1、证券研究报告|公司深度报告2024 年 03 月 11 日强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）困境解析，静待破晓困境解析，静待破晓消费品/商业目标估值：121.22 港元当前股价：92.60 港元本篇报告核心分析京东当前本篇报告核心分析京东当前“省省”短板放大、短板放大、“快快”优势缩小导致存量承压，优势缩小导致存量承压，同时高线增量空间变小导致收入增长放缓的困境下同时高线增量空间变小导致收入增长放缓的困境下，京东破局的方式与可能性京东破局的方式与可能性。我们认为，存量防御方面，我们认为，存量防御方面，“省省”维度上京东低价战略确有成效，但重点应为维度上京东低价战略确有成效，但重点应为弥补短板，不

2、宜与友商恋战；弥补短板，不宜与友商恋战；“快快”维度上应加大对达达集团的重视，抵御即维度上应加大对达达集团的重视，抵御即时零售冲击、巩固时效优势的同时拓展新增长曲线。增量进攻方面，我们认为时零售冲击、巩固时效优势的同时拓展新增长曲线。增量进攻方面，我们认为京东加大对低价与下沉的重视无可非议京东加大对低价与下沉的重视无可非议，但更应牢牢巩固并提升但更应牢牢巩固并提升“快快”、“好好”两大核心优势，与友商拉开进一步差距，实现差异化可持续增长。我们看好京两大核心优势，与友商拉开进一步差距，实现差异化可持续增长。我们看好京东坚实壁垒以及长期增长韧性，东坚实壁垒以及长期增长韧性，维持维持“强烈推荐强烈推

3、荐”投资评级投资评级。京东困境梳理京东困境梳理：“省省”短板放大短板放大、“快快”优势缩小优势缩小，存量市场承压存量市场承压，增量市场增量市场有限。有限。京东以自营为核心商业模式，以“快”、“好”为核心优势，以中高线用户为核心基本盘。当前理性消费趋势下消费者将价格要素重要性前移，京东“省”的短板被放大；同时美团闪购等平台更快的履约导致京东“快”的优势缩小，造成部分存量流失；另一方面，京东高线市场用户增长接近天花板，而下沉相比竞对无明显优势，较难带来实质贡献。公司增长面临困境。存量防御存量防御：低价策略重在补短板而非超越友商低价策略重在补短板而非超越友商，即时零售业务守攻兼具应更重即时零售业务守

4、攻兼具应更重视。视。面对“省”短板的扩大，京东通过优化与品牌方合作机制、引入低价货盘、促进 1P3P 价格公平竞争等方式已有一定成效，但考虑到自身商业基因以及友商的竞争，我们认为京东战略调整的核心应在于补充价格短板而非超越友商。长期来看在各平台品牌商品价格逐步接近的情况下，京东的品质、物流及售后仍有明显的优势，有能力守住大盘。面对“快”优势的缩小，我们认为京东应加大对即时零售业务的重视程度，达达集团攻守兼具，一方面能抵御美团闪购等平台冲击、维持“快”优势，同时亦可拓展新增长曲线。增量进攻增量进攻：下沉不宜恋战下沉不宜恋战，提升品质与服务为长久之道提升品质与服务为长久之道。我们认为下沉市场新增获

5、客确可作为京东未来增长驱动力之一，但自营及品牌基因下京东在下沉市场及 3P 赛道较难建立超越友商的差异化优势。京东应把握自营护城河下“快”、“好”稳固竞争力，聚焦品质与服务提升用户购物体验与消费频次。近期京东在服务与品质上持续升级，服务层面京东通过降低邮费、提升售后服务优化用户体验；品质层面通过发展供应链扎实的自有品牌、半托管等方式供给质高价优的商品，有望为公司长期可持续增长提供发展动力。投资建议投资建议：当前电商行业增速放缓且竞争日趋激烈，我们认为京东加大对低价与下沉的重视无可非议，但更应牢牢巩固并提升“快”、“好”核心优势，聚焦品质与服务，提升核心用户购物体验与消费频次，实现差异化高质量增

