1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 粉笔粉笔（2469）精品小班模型跑通，精品小班模型跑通，OMO 协同扩张可期协同扩张可期 粉笔首次覆盖报告粉笔首次覆盖报告 刘越男刘越男(分析师分析师)苏颖苏颖(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880522110001 本报告导读：本报告导读：公司作为在线招录考培龙头，线上深耕运营转化，精品小班模型跑通，运营提效盈利公司作为在线招录考培龙头，线上深耕运营转化，精品小班模型跑通，运营提效盈利改善，改善，OMO 协同成长可期协同成长可期。摘要摘要：首 次

2、覆 盖首 次 覆 盖，“增持增持”评 级评 级。预计公司 FY2023-2025 营业收入为30.59/36.95/44.21 亿元，经调整净利润分别为 4.07/6.17/8.36 亿元。考虑到公司为公考在线招录考培龙头，产品及品牌享有良好用户口碑，且培训业务具备较强韧性享有较快增长，成长空间可期，给予 2024财年 20 x PE，对应目标价 5.97 港元，首次覆盖，给予“增持”评级。招录考试节奏恢复，量增驱动市场扩容。招录考试节奏恢复，量增驱动市场扩容。中国职业考试培训对应近千亿市场，招录类与资格类考试培训对应学员培训逾千万人次。招录考试竞争激烈，报考者参培意愿持续提升，随着招录考试节

3、奏逐步恢复正常，预计参培学员人次提升将持续驱动市场稳步扩容。粉笔为在线职业考培引领者，运营提效盈利改善。粉笔为在线职业考培引领者，运营提效盈利改善。公司作为领先的职业考试培训线上平台，线上培训业务基于庞大用户池稳步增长，付费用户平均收入持续提升；2020 年 5 月全面进军线下招录考培，截至2023 年 6 月底建立 186 个营运中心覆盖全国，线下网点积极布局驱动线下培训业务收入增长，运营提效盈利能力显著改善。线上深耕运营转化，小班模型跑通，线上深耕运营转化，小班模型跑通，OMO 协同空间可期。协同空间可期。作为中国线上职业考试培训行业首选平台，公司凭借强大的产品开发能力、优质课程与丰富的学

4、习工具，沉淀庞大的用户池基础。通过：题库等工具产品卡位流量入口，丰富产品矩阵承接多元化学习需求，运营转化为付费人次持续增长，同时聚焦优质内容与服务，支撑精品小班模型跑通打开客单价提升空间，驱动线上培训业务放量；线下营运中心布局覆盖全国，OMO 协同服务提升教学效率、效果与体验，驱动线上线下深度融合实现高效导流转化，良好口碑及流量低成本转化优势，有望支撑业务健康快速扩张；基于积淀深厚的互联网+科技基因，积极投入布局 AI 研发，赋能优化用户体验，提升用户体验与粘性，提前卡位 AI 技术商业化机会，成长空间值得期待。风险提示：风险提示：市场竞争加剧、品牌形象下滑、协议课程退款率波动风险。评级：评级

5、：增持增持 当前价格（港元）：3.87 2024.01.15 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）3.18-14.62 当前股本当前股本（百万股）（百万股）2,281 当前市值当前市值（百万港元百万港元）8,829 相关报告 招录底部复苏，三巨头深度比较 2024.01.05 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要财务摘要（百万百万人民币人民币）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1160.32 2132.07 3428.56 2810.43 3059.33 3695.38 4420.90 (+/-)%83.7

6、5%60.81%-18.03%8.86%20.79%19.63%毛利润毛利润 536.24 489.93 840.87 1365.71 1507.22 1881.17 2305.76 净利润净利润 175.24 -362.84 -822.36 191.49 406.59 616.91 836.05 (+/-)%112.33%51.73%35.52%PE 41.91 19.74 13.01 9.60 -70%-48%-26%-4%18%40%5252周内股价走势图周内股价走势图粉笔恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 教育产业教育产业 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条

7、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 目目 录录 1.盈利预测与投资建议.3 2.粉笔：职业考试培训龙头，线上线下双渠道布局.5 2.1.公司概况：中国职业考试培训知名品牌.5 2.2.发展历程：从线上到线下，渠道网络遍布全国.8 2.3.股权结构：持股集中稳定，高管团队行业经验丰富.9 2.4.财务概况：聚焦线上延伸线下，运营提效扭亏为盈.12 3.行业：市场规模持续扩张，独立学员人次稳步提升.15 3.1.职业教育为近万亿市场，成长空间广阔.15 3.2.竞争格局：行业集中度低，市场竞争充分.17 4.业务：线上精耕运营转化，OMO 协同空间可期.19 4.1.增长驱动一

8、：题库卡位流量入口，运营转化线上培训放量.22 4.2.增长驱动二：OMO 高效导流，线下成长空间可期.26 4.3.增长驱动三：积极布局 AI 赋能，培育落地商业化机会.27 5.风险提示.29 hYbWoXnYwV9UnX8ZzXoMtRnP9P8Q6MmOnNmOsOkPqQqRiNnMoQ6MpOoOvPnMsPwMqNrP 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 31 1.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 关键假设：关键假设：考虑到公司为在线招录考培龙头，产品及品牌享有良好用户口碑，驱动转化及较高用户粘性，预计 FY2023

9、-2025 培训服务收入分别为25.80/31.68/38.41亿元，对应同比增速9.60%/22.80%/21.24%；其中：预计在线培训收入分别为 15.37/19.13/23.44 亿元，对应同比增速分 别 为 8.6%/24.4%/22.6%；预 计 线 下 培 训 收 入 分 别 为10.43/12.55/14.97亿元，对应同比增速分别为11.04%/20.42%/19.22%；预计 FY2023-2025 图书销售收入分别为 4.79/5.27/5.80 亿元，对应同比增速 5.00%/10.00%/10.00%；考虑到 OMO 协同及运营提效，毛利率有望继续提升，预计 FY20

10、23-2025 毛 利 率 分 别 为 49.27%/50.91%/52.16%，销 售 费 用 率 为15.00%/13.00%/12.00%，管理费用率为 15.50%/13.00%/11.00%。基 于 以 上 关 键 假 设，我 们 预 计 公 司 FY2023-2025 营 业 收 入 为30.59/36.95/44.21 亿元，对应同比增速分别为 8.86%/20.79%/19.63%，经调 整 净 利 润 分 别 为 4.07/6.17/8.36 亿 元，对 应 同 比 增 速 分别为112.33%/51.73%/35.52%。表表 1：粉笔主要财务指标预测值稳步增加（百万元）粉

