选装界面自动驾驶选装界面 15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入预期股价相对收益20%以

44、上 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 投资评级声明投资评级声明 类别类别说明说明评级评级体系体系 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中

45、的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未 经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、 服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证 券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑 到获取本报告人员的具

46、体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时 考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其 关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融 服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 THANKS 16