6、长。在此基础上，我们也看到京东开始提高回购及分红，加强股东回报并彰显了公司发展信心。我们看好京东坚实壁垒与长期增长韧性，给予公司 2024年 10 倍 PE，目标价 121.22 港元，维持“强烈推荐”投资评级。风险提示风险提示：宏观经济风险宏观经济风险、行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险、业务调整不及预期风险业务调整不及预期风险、达达达达集团造假影响京东即时零售业务经营发展风险。集团造假影响京东即时零售业务经营发展风险。财务财务数据数据与与估值估值会计年度会计年度202220232024E2025E2026E营业总收入(百万元)66202113159

7、59同比增长10%4%7%7%6%营业利润(百万元)80083166135027同比增长-392%159%4%13%11%归母净利润(百万元)28220352003562同比增长64%25%1%10%9%每股收益(元)8.9311.1411.2712.3613.48PE9.67.77.67.06.4PB16.92.11.91.70.5基础数据基础数据总股本（百万股）2793香港股（百万股）2793总市值（十亿港元）261.9香港股市值（十亿港元）261.9每股净资产（港元）113.5ROE（TTM）10.3资产负债率52.1%主要股东Max Smar

8、t Limited主要股东持股比例12.38%股价表现股价表现%1m6m12m绝对表现14-29-48相对表现5-22-30资料来源：公司数据、招商证券相关相关报告报告1、京东集团-SW（09618）23Q4前瞻：业务调整接近尾声,24 年有望回归稳健增长2024-01-252、京东集团-SW（09618）2023Q3财报点评收入正增长利润超预期，2024 年 有 望 回 归 稳 健 增 长 2023-11-163、京东集团-SW（09618）23Q3前瞻：宏观偏弱及业务调整下收入仍有承压2023-10-13丁浙川丁浙川S赵中平赵中平S胡馨媛胡馨媛研究助理京东集团京东集团-SW（09618.H

9、K）敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告资料来源：公司数据、招商证券正文正文目录目录一、京东的优势与困境.51、京东以自营为核心商业模式，“快”、“好”为核心优势，中高线用户为核心基本盘5（1）以自营为核心商业模式：模式更重、壁垒更深.5（2）以“快”、“好”为核心优势：配送时效、品质及服务质量具备显著优势.6（3）以中高线用户为核心基本盘.92、当前困境：“省”短板放大、“快”优势缩小，存量承压、增量有限.9（1）存量承压：价格对消费者决策的重要度提升，京东“省”的短板被放大.10（2）存量承压：美团闪购时效更强，京东“快”的优势有所减弱.11（3）增量有限：核心高线用户增长空间有限.11二

10、、存量防御：低价策略重在补短板而非超越友商，即时零售业务守攻兼具应更重视121、“省”：低价战略确有成效，但核心在弥补短板、不宜恋战.12（1）京东价格劣势：品牌商品受商家制约，品牌商品供给不足.121）品牌商品：品牌方维护价格体系制约降价，同时商家端缺乏有效竞争机制122）白牌商品：绝对&相对低价产品供给不足.13（2）破局方法：优化价格竞争生态，核心在弥补短板而非超越友商.141）品牌商品：采销分离，强化竞争.142）白牌商品：降低商家入驻门槛，增加白牌低价商品供给.152、“快”：达达集团守、攻兼具，应更为重视.17三、增量进攻：下沉不宜恋战，持续提升品质与服务为长久之道.191、下沉市

11、场受益行业增长，但相比友商无竞争优势.192、品质&服务：领先行业标准，巩固差异化优势.20（1）服务：持续升级履约服务,保持电商业物流履约高标准.20（2）品质：京东高品质引领行业标准，自有品牌&半托管&采销直播增强质价比21四、股东回报：加大回购及分红,提高股东价值回馈.24五、总结：确认边界、把握核心优势实现可持续增长.25OX2VYYEUPYFZSU6M8Q6MmOpPmOsOjMrRsRlOnMsQ6MpOnNxNqMsNwMnNxO敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告图表图表目录目录图 1：自营电商社会效率高于平台电商.6图 2：零售中消费者需求核心四要素.7图 3：各电商平台商家

