1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 翰森制药(03692.HK)2023 年 12 月 27 日 买入买入（首次首次）所属行业：医疗保健业/药品及生物科技 当前价格(港币)：14.08 元 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 刘闯刘闯 资格编号：S05 邮箱： 李霁阳李霁阳 资格编号：S03 邮箱： 市场表现市场表现 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-4.74 11.75 36.17相对涨幅(%)2.21 15.88 42.62 资料来源

2、：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 翰森制药翰森制药(3692.HK)：创新转型创新转型持续提速持续提速，国际化能力逐步兑现，国际化能力逐步兑现 投资要点投资要点 核心逻辑：核心逻辑：翰森制药作为港股 Pharma 中的领军企业，商业化模式成熟稳定，集采压力正在逐步出清，创新占比快速提升，后续核心潜力管线具备出海潜力。未来有望成为创新药中坚力量。公司迈入新一轮创新成长周期、国际化进程进入实质性阶段，未来有望扛起中国创新药中军大旗。创新转型成功，纵深创新转型成功，纵深布局布局优势优势领域领域科室科室。公司成立于 1995 年，2019 年 6 月在香港联交所上市。公司自 2002 年最早布

3、局创新药，截至目前，已有 7 款创新药获批上市，创新药占比不断提高，2023 H1 创新药收入 27.86 亿元，占比达 61.8%，预计 2025 年创新药产品收入贡献目标占比 80%。未来策略是以目前优势科室为基础（肿瘤/代谢/感染），通过自研和 BD，拓展在中国市场核心治疗领域的领先地位。肿瘤业务：公司主要纵深布局高发病率的实体瘤（如肺癌）及血液肿瘤，目前已上市阿美乐（甲磺酸阿美替尼片）与豪森昕福（甲磺酸氟马替尼片）两款自研创新产品。2023 上半年抗肿瘤领域产品组合共计收入 25.55 亿元，总营收占比 56.6%。中枢神经：公司长期优势领域，在集采前市场份额连续五年全国第一，产品主要

4、以精神类药物为主。翰森引进的昕越（伊奈利珠单抗注射液）是全球唯一获批用于 AQP4 抗体阳性的视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）成人患者治疗的人源化抗 CD19 单抗。抗感染、代谢及其他：在抗感染领域，翰森制药同样拥有恒沐（艾米替诺福韦片）和迈灵达(吗啉硝唑氯化钠注射液）两款上市自研创新药。代谢及其它领域包括创新药孚来美（聚乙二醇洛塞那肽注射液），是国产首款获批上市的长效 GLP-1 类创新药。在研管线丰富，具备出海潜力在研管线丰富，具备出海潜力。阿美替尼后续肺癌辅助适应症格局好空间大，有望带来新的增长动力；双靶 GLP1 全球进度领先，减重适应症已启动 2 期临床招募；B7-H4 ADC 全

5、球进展最快，海外权益已授权 GSK；B7-H3 ADC 四项 II 期快速推进，全球进展领先，合作总金额超 17 亿美元授权 GSK；P2X3（慢性咳嗽）、TYK2（银屑病）、ETA/AT1 双受体拮抗剂（肾病）、HS-10380（精神分裂症）等创新管线，研发进度领先，市场潜力大。盈利预测与估值盈利预测与估值。公司创新药占比不断提高，仿制药业务集采压力正在出清，已有创新产品成功授权出海案例，后续创新管线进展快格局好，具备出海潜力。因此，我们预计公司 2023-2025 年总营收分别为 100.50、117.34、123.79 亿元；预计公司 2023-2025 年净利润分别为 26.3 亿元、

6、32.0 亿元、35.1 亿元，对应 PE 分别为 28.8x、23.7x、21.6x。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。-46%-34%-23%-11%0%11%23%34%-042023-08翰森制药恒生指数 公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）2/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：5,933.35 流通港股(百万股)：5,933.35 52 周内股价区间(港元)：9.550-17.700 总市值(百万港元)：8

7、3,541.57 总资产(百万港元)：34,645.34 每股净资产(港元)：4.42 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)9935 9382 10050 11734 12379(+/-)YOY(%)14.33%-5.56%7.11%16.77%5.49%净利润(百万元)2713 2584 2632 3200 3507(+/-)YOY(%)5.61%-4.76%1.89%21.55%9.61%全面摊薄 EPS(元)0.46 0.44 0.44 0.54 0.59 毛利率(

8、%)91.24%90.76%91.54%92.01%91.00%净资产收益率(%)13.54%11.41%10.44%11.29%11.04%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 rUjXbWvZjUuZaXvXoYlW9P9R6MpNmMsQqMfQpPoPkPqQtRaQnNyRvPnRtQNZpMxO 公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）3/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.中国领先“Big Pharma”，创新转型持续提速.5 1.1.深耕医药行业近 30 年，创新转型持续提速.5 1.2.

9、深耕优势领域，创新管线布局丰富.6 1.3.业绩稳定，创新驱动新一轮增长.8 2.肿瘤：核心优势领域，纵深布局筑牢市场壁垒.10 2.1.阿美替尼：全面布局肺癌领域，具备先发优势.10 2.2.氟马替尼：针对 CML 的“双向优化”新型 TKI.12 2.3.HS-20093：B7-H3 ADC，进展快，总额超 17 亿美元授权 GSK.13 2.4.HS-20089：B7-H4 ADC，授权 GSK 开启出海征程.14 3.中枢神经：长期优势领域，创新激发新动能.16 3.1.伊奈利珠单抗：全球唯一获批的 AQP4+NMOSD 人源化 CD19 单抗.16 3.2.HS-10380：瞄准精神

10、分裂症潜在大市场.17 4.抗感染：产品线组合丰富，差异化深度布局.18 4.1.艾米替诺福韦片：首个中国原研口服抗乙型肝炎病毒药物.18 4.2.吗啉硝唑氯化钠：新一代硝基咪唑类药物.18 4.3.Ibrexafungerp：第四代抗真菌类药物，国内已申报上市.19 5.代谢及其他：手握重磅潜在王牌，具备出海潜力.20 5.1.HS-20094：GLP-1/GIP 双靶，国产进度领先.20 5.2.HS-10374：TYK2 抑制剂，全球第一梯队.20 5.3.HS-10390：ETA/AT1 双受体拮抗剂，国产进度第一.21 6.盈利预测与估值.23 7.风险提示.24 公司首次覆盖 翰森

11、制药（03692.HK）4/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司研发技术平台.8 图 3：公司营业收入（单位：亿元）.8 图 4：公司扣非后归母净利润（单位：亿元）.8 图 5：公司研发投入及占比（单位：亿元）.9 图 6：公司创新药收入及占比（单位：亿元）.9 图 7：公司 2023H1 产品分板块收入及占比（单位：亿元）.9 图 8：公司肿瘤领域布局.10 图 9：B7-H3 介导的信号通路.13 图 10：NMOSD 患者常见症状.16 图 11：精神分裂症及相关障碍的药物治疗流程.17 图 12：中国 HBV 药物市场规

12、模.18 图 13：Ibrexafungerp 的作用机制.19 图 14：Sparsentan-蛋白尿水平临床试验疗效.22 表 1：公司高管团队.5 表 2：公司已上市创新药.6 表 3：公司创新药在研管线.7 表 4：阿美替尼在研三期临床.10 表 5：全球获批上市的 EGFR TKI 药物.11 表 6：三代 EGFR-TKI 疗效数据对比（非头对头）.11 表 7：全球已获批的 BCR-ABL 抑制剂.12 表 8：HS-20093 在研临床情况.13 表 9：全球 B7-H3 ADC 研发进展.14 表 10：全球 B7-H4 ADC 研发进展.14 表 11：全球 GLP1 双靶

13、/多靶研发格局（临床 2 期及以上）.20 表 12：全球 TYK2 研发进展.21 表 13：公司盈利预测.23 表 14：A/H 制药板块大型药企估值.23 公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）5/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.中国领先“中国领先“Big Pharma”，创新转型持续提速”，创新转型持续提速 翰森制药主要经营主体豪森药业成立于 1995 年，是一家中国领先的集药物研发、制造、销售为一体的创新驱动型制药企业，重点关注抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统类疾病、代谢疾病及自身免疫性疾病等领域。2019 年 6 月在香港联交所挂牌上市（03692.HK）。1.1

14、.深耕医药行业近深耕医药行业近 30 年年，创新转型持续提速，创新转型持续提速 公司成立于 1995 年，成立早期以仿制药起家闻名，而后随着集采政策的实施，公司为抵消集采带来的影响，翰森很早就开始了向创新药业务转移，截至 2023年 11 月，翰森共有 7 款创新药成功上市，创新药收入占比不断提高，创新转型持续加速。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司高管团队管理经验丰富，行业经验资深。公司高管团队管理经验丰富，行业经验资深。钟慧娟女士是集团创始人，任董事会主席、首席执行官兼执行董事等职务，在中国医药行业拥有近三十年运营及管理经验。吕爱锋先生于 2015 年

15、 12 月获委任为江苏豪森董事兼总裁，在制药行业的研发及产品质量控制体系方面拥有超过二十年的技术及管理经验。孙远女士是钟慧娟的女儿，于 2011 年 10 月获委任为江苏豪森董事，主要负责研发战略、业务发展、投资战略等方向。公司整体高管团队架构稳定，相关经验丰富。表表 1：公司高管团队公司高管团队 姓名姓名 职位职位 个人简介个人简介 钟慧娟 集团创始人、董事会主席、首席执行官兼执行董事 钟女士于 1998 年 9 月获委任为江苏豪森董事。钟女士主要负责公司的战略发展及规划、整体运营和销售及决策、董事会管治及关键管理问题监督。钟女士于 1994 年 9 月至公司成立前服务于连云港药监局。吕爱锋

