1、公 司 研 究 2023.11.14 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 沪 电 股 份（002463）公 司 深 度 报 告 数通&汽车双轮驱动，PCB 龙头行稳致远 分析师 郑震湘 登记编号：S04 佘凌星 登记编号：S05 强 烈 推 荐(调 升)公 司 信 息 行业 印制电路板 最新收盘价(人民币/元)21.76 总市值(亿)(元)414.81 52 周最高/最低价(元)26.07/11.60 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 沪电股份：数通汽车业务放量增长在即，有望实现戴维斯双击

2、2021.12.29 高端高端 PCBPCB 龙头龙头，Q Q3 3 业绩业绩显著增长显著增长。沪电股份聚焦于企业通讯以及汽车两大核心赛道，是全球领先的高端 PCB 制造商。公司近几年业绩持续稳健增长，2023 年前三季度实现营收 60.8 亿元，同比增长 5.53%，其中 Q3 单季度实现营收 23.2 亿元，同比增长 14.4%，环比增长 22.3%，Q3 单季度实现归母净利润 4.60 亿元，同比+18.77%，环比+57.5%。我们预计，随着公司汽车产品结构持续优化，中低端车用 PCB 降价对公司的影响将逐步减少，同时企业通讯端中长期成长趋势明确，AI 也将驱动数通领域 PCB 需求加

3、速增长，公司长期增长动能充足。企业通讯：海外云厂商数据中心的资本开支不会停止，沪电股份将跟随数据中心新产品不断迭代而实现持续增长。传统服务器 PCB 随新平台迭代而不断实现升级；AI 服务器出货量强劲增长，其中 PCB 价值量远高于传统服务器。交换机业务中，AI 将驱动数据中心交换机 400G 加速上量，同时800G 交换机出货节奏也有望提前。公司是全球少数能够提供数据中心高阶PCB 产品的供应商，将充分受益于 AI 浪潮带来的行业发展。汽车：新能源汽车中汽车电子成本占比高达 47%，PCB 价值量远高于传统燃油车。目前汽车电动化呈加速趋势，单车价值量提高+新能源车渗透率提升将带动汽车 PCB

4、 市场规模增长；同时，ADAS 和智能座舱不断进化，车用 PCB 也将受益于智能化带来的持续需求。沪电股份在汽车 PCB 领域提前布局，具备先发优势。技术上公司投资布局胜伟策 P2Pack 技术；产能上沪利微电及黄石厂持续进行资本开支，泰国厂区也在加速建设，有望乘汽车电动化与智能化东风实现快速增长。我们看好公司的未来发展。预计公司 2023/2024/2025 年分别实现营业收入 88.1/105.7/130.9 亿元，对应增速 5.6%/20.1%/23.8%，对应归母净利润 14.5/19.3/25.8 亿，对应增速 6.4%/33.4%/33.6%。采用 PE 估值法，沪电股份 2023

5、/2024/2025 年对应 PE 分别为 28.6/21.5/16.1x，较可比公司均值 42.0/27.9/20.3x 具备估值优势，给予“强烈推荐”评级。风险提示：下游需求不及预期，产能建设不及预期，行业竞争加剧。盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 8336 8805 10572 13092(+/-)%12.36 5.63 20.07 23.83 归母净利润 1362 1449 1932 2582(+/-)%28.03 6.41 33.36 33.64 EPS(元)0.72 0.76 1.01 1.35 ROE(%)16.47

6、14.90 16.46 17.95 PE 16.58 28.63 21.47 16.06 PB 2.73 4.27 3.53 2.88 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-8%16%40%64%88%22/11/1423/2/1323/5/1523/8/14沪电股份沪深300沪电股份(002463)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 1 高端高端 PCBPCB 龙头，业绩稳健增长龙头，业绩稳健增长.5 1.1 高端 PCB 龙头，聚焦企业通讯与汽车两大

7、赛道.5 1.2 股权结构稳定，参股拓展能力圈.5 1.3 业绩稳健增长，长期成长动力充足.6 2 2 企业通讯板：充分受益于服务器、交换机升级企业通讯板：充分受益于服务器、交换机升级.8 2.1 算力需求爆发推动 PCB 量价齐升.8 3 3 汽车板：电动化汽车板：电动化+智能化驱动智能化驱动 PCBPCB 量价齐升量价齐升.16 3.1 电动化+智能化推动 PCB 量价齐升.16 4 4 供应链角度：成本压力缓解，产地逐渐向东南亚迁移供应链角度：成本压力缓解，产地逐渐向东南亚迁移.21 4.1 PCB 产业链：内资 PCB 厂商扮演着越来越重要的角色.22 4.2 供给角度之成本端：PCB

8、 厂商成本压力有所缓和.23 4.3 供给角度之产地端：生产地开始向东南亚转移.24 5 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.25 5.1 股价复盘及成长逻辑.25 5.2 盈利预测与投资建议.28 6 6 风险提示风险提示.30 5VdUpZ9YqUAVkZsV7NdN9PsQoOsQsRjMpOoPlOqRrPbRrQnOuOsRmPxNpNqM沪电股份(002463)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:沪电股份主营业务概览.5 图表 2:沪电股份股权结构（截至 2023 半年报）.6 图表 3:公司营收及增速.7 图表

9、4:公司归母净利润及增速.7 图表 5:公司研发费用及研发费用率.7 图表 6:公司三费情况.7 图表 7:公司利润率水平.8 图表 8:可比公司毛利率.8 图表 9:部分海外云厂商资本开支图（亿美元）.9 图表 10:全球服务器出货量（万台）.9 图表 11:2022-2026 年全球 AI 服务器出货量（千台）.9 图表 12:2022 年各厂商 AI 服务器采购份额占比.9 图表 13:服务器 PCB 主要分布.10 图表 14:不同服务器平台 PCB 版型.10 图表 15:服务器平台升级带来 PCB 材料特性要求提高.10 图表 16:PCIE 总线标准升级带来 PCB 层数增加.1

10、1 图表 17:服务器 PCB 市场规模.11 图表 18:以太网交换机应用场景.12 图表 19:中国以太网交换芯片市场规模（亿元）.12 图表 20:Top5 的云厂商的以太网光模块市场趋势.12 图表 21:不同端口数据中心以太网交换机占比变化.13 图表 22:中国移动 2023 年至 2024 年数据中心交换机产品集采招标公告.13 图表 23:中国移动 2023 年至 2024 年数据中心交换机产品集采中标结果.14 图表 24:近六成受访企业高管要增加数字化投入.14 图表 25:八成企业关注数字化项目的直接财务回报.14 图表 26:新华三推出企业园区用 400G 交换机 S1

11、0500X-G.15 图表 27:AS9700-32X 400G 交换机整机爆破图.15 图表 28:AS9700-32X 400G 交换机主机爆破图.15 图表 29:AS9700-32X 400G PCB 板.16 图表 30:AS7726-32X（100G+2x10G）交换板框图.16 图表 31:新能源汽车渗透率不断提升.17 图表 32:电动化带来汽车电子价值占比提升.17 图表 33:电动化带动整车 PCB 价值量增长.17 图表 34:ADAS 渗透率明显提升，高级别增速领先.18 图表 35:以 mobileye 为代表的 ADAS 方案所需传感器数量的演变.18 图表 36:

12、智能驾驶不同级别/功能对应的传感器方案（红色代表在域控架构下可增加的功能实现）.19 图表 37:车载摄像头结构.19 图表 38:APTIV 毫米波雷达拆解.19 图表 39:特斯拉 model3 域控制器分布.20 图表 40:特斯拉 model3 前车身域控制器 PCB 板.20 图表 41:高通车用 SoC.20 图表 42:公司汽车板收入、增速、占比、毛利率情况.21 图表 43:在 PCB 中嵌入一个 48V 的 MOSFET 器件.21 图表 44:P2Pack 横截面.21 图表 45:PCB 产业链概览.22 沪电股份(002463)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后

13、特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:PCB 竞争格局（亿美元）.22 图表 47:PCB 成本结构.23 图表 48:覆铜板成本结构.23 图表 49:LME 铜现货结算价（美元/吨）.23 图表 50:环氧树脂华东地区市场价（元/吨）.23 图表 51:玻纤长丝出口平均单价（美元/千克）.24 图表 52:覆铜板出口平均单价（美元/千克）.24 图表 53:PCB 分地区产值（百万美元）.24 图表 54:PCB 厂商在泰国投资概况.25 图表 55:泰国电子产业结构.25 图表 56:泰国 PCB 厂.25 图表 57:沪电股份股价复盘.26 图表 58:沪电股份成长看点.28