12、数对比.8图 4：京东高线用户占比高于友商.9图 4：京东收入增速 2023 年放缓.9图 6：美团外卖、喜茶客单价 2023 年以来均呈下降趋势.10图 7：长假出游人均消费相比 19 年均有所下降.10图 8：理性务实、性价比成为当下消费者主流消费理念.11图 9：即时零售与传统快递配送时效对比.11图 10：京东商品搜索前排仍以自营商品为主，价格高于部分 POP 商品（截至2024.2.28）.13图 11：京东新增商家数同比三位数增长.16图 12：京东各品类低价格带商品销量占比同比均有所增长（2023Q4）.17图 13：即时零售行业规模及增速.18图 14：消费者选择 O2O 渠道

13、的需求逐渐日常化.18图 13：京东到家&美团闪购 GMV 及增速.18图 15：京东到家 O2O 模式承担的履约成本 VS 京东自营仓配履约成本.19图 17：京东下沉平台发展经过.20图 18：2020 年京东活跃用户增速大幅提升.20图 19：京东新业务 2020-2021 年亏损大幅扩张.20图 20：京东下调自营、POP 及 PLUS 会员免邮门槛，以及自营推出“免费上门退换”服务.21图 21：京东半托管模式官方介绍.23图 22：京东采销直播间.23表 1：品牌方在京东平台盈利通常更高.6表 2：京东物流 VS 其他物流服务.7表 3：京东商家服务.8表 4：京东高线城市渗透空间

14、有限.12表 5：京东 VS 拼多多销售渠道及上架资质.13表 6：京东 VS 拼多多开店门槛及资费标准.14敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告表 7：京东、拼多多、天猫各品类同款商品最低价比例（截至 2024.2.28）.15表 8：京东“春晓计划”面向 POP 商家 12 条扶持举措.16表 9：京东京造与品牌同类商品价格对比.22表 10：戴森平替吹风机测评，整体看京造性价比更高.23表 11：300 元以内高性价比行李箱测评.23表 12：京东历年批准的股份回购计划.24表 13：京东历年回购额.24表 14：京东盈利预测.25附：财务预测表.26敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告

15、引言：引言：2023 年以来在消费者性价比消费需求日益提升、电商行业内卷日渐激烈的环境下，京东面临一定增长困境，阵痛之下公司在核心战略、业务结构、组织架构、流量机制等多个方面展开积极调整，但当前市场对于京东的长期战略规划和未来增长确定性仍存在较大疑虑，本文我们将深度解析京东当下具体面对怎样的困境，以及京东破局的方式与可能性。一、一、京东的优势与困境京东的优势与困境1、京东以自营为核心商业模式，京东以自营为核心商业模式，“快快”、“好好”为核心优为核心优势，中高线用户为核心基本盘势，中高线用户为核心基本盘京东在国内电商市场拥有着更偏中高端的差异化定位和调性，以品质、时效为最深入人心的标签。重新梳

16、理京东的核心模式与优势，我们认为京东作为三大平台中唯一以较重的自营模式为核心商业模式的货架电商平台，在“快”、“好”领域具备核心优势，从而构建起稳固的中高线用户基本盘，在几大电商平台中具备最深的壁垒。（1）以自营为核心商业模式：模式更重、壁垒更深）以自营为核心商业模式：模式更重、壁垒更深京东以自营为核心商业模式京东以自营为核心商业模式，注重品质及物流极致体验注重品质及物流极致体验。从商业基因来看，京东以自营模式起家，并于 2007 年开始自建物流赋能自营业务配送，2010 年正式推出开放平台计划引入第三方商家；在业务经营重心上，京东也以自营业务为核心，从而更好地保证商品质量和消费者购物体验，并

