1、361 度（1361 HK）|2024 年 2 月 20 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:1/15 香港股市 消费行业 361 度(1361 HK)“消费降级”趋势的受益者 产品矩阵完善 成立于 2003 年的 361 度集团是集品牌、研发、设计、生产、经销为一体的综合性体育用品公司，其产品包括运动鞋、服装及相关运动配件等。其主品牌“361”专注提供成人跑步、篮球、综训及运动生活等品类的产品，主打产品包括鞋类和服饰，2022 年分别占收入 41.0%和 35.2%。跑鞋产品覆盖了初阶入门、进阶突破和专业竞速等系列。公司产品线还包括休闲鞋、滑板鞋、女子训练领域产品等。子品牌“361 儿童”为

2、 3-14 岁儿童和青少年提供鞋类和服装产品，收入占比 20.7%，2022 年鞋类/服饰/儿童品类收入分别同比增长 12.7%/14.0%/30.3%。自研核心技术提升产品竞争力 公司在球鞋产品上研发了减震、控制、智能、材料相关的技术，有助于提升运动表现，并提供安全和舒适的体验。公司的三态科技系统，由中底科技 NFO、QUIKFOAM，以及快平衡系统 QUIKBALANCE 三项技术组成，具有软弹舒适、快速响应和抗扭转的卓越功能。在服装上主要围绕动能科技、超透爽功能、轻薄暖功能开发新产品。2020-2022 年研发开支为 2.12.7 亿元（人民币，下同），占收入 3.8%-4.2%，研究技

3、术人员 776 名，截至2022 年 12 月，公司已经取得 295 项专利。差异化定位，聚焦中低端市场 公司在国内有 5,642 个销售网点，其中 76.3%的门店位于三线及三线以下城市，一线及二线城市的门店数量分别约 4.9%及 18.8%。低线城市的竞争情况较温和，消费者在疫情后对自身健康更加注重，运动意识逐渐提高，为体育服饰产品销售提供了增长空间。三、四线城市仍以中低收入消费群体为主，对消费品的价格敏感度较高，公司产品以“性价比”著称，主要鞋类产品覆盖 200-600 元的中低价格带，符合当地消费水平。这也对原先定位中高端市场产品定价较高的同业筑成了进入低端市场的壁垒。零售消费在疫情后

4、复苏缓慢，“消费降级”明显，公司产品符合当下消费趋势。估值 7.6 倍/6.4 倍 FY23E/FY24E 市盈率 公司公告 2023 年净利润预计将同比增长不少于 25%，即不少于 9.3 亿元。市场预期2023/2024 年净利润为 9.2 亿及 10.7 亿元，现时估值约为 7.6 倍/6.4 倍 FY23E/FY24E 市盈率。1H23 派息率约 13%。对比同业，公司的估值约有 37%-51%折价。风险提示：1）同业进入低线城市发起竞争；2）零售消费不及预期；3）新产品设计不符合消费者预期。图表 1：主要财务数据（人民币百万元）年结年结:12 月月 31 日日 FY21 实际实际 F

5、Y22 实际实际 FY23 预测预测 FY24 预测预测 FY25 预测预测 收入 5,933 6,961 8,361 10,268 12,558 增长率(%)15.7 17.3 20.1 22.8 22.3 净利润 602 747 948 1,149 1,352 增长率(%)45.0 24.2 26.9 21.1 17.7 摊薄后每股盈利(人民币)0.320 0.397 0.505 0.611 0.719 净资产回报率(%)8.8 9.9 11.4 12.5 13.4 市盈率(倍)11.9 9.6 7.6 6.2 5.3 市净率(倍)1.0 0.9 0.8 0.7 0.7 股息率(%)0.0

6、 0.0 2.6 3.2 3.8 每股股息(人民币)0.000 0.000 0.101 0.122 0.144 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 公司点评 未评级 股票资料 现价 3.79 港元 总市值 7,837 百万港元 流通股比例 35.7%已发行总股本 2,068 百万 52 周价格区间 3.18 5.30 港元 3 个月日均成交额 7.90 百万港元 主要股东 丁氏家族 65.4%来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 分析师 陈怡(Vivien Chan)+852 3979 2941 .hk 0.02.04.06.08.001.02.03.04.05.

