1、房地产房地产 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/16 房地产房地产 2023 年 08 月 03 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 住建部定调一线城市表态，核心城市宽松政策可期行业点评报告-2023.8.1 首提供求关系发生重大变化，二手房单周成交面积同比降幅扩大行业周报-2023.7.30 城市更新系列报告一：房票制度，实现居民、开发商、政府三方互惠行业深度报告-2023.7.30 保交楼专题系列一：保交楼专题系列一：中央地方政策频出，保交楼中央地方政策频出，保交楼项目项目交付持续推进交付持续推进 行业深度报告行业深度报告 齐东（分析

2、师）齐东（分析师） 证书编号：S0790522010002 政策端：坚持保交楼、稳民生，地方政策频出政策端：坚持保交楼、稳民生，地方政策频出 在 2022 年 7 月房地产开发项目停工停贷事件后，7 月底召开的政治局会议提出“保交楼、稳民生”的政策基调，在保交楼所需大量资金压力下，央行、财政部和证监会等部门明确了金融支持房地产的一系列政策，三支箭全部落地对房企保交楼提供多维资金支撑。地方政府出台政策以监管为主，主要通过金融机构及AMC 成立纾困基金，针对困难房企和项目进行帮扶，资金来源主要是中央保交楼专项借款、当地银行等金融机构支持及财政款项。落地情况：纾困资金落位，项目交付持续推进落地情况：

3、纾困资金落位，项目交付持续推进 2023 年以来房地产竣工面积同比均保持增长，1-6 月房屋累计竣工面积同比增长19.0%，住宅累计竣工面积同比增长 18.5%，上半年在建项目的交付工作稳步推进。百年建筑网 3 月和 5 月全国调研保交楼项目中，已交付比例分别为 23%和34%，整体来看保交楼进展顺利，分区域看华东和华南区域保交楼进度较快。在工程建设资金充足的情况下，我们预计截至 2023 年末调研项目的交付占比将达到 76%，截至 2024 年末降幅占比将达到 98%。从房企端来看，头部企业仍然是“保交楼”的主力，TOP5 房企的交付套数均超过 10 万套，占 TOP50 房企整体交付量的

4、36.38%，现金流压力更大的民营房企上半年交付表现良好。后续展望：执行层面仍有优化空间后续展望：执行层面仍有优化空间 地产纾困资金的外部来源主要有国家专项借款、银行配套融资、地方政府专门款项以及其他 AMC 和金融机构的资金支持，内部来源主要是企业自筹融资和销售回款。我们认为，在中央和地方均出台多项政策支持下，保交楼推进主要纾困资金落地情况和销售市场回暖进程两大影响因素，纾困资金审批周期长，销售市场低迷影响企业销售回款资金，或将成为阻碍保交楼进程的较大影响因素。投资建议投资建议 我们认为，保交楼作为短期内中央和地方的重点工作之一，是推动购房者信心重塑，房地产市场企稳复苏的关键。一方面 6 月

5、统计局房地产数据出现下滑趋势，市场仍在艰难调整周期中，而需求端信心恢复是行业复苏链条的首端；另一方面房地产行业与上下游产业链及金融行业联系紧密，项目停工烂尾不仅会限制上下游产业链的发展，还将导致金融行业受到来自居民端和企业端贷款的双重波及。从板块看，我们认为当前估值水平、配置比例、市场预期和行业基本面都处于较低水平，2023 下半年的政策窗口期值得关注。我们持续看好投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企。受益标的：（1）保利发展、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、华发股份、越秀地产等优质央国企；（2）万科 A、金地集团、新城控股、美的置业等财务稳健的民企和混合所有制企业。风险提示：风险

6、提示：（1）行业销售恢复不及预期，融资改善不及预期，房企资金风险进一步加大。（2）政策放松不及预期。-19%-10%0%10%19%--08房地产沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/16 目目 录录 1、政策端：坚持保交楼、稳民生，地方政策频出.3 1.1、中央层面：持续以“保交楼、稳民生”为基调.3 1.2、地方层面：成立纾困基金，一城一策具体应对.4 2、落地情况：纾困资金落位，项目交付

7、持续推进.5 2.1、区域端：地方政府主导，华东华南交付比例较高.6 2.2、企业端：AMC 介入保交楼，头部房企交付平稳推进.10 3、后续展望：执行层面仍有优化空间.12 4、投资建议.13 5、风险提示.14 图表目录图表目录 图 1：2023 年以来竣工数据同比保持增长.6 图 2：2021 年下半年以来新开工数据持续低迷.6 图 3：2022 年以来房地产开发累计到位资金同比为负.6 图 4：2021 年下半年以来国内贷款资金同比保持低迷.6 图 5：分区域看，华东和华南区域保交楼进度较快.7 图 6：分省份看，广东、广西和吉林保交楼进度较快.7 图 7：西部地区和东北地区房地产开发