14、 图表 59:沪电股份营收拆分.29 图表 60:沪电股份费用率预测.30 图表 61:沪电股份可比公司估值（可比公司估值基于 2023/11/13 wind 一致预期）.30 沪电股份(002463)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 高端高端 PCBPCB 龙头，业绩稳健增长龙头，业绩稳健增长 1.1 高端 PCB 龙头，聚焦企业通讯与汽车两大赛道 沪电股份是全球领先的高端沪电股份是全球领先的高端 PCBPCB 制造商。制造商。公司成立于 1992 年，于 2010 年在深交所上市。公司下游以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子等核心应

15、用领域为主，2022 年公司企业通讯板营收占比为 65.9%，汽车板占比 22.8%，合计占比达 88.7%。公司深耕高端 PCB 产品，已经在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成相对竞争优势，居于行业领先地位，并与海内外众多巨头客户形成长期合作关系。图表1:沪电股份主营业务概览 资料来源：公司官网，Prismark2023Q1，方正证券研究所 1.2 股权结构稳定，参股拓展能力圈 股权分散，家族控股较为稳定。股权分散，家族控股较为稳定。吴礼淦家族通过碧景和合拍友联控股沪电股份，股权合计 391,611,200 股，占比约 20.3%，其他股东持股相对较低。公司全资控股黄石沪士、沪利微电、沪

16、士国际等多家子公司，参股胜伟策（江苏）、昆山市台商发展投资基金等公司，拓展公司能力圈，优化产品结构，助力公司更好发展。沪电股份(002463)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:沪电股份股权结构（截至 2023 半年报）资料来源：wind，方正证券研究所 1.3 业绩稳健增长，长期成长动力充足 营收稳健增长，经营韧性十足。营收稳健增长，经营韧性十足。公司整体营收稳健增长，2019-2021 年公司数通业务从无线侧向数据中心有线侧切换，营收仍能维持相当体量，展现公司强大研发生产能力以及十足经营韧性。2022 年受益于企业通讯端的结构性需求，以及汽

17、车产品全年需求旺盛，公司全年实现营收 83.36 亿元，同比增长 12.4%。2023 年前三季度公司实现营收 60.8 亿元，同比增长 5.53%，其中 Q3 单季度公司实现营收 23.2 亿元，同比增长 14.4%，环比增长 22.3%。中长期来看，下游数通及汽车两大行业长期增长趋势确定，公司增长动能充足。产品结构持续优化，产品结构持续优化，2 2023023Q Q3 3 单季度单季度归母归母净利润净利润同环比显著增长同环比显著增长。2019 年受益于无线侧需求爆发，公司实现净利润 12.1 亿元，同比大幅增长 111.6%。2021 年由于成本端价格上涨以及 5G 建设放缓等因素影响，公

18、司净利润有所下滑。2022 年随着成本端压力下降以及需求结构性回暖，公司实现归母净利润 13.62 亿元，同比增长 28.0%。2023 年前三季度公司实现归母净利润 9.53 亿元，同比+3.41%；其中 Q3 单季度公司实现归母净利润 4.60 亿元，同比+18.77%，环比+57.5%，如如果果剔除胜伟策并表影响，公司单季度归母净利润有望逼近剔除胜伟策并表影响，公司单季度归母净利润有望逼近 5 5 亿元亿元。未来预计随着产品结构的持续优化，公司利润水平有望持续增长。沪电股份沪电股份碧碧景景19.51%沪沪士士控控股股香香港港中中央央结结算算公公司司东东方方红红睿睿泽泽三三年年合合拍拍友友

19、联联基基本本养养老老保保险险基基金金全全国国社社保保基基金金中中国国人人寿寿宏宏利利基基金金富富国国基基金金12.79%1.17%1.04%0.62%0.61%0.59%0.52%8.07%0.47%吴礼淦家族吴礼淦家族实际控制人100%75.82%黄石沪士黄石沪士沪利微电沪利微电先创利电子先创利电子易惠贸易易惠贸易沪士国际沪士国际胜伟策胜伟策昆山台商发昆山台商发展基金展基金季丰电子季丰电子WUS IRVINE INC.100%100%100%100%100%79.99%5.95%2.72%-沪电股份(002463)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

20、图表3:公司营收及增速 图表4:公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 各项费用管控出色，持续加大研发投入夯实核心竞争力。各项费用管控出色，持续加大研发投入夯实核心竞争力。公司费用管控能力良好，管理费用率近几年维持在 2.0%左右浮动，2023 年前三季度管理费用率为 2.22%。销售费用率自 2018 年以来整体呈下降趋势，2023 年前三季度销售费用率为 2.98%。2023 年前三季度公司财务费用为-0.56 亿元，较 2022 年同期的-1.54 亿元大幅减少，主要受汇兑收益减少及利息收支净额减少影响。公司研发费用逐年提升，2022

21、 年研发费用为 4.68 亿元，同比增长 13.9%。2023 年前三季度公司研发费用约为 3.8 亿元，同比增长近 5%。研发费用占比从 2018 年的 4.4%提升至 2023 前三季度的约 6.3%。图表5:公司研发费用及研发费用率 图表6:公司三费情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 公司毛利率在可比公司中位列第一，盈利能力优秀。公司毛利率在可比公司中位列第一，盈利能力优秀。公司毛利率从 2018 年的 23.4%提升 6.1 个百分点至 2019 年的 29.5%，主要系产品结构优化与经营效率提升。近几年公司毛利率维持在 27%31%区间内。2

22、023H1 尽管下游需求疲软，行业竞争加剧，公司仍实现毛利率 29.6%，在可比公司中位列第一。2023 前三季度，公司毛55.0 71.3 74.6 74.2 83.4 60.8-0204060802020202120222023Q1-Q3营业收入（亿元）同比(%)5.7 12.1 13.4 10.6 13.6 9.5-50050892020202120222023Q1-Q3归母净利润（亿元）同比(%)2.4 3.2 3.6 4.1 4.7 3.8 0%1%2%3%4%5%6%7%0

23、0222023Q1-Q3研发费用占比3.69%2.89%3.06%2.99%3.27%2.98%2.15%2.01%1.93%2.05%1.96%2.22%0.18%-0.01%-0.04%-0.97%-1.63%-0.92%-2%-1%0%1%2%3%4%2002120222023 Q1-Q3销售费用占比管理费用占比财务费用占比沪电股份(002463)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 利率继续提升至 30.57%。我们认为，随着产品结构持续优化，公司毛利率有望持续上升。图表7:公司利润率水平 图表8:可比

24、公司毛利率 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 2 2 企业通讯板：充分受益于服务器、交换机升级企业通讯板：充分受益于服务器、交换机升级 2.1 算力需求爆发推动 PCB 量价齐升 驱动力驱动力#1#1 新平台升级新平台升级+AI+AI 服务器需求推动服务器需求推动 PCBPCB 量价齐升量价齐升 全球数据中心资本开支持续增长，全球数据中心资本开支持续增长，PCBPCB 需求持续增长。需求持续增长。根据 DellOro Group，2022 年全球数据中心资本支出同比增长 15%达到 2410 亿美金。超大规模云服务提供商经历过去三年强劲的扩张周期，在经济下

25、行周期中开始谨慎地进行资本开支，2023 年全球数据中心资本支出增速或将回落至个位数。长期来看，数据量持续增加，AI 驱动数据运算需求加速增长，数据中心和企业市场资本开支长期维度仍将持续扩张。DellOro Group 预计 2027 年全球数据中心资本支出将达 5000 亿美元，超过 20%的服务器部署可能会是加速类型，边缘计算预计将占数据中心基础设施总支出近 8%。PCB 也将跟随数据中心硬件迭代而持续升级。服务器服务器出货量短期略降，长期增长趋势不变。出货量短期略降，长期增长趋势不变。受下游需求疲软以及终端库存持续调整影响，TrendForce 预计 2023 年全球服务器出货量同比下降

26、 5.94%，但随着2024 年下游库存回归正常水位，新服务器平台加速渗透，AI 服务器快速增长，服务器整体出货量将在 2024 年恢复增长。23.4129.5330.3727.1830.2830.5710.3816.9218.0014.3416.3315.4208200222023 Q1-Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)23.4%29.5%30.4%27.2%30.3%29.6%0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023H1沪电股份崇达技术奥士康兴森科技景旺电子深南电路胜宏科技世运电路沪电股份(

27、002463)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表9:部分海外云厂商资本开支图（亿美元）图表10:全球服务器出货量（万台）资料来源：Wind，（注：所选公司包括谷歌、亚马逊、苹果、微软、META），方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 AIGCAIGC 热潮驱动热潮驱动 A AI I 服务器逆势扩张，加速渗透。服务器逆势扩张，加速渗透。受自动驾驶、AIoT 与边缘运算等新兴应用驱动，诸多大型云服务商开始加大投入 AI 相关的基础设施建设，TrendForce估计2023年AI服务器年出货量占整体服务器比重为8%左右。而2023年以来