11、笔主要财务指标预测值稳步增加（百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营业收入总营业收入 2132.07 3428.56 2810.43 3059.33 3695.38 4420.90 yoy(%)83.75%60.81%-18.03%8.86%20.79%19.63%图书销售收入图书销售收入 259.34 415.10 456.57 479.40 527.34 580.07 yoy(%)74.72%60.06%9.99%5.00%10.00%10.00%培训服务收入培训服务收入 1,872.73 3,013.46 2,353.86 2,579.93 3,1

12、68.04 3,840.83 yoy(%)85.07%60.91%-21.89%9.60%22.80%21.24%-在线培训收入 986.23 1,396.13 1,414.92 1,537.31 1,912.56 2,344.09 yoy(%)50.0%41.6%1.3%8.6%24.4%22.6%-线下培训收入 886.50 1,617.33 938.94 1,042.62 1,255.48 1,496.73 yoy(%)150.11%82.44%-41.94%11.04%20.42%19.22%毛利润毛利润 489.93 840.87 1365.71 1507.22 1881.17 23

13、05.76 yoy(%)-8.64%71.63%62.42%10.36%24.81%22.57%经调整净利润经调整净利润-362.84 -822.36 191.49 406.59 616.91 836.05 yoy(%)112.33%51.73%35.52%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 综合考虑到培训行业可比上市公司 2024 年平均 PE 为 22.79x，粉笔为公考行业在线招录考培龙头，产品及品牌享有良好用户口碑，且培训业务具备较强韧性享有较快增长，成长空间可期，给予 2024 财年 20 x PE，对应目标价 5.97 港元，首次覆盖，给予“增持”评级。粉笔粉笔（2469）请务必

14、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 31 表表 2：重点标的盈利预测表（重点标的盈利预测表（2024.01.12）标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）EPS（元）（元）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 中公教育 002607.SZ 4.03 248.55 -11.02 4.43 8.39 -0.18 0.07 0.14 -22.55 56.09 29.61 传智教育 003032.SZ 15.17

15、61.05 1.81 1.44 1.93 0.45 0.36 0.48 33.77 42.41 31.62 中国东方教育 0667.HK 2.35 51.2935 2.66 4.56 7.19 0.12 0.21 0.33 19.28 11.24 7.13 行业平均行业平均 10.17 36.58 22.79 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：其中中公教育、传智教育盈利预测为 wind 一致预期。粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 31 2.粉笔：职业考试培训龙头，线上线下双渠道布局粉笔：职业考试培训龙头，线上线下双渠道布局

16、2.1.公司概况：中国职业考试培训知名品牌公司概况：中国职业考试培训知名品牌 粉笔是中国职业考试培训知名品牌。粉笔是中国职业考试培训知名品牌。粉笔有限公司成立于 2015 年，是中国的非学历职业教育培训服务供应商，致力于通过技术提供高素质非学历职业教育培训。公司依托全面的职业考试培训产品及服务组合、高质量的在线培训课程、在线自学资料及工具，为谋求在公共职务和事业单位及其他若干专业和行业发展的成人学员提供全套的招录和资格考试培训课程。图图 1：公司提供的培训课程品类丰富：公司提供的培训课程品类丰富 图图 2：公考公考/事业单位及招录类培训收入占比高事业单位及招录类培训收入占比高 数据来源：粉笔

17、app 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 截至 2023 年 6 月 30 日，公司已建立广泛的当地营运中心线下网络覆盖全国，并于战略要地建立 186 个当地营运中心。2021 年，公司以 4.3%的市场份额于中国职业考试培训行业排名第二；2023 年上半年，粉笔与中公教育分别实现营收 16.96/17.28 亿元，整体规模体量并驾齐驱。79.0%76.8%68.5%66.8%11.3%14.9%19.5%19.7%5.3%5.5%8.4%10.3%4.4%2.8%3.7%3.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0

18、%20022H1公职人员考试培训事业单位资格证及招录类培训教师资格证及招录类培训其它考试培训 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 31 公司核心业务包括提供在线培训、线下培训服务和销售内部开发的教材及辅导资料，2022 年分别对应收入贡献占比 50.35%/33.41%/16.25%。2019-2022 年公司分别实现营业收入 11.60/21.32/34.29/29.10 亿元，2020-2022 年分别同比变化+83.75%/+60.81%/-18.03%；2019-2022 年分别实现经调整净利润 1.75

19、/-3.63/-8.22/1.91 亿元，扭亏为盈。FY2023H1 实现营业收入 16.82 亿元/yoy+15.94%，经调整净利润 2.88 亿元/yoy+201.2%。在线职业考试培训引领者，大力布局线下驱动营收高增。在线职业考试培训引领者，大力布局线下驱动营收高增。公司在线培训业务由在线学习产品与在线培训课程两部分构成：在线学习产品，旨在稳固用户关系、提高参与度，具体包括会员礼包与新手训练营产品；在线培训课程，由推广课与正价课构成，正价课包括系统班、精品班与专项课。2020 年 5 月，公司依托庞大的线上用户群，大范围推出线下课程驱动营收高增。图图 3：公司线下网络布局广泛公司线下网

20、络布局广泛 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 31 图图 4：线上线下业务营收占比高：线上线下业务营收占比高 图图 5：公司公司业务业务由培训服务与图书销售两部分构成由培训服务与图书销售两部分构成 数据来源：招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 线上培训业务基于庞大用户池稳步增长，付费用户平均收入持续提升。线上培训业务基于庞大用户池稳步增长，付费用户平均收入持续提升。公司作为领先的职业考试培训线上平台，拥有庞大的用户群；2019-2021年，公司在线培

21、训业务现有付费用户分别为 77.60/116.69/149.34 万人，新增付费用户分别为 133.87/196.75/226.19 万人，维持稳步增长；同时，付费用户平均收入（ARPU）保持稳步提升，由 2019 年的 311 元提升至2021 年的 372 元。图图 6：在线培训业务付费用户稳：在线培训业务付费用户稳步增长（万人）步增长（万人）图图 7：在线培训业务付费用户平均收入稳中有升：在线培训业务付费用户平均收入稳中有升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 积极布局线下培训业务，积极布局线下培训业务，OMO 协同驱动快速扩张。协同驱动快速扩

22、张。2020 年 5 月大规模推出线下培训业务，付费用户规模呈现大幅增长；2019-2021 年，公司线下培训业务现有付费用户分别为 3.28/18.99/26.17 万人，新增付费用户分别为 2.15/20.21/22.07 万人。其中，2019-2021 年线下课程付费学员中分别约有 85.6%/74.9%/67.5%由线上付费学员转化；购买线下课程的学员中约有 79.2%/77.5%/71.0%继续付费购买线上产品，线上线下深度融合实现高效导流转化，协同驱动营收快速增长。56.66%46.26%40.72%50.35%30.55%41.58%47.17%33.41%12.79%12.16

