1、 地产数据深度观察系列之二 竣工高峰何时至解惑逻辑与现实的反差 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 地产地产 2020 年 05 月 28 日 强于大市强于大市（维持维持） 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业周报*地产*怎么看新开工后续走 势 2020-05-24 行业月报*地产*楼市持续回暖，政策 观察期延续 2020-05-22 行业周报*地产*投资销售持续恢复， 万科提请回购授权 2020-05-17 行业动态跟踪报告*地产*投资开工快 速反弹，楼市地市持续修复 2020-05-17 行业深度报告*地产*地产数据深度观 察系列之一： 解惑三四线销售两大反差 2020

2、-04-28 证券分析师证券分析师 杨侃杨侃 投资咨询资格编号 S02 YANGKAN034PINGAN.COM.CN 研究助理研究助理 郑南宏郑南宏 一般从业资格编号 S16 ZHENGNANHONG873PINGAN.CO M.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告，请通过合法途径获取本公司研究报告， 如经由未经许可的渠道获得研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的 声明内容。声明内容。 竣工逻辑与现实的反差：竣工逻辑与现实的反差：2018-20

3、19 年统计局竣工规模不及预期年统计局竣工规模不及预期。市场普 遍认为 2018-2019 年全国将迎来房屋竣工高峰，主要因：1）从交房周期 看，通常预售至竣工 2 年左右，2016 年以来期房销售显著增长；2）从施 工周期看，通常主流房企新开工至竣工 2.5-3 年，2016 年以来全国新开工 持续高增；3）从房企竣工看，2018-2019 年主流房企竣工亦明显提速。 但 2018、 2019 年统计局竣工同比增速分别仅-7.8%、 +2.6%， 远低于 2016、 2017 年期房销售增速（+21.9%、+9.6%） ；从竣工规模看，2018-2019 年 竣工仅 18.9 亿平，远低于

4、2016-2017 年商品期房销售（24.7 亿平） 。 解惑一：什么导致竣工高峰迟迟未至？解惑一：什么导致竣工高峰迟迟未至？尽管统计局对竣工填报有严格规 定，但实操中部分房企因避税等原因可能存在竣工漏报或延报，导致真实 竣工被低估， 但 2018-2019 年下游厨具等销量与竣工增速一样并无大幅反 弹，意味着真实竣工可能亦低于预期。从数据拟合来看，2014 年后竣工增 速与期房销售增速相关性逐步由 2 年延长至 3 年左右，意味交房周期有所 延长。我们认为主要原因有：1）2016 年以来行业资金环境偏紧，房企延 缓竣工节奏以减少现金流出，测算的净停工面积亦逐步上升；2）预售条 件更低的三四线

5、销售占比从 2016 年 61%提高到 2019 年 65%，导致交房 周期拉长；3）精装修比例从 2016 年 18.9%提高到 2018 年 23.6%，导致 项目施工周期延长。 解惑二解惑二：哪些区域哪些区域拖累了竣工拖累了竣工？从各线城市看，按一二线竣工滞后期房销 售 1-2 年估算，2018-2019 年竣工完成度约 81%-82%（当期竣工与前期 期房比值） ；三四线按照滞后 3 年估计测算竣工完成度约 87%。进一步拆 分为 6 大区域来看，除东部核心 20 城外其他区域均存在竣工放缓、不及 预期的现象，其中中西部核心城市无论滞后 1 年、2 年甚至 3 年，竣工完 成度均未超过

6、 80%，在刚性交付约束下，意味着中西部核心城市竣工潜在 反弹力度或更大。 展望：展望：预计预计 2020 年实际竣工同比增约年实际竣工同比增约 10%。根据不同区域销售与竣工交 付时滞，测算 2016-2019 年全国竣工面积 52.5 亿平，高于统计局披露的 39.7亿平； 从竣工增速看， 2018、 2019年测算竣工增速分别为1.6%、 7.9%， 高于统计局披露的竣工增速（-7.8%、2.6%） 。随着 2017 年以来预售项目 进入集中交付阶段，测算 2020 年竣工规模同比增长约 10%，考虑疫情带 来停工冲击，预计实际竣工规模增速可能略低于测算值。 投资建议投资建议：尽管受竣工