8、投资额二季度以来同比降幅扩大.7 图 8：保交楼存量项目中，超 63%有望在 2023 年实现交付.8 图 9：郑州通过多措并举、综合施策推进保交楼.9 图 10：上半年郑州共有 59 个项目交付.10 图 11：上半年碧桂园、万科、融创交付套数排名前三.11 图 12：上半年碧桂园、融创、万科交付面积排名前三.11 图 13：上半年郑州共有 59 个项目交付.12 表 1：自 2022 年 7 月政治局会议以来，中央政策持续以“保交楼、稳民生”为基调.3 表 2：自 2022 年 7 月政治局会议以来，多省市出台政策支持保交楼.5 表 3：各省市保交楼资金陆续到位推动项目顺利交付.8 表 4

9、：郑州保交楼行动近一年进展顺利.9 表 5：2023 年以来西安市保交楼工作进展顺利.10 表 6：房企通过纾困机构引入资金实现保交楼.11 表 7：主流民企在 2023 年上半年保交付成绩良好.12 表 8：受益标的为融资有优势、投资强度高、布局区域优、机制市场化的房企.13 BUiZrXgUlY9YoMnPsRaQdN7NnPrRoMtQkPoOyQfQmMrN6MqRnOwMqMpNvPmMsN行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/16 1、政策端：坚持保交楼、稳民政策端：坚持保交楼、稳民生，地方政策频出生，地方政策频出 1.1、中央层面：中央层面：持续以

10、“保交楼、稳民生”为基调持续以“保交楼、稳民生”为基调 在 2022 年 7 月房地产开发项目停工停贷事件后，7 月底召开的政治局会议提出“保交楼、稳民生”的政策基调，8 月住建部、财政部、央行、银保监会等多部门宣布出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。12 月中央经济工作会议仍明确扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，同时有效防范化解重大经济金融风险。在保交楼所需大量资金压力下，央行、财政部和证监会等部门明确了金融支持房地产的一系列政策，包括银行信贷支持的第一支箭、债券融资支持的第二只箭和股权融资支持的第三只箭，三支箭全部落地对房企保交楼提

11、供多维资金支撑。同时央行等允许优质房企可出具保函置换预售监管资金，金融机构通过内保外贷业务支持房企融资，也帮助房企减少资金压力。在资金层面，央行于 2022 年 8 月和 11 月分别推出 2000 亿元保交楼专项借款和 2000 亿元保交楼贷款支持计划，保障项目后续顺利交付。进入 2023 年，中央保交楼政策更加注重资金投放端。1 月银行信贷工作座谈会强调要运用好保交楼专项借款、保交楼贷款支持计划等政策工具。3 月央行相关负责人指出已经推出了 3500 亿保交楼专项借款，设立了 2000 亿保交楼贷款支持计划，短期来看，保交楼相关资金落地政策进一步落实。4 月政治局会议仍以“保交楼、保民生、

12、保稳定”工作为重点，7 月央行将“金融 16 条”中有关政策有适用期限延长至 2024 年底，保交楼配套资金来源渠道将保持畅通。我们认为保交楼政策基调或将持续整年，相关专项借款、贷款支持计划等有望持续落位。表表1：自自 2022 年年 7 月政治局会议以来，中央政策持续以“保交楼、稳民生”为基调月政治局会议以来，中央政策持续以“保交楼、稳民生”为基调 部门部门 时间时间 政策内容政策内容 中央政治局会议 2022/7/28 强调要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。银保监会 2022/8/

13、15 积极支持更加有力地推进“保交楼、稳民生”工作，落实好房地产金融审慎管理制度，有效满足房地产企业合理融资需求，大力支持租赁住房建设，支持项目并购重组，以新市民和城镇年轻人为重点，更好满足刚性和改善性住房需求。多部门 2022/8/19 住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。专项借款精准聚焦保交楼、稳民生，严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付。通过专项借款撬动、银行贷款跟进，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付；在做好“保交楼、稳民生”工作的同时，对逾期难交付背后存在的违法违规问题，依

14、法依规严肃查处，对项目原有预售资金被挪用的，追究有关机构和人员责任。央行 2022/8/29 央行指导国家开发银行、中国农业发展银行等政策性银行推出“保交楼”专项借款，规模达到 2000亿元，专项用于支持已售逾期难交付住宅项目加快建设交付。财政部 2022/11/1 通知明确了金融支持房地产 16 条政策，其中两条政策规定了适用期限。一是鼓励包括商业银行在内的金融机构提供配套融资支持，二是相关配套融资在贷款期限内不下调风险种类，三是对于新发放的配套融资形成不良且确实尽职的，对相关机构和人员予以免责。多部门 2022/11/14 中国银保监会、住房和城乡建设部、人民银行联合印发关于商业银行出具保

15、函置换预售监管资金有关工作的通知，指导商业银行按市场化、法治化原则，向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金，明确保函置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的 30%。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/16 部门部门 时间时间 政策内容政策内容 央行、银保监会 2022/11/21 人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，近期，央行拟发布保交楼贷款支持计划，至 2023 年 3 月 31 日前，央行将向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。支持范围包括两个方面

16、：一是为“保交楼”专项纾困政策提供配套融资；二是推动化解未交楼个人住房贷款风险，支持已出售、但逾期未交付，并经过金融管理部门认定的项目加快建设交付。国常会 2022/11/23 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议指出，落实因城施策支持刚性和改善性住房需求的政策，推进保交楼专项借款尽快全面落到项目，激励商业银行新发放保交楼贷款，促进房地产市场健康发展。证监会 2022/11/28 证监会新闻发言人提到允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、旧改、拆迁安置住房建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资