23、%12.11%16.25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022在线培训小计线下培训小计图书销售77.60 116.69 149.34 109.27 133.87 196.75 226.19 95.11 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00FY2019FY2020FY2021FY2022H1在线培训现有付费用户在线培训新增付费用户0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%280300320340360380FY2019FY2020FY202

24、1FY2022H1在线培训付费用户平均收入（元）yoy 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 31 图图 8：线下培训业务付费用户快速增长（万人）：线下培训业务付费用户快速增长（万人）图图 9：FY2020 以来以来线下培训业务付费用户平均收入有所提升线下培训业务付费用户平均收入有所提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 线下培训网点布局辐射全国。线下培训网点布局辐射全国。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已建立广泛的当地营运中心线下网络，覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市的 22

25、0 多个城市，各地区业务营收贡献占比相对均衡，渠道网络辐射全国。图图 10：线下培训业务辐射全国线下培训业务辐射全国 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2.2.发展历程：从线上到线下，渠道网络遍布全国发展历程：从线上到线下，渠道网络遍布全国 回顾公司发展历程，主要划分为三阶段：回顾公司发展历程，主要划分为三阶段：2013-2014 年：业务起步期年：业务起步期 在线职业考试业务起步，首创在线公考培训课程。在线职业考试业务起步，首创在线公考培训课程。2013 年，张小龙先生和魏亮先生带领创始团队在 YUAN Inc（猿辅导）旗下开拓在线职业考试培训业务；同年12 月，首款“粉笔”手机应用程

26、序推出。2014 年 9 月，团队推出全国首个在线公职人员考试培训课程；同年 12 月，内部开发的RTC 互动直播系统启用。3.28 18.99 26.17 9.80 2.15 20.21 22.07 4.50 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00FY2019FY2020FY2021FY2022H1线下培训现有付费用户线下培训新增付费用户-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000FY2019FY2020FY2021FY2022H1线下培训付费用户平

27、均收入（元）yoy29.21%25.86%23.53%13.69%21.14%19.02%16.64%15.11%20.02%13.11%16.06%17.90%11.48%12.87%15.21%18.79%9.16%12.86%12.29%10.85%8.99%16.27%16.28%23.66%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%FY2019FY2020FY2021FY2022H1华东华北华南西北东北西南 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 31 2015-2019 年：业务发展期年：业务发展期 主要经营

28、实体创立，在线品类纵横拓展。主要经营实体创立，在线品类纵横拓展。2015 年，主要经营实体粉笔蓝天在 YUAN Inc 的种子资金支持下成立；同年，中国招录类考试培训行业首个大型在线模拟考试产品与综合在线题库启用。此后，粉笔不断丰富在线产品种类，逐步建立包含在线学习产品、在线正价课与推广课、线下正价课与推广课的完善产品体系，快速扩张。2018 年 12 月，依托于数据分析及人工智能技术的“挑战练习”产品上线。2020 年至今：线下布局期年至今：线下布局期 布局线下网点，布局线下网点，OMO 协同驱动业务扩张。协同驱动业务扩张。2020 年，粉笔从 YUAN Inc分拆，粉笔有限公司注册成立；同

29、年 6 月，聚焦个性化培训的在线精品班推出，产品均价显著提升，消费者群体持续扩大，年度付费注册人数达 960 万。2020 年 5 月，全面进军线下招录类考试培训，推动 OMO 协同效益；截至 2022 年 6 月底，公司已在中国 31 个省、自治区及直辖市建立了 276 个营运中心，建成了全面覆盖的线下网络。图图 11：粉笔业务发展粉笔业务发展经历三阶段经历三阶段 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2.3.股权结构：持股集中稳定，高管团队行业经验丰富股权结构：持股集中稳定，高管团队行业经验丰富 股权结构清晰稳定，一致行动人持股比例较高。股权结构清晰稳定，一致行动人持股比例较高。截至 2

30、024 年 1 月 13 日港交所披露情况，控股股东及一致行动人士张小龙先生、魏亮先生、李勇先生及李鑫先生直接及通过其各自控制的中间实体持有已发行股本总额约 31.57%，股权结构清晰稳定。2023 年由于一级股东减持抛压影响，股价有所波动；截至 2024 年 1 月 13 日港交所披露情况，腾讯股东、IDG 股东分别持有已发行股本总额的 12.87%、7.81%，高瓴持股占比 5%以内，预计减持抛压对股价波动影响将有所趋缓。粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 31 图图 12：粉笔科技股权结构清晰稳定粉笔科技股权结构清晰稳定 数据

31、来源：港交所，Bloomberg，招股说明书，国泰君安证券研究 高管团队具备丰富的行业经验。高管团队具备丰富的行业经验。公司创始人张小龙先生 2013 年开始负责北猿教育公职人员考试产品的开发与运营，曾作为一线名师引领公职人员考试培训行业发展，拥有近 10 年的丰富行业经验。公司联合创始人魏亮先生曾任职于腾讯、索尼等知名大厂，拥有丰富的技术开发与管理经验。公司高级管理层均毕业于海内外知名高校，拥有于中国及世界领先的教育培训公司、金融机构、传媒公司的任职经历，可为集团带来产品开发、战略管理、营销、运营、财务管理等全方位的行业经验和专业知识。粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

32、必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 31 表表 3：粉笔科技高级管理层履历丰富：粉笔科技高级管理层履历丰富 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 职务及职责职务及职责 履历情况履历情况 张小龙 41 岁 执行董事、首席执行官兼董事会主席 负责集团整体策略计划、业务发展及营运、技术及课程开发 贵州大学哲学学士；曾任北猿教育公职人员考试产品营运总监；2015 年 2 月起开展集团业务，担任粉笔蓝天董事兼首席执行官。魏亮 39 岁 执行董事、总裁兼首席技术官 负责集团在线及线下培训业务及技术事务的整体管理 武汉大学计算机科学学士、北京航空航天大学软件工程学硕士；曾任职于索尼移动通信产品（中国）有限公司

33、、开心人网络科技（北京）有限公司、腾讯科技（北京）有限公司；2015 年参与创立集团，担任粉笔蓝天总裁兼首席技术官。盛海燕 39 岁 副总裁 负责集团图书发行及销售的整体管理 山东师范大学工商管理学士、中国人民大学经济学硕士；曾任北猿教育在线职业考试培训部门副主任、集团若干子公司的董事或高级管理层。李妍 47 岁 副总裁 负责集团品牌、公关及人力资源的整体管理 北京邮电大学计算机科学学士；曾任网易传媒科技（北京）有限公司编辑、推广经理及主编；自 2017 年 11 月加入集团起，一直担任粉笔蓝天副总裁。冉栋 38 岁 首席财务官兼副总裁 负责集团的整体财务管理及投资 香港大学经济金融学学士；曾