16、 执行董事 吕先生于 2015 年 12 月获委任为江苏豪森董事兼总裁。主要负责公司业务运营及科学发展的整体管理及若干附属公司的经营管理。在制药行业的研发及产品质量控制体系方面拥有超过二十年的技术及管理经验。吕先生于1998 年 7 月加入公司，2001 年 8 月担任产品开发主管，2009 年 3 月担任研究院院长。于 2015 年 12 月及2016 年 4 月，吕先生也分别获委任为江苏豪森总裁及上海翰森总经理。孙远 执行董事 于 2011 年 10 月获委任为江苏豪森董事。主要负责就公司研发战略、业务发展、投资战略及科学发展提供指引，包括监察并为公司引进最新的行业发展及医药技术以及发掘海

17、外业务机会。孙小姐为钟慧娟的女儿。孙小姐在医疗投资管理及行业研究方面拥有近七年经验。吴穷 首席医学官 负责公司创新药物临床研发工作。吴先生曾在临床肿瘤学领域从业二十余年，加入公司之前，吴先生在蚌埠医学院第一附属医院从事临床肿瘤学医教研工作二十年。孙伟勇 首席商务官 负责公司全球业务拓展。于 2021 年 3 月加入公司并获委任现职。在医药及 BD 领域有二十年以上的丰富经验。加入公司前，孙先生于 2002 年 4 月至 2021 年 3 月在第一三共株式会社担任高级总监，分别在美国和日本负责BD 及创新药研发。钟春华 高级副总裁 于 2013 年 1 月获委任现职。主要负责监督公司的生产及人力

18、资源管理。在药品的制药生产质量控制及人力资源方面有十八年丰富管理经验。钟春华女士于 2000 年 7 月加入公司并于 2002 年 2 月担任质量保证主管一职，于2004 年 8 月钟春华女士被提升为质量保证经理。于 2009 年 3 月，钟春华女士获委任为江苏豪森生产事业部执行副总经理，主要负责管理制剂生产事业部管理工作。徐传合 高级副总裁 于 2009 年 3 月获委任现职。徐先生主要负责公司销售管理的相关事务。徐先生在医药销售管理领域拥有二十年以上丰富经验。徐先生于 1997 年 8 月加入公司，并于 1997 年 10 月担任销售部副总经理一职。公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK

19、）6/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 胡旻 首席财务官 于 2019 年 9 月加入公司并获委任首席财务官。胡先生在医药及健康行业有多年的财务、审计、咨询及资本市场经验。加入公司前任职德勤中国会计师事务所医药及健康行业审计主管合伙人，拥有中国注册会计师和美国注册会计师资格。钟胜利 联席公司秘书兼高级副总裁 分别于 2018 年 8 月及 2012 年 3 月获委任为公司的联席公司秘书兼高级副总裁。于 2010 年 7 月加入公司并担任投资总监一职，全面负责投资管理工作。在加入公司之前，彼拥有十余年的金融机构工作经验。钟胜利女士于 1998 年 11 月加入平安银行，于 2010

20、年 7 月离职时担任该银行资深经理一职。资料来源：公司官网，wind，德邦研究所 1.2.深耕优势领域，创新管线布局丰富深耕优势领域，创新管线布局丰富 丰富的产品管线、完善的创新研发策略，以及强悍的临床推进速度，正驱动丰富的产品管线、完善的创新研发策略，以及强悍的临床推进速度，正驱动翰森制药科技创新势能加速转化。翰森制药科技创新势能加速转化。经过多年的创新布局，翰森制药已在抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统、代谢等疾病领域拥有多个优势创新产品及重点产品。抗肿瘤业务方面，抗肿瘤业务方面，翰森制药主要深耕高发病率的实体瘤（如肺癌）及血液肿瘤，目前已上市阿美乐（甲磺酸阿美替尼片）与豪森昕福（甲磺酸氟马替尼

21、片）两款自研创新产品。中枢神经系统方面，中枢神经系统方面，是翰森制药长期以来的优势领域，在创新布局上，翰森引进的昕越（伊奈利珠单抗注射液）于 2022 年 3 月获批上市，标志着公司正式进入罕见病以及创新生物药赛道。抗感染领域，抗感染领域，翰森制药同样拥有恒沐（艾米替诺福韦片）和迈灵达(吗啉硝唑氯化钠注射液）两款上市自研创新药，而且均具备疗效优异和安全性高的优势，代谢及其它领域，代谢及其它领域，创新药孚来美（聚乙二醇洛塞那肽注射液）是国产首款获批上市的长效 GLP-1 类创新药。表表 2：公司已上市创新药公司已上市创新药 治疗领域治疗领域 产品名称产品名称 商品名商品名 作用机制作用机制 获批

22、时间获批时间 获批适应症获批适应症 合作方合作方 肿瘤 甲磺酸氟马替尼片 豪森昕福 Bcr-Abl 抑制剂 2019 年 11 月 一线 Ph+CML 慢性期 自研 甲磺酸阿美替尼片 阿美乐 EGFR 抑制剂 2020 年 3 月 二线 EGFR T790M 突变阳性 NSCLC 自研 2021 年 12 月 一线治疗 EGFR 外显子 19 缺失或外显子 21 L858R 置换突变的 NSCLC 自研 中枢神经 伊奈利珠单抗注射液 昕越 CD19 单抗 2022 年 3 月 AQP4 抗体阳性的 NMOSD Viela Bio 抗感染 吗啉硝唑氯化钠注射液 迈灵达 硝基咪唑类 2014 年

23、2 月 妇科盆腔炎、联合手术治疗化脓性阑尾炎、坏疽性阑尾炎 自研 富马酸艾米替诺福韦片 恒沐 HIV-1 RT 抑制剂 2021 年 6 月 慢性乙型肝炎 自研 代谢及其他 聚乙二醇洛塞那肽注射液 孚来美 GLP-1R 激动剂 2019 年 5 月 II 型糖尿病 自研 培莫沙肽注射液 圣罗莱 EPO 受体激动剂 2023 年 6 月 透析患者的肾性贫血；非透析患者的肾性贫血 自研 资料来源：公司 2023 年半年报路演材料，医药魔方等，德邦研究所 公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）7/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 翰森主要基于已上市的核心品种，围绕五大优势领域对管线进

24、行垂直深化和翰森主要基于已上市的核心品种，围绕五大优势领域对管线进行垂直深化和拓展升级。拓展升级。公司共有超过30个创新药项目正在开展40余项临床试验，覆盖siRNA、单抗、ADC、双抗及融合蛋白等国际前沿技术领域，形成了梯队化产品管线并涵盖多个具有 FIC/BIC 潜力品种。表表 3：公司创新药在研管线公司创新药在研管线 领域领域 产品产品 靶点机制靶点机制 适应症适应症 临床阶段临床阶段 合作方合作方 抗肿瘤 阿美替尼 3rd-Gen EGFR 术后辅助 三期 自研 靶化联合 三期 局部维持 三期 非经典突变 三期 阿美替尼+HS-10241 3rd-Gen EGFR+cMET 2L+cM

25、ET 扩增+EGFRm NSCLC 二期 自研 HS-10365 RET NSCLC 二期 甲状腺癌 1b 期 HS-20093 B7-H3,ADC 2L+骨与软组织肉瘤 二期 自研 2L+去势抵抗前列腺癌 二期 2L+头颈鳞癌 二期 2L+小细胞肺癌 二期 实体瘤 二期 HS-10352 PIK3 乳腺癌等 二期 自研 HS-10370 KRAS 实体瘤 1b 期 自研 HS-20089 B7-H4,ADC 卵巢癌、子宫内膜癌 二期 自研 TNBC 等实体瘤 一期 HS-10382 Allosteric BCR-ABL CML 1a 期 Terns Pharmaceuticals HS-10

26、502 PARP1 实体瘤 1a 期 自研 HS-201062 ActRIIA ligand trap MDS,MF 二期 Keros Therapeutics HS-10516 HIF2 肾癌与其他 1b 期 NiKang Therapeutics HS-20117 EGFR/c-met NSCLC 1a 期 Biotheus 普米斯生物技术 HS-20105 Trop2,ADC 实体瘤 1a 期 自研 代谢及其他 KiomedineVSOne 几丁糖 膝骨关节炎 三期 KiOmed Pharma HS-20094 GLP-1/GIP 二型糖尿病(+/-超重)二期 自研 减重 二期 HS-1

27、0383 P2X3 慢性咳嗽 1b 期 自研 HS-10384 NK3 更年期血管舒缩综合征 1b 期 自研 HS-10518 GnRH 子宫内膜异位症等 一期 TiumBio 自免疫与肾病 伊奈利珠单抗 CD19 IgG4 相关疾病 三期 Horizon Therapeutics gMG 三期 Horizon Therapeutics HS-10374 TYK2 银屑病等多适应症 1b 期 自研 HS-10390 ETA/AT1 FSGS、IgA 肾病 1a 期 自研 CNS HS-10353 GABAA Modulator MDD 二期 自研 PPD 二期 HS-10380 多巴胺 D3、