7、08/239/2310/2311/2312/231/24(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数361 度（1361 HK）|2024 年 2 月 20 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:2/15 目录 投资亮点投资亮点 .3 3 产品：矩阵构建完善，多维度提升品牌影响力.3 创新研发：科技提升产品竞争力.5 销售：差异化定位，聚焦中低端市场.6 宣传推广：自有赛事+赞助+IP 联名产品+运动员/艺人代言.7 财务分析财务分析 .9 9 盈利与估值盈利与估值 .1111 公司背景公司背景 .1111 投资风险投资风险 .1111 图表目录 图表 1：主要财务数据（人民币百万元）.1 图表

8、 2：361 度的跑鞋矩阵.3 图表 3：361 度的篮球矩阵.4 图表 4：361 度女性领域产品及滑板鞋.4 图表 5：子品牌 361儿童.4 图表 6：研发费用占收入比例.5 图表 7：鞋类和服装类产品的自研技术.5 图表 8：361 度线下门店陈列.7 图表 9：线上销售收入（人民币百万）占收入比例.7 图表 10：线上销售按平台划分.7 图表 11：公司自有跑步赛事“三号赛道”.8 图表 12：公司自有篮球赛事“触地即燃”.8 图表 13：签约尼古拉约基奇 成为品牌全球代言人.9 图表 14：签约龚俊为代言人.9 图表 15：收入品类分部（人民币百万）.9 图表 16：各品类收入同比

9、增长.9 图表 17：主要运营费用（人民币百万）.10 图表 18：运营费用同比增长（人民币百万）.10 图表 19：净利润（人民币百万）及净利润率.10 图表 20：库存周期.10 图表 21：市盈率走势.11 图表 22：体育服饰行业同业比较.12 图表 23：财务摘要（年结：12 月 31 日；人民币百万元）.13 PW2V2UCWUXBVTVbRaObRsQpPnPnRfQnNpNjMtRrQ9PnMrRuOoNtPuOnNvN361 度（1361 HK）|2024 年 2 月 20 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:3/15 投资亮点投资亮点 产品：矩阵构建完善，多维度提升品牌影响

10、力 公司的主品牌361专注提供成人跑步、篮球、综训及运动生活等品类的产品，实施“专业”和“潮流”双驱动战略，以高价值产品激励每个人的运动。跑鞋产品方面，公司的主要产品划分为初阶入门、进阶突破以及专业竞速等。初阶入门跑鞋主打日常百搭，适用于跑步初学者，以及较短距离的赛跑路程。主打鞋型为飞翼 2.0PRO、风屏和速行等。主要运用的技术包括 QUIKFORM，主要功能为吸收缓震，回弹效果出色。进阶突破类型的跑鞋适合有规律跑步训练者，适用于中长距离马拉松，为进阶训练者打造。主打鞋型包括飞燃 2ET、飚速 2.5、飚速 2PRO 等。飞燃系列具备高透气性和高推进力的特点，鞋底采用了QUIBALANCE

11、和 YES WINDOW 技术，更易稳定平衡和减重赋能提升运动表现。飚速 2.5Pro 跑鞋的勺型玻纤片与中底一体成型增强推进感和保持稳定平稳，加上碳临界 QUIKFLAME 技术，增加 75%弹性，适用于在橡胶跑道和道路上的间歇训练、速度训练、立定跳远和跳绳等。跑鞋中的专业竞速系列适合长距离马拉松，目标配速为每公里 3-4 分钟。主打产品有飞镖FUTURE1.5、飞燃 3 和飞燃 2 等。飞镖 FUTURE1.5 更新了纱线和织法之余，全鞋中底部分采用三块模具打造分区块迎合不同力学的需求，上层 QUIKBONE 技术的衬托式的仿生折叠碳板，可以提供澎湃回弹的同时，中层采用阴阳包裹结构，增强过

12、弯稳定，下层的包裹衬托式设计，增加一体性。公司的专业竞速跑鞋于专业赛事穿着率飚升，助力跑者不断突破赛场表现。2022 年跑步代言人李子成穿着“飞飚”专业竞速碳板跑鞋于当年 10 月打破封尘十三年的国内半马记录。图表 2：361 度的跑鞋矩阵 来源：公司资料，中泰国际研究部 主品牌361旗下的篮球鞋品类也是公司的主打鞋类产品。篮球鞋分为 AG 系列、BIG3 系列、燃战系列，蓝潮系列、禅系列、LAVA 系列、凌空系列和丁威迪系列等。其中燃战系列适用于控场后卫，全掌采用了 QUIKFORM LITE 和 UNTURN 技术，提供灵动高弹，蹬地启动更迅捷以及提供稳定保护，防止侧翻抗扭转。BIG3 系