34、任中银国际亚洲有限公司分析师、罗斯柴尔德恩可香港有限公司分析师、瑞银证券香港有限公司董事、麦格理集团副总裁；自 2020 年11 月起，一直担任粉笔蓝天副总裁。数据来源：招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究 股权激励促使利益趋同，核心员工积极性提升。股权激励促使利益趋同，核心员工积极性提升。为建立长效激励机制，公司分别于 2016 年、2019 年、2020 年推出雇员购股权计划。2020 年发行不超过 2.19 亿股用于期权激励，占公司全球发售完成前已发行股本的10.53%，激励对象包括集团董事、高级管理人员、雇员及顾问，有利于增强核心员工积极性，绑定公司长期发展。表表 4：董事、高级管理

35、层及其他关联人士的未行使购股权明细：董事、高级管理层及其他关联人士的未行使购股权明细 姓名姓名 职位职位 售出日期售出日期 归属期归属期 已授出但未行使的股份数目已授出但未行使的股份数目 占发售后股份比占发售后股份比 魏亮 执行董事、总裁兼 首席技术官 2021 年 10 月 1 日至 2022 年 10 月 25 日 无 27,500,000 1.31%冉栋 首席财务官兼 副总裁 2020 年 9 月 14 日至 2022 年 10 月 25 日 0 至 4 年 9,241,250 0.44%盛海燕 副总裁 2016 年 4 月 7 日至 2022 年 10 月 25 日 3 至 4 年 1

36、0,800,000 0.51%李妍 副总裁 2018 年 3 月 7 日至 2022 年 10 月 25 日 0 至 4 年 14,490,000 0.69%小计小计 62,031,250 2.96%数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 31 表表 5：获可认购：获可认购 5,000,000 股或以上雇员的未行使购股权明细股或以上雇员的未行使购股权明细 姓名姓名 职位职位 售出日期售出日期 归属期归属期 已授出但未行使的股份数目已授出但未行使的股份数目 占发售后股份比占发售后股份比 陈建华 技术

37、副总裁 2016 年 4 月 7 日至 2022 年 10 月 25 日 0 至 4 年 15,670,000 0.75%刘帅 在线公考业务 副总裁 2020 年 9 月 14 日至 2022 年 10 月 25 日 4 年 14,000,000 0.67%刘雨洋 副总裁助理 2016 年 4 月 7 日至 2021 年 10 月 1 日 0 至 4 年 9,370,000 0.45%周文星 线下业务事业部 副总裁 2017 年 1 月 1 日至 2020 年 10 月 25 日 3 至 4 年 8,197,980 0.39%黄斌 行政部主管 2020 年 12 月 10 日 无 7,600,

38、000 0.36%张帆 总裁办公室 主管 2021 年 1 月 2 日至 2021 年 7 月 6 日 无 7,530,000 0.36%小计小计 62,367,980 2.97%数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2.4.财务概况：聚焦线上延伸线下，运营提效扭亏为盈财务概况：聚焦线上延伸线下，运营提效扭亏为盈 线下网点布局驱动收入增长，策略性调整改善盈利能力。线下网点布局驱动收入增长，策略性调整改善盈利能力。2019-2022 年公司实现营业收入 11.60/21.32/34.29/28.10 亿元，分别实现经调整净利润1.75 亿/-3.63/-8.22/1.91 亿元。2021 年收

39、入实现较快增长，主要是由于2020 年 5 月大范围推出线下培训课程，线下业务规模迅速有效扩大；利润端亏损幅度加大，主要由于线下培训业务快速扩张没有产生预期效果。2022 年公司整体收入有所下降，利润端实现扭亏为盈，主要由于部分地区线下培训服务暂停及若干考试推迟，同时公司策略性调整线下覆盖规模以有效管理增长并改善盈利能力。图图 13：FY2021 公司收入实现快速增长公司收入实现快速增长 图图 14：FY2022 公司实现扭亏为盈公司实现扭亏为盈 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究 公司营收主要由在线培训收入，线下培训收入、图书销售收入三部

40、分构成，其中在线培训业务收入贡献占比约五成，线下培训业务贡献占比约四成，图书销售贡献占比约一成。培训服务收入中，公职人员考试培训收入占比约七成，为最主要来源。11.60 21.32 34.29 28.10 16.82 83.75%60.81%-18.03%15.94%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1收入（亿元）同比增速%1.75-3.63-8.221.912.88-307.05%201.20%-400.0%-30

41、0.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.0FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1经调整净利润（亿元）同比增速%粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 31 图图 15：FY2019-FY2023H1 营收主要来自线上线下培训服务营收主要来自线上线下培训服务 图图 16：公司培训服务收入主要由公职人员考培业务贡献公司培训服务收入主要由公职人员考培业务贡献 数据来源：招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究 数

42、据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 线下扩张利润率阶段性承压，运营提效盈利能力显著改善。线下扩张利润率阶段性承压，运营提效盈利能力显著改善。2019-2022 年公司毛利率分别为 46.22%/22.98%/24.53%/48.59%；经调整净利率分别为15.10%/-17.02%/-23.99%/6.81%。2020-2021 年毛利率与经调整净利率阶段性承压，主要由于公司 2020 年 5 月大规模推出的线下培训成本开支有较大增加；2022 年毛利率显著回升至 48.59%，主要由于：优化线下培训雇员结构并调整线下覆盖规模；优化在线培训雇员结构，策略性调整师生比并加强成本控制措施，提升运

43、营效率及盈利能力。2023 年上半 年 公 司 实 现 毛 利 率50.86%/yoy+3.36pct，经 调 整 净 利 率17.12%/yoy+10.53pct，运营提效盈利能力进一步优化。图图 17：FY2019-FY2023H1 公司公司毛利和毛利率稍有波动毛利和毛利率稍有波动 图图 18：FY2023H1 公司经调净利率公司经调净利率显著优化显著优化 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 19：FY2022-FY2023H1 期间期间费用率费用率有所优化有所优化 图图 20：公司公司 ROE有所有所波动波动 数据来源：公司公告，国泰君安

44、证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1在线培训图书销售线下培训0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1公职人员考试培训教师资格证及招录类培训其他考试培训事业单位雇员考试培训5.364.908.4113.668.5646.22%22.98%24.53%48.59%50.86%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.05.010.015.0FY2019FY2020FY2021FY2022

45、FY2023H1毛利润（亿元）毛利率1.75-3.63-8.221.912.8815.10%-17.02%-23.99%6.81%17.12%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.0FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1经调整净利润（亿元）经调整净利率12.27%22.72%32.66%19.35%19.01%10.01%18.99%20.54%18.39%18.09%8.97%5.83%8.37%7.00%8.51%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2