28、ChatGPT 等生成式人工智能应用的崛起，加速了全球云服务厂商对于 AI服务器的投入，预计 2023 年 AI 服务器出货量同比增长将超过 38%。图表11:2022-2026 年全球 AI 服务器出货量（千台）图表12:2022 年各厂商 AI 服务器采购份额占比 资料来源：TrendForce，方正证券研究所 资料来源：TrendForce，方正证券研究所 服务器服务器内部需要多种内部需要多种 PCBPCB 产品产品，A AI I 服务器带动服务器带动 PCBPCB 全新全新增量。增量。服务器内部需要多种形式的 PCB，通常包括服务器主板、CPU 板、硬盘背板、电源背板、内存、网卡等多种

29、不同规格的 PCB 产品。服务器平台的升级将带动内部 PCB 层数、材料特性等提升，对应价值量亦将大幅增长。AI 服务器相比于传统服务器增量在于 GPU板（UBB）、GPU 加速卡（OAM）以及 Switch Board 等产品。以 DGX A100 为例，其内部 PCB 价值量较高的 GPU 加速模块，包含一张 GPU 母板，8 张 GPU 加速卡以及6 个 NvSwitch，支持 600GB/s 的 GPU 与 GPU 之间高速互联。除此之外，网络接口、04008001,2001,6002000212022谷歌(ALPHABET)-A亚马逊(AM

30、AZON)微软(MICROSOFT)苹果(APPLE)脸书(META PLATFORMS)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,50020222023E2024F2025F2026FAI服务器出货量（千台）yoy（RHS）19.0%17.0%16.0%14.0%6.0%2.3%1.5%1.5%22.0%微软谷歌Meta亚马逊字节跳动腾讯百度阿里巴巴其他沪电股份(002463)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 硬盘、内存、电源、风扇等都将相应贡献整机 PCB 用量，AI 服务器单机价值量较传

31、统服务器大幅提升。图表13:服务器 PCB 主要分布 图表14:不同服务器平台 PCB 版型 资料来源：广合科技招股书，方正证券研究所 资料来源：广合科技招股书，方正证券研究所 服务器平台升级传输速率成倍提升对应材料特性要求提高。服务器平台升级传输速率成倍提升对应材料特性要求提高。覆铜板材料损耗特性从 Whitley 平台的 Low-Loss 升级至 Eagle Stream 平台的 Ultra-LowLoss。表征覆铜板高频高速及稳定传输的参数指标 Dk 值从 Whitley 平台的 3.7-3.9 升级至Eagle Stream平台的3.3-3.6，Df值从Whitley平台的0.005-

32、0.008升级至Eagle Stream 平台的 0.002-0.004。对应 PCB 板材从 M4 升级至 M6 甚至于下一代的 M7-M8。AI 服务器由于高算力需求对传输速率要求更高，其 PCB 材料或对应 M7-M8 等级。图表15:服务器平台升级带来 PCB 材料特性要求提高 GrantleyGrantley 平台平台 PurleyPurley 平台平台 WhitleyWhitley 平台平台 Eagle StreamEagle Stream 平台平台 传输速率(Gbps)28 56 112 高速覆铜板类型 Mid-Loss Mid-Loss Low-Loss Ultra-LowLo

33、ss 典型 Dk 值 4.1-4.3 4.1-4.3 3.7-3.9 3.3-3.6 典型 Df 值 0.008-0.010 0.008-0.010 0.005-0.008 0.002-0.004 资料来源：亿渡数据，方正证券研究所 PCIEPCIE 总线标准升级驱动服务器总线标准升级驱动服务器 PCBPCB 层数提升。层数提升。PCIE 总线标准是高速连接的重要标准，实现内存与 CPU、GPU 与 CPU 之间的高速互联。PCIE 总线标准自 2004 年推出，PCIE 5.0 已在最新世代的服务器平台应用，对应有效带宽达 128GB/s，最新的 PCIE6.0 标准已于 2021 年 7

34、月 29 日发布，单通道传输速率较 PCIE5.0 再次翻倍，有效带宽达 256GB/s。总线标准提升驱动 PCB 高速传输性能不断提升，PCB 层数持续增加，价值量也将大幅增长，数据中心算力升级将驱动相关 PCB 需求持续提升。沪电股份(002463)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表16:PCIE 总线标准升级带来 PCB 层数增加 总线标准总线标准 对应平台对应平台 应用时间应用时间 主板层数主板层数 PCIE 3.0 Purley 平台 2017 年 10 层及以下 PCIE 4.0 Whitley 平台 2020 年 12-14 层

35、PCIE 5.0 Eagle Stream 平台 2022-2023 年 16 层 资料来源：亿渡数据，方正证券研究所 市场空间：市场空间：20262026 年服务器年服务器 PCBPCB 市场规模有望达到市场规模有望达到 160160 亿美元。亿美元。受益于 AI 服务器占比提升与服务器平台升级，我们预计服务器 PCB 将迎来量价齐升。根据测算，预计2026年全球服务器PCB市场规模为160亿美元，2022-2026年CAGR达12.8%，其中 2026 年 AI 服务器 PCB 市场规模为 47 亿美元，2022-2026 年 CAGR 达 38.3%。图表17:服务器 PCB 市场规模

36、资料来源：方正证券研究所测算 驱动力驱动力#2 400G#2 400G、800G800G 交换机加速渗透，推动交换机加速渗透，推动 PCBPCB 单机价值量提升单机价值量提升 数据中心用交换机引领增长。数据中心用交换机引领增长。以太网交换机分为百兆、千兆、万兆、25G、40G、100G、400G、800G 等，分别可用于家庭、企业、数据中心和运营商。从以太网交换芯片（以太网设备的核心）来看，数据中心将引领交换机未来增长，2020-2025年 CAGR 为 18.0%，其次为工业网，2020-2025 年 CAGR 为 9.8%，第三为企业网，2020-2025 年 CAGR 为 7.6%。20

37、222023E2024E2025E2026E传统服务器出货量（万台）813281342 EGS服务器渗透率0%18%40%70%80%EGS服务器出货量（万台）02355239301074 EGS服务器单机PCB价值量（美元）903903903903903 EGS服务器PCB市场规模（亿美元）021478497 其他服务器渗透率100%82%60%30%20%其他服务器出货量（万台）399268 其他服务器单机PCB价值量（美元）602602602602602 其他服务器PCB市场规模（亿美元）8665472416传统服务器PCB市场规模（亿美元）传

38、统服务器PCB市场规模（亿美元）8686868695953AI服务器出货量（万台）867AI服务器渗透率6%8%10%12%15%AI服务器PCB单机价值量（美元，平均值）019201980AI服务器PCB市场规模（亿美元）AI服务器PCB市场规模（亿美元）636364747服务器总出货量（万台）915181579服务器PCB市场规模（亿美元）服务器PCB市场规模（亿美元）999960沪电股份(002463)公司深度报告 12 敬 请 关 注

39、 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表18:以太网交换机应用场景 资料来源：盛科通信招股说明书，方正证券研究所 图表19:中国以太网交换芯片市场规模（亿元）资料来源：灼识咨询，方正证券研究所 AIAI 推动数据中心用交换机向推动数据中心用交换机向 800G800G 升级。升级。数据中心连接交换网络中，光模块负责光电信号转换，交换机负责对接收信息进行转发，光模块作为交换机的核心配件，其传输速率与交换机端口直接相关。我们根据 800G 光模块的出货量来判断 800G交换机渗透的趋势，根据 Lightcounting，以太网光模块市场后续的主要驱动力为 800G 光模块，据此预计 800

40、G 交换机也将迎来出货量的显著增长。根据 DellOro，数据中心应用中，2027 年 400G 及以上交换机占比将超 70%，800G 将成为主流，AI 算力需求爆发也将推动数据中心用交换机向 800G 加速升级。图表20:Top5 的云厂商的以太网光模块市场趋势 资料来源：Lightcounting，方正证券研究所 带宽 带宽 百兆 百兆 千兆 千兆 千兆、万千兆、万兆 兆 25G25G/40G/40G/100G100G400G 400G 应用 应用 家用交换设备 企业小型交换设备企业大型交换设备数据中心 运营商数据中心 运营商CAGR13.6%CAGR13.8%CAGR19.6%CAGR