13、列适用于全能后卫，其中 BIG3 4.0 PRO 版本采用 QUIKFLAME 技术，嵌入碳纤维板提升力传导，支撑稳定，侧墙 TPU 提供侧向支撑以及鞋底的 CQT 材料提供强劲回弹，澎湃推进。AG 系列使用于前锋球员，当中的 AG 凌空 3 的中底采用了 QUIKFORM LITE 科技，提供更好的落地缓震和前掌返弹，后跟 TPU 加固增强球鞋整体刚性，提高脚踝保护性。361 度（1361 HK）|2024 年 2 月 20 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:4/15 图表 3：361 度的篮球矩阵 来源：公司资料，中泰国际研究部 主品牌除了主打跑鞋和篮球鞋，还提供休闲鞋、滑板鞋、综训及运

14、动生活产品和配件产品等，以满足消费者差异化的运动生活需求。女子训练产品包括瑜伽裤、运动背心、休闲裤等，开发女子训练领域的需求。女装类别还开发了羽绒服、卫衣和防晒衣等产品。男装休闲服饰由演员龚俊担任代言人，公司更与滑板冠军高群翔共创推出滑板鞋“腾云”。图表 4：361 度女性领域产品及滑板鞋 来源：公司资料，中泰国际研究部 公司产品还覆盖儿童市场，为儿童和青少年提供鞋类和服饰产品，儿童产品定位“青少年运动专家”，延续运动基因。产品划分为幼小童（3-6 岁）、男/女中大童（7-14 岁），覆盖身高范围在130 厘米-165 厘米的儿童及青少年。图表 5：子品牌 361 儿童 来源：公司资料，中泰国

15、际研究部 361 度（1361 HK）|2024 年 2 月 20 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:5/15 创新研发：科技提升产品竞争力 2020-2022 年公司的研发开支为 2.1 2.7 亿元，占收入 3.8%-4.2%。研发中心位于福建省晋江市，由776 名技术人员组成，其中鞋类研发人员 437 名，服装研发人员 248 名，以及 91 名儿童及配饰产品研发人员。不断推出自主研发新技术产品是品牌的核心竞争力之一。在球鞋产品 361上运用了三态科技系统，由中底科技 NFO、QUIKFOAM，以及快平衡系统 QUIKBALANCE 三项科技组成，具有软弹舒适、快速响应和抗扭转的卓越功

16、能。在服装上主要围绕动能科技、超透爽功能、轻薄暖功能制造新产品。2021 年，研发团队花费两年时间研发“飞燃”专业马拉松竞速碳板鞋，成为国际田联参赛认证碳板跑鞋，并收获专业跑者的好评。2022 年，361在行业内首度提出了“碳捕捉”概念，你全新“CQT 碳临届科技”践行绿色低碳理念，并同步推出多款产品，新科技使球鞋在专业性能、舒适度等方面均有提升。截至 2022 年 12 月，公司已经取得 295 项专利。图表 6：研发费用占收入比例 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表 7：鞋类和服装类产品的自研技术 功能功能 技术名称技术名称 主要作用主要作用 鞋类技术 舒适减震 气悬浮科技 全新第 3

17、代气悬浮减震结构，其充气气垫具备能量转换减震功能，结构避震与气垫避震的优化整合系统 減震芯 气舱嵌入于鞋底受力部位中，更紧致的气舱结构带来快速灵敏的回弹反应 双悬浮科技 全新 2 代悬浮缓震科技，是使用两种不同硬度及弹性的发泡材料组合中底，靠脚面使用软弹材料，具有缓震效果，入脚穿着舒适；接地面使用较硬材料，提升反馈力 邦弹科技 50 度以下低硬度高弹 EVA 材质，回弹达到 53%以上，相比普通配方中底更具减震性、快速回弹的性能，降低运动中带来的损伤 运动控制 磁悬浮科技 全新第 4 代磁悬浮科技，含有一体成型的弹力胶磁悬浮模块的运动鞋底。磁悬浮技术，置入独有的磁力稳定器，两组强磁同向相斥，磁

18、列阵让双脚在跑步时起压缩缓震，并瞬间提供反馈力，运动更省力 弹网科技 弧形支撑片为后跟提供更为平衡和均匀的减震、缓冲、反弹，并具有良好可视性 脉冲控制系统 具有稳定支撑的鞋底减震结构 碳速科技 鞋面关键受力位置使用碳纤维片，结合高弹减震大底，提供更好的弹性及强度，具有不易变形，延长产品使用年限 智能科技 智能芯 361 智能芯片嵌入鞋底，手机下载“361 运动”APP 即 可，智能芯片可防潮、防泼水，清洗鞋子时请将芯片取出 QUIKWARM 快速加热科技 材料科技 材料科技 全方位透气科技 零感针织 体式织造，超轻贴脚穿着舒适，热熔纱混织其中，可水洗阴干不变形 3.6%3.7%3.8%3.9%