17、在流量分配、店铺排名等方面给予自营店铺天然优势，同时自营商品也给消费者以京东品质及诚信背书，整体上京东仍以自营业务为核心商业模式。京东自营相较京东自营相较 POP 平台模式更重但壁垒更深。平台模式更重但壁垒更深。京东自营模式下商家主要担任供货商角色，由京东平台负责销售运营与物流。在物流环节，京东坚持打造自有物流体系，采用模式更重但效率更高的仓配模式，截至 2023Q4 京东物流共有超过1600 个仓库及 2000 多个云仓，仓储网络管理面积超过 3200 万平方米，在最后一公里配送方面拥有超1.9万个配送站及网站，在物流配送领域构筑了深厚壁垒。基于 1P 商业模式及自建物流，京东自营大幅提升商

18、户经营效率：1）物流配送方面，京东仓配模式相比传统网络快递由 C2C 变为 B2C，减少流通层级、提升配送效率，降低商户物流成本并提升消费者体验；2）平台运营方面，京东自营商家无需投放广告或投放较为简便，运营相对便捷、运营成本更低。基于此，自营商家在京东平台上普遍具备更强的盈利能力。敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告图图 1：自营电商社会效率高于平台电商：自营电商社会效率高于平台电商资料来源：黄若我看电商，招商证券表表1：品牌方在京东平台盈利通常更高品牌方在京东平台盈利通常更高品牌商品牌商盈利模型盈利模型天猫天猫京东（自营）京东（自营）拼多多拼多多某老字号休闲食品毛利率30-35%15%30

19、%营销费用率15%5%5-10%物流费用率15%-20%净利率0%8%2-3%某知名美国音响品牌毛利率约 30%天猫-营销费用率京东-较低物流费用率京东-净利率与京东差别不大与天猫差别不大-某知名国产运动品牌毛利率-营销费用率-物流费用率-净利率25-30%25-30%波动大某知名纸巾品牌毛利率37%-30%营销费用率3-5%-8-10%物流费用率16%-18%净利率8-10%高于 10%2-3%某国产消毒洗护品牌毛利率45%-营销费用率20%3%5%物流费用率18%2-3%20%净利率2%13%10%资料来源：草根调研，招商证券测算（2）以以“快快”、“好好”为核心优势为核心优势：配送时效配

20、送时效、品质及服务质量具备品质及服务质量具备显著优势显著优势我们将消费者需求归纳为“多、快、好、省”四大主要维度且长期不变，其中“多”以 SKU 数为代表，平台商品种类越丰富就越能更大限度地满足消费者需求；“快”体现在时效性+便捷度，消费者获得商品所需的等待时间越短、付出的成本越低敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告即优势越强；“好”主要体现在商品品质、购物体验等维度的价值；“省”则代表同等质量下商品更强的价格竞争力。图图 2：零售中消费者需求核心四要素：零售中消费者需求核心四要素资料来源：招商证券“快快”的层面的层面，京东当日达物流体验具备明显优势京东当日达物流体验具备明显优势，三通一达虽有

21、所提效但仍三通一达虽有所提效但仍不具备当日达能力不具备当日达能力。区别于淘宝拼多多所使用的网络快递配送，京东自建物流仓配模式下配送时效更快，截至 2023 年京东“211 限时达”已覆盖全国221 个城市和 1500 个区县，大促期间全国共有超过 95%的区县实现当日达/24 小时达。对比友商，近年随着三通一达快递业务量提升规模效应扩大，配送时效也有所加快，但平均来看三通一达及顺丰一线城市配送通常仍需至少 2 天送达（考虑到成本问题，即便是同城快递也需在第二天送到不同配送点），非核心城市需 3 天及以上。从消费者体验看，当日达与非当日达存在本质差异，京东配送时效相比三通一达乃至顺丰仍然具备显著