17、金、偿还债务等。允许其他涉房上市公司再融资要求再融资募集资金投向主业。中央经济工作会议 2022/12/16 有效防范化解重大经济金融风险。要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。央行、银保监会 2023/1/10 银行信贷工作座谈会强调，要配合有关部门和地方政府扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，运用好保交楼专项借款、保交楼贷款支持计划等政策工具，积极提供配套融资支持。农业银行 2023/2/8 农业银行公司业务部总经理谭敦宇表示，为做好保交楼

18、工作，人民银行出台了保交楼专项借款配套融资、保交楼贷款支持计划等政策工具。农业银行总行正在加快推进项目筛选评估、报送确认和贷款投放等工作。国新办 2023/3/3 国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会提到，央行推出了 3500 亿保交楼专项借款，设立了 2000 亿保交楼贷款支持计划、1000 亿租赁住房贷款支持计划；指导金融机构推动行业重组并购，加快风险的市场化出清。中央政治局会议 2023/4/28 中共中央政治局召开会议，指出要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好

19、保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式。住建部 2023/7/28 住建部倪虹部长召开企业座谈会，提出继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。资料来源：中国政府网、人民日报等、开源证券研究所 1.2、地方层面地方层面：成立纾困基金，成立纾困基金，一城一策具体应对一城一策具体应对 在中央明确保交楼需要压实地方政府责任后，保交楼也成为各地政府的重点工作任务。地方政府出台政策以监管为主，主要通过金融机构及 AMC 成立纾困基金，针对困难房企和项目进行帮扶，资金来源主要是中央保交楼专项借款、当地银行等金融机构支持及财政款项。分省市来

20、看，湖北、郑州设立了纾困基金，并与房企开会沟通纾困方案；重庆和绍兴设置房企“白名单”制度，推动房企与金融机构战略合作；重庆和西安分别采用“一企一策”和“一楼一策”方案，针对不同房企和项目制定不同的战略；河南和郑州针对交付房屋数量设置了时间节点和目标，将竣工目标和新增拿地挂钩。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/16 表表2：自自 2022 年年 7 月政治局会议以来，多省市出台政策支持保交楼月政治局会议以来，多省市出台政策支持保交楼 城市城市 时间时间 政策内容政策内容 郑州 2022/7/21 郑州地产集团与河南资管拟设立地产纾困基金，通过资产处置、资源整合

21、、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、困难房企救助等解围纾困工作。郑州 2022/7/28 召开重点房企项目情况汇报会议，对 7 家头部房企优先帮助纾困。南宁 2022/8/22 设立首期为 30 亿元的平稳房地产基金，该基金由国资企业为管理人，以市场化运作为原则，主要围绕“保交楼、稳民生”开展工作。湖北 2022/8/23 据湖北日报，在全省地方金融组织不良资产处置项目对接会上，湖北省资产管理有限公司与浙商资产管理有限公司联合设立 50 亿元纾困基金，聚焦助企纾困，加大对全省不良资产的收购、处置力度。浙江 2022/8/24 浙江省房协开展浙江省房地产企业与金融机构对接需求，对象为企业发展过程

22、中遇到阶段性流动性资金困难的浙江省房地产开发企业。对接事项包括保交楼项目资金需求情况、强化优化金融支持服务以及加强全省已签约金融机构联动等。郑州 2022/9/8 郑州市住房保障和房地产管理局召开“郑州市房地产开发企业瘦身自救行动”保交楼吹风会。本次会议邀约 60 家左右房企代表，主要就郑州问题楼盘 30 天攻坚行动进行细化解读，确保 10 月上旬停工、半停工项目全面实质性复工。绍兴 2022/9/9 绍兴市越城区推出房产新政 18 条，政策加大纾困面服务力度，推动多维联合，鼓励区属国企与房企合作拿地，积极探索区属国企合作开发模式，使非房企公司与房地产企业合作投资拿地。同时政策提及要优化企业端

23、服务能效，建立房企“白名单”制度。江西 2022/9/22 组织开展全省房地产领域信访矛盾纠纷问题攻坚化解行动，着力化解部分已售商品住宅项目因资金周转困难而停工或逾期交付的风险问题，压紧压实企业主体责任、地方属地责任、部门监管责任。江西 2022/10/20 江西省住房和城乡建设厅近日分十个组赴各地开展住建领域安全和房地产“保交楼”考察。重庆 2022/12/2 落实好“后进后出”融资政策，撬动更多新增配套融资参与到项目建设。进一步优化贷款集中度安排，延长过渡期限。同时利用“一企一策”推进重点房企纾困，建立房地产企业“白名单”机制，推动民营房企与银行签订战略合作协议，用好民营企业债券融资支持工