19、4.0%4.1%4.2%0500300202020212022研发费用占收入%361 度（1361 HK）|2024 年 2 月 20 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:6/15 HAPERLIGHT 产品轻质设计，使用透气面料，在运动体验中感受到舒适与超轻量感 雨屏科技 网布面料经过防泼水特殊处理，面料定型时加入 DWR 耐久拨水涂层处理，可以让低落到鞋子上的水分凝聚成珠，从面料表层上滚落，这样，面料表面会保持光洁，汗气和身体热量能顺畅从里侧朝外散，防水涂层也会让面料表面更干爽，防止油污污染，让鞋子更轻量更舒适 服装类技术 Free Cool 超投爽功能平台+1 SP

20、OTLESS 妙抗保抗菌 妙抗宝的主要功能成分为锌离子，游离的锌离子有破坏大肠杆菌、金色葡萄球菌和白色念珠菌酶蛋白的功能，从而达到杀菌、抑菌的作用+1 DUSTPROOF 防沙尘 采用独特面料制作，减少沙尘吸附，易擦洗，有利于保持衣物清洁+1 ANTI-UV 抗紫外线 利用陶瓷或金属氧化物等细粉或超细粉与纤维或织物结合，增加织物表面对紫外线的反射和折射作用，而达到防紫外线辐射的目的+1 ICE 帮助带走体表湿气；吸收并扩散湿气，从而加强蒸发干燥能力；空气通过进入，保持身体的凉爽与干燥 Beat Cold 热动力功能平台+1 DRY SMART 通过印花的加工方式将防水剂施加到棉织物的反面(贴皮

21、肤面)，将汗液迅速由服装内部导致外部，保持服装内部及皮肤的干爽舒适+1 WATER REP 防泼水雨屏科技 环保安全的无氟科技，有助于水珠滑落，具备一定的防水、防油和防污功能+1 WINDPROOF 风屏科技 服装面料巨头密致的表面结构，可有效阻挡空气气流，减少因风寒效应造成的体温流失，保持身体温暖舒适 Easy Heat 轻薄暖功能平台+1 STRETCH 弹力伸展 具有良好的伸展性，减少运动束缚，提升舒适度和运动表现+1 LITE 超轻风 材料轻薄、穿着舒适、易收纳减少运动束缚、提升运动表现+1 DRY-II 吸湿快干 具有很强的吸湿力，能将体表湿气迅速吸收，很好地协助排汗，让身体时刻保持

22、干爽及很好的舒适感 Motion System 动能科技平台+1 ENERGY 能量 采用独特的运动能量科技，通过释放远红外线或者负离子，改善人体微循环+1 SHINEWARM 热能反射 热反射就是人体散发出去的热量被印花反射回来，在严寒气候下，锁住体温，保暖性能卓越+1 皓能科技 服装采用经特殊工艺处理的面料制成，能有效吸收红外线和可见光并能转化为热能 来源：公司资料，中泰国际研究部 销售：差异化定位，聚焦中低端市场 零售门店以三四线城市为主 截至 2023 年上半年，公司于全球拥有 6,829 个 361核心品牌销售网点，其中 5,642 个位于中国内地，中国内地的门店数比 2022 年底

23、增加了 162 个。按区域划分，国内约 76.3%的门店位于三线及三线以下城市，一线及二线城市的门店数量分别约 4.9%及 18.8%。管理层认为一、二线城市的体育服饰市场渐趋饱和，竞争激烈，但低线城市的消费者经历了疫情后对自身健康更加注重，运动意识逐渐提高，为体育服饰产品销售提供了增长空间。公司核心品牌的网点分布上，大部分销售点集中在北部（山东、北京、辽宁、河北、黑龙江、河南等省份和城市）和西部（四川、云南、贵州、陕西、新疆等省份和城市），占门店数量的47.5%和22.6%；东部（江苏、浙江、湖北、安徽等省份和城市）和南部（广东、福建、江西等省份和城市）占门店比例18.6%和11.3%。三、