46、5.00%30.00%35.00%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1行政费用率销售费用率研发费用率86.74%7.37%24.85%19.22%6.43%15.10%-17.02%-23.99%6.81%17.12%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1ROE经调整净利率 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 31 2021 财年经营活动现金净额由 2020 财年的 4.59 亿元

47、下降至-9.15 亿元，主要由于投资线下培训业务需要大量现金支出；随着公司对线下覆盖规模进行及时的策略性调整及运营优化，2022 财年经营活动现金净额收窄至-0.84 亿元，并在 2023 财年上半年实现转正。图图 21：策略性调整后经营活动现金净额转正策略性调整后经营活动现金净额转正 数据来源：招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究 4.344.59-9.15-0.843.75(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.0FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1经营活动所得现金净额（亿元）粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部

48、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 31 3.行业：市场规模持续扩张，独立学员人次稳步提升行业：市场规模持续扩张，独立学员人次稳步提升 3.1.职业教育为近万亿市场，成长空间广阔职业教育为近万亿市场，成长空间广阔 中国职业教育培训为近万亿级市场，由学历与非学历职业教育培训两大中国职业教育培训为近万亿级市场，由学历与非学历职业教育培训两大类构成。类构成。根据弗若斯特沙利文数据，中国职业教育培训行业市场规模从2016 年的 5167 亿元增长至 2021 年的 7811 亿元，年复合增速为 8.6%，其中 2021 年非学历、学历职业教育培训市场规模分别对应 2215 亿元与5596

49、亿元。非学历职业教育培训主要分为职业考试培训与职业技能培训两类。非学历职业教育培训主要分为职业考试培训与职业技能培训两类。职业考试培训：起源于高校扩张带来的大学生就业难诉求，以招录与备考资质证书为目的，主要针对高校学生与高校毕业生，以中公教育、华图教育、粉笔为典型代表；职业技能培训：起源于 2000 年前后第一代农民工进城务工诉求，以获得就业技能为目的，侧重操作实践，现主要针对高中或中等职业学校毕业生，以中国东方教育为典型代表。图图 22：中国职教培训由中国职教培训由学历与非学历职教培训学历与非学历职教培训构成构成 图图 23：非学历职教培训由职业考培与技能培训两类构成非学历职教培训由职业考培

50、与技能培训两类构成 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 粉笔业务布局主要涵盖职业考试培训中的招录类考试培训和资格考试粉笔业务布局主要涵盖职业考试培训中的招录类考试培训和资格考试培训两大类服务，对应近千亿市场规模。培训两大类服务，对应近千亿市场规模。根据弗若斯特沙利文数据，中国职业考试培训市场规模从 2016 年的 325 亿元增长至 2021 年的 691 亿元，2016-2021 年复合增速为 16.3%;预计 2022-2026 年职业考培市场规模有望以 9.8%的年均复合增速增长至 1102 亿元。2021 年，资格考试培训/公职人员考

51、试培训/事业单位考试培训/教师招录考试培训市场规模分别为 386/121/116/68 亿元。粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 31 图图 24：2016-2026 年中国职业考试培训市场规模逐步扩大（亿元）年中国职业考试培训市场规模逐步扩大（亿元）数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 招录类与资格考试培训对应学员培训逾千万人次。招录类与资格考试培训对应学员培训逾千万人次。根据弗若斯特沙利文数据，中国职业考试培训人次从 2016 年的 910 万人次增长至 2021 年的1620 万人次，年复合增速为 12.2%；预计 20

52、22-2026 年职业考培培训人次有望以 6.7%的年均复合增速增长至 2240 万人次。2021 年，资格考试培训/公职人员考试培训/事业单位考试培训/教师招录考试培训学员人次分别为 1000/190/320/110 万人次。图图 25：2016-2026 年中国职业考试培训独立学员人次稳步增加（万人）年中国职业考试培训独立学员人次稳步增加（万人）数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 招录考试竞争加剧，参培率持续提升。招录考试竞争加剧，参培率持续提升。2019 年受公职及事业单位重组影响，若干地区公职及事业单位招录人数有所下降，录取率持续走低，越发激烈的竞争环境下报考者参培意愿持续提升

53、。根据弗若斯特沙利文数据，中国招录类考试培训服务渗透率由 2018 年的 26.30%提升至 2021 年的 27.10%，并预计将在2026 年进一步提升至 31.40%。002602702902503003402702903203403603904004204060508000580750880930000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050002500200

54、022E2023E2024E2025E2026E公职人员考试培训事业单位考试培训教师招录考试培训资格考试培训yoy 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 31 图图 26：2016-2026 年中国招录类培训行业渗透率缓慢上升年中国招录类培训行业渗透率缓慢上升 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 考试节奏恢复正常，上半年为收入确认旺季。考试节奏恢复正常，上半年为收入确认旺季。一般情况下，国考笔试/面试分别安排在 11 月与次年 2-3 月，省考笔试/面试分别安排在 2-4 月与4-6 月，收入确认根据考试节奏安排呈现较强的季节

55、性特征，一般而言上半年为确认旺季。图图 27：2023 年国考与省考考试节奏逐步恢复正常年国考与省考考试节奏逐步恢复正常 数据来源：国家公务员考试网，人社部，各地人社局，公司公告，国泰君安证券研究 3.2.竞争格局：行业集中度低，市场竞争充分竞争格局：行业集中度低，市场竞争充分 职业考培竞争格局调整期，行业集中度有所下降。职业考培竞争格局调整期，行业集中度有所下降。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国职业考试培训行业市场规模为 691 亿元，前五大市场参与者对应市场份额为 22.1%，相较 2020 年前五大市场参与者对应 27.4%的市场份额有所下降。行业集中度有所下降，主要由于中公教育

56、受高退费协议班业务影响，处于经营调整期，对应市场份额有所下降；粉笔通过稳固的线上业务及创新的 OMO 模式实现业务协同，持续扩张，市场份额由 2020 年的 2.9%提升至 2021 年的 4.3%。2023 年上半年，粉笔与中公教育分别实现营收 16.96/17.28 亿元，整体规模体量并驾齐驱。25.8%26.0%26.2%26.3%26.4%27.1%28.4%29.5%30.4%30.9%31.4%10.0%20.0%30.0%40.0%200022E2023E2024E2025E2026E渗透率 88064 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正

57、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 31 表表 6：2020-2021 年中国职业考试培训行业集中度有所下降年中国职业考试培训行业集中度有所下降 公司名称公司名称 2020 年营业收入（亿元）年营业收入（亿元）2020 年市场份额年市场份额 2021 年营业收入（亿元）年营业收入（亿元）2021 年市场份额年市场份额 中公教育 111 17.2%69 10.0%粉笔 19 2.9%30 4.3%高顿教育 15 2.3%19 2.7%正保远程 12 1.9%18 2.6%华图教育 20 3.1%17 2.5%CR5 177 27.4%153 22.1%数据来源：弗若