24、具。北京 2022/12/6 北京市政府办公厅印发助企纾困的若干措施，鼓励银企协商通过存量贷款展期、调整还款安排等方式予以支持，促进项目完工交付，2023 年 5 月 10 日前到期的，可允许超出原规定多展期 1 年，可不调整贷款分类，报送征信系统的贷款分类与之保持一致。河南 2023/2/7 河南省住房和城乡建设工作会议召开，在保交楼方面，围绕第一批专项借款项目 10 月底前全部建成交付、第二批年底前交付 50%目标。西安 2023/2/22 打好“保交楼”攻坚战，坚持市场化、法治化原则，完善“一楼一策”方案，明确“四责任一清单”，用好两批次保交楼专项借款。加快项目复工和建设，延期交房项目交

25、付房屋 5 万套以上。不能按约定交付项目的房地产企业，坚决不允许再参与新项目开发。广东 2023/3/2 用足用好“保交楼”专项借款、“保交楼”贷款支持计划等政策工具，满足合理融资需求。为基础设施、重大项目建设和房地产平稳健康发展提供融资 1.5 万亿。资料来源：各省市住建局官网、新浪财经等、开源证券研究所 2、落地情况：纾困资金落位，项目交付持续推进落地情况：纾困资金落位，项目交付持续推进 从统计局来看，2022 年下半年以来保交付取得一定成效。2023 年以来房地产竣工面积同比均保持增长，1-6 月房屋累计竣工面积同比增长 19.0%，上半年在建项目的交付工作稳步推进。从新开工面积看，1-

26、6 月房屋累计新开工面积同比下降 24.3%，自 2021 年下半年以来持续负增长，主要由于销售市场下行，房企对新增拿地和土储新开工的意愿均不足，从保交楼的角度而言，未售未建项目也值得关注。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/16 图图1：2023 年以来年以来竣工数据同比保持增长竣工数据同比保持增长 图图2：2021 年下半年以来新开工数据持续低迷年下半年以来新开工数据持续低迷 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022 下半年以来，监管部门通过政策性银行设立保交楼 2000 亿元专项借款，支持已售逾期难交付住宅项目建设

27、交付，同时引导商业银行提供配套融资支持。2022年 12 月到 2023 年 3 月，统计局房地产开发到位资金累计同比降幅逐月收窄，或意味着房企资金压力得到一定缓解，但同比仍保持负增长或表明保交楼资金落位遇到一定阻碍。从房企国内贷款和自筹资金来看，2022 年下半年以来企业融资水平有震荡回升趋势，但 2023 年二季度同比降幅有所增大，也说明企业资金落位有所回落。图图3：2022 年以来房地产开发累计到位资金同比为负年以来房地产开发累计到位资金同比为负 图图4：2021 年下半年以来国内贷款资金同比保持低迷年下半年以来国内贷款资金同比保持低迷 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wi

28、nd、开源证券研究所 在资金政策支持层面，2022 年 9 月，全国首笔“保交楼”专项借款落实到位，由国家开发银行向辽宁省沈阳市支付，用以支持辽宁“保交楼”项目，自此多个城市专项借款顺利落地。在中央和地方支持保交楼政策频出的情况下，2023 年上半年房企资金压力有所缓解，保交楼任务均在顺利开展。2.1、区域区域端：端：地方政府主导，地方政府主导，华东华南交付比例较高华东华南交付比例较高 2023 年 3-5 月，百年建筑网调研了全国各区域保交楼项目的交付情况，其中调研项目样本 1114 个，住宅占比 92.7%，写字楼占比 7.3%；华东占比 43%；华南、华北占比 12%；华中、西南占比 1

29、1%；西北占比 7%；东北占比 4%。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2018/022019/022020/022021/022022/022023/02竣工面积累计同比竣工面积单月同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2018/022019/022020/022021/022022/022023/02新开工面积累计同比新开工面积单月同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2018/022019/022020/022021/022022/022023/02

30、房地产开发资金累计同比房地产开发资金单月同比-100%-50%0%50%100%2018/022019/022020/022021/022022/022023/02国内贷款单月同比自筹资金单月同比行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/16 结果显示 3 月和月和 5 月全国调研保交楼项目中已交付比例分别为月全国调研保交楼项目中已交付比例分别为 23%和和 34%，整体来看保交楼进展顺利。分区域看分区域看，华东和华南区域保交楼进度较快，5 月已交付比例超 40%；西南和华中区域交付情况不及预期，均未超过 20%。根据统计局数据，2023 年二季度除东部区域外，其余

31、各区域房地产开发投资额同比降幅均有扩大趋势，保交楼资金不足可能是西南和华中区域交付进展延后的因素之一。分城市看分城市看，广东和广西交付比例超过 50%，江苏和吉林交付比例超过 30%，河南项目在“新旧划断”措施下，供应商因旧账无法收回无力垫资工程款，导致复工项目开发进度不及预期，交付比例仅 11%。图图5：分区域看，华东和华南区域保交楼进度较快分区域看，华东和华南区域保交楼进度较快 图图6：分省份看，广东、广西和吉林保交楼进度较快分省份看，广东、广西和吉林保交楼进度较快 数据来源：百年建筑网、开源证券研究所 数据来源：百年建筑网、开源证券研究所 图图7：西部地区和东北地区西部地区和东北地区房地