41、18.0%CAGR9.6%CAGR9.8%总体总体数据中心用工业网CAGR8.2%CAGR7.6%CAGR4.8%CAGR3.4%企业网用运营商用20020202520250%5%10%15%20%25%30%020406080000202021E2022E2023E2024E2025E企业网用运营商用数据中心用工业网yoy沪电股份(002463)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表21:不同端口数据中心以太网交换机占比变化 资料来源：DellOro，方正证券

42、研究所 运营商集采数据中心交换机，新建与扩容需求推动交换机用运营商集采数据中心交换机，新建与扩容需求推动交换机用 PCBPCB 需求增长。需求增长。中国移动 2023 年至 2024 年数据中心交换机产品集采（新建部分）公告显示，数据中心交换机新建部分需求量为 30660 台，相较于 2022-2023 年采购量 16420 台增长87%，特定场景交换机总体招标量（7590 台+7740 台）较通用场景交换机招标量（14330 套）更大。运营商新建与扩容需求将持续带动交换机出货量增长，推动交换机 PCB 需求不断增长。图表22:中国移动 2023 年至 2024 年数据中心交换机产品集采招标公

43、告 资料来源：运营商招标公众号，方正证券研究所 标段产品数量数据中心交换机（接入交换机）13100数据中心交换机（出口交换机）1230标2：盒式出口交换机（通用场景）数据中心交换机（盒式出口交换机）500数据中心交换机（接入交换机-特定场景）7050数据中心交换机（出口交换机-特定场景）540数据中心交换机（接入交换机-特定场景）7050数据中心交换机（出口交换机-特定场景）690标5：盒式出口交换机（特定场景）数据中心交换机（盒式出口交换机）500总计30660标1：数据中心交换机（通用场景）标3：数据中心交换机（特定场景-高性能）标4：数据中心交换机（特定场景-低性能）沪电股份(00246

44、3)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表23:中国移动 2023 年至 2024 年数据中心交换机产品集采中标结果 资料来源：C114 通信网公众号，方正证券研究所 企业数字化投资意愿增加，园区网络的带宽要求提升。企业数字化投资意愿增加，园区网络的带宽要求提升。根据埃森哲2022 企业数字化转型指数，有 59%的企业高管表示未来 1-2 年会增加数字化投入，其中，增加 15%以上投资的人数为 33%，相比 21 年提升 9 个百分点。数智化升级的推动下企业园区网络已经迎来了快速发展的机遇，特别是 2023 年 AIGC 的崛起，云端业务和网络的深

45、度融合，对园区网络的带宽提出了更高的要求。头部交换机头部交换机厂商厂商顺应企业园区数智化趋势已推出顺应企业园区数智化趋势已推出 400G400G 企业园区用交换机，未来企业园区用交换机，未来400G400G 有望从数据中心向企业园区持续渗透。有望从数据中心向企业园区持续渗透。新华三集团凭借对网络发展趋势的深刻洞察，认为 400G 大带宽时代已经到来。基于数据中心级网络技术和创新设计理念，新华三在 2022 年率先推出了具有超宽、绿色、智能、可信四大核心价值的 400G 园区核心交换机 S10500X-G 系列，突破园区交换机性能瓶颈，实现 400G超宽互联，引领园区网络进入超宽时代。公司投标报

46、价（亿元）中标份额华为技术有限公司9.740%新华三技术有限公司9.323%锐捷网络股份有限公司8.720%烽火通信科技股份有限公司9.017%新华三技术有限公司1.950%中兴通讯股份有限公司2.027%锐捷网络股份有限公司2.023%锐捷网络股份有限公司5.070%中兴通讯股份有限公司5.130%华为技术有限公司4.950%新华三技术有限公司5.327%中兴通讯股份有限公司5.223%中兴通讯股份有限公司2.070%华为技术有限公司2.230%标4：数据中心交换机（特定场景-低性能）标5：盒式出口交换机（特定场景）标1：数据中心交换机（通用场景）标2：盒式出口交换机（通用场景）标3：数据中

47、心交换机（特定场景-高性能）图表24:近六成受访企业高管要增加数字化投入 图表25:八成企业关注数字化项目的直接财务回报 资料来源：埃森哲中国，方正证券研究所 资料来源：埃森哲中国，方正证券研究所 4%2%1%6%4%1%38%38%40%35%31%26%17%24%33%0%20%40%60%80%100%202020212022减少15%以上减少15%（含）以内无明显变化增加15%以内增加15%（含）以上59%59%57%82%47%54%2022202120202019沪电股份(002463)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:新华

48、三推出企业园区用 400G 交换机 S10500X-G 资料来源：新华三，方正证券研究所 交换机端口扩容带动高层数交换机端口扩容带动高层数 PCBPCB 用量增长。用量增长。我们看到 400G 交换机使用的 PCB 层数高于 100G 交换机，以 Edgecore Networks 的 100G 交换机和 400G 交换机为例，AS7726-32X（100G+2x10G）的 PCB 分别为交换板 14 层 PCB，CPU 板 12 层 PCB，风扇板 4 层 PCB；AS9700AS9700-32X32X（400G400G）的）的 PCBPCB 分别为交换板分别为交换板 2424 层层 PCB

49、PCB，CPUCPU 板板 1212 层层PCBPCB，风扇板，风扇板 4 4 层层 PCBPCB 以及其他产品。以及其他产品。我们认为，在数据中心用交换机从 200G+400G向 400G+800G 升级与 400G 交换机向企业园区下沉的趋势下，交换机端口扩容趋势明显，将强劲带动高层数、高速 PCB 板用量增长。图表27:AS9700-32X 400G 交换机整机爆破图 图表28:AS9700-32X 400G 交换机主机爆破图 资料来源：ICT 杂谈公众号，方正证券研究所 资料来源：ICT 杂谈公众号，方正证券研究所 沪电股份(002463)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特

50、 别 声 明 与 免 责 条 款 图表29:AS9700-32X 400G PCB 板 图表30:AS7726-32X（100G+2x10G）交换板框图 资料来源：Edgecore Networks 技术文件，方正证券研究所 资料来源：Edgecore Networks 技术文件，方正证券研究所 8 80000G G 交换机交换机 PCBPCB 供应商全球屈指可数，沪电股份深度受益。供应商全球屈指可数，沪电股份深度受益。胜宏科技在高阶数据中心交换机领域中，应用于 Pre800G 的产品已小批量生产；奥士康具备一定的交换机 PCB 供应能力；深南电路具备通信网以及数据中心交换机 PCB 的生产能

51、力。沪电股份 800G 交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、高负载、高带宽的交换机产品已通过样品认证。我们认为，我们认为，8 80000G G 交换机交换机 PCBPCB 全球范全球范围内能够生产的厂商屈指可数，沪电股份有望深度受益交换机围内能够生产的厂商屈指可数，沪电股份有望深度受益交换机 PCBPCB 产品放量实现产品放量实现增长，持续打造数通领域高端增长，持续打造数通领域高端 PCBPCB 产品的核心竞争力。产品的核心竞争力。持续布局前沿技术。持续布局前沿技术。公司在新平台服务器、高阶数据中心交换机和数据中心加速模块等领域的产品已有规模化量产能力。同时，公司也在预研更高性能

52、、更先进架构的产品，如 UBB2.0、OAM2.0、800G、6 阶 HDI 和 NPO/CPO 架构用板等。2023年上半年，公司数据中心服务器和 AI 服务器产品已通过重要的国外互联网公司认证，并已批量供货；黄石厂已批量生产基于 PCIE 的算力加速卡、网络加速卡；在交换机产品部分，800G 交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、高负载、高带宽的交换机产品已通过样品认证；基于半导体 EDA 仿真测试用 PCB已实现批量交付。3 3 汽车板：电动化汽车板：电动化+智能化驱动智能化驱动 PCBPCB 量价齐升量价齐升 3.1 电动化+智能化推动 PCB 量价齐升 驱动力驱动力 1#

53、1#电动化带来电动化带来 PCBPCB 增量增量 新能源车渗透率不断提升，电动化带来汽车电子价值占比提高。新能源车渗透率不断提升，电动化带来汽车电子价值占比提高。根据 wind，截至2023 年 8 月，中国新能源车的渗透率已达 32.8%。根据 Strategy Analytics，中高档轿车中汽车电子成本占比达到28%，新能源汽车中汽车电子成本占比高达47%，我们看到电动化带来了汽车电子价值占比的提高，单车价值量提高+新能源车渗透率提升带动汽车电子总产值提升，对应汽车 PCB 产品需求持续增长。沪电股份(002463)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