28、D2/5-HT2A 精神分裂症 二期 自研 HS-10506 未公开 抑郁、失眠 一期 自研 抗感染 HS-10366 葡聚糖合成酶 念珠菌血症(口服降阶梯治疗 三期 Scynexis 资料来源：公司 2023 年半年报路演材料，医药魔方，德邦研究所 公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）8/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 八大技术平台助力创新发展。八大技术平台助力创新发展。为了构建创新壁垒，扩大创新版图，翰森制药依靠“自主研发+BD 合作”双引擎战略，紧盯国际前沿疗法，已经建立了多个领先的技术平台。根据官网信息，翰森制药目前已经建立了 PROTAC、siRNA、融合蛋白、A

29、DC、双抗、单抗、纳米制剂和 PEG 修饰长效药物等 8 个研发技术平台。图图 2：公司研发技术平台公司研发技术平台 资料来源：公司官网，德邦研究所 1.3.业绩稳定业绩稳定，创新驱动新一轮增长创新驱动新一轮增长 公司营业收入持续稳定增长，2022 年受疫情影响小有下滑，随着 2023 年复苏后整体回暖，公司营收有望回归正增长。近几年利润端则相对稳定，保持小幅增长。图图 3：公司营业收入（单位：亿元）公司营业收入（单位：亿元）图图 4：公司公司扣非后扣非后归母净利润（单位：亿元）归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 公司自

30、2019 年研发开支首次突破 10 亿元大关，2022 年投入约 16.93 亿元，而 2023 仅上半年就达 9.29 亿元，相比于去年同期增长约 25.8%。近几年，翰森制药持续投入创新药研发，逐步完善生态布局，力争打造出全球化创新生态体系。2023 上半年，公司共有研发人员 1617 名，快速推进药物早期发现、临床开发和注册等工作。86.9499.3693.8245.13-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0204060801001202020年2021年2022年2023H1公司总营收/亿元同比24.7424.9125.9412.29-6.

31、00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%05020年2021年2022年2023H1公司扣非后归母净利润/亿元同比 公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）9/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5：公司研发投入及占比（单位：亿元）公司研发投入及占比（单位：亿元）资料来源：公司财务数据，医药魔方，德邦研究所 2023 年上半年，在充满不确定性的大环境之下，公司的创新药业务收入再创新高达 27.86 亿元，占总营收比例首次突破 60%。从历年数据来看，翰森制药创新药业务收入的绝对值和对公司营收的贡献也是一路增高的态势，显示出公

32、司整体业务结构已经发生质的变化。公司 2023 上半年在抗肿瘤领域产品组合共计实现收入 25.55 亿元，总营收占比 56.6%，是公司的重要收入来源。中枢神经治疗领域也是翰森制药的优势领域，2013 上半年实现营收 7.01 亿元，营收占比 15.5%。抗感染、代谢及其他同样贡献了可观的收入。图图 6：公司创新药收入及占比公司创新药收入及占比（单位：亿元）（单位：亿元）图图 7：公司公司 2023H1 产品产品分板块收入及分板块收入及占比占比（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：公司财务数据，医药魔方，德邦研究所 资料来源：公司 2023 年半年报路演材料，德邦研究所 11.2112.521

33、7.9716.939.2913%14%18%18%21%0%5%10%15%20%25%0246802019年2020年2021年2022年2023H1公司研发投入/亿元占比15.6442.0250.6027.8618.00%42.30%53.40%61.76%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%002020年2021年2022年2023H1公司创新药收入/亿元占比抗肿瘤,25.55,57%CNS,7.01,16%抗感染,6.01,13%代谢及其他,6.54,14%抗肿瘤CNS抗感染代谢及其他

34、 公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）10/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.肿瘤：核心优势领域，肿瘤：核心优势领域，纵深布局纵深布局筑牢市场壁垒筑牢市场壁垒 抗肿瘤是公司优势领域，阿美乐与豪森昕福两款创新药是公司的明星产品，此外，普来乐、昕维、昕泰、昕美、普来迪、普来润等肿瘤产品在市场中均有优异表现。在研管线中，亦有 B7-H3 ADC、B7-H4 ADC 等优质管线。图图 8：公司肿瘤领域布局公司肿瘤领域布局 资料来源：公司 2023 年半年报路演材料，德邦研究所 2.1.阿美替尼阿美替尼：全面布局肺癌领域，具备先发优势：全面布局肺癌领域，具备先发优势 阿美替尼（商品

35、名阿美乐）是公司肿瘤领域的头号产品，也是国内首个自主研发的三代 EGFR-TKI，目前已获批二线治疗 EGFR T790M+晚期 NSCLC（2020 年 3 月获批）、一线治疗 EGFR+晚期 NSCLC（2021 年 12 月获批）两个适应症并均被纳入医保，先发优势明显，未来随着医保继续放量和辅助治疗、维持治疗等新适应症拓展，市场潜力巨大。表表 4：阿美替尼在研三期临床阿美替尼在研三期临床 登记号登记号 试验题目试验题目 试验分期试验分期 试验状态试验状态 征募开始征募开始 目标人数目标人数 CTR20211262 甲磺酸阿美替尼对比含铂双药化疗用于表皮生长因子受体非经典突变非经典突变的局

36、部晚期或转移性非小细胞肺癌一线治疗的有效性和安全性：一项随机、对照、开放、III 期、多中心临床研究 Phase III 进行中(招募中)2021-07-29 220 CTR20211135 甲磺酸阿美替尼联合含铂双药化疗联合含铂双药化疗对照甲磺酸阿美替尼单药一线治疗表皮生长因子受体敏感突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌的有效性和安全性：一项随机、对照、开放、III 期、多中心临床研究 Phase III 进行中(招募中)2021-08-11 624 CTR20210297 甲磺酸阿美替尼对比安慰剂在含铂根治性放化疗后未出现进展的不可切除的局部晚期表皮生长因子受体敏感突变的非小细胞肺癌患者中维

37、持维持治疗治疗的随机、对照、双盲、III 期临床研究 Phase III 进行中(招募中)2021-04-28 150 CTR20202460 甲磺酸阿美替尼对比安慰剂用于表皮生长因子受体敏感突变阳性的 II-IIIB 期非小细胞肺癌辅助治疗辅助治疗的有效性和安全性：一项随机、对照、双盲、III 期、多中心临床研究 Phase III 进行中(招募中)2021-05-17 192 CTR20201857 甲磺酸阿美替尼或安慰剂联合化疗作为可完全切除的表皮生长因子受体敏感突变的 II-IIIB 期非小细胞肺癌围手术期治疗围手术期治疗的随机、对照、双盲、多中心的 III 期临床研究 Phase I

38、II 进行中(尚未招募)350 CTR20181951 随机、双盲、III 期，评价 HS-10296 对照吉非替尼一线治疗局部晚期或转移性非小细胞肺癌的有效性和安全性临床试验 Phase III 进行中(招募完成)2018-11-30 410 资料来源：医药魔方，德邦研究所 三代三代 EGFR-TKI 成为目前临床主流用药。成为目前临床主流用药。根据中国医学论坛报相关数据，中国非小细胞肺癌（NSCLC）患者 EGFR 基因突变率高，约 50.3%的 NSCLC 患者携带 EGFR 驱动基因突变。第一代 EGFR-TKI 吉非替尼的问世开启了肺癌的精准医疗时代，但 EGFRm+晚期 NSCLC

39、 患者仍面临着疗效、脑转移、安全性等临床亟待解决的问题。一/二代 EGFR-TKI 穿透血脑屏障的能力有限，超过 40%EGFR突变阳性晚期 NSCLC 患者可出现脑转移。同时，一/二代 EGFR-TKI 不良反应发 公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）11/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 生率高。随着医学研究的不断发展，三代 EGFR-TKI 为 EGFR 敏感突变晚期NSCLC 患者的靶向治疗提供了新的选择。三代 EGFR-TKI 一线治疗的 PFS 获益远高于一/二代，三代相较于一/二代 EGFR-TKI 治疗脑转移患者的中位 PFS 也显著延长，且不良反应发生率相对

40、较低，因此，将三代 EGFR-TKI 提升到一线用药可为 EGFR 突变阳性的晚期 NSCLC 患者带来更长的生存获益。阿美替尼是首款国产三代阿美替尼是首款国产三代 EGFR-TKI，具备先发优势。，具备先发优势。阿美替尼创新性地引入环丙基进行结构优化，环丙基结构一方面可增强疗效，使得阿美替尼能够高效抑制 EGFR 敏感突变和 T790M 耐药突变；另一方面可降低脱靶效应，使得阿美替尼对 WT-EGFR 的抑制作用减弱，从而有助减少不良反应；此外，环丙基结构的亲脂性有助阿美替尼更好地透过血脑屏障，高效持久抑制脑转移；环丙基结构还能增加代谢稳定性，阿美替尼的代谢产物单一，有助减少代谢产物相关的不

41、良反应。表表 5：全球获批上市的全球获批上市的 EGFR TKI 药物药物 药物药物 获批时间获批时间 公司公司 代系代系 适应症适应症 吉非替尼 2003 AstraZeneca 第一代 一线治疗 EGFRm NSCLC 厄洛替尼 2004 Roche/Astellas 第一代 一线、维持或既往接受过至少一次化疗进展后的 EGFRm NSCLC 埃克替尼 2011 贝达 第一代 一线、辅助或既往接受过至少一次化疗进展后的 EGFRm NSCLC 阿法替尼 2013 Boehringer Ingelheim 第二代 一线 EGFRm NSCLC，或含铂化疗期间或化疗后疾病进展的鳞状 NSCLC