58、斯特沙利文，公司公告，国泰君安证券研究 图图 28：2021 年年中公中公/粉笔为粉笔为中国职业考培中国职业考培前两大机构前两大机构（亿元）（亿元）图图 29：2021 年年中公中公/粉笔粉笔职业考培市场职业考培市场份额前二份额前二 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 6930304050607080中公教育粉笔科技高顿教育中华会计网校华图教育收入规模10%4.3%2.7%2.6%2.5%77.9%中公教育粉笔科技高顿教育中华会计网校华图教育其它 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

59、责条款部分 19 of 31 4.业务：线上精耕运营转化，业务：线上精耕运营转化，OMO 协同空间可期协同空间可期 粉笔为学员提供笔试及面试培训课程，涵盖完整的考试培训周期。粉笔为学员提供笔试及面试培训课程，涵盖完整的考试培训周期。笔试阶段包括理论学习、练习及模拟考试与冲刺阶段准备相关课程，面试阶段包括理论学习与面试练习相关课程。表表 7：粉笔的笔试及面试培训课程涵盖完整的考试培训周期粉笔的笔试及面试培训课程涵盖完整的考试培训周期 课程类别课程类别 课程设置课程设置 课程内容课程内容 笔试课程 理论学习 讲师根据考试大纲教授涵盖理论知识的课程 练习及模拟考试 学员通过在线学习产品和工具进行练习

60、、参与模拟考试和接收讲师对学员表现的反馈和详细分析 冲刺阶段准备 讲师帮助学员系统化回顾课程内容、重温关键知识点及打磨考试技巧 面试课程 理论学习 讲师教授涵盖不同类型面试问题的课程 面试练习 学员进行模拟面试，练习回答面试问题，由讲师回顾并给予反馈 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 根据课程类别，培训服务业务提供产品主要可分为四大类别：根据课程类别，培训服务业务提供产品主要可分为四大类别：免费导流型产品，以线上题库与线上模考内容为代表，不贡献收入；低价在线学习产品，以会员礼包、新手训练营为代表，定价区间为 8-598 元，毛利率 80%以上；大班课（线上系统班+专项课），定价区间为 9

61、9-1000元，根据课程内容课时有所分化，以直播与录播结合的线上大班课为主要形式，轻服务，毛利率约 75%；小班课（线上精品班与线下正价课），线上精品班授课由系统班、线上小班及一对一辅导三阶段组成，毛利率约为 55%，线下正价课以线下小班为授课模式，毛利率约为 45%。粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 31 图图 30：粉笔产品矩阵丰富，线上线下相互高效导流粉笔产品矩阵丰富，线上线下相互高效导流 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 8：粉笔产品结构稳定且丰富粉笔产品结构稳定且丰富 业务类型业务类型 产品类型产品类型 主要

62、产品主要产品 课程价格课程价格 持续时长持续时长 培训方式培训方式 协议安排协议安排 免费题库产品 在线学习产品 会员礼包 8-499 元 数天或数月 录播 非协议 新手训练营 199-598 元 闯关模式 在线课程 系统班 公职人员考试在线系统班 880-980 元 15-115 天 直播+录播 协议+非协议 事业单位雇员考试系统班 200-600 元 教师资格证及招录类培训系统班 99-400 元 其他考试科目在线系统班 99-600 元 四六级：协议+非协议其他：非协议 精品班 公职人员考试在线精品班 3200-49800 元 20-165 天 直播+一对一服务 协议+非协议 事业单位雇

63、员考试精品班 980-30000 元 教师资格证及招录类培训精品班 980-12800 元 其他考试科目在线精品班 600-7000 元 四六级：协议+非协议其他：非协议 专项课 公职人员考试在线专项班 99-600 元 10-90 天 直播 协议+非协议 事业单位雇员考试专项课 教师资格证及招录类培训专项课 其他考试科目在线专项课 99-1000元 四六级：协议+非协议其他：非协议 推广课 名师公开课等 99 元以下 录播 非协议 线下课程 正价课 公职人员考试培训线下课程 500-30000 元 线下授课 协议+非协议 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

64、的免责条款部分 21 of 31 线上线下并驾齐驱，支撑收入持续增长。线上线下并驾齐驱，支撑收入持续增长。依托线上平台积累的庞大用户群与品牌口碑，公司线上培训业务实现持续稳步增长；2017 年 4 月尝试提供线下培训课程，2020 年 5 月大范围推出并快速布局线下渠道营运中心网络，驱动收入快速增长。FY2023H1，公司在线培训、线下培训与图书销售业务分别贡献收入占比为 43.4%、41.2%与 15.4%，在线培训与线下培训业务贡献占比大体相当。线上小班模式逐步跑通，贡献占比提升显著。线上小班模式逐步跑通，贡献占比提升显著。2021 年以来，公司精品班的线上小班模式逐步跑通，对应在线培训业

65、务收入中的占比贡献显著提升，由 2020 年的 5.09%提升至 2022H1 的 29.38%，成为在线培训收入第二大贡献来源。2022H1 公司在线培训业务收入中，系统班/精品班/专项课/在 线 学 习 产 品/推 广 课 分 别 贡献 占比 为42.88%/29.38%/14.07%/12.25%/1.42%。图图 31：FY2023H1 在线及线下培训收入贡献大体相当在线及线下培训收入贡献大体相当 图图 32：公司精品班模式公司精品班模式的线上培训收入占比贡献持续提升的线上培训收入占比贡献持续提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 协议班占

66、比有限，退款负债水平稳定可控。协议班占比有限，退款负债水平稳定可控。粉笔主要业务增长驱动依靠产品及品牌口碑，而非协议班驱动；2019-2021年粉笔协议班收入占比分别为22.9%/26.3%/36.4%，2022H1对应占比下降回落至31.4%。退费率上，2022H1 粉笔退费率 33.2%，相比2021年呈现明显回落态势，相比中公教育退费率水平较优，整体退款负债保持相对稳定水平、较为可控。56.7%46.3%40.7%50.3%43.4%12.8%12.2%12.1%16.2%15.4%30.5%41.6%47.2%33.4%41.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

67、%100%200222023H1在线培训图书销售线下培训9.00%16.24%10.52%12.25%0.00%5.09%23.81%29.38%21.47%21.96%14.72%14.07%65.95%54.22%46.94%42.88%3.58%2.49%4.01%1.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1在线学习产品正价精品班正价专项课正价系统班推广课事业单位雇员考试培训线下课程 500-20000 元 笔试 10-90 天；面试 5-20 天 教师资格证及招录培训线下课程 500-15000