7、数据漏报遗报、资金环境收紧、三四线销售占比与 精装修比例提高等影响， 2018 年以来全国竣工表现持续不及预期， 近期新 冠疫情又加大房企竣工压力，但在交房周期的刚性约束下，我们认后续竣 工仍有望逐步回升， 带动房企结算业绩的释放和下游产业链景气度的修复。 投资建议方面，建议关注：1）受益竣工回升周期及存量市场的物业板块； 2）受益竣工景气度回升的地产下游家电家居等板块。 -20% -10% 0% 10% 20% May-19Sep-19Jan-20 沪深300地产 证 券 研 究 报 告 地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 27 风险提示：风险提示：1）若新型冠状病毒肺炎疫情

8、持续时间超预期，行业资金压力加大将带来中小房企资金链 断裂风险；2）由于疫情对行业开工、复工的影响，可能导致部分房企面临供货节奏、交付节奏不及 预期的风险；3）由于疫情导致返乡置业缺失，加上三四线供应较大、棚改退潮导致的需求弱化，行 业面临三四线楼市销售快速下行、部分项目烂尾的风险。 nMpQrQmPsPmNvMoMvNmQzRbRaOaQnPrRtRmMjMmMsMlOmMnM8OqRqQxNqQsQNZpOwO 地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 27 正文目录正文目录 一、一、 前言前言 . 6 二、二、 竣工逻辑与现实的反差竣工逻辑与现实的反差 . 6 2.1 2018

9、-2019 年竣工增长逻辑 . 6 2.2 2018-2019 年统计局竣工数据不及预期 . 8 三、三、 解惑：什么导致竣工高峰迟迟未至解惑：什么导致竣工高峰迟迟未至 . 9 3.1 漏报等统计误差导致竣工数据失真 . 9 3.2 资金环境收紧导致房企施工放缓 . 11 3.3 三四线占比提高而预售条件更低 . 13 3.4 精装修比例提高拉长施工周期 . 15 四、四、 解惑：哪些区域拖累解惑：哪些区域拖累了竣工了竣工 . 16 4.1 从各线城市看：一二线竣工完成度略低于三四线 . 16 4.2 从六大区域看：中西部核心城市竣工拖累力度最大 . 19 五、五、 展望：预计展望：预计 20

10、20 年实际竣工同比增约年实际竣工同比增约 10% . 23 5.1 刚性交房约束下，施工延长及疫情难改中期竣工回升趋势 . 23 5.2 预计 2020 年竣工同比增长约 10% . 24 六、六、 投资建议投资建议 . 26 七、七、 风险提示风险提示 . 26 地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 27 图表图表目录目录 图表 1 2014 年以前全国期房销售领先竣工大约 2 年 . 6 图表 2 2016 年碧桂园项目从获预售证至竣工周期分布 . 6 图表 3 2016 年以来全国商品期房销售显著增长 . 7 图表 4 2016-2019 年全国新开工保持较高增速 . 7

11、 图表 5 保利 2019 年项目新开工至竣工周期分布 . 7 图表 6 主流房企 2019 年平均项目新开工至竣工周期 . 8 图表 7 主流房企 2018-2019 年竣工增速逐步走高 . 8 图表 8 2016 年以来期房销售与竣工面积剪刀差扩大 . 9 图表 9 2014 年后竣工与滞后两年期房增速拟合度下降 . 9 图表 10 房地产开发项目经营情况填报方式 . 9 图表 11 家用燃气灶具产量同比与竣工增速走势. 10 图表 12 燃气热水器销量同比与竣工增速走势 . 10 图表 13 家用空调销量同比与竣工增速走势 . 10 图表 14 2014 年以后竣工增速与滞后三年期房销售

12、增速相关性较强 . 11 图表 15 2016 年以来行业资金环境显著收紧 . 11 图表 16 2011-2019 年净停工面积及占比（方法一） . 12 图表 17 净停工比例与房企到位资金增速（方法一） . 12 图表 18 2001-2019 年净停工面积及占比（方法二） . 13 图表 19 净停工比例与房企到位资金增速（方法二） . 13 图表 20 碧桂园在建项目从获取预售证到竣工平均周期 . 13 图表 21 保利主要项目从销售到竣工平均周期 . 13 图表 22 2017 年以来非 40 城销售面积占比显著提高 . 14 图表 23 部分省市最新商品房预售条件 . 14 图表

13、 24 2019 年碧桂园与保利销售金额分布 . 15 图表 25 2019 年碧桂园与保利预售至竣工周期对比 . 15 图表 26 近年来各地住宅装修政策一览 . 15 图表 27 我国商品住宅精装修比例持续提高 . 16 图表 28 全国 39 个大中城市期房销售增速（滞后一年）与竣工增速趋势 . 16 图表 29 全国 39 个大中城市期房销售增速（滞后两年）与竣工增速趋势 . 17 图表 30 全国 39 个大中城市历年期房销售与竣工规模 . 17 图表 31 全国非 39 个大中城市期房销售增速与竣工增速趋势（季度数据） . 18 图表 32 全国非 39 个大中城市历年期房销售与竣