42、 达克替尼 2018 Pfizer 第二代 一线治疗 EGFRm NSCLC 奥希替尼 2016 AstraZeneca 第三代 一线、辅助或既往接受过 EGFR TKI 治疗时或治疗后进展且存在 EGFRT790M 突变阳性的 NSCLC 阿美替尼 2020 豪森药业 第三代 一线、既往接受 EGFR TKI 治疗时或治疗后进展且存在 EGFRT790M 突变阳性的NSCLC Lazertinib 2021 Janssen/罗欣药业 第三代 既往接受 EGFR TKI 治疗时或治疗后进展且存在 EGFRT790M 突变阳性的 NSCLC 贝福替尼 2023 益方生物/贝达药业 第三代 既往接

43、受 EGFRTKI 治疗时或治疗后进展且存在 EGFRT790M 突变阳性的 NSCLC 资料来源：医药魔方，德邦研究所 阿美替尼多项临床数据都显示了优异的疗效，阿美替尼多项临床数据都显示了优异的疗效，PFS 展现了赶超进口三代展现了赶超进口三代 TKI奥希替尼的趋势，奥希替尼的趋势，并且安全性和耐受性更好，副作用更低，对脑转移患者有显著的获益。表表 6：三代三代 EGFR-TKI 疗效数据对比（非头对头）疗效数据对比（非头对头）药物药物 奥希替尼奥希替尼 阿美替尼阿美替尼 伏美替尼伏美替尼 临床试验 FLAURA AURA3 AENEAS APOLO FURLONG ALSC003 临床阶段

44、 III 期 III 期 III 期 II 期 III 期 IIb 期 治疗线数 一线治疗 二线治疗 一线治疗 二线治疗 一线治疗 二线治疗 整体 ORR 80.0%71.0%73.8%68.9%89.0%74.0%整体 mPFS 18.9 个月 10.1 个月 19.3 个月 12.3 个月 20.8 个月 9.6 个月 脑转移 ORR 76.0%70.0%62.7%60.9%91.0%66.0%脑转移 PFS 15.2 个月 11.7 个月 29 个月 10.8 个月 20.8 个月 11.6 个月 3 级 AEs 34.0%9.0%36.4%16.4%35.0%26.0%资料来源：医视屏

45、微信公众平台，医脉通，Furmonertinib versus gefitinib in treatment-na ve EGFR mutated non-small cell lung cancer:A randomized,double-blind,multi-center,phase III study(FURLONG)Yuankai Shi et al.，德邦研究所 海外获批在即，翰森重获海外获批在即，翰森重获阿美替尼阿美替尼全球权益。全球权益。2022 年 6 月，阿美替尼在境外的首个上市许可申请获 MHRA 受理，用于一线治疗具有 EGFR 敏感突变的阳性局部晚期或 NSCLC 及

46、用于治疗既往经 EGFR-TKI 治疗进展，且 T790M 突变阳性的局部晚期或转移性 NSCLC。2022 年 12 月，阿美替尼用于治疗表皮生长因子突变的 NSCLC 的上市许可申请也获得了 EMA 的受理。2023 年 8 月，海外合作伙伴 EQRx 终止有关阿美替尼的战略合作和许可协议，翰森重新获得了阿美替尼的全球权益。公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）12/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.氟马替尼氟马替尼：针对：针对 CML 的的“双向优化”新型“双向优化”新型 TKI 氟马替尼（商品名氟马替尼（商品名豪森昕福豪森昕福）是）是公司公司自主研发的自主研发的

47、第二代第二代 TKI，于 2019 年 11月 26 日国内获批上市，用于治疗 Ph 染色体阳性的 CML-CP 成人患者，并且成功续约 2022 国家医保目录。结构优化，提高疗效与安全性。结构优化，提高疗效与安全性。氟马替尼在伊马替尼分子结构基础上进行了三大优化改造：导入三氟甲基、引入吡啶环代替苯环、保持酰胺键方向，使得本药与变异的 BCR-ABL 仍然保持较高的亲和力，提高了对 ABL 的选择性，进一步提高了治疗效果及耐受性。慢性髓性白血病（CML）又称慢性粒细胞白血病，是一种从骨髓造血细胞开始侵入血液的癌症，属于罕见的恶性血液疾病，占成人白血病的 15%。根据 NIH数据显示，全球年发病

48、率为 1.6/10 万2/10 万，美国 CML 的年发病率约为 1.9/10万人，2023 年将有约 8930 例新发患者。中国几个地区的流行病学调查显示国内CML 的年发病率为 0.39/10 万0.55/10 万，中国 CML 患者较西方更年轻化，中位发病年龄为 4550 岁，西方国家的中位发病年龄为 67 岁。在 20 世纪 70 年代中期，CML5 年生存率只有 20%，随着 BCR-ABL 抑制剂陆续获得批准上市，最新数据显示，CML 的 5 年（2013-2019 年）生存率达到了70.6%，增加了两倍多，预示着大部分患者存在长期用药需求。目前，全球已经批准 8 款 BCR-AB

49、L 抑制剂。表表 7：全球已获批的全球已获批的 BCR-ABL 抑制剂抑制剂 代数代数 药物药物 公司公司 获批时间获批时间 第一代 伊马替尼 诺华 2001.05,FDA 第二代 达沙替尼 BMS 2006.07,FDA 尼洛替尼 诺华 2007.10,FDA 博苏替尼 辉瑞 2012.09,FDA 氟马替尼氟马替尼 豪森药业豪森药业 2019.11NMPA 第三代 普纳替尼 武田/Incyte/Ariad 2012.12,FDA 奥雷巴替尼 亚盛医药 2021.11,NMPA 资料来源：一度医药，德邦研究所 二代二代 TKI 氟马替尼是我国首个在疗效和安全性上进行“双向优化”的新型氟马替尼

50、是我国首个在疗效和安全性上进行“双向优化”的新型 TKI。在 FESTnd III 期临床研究中，中国初治 CML 患者按 1:1 的比例随机分组，分别接受 600mg/d 剂量的氟马替尼、400mg/d 剂量的伊马替尼治疗。主要终点为 6 个月时的主要分子学反应（MMR）率。结果发现，氟马替尼组6个月MMR率相较伊马替尼组明显更高（33.7%vs 18.3%；P=0.0005），达到了研究的主要终点。氟马替尼组12个月MMR率相较伊马替尼也显著增高（48.5%vs 33.0%；P=0.0021），证实了氟马替尼疗效更佳。氟马替尼组 3 个月 MMR 率（8.2%vs 2.0%；P=0.005

51、8）、早期分子学缓解（EMR）率(82.1%vs 53.3%；P0.0001)均显著高于伊马替尼组；更重要的是，氟马替尼组较伊马替尼组 12 个月时达到完全分子学缓解的患者明显更多。公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）13/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3.HS-20093：B7-H3 ADC，进展快，进展快，总额，总额超超 17 亿美元亿美元授权授权 GSK HS-20093 是公司自主研发的一种人源化 IgG1 抗体-药物偶联物(ADC)，可特异性结合 B7-H3，在实体瘤细胞上广泛表达的靶标，于 2021 年 9 月获批临床，用于治疗晚期恶性实体瘤。目前，针对小

52、细胞肺癌、前列腺癌、头颈鳞癌、骨与软组织肉瘤四个适应症的四项 II 期临床正在高效推进中。表表 8：HS-20093 在研临床情况在研临床情况 登记号登记号 试验题目试验题目 试验分期试验分期 试验状态试验状态 适应症适应症 首次公示首次公示 目标入组人数目标入组人数 CTR20233477 注射用 HS-20093 在晚期食管癌及其他晚期实体瘤患者中的 II 期临床研究 Phase II 进行中(尚未招募)实体瘤等 2023-11-02 220 CTR20233061 注射用 HS-20093 在广泛期小细胞肺癌患者中的有效性和安全性的 II 期临床研究 Phase II 进行中(尚未招募)

53、小细胞肺癌 2023-09-27 50 CTR20232508 注射用 HS-20093 在转移性去势抵抗性前列腺癌患者中的 II 期临床研究 Phase II 进行中(尚未招募)去势抵抗前列腺癌 2023-08-25 120 CTR20232569 注射用 HS-20093 在头颈部鳞癌等实体瘤患者中的有效性和安全性的 II 期临床研究 Phase II 进行中(尚未招募)头颈部鳞状细胞癌 2023-08-22 170 CTR20230946 注射用 HS-20093 在复发或难治性骨与软组织肉瘤患者中的 II 期临床研究 Phase II 进行中(招募中)软组织肉瘤 2023-03-28

54、170 CTR20212880 注射用 HS-20093 在晚期实体瘤患者中的安全性、耐受性、药代动力学和有效性的 I 期临床研究 Phase I 进行中(招募中)实体瘤 2021-11-10 177 资料来源：医药魔方，德邦研究所 2023 年 12 月 20 日，公司公告与葛兰素史克就 HS-20093 达成独家许可协议。葛兰素史克获得开发、生产及商业化 HS-20093 全球独占许可权利（不含中国大陆、香港、澳门及台湾地区）。根据协议条款，翰森制药将获得 1.85 亿美元首付款，并有资格获得最多 15.25 亿美元的成功里程碑付款。该产品商业化后，葛兰素史克还将就中国大陆、香港、澳门及台