24、四线城市仍以中低收入消费群体为主，对消费品的价格敏感度高，这对原先定位为中高端市场的同业公司而言，由于其产品定价较高，较难突破进入低端市场的壁垒。361 度（1361 HK）|2024 年 2 月 20 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:7/15 图表 8：361 度线下门店陈列 来源：公司资料，中泰国际研究部 公司近年致力于精简门店，优化渠道机构，鼓励分销商和授权零售商在商场及百货店开设新门店，拓展店面面积，升级门店形象。截至 2023 年 6 月底，361品牌最新的第九代形象店数量已增至3,182 家，占比 56.4%。第九代形象店结合轻量简洁的装潢和丰富的道具，不仅丰富购物体验，还降低

25、装修成本，提升店铺效益。截至 2023 上半年，童装销售网点有 2,448 个，其中商超百货/街铺点占比为 54.8%/45.2%。线上专供品与线下实体店形成差异 公司的线上销售主要通过天猫淘宝、京东、唯品会等知名电子商务平台，以及拼多多、抖音、小红书等多个线上社交平台开展。公司在线上平台出售的主要是网上专供品，设计较注重“高性能”、“高颜值”、“有个性”，与线下门店的产品形成差异化布局。网上专供品由自有供应链生产，保证紧跟市场需求。线上销售更可协助分销商清理部分过季库存产品。2022 年和 2023 上半年，线上销售收入占总收入 24.2%和 25.0%。按产品类型划分，2022 年和 20

26、23 上半年线上专供品/协助线下门店销售的占比分别为 82.0%/18.0%和 86.0%/14.0%。图表 9：线上销售收入（人民币百万）占收入比例 图表 10：线上销售按平台划分 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 宣传推广：自有赛事+赞助+IP 联名产品+运动员/艺人代言 2022 年，公司的广告和宣传开支占总收入约 11.4%，达 7.9 亿元。公司通过赞助或举办大型运动赛事、赞助国家队及职业体育运动对、推出 IP 联名产品，以及邀请顶级运动员和演艺名人代言等多维度提升品牌影响力和品牌价值。2022 年 361除了连续四次赞助亚运会以外，还赞助了 THE R

27、OC 铁人三项赛事，以及于海外举办的马拉松赛事。361于 2021 年创立跑步 IP“三号赛道”，在多个城市开展跑步活动，建立消费者沟通渠道及阵地，跑步社群不断裂变，辐射全国，增加品牌亲和力。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05001,0001,5002,0002,50020022线上销售收入占收入%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20022天猫淘宝京东唯品会其他361 度（1361 HK）|2024 年 2 月 20 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:8/15 在

28、篮球领域，361创立“触地即燃”赛事 IP，系列赛事遍及国内 35 个城市，现场观赛人数超过 50万人次，线上社群互动超过 5 万人次，在篮球爱好者中掀起热潮，为年轻人提供了实战平台，其影响力还传递到了竞技场外的地方，已成为业内备受关注的自有 IP 赛事之一。图表 11：公司自有跑步赛事“三号赛道”来源：公司资料，中泰国际研究部 图表 12：公司自有篮球赛事“触地即燃”来源：公司资料，中泰国际研究部 为将品牌传播与消费者喜好进一步结合，以专业碰撞潮流，品牌推出联名 IP 产品，打入年轻人群体。2022 年品牌相继推出三体、KAKAO FRIENGS、乐事、三星堆、百事可乐、中国航天-太空创想等

29、联名产品。同年联名产品收入占总收入的 5%，取得强劲表现。361深度开发代言资源，提升品牌影响力。2022 年品牌签约国际篮球巨星阿隆 戈登(Aaron GORDON)及中国职业篮球名将可兰白克 马坎、篮球名宿吕晓明等。签约篮球巨星斯宾瑟 丁威迪(Spencer DINWIDDIE)则标志着 361在后卫鞋款上持续发力。2023 年 12 月，361官宣美职篮球明星尼古拉约基奇 成为品牌全球代言人，进一步推动篮球事业发展，引发讨论热潮。在跑步领域，品牌签约中国马拉松大满贯及亚洲马拉松大满贯双料冠军李子成、菁英跑者李波、管油胜、关思杨、赵娜等；在空手道领域，签约世界冠军龚莉；在电竞领域，携手 P

30、araboy 伞兵一起推广电竞；在演艺圈方面，演员龚俊、王安于成为品牌的代言人，成功打入年轻人市场。361 度（1361 HK）|2024 年 2 月 20 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:9/15 图表 13：签约尼古拉约基奇 成为品牌全球代言人 图表 14：签约龚俊为代言人 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 财务分析财务分析 公司收入分部分为鞋类、服饰、配饰、儿童四大类。2019-2022 年间，两大核心产品鞋类和服饰产品的收入占比为 41%-43%和 36%-39%，儿童产品收入占比约 18%-21%。2020 年由于受到疫情扰动，各品类收入均同步下跌。