22、优势。表表 2：京东物流：京东物流 VS 其他物流服务其他物流服务京东物流京东物流三通一达三通一达顺丰顺丰送货上门送货上门（连续 16 年送货上门）当日达当日达（大促期间全国 90%区县可实现当日达；日常配送核心城市可实现当日达）乄（加急服务，价格较贵）半日达半日达（2010 年起推出 211 限时达；2023 年上线“云仓达”，实现核心城市日常配送半日达）乄（时效件产品同城半日达，价格较贵）大件商品大件商品“送装拆收修送装拆收修”一体化服务一体化服务1 小时未取件必赔小时未取件必赔（1 小时未取件必赔，生鲜/贵重物品超时必赔）乄（超时取件赔付）资料来源：京东物流官网、菜鸟官网、招商证券“好好

23、”的层面的层面，京东兼具品质的京东兼具品质的“好好”和服务的和服务的“好好”。品质方面，从供给端来看，京东以品牌商品为基本盘，与品牌官方直接合作，商品品质保障更强；此外，品控方面京东管理更为严格，针对自营商品，京东设置专门品控团队，并联合权威质检机构和行业协会在内的 36 家机构组成京东质量督查联盟，在品牌商生产备货阶段深入生产源头和工厂车间进行监督审核和抽查检测，确保商品质量合格；针对 POP 商品，平台对于出售假货等违规商家将处以大规模罚款并清退 POP 店铺的严格处罚，此外在流量分发上，京东综合消费者评论、退换修、客诉、质量检测等 12 类指标形成质量指数，针对指数结果不合格的商家进行流

24、量限制并禁止参与大促，督促商家重视质量管理。服务方面，京东拥有 1 万+人的售后团队为消费者提供售后服务支持，并针对自营带电商品推出 30 天价保、30 天质量问题退货、180 天质量问题换货敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告的售后政策，以及面向部分家电推出即送即装、以旧换新服务，为用户带来更优服务体验。表表 3：京东商家服务：京东商家服务自营服务自营服务服务内容服务内容物流物流配送配送日常配送时效：北京、上海、广州的客户，京东自营现货商品下单后一般 24 小时内可收到货；此外还包括 211 限时达、次日达/隔日达/极速达等特色配送服务售后售后服务服务客户购买京东自营商品 7 日内（含 7

25、日，自客户签收商品次日起计算），在保证商品完好的前提下，可无理由退货。售后上门取件售后上门取件售后 100 分售后 100 分POP 服务服务服务内容服务内容物流配送物流配送送货上门服务商家承诺当消费者在其店铺购买带有“送货上门“标识的大件家具/家装建材类商品时，商家将向消费者提供免费送货到消费者购买时填写的收货地址的服务，包括长途运输+同城配送+步梯7 楼免费搬楼（电梯入户免费搬楼）多项服务。包邮服务部分类目商品在发往非偏远地区应支持包邮服务（生活用品、家用电器、医疗保健等品类 0 元以上即可包邮，其余类目价格 59 元及以上可包邮），适用于京东开放平台所有 SOP 模式商家。品质保障品质保

26、障质保期服务销售商家当商品出现质量问题，在质保期时效（按类目区分）内申请维修时，按平台质保期时效为客户提供售后维修服务。材质保障服务消费者在京东开放平台购买带有“材质保障”服务标识的商品后，消费者在商品订单签收后的 15 个自然日内，若对商品材质真伪存在疑问，可向商家申请按相关国家标准对商品的材质质量进行检测，核实后确定商品属于假冒红木材质的，商家除履行退货退款义务外，应向消费者支付该商品实际支付价格的 3 倍作为赔偿。优鲜赔服务消费者在京东开放平台购买带有“优鲜赔”服务标识的第三方商家的生鲜、鲜花、植物/仿真植物类商品后，若在签收后 48 小时内发现商品破损、腐坏等商品质量问题，在线提交问题