54、条 款 图表31:新能源汽车渗透率不断提升 图表32:电动化带来汽车电子价值占比提升 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：Strategy Analytics，方正证券研究所 新能源车三电系统带动新能源车三电系统带动 PCBPCB 需求。需求。从电动化的角度来看，新能源车相对于传统的燃油车的差别主要在于三电系统，即电池管理系统 BMS、整车控制器 VCU、以及电机控制器 MCU。其中 BMS 需要的 PCB 包含主控电路 PCB 和单体管理单元 PCB，主控电路 PCB 用量约为 0.15 平方米，管理单元 PCB 用量约为 3-5 平米；VCU 和MCU 所需 PCB 用量相对少，

55、分别约为 0.03 平米、0.15 平米。根据佐思汽研，以特斯拉 Model3 为例，整车 PCB 价值量超过 2500 元，是传统燃油车的 6 倍多。图表33:电动化带动整车 PCB 价值量增长 资料来源：电车研发与测试，佐思汽研，方正证券研究所整理 驱动力驱动力 2#ADAS2#ADAS 搭载率提升搭载率提升+智能驾驶级别提高推动车用智能驾驶级别提高推动车用 PCBPCB 价值量增加价值量增加 单车单车+总量共同推进总量共同推进 PCBPCB 量价齐升。量价齐升。单车角度：智能驾驶演进下传感器数量增加将提升单车 PCB 价值量（量-传感器数量提升，价-高性能 PCB 与 FPC 价格更高量

56、价齐升）；总体角度：ADAS 搭载率提升+L2 及以上功能渗透率提高高 PCB 价值量的车辆数提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003--------07中国汽车销量（万辆）中国新能源汽车销量（万辆）渗透率15%28%47%65%0%10%20%30%40%50%60%70%紧凑型燃油汽车中高档燃油汽车混合动力汽车纯电动汽车沪电股份(0024

57、63)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 ADASADAS 搭载率提升搭载率提升+智能驾驶级别提升趋势较为明确。智能驾驶级别提升趋势较为明确。根据佐思汽研，2023 年 1-7月具有 ADAS 功能的车占比达 57.0%，相较于 2022 年 1-7 月提升 9.3pcts，ADAS搭载率提升趋势较为明确。此外，我们看到，L2 级别的搭载率提升至 36.0%，在具备 ADAS 功能的车中占比达到 63.1%，占比最高；L2 以上级别的搭载率从 4.7%提升至 8.4%，车辆数从 50 万辆提升至 92 万辆，同比+84.6%，增速领先。图表34:AD

58、AS 渗透率明显提升，高级别增速领先 2022年1-7月2023年1-7月2022 v.s.20232022 v.s.2023级别销量（千辆）渗透率销量（千辆）渗透率yoy（按车辆数）渗透率提升pctsNL 5,540 52.2%4,721 43.0%-14.8%-9.2pctsL0 142 1.3%159 1.4%12.0%0.1pctsL1 1,500 14.1%1,236 11.2%-17.6%-2.9pctsL2 2,928 27.6%3,953 36.0%35.0%8.4pctsL2+185 1.7%417 3.8%125.4%2.1pctsL2.5 302 2.9%409 3.7%

59、35.4%0.8pctsL2.9 12 0.1%95 0.9%691.7%0.8pcts23.7%ADAS渗透率 5,069 47.7%6,269 57.0%9.3pcts 资料来源：佐思汽研公众号，方正证券研究所 智能驾驶级别提高须伴随传感器数量增加。智能驾驶级别提高须伴随传感器数量增加。目前主流智能驾驶方案路径有两种，一种是多种传感器融合的方案，一种是以特斯拉、mobileye 为代表的视觉为主的方案，无论是多传感器方案还是视觉方案，随着智能驾驶级别的提高，所需要的传感器数量都在增加。mobileye 方案中从最基础的 Eyes-on/Hands-on（对应 L2以下级别）到 Eyes-o

60、n/Hands off（对应 L2+左右级别），摄像头数量从 1 个提升至 11 个（可选装一个雷达）；以多传感器方案为例，我们可以看到不同的传感器对应不同的功能实现，L2 的智能驾驶方案一般为 5V5R12V5R，L1 级别的智能驾驶传感器方案仅需 1V1R，智能驾驶级别的提高（即 ADAS 功能增加）必须伴随着传感器数量的增加。图表35:以 mobileye 为代表的 ADAS 方案所需传感器数量的演变 资料来源：Mobileyes Annual CES Press Conference，方正证券研究所 沪电股份(002463)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与

61、 免 责 条 款 图表36:智能驾驶不同级别/功能对应的传感器方案（红色代表在域控架构下可增加的功能实现）摄像头前毫米波雷达前角雷达后角雷达环视摄像头超声波雷达传感器数量（个）1122412对应功能：ACCAEBFCWLCK/AES/LKAFCTA/BRCTA/BHWA/NOAAPAMEBL0L0L1L1L2L3L4仅报警不参与整车行为控制紧急介入的安全功能单纵向控制单横向控制横纵向同时控制（不允许脱手）横纵向同时控制（有限条件下允许脱手、脱眼）横纵向同时控制（允许驾驶员不在）车道偏离预LDW自动紧急制线AEB自适应巡航ACC车道保持辅助LKA交通拥堵TJA高速公路领航HWP端到端导航EEP前

62、碰预警FCW前横穿侧向制动FCTB速度辅助系统SAS 车道居中保持LCK高速公路辅助HWA城市道路导航辅助驾驶UNP代客泊车（人不在）AVP交通标志识别TSR倒车侧向制动RCTB智慧躲闪（远离大车）IE 高速公路导航NOA/NOP/NGP记忆泊车（人在车外）HPA盲区探测（BSD)+并线辅助（LCA）低速紧急制动MEB紧急车道保持ELK自动泊车APA后碰撞预警RCW自动紧急转向AES遥控泊车RPA开门预警DOW紧急转向辅助ESS记忆泊车（人在车内）HPA倒车侧向警告RCTA前横穿侧向警告FCTA 资料来源：九章智驾，智能驾驶与人形机器人公众号，方正证券研究所 传感器数量增加传感器数量增加+单传

63、感器单传感器 PCBPCB 价值提高共同推动单车价值量提升。价值提高共同推动单车价值量提升。1）以特斯拉为主导的视觉方案成功跑通，摄像头数量持续增加；2）77GHz 毫米波雷达占比提升推动单传感器价值量提高：根据 yole，雷达将随着自动驾驶汽车的发展和 ADAS装机率的提高从 24GHz 转向 77GHz 频段，在此频段稳定介电常数和超低损耗，且具备可靠性的 PCB 材料必不可少，高性能 PCB 板价格更高；3）目前域控式架构演进趋势明确，域控制器也需要用到 PCB。整车智能化浪潮下，PCB 量价齐升趋势明确。图表37:车载摄像头结构 图表38:APTIV 毫米波雷达拆解 资料来源：焉知汽车

64、公众号，方正证券研究所 资料来源：APTIV 官网，方正证券研究所 沪电股份(002463)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表39:特斯拉 model3 域控制器分布 图表40:特斯拉 model3 前车身域控制器 PCB 板 资料来源：汽车小将公众号，方正证券研究所 资料来源：汽车小将公众号，方正证券研究所 智能座舱智能座舱 SoCSoC 芯片升级，支持更多屏幕，需求端、供给端双重推动高密度芯片升级，支持更多屏幕，需求端、供给端双重推动高密度 HDIHDI 板板市场扩容。市场扩容。从智能座舱 SoC 芯片来看，高通作为智能座舱芯片的领导者，自

65、 2014年以来，已经推出了四代产品，每一代都在制程工艺、性能和功能上有所突破。高通的第三代智能座舱芯片骁龙 8155，采用 7nm 工艺，是国产中高端车型的“标配”，拥有 8Tops 的 AI 算力、1000GFLOPS 的 GPU 算力、可支持 6 个摄像头、4 块2K 屏幕或 3 块 4K 屏幕、WiFi6、5G 和蓝牙 5.0 连接，可以强大地驱动语音交互、语音识别、语义识别等智能座舱功能。高通骁龙高通骁龙 82958295 支持支持 1111 块屏幕。块屏幕。高通的第四代智能座舱芯片骁龙 8295，采用 5nm工艺，是高通最新的智能座舱芯片，拥有 30Tops 的 AI 算力、2 倍

66、于前代的 GPU性能、3 倍于前代的 3D 渲染性能、支持 11 块屏幕，是目前市场上最强大的智能座舱芯片之一。目前，多家供应商已经开始基于高通 8295 芯片开发座舱解决方案。我们认为随着智能座舱SoC芯片的升级，供给端可支持的屏幕数量不断增加，加上需求端高端化、大屏化、多屏联动趋势，PCB 需求大规模涌现，且在车内空间有限的情况下，轻薄化需求提升，智能座舱推动车用高密度 HDI 板市场扩容。图表41:高通车用 SoC 资料来源：高通投资者日，方正证券研究所 新兴汽车板增长良好，未来高端产品占比有望提高。新兴汽车板增长良好，未来高端产品占比有望提高。2023 年上半年，沪电股份汽车板整体实现