14、工规模 . 18 图表 33 2019 年各区域竣工面积占比 . 19 地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 27 图表 34 东部 20 城历年期房销售与竣工规模 . 19 图表 35 东部 20 城期房销售与竣工增速走势（单季度） . 19 图表 36 中部 8 城历年期房销售与竣工规模 . 20 图表 37 中部 8 城期房销售与竣工增速走势（单季度） . 20 图表 38 西部 11 城历年期房销售与竣工规模 . 20 图表 39 西部 11 城期房销售与竣工增速走势（单季度） . 20 图表 40 东部三四线历年期房销售与竣工规模 . 21 图表 41 东部三四线期房销

15、售与竣工增速走势（单季度） . 21 图表 42 中部三四线历年期房销售与竣工规模 . 21 图表 43 中部三四线期房销售与竣工增速走势（单季度） . 21 图表 44 西部三四线历年期房销售与竣工规模 . 22 图表 45 西部三四线期房销售与竣工增速走势（单季度） . 22 图表 46 2018-2019 年分区域竣工规模与滞后期房销售面积的比值 . 22 图表 47 碧桂园 2019 年主要在建项目获预售证至竣工平均周期 . 23 图表 48 中部 8 城期房销售与竣工增速走势（单季度） . 23 图表 49 西部 11 城期房销售与竣工增速走势（单季度） . 23 图表 50 202

16、0 年 1-4 月商品房竣工面积同比下降 14.5% . 24 图表 51 主流房企 2020 年计划竣工增速 . 24 图表 52 东部核心 20 城与全国其他城市竣工前已售面积测算（亿平） . 24 图表 53 由于楼市景气度维持高位，2016-2019 待售面积净消耗 . 25 图表 54 第 N 年现房销售面积/第 N-1 年末待售面积比例一览 . 25 图表 55 全国实际竣工规模测算结果 . 26 地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 27 一、一、 前言前言 近年来，房地产各项数据表现与市场普遍判断持续存在差异，三四线销售持续超预期、竣工数据持 续不及预期、新开工增

17、速维持高位，市场普遍期待的三四线调整、竣工高峰、新开工大幅回落迟迟 未能出现。逻辑推演与现实差距背后的真相是什么，造成这种反差的原因是什么？为解答市场普遍 关心的“异常”现象，我们将陆续推出一系列报告，希望通过精细化的数据拆解及分析，为大家一 一揭秘逻辑与事实背离背后的真相。 在上一篇解惑三四线销售两大反差 ，我们回答了两个问题：2019 年以来三四线楼市销售超预期 的真相是什么？西部三四线销售为何好于东部三四线？本篇为地产数据深度观察系列第二篇，重点 回答 2018-2019 年全国竣工数据为何持续不及预期。与市场不同的是，本篇报告不仅从宏观交付周 期进行分析，亦从微观房企项目层面进行佐证，

18、同时分城级、分区域回答哪里拖累竣工，并分区域 对未来竣工趋势进行了测算。 二、二、 竣工逻辑与现实的反差竣工逻辑与现实的反差 2.1 2018-2019 年年竣工增长逻辑竣工增长逻辑 市场普遍认为 2018-2019 年全国将迎来房屋竣工高峰，主要基于交房周期、施工周期、主流房企竣 工三个维度考虑。 从交房周期看从交房周期看，通常通常预售至竣工预售至竣工 2 年左右年左右、2016 年以来期房销售显著增长年以来期房销售显著增长，理论上理论上 2018-2019 年年 竣工将竣工将迎来高峰迎来高峰。从统计局数据拟合看，2014 年以前全国期房销售增速大约领先竣工增速 2 年；从 项目微观情况看，

19、以碧桂园为例，2016 年公司年报披露的主要在建项目从获取预售证到竣工平均周 期 2.3 年，考虑碧桂园注重高周转且布局三四线预售条件较低，拿地至预售时间较短，估计行业预 售至竣工平均周期为 2 年左右。2015-2019 年全国商品期房销售面积从 9.7 亿平米增长到 14.7 亿平 米，年均增长 10.9%，其中 2016 年增速高达 21.9%，按照 2 年竣工周期推算，理论上 2018-2019 年将迎来竣工高峰。 图表图表1 2014 年以前全国期房销售领先竣工大约年以前全国期房销售领先竣工大约 2 年年 图表图表2 2016 年碧桂园年碧桂园项目项目从从获获预售预售证证至竣工周期至