32、产开发投资额房地产开发投资额二季度以来同比降幅扩大二季度以来同比降幅扩大 数据来源：Wind、开源证券研究所 保交楼存量项目中，施工进度处于装饰装修阶段占比 50.4%，封顶阶段占比12.9%，主体结构阶段占比 33.7%，土方及以前阶段占比 0.5%，烂尾占比 2.5%。我们假设处于装饰装修阶段和封顶阶段的项目分别将在 3 个月和 6 个月内实现交付，在工程建设资金充足的情况下，我们预计我们预计截至截至 2023 年末调研项目的交付占比将达到年末调研项目的交付占比将达到76%，截至，截至 2024 年末降幅占比将达到年末降幅占比将达到 98%。23%27%27%5%11%28%29%19%3

33、4%40%46%15%16%32%33%26%0%10%20%30%40%50%全国 华东 华南 西南 华中 华北 东北 西北3月5月23%44%32%7%17%15%10%39%34%54%51%11%25%32%19%44%0%10%20%30%40%50%60%全国 广东 广西 河南 湖南 江苏 浙江 吉林3月5月-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-----

34、------05东部地区累计同比中部地区累计同比西部地区累计同比东北地区累计同比行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/16 图图8：保交楼存量项目中，保交楼存量项目中，超超 63%有望在有望在 2023 年实现交付年实现交付 数据来源：百年建筑网、开源证券研究所 在推进保交楼工作中，各地方创新操作得到落实，包括引入国企央企、信托介入等方式盘活当地停工半停工项目等。从不同城市看，地方政府均在保交付过程中起到关键作用，其中河南省截至 2

35、月初争取国家两批专项借款 453 亿元，湖南省截至 6 月末获取保交楼专项借款 240 亿元，已使用 140 亿元，资金落位情况顺利。表表3：各省市保交楼资金陆续到位推动项目顺利交付各省市保交楼资金陆续到位推动项目顺利交付 省份省份 城市城市 日期日期 资金落地情况资金落地情况 河南-2022/12/31 截至 2022 年底，“保交楼”专项借款 200 亿元全部落地，累计支持 337 个楼盘项目，专项借款项目配套融资已批复 227.51 亿元、已投放 159.04 亿元。-2023/2/7 争取国家两批专项借款 453 亿元，居全国第一。南阳 2022/12/21 第一批专项借款 20 个项

36、目，获得借款 8.1 亿元已全部下拨项目托管账户。第二批 77 个借款项目资料已通过省住建厅审核，申请专项借款资金 36 亿元。郑州 2023/1/4 郑州市市长何雄在政府工作报告中总结称，2022 年，郑州强力推进“保交楼”和安置房建设。在“保交楼”方面，郑州在全国首创“4+1”模式，落实支持资金 300 多亿元。洛阳 2023/4/13 第一批保交楼项目共交付 19 个项目、9554 套住房，拨付专项借款约 13.6 亿元；第二批国家专项借款已拨付 46 个项目，共计 13.58 亿元。濮阳 2023/5/22 已开展两批次“保交楼”专项借款工作，首批次 9.05 亿元已全部拨付到位，第二

37、批次总金额 15.8 亿元，已拨付 11.06 亿元，正按照项目施工进度和需求分批拨付。周口 2023/5/23 先后两批共申请 80 个项目、25483 套住房，专项借款资金 25.22 亿元。甘肃 天水 2023/3/18 19 个已售、逾期、难交付项目获得国家专项借款 10.6 亿元，已全面复工复产。山西 太原 2023/4/3 2022 年分两批次共申请国家保交楼专项借款 27 个项目、23.825 亿元，推动 94%风险项目全部或部分实现复工复产，累计拨付复工复产资金 14.2 亿元。江西 南昌 2023/4/29 南昌市有 48 个项目已获批国家第一、二期“保交楼”专项借款合计 2

38、7.383 亿。湖南-2023/7/18 全省支持已售逾期难交付住宅项目的专项借款共 2 批次 240 亿元，全部完成银行端审批，截至 2023年 6 月末已使用 140 亿元，项目获得商业银行新增配套融资 45.3 亿元，助力房屋交付近 11 万套。资料来源：各省市住建局官网、新浪财经、大河网等、开源证券研究所 （1）郑州郑州 郑州作为中部地区人口大市，2022 年停工半停工项目也较多，整体保交付政策50.4%12.9%33.7%0.5%2.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%装饰装修封顶主体结构土方及以前烂尾3个月6个月6-12个月12-24个月-存量项

39、目占比行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/16 力度较大。自 2022 年 7 月开始，郑州召开重点房企项目情况汇报会议，对 7 家头部房企优先帮助纾困，之后通过设立百亿规模的房地产纾困基金及筹集保交楼资金投入项目，通过推进“统贷统还、政府回购、项目并购、破产重组”和纾困基金配合的 4+1 模式，截至 2022 年 12 月全市已筹集保交楼资金 130 亿元，保交楼项目实质性复工 95%以上，郑州市保交楼行动取得阶段性成果。图图9：郑州通过郑州通过多措并举、综合施策多措并举、综合施策推进保交楼推进保交楼 资料来源：中国新闻网、开源证券研究所 表表4：郑州保交楼