68、元 推广课 高校推广课等 500 元以下 非协议 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 31 图图 33：FY2022H1 公司协议班收入占比下降公司协议班收入占比下降 图图 34：粉笔退费率相对较低粉笔退费率相对较低 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 注：2021 年中公教育退费率为截至 2021Q3 末的期间退费率 图图 35：粉笔培训服务及退款流程清晰粉笔培训服务及退款流程清晰 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 4.1.增长驱动一：题库卡

69、位流量入口，运营转化线上培训放量增长驱动一：题库卡位流量入口，运营转化线上培训放量 作为中国线上职业考试培训行业首选平台，公司凭借强大的产品开发能作为中国线上职业考试培训行业首选平台，公司凭借强大的产品开发能力、优质课程与丰富的学习工具，沉淀庞大的用户池基础。力、优质课程与丰富的学习工具，沉淀庞大的用户池基础。2019-2022 年公司平均月活跃用户分别为 292/467/650/795 万人，2023H1 进一步增长至 920 万人，月活跃用户持续增长。根据弗若斯特沙利文数据，预计 2023年中国招录类职业考培独立学员为 740 万人次，基本对潜在学员群体实现了全覆盖，沉淀了庞大的学员用户池

70、。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%02004006008001,0001,20020022H1线上协议班收入线下协议班收入协议班收入占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20022H1粉笔退费率中公教育退费率 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 31 图图 36：粉笔平均月活跃用户持续增长粉笔平均月活跃用户持续增长 数据来源：招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究 题库卡位流量

71、入口题库卡位流量入口，丰富产品矩阵承接多元化学习需求丰富产品矩阵承接多元化学习需求。公司于 2013 年12 月就招录类考培推出首款“粉笔”手机应用程序，并于 2015 年 6 月推出首个综合在线题库，沉淀庞大的用户流量；同时，公司先后于 2014 年7 月、2020 年 6 月推出在线系统班（线上大班课）与在线精品班（线上小班课），以直播与录播相结合的形式，承接学员多元化的学习需求。图图 37：粉笔在线培训业务发展粉笔在线培训业务发展源于源于 2013 年年 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 口碑驱动用户转化，付费人次持续增长。口碑驱动用户转化，付费人次持续增长。依托优质内容课程、高素

72、质的师资与良好的学习体验，公司在庞大用户池中建立良好的口碑，驱动付费学员人数呈现持续增长态势。2019-2021 年，在线培训付费学员分别为501.30/687.40/689.90万人次，整体付费人次呈现稳步增长态势；拆分课程看，在线正价课程中的系统班与精品班转化率显著提升，2019-2021 年系统班付费学员分别为 70.8/84.1/138.6 万人次，2020-2021 年精品班付费学员分别为 2.1/11.1 万人次，呈现快速放量。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%005006007008009001,000201920

73、20202120222023H1月活跃用户数（万）同比增速 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 31 图图 38：粉笔在线培训业务付费人次稳步增长粉笔在线培训业务付费人次稳步增长 图图 39：粉笔在线系统班与精品班付费人次增长显著粉笔在线系统班与精品班付费人次增长显著 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 聚焦优质内容与服务，小班模型跑通打开客单价提升空间。聚焦优质内容与服务，小班模型跑通打开客单价提升空间。公司持续创新授课模式，满足学员基于不同学习基础、学习计划、消费能力下的多方位学习需求

74、，提升付费转化；同时，围绕优质课程内容补充产品组合，围绕职业考培、职业技能培训等方向进一步扩大课程覆盖面，充分利用庞大用户群的交叉销售与增值销售潜力。表表 9：公司公司在线平台在线平台目标用户定位目标用户定位明确明确 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 10：公司公司核心技术及主要功能领先核心技术及主要功能领先 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00201920202021在线培训付费人次（万）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.001

75、60.00系统班精品班专项课201920202021在线平台在线平台 目标用户目标用户 粉笔职教 寻求为公考与事业单位考试做准备的用户 粉笔教师 寻求为教师资格证及招录考试做准备的用户 粉笔考研 寻求为研究生院入学考试做准备的用户 粉笔医疗 寻求为医疗系统招聘做准备的用户 粉笔法考 寻求为国家统一法律职业资格考试做准备的用户 在线题库 寻求 24 小时刷题、解析、表现反馈的用户 在线模考 寻求多种在线模拟考试的用户 核心技术核心技术 主要功能主要功能 RTC 互动直播系统 保证视频互动的低延时、高品质、高度稳定兼容 大数据分析 指导课程开发、题库优化、内容推荐、产品发布及战略发展举措 光学字符

76、识别 检测及提取图片上印刷文本、手写文本、公式及几何图案数据 系统基础设施 确保高网络容量及可扩展性 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 31 表表 11：公司团队配置重视内容研发公司团队配置重视内容研发 按职能划分研发团队明细按职能划分研发团队明细 职能 雇员人数（人）占总数百分比（%）内容开发 249 71.3 技术开发 100 28.7 总计 349 100 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 精品班放量占比提升，成长驱动值得期待。精品班放量占比提升，成长驱动值得期待。2019 年至 2022 年上半年，在线培训业务分别实

77、现收入 5.98/8.26/12.49/6.29 亿元，呈现快速增长，主要由于精品班小班模型跑通快速起量释放。对比在线培训正价课各班型每付费人次总账单收入，2021 年系统班、精品班、专项课、推广课每付费人次的总账单口径分别为 609/7135/302/13 元，精品班价格大幅高于系统班与专项课，在线课程产品客单价打开提升空间。图图 41：粉笔系统班与精品班收入持续增长（亿元）粉笔系统班与精品班收入持续增长（亿元）图图 42：精品班每付费用户总账单显著高于其他（元）精品班每付费用户总账单显著高于其他（元）数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 4.34

78、5.35 6.55 3.07 0.50 3.32 2.11 1.41 2.17 2.05 1.01 0.24 0.25 0.56 0.10 0.02.04.06.08.010.012.014.0FY2019FY2020FY2021FY2022H1系统班精品班专项课推广课0040005000600070008000系统班精品班专项课201920202021图图 40：公司研发开支及收入占比波动较大公司研发开支及收入占比波动较大 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 1.04 1.24 2.87 1.97 1.43 8.97%5.83%8.37%7.00%8.51%0.0%

79、1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0.00.51.01.52.02.53.03.5FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1研发开支（亿元）研发开支占总收入比例 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 31 4.2.增长驱动二：增长驱动二：OMO 高效导流，线下成长空间可期高效导流，线下成长空间可期 线下布局覆盖全国，运营提效空间可期。线下布局覆盖全国，运营提效空间可期。基于庞大的用户池及品牌口碑，公司于 2017 年 4 月尝试提供线下培训课程，2020 年 5 月