20、竣工周期分布分布 资料来源: Wind，平安证券研究所 资料来源:：公司公告，平安证券研究所 注：统计范围为当年获取预售证的主要在建项目 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 竣工增速 期房销售增速（+2年，右轴） 1-2年 28% 2-2.5年 41% 2.5-3年 26% 3-4年 5% 地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 27 图表图表3 2016 年以

21、来全国商品期房销售年以来全国商品期房销售显著增长显著增长 资料来源: Wind，平安证券研究所 从施工周期看，从施工周期看，通常通常主流房企主流房企新开工新开工至至竣工竣工 3 年年左右左右、2016 年以来年以来全国全国新开工新开工持续高增持续高增，理论上理论上 2018-2019 年年竣工竣工亦亦将将迎来高峰迎来高峰。从房企微观项目看，保利地产、中南建设、金科股份、招商蛇口 与新城控股平均新开工至竣工周期分别约 2.9、2.7、2.4、2.3 与 2.3 年，考虑中小房企施工周期可 能更长， 预计行业平均开工至竣工周期在 3 年左右。 2015-2019 年全国新开工面积从 15 亿平增加

22、到 23 亿平，年均增长 10.1%，故从施工周期看，理论上 2018-2019 年全国竣工亦将迎来高峰。 图表图表4 2016-2019 年全国新开工保持较高增速年全国新开工保持较高增速 图表图表5 保利保利 2019 年项目年项目新新开工至竣工周期分布开工至竣工周期分布 资料来源: Wind，平安证券研究所 资料来源:：公司公告，平安证券研究所 注：2019年公司年报披露308个项目，考虑早期项目或已部分竣工， 选取2018年以后新开工的211个项目 6% 2% 18% -8% 5% 22% 10% 9% 4% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6

23、8 10 12 14 16 20001720182019 期房销售面积（亿平）同比 17% -7% 13% -11% -14% 8% 7% 17% 9% -27% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5 10 15 20 25 2001620182020Q1 新开工面积（亿平米）同比 1-2年 14% 2-2.5年 32% 2.5-3年 20% 3-4年 19% 4年以上 15% 地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 27 图表图表6 主流房企主流房企

24、2019 年年平均平均项目项目新新开工至竣工周期开工至竣工周期 资料来源:公司公告，平安证券研究所 注：保利、中南统计范围为2018年之后新开工的所有披露项目，其他房企从公司公告随机挑选10个项目，其中一线 城市挑选2个、二线挑选4个、三四线挑选4个 从从房企房企竣工竣工看，看， 2018-2019 年年主流主流房企房企竣工亦明显提速竣工亦明显提速， 微观微观上上亦意味着亦意味着全国竣工全国竣工有有望望加快加快。 万科、 保利、 金地等 8 家主流房企 2017 年平均竣工增速为 15%， 2018、 2019 年分别提高到 22%与 41%。 图表图表7 主流房企主流房企 2018-2019

25、 年年竣工竣工增速逐步走高增速逐步走高 资料来源:公司公告，平安证券研究所 2.2 2018-2019 年年统计局统计局竣工竣工数据数据不及预期不及预期 从竣工增速看，从竣工增速看， 2018、 2019 年统计局披露的竣工面积同比增速分别仅-7.8%、 +2.6%， 远低于 2016、 2017 年期房销售增速（+21.9%、+9.6%） ，与滞后 2 年期房销售增速拟合度大幅减弱。从竣工规模从竣工规模 看看，2018-2019 年统计局竣工面积仅 18.9 亿平，远低于 2016-2017 年商品期房销售面积 24.7 亿平 米，与同期期房销售差距亦持续扩大。 2.9 2.7 2.4 2.

26、3 2.3 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 保利中南金科招商蛇口新城 平均项目新开工至竣工周期（年） 22% 18% 15% 22% 41% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200182019 万科保利金地绿地中海恒大招商新城平均增速 地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 27 图表图表8 2016 年以来期房销售年以来期房销售与与竣工面积剪刀差扩大竣工面积剪刀差扩大 图表图表9 2014 年后年后竣工与滞后竣工与滞后两两年期房增速年期房增速拟合度下降拟合度下降 资料来源: Wind，平安证券研究所 资料