31、2019-2022期间总收入复合增长7.3%，儿童产品复合增长率最高位13.0%，鞋类和服饰分别为 6.1%和 5.9%。在单价方面，鞋类产品的价格从 2019 年的 114.9 元/双提升至 2022年的 120.0 元/双；服装单价从 95.0 元/件下跌至 85.9 元/件。2019-2022 年间鞋类和服装产品的销量均有提升，复合增长率分别为 4.6%和 9.5%。图表 15：收入品类分部（人民币百万）图表 16：各品类收入同比增长 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 公司主要成本为外包成本，占总成本的 60%-70%，其余为内部生产成本。近三年毛利率维持在

32、37.9%-40.5%区间。销售费用近年持续增长，占收入 18.8%-20.6%，其中广告费用为主，占总销售费用约50%，其余费用为电子商务佣金及其他开支。行政费用占收入 7.8%-9.4%，当中约 50%为研发费用。2020-2022 整体费用率占收入 27.4%-28.6%。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020022鞋类服饰配饰361 儿童其他-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%202020212022鞋类服饰配饰361 儿童

33、361 度（1361 HK）|2024 年 2 月 20 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:10/15 图表 17：主要运营费用（人民币百万）图表 18：运营费用同比增长（人民币百万）来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 由于公司近年回购美元票据，导致财务费用逐年下降，从 2020 年的 1.7 亿，下降到 2022 年的 940万元。受到新产品推出以及近年“国潮热”的推动，公司 2020-2022 年净利润从 4.2 亿上升至 7.5 亿元，复合增长 34.2%，净利率从 8.1%提升至 10.7%。2023 上半年净利润 7.0 亿，同比增长 27.7%，净利润

34、率近一步提升至 16.3%。公司根据经销商提前 6 个月的订单生产，库存周期为 87-91 天。应收账款周转天数约 145-150 天左右。图表 19：净利润（人民币百万）及净利润率 图表 20：库存周期 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 05001,0001,5002,0002,500202020212022销售费用行政费用（不包括研发费用）研发费用0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%202020212022销售费用行政费用（不包括研发费用）研发费用0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%005006

35、00700800202020212022净利润净利润率85868788899092022361 度（1361 HK）|2024 年 2 月 20 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:11/15 盈利与估值盈利与估值 公司指出受到 1）新产品推出和品牌力提升；2）终端消费复苏，行业景气度高，订单录得稳定增长；3）应收账款亏损计提的减少等正面影响，公司 2023 年净利润预计将同比增长不少于 25%，即不少于 9.3 亿元。市场预期 2023/2024 年净利润为 9.2 亿及 10.7 亿元，我们预计 2023/2024 年净利润为9.5 亿/11.5 元，同比增长 26.

36、9%/21.1%。惟 2022 年底公司账上现金及现金等价物共 58.8 亿元，以及银行有息贷款仅约 3 亿元，公司选择保留现金贮备做未来投资和收购，公司 2020-2022 年停止派息，2023 上半年派息率仅约 13%。现时估值约为 7.6 倍/6.4 倍 FY23E/FY24E 市盈率。对比同业，港股体育服饰同业的平均估值约 10.2 15.7 倍适应，361 度的估值与同业约有 37%-51%折价。图表 21：市盈率走势 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 公司背景公司背景 公司于 2003 年成立，总部位于福建省靖江市，旗下拥有运动、儿童、海外事业中性及电子商务四大板块。自 2006

37、 年开始公司开始赞助各种体育赛事和体育队，积极推广体育事业。2009 年于港交所主板上市。2012 年成立子品牌“尚”，结合童装品牌，公司实现多品牌战略发展，并为消费者打造一站式家庭购物体验。2013 年与北欧运动品牌 One Way Sport 开展合作，共同开拓大中华区市场。2018 年与印尼太阳百货合作，进一步推进品牌国际化。丁辉煌担任董事会主席兼执行董事；副总裁兼执行董事丁辉荣为丁辉煌胞弟；丁伍号为总裁兼执行董事，是丁辉煌和丁辉荣的姻亲兄弟。丁氏家族为大股东，合共控制公司 65.45%股权。投资风险投资风险 1）其他同业推出中低端产品进入低线城市竞争加剧；2）零售消费增长不及预期；3）