55、湾地区以外的全球净销售额支付分级特许权使用费。葛兰素史克计划于 2024 年在中国境外开展 HS-20093 期临床试验。B7-H3 是一种 I 型跨膜蛋白，属于 B7 免疫共刺激和共抑制家族成员，在膀胱癌、前列腺癌和黑色素瘤等多种实体瘤中过表达，但在正常组织中表达有限。B7-H3 早期主要被证明作为共刺激受体，促进 CD4+和 CD8+T 细胞的增殖，诱导细胞毒性 T 细胞，并在 T 细胞受体信号传导的情况下选择性地刺激 IFN-而产生免疫刺激功能。但随着研究的深入，更多证据表明 B7-H3 在免疫细胞中主要发挥共抑制作用，有利于肿瘤细胞逃避免疫监视。因此，B7-H3 的过度表达与肿瘤患者的

56、不良预后以及体外模型中肿瘤的侵袭和转移潜力有关。图图 9：B7-H3 介导的信号通路介导的信号通路 资料来源：bioSeedin 柏思荟引自Int J Biol Sci，德邦研究所 公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）14/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 B7H3 靶点的研发并非一番风顺，目前，全球尚无靶向 B7H3 药品获批上市，仅一款 B7H3 单抗向 FDA 递交上市申请，但于 2022 年底遭 FDA 拒绝。公司的公司的HS-20093 处于临床处于临床 2 期阶段，研发进度全球领先。期阶段，研发进度全球领先。表表 9：全球全球 B7-H3 ADC 研发进展研发进展

57、 药品名称药品名称 作用机制作用机制 研发机构研发机构 疾病疾病 全球阶段全球阶段 中国阶段中国阶段 MGC018 B7-H3 ADC MacroGenics 去势抵抗前列腺癌;非小细胞肺癌;头颈部鳞状细胞癌;黑色素瘤;三阴性乳腺癌等 II/III 期临床 临床前 HS-20093 B7-H3 ADC 豪森药业;GSK 软组织肉瘤;骨肉瘤;头颈部鳞状细胞癌;去势抵抗前列腺癌;小细胞肺癌等 II 期临床 II 期临床 YL201 B7-H3 ADC 宜联生物 去势抵抗前列腺癌;鼻咽癌;食管鳞状细胞癌;小细胞肺癌;非小细胞肺癌;实体瘤 II 期临床 II 期临床 DS-7300 B7-H3 ADC

58、 Merck&Co.;Daiichi Sankyo 小细胞肺癌;鳞状非小细胞肺癌;去势抵抗前列腺癌;食管鳞状细胞癌 II 期临床 II 期临床 7MW3711 B7-H3 ADC 迈威生物 实体瘤 I/II 期临床 I/II 期临床 DB-1311 B7-H3 ADC BioNTech;映恩生物 实体瘤 I/II 期临床 I/II 期临床 IBI129 B7-H3 ADC 信达生物 实体瘤 I/II 期临床 临床前 MHB088C B7-H3 ADC 明慧医药 实体瘤 I/II 期临床 I/II 期临床 BAT8009 B7-H3 ADC 百奥泰 实体瘤 I 期临床 I 期临床 ABBV-15

59、5 B7-H3 ADC AbbVie 血癌;实体瘤 I 期临床 临床前 资料来源：医药魔方，德邦研究所 在 2023 ASCO 年会上，翰森制药披露了 HS-20093 的期研究（ARTEMIS-001），研究结果显示在 50 例可评估疗效的患者中，在接受 HS-20093 治疗的患者中 ORR 为 30.0%，疾病控制率为 86.0%，mPFS 为 5.4 个月。在小细胞肺癌受试者中，ORR 为 63.6%，所有肿瘤缓解均在首次有效性评估时发生，mPFS 为4.7 个月，3 个月 PFS 率达 72.7%。HS-20093 在既往伊立替康治疗失败的小细胞肺癌受试者中仍然显示出抗肿瘤疗效。鉴于

60、小细胞肺癌末线缓解率仅鉴于小细胞肺癌末线缓解率仅 10%-20%，翰森翰森制药的制药的 HS-20093 的数据十分亮眼，有望成为小细胞肺癌末线治疗的的数据十分亮眼，有望成为小细胞肺癌末线治疗的 BIC 药药物。物。2.4.HS-20089：B7-H4 ADC，授权授权 GSK 开启出海征程开启出海征程 HS-20089 是公司开发的一种新型 B7-H4 靶向抗体药物偶联物（ADC），其有效载荷为拓扑异构酶抑制剂（TOPOi）。B7-H4 是 B7 超家族中的一种跨膜糖蛋白，在正常组织中表达有限，但在多种癌症中高表达。2021 年 7 月，翰森首次申请临床，同年 10 月公示了 HS-2008

61、9 的首项临床试验。今年 8 月，该药的 II 期临床公示，使之成为全球首个登记 II 期临床的同机制药物，这项研究境内入组 460 人，针对卵巢癌和子宫内膜癌。HS-20089 是当前全球开发进展最快的同靶点 ADC 药物，率先进入了 II 期临床开发，主要竞品是阿斯利康的 AZD8205，后者在 2021 年 10 月 3 日首次公示I/II 期临床。表表 10：全球全球 B7-H4 ADC 研发进展研发进展 药品名称药品名称 作用机制作用机制 研发机构研发机构 疾病疾病 全球阶段全球阶段 中国阶段中国阶段 HS-20089 B7-H4 ADC GSK;豪森药业 子宫内膜癌;卵巢癌;腹膜癌

62、;输卵管癌;实体瘤 II 期临床 II 期临床 AZD8205 B7-H4 ADC AstraZeneca 胆道癌;子宫内膜癌;卵巢癌;乳腺癌;输卵管癌;腹膜癌;三阴性乳腺癌;胆管癌;实体瘤 I/II 期临床 I/II 期临床 SGN-B7H4V B7-H4 ADC Seagen(Pfizer)卵巢癌;HER2 阳性乳腺癌;输卵管癌;子宫内膜癌;HR 阳性乳腺癌;三阴性乳腺癌;非小细胞肺癌;腹膜癌;胆囊癌;胆管癌 I 期临床 临床前 XMT-1660 B7-H4 ADC Mersana Therapeutics 三阴性乳腺癌;腹膜癌;子宫内膜癌;卵巢癌;输卵管癌 I 期临床 临床前 B7H4-

63、ADC B7-H4 ADC 映恩生物;百济神州 乳腺癌 临床前 临床前 BA3151 B7-H4 ADC BioAtla 肿瘤 临床前 临床前 LNCB74 B7-H4 ADC NextCure;LCB 肿瘤 临床前 临床前 资料来源：医药魔方，德邦研究所。截至 2023 年 12 月 公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）15/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2023 ESMO 上公布的 HS-20089 治疗晚期实体瘤的初步临床试验数据显示：截至 2023 年 4 月 11 日，共 44 名晚期实体肿瘤患者接受 HS-20089 治疗，其中2 名患者（均为 7.2 mg/

64、kg 剂量组）出现 3 例剂量限制性毒性（DLT）。疗效方面，33 例疗效可评估的患者中，8 例出现部分缓解（PR），其中包括 3 例已确认的 PR和 5 例待确认的 PR。在 16 例三阴性乳腺癌（TNBC）患者中，PR 率为 37.5%。在潜在目标治疗剂量（4.8 和 5.8 mg/kg）下，12 例 TNBC 患者中观察到的 PR 率为 41.7%。2023 年 10 月 20 日，翰森制药宣布与 GSK 达成合作，授予对方自研 B7-H4ADC 新药 HS-20089 的全球独占许可（不含中国大陆、香港、澳门及台湾地区）。根据许可协议，翰森将收取 8500 万美元首付款，并有资格收取最

65、多 14.85亿美元的里程碑款项。商业化后，GSK 还将就许可地区内的全球净销售额支付分级特许权使用费。据 Insight 数据库，GSK 表示根据 HS-20089 的早期临床数据，其在卵巢癌和子宫内膜癌上拥有 BIC 潜力，其他实体瘤上同样有开发机会。这一管线引进是对 GSK 管线的补充，后续也存在联合治疗潜力，GSK 计划 2024 年在中国境外开始 I 期试验。公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）16/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.中枢神经：长期优势领域，中枢神经：长期优势领域，创新创新激发新动能激发新动能 中枢神经系统也是翰森制药长期以来的优势领域，在集采前

66、市场份额连续五年全国第一，产品主要以精神类药物为主。根据米内网数据显示，翰森制药问鼎2022 年重点省市公立医院终端抗抑郁化药市场份额第一名。在创新布局上，翰森引进的昕越（伊奈利珠单抗注射液）是全球唯一获批用于 AQP4 抗体阳性的视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）成人患者治疗的人源化抗 CD19 单抗。后续创新管线有针对抑郁症和精神分裂症的药物在研，市场前景广阔。3.1.伊奈利珠单抗：全球唯一获批的伊奈利珠单抗：全球唯一获批的 AQP4+NMOSD 人源化人源化 CD19 单抗单抗 伊奈利珠单抗是公司于 2019 年以最高超 2.2 亿美元总额引进自 VielaBio 公司的一款抗 CD19

67、 单抗。2022 年年 3 月在国内获批上市，用于月在国内获批上市，用于 AQP4 抗体阳性的抗体阳性的NMOSD 成人患者的治疗，并于成人患者的治疗，并于 2023 年年 1 月新增纳入月新增纳入 2022 国家医保目录。国家医保目录。这是国内首款靶向抗 CD19 单抗药物，也成为翰森制药通过 BD 引进并成功商业化的首个重磅创新药，同时也是翰森制药生物药领域从零到一的里程碑式突破。除了已获批的 NMOSD 适应症外，目前伊奈利珠单抗针对 IgG4 相关疾病和全身性重症肌无力已经在全球包含中国进展至 III 期临床阶段，未来市场空间有望进一步扩大。据罕见病论坛，视神经脊髓炎谱系疾病(NMOS