40、行动近一年进展顺利郑州保交楼行动近一年进展顺利 城市城市 时间时间 进展进展 郑州 2022/9/8 邀约 60 家左右房企代表，主要就郑州问题楼盘 30 天攻坚行动进行细化解读，目前台账上停工烂尾的72 个项目，要“一楼一策一专班一银行”，采取聘请第三方审计调查等方式，准确核算企业资金、项目资金的平衡，厘清项目资产负债，确保 10 月上旬停工、半停工项目全面实质性复工。郑州 2022/9/15 保交楼专项借款申报项目共计 95 个，郑州将对全市范围内使用保交楼专项借款项目开展全面审计。郑州 2022/9/20 市房地产纾困基金再签约落地三个项目，分布为惠济区锦艺四季城、中原区裕华城、金水区豫

41、园 3个项目，基金纾困项目达到 7 个，预计资金投入超过 33 亿元。郑州 2022/10/6 获得首批 70 亿元国家专项借款资金支持，房地产开发企业通过瘦身自筹资金 125 亿元，涉及 78 个项目。全市已排查出的 147 个已售停工、半停工商品住宅项目中，有 145 个实现全面、实质性复工。郑州 2022/12/21 郑州市长何雄发表演讲表示已筹集保交楼资金 130 亿元，全市保交楼项目实质性复工 95%以上。郑州 2023/1/4 郑州市长何雄在政府工作报告中总结称，郑州在全国首创“4+1”模式，落实支持资金 300 多亿元，全市“保交楼”项目实质性复工 95%以上，列入省问题楼盘台账

42、的“办证难”“配套设施不完善”两类项目全部化解。郑州 2023/2/7 提出第一批专项借款项目 10 月底前全部建成交付、第二批年底前交付 50%，发挥“一楼一策一专班一银行”机制作用，确保按时间节点完成目标任务。交办的不动产办证类问题楼盘 6 月底前动态清零，停工烂尾类项目 12 月底前化解大头落地。郑州 2023/6/30 乐居地产不完全数据统计，上半年郑州共有 59 个项目交付。资料来源：郑州住建局官网、澎湃网等、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/16 根据乐居地产不完全数据统计，上半年郑州共有 59 个项目交付，15 个项目提前交付

43、，其中五月和六月分别交付 13 和 18 个项目，碧桂园上半年交付 5 个项目，保交楼项目取得阶段性进展。图图10：上半年郑州共有上半年郑州共有 59 个项目交付个项目交付 数据来源：乐居地产公众号、开源证券研究所 （2）西安西安 西安着重强调，保交付要优先保回迁和安置，不完成回迁房和相关安置，不允许建设新项目，同时提出年底前，不能按约定交付项目的房地产企业，坚决不允许再参与新项目开发，从根源上防止烂尾项目出现。西安的对于债务和资金问题，是以 2022 年四季度为线新老划断的，2022 年四季度之前的债务要房企自主解决。表表5：2023 年以来西安市保交楼工作进展顺利年以来西安市保交楼工作进展

44、顺利 部门部门 时间时间 进展进展 西安 2023/1/4 9 家银行为 30 余家房地产企业提供融资支持 580.5 亿元。西安 2023/1/12 截至 2022 年 12 月，西安市保交楼工作已有 42 个项目完工或部分完工，共计交付房屋 48000 余套，延期项目交房工作取得阶段性成效。追缴资金 24.3 亿元，资产处置 14.7 亿元。西安 2023/2/15 坚决打好“保交楼”攻坚战，确保延期项目年内交付 80%以上。西安 2023/5/25 截至 4 月底，西安市“保交楼”工作总体推进顺利，共交付住宅 1.5 万余套，完成年度任务的 31.38%，涉及 25 个项目。资料来源：西

45、安住建局官网、中国新闻网等、开源证券研究所 2.2、企业端：企业端：AMC 介入保交楼，头部房企介入保交楼，头部房企交付平稳推进交付平稳推进 早在 2022 年 1 月，金融监管部门就曾召集 5 大 AMC 机构开会，研究资产管理公司按照市场化、法治化原则，参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。AMC 作为专业的风险处置机构，与其他金融机构相比在风险处置化解方面更具专业性，可借助多元化手段和综合化平台为出险企业提供有效支撑。从房企保交楼成果来看，出险房企多选择与 AMC 纾困机构合作，在项目层面进行帮扶，多以“救项目不救企业”方式为主，上半年交付成果可圈可点。6886131

46、8051015201月2月3月4月5月6月交付项目行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/16 表表6：房企通过房企通过纾困纾困机构引入资金实现保交楼机构引入资金实现保交楼 宣布日期宣布日期 纾困机构纾困机构 受益房企受益房企 纾困方式纾困方式 纾困项目纾困项目 投入资金投入资金 2023/6/30 长城国富 金科股份 引入战略投资者 集团 未披露 2023/6/25 中国华融 万达地产 并购+融资 武汉中央文化区项目 未披露 2023/6/13 浙商资产 德信中国 并购基金 德清时代云起 6.03 亿 2023/5/14 中国信达 赫华恒瑞 处置踩雷信托不良债