27、商品照片，经京东核实后，商家向消费者进行补偿或退款，消费者无需返还商品。退换货服务退换货服务闪电退款服务缩短消费者退换货过程中等待退款到账时长免费上门取退服务包含上门取件，运费险，闪电退款 3 项售后服务，符合条件的消费者购买带有“免费上门取退”标识的商品后，在售后时效内申请退换货，享受京东快递免费上门取件、取件后快速退款的服务资料来源：京东官网，招商证券在在“省省”的层面京东相较拼多多仍有差距的层面京东相较拼多多仍有差距，“多多”的层面也与淘宝的层面也与淘宝、拼多多拼多多等等3P 平台存在量级上的差距。平台存在量级上的差距。一方面平台以自营为核心的商业模式决定了其sku 数量相较 3P 模式

28、天然存在差距，另一方面平台重视品质及物流服务质量的定位及调性决定了其价格上也需做出一定让步。图图 3：各电商平台商家数对比：各电商平台商家数对比1 亿+敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告资料来源：草根调研、招商证券（3）以中高线用户为核心基本盘）以中高线用户为核心基本盘京东京东“好好”、“快快”心智更契合中高端用户需求心智更契合中高端用户需求，构成核心用户基本盘构成核心用户基本盘。据 MonnFoxiAPP，京东用户主要集中于高线城市，截至 2023 年一线及新一线城市合计占比超过 30%（拼多多约 23%、淘宝约 25%）；据 QuestMobile，新中产人群（25-40岁，居住在三线以

29、上城市，线上消费能力 1000 元以上、线上消费意愿为中高水平）对京东的使用粘性更高，月人均使用次数超过 120 次、月人均使用时长超过110min，高于友商平台。图图 4：京东高线用户占比高于友商：京东高线用户占比高于友商资料来源：MoonFox App、招商证券2、当前困境：当前困境：“省省”短板放大、短板放大、“快快”优势缩小，存量承优势缩小，存量承压、增量有限压、增量有限2023 年以来受消费市场环境及行业格局变化影响，京东的增长面临一定困境，总结来看京东存量市场由于“省”短板被放大以及“快”优势缩小而部分流向其他平台，同时高线市场增量空间变小，造成平台增速有所放缓。图图 5：京东收入

30、增速：京东收入增速 2023 年放缓年放缓敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告资料来源：公司公告、招商证券（1）存量承压存量承压：价格对消费者决策的重要度提升价格对消费者决策的重要度提升，京东京东“省省”的短板被放大的短板被放大“省省”的维度上的维度上，理性消费趋势下消费者排序发生变化理性消费趋势下消费者排序发生变化，价格重要性被前移价格重要性被前移。2023年疫后居民收入及消费力缓慢恢复，居民消费理念逐渐向以低价实用为第一要义的理性消费趋势演变。以餐饮消费为例，23 年以来美团外卖、茶饮咖啡等客单价均有所下移；再如出行消费方面，2023 年五一、十一假期以及 2024 年春节假期旅游人均消

31、费支出相比 2019 年均有所下降。从消费者心智出发，据德勤，2023年理性、务实成为消费者主流消费观念，消费者决策排序也发生变化，47%消费者将“选择性价比最高的品牌和产品”作为 TOP3 选项，整体上价格及实用性的权重提高，“省”的需求被进一步强化。基于这一背景京东在基于这一背景京东在“省省”上的短板被进一步放大上的短板被进一步放大，部分存量市场非忠实用户流部分存量市场非忠实用户流向其他平台向其他平台。一方面部分京东非粘性用户在逐渐增强的比价心智下转向更低价平台，另一方面部分京东带电品类上的忠实用户在消费家居日用、食品生鲜等客单价低、品质要求偏弱的类目时由于 sku 有限以及价格偏高而流向