68、D)是一组免疫介导的罕见病，以视神经和脊髓受累为主的中枢神经系统炎性疾病，大部分患者体内都存在水通道蛋白 4(AQP4)抗体（临床确诊的重要依据之一）。2018 年，视神经脊髓炎谱系疾病被纳入我国第一批罕见病目录。据罕见病论坛数据显示，我国是世界上NMOSD 患者基数较大的国家，患者人数超过 5 万，年均发病率为 0.278/10 万，据此计算，我国每年新增 NMOSD 患者近 4000 名。NMOSD 好发于青壮年，平均发病年龄 35-40 岁，东亚人群患病率较高。图图 10：NMOSD 患者常见症状患者常见症状 资料来源：罕见病论坛微信公众号，德邦研究所 目前获批 NMOSD 适应症的药物

69、包括伊奈利珠单抗（CD19）、萨特利珠单抗（IL-6）、依库珠单抗（C5），而传统免疫抑制剂，如硫唑嘌呤（AZA）、吗替麦考酚酯（MMF）等均属于超适应症用药，且口服传统免疫抑制剂治疗的长期疗效数据稀缺。据医药魔方，伊奈利珠单抗具有强大的 B 细胞耗竭能力，同时给药剂量（单次给药 300mg）、给药频率较低（全球唯一一款半年一次给药的 NMOSD 药物），相比于其他一周给药一次的产品，依从性更好。公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）17/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.HS-10380：瞄准精神分裂症潜在大市场：瞄准精神分裂症潜在大市场 HS-10380 是公司自主

70、研发的一款作用于多巴胺 D3、D2/5-HT2A 的 1 类新药，用于精神分裂症患者治疗。目前目前处于处于 Ib/期临床患者招募阶段。期临床患者招募阶段。国内患者人群庞大。国内患者人群庞大。精神分裂症是种慢性的精神疾病，通常在青春期和成人早期被诊断。精神分裂症会影响患者如何思考、感觉和行动。它的特点是阳性症它的特点是阳性症状（幻觉、妄想）、阴性症状（难以享受生活、脱离人群）以及认知障碍。状（幻觉、妄想）、阴性症状（难以享受生活、脱离人群）以及认知障碍。这些症状严重影响患者的生活品质与生产力，其中只有 10%的病患能够就业、独立生活。与一般大众相较，精神分裂症病患的寿命减少约 10-20 年。全

71、球约有 2100 万精神分裂症患者，中国患者人群超过 800 万，发病最常见于青春期晚期和 20 多岁。疗法有限，疗法有限，存在巨大未满足的临床需求存在巨大未满足的临床需求。目前全球获批上市的精神分裂症治疗药物主要是多巴胺 D2 受体阻断的作用机制，对于控制患者的阳性症状具有较好的效果，对于阴性症状的改善几乎无能为力。对于阴性症状的改善几乎无能为力。另外，经典抗精神病药由于对多巴胺其他受体亚型（D1,D3,D4,D5）和 D2 受体位置的选择性不高，通常会带来药源性阴性症状和锥体外系副作用。一些针对 5-HT2 的非典型精神病药主要是用于主要是用于降低锥体外系副作用，并不是真正有效的精神分裂症

72、药物靶点，没有带来临床疗降低锥体外系副作用，并不是真正有效的精神分裂症药物靶点，没有带来临床疗效的提高效的提高。图图 11：精神分裂症及相关障碍的药物治疗流程：精神分裂症及相关障碍的药物治疗流程 资料来源：2016 RANZCP 指南，德邦研究所 公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）18/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.抗感染：产品线组合丰富抗感染：产品线组合丰富，差异化深度布局，差异化深度布局 在抗感染领域，翰森制药拥有恒沐（艾米替诺福韦片）和迈灵达(吗啉硝唑氯化钠注射液）两款上市自研创新药。此外，公司引进的第四代抗真菌类药物Ibrexafungerp 的国内上市申请

73、已于今年 7 月获受理。4.1.艾米替诺福韦片艾米替诺福韦片：首个中国原研口服抗乙型肝炎病毒药物首个中国原研口服抗乙型肝炎病毒药物 富马酸艾米替诺福韦片（商品名恒沐）是翰森制药自主研发的新型第二代替诺福韦，于 2021 年 6 月在国内获批慢性乙肝（HBV）适应症，也是首个中国原研口服抗乙型肝炎病毒药物。今年医保谈判成功续约。艾米替诺福韦是一种新型核苷酸类逆转录酶抑制剂，通过优化结构，拥有更高细胞膜穿透率，更易进入肝细胞，实现肝靶向，同时有效提高药物血浆稳定性，降低全身 TFV 暴露，长期治疗更安全。慢性乙肝（慢性乙肝（HBV）是我国重大传染疾病，发病率）是我国重大传染疾病，发病率 0.07%

74、，患病率，患病率 6.13%，发，发病机理复杂，迄今尚未完全阐明。病机理复杂，迄今尚未完全阐明。我国目前接受抗病毒药物治疗的患者约 300 万。病毒导致肝损伤及炎症坏死，继而进展为肝硬化甚至原发性肝癌（HCC）。全球每年 HBV 感染相关疾病致死的约 88.7 万人中，肝硬化和 HCC 死亡分别占 52%和38%。中国是世界上 HBV 感染负担最重的国家，也是实现 WHO-2030 年前消除乙肝目标的主要贡献者。目前抗 HBV 治疗主要包括两类药物，均在医保覆盖范围：第一类是干扰素-，包括 Peg-IFN-和干扰素-，1 年抗病毒应答率约为 30%，且不良反应较多；第二类是核苷(酸)类(NAs

75、)抗病毒药物，主要包括替诺福韦前药富马酸替诺福韦二吡呋酯（TDF）和富马酸丙酚替诺福韦片（TAF），以及 2021 年获批上市的国产创新药艾米替诺福韦片（TMF），其余还包括恩替卡韦（ETV）、替比夫定（LdT）、拉米夫定（LAM）和阿德福韦酯（ADV）。图图 12：中国：中国 HBV 药物市场药物市场规模规模 资料来源：腾盛博药招股书，弗若斯特沙利文，德邦研究所 据公司相关临床研究结果，与富马酸替诺福韦酯（Viread,TDF）相比，恒沐只需要不到十分之一的剂量即可获得相似的抗病毒疗效。抗病毒疗效与一线药物相当。对骨密度及肾脏影响较小，骨肾安全性更好。4.2.吗啉硝唑氯化钠吗啉硝唑氯化钠：新

76、一代硝基咪唑类药物新一代硝基咪唑类药物 吗啉硝唑氯化钠注射液（商品名迈灵达）是翰森制药首个自主研发的创新药，属于新一代硝基咪唑类药物，2014 年获批用于治疗妇科盆腔炎、联合手术治疗化脓性阑尾炎、坏疽性阑尾炎，较上一代典型药物奥硝唑，安全性更高。2017年首次纳入国家医保目录，2019 年、2021 年（0 降价）成功续约国家医保目录。公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）19/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2022 年由于受疫情影响导致其院内销售减少，随着新冠疫情的时过境迁，预计2023 年迈灵达在院内销量将会稳步提升。硝基咪唑类药物是目前公认的抗厌氧菌感染的首选药物。硝

77、基咪唑类药物是目前公认的抗厌氧菌感染的首选药物。外科感染中约 88%系厌氧菌所致。厌氧菌内源性感染可发生于任何部位和脏器，但以腹腔、胸腔和盆腔感染多见，占厌氧菌内源性感染的 70.0%90.0%以上。盆腔炎指女性上生殖器及其周围结缔组织的炎症,发病率约 2.02%；阑尾炎是腹部外科常见病、多发病，发病率 107.76/10 万人，其中化脓性/坏疽性阑尾炎比例约 50%。目前，临床中较为常用于治疗盆腔炎症性疾病的抗厌氧菌药物是硝基咪唑类药物。硝基咪唑类药物是一类人工合成的抗厌氧菌药物，具有抗厌氧菌谱广、杀菌作用强、疗效好的优点，与其他抗菌药物广泛联合应用于临床各个系统的厌氧菌与需氧菌混合感染。目

78、前国内外已上市的硝基咪唑类药物主要有甲硝唑（目前国内外已上市的硝基咪唑类药物主要有甲硝唑（1981年）、替硝唑（年）、替硝唑（1992 年）、奥硝唑（年）、奥硝唑（2001 年）、塞克硝唑（年）、塞克硝唑（2004 年）、吗啉硝唑年）、吗啉硝唑（2014 年）、左奥硝唑（年）、左奥硝唑（2009 年）、磷酸左奥硝唑酯二钠（年）、磷酸左奥硝唑酯二钠（2021 年），均已纳入年），均已纳入医保。医保。4.3.Ibrexafungerp：第四代抗真菌类药物第四代抗真菌类药物，国内已申报上市，国内已申报上市 Ibrexafungerp 是首个全新三萜类结构的糖原合成酶抑制剂，是一种全新作用机制的抗真菌

79、类药物。体内和体外试验已显示出 Ibrexafungerp 具有广谱的抗真菌活性，可以用于唑类和棘白菌素类等多种药物耐药菌株引起的感染。目前，Ibrexafungerp 已获 FDA 批准两项适应症，分别为用于治疗外阴阴道念珠菌病（VVC）及降低复发性外阴阴道念珠菌病的发生率（RVVC）。2021 年 2 月，豪森药业与 Scynexis 签订战略合作协议，获得 Ibrexafungerp在大中华区（包括香港、澳门及台湾）的开发和商业化独家权益，为此向 Scynexis支付 1000 万美元首付款，后续还需支付潜在的里程金及销售提成。VVC是育龄女性的常见病和多发病，大约75%的女性一生中都会