47、权 北京海淀万柳书院75套房源 47 亿 2023/5/4 长城资产 保利发展 集团合作协议 未披露 未披露 2023/4/26 福田安城投、长城 佳兆业 并购+融资+合作开发 佳兆业深圳佳园项目 未披露 2023/3/28 东方、华融 佳兆业 共益债投资+续建 昆明佳兆业城市广场J 地块 未披露 2023/2/23 东方、长城、安居建业 中国恒大 并购基金 深圳恒大时代之光(旧改)等 177 亿 2023/2/11 华融、中信城开 株洲华晨 共益债投资+代建代管 华晨山水豪庭、华晨云溪湾等 12 亿 2023/2/8 东方资产 旭辉集团 集团合作协议 未披露 未披露 2023/2/6 中国信

48、达、信达地产 中南建设 并购基金 深圳 46 亿货值的旧改 25.5 亿 2023/1/19 中国信达、信达地产 和昌集团 并购基金 深圳 340 亿货值旧改 90 亿 2023/1/12 中国信达、信达地产 言成集团 并购基金 深圳 22 亿货值项目 6.81 亿 2022/12/1 华融联合 6 家银团 融创中国 并购+增量融资 上海董家渡项目 超 120 亿 资料来源：凤凰网房产、新浪财经、证券日报等、开源证券研究所 从房企端来看，2023 上半年项目交付也在顺利推进。从亿翰智库统计的上半年房企交付排行榜来看，头部企业仍然是“保交楼”的主力，TOP5 房企的交付套数均超过 10 万套，占

49、 TOP50 房企整体交付量的 36.38%，TPO10 房企的交付套数超过整体的一半。同时现金流压力更大的民营房企作为保交楼重点关注企业，上半年交付表现良好，融创中国、旭辉集团、中粮控股、中南建设和阳光城交付套数和面积均排名前二十，融创交付套数和面积分列第三、第二位，保交楼进展超出预期。图图11：上半年碧桂园、万科、融创交付套数排名前三上半年碧桂园、万科、融创交付套数排名前三 图图12：上半年碧桂园、融创、万科交付面积排名前三上半年碧桂园、融创、万科交付面积排名前三 数据来源：亿翰智库、开源证券研究所 数据来源：亿翰智库、开源证券研究所 051015202530碧桂园万科地产融创中国保利发展

50、绿地集团华润置地滨江集团龙湖集团华发股份旭辉集团建发房产中梁控股越秀地产招商蛇口中南建设阳光城美的置业新城控股中国金茂雅居乐交付套数(万套)05000250030003500碧桂园融创中国万科地产保利发展绿地集团华润置地滨江集团龙湖集团建发房产华发股份旭辉集团中梁控股绿城中国阳光城越秀地产招商蛇口新城控股中南建设金科集团中国金茂交付面积(万方)行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/16 表表7：主流民企在主流民企在 2023 年上半年保交付成绩良好年上半年保交付成绩良好 企业企业 交付套数交付套数 公告交付成绩公告交付成绩 碧桂园 27.

51、8 万套 上半年实现累计交付房屋 27.8 万套，累计交付面积 3438 万平方米。中国恒大 12.2 万套 1-5 月累计交付约 12.2 万套房屋，总建筑面积约 1389 万平方米。融创中国 11.8 万户 上半年在全国 62 个城市，共交付约 11.8 万户，交付总户数增长超过 31%。绿地控股 10 万套 上半年实现整体交付面积 1123.2 万平方米，同比增长 20.3%，交付套数约 10 万套。金科股份 6.6 万套 上半年累计交付套数 6.6 万套，累计交付面积约 917 万平方米。旭辉集团 5.5 万套 上半年于全国 39 城 68 个项目兑现超 5.5 万套新房交房交证约 3

52、500 户。新城控股 5 万套 上半年在 10 个大区 58 个城市，合计为超 5 万户家庭开启崭新的美好。中梁控股 超 5 万套 上半年在全国各地累计交付 66 个项目、74 批次，超 50000 套新房，其中 8 个项目实现提前交付。中南建设 4.5 万套 上半年在近 40 座城市、累计交付 80 个批次，共计 4.5 万套房屋 美的置业 超 4 万套 上半年交付 4 万+套，覆盖 38 个城市 77 个项目，12%项自实现提前一个月及以上交付。卓越集团 2.5 万套 上半年在 20 城 35 社区共计兑现超 2.5 万个满意交付范本。龙光集团 2.4 万套 上半年在佛山、惠州、珠海、汕头

53、、潮州等十多个城市，共计完成交付超过 40 个批次、近 2.4 万套。佳兆业 2.1 万套 上半年在深圳、广州、上海、重庆、东莞等地累计交付 33 个项目，累计交付约 2.1 万套房源，已达到 2022 年全年总交付量，2023 年全年计划交付约 4.9 万套房源。正荣地产 2.1 万套 上半年于全国累计兑现 32 批次品质项目交付为 20906 户家庭点亮归家之路。中骏集团 1.7 万套 上半年累计实景呈现房源近 17000 套，充分体现了中骏集团在品质兑现方面的强大实力。远洋集团 1.6 万套 上半年在广州、深圳、武汉、天津、济南等重点城市，累计高质量交付 1.6 万套住宅，其中约 590