38、新产品设计不符合消费者预期。0.02.04.06.08.010.012.014.01/20217/20211/20227/20221/20237/20231/2024(X)-1 Standard DeviationMean+1 Standard Deviation361 度（1361 HK）|2024 年 2 月 20 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:12/15 图表 22：体育服饰行业同业比较 公司公司 代码代码 股价股价(港港币币)市值市值 (百万美元百万美元)3 3 个月平均个月平均成交量成交量 (百万美元百万美元)市盈率市盈率 FY0 FY0(x)(x)市盈率市盈率 FY1 FY1

39、(x)(x)市盈率市盈率 FY2 FY2(x)(x)每股盈利增每股盈利增长长 Y1(%)Y1(%)每股盈利每股盈利增长增长 Y2(%)Y2(%)历史股息历史股息率率 (%)(%)市帐率市帐率FY0(x)FY0(x)市帐率市帐率 FY1 FY1(x)(x)EV/EBITDA EV/EBITDA F FY Y0 0 ROE ROE FYFY0 0 (%)(%)ROE FY1 ROE FY1(%)(%)361 度度 1361 HK 3.79 1,002 1.0 9.7 7.6 6.4 26.3 19.1 1.7 0.8 0.8 2.7 10.9 10.9 安踏 2020 HK 75.80 27,45

40、3 78.8 24.7 19.9 16.8 24.2 18.9 2.0 3.9 4.5 11.6 21.8 23.7 李宁 2331 HK 19.42 6,417 69.2 11.5 13.1 11.4(12.3)15.3 4.0 1.9 1.8 6.8 16.8 14.0 特步 1368 HK 4.15 1,402 6.7 10.4 26.0 8.0 9.5 19.2 5.0 1.2 1.1 5.3 11.7 11.9 滔搏 6110 HK 5.38 4,266 3.5 16.7 12.9 11.0 29.3 17.5 7.3 3.1 2.9 6.6 20.4 22.9 宝胜国际 3813

41、HK 0.58 395 0.1 31.0 6.4 3.9 N/A N/A 3.2 0.3 N/A 1.5 4.6 N/A 来源：彭博，中泰国际研究部 361 度（1361 HK）|2024 年 2 月 20 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:13/15 图表 23：财务摘要（年结：12 月 31 日；人民币百万元）利润表利润表 FYFY2121 实际实际 FYFY2222 实际实际 FYFY2323 预测预测 FYFY2424 预测预测 FYFY2525 预测预测 营业收入 5,933 6,961 8,361 10,268 12,558 同比%15.7 17.3 20.1 22.8 22.3

42、 成本(3,461)(4,140)(4,967)(6,048)(7,321)毛利润 2,472 2,821 3,395 4,220 5,237 毛利率 41.7%40.5%40.6%41.1%41.7%其他收益 351 395 449 463 476 销售及分销成本(1,140)(1,433)(1,773)(2,218)(2,775)行政成本(558)(541)(594)(750)(929)研发成本(247)(266)(319)(392)(480)其他运营开支(1)0 0 0 0 总运营开支(1,700)(1,975)(2,366)(2,967)(3,705)营运利润(EBIT)1,124 1

43、,241 1,477 1,715 2,008 营运利润率 18.9%17.8%17.7%16.7%16.0%拨备(42)(166)(100)(50)(50)财务成本(37)(9)(12)(12)(12)融资后利润 1,045 1,065 1,365 1,653 1,946 联营及合营公司 0 0 0 0 0 税前利润 1,045 1,065 1,365 1,653 1,946 所得税(303)(248)(328)(397)(467)少数股东权益(141)(70)(89)(108)(127)净利润 602 747 948 1,149 1,352 同比%45 24 27 21 18 核心净利润率

44、10.1%10.7%11.3%11.2%10.8%EBITDA 1,116 1,226 1,425 1,650 1,935 EBITDA 利润率 18.8%17.6%17.0%16.1%15.4%每股盈利(人民币)0.291 0.361 0.459 0.556 0.654 增长率%45.0 24.2 26.9 21.1 17.7 每股股息（港币）0.000 0.000 0.101 0.122 0.144 现金流量表现金流量表 FY21FY21 实际实际 FY22FY22 实际实际 FY23FY23 预测预测 FY24FY24 预测预测 FY25FY25 预测预测 EBITDA 1,116 1,