27、来源:： Wind，平安证券研究所 三、三、 解惑：解惑：什么什么导致导致竣工竣工高峰高峰迟迟未至迟迟未至 3.1 漏报等漏报等统计误差统计误差导致导致竣工数据失真竣工数据失真 国家国家统计局对房企竣工填报有严格规定统计局对房企竣工填报有严格规定。根据房地产开发统计报表制度（2019） ，房地产开发项房地产开发项 目经营情况统计范围为辖区内有开发经营活动的全部房地产开发经营业法人单位。目经营情况统计范围为辖区内有开发经营活动的全部房地产开发经营业法人单位。项目竣工时间项目竣工时间是 指项目所有永久性建筑物均已竣工验收（取得甲方、乙方、监理方、设计方四方验收单）的时间， 以项目最后的单体建筑竣工

28、时间为准。 房屋竣工面积房屋竣工面积指报告期内房屋建筑按照设计要求已全部完工， 达到住人和使用条件，经验收鉴定合格或达到竣工验收标准，可正式移交使用的各栋房屋建筑面积 的总和。 图表图表10 房地产开发项目经营情况填报方式房地产开发项目经营情况填报方式 表号表号 表名表名 报告报告 期别期别 统计范围统计范围 报送报送 单位单位 报送日期报送日期 及方式及方式 省级统计机构省级统计机构 数据审核验收、数据审核验收、 上报截止时间上报截止时间 页页 码码 X204-1 表 房地产 开发项 目经营 情况 月报 辖区内有开 发经营活动 的全部房地 产开发经营 业法人单位 法人 单位 6 月月后 5

29、日， 5、 8、 11 月月后 6 日，2、 7、10 月月后 7 日， 3、4、12 月月后 8 日，9 月月后 10 日 12:00 前网上填报 6 月月后 9 日， 3、 4、 5月月后11日， 9 月月后 13 日， 其他月月后 10 日 12:00 18 资料来源：统计局，平安证券研究所 实际操作中，实际操作中，部分部分房企因避税等原因可能房企因避税等原因可能存在竣工漏报或延报存在竣工漏报或延报，导致真实竣工被低估。，导致真实竣工被低估。考虑漏报、 延报现象可能一直存在，同时行业下游中与竣工相关的燃气灶具产量、燃气热水器销量近两年亦未 见大幅增长， 我们认为尽管统计局竣工规模可能存在

30、低估， 但增速一定程度上能反映行业竣工趋势。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 200520072009200172019 房屋竣工面积（亿平）期房销售面积（亿平） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 竣工增速 期房销售增速（+2年，右轴） 地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 27 图表图表11 家用燃气灶具产量同比与竣工增速家用燃气灶具产量同比与竣工增速走

31、势走势 图表图表12 燃气热水器销量同比与竣工增速走势燃气热水器销量同比与竣工增速走势 资料来源: Wind，平安证券研究所 资料来源:：Wind，平安证券研究所 图表图表13 家用家用空调空调销量同比与竣工增速走势销量同比与竣工增速走势 资料来源:Wind，平安证券研究所 从统计局各项数据相关性来看，2014 年以前竣工增速大体滞后期房销售增速两年左右，2014 年以 后则与滞后三年的期房销售增速相关性较强，意味着行业预售到竣工周期有所延长。我们认为，这 可能与 2015 年以后三四线销售占比提升、 精装修占比上升以及部分年份资金端收紧等因素有关， 下 文我们将对各种可能因素进一步分析。 -

32、10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 家用燃气灶具产量同比 竣工增速（右） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 燃气热水器销量同比 竣工增速（右） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

33、-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 家用空调销量同比竣工增速（右） 地产行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 11 / 27 图表图表14 2014 年以后年以后竣工增速与滞后竣工增速与滞后三三年期房销售增速年期房销售增速相关性较强相关性较强 资料来源:公司公告，平安证券研究所 3.2 资金资金环境环境收紧导致房企施工收紧导致房企施工放缓放缓 2016 年以来行业资金环境偏紧年以来行业资金环境偏紧，房企延缓房企延缓竣工节奏竣工节奏以以降低降低现金流出现金流出。2016 年 930 以来，地产公司 债、私募基金、委托贷款、银行贷款、信托、海外债政策陆续收紧，在楼市大环境整体较好背景下， 房企理性选择为加快开工、 尽快达到预售， 加快销售回款的回收， 同时适度放缓预售到竣工的节奏， 降低现金流流出。 图表图表15 2016 年以来年以来行业行业资金资金环境环境显著显著收紧收紧 资料来源:政府官网，Wind，平安证券研究所 为验证房企是否存在降低预售后施工节奏、甚至停工来减少现金流流出，我们将通过估算每年的净 停工数据侧面印证。因统计局不披露停复工数据，我