54、0套房源交付即取证，多个项目一次交付率超 90%。资料来源：各公司官网、各公司官方微信公众号、开源证券研究所 3、后续展望：执行层面仍有优化空间后续展望：执行层面仍有优化空间 地产纾困资金的外部来源主要有国家专项借款、银行配套融资、地方政府专门款项以及其他 AMC 和金融机构的资金支持，内部来源主要是企业自筹融资和销售回款。我们认为，在中央和地方均出台多项政策支持下，保交楼推进主要纾困资金落地情况和销售市场回暖进程两大影响因素，纾困资金审批周期长，销售市场低迷影响企业销售回款资金，或将成为阻碍保交楼进程的较大影响因素。图图13：上半年郑州共有上半年郑州共有 59 个项目交付个项目交付 资料来源

55、：开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/16 百年建筑网调研报告指出，目前多数项目申请转款过程较长，基本时长约 8 个月，部分项目售楼处人员反馈，开发商资金短缺仍在等待政府资金救助，不确定开工时间。据供应商跟百年建筑网反馈，由于“新旧划断”，原先欠款的部分供应商没有拿到旧账，旧账得不到偿还的情况下，原先合作的总包、分包单位无力垫资去做“保交楼”工程，大部分项目虽复工但实际恢复进度不如预期。由此可见，虽然中央和各地的政策陆续出台，保交楼纾困资金额度陆续落实，但由于资金总量有限，宏观调控不搞大水漫灌的基调也非常明确，各地对于纾困资金的审批流程仍相对

56、严格，造成保交楼项目推进总体偏慢，资金实力相对缺乏的地区复工和交付不及预期。同时二季度以来销售市场回暖不及预期，也在某种程度上影响了项目交付进程，若企业拥有更多销售回款支撑，保交楼工作就会有质的飞跃和提升。4、投资建议投资建议 我们认为，保交楼作为短期内中央和地方的重点工作之一，是推动购房者信心重塑，房地产市场企稳复苏的关键。一方面 6 月统计局房地产数据出现下滑趋势，市场仍在艰难调整周期中，而需求端信心恢复是行业复苏链条的首端；另一方面房地产行业与上下游产业链及金融行业联系紧密，项目停工烂尾不仅会限制上下游产业链的发展，还将导致金融行业受到来自居民端和企业端贷款的双重波及。从板块看，我们认为

57、当前估值水平、配置比例、市场预期和行业基本面都处于较低水平，2023 下半年的政策窗口期值得关注。我们持续看好投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企。受益标的：（1）保利发展、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、华发股份、越秀地产等优质央国企；（2）万科 A、金地集团、新城控股、美的置业等财务稳健的民企和混合所有制企业。表表8：受益标的受益标的为为融资有优融资有优势、投资强度高、布局区域优、机制市场化的房企势、投资强度高、布局区域优、机制市场化的房企 股票代码股票代码 公司名称公司名称 评级评级 总市值总市值/亿元亿元 归母净利润归母净利润/亿元亿元 P/E 2022A 2023E 20

58、24E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E A 股 600048.SH 保利发展 买入 1,728.5 183.5 237.4 284.2 325.3 9.4 7.3 6.1 5.3 000002.SZ 万科 A 买入 1,709.8 226.2 278.0 320.5 342.8 7.6 6.1 5.3 5.0 001979.SZ 招商蛇口 买入 1,201.1 42.6 86.3 115.8 134.8 28.2 13.9 10.4 8.9 601155.SH 新城控股 买入 380.5 13.9 46.1 55.8 62.5 27.3 8.3 6.8 6.1 60

59、0153.SH 建发股份 买入 345.9 62.8 76.2 86.8 98.2 5.5 4.5 4.0 3.5 600383.SH 金地集团 买入 395.9 61.1 95.8 102.3 108.7 6.5 4.1 3.9 3.6 600325.SH 华发股份 未评级 234.4 25.8 29.3 32.9 36.9 9.1 8.0 7.1 6.3 H 股 0688.HK 中国海外发展 买入 1,985.4 232.6 266.8 301.8 336.6 8.5 7.4 6.6 5.9 1109.HK 华润置地 未评级 2,506.5 280.9 315.2 348.8 383.5

60、8.9 8.0 7.2 6.5 0817.HK 中国金茂 买入 163.8 19.8 39.1 47.1 54.1 8.3 4.2 3.5 3.0 0123.HK 越秀地产 买入 423.5 39.5 43.6 52.7 62.3 10.7 9.7 8.0 6.8 数据来源：Wind、开源证券研究所（股价数据截至 2023 年 8 月 3 日，港元汇率 1 港元=0.92 元人民币，已评级公司盈利预测来自开源证券研究所，金地集团及未评级公司盈利预测来自 Wind 一致预期）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/16 5、风险提示风险提示（1）行业销售恢复不及预

61、期，融资改善不及预期，房企资金风险进一步加大。（2）政策放松不及预期。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/16 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，

62、烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场

63、表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。

64、我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/16 法律声明法律声明 开源证券

65、股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的

66、判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损

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