80、患一次VVC，40%50%会再次复发，该病临床表现为外阴瘙痒、灼痛、白带增多、尿痛以及性交痛等。VVC 反复发作且难以根治，严重影响患者的生活质量，然而现有标准治疗药物对 VVC 的疗效有限，耐药性和安全性风险不容忽视，患者亟需更加安全有效的抗真菌创新疗法。在国内，翰森已将该产品推进至上市申请阶段，其递交的用于治疗阴道念珠在国内，翰森已将该产品推进至上市申请阶段，其递交的用于治疗阴道念珠菌病的上市申请刚于菌病的上市申请刚于 7 月月 20 日获日获 CDE 受理。受理。与前三代药物相比，Ibrexafungerp抗菌谱更广、给药途径更佳（可注射、口服）、安全性更好。图图 13：Ibrexafu

81、ngerp 的作用机制的作用机制 资料来源：Ibrexafungerp:A Novel Oral Triterpenoid Antifungal in Development for the Treatment of Candida auris InfectionsMahmoud Ghannoum et al.，德邦研究所 公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）20/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.代谢及其他：代谢及其他：手握手握重磅重磅潜在王牌潜在王牌，具备出海潜力，具备出海潜力 在代谢及其它领域，公司已上市的创新产品有孚来美（聚乙二醇洛塞那肽注射液）及圣罗莱（培莫沙肽

82、注射液），其中孚来美是国产首款获批上市的长效 GLP-1 类创新药，也是全球第一款 PEG 化的长效降糖药物，圣罗莱是国产首款上市的长效多肽类受体 EPO 受体激动剂。在研管线方面，GLP-1R/GIPR 双靶点激动剂HS-20094 国产进展最快，已处于 II 期临床，仅次于礼来替尔泊肽；后续亦有针对银屑病治疗的TYK2药物HS-10374，以及治疗慢性咳嗽的P2X3药物HS-10383，均具备广阔的市场前景。5.1.HS-20094：GLP-1/GIP 双靶，国产进度领先双靶，国产进度领先 HS-20094 是葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）和胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体双重激动

83、剂，通过选择性激活 GLP-1 受体和 GIP 受体，激动下游通路，产生控糖、减重等生物学效应。目前针对 II 型糖尿病和减重两项适应症均处于 II期临床阶段，其中超超重肥胖适应症已于重肥胖适应症已于 2023 年年 10 月启动月启动 II 期临床患者招募。期临床患者招募。目前全球仅礼来的 Tirzepatide（替尔泊肽）获 FDA 批准治疗 2 型糖尿病，其在国内的上市申请也已获得 CDE 受理。根据礼来 2023 年三季度财报数据，Tirzepatide 前三季度销售收入总计 29.6 亿美元(同比+1354%)，其中 2023Q1 销售额为 5.7 亿美元，2023Q2 销售额为 9

84、.8 亿美元，Q3 销售收入为 14.1 亿美元。目前 GLP-1 单靶点降糖减肥药领域，极其火热，但随着替尔泊肽展现出更优态势，全球药企都开始布局 GLP-1/GIP 双靶点方向。从全球在研 GLP-1/GIP 双靶点药物来看，翰森制药的 HS-20094 研发进度最快，处于临床二期，仅落后于礼来的替尔泊肽。在降糖减肥火热的当下，HS-20094 不无出海可能。表表 11：全球全球 GLP1 双靶双靶/多靶研发格局（临床多靶研发格局（临床 2 期及以上）期及以上）药品名称药品名称 靶点靶点 研发机构研发机构 疾病疾病 全球阶段全球阶段 中国阶段中国阶段 retatrutide GLP-1R;

85、GCGR;GIPR Eli Lilly II 型糖尿病;阻塞性睡眠呼吸暂停;肥胖;骨关节炎;心血管疾病 III 期临床 III 期临床 HS-20094 GLP-1R;GIPR 豪森药业 II 型糖尿病;肥胖 II 期临床 II 期临床 HRS9531 GLP-1R;GIPR 恒瑞医药 肥胖;II 型糖尿病;糖尿病 II 期临床 II 期临床 BGM0504 GLP-1R;GIPR 博瑞医药 II 型糖尿病;肥胖 II 期临床 II 期临床 CT-868 GLP-1R;GIPR Carmot Therapeutics I 型糖尿病;肥胖;II 型糖尿病 II 期临床 临床前 NN9389 GL

86、P-1R;GIP Novo Nordisk II 型糖尿病;肥胖 II 期临床 临床前 NNC0480-0389 GIP Novo Nordisk II 型糖尿病 II 期临床 I 期临床 TAK-951 GIPR Takeda Pharmaceuticals 恶心呕吐 II 期临床 临床前 VK2735 GLP-1R;GIPR Viking Therapeutics 肥胖;非酒精性脂肪性肝炎 II 期临床 临床前 efocipegtrutide GLP-1;GLP-1R;GIP;glucagon;GCGR;GIPR Hanmi Pharmaceuticals 非酒精性脂肪性肝炎;肥胖 II

87、期临床 临床前 maridebart cafraglutide GLP-1R;GIPR Amgen 肥胖 II 期临床 申报临床 资料来源：医药魔方，德邦研究所。截至 2023 年 12 月 5.2.HS-10374：TYK2 抑制剂，全球第一梯队抑制剂，全球第一梯队 HS-10374 是公司自主研发的 TYK2 抑制剂，目前针对成年中重度斑块状银屑病的 II 期临床试验已于 2023 年 11 月启动患者招募。国内银屑病患者人数庞大，国内银屑病患者人数庞大，根据 2008 年中国流行病学调查数据显示，中国银屑病的患病率为 0.47%，患者人数约为患者人数约为 650 万，其中近万，其中近 6

88、0%病情已发展为中重病情已发展为中重度。度。针对中重度银屑病，传统治疗方式包括外在用药的基础上加用紫外线疗法或口服维甲酸或免疫抑制剂（甲氨蝶呤、硫唑嘌呤等、环孢素）或糖皮质激素，但是这些传统药物的效果弱、毒性大、副作用多，患者无法耐受，部分药物容易致畸，难以达到患者预期的治疗效果，我国近我国近 70%以上的患者表示治疗需求无法得到满以上的患者表示治疗需求无法得到满 公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）21/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 足。足。未来创新药有望填补未满足的需求，市场潜力巨大。TYK2 属于 JAK 家族，与银屑病易感基因相关，在全球范围内，目前只有 BMS的

89、TYK2抑制剂Deucravacitinib获批上市，紧随其后便是翰森制药的HS-10374，在今年 8 月进入临床 2 期，同期的还有祐森健恒的 UA021、诺诚健华的 ICP-488、辉瑞的 Ropsacitinib 等 9 款药物。表表 12：全球全球 TYK2 研发进展研发进展 药品名称药品名称 作用机制作用机制 研发机构研发机构 疾病疾病 全球阶段全球阶段 中国阶段中国阶段 氘可来昔替尼 TYK2 变构抑制剂 Bristol-Myers Squibb 斑块状银屑病;银屑病关节炎;系统性红斑狼疮;干燥综合征;头皮银屑病;克罗恩病;狼疮性肾炎;溃疡性结肠炎等 批准上市 批准上市 zaso

90、citinib TYK2 变构抑制剂 Takeda;Schrdinger;Nimbus Therapeutics 斑块状银屑病;银屑病关节炎;系统性红斑狼疮;炎症性肠病 III 期临床 I 期临床 ESK-001 TYK2 抑制剂 Alumis 系统性红斑狼疮;斑块状银屑病;非感染性葡萄膜炎 II 期临床 临床前 GLPG3667 TYK2 抑制剂 Gilead Sciences;Galapagos 系统性红斑狼疮;皮肌炎;斑块状银屑病 II 期临床 临床前 HS-10374 TYK2 变构抑制剂 豪森药业 斑块状银屑病;银屑病关节炎;银屑病 II 期临床 II 期临床 ICP-332 TYK

91、2 抑制剂 诺诚健华 特应性皮炎;银屑病 II 期临床 II 期临床 ICP-488 TYK2 变构抑制剂 诺诚健华 斑块状银屑病;银屑病;系统性红斑狼疮;银屑病关节炎;炎症性肠病;特应性皮炎 II 期临床 II 期临床 VTX-958 TYK2 变构抑制剂 Ventyx Biosciences 银屑病关节炎;斑块状银屑病;克罗恩病 II 期临床 临床前 lomedeucitinib TYK2 抑制剂 Bristol-Myers Squibb 银屑病 II 期临床 临床前 ropsacitinib TYK2 抑制剂 Pfizer;Priovant Therapeutics 溃疡性结肠炎;化脓性

92、汗腺炎;银屑病 II 期临床 申报临床 资料来源：医药魔方，德邦研究所。截至 2023 年 12 月 2022 年，武田制药以 40 亿美元的首付款引进了一款 TYK2 抑制剂 NDI-034858，顿时点燃了 TYK2 抑制剂赛道，翰森制药的 HS-10374 的研发进度处于全球第一梯队，具备出海潜力。5.3.HS-10390：ETA/AT1 双受体拮抗剂，国产进度第一双受体拮抗剂，国产进度第一 HS-10390 片是公司自主研发的一款 ETA/AT1 双受体拮抗剂，于 2023 年 1月获批临床，目前处于临床 1 期阶段，拟用于治疗局灶节段性肾小球硬化和 IgA肾病。据药渡数据，局灶性节段