80、大范围推出并快速布局线下渠道营运中心网络，通过整合线上线下服务提升教学效率、效果与体验。截至 2022 年 6 月 30 日，公司线下营运中心覆盖中国 31 个省、自治区及直辖市的 220 多个城市，累计超 190 万线下付费人次。表表 12：公司现有线下运营中心布局：公司现有线下运营中心布局全国全国 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 积极布局线下培训，付费用户呈现爆发式增长。积极布局线下培训，付费用户呈现爆发式增长。2019-2022 年，公司线下培训服务分别实现 3.54/8.87/16.17 亿元，呈现爆发式增长主要由于大范围推出线下培训课程，营运中心快速扩张。线下培训业务付费用户

81、呈现快速增长，2019-2021 年现有付费用户分别为 3.28/18.99/26.17 万人，新增付费用户分别为 2.15/20.21/22.07 万人。图图 43：2019-2021 年公司线下培训收入快速增长年公司线下培训收入快速增长 图图 44：线下培训业务付费用户快速增长（万人）线下培训业务付费用户快速增长（万人）数据来源：招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 线上线下高效导流，线上线下高效导流，OMO 协同驱动快速扩张。协同驱动快速扩张。公司依托庞大的用户群及品牌口碑，识别有线下培训需求的用户并转化为招生，OMO 协同效益驱动。2019-2

82、021 年线下课程付费学员中分别约有 85.6%/74.9%/67.5%由线上付费学员转化；购买线下课程的学员中约有 79.2%/77.5%/71.0%继续付费购买线上产品，线上线下深度融合实现高效导流转化，协同驱动-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020022线下培训服务（亿元）yoy3.28 18.99 26.17 9.80 2.15 20.21 22.07 4.50 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00

83、FY2019FY2020FY2021FY2022H1线下培训现有付费用户线下培训新增付费用户当地运营中心数目当地运营中心数目 省、自治区及直辖市省、自治区及直辖市 多于 20 个 江苏(21)、山东(22)16 至 20 个 广东(19)、云南(19)11 至 15 个 甘肃(14)、四川(14)、河南(13)、安徽(13)、山西(12)、湖北(12)、吉林(12)、浙江(12)5 至 10 个 内蒙古(10)、黑龙江(10)、辽宁(10)、贵州(10)、宁夏(8)、湖南(7)、重庆(7)、陕西(5)、江西(5)、福建(5)少于 5 个 新疆(3)、北京(2)、天津(2)、青海(2)、广西(2

84、)、河北(2)、西藏(1)、海南(1)、上海(1)总计总计 276 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 31 营收快速增长。从获客成本对比看，2019 年至 2022 年上半年粉笔每付费人次客户获取成本分别为 19.5/42.1/72.0/61.4 元，相较于同行竞品超百元的获客成本，凸显良好的口碑及流量低成本转化优势，具备核心竞争力。图图 45：FY2019-FY2022H1 线上线下学员相互转化线上线下学员相互转化 图图 46：粉笔每付费人次获客成本相较同行具备优势粉笔每付费人次获客成本相较同行具备优势 数据来源：招股说明书，国

85、泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 4.3.增长驱动三：积极布局增长驱动三：积极布局 AI 赋能，培育落地商业化机会赋能，培育落地商业化机会 互联网互联网+科技基因积淀深厚，科技基因积淀深厚，AI 赋能优化用户体验。赋能优化用户体验。作为领先的互联网+科技基因的教育品牌，公司基于行业领先的数据分析及人工智能技术，于 2018 年 12 月推出“新手训练营”产品，采用内部开发的 RTC 互动直播系统提供沉浸式和互动式课堂学习，利用数据分析和人工智能赋能的在线学习产品和工具简化学员课后练习，使其更充分地准备相关招录或资格考试，依托技术不断丰富的在线产品，持续优化学员学习体验。一

86、方面，通过创新的产品功能及成熟的在线题库、强大的 AI 和数据分析能力，有助于公司进一步以极具成本效益的方式进一步积累用户，提升用户的品牌粘性；另一方面，处理的海量行为数据进一步训练人工智能引擎，开发更具系统性的批改标准，提升准确度优化用户体验。积极投入布局研发，卡位积极投入布局研发，卡位 AI 技术落地商业化机会。技术落地商业化机会。公司计划将 IPO 募集资金中约 2710 万港元用于加强技术开发能力与改善技术及基础设施，进一步优化学员学习体验。其中：430 万港元用于升级 RTC 互动直播系统；450 万港元用于优化音频和视频流技术；710 万港元用于应用数据分析及 AI 技术；670

87、万港元用于开发虚拟现实与增强现实技术；450 万港元用于推出在线面试系统。85.6%74.9%67.5%79.2%77.5%71.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%FY2019FY2020FY2021原线上学员占线下学员比现线上学员占线下学员比0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020022H1每付费人次获客成本（元）粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 31 表表 13：公司计划对全球发售所得款

88、项净额：公司计划对全球发售所得款项净额主要用于丰富课程内容、加强内容及技术开发等主要用于丰富课程内容、加强内容及技术开发等（百万港元）（百万港元）用途用途 FY2023 FY2024 总计总计 丰富课程内容和扩大学员群体 23.6 36.8 60.4 加强内容及技术开发能力 11.7 21.4 33.1 为新开发的课程开展营销活动 7.0 7.0 14.0 营运资本及其他一般企业用途 4.3 4.4 8.7 总计总计 46.6 69.6 116.2 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 14：提升技术开发能力的估计所得款项净额提升技术开发能力的估计所得款项净额积极投入布局积极投入布局

89、AI（百万港元）（百万港元）用途用途 FY2023 FY2024 总计总计 升级 RTC 互动直播系统 1.7 2.6 4.3 优化音频和视频流技术 1.8 2.7 4.5 应用数据分析及 AI 技术 2.7 4.4 7.1 开发虚拟现实与增强现实技术 2.2 4.5 6.7 推出在线面试系统 1.8 2.7 4.5 总计总计 10.2 16.9 27.1 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 31 5.风险提示风险提示 品牌形象下滑风险。品牌形象下滑风险。公司主要依赖口碑吸引潜在学员，如未能进

90、一步维护并提升品牌知名度和增强服务与产品的认知度，或产生过多客户获取成本，业务及经营业绩可能会受到重大不利影响。协议课程退款率波动风险。协议课程退款率波动风险。协议课程特定期间的退款要求及金额可能受到包括考试时间或招聘计划改变、疫情期间无法开展线下课程、学员不满意教学内容等不可控因素导致退款率波动，影响整体收入水平。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。职业考试培训行业竞争激烈，部分竞争企业或拥有更佳品牌知名度或更雄厚的财务、技术、营销及其他资源，可能导致公司市场份额下降。粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 31 本公司具有中国证监本

91、公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准

92、确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与

93、投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取

94、代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报

95、告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数

96、国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 粉笔粉笔（2469）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 31 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指

97、数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股