67、营业收入约 11.02 亿元，同比增长 23.48%，其中公司毫米波雷达、采用 HDI 的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从 2022 年的约 21.45%增长至约22.66%。车用 PCB 呈现高端紧缺，中低端过剩的局面，汽车用 PCB 每年固定降价，因此 PCB 企业需要大力发展高端 PCB 产品。沪电股份较早进入传统 tier-1 供应链，已经积累了深厚的技术优势并保持与优质客户的密切合作，深度参与客户前沪电股份(002463)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 期设计及验证

68、，把握技术迭代方向，具有先发优势，并且在技术和产能上均有广泛布局，我们认为公司将发挥优势，充分受益于汽车电动化与智能化。、图表42:公司汽车板收入、增速、占比、毛利率情况 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 产能持续优化扩充，收购布局前沿技术。产能持续优化扩充，收购布局前沿技术。产能方面，公司于 2023 年 1 月向沪利微电注入约 7.76 亿人民币的资金，沪利微电随即加大投入，有效提升汽车高阶 HDI 等新兴产品的产能。胜伟策工厂设计生产能力为年产 126 万平方米 PCB，预计到 2025 年达到设计产能。技术方面，基于对混合动力、纯电动汽车驱动系统等方面 PCB 技术的问题、

69、趋势以及 P2Pack 技术的前景分析，公司于 2023 年 5 月完成对胜伟策的控股收购，并开始积极整合原有汽车板业务和胜伟策的生产和管理资源，以充分发挥胜伟策现有产能的优势，最大限度地减少胜伟策的亏损额。胜伟策目前已拥有 48V 轻混系统 P2Pack 产品的量产能力，公司将与 Schweizer 携手合作，通过与产业链合作伙伴的深入协作，加速进行应用于 800V 高压架构的产品技术改进和转移，促进采用 P2Pack 技术的产品在纯电动汽车驱动系统等方面的商业化应用。图表43:在 PCB 中嵌入一个 48V 的 MOSFET 器件 图表44:P2Pack 横截面 资料来源：Schweize

70、r 官网，方正证券研究所 资料来源：Schweizer 官网，方正证券研究所 4 4 供应链角度：成本压力缓解，产地逐渐向东南亚迁移供应链角度：成本压力缓解，产地逐渐向东南亚迁移 12.8213.2813.2916.8218.9711.0213.7%3.6%0.1%26.6%12.8%23.5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0246802002120222023H1收入yoy（RHS）毛利率（RHS）占比（RHS）沪电股份(002463)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4.1 PCB

71、 产业链：内资 PCB 厂商扮演着越来越重要的角色 PCBPCB 上游主要为大宗商品，下游囊括千行百业。上游主要为大宗商品，下游囊括千行百业。PCB 产业链中，上游为铜箔、玻纤布、木浆纸、合成树脂等，中游为覆铜板及 PCB，其中，覆铜板是 PCB 的上游，是 PCB 原材料的重要组成部分，下游则是通信设备、半导体、计算机、汽车电子、消费电子、工业控制、航空航天、数据中心等，应用范围广阔。图表45:PCB 产业链概览 资料来源：珠海高新招商，方正证券研究所 PCBPCB 竞争格局较为分散，竞争格局较为分散，CR10CR10 仅仅 37%37%。2022 年全球排名前十的 PCB 厂商中，臻鼎营收

72、规模约 57 亿美元，欣兴、东山精密、旗胜紧随其后，东山精密全球排名第三，在中国内资 PCB 厂商中排名第一，内资 PCB 厂商在全球 PCB 行业中扮演着越来越重要的角色。图表46:PCB 竞争格局（亿美元）全球排全球排名名 企业名称企业名称 20222022 年营业收入年营业收入 市占率市占率 1 臻鼎（包含鹏鼎）57.04 6.98%2 欣兴电子 48.26 5.90%3 东山精密 32.29 3.95%4 日本旗胜 25.91 3.17%5 华通电脑 25.6 3.13%6 迅达科技 24.95 3.05%7 健鼎科技 22.18 2.71%8 南亚电路板 21.67 2.65%9 深

73、南电路 20.82 2.55%10 奥特斯 20.33 2.49%合计 299.05 36.59%资料来源：Prismark，方正证券研究所 上游上游下游下游中游中游嘉元科技超华科技诺德股份锏陵科技玻纤纱玻纤纱玻纤布玻纤布铜铜铜箔铜箔木浆木浆木浆纸木浆纸中国巨石（可生产电子布）宏和科技中材科技长海股份合成树脂合成树脂中国石化三木集团东材科技覆铜板覆铜板CCLCCL印刷电路板印刷电路板PCBPCB刚性板：刚性板：鹏鼎控股健鼎股份欣兴电子胜宏科技沪电股份沪电股份生益科技华正新材金安国纪中英科技南亚新材挠性板：挠性板：东山精密景旺电子刚挠结合板：刚挠结合板：欣兴电子华通电脑封装基板：封装基板：深南电

74、路兴森科技通信设备通信设备半导体半导体计算机计算机汽车电子汽车电子消费电子消费电子工业控制工业控制航空航天航空航天数据中心数据中心沪电股份(002463)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4.2 供给角度之成本端：PCB 厂商成本压力有所缓和 覆铜板占据覆铜板占据 PCBPCB 成本的成本的 30%30%，覆铜板成本主要构成为铜箔、树脂与玻纤布。，覆铜板成本主要构成为铜箔、树脂与玻纤布。根据中商产业研究院，PCB 成本主要由覆铜板等直接原材料构成，占比近 50%，其中覆铜板占据 30%，由于人工成本与制造成本变化较小，因此决定 PCB 成本的主要是

75、原材料的价格，尤其是覆铜板；覆铜板的成本主要由铜箔、树脂和玻纤布构成，占比分别为 42.1%、26.1%、19.1%，合计占比 87.3%，因此原材料的价格波动通常会通过覆铜板传递给 PCB 厂商。图表47:PCB 成本结构 图表48:覆铜板成本结构 资料来源：中商产业研究院，方正证券研究所 资料来源：中商产业研究院，方正证券研究所 原材料价格处于低位，原材料价格处于低位，PCBPCB 厂商成本端压力相对较小。厂商成本端压力相对较小。从铜价、树脂与玻纤价格来看，铜价仍处于高位，但相比 2020 年有所缓和，树脂和玻纤价格呈下降趋势，目前处于低位，覆铜板成本端压力主要来自铜价。从出口单价观测，覆

76、铜板当前价格仍处于低位，目前 PCB 厂商的成本端压力仍相对缓和。图表49:LME 铜现货结算价（美元/吨）图表50:环氧树脂华东地区市场价（元/吨）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 30%20%20%9%6%3%12%覆铜板制造费用直接人工铜箔磷铜球油墨其他42.1%26.1%19.1%2.7%6.5%3.5%铜箔树脂玻纤布其他原材料制造人工02000400060008000018/012019/012020/012021/012022/012023/01现货结算价:LME铜050000000250003000

77、03500040000450002018/012019/012020/012021/012022/012023/01中国:华东市场:市场价(中间价):环氧沪电股份(002463)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表51:玻纤长丝出口平均单价（美元/千克）图表52:覆铜板出口平均单价（美元/千克）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 4.3 供给角度之产地端：生产地开始向东南亚转移 中国保持中国保持 PCBPCB 制造中心地位，但生产地转移趋势已经显现。制造中心地位，但生产地转移趋势已经显现。21 世纪以来，PCB

78、 产业链向中国等发展中国家转移，从产值来看，目前中国产值占比达 53.27%，近年来占比均较为稳定，2027 年预计占比为 51.97%，仍保持行业的主导制造中心地位，但随着产品结构与生产转移，中国 PCB 产值 2022-2027 年 CAGR 低于世界平均值，而除去中国及日本之外的亚洲其他地区增速为 4.8%，为各地区中最快，PCB产业向除中国外的亚洲地区转移趋势已现。图表53:PCB 分地区产值（百万美元）资料来源：Prismark，方正证券研究所（亚洲指除中国、日本以外的其他亚洲国家及地区）为响应客户分散供应地要求，东南亚在为响应客户分散供应地要求，东南亚在 PCBPCB 制造中的重要