93、性肾小球硬化症（FSGS）是一种常见的肾病综合征，约占原发性肾病综合征的 20%25%，总体的 1/6。本病可见于任何年龄，以儿童及青少年尤为多见，平均发病年龄为 21 岁。IgAN 是导致慢性肾脏病(CKD)和终末期肾脏病(ESRD)的重要原因，据医脉通相关数据，高达 20%-40%的 IgA 患者在诊断后 10-20 年内发生肾功能衰竭，是引起我国青年人肾衰竭的常见病因。中国 IgA 肾病患病率远高于其他地区，目前我国 IgA 肾病患者人数超 200 万人，多发于青壮年，25-34 岁占最大比例，约为31.8%；15-24 岁约占 22.3%。2023年2月17日，FDA 加速批准了首款E

94、TA/AT1双受体拮抗剂Sparsentan上市，用于治疗 IgA 肾病。2023 ASN kidney week 研究表明，治疗 36 周后：Sparsentan 组和厄贝沙坦组患者的蛋白尿水平分别下降了 49.8%和 15.1%；治疗110周后，Sparsentan组和厄贝沙坦组患者的蛋白尿水平下降了42.8%和 4.4%。公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）22/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14：Sparsentan-蛋白尿水平蛋白尿水平临床试验疗效临床试验疗效 资料来源：Sparsentan in patients with IgA nephropathy

95、:a prespecified interim analysis from a randomised,double-blind,active-controlled clinical trial Prof Hiddo J L Heerspink et al.，德邦研究所 公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）23/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.盈利预测与估值盈利预测与估值 创新药业务：公司目前已上市 7 款创新药已全部纳入医保目录，产品或将持续放量。近几年公司创新药占比不断提高，2023 H1 创新药收入 27.86 亿元，占比达 61.8%，预计 2025 年商业化 1

96、5+创新药产品，2025 年创新药产品收入贡献目标占比 80%。仿制药业务：但随着带量采购的品种不断扩围，公司的仿制药业务板块不断受到冲击，目前坦能、昕安、普来坦、阿美宁、艾兰宁、瑞波特等产品尚未被集采。综合以上，公司商业化模式稳定，创新药占比不断提高，仿制药集采压力正在出清，已有创新产品成功授权出海，后续创新管线进展快格局好，具备出海潜力。因此，假设 HS-20089 的 8500 万美元首付款今年确认，以及 HS-20093 的1.85 亿美元首付款预计明年确认的情况下，我们预计公司 23-25 年总营收分别为100.50、117.34、123.79 亿元。表表 13：公司盈利预测公司盈利

97、预测 百万元百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 创新药收入 1564 4202 5060 6072 7651 9946 创新药占比 18%42%53%64%73%80%增速 169%20%20%26%30%仿制药收入 7130 5734 4322 3372 2765 2433 仿制药占比 82%58%47%36%27%20%增速 -20%-25%-22%-18%-12%产品营收 8694 9936 9382 9444 10415 12379 增速-0.02%14.29%-5.57%0.65%10.29%18.85%首付款/里程碑 606 1319 总营收总

98、营收 8694 9936 9382 10050 11734 12379 资料来源：公司 2023 年半年报路演材料，公司官网，公司公告，wind，德邦研究所 翰森制药创新转型成果显著，2023H1 创新药占比已经超 60%，后续在研管线丰富。此外，公司国际化进入实质阶段，已有 B7H4 ADC 和 B7H3 ADC 成功授权出海 GSK，后续在研管线临床进展领先，多款重磅产品具备出海潜力，国际化能力正在逐步兑现。预计公司 2023-2025 年净利润分别为 26.3 亿元、32.0 亿元、35.1 亿元，对应 PE 分别为 28.8x、23.7x、21.6x。首次覆盖首次覆盖，给予给予“买入买

99、入”评级评级。表表 14：A/H 制药板块大型药企估值制药板块大型药企估值 代码代码 简称简称 市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）市盈率（市盈率（X）2023/12/22 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600276.SH 恒瑞医药 2,805.5 46.7 55.6 69.7 60.1 50.5 40.3 1177.HK 中国生物制药 541.5 27.7 31.8 36.0 19.5 17.0 15.0 1093.HK 石药集团 743.0 62.4 69.4 76.8 11.9 10.7 9.7 3692.HK 翰森制药

100、759.1 26.3 32.0 35.1 28.8 23.7 21.6 资料来源：wind，德邦研究所。估值截至 2023 年 12 月 22 日。恒瑞医药和翰森制药使用德邦预测，中国生物制药和石药集团使用 wind 一致预期。公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）24/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7.风险提示风险提示 临床研发失败风险：临床研发失败风险：创新药研发具有较大不确定性，II 期到 III 期阶段因为疗效不及预期而失败的比例较高，III 期由于受试者的数量增多，以及临床试验过程中的影响因素增多，可能导致临床数据不及 II 期而研发失败。竞争格局恶化风险：竞争格

101、局恶化风险：公司核心布局产品虽然进度较为领先，但临床上已有竞争对手布局，存在未来竞争格局恶化风险。销售不及预期风险：销售不及预期风险：产品销售受到本身特性，竞争格局，销售队伍，行业发展等多方面因素影响，存在销售不及预期的风险。行业政策风险：行业政策风险：进入医保的创新药品种增多加之近几年疫情的支出影响，医保基金的压力逐年增加，可能导致药物的谈判价格不及预期，存在受到行业政策或监管政策影响的风险。公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）25/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E

102、 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 9382 10050 11734 12379 每股收益 0.44 0.44 0.54 0.59 营业成本 867 850 937 1114 每股净资产 3.82 4.25 4.78 5.35 毛利率%90.76%91.54%92.01%91.00%每股经营现金流 0.46 0.53 0.52 0.60 营业税金及附加 每股股利 0.05 0.07 0.00 0.00 营业税金率%价值评估(倍)营业费用 3550 3618 4224 4333 P/E 30.69 28.88 23.76 21.6

103、8 营业费用率%37.84%36.00%36.00%35.00%P/B 3.53 3.02 2.68 2.39 管理费用 597 703 821 743 P/S 8.52 7.56 6.48 6.14 管理费用率%6.37%7.00%7.00%6.00%EV/EBITDA 26.83 22.20 18.23 16.09 研发费用 1693 1809 2112 2228 股息率%0.4%0.5%0.0%0.0%研发费用率%18.05%18.00%18.00%18.00%盈利能力指标(%)EBIT 2697 3203 3788 4113 毛利率 90.76%91.54%92.01%91.00%财务

104、费用-251 177 152 128 净利润率 27.54%26.20%27.27%28.33%财务费用率%-2.67%1.76%1.30%1.03%净资产收益率 11.41%10.44%11.29%11.04%资产减值损失 资产回报率 8.61%8.02%8.79%8.77%投资收益-14-7-5-7 投资回报率 8.78%9.45%10.22%10.04%营业利润 2655 3049 3616 3936 盈利增长(%)营业外收支 营业收入增长率-5.56%7.11%16.77%5.49%利润总额 2948 3026 3636 3986 EBIT 增长率-15.41%18.73%18.28%

105、8.58%EBITDA 3042 3387 3988 4325 净利润增长率-4.76%1.89%21.55%9.61%所得税 365 393 436 478 偿债能力指标 有效所得税率%12.37%13.00%12.00%12.00%资产负债率 24.5%23.2%22.1%20.6%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 9.9 9.5 9.2 9.8 归属母公司所有者净利润 2584 2632 3200 3507 速动比率 9.7 9.4 9.1 9.6 现金比率 1.0 1.7 2.2 3.0 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指

106、标 货币资金 2666 5131 7590 10719 应收帐款周转天数 139.2 130.8 124.4 131.4 应收账款及应收票据 3578 3723 4388 4645 存货周转天数 178.1 176.5 160.5 159.8 存货 448 385 450 539 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 其它流动资产 19139 19128 19157 19168 固定资产周转率 2.9 3.0 3.2 3.1 流动资产合计 25832 28367 31585 35071 长期股权投资 241 241 241 241 固定资产 3196 3509 3867 3999 在建

107、工程 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 121 109 98 89 净利润 2584 2632 3200 3507 非流动资产合计 4170 4452 4799 4921 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 30002 32818 36384 39992 非现金支出 344 184 200 212 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 119 50 31 27 应付票据及应付账款 222 197 242 277 营运资金变动-306 288-321-183 预收账款 经营活动现金流 2741 3154 3110 3562 其它流动负

108、债 2397 2780 3174 3312 资产-292-485-547-334 流动负债合计 2620 2978 3416 3589 投资-5846 0 0 0 长期借款 4283 4283 4283 4283 其他 202 71 173 177 其它长期负债 453 351 351 351 投资活动现金流-5935-414-375-158 非流动负债合计 4735 4634 4634 4634 债权募资-42 0 0 0 负债总计 7355 7611 8050 8223 股权募资 0 0 0 0 实收资本 0 0 0 0 其他-776-203-203-203 普通股股东权益 22647 2

109、5207 28334 31769 融资活动现金流-818-203-203-203 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量-4053 2465 2460 3129 负债和所有者权益合计 30002 32818 36384 39992 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 22 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 翰森制药（03692.HK）26/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职

110、于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的

111、比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报

112、高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告

113、所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。