45、226 1,425 1,650 1,935 营运资金变动(471)(620)(466)(818)(998)其他 26 60 0 0 0 经营活动现金流 671 666 960 832 937 已付利息(36)(9)(12)(12)(12)所得税(299)(285)(386)(328)(397)经营活动净现金 336 371 562 493 528 资本支出(9)(31)(37)(46)(56)投资 0 0 0 0 0 已收股息 0 0 0 0 0 资产出售 0 3 0 0 0 已收利息 68 85 111 117 122 其他 1,010 28 0 0 0 投资活动现金流 1,069 85 7

46、3 72 66 自由现金流 1,405 456 635 564 595 发行股份 0 0 0 0 0 股份回购 0 0 0 0 0 少数股东权益 7 20 0 0 0 已付股息 0 (34)(124)(327)(297)银行贷款变动净(2)84 8 0 0 其他(1,521)(0)0 0 0 筹资活动现金流(1,516)69 (116)(327)(297)现金变动净额(111)525 519 237 297 资产负债表资产负债表 FY21FY21 实际实际 FY22FY22 实际实际 FY23FY23 预测预测 FY24FY24 预测预测 FY25FY25 预测预测 固定资产 823 773

47、754 749 758 无形资产及商誉 105 102 99 97 95 联营公司及合营0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他非流动资产 227 277 277 277 277 非流动资产 1,155 1,152 1,131 1,124 1,131 库存 891 1,182 1,429 1,756 2,166 应收帐款 2,527 2,954 3,292 4,043 4,944 预付款项及存款 1,201 1,193 1,505 1,900 2,386 其他流动资产 73 70 70 70 70 现金 5,391 5,885 6,403 6,641 6,938 流动资产 10,

48、083 11,284 12,699 14,409 16,505 应付帐款 2,092 2,327 2,857 3,562 4,413 税项 368 386 328 397 467 预提费用/其他应付款 0 0 0 0 0 银行贷款和租赁 208 192 200 200 200 可转债和其他债务 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债 2,668 2,906 3,385 4,160 5,080 银行贷款和租赁 1 100 100 100 100 可转债和其他债务 0 0 0 0 0 递延所得税及其他 14 12 12 12 12 少数股东权益 1,439 1,474 1,

49、563 1,671 1,799 非流动负债 1,453 1,587 1,676 1,784 1,911 总净资产 7,117 7,944 8,768 9,590 10,644 股东权益 7,117 7,944 8,768 9,590 10,644 股本 182 182 182 182 182 储备 6,934 7,761 8,586 9,407 10,462 主要财务比率主要财务比率 FY21FY21 实际实际 FY22FY22 实际实际 FY23FY23 预测预测 FY24FY24 预测预测 FY25FY25 预测预测 毛利率(%)41.7 40.5 40.6 41.1 41.7 营业利润率

50、(%)18.9 17.8 17.7 16.7 16.0 净利率(%)10.1 10.7 11.3 11.2 10.8 销售/分销成本占收入百分比 行政成本占收入19.2 20.6 21.2 21.6 22.1 派息率 9.4 7.8 7.1 7.3 7.4 有效税率(%)0.0 0.0 20.0 20.0 20.0 总负债比率(%)29.0 23.3 24.0 24.0 24.0 净负债比率(%)2.9 3.7 3.4 3.1 2.8 流动比率(x)净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 速动比率(x)3.8 3.9 3.8 3.5 3.2 库存周转率(天)3.4 3.5 3.3 3.0 2.

51、8 应收账款周转率 87 91 105 106 108 应付账款周转率 145 144 144 144 144 现金周转率(天)203 195 210 215 220 资产周转率(x)29 40 39 35 32 财务杠杆(x)0.5 0.6 0.6 0.7 0.8 EBIT 利润率(%)1.7 1.6 1.6 1.6 1.6 利息开支(x)18.9 17.8 17.7 16.7 16.0 税务开支(x)0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 股本回报率(%)0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 ROIC(%)8.8 9.9 11.4 12.5 13.4 来源：公司资料，中泰国际研究部预测

52、361 度（1361 HK）|2024 年 2 月 20 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:14/15 公司及行业评级定义公司及行业评级定义 公司评级定义：以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的 12 个月目标价之间的潜在变动空间为基准；买入：基于股价的潜在投资收益在 20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于 10%以上 至 20%之间 中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至 10%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于 10%行业投资评级：以报告发布后 12 个月内的行业基本面展望为基准；推荐：行业基本面向好 中性：行业基本面稳定 谨慎：行业基本面向淡 361 度（1361 H

53、K）|2024 年 2 月 20 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:15/15 重要声明重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接

54、或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不

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