79、性日渐提高。制造中的重要性日渐提高。东南亚作为世界经济一体化的重要参与者，其世界影响力不断提升。海外客户有分散供应地的要求，多区域分散风险运营能力或将逐步成为行业未来成长的关键，部分国内 PCB 厂商在客户要求下转向东南亚开设工厂。泰国以其生产单面板泰国以其生产单面板/双层板及多层板等传统双层板及多层板等传统 PCBPCB 产品的优势，吸引了众多厂商产品的优势，吸引了众多厂商投资设厂。投资设厂。目前已有多家 PCB 企业计划或已经在泰国建厂，其中既有 CMK、Fujikura、Mektec、三菱瓦斯等日系企业，也有欣兴、定颖、台虹、台耀、联茂、华通、汇和、泰鼎、敬鹏、竞国等台系企业，还有沪电股

80、份、奥士康、中京电子、四会富仕、中富电路、明阳电路等内资企业。其中，沪电股份已购买位于泰国洛加纳大城工业园区内的面积约 201,846.8 平方米的土地，泰国工厂预计 2024 年Q4 量产，将成为公司后续海外新订单的重要厂区。00.511.522.533.544.52018/012018/102019/072020/042021/012021/10中国:出口平均单价:30cm玻纤长丝平纹织物,250g,单纱136特(70195200):当月值0246810122018/012019/012020/012021/012022/012023/01中国:出口平均单价:印制电路用覆铜板(741021

81、10):当月值产值产值占比增长率产值产值占比增长率产值产值占比美洲 3,3694.12%2.50%3,4524.66%4.00%4,1294.20%4.20%欧洲 1,8972.32%-5.20%1,7982.43%5.30%2,2502.29%3.50%日本 7,2878.91%-8.80%6,6458.96%4.30%8,4148.55%2.90%中国 43,54253.27%-8.40%39,88053.79%5.30%51,13351.97%3.30%亚洲 25,64631.37%-12.80%22,36430.16%13.20%32,46232.99%4.80%总计 81,74110

82、0.00%-9.30%74,139100.00%11.10%98,388100.00%3.80%地区2022-2027CAGR2023E2027E2022沪电股份(002463)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表54:PCB 厂商在泰国投资概况 资料来源：科技红芯公众号，PCB 网城 ISPCAIGPCA 公众号，方正证券研究所 图表55:泰国电子产业结构 图表56:泰国 PCB 厂 资料来源：科技红芯公众号，方正证券研究所 资料来源：PCB 网城 ISPCAIGPCA 公众号，方正证券研究所 5 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.

83、1 股价复盘及成长逻辑 十年间公司股价几经浮沉，受益于企业通讯十年间公司股价几经浮沉，受益于企业通讯+汽车两大核心领域，有望迎来新一汽车两大核心领域，有望迎来新一轮上涨周期。轮上涨周期。1）2015 年 2 月至 2015 年 6 月上涨：中国的 4G 网络覆盖是从 2014 年初开始，三大运营商相继开通 4G 业务，4G 建设需求叠加 A 股市场火热下，公司每股价格从3.9 元涨至 10.8 元，涨幅高达 180%。2015H1 公司业绩疲软，无法支撑此前市场预期，股价下滑；2）2018 年 6 月至 2020 年 2 月上涨：中国 5G 牌照在 2019 年 6 月正式发放，5G网络覆盖从

84、 2019 年 10 月开始，在 5G 建设热潮下 PCB 需求大规模涌现，推动公司业绩高增，此轮上涨周期中途受到美国贸易制裁影响股价有所波动，后续股价恢复增长，每股价格从 3.1 元涨至 27.0 元，实现了约 8 倍涨幅；企业投资额（亿美元）泰国拟生产产品台虹0.35FCCL定颖0.09N.A.沪电股份2.80 单、双面及多层PCB、HDI等奥士康1.71N.A.中京电子0.79MLB、HDI四会富仕0.71PCB鼎泰高科0.14PCB澳弘电子0.86PCB南亚新材1.00覆铜箔板及粘结片本川智能0.43PCB生益电子0.14PCBCMK1.82PCBKyodenN.A.多层板、HDI沪电

85、股份(002463)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3）2020 年 2 月至 2021 年 11 月下跌：5G 建设放缓，价格竞争激烈，加上疫情影响，公司业绩增速放缓，净利润下滑；4）2021 年 11 月至 2022 年 11 月：在此期间公司股价涨跌切换周期较短，主要在疫情反复下停工与复工影响与汽车、服务器需求增减中波动；5）2022 年 10 月至 2023 年 4 月：经历一年的严重承压，在 2023 年行业修复预期下，PCB 板块整体温和上涨；此后 ChatGPT 发布，AI 热潮下算力需求爆发，公司股价一路上涨，从 9.5 元涨至

86、25.9 元，涨幅达 173%。图表57:沪电股份股价复盘 资料来源：wind，方正证券研究所 未来成长看点：未来成长看点：行业驱动力：行业驱动力：1）企业通讯：海外云厂商针对数据中心的资本开支不会停止，沪电股份将跟随数据中心新产品不断迭代而实现持续增长。服务器业务中，我们测算 AI 服务器PCB 在 2022-2026 年 CAGR 达 38.3%，远高于传统服务器用 PCB 增速，带动 PCB 量价齐升，传统服务器中，我们预计英特尔新一代平台服务器 2026 年出货量占比有望达到 80%，新平台服务器 PCB 层数、性能更高，将带动传统服务器 PCB 单机价值量上涨；交换机业务中，AI 驱

87、动数据中心用交换机中 400G 加速上量，2024下半年 800G 交换机出货量将明显提升，出货结构从 200G+400G 向 400G+800G 转变，同时 400G 交换机向企业园区下沉渗透，高价值量 PCB 的交换机占比提升，推动行业整体增长，公司是国内稀缺的具备 800G 交换机 PCB 供应能力的厂商，将充分受益于交换机 PCB 量价齐升趋势；2）汽车：新能源汽车中汽车电子成本占比高达 47%，PCB 价值量远高于传统燃油车。目前汽车电动化呈加速趋势，单车价值量提高+新能源车渗透率提升将带动沪电股份(002463)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

88、 条 款 汽车 PCB 市场规模增长；ADAS 搭载率在新车中的搭载率持续提高，L2 功能级别增速领先，功能升级带动传感器数量增长，从而带动 PCB 全新增量需求；智能座舱 SoC 芯片升级，供给端可支持的屏幕数量不断增加，需求端看智能座舱将是智能汽车车厂下一个竞争焦点，预计高密度 HDI 板市场将持续扩容。沪电股份在汽车 PCB 领域提前布局，具备先发优势。在技术上，公司投资布局胜伟策 P2Pack 技术；在产能上沪利微电持续进行资本开支，剑指 4D 毫米波雷达用等高价值量 HDI。我们认为公司在汽车领域持续加码布局，有望乘汽车电动化与智能化东风实现快速增长。中长期看点：中长期看点：1）公司

89、针对国内各厂区持续进行产能优化和针对性产能扩充，长期来看，国内各厂区的产值有望持续实现稳定增长。其中2023年1月公司向沪利微电增资约7.76亿人民币，沪利微电开始有针对性地加速投资，有效扩充汽车高阶 HDI 等新兴产品产能。同时黄石沪士自 2019 年投建二期工厂用于 5G 通信线路板和新能源汽车板项目之后，2022 年年从单机自动化向联机自动化转型，2023 年黄石沪士进一步加大技改力度，线路板平均目标层数将从 2022 年的 14-16 层之间提升至 2023年的 24-26 层。2）泰国工厂产能释放保障海外业务安全稳定与长期增长。沪电股份已购买位于泰国洛加纳大城工业园区内的面积约 20

90、1,846.8 平方米的土地，泰国工厂预计2024Q4 量产，经 3-5 年产能爬坡后有望充分释放，为公司海外业务安全稳定与长期增长奠定良好基础。3）6G 建设或将复制 4G、5G 建设，为公司带来新一轮增长浪潮。规模化是新基建持续发展的动力，我们看到 3G 经过了 11 年达到 10 亿用户，4G 用了 8 年，而 5G只用了 4 年时间，预计随着 5G 应用的逐渐成熟，6G 基础设施建设也将在不远的未来开始落地，并以较快速度实现应用，对应沪电股份也有望复制在 4G、5G 建设期间的高速增长。沪电股份(002463)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条

91、款 图表58:沪电股份成长看点 资料来源：方正证券研究所整理 5.2 盈利预测与投资建议 企业通讯板：我们预计公司 2023/2024/2025 年分别实现收入 56.1/70.1/91.1 亿元，对应增速 2.0%/25.0%/30.0%，毛利率 34.0%/35.0%/36.0%;汽车板：我们预计公司 2023/2024/2025 年分别实现收入 22.4/25.7/29.6 亿元，对应增速 18.0%/15.0%/15.0%，毛利率 26.0%/27.0%/28.0%;办公及工业设备板：我们预计公司 2023/2024/2025 年分别实现收入 5.7/6.0/6.3亿元，对应增速 12

92、%/5%/5%，毛利率 35.0%/35.0%/35.0%。沪电股份(002463)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表59:沪电股份营收拆分 单位（人民币百万）2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 企业通讯板 5495.32 5605.23 7006.53 9108.49 汽车板 1897.32 2238.84 2574.66 2960.86 办公及工业设备板 509.71 570.88 599.42 629.39 消费电子板 28.19 25.37 26.64 27.97 其他 405.49 364.94 364.

93、94 364.94 总计 8336.03 8805.25 10572.20 13091.66 收入增长率收入增长率 企业通讯板 13.95%2.00%25.00%30.00%汽车板 12.80%18.00%15.00%15.00%办公及工业设备板-2.21%12.00%5.00%5.00%消费电子板 25.07%-10.00%5.00%5.00%其他 9.53%-10.00%0.00%0.00%总计 12.36%5.63%20.07%23.83%毛利率毛利率 企业通讯板 34.33%34.00%35.00%36.00%汽车板 24.05%26.00%27.00%28.00%办公及工业设备板 3

94、2.55%35.00%35.00%35.00%消费电子板 24.23%23.00%23.00%23.00%其他 2.23%2.23%2.23%2.23%总计 30.28%30.68%31.89%33.17%资料来源：wind，方正证券研究所 公司整体费用率管控出色，研发投入保持行业前列，我们预计未来公司费用率整公司整体费用率管控出色，研发投入保持行业前列，我们预计未来公司费用率整体将稳中有降，研发投入仍将持续增长。体将稳中有降，研发投入仍将持续增长。预计公司研发费用率 2023/2024/2025 年分别为 3.11%/3.12%/3.17%；预计公司管理费用率 2023/2024/2025

95、年分别为 1.98%/1.99%/1.97%；预计公司销售费用率 2023/2024/2025 年分别为 5.75%/5.10%/4.52%；预计公司财务费用率 2023/2024/2025 年分别为-0.37%/-0.43%/-0.20%。沪电股份(002463)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表60:沪电股份费用率预测 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率 3.27%3.11%3.12%3.17%管理费用率 1.95%1.98%1.99%1.97%研发费用率 5.62%5.75%5.10%4.52%财务费用率-1.64

96、%-0.37%-0.43%-0.20%资料来源：wind，方正证券研究所 综 上，我 们 预 计 沪 电 股 份2023/2024/2025年 分 别 实 现 营 业 收 入88.1/105.7/130.9 亿元，对应增速 5.6%/20.1%/23.8%，对应归母净利润14.5/19.3/25.8 亿，对应增速 6.4%/33.4%/33.6%。选取同为PCB产品研发制造业务的兴森科技、深南电路、胜宏科技作为可比公司，采用 PE 估值法，沪电股份 2023/2024/2025 年对应 PE 分别为 28.6/21.5/16.1x，相对于可比公司均值 42.0/27.9/20.3x 具备估值优

97、势，给予“强烈推荐”评级。图表61:沪电股份可比公司估值（可比公司估值基于 2023/11/13 wind 一致预期）市值市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）EPSEPS PEPE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 胜宏科技 181.7 9.1 11.9 15.0 1.1 1.4 1.7 19.9 15.2 12.1 深南电路 379.4 15.0 18.9 22.7 2.9 3.7 4.4 25.2 20.1 16.7 兴森科技 259.7 3.2 5.4 8.1 0.2 0.3 0.5 80.8

98、 48.5 32.0 平均 273.6 42.0 27.9 20.3 沪电股份 414.8 14.5 19.3 25.8 0.8 1.0 1.4 28.6 21.5 16.1 资料来源：wind，方正证券研究所 6 6 风险提示风险提示 下游需求不及预期：下游需求不及预期：公司保持收入快速增长的前提来自下游需求持续旺盛，倘若未来下游相关需求不及预期，则可能导致当下的业绩预测值不准。产能产能建设建设不及预期：不及预期：公司泰国地区产能是满足客户供应链分散需求的关键举措，公司海外营收占比较高，若产能扩充不及预期可能会影响海外营收。行业行业竞争加剧：竞争加剧：PCB 行业竞争较为激烈，尤其是中低端产

99、品，全球范围内具有相关产品的企业较多，倘若未来竞争加剧，公司高端产品量产不及预期，则可能在一定程度上影响公司市场份额，从而影响未来业绩。沪电股份(002463)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 67266726 74447444 96499649 1243912439 营业总收入

100、营业总收入 83368336 88058805 1057210572 1309213092 货币资金 1292 1307 2842 4744 营业成本 5812 6104 7201 8749 应收票据 11 26 15 25 税金及附加 64 67 81 101 应收账款 2244 2235 2780 3430 销售费用 273 274 330 415 其它应收款 25 52 68 67 管理费用 163 174 211 258 预付账款 10 14 16 18 研发费用 468 506 539 592 存货 1786 1672 1792 2000 财务费用-136-32-46-27 其他 1

101、358 2139 2136 2156 资产减值损失-152-93-87-78 非流动资产非流动资产 57755775 63936393 66246624 68936893 公允价值变动收益 35 0 0 0 长期投资 43 40 24 15 投资收益-57-37-44-66 固定资产 2719 2712 2705 2722 营业利润营业利润 15731573 16741674 22332233 29842984 无形资产 102 100 98 96 营业外收入 1 0 0 0 其他 2911 3541 3797 4059 营业外支出 0 0 0 0 资产总计资产总计 1250112501 13

102、83713837 1627416274 1933219332 利润总额利润总额 15731573 16741674 22332233 29842984 流动负债流动负债 38293829 37123712 41374137 45434543 所得税 212 225 300 402 短期借款 1406 1216 1056 882 净利润净利润 1362 1449 1932 2582 应付账款 1569 1683 2065 2428 少数股东损益 0 0 0 0 其他 855 814 1016 1233 归属母公司净利润归属母公司净利润 13621362 14491449 19321932 258

103、22582 非流动负债非流动负债 405405 400400 400400 400400 EBITDA 1841 1895 2438 3214 长期借款 78 78 78 78 EPS（元）0.72 0.76 1.01 1.35 其他 327 322 322 322 负债合计负债合计 42344234 41124112 45364536 49434943 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 1897 1906 1906 1906 营业总收入

104、 12.36 5.63 20.07 23.83 资本公积 356 519 519 519 营业利润 31.77 6.45 33.36 33.64 留存收益 5989 7253 9265 11917 归属母公司净利润 28.03 6.41 33.36 33.64 归属母公司股东权益 8267 9725 11737 14389 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 1250112501 1383713837 1627416274 1933219332 毛利率 30.28 30.68 31.89 33.17 净利率 16.33 16.45 18.28 19.72 现金流量表现金流量表

105、2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 16.47 14.90 16.46 17.95 经营活动现金流经营活动现金流 15661566 20262026 23012301 27732773 ROIC 13.41 12.87 14.68 16.65 净利润 1362 1449 1932 2582 偿债能力偿债能力 折旧摊销 328 253 251 257 资产负债率(%)33.87 29.72 27.88 25.57 财务费用 40 57 64 89 净负债比率(%)2.41 0.07-14.38-26.16 投资损失 53 37 44 6

106、6 流动比率 1.76 2.01 2.33 2.74 营运资金变动-350 113-86-308 速动比率 0.94 0.99 1.40 1.84 其他 134 118 95 88 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-802802 -16811681 -542542 -609609 总资产周转率 0.69 0.67 0.70 0.74 资本支出-865-419-504-540 应收账款周转率 3.95 3.93 4.22 4.22 长期投资-75-4 6-3 应付账款周转率 3.55 3.75 3.84 3.89 其他 138-1258-44-66 每股指标每股指标(元元)筹资活动

107、现金流筹资活动现金流-515515 -341341 -224224 -262262 每股收益 0.72 0.76 1.01 1.35 短期借款-171-190-160-174 每股经营现金 0.83 1.06 1.21 1.45 长期借款 78 0 0 0 每股净资产 4.36 5.10 6.16 7.55 普通股增加 0 9 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 56 163 0 0 P/E 16.58 28.63 21.47 16.06 其他-479-323-64-89 P/B 2.73 4.27 3.53 2.88 现金净增加额现金净增加额 278278 1515 15351535 1

108、9021902 EV/EBITDA 12.37 21.89 16.32 11.74 数据来源：wind 方正证券研究所 沪电股份(002463)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性

109、。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券

110、所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12

111、个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：