32、其他平台，整体上京东在价格上的短板致使其部分存量市场的份额被低价平台分流。图图 6：美团外卖、喜茶客单价：美团外卖、喜茶客单价 2023 年以来均呈下降趋势年以来均呈下降趋势图图 7：长假出游人均消费相比：长假出游人均消费相比 19 年均有所下降年均有所下降资料来源：久谦、招商证券资料来源：国家旅游局、招商证券敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告图图 8：理性务实、性价比成为当下消费者主流消费理念：理性务实、性价比成为当下消费者主流消费理念资料来源：德勤2023 中国消费者洞察与市场展望白皮书、招商证券（2）存量承压：美团闪购时效更强，京东存量承压：美团闪购时效更强，京东“快快”的优势有的优

33、势有所减弱所减弱“快快”的维度上的维度上，美团闪购等即时零售平台的时效升级使京东配送时效上的优势美团闪购等即时零售平台的时效升级使京东配送时效上的优势有所减弱有所减弱。即时零售时代的到来进一步进化了电商配送速度的量级，从以天为单位升级为以小时甚至分钟为单位，其中具有更高配送网络密度的美团闪购在 21年即可实现 50%以上订单半小时内送达，因此部分京东高时效用户转向配送时效优势更强的美团闪购，一定程度上削弱了京东在“快”维度上的优势。图图 9：即时零售与传统快递配送时效对比：即时零售与传统快递配送时效对比资料来源：美团研究院、京东黑板报、招商证券（3）增量有限：核心高线用户增长空间有限增量有限：

34、核心高线用户增长空间有限中高线用户渗透空间有限中高线用户渗透空间有限，平台用户增量空间较小平台用户增量空间较小。从增量市场来看，一方面京东核心用户为高线客群，目前平台对于高线市场基本已实现较深度覆盖，据MoonFox，截至 2023 月京东一线、新一线城市年活跃用户渗透率（即占各线城市人口比重）分别为 81%、64%，进一步渗透空间较为有限。敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告表表 4：京东高线城市渗透空间有限：京东高线城市渗透空间有限（百万人）（百万人）一线一线新一线新一线二线二线三线及以下三线及以下京东京东 AAC68127109337中国人口中国人口84198224906渗透率渗透率8

35、1%64%49%37%资料来源：MoonFox、中经数据 CEIdata、招商证券测算2023 年京东针对以上问题布局多重调整。年京东针对以上问题布局多重调整。2023 年京东在战略方向、业务布局、组织结构等多个方面进行了调整：1）战略方向上，2023 年公司以价格力为核心战略，通过供给侧引入 3P 商家完善 POP 生态、平台侧改善流量分发机制促进1P/3P 公平竞争、上线百亿补贴打造天天低价心智等多种方式提升平台价格竞争力；2）业务布局上，对大商超中部分亏损 sku 及渠道进行精简优化，改善日百品类盈利及经营效率；3）组织架构调整方面，加强业务扁平化，500 个作战单元各自承担考核指标从而

36、提升经营活力及效率。整体来看公司多维调整下经营效率逐步向好，但当前市场对于京东的长期战略规划和未来增长确定性仍存在较大疑虑。下文我们对京东未来的存量及增量市场发展战略进行分析，讨论京东走出困境、重获增长的方式与可能性。二、二、存量防御：低价策略重在补短板而非超越友商存量防御：低价策略重在补短板而非超越友商，即时零售业务守攻兼具应更重视即时零售业务守攻兼具应更重视1、“省省”：低价战略确有成效，但核心在弥补短板、不宜：低价战略确有成效，但核心在弥补短板、不宜恋战恋战随着价格对消费者决策的重要度提升，电商平台价格竞争加剧，当前价格力确为平台维持竞争力的关键因素，京东目前主张低价战略的存量防御措施有

37、所成效，但核心应该在于补充“省”、“多”方面短板，意在接近而非超越友商。（1）京东价格劣势：品牌商品受商家制约，品牌商品供给不足）京东价格劣势：品牌商品受商家制约，品牌商品供给不足1）品牌商品：品牌方维护价格体系制约降价，同时商家端缺乏有效竞争机制）品牌商品：品牌方维护价格体系制约降价，同时商家端缺乏有效竞争机制对于品牌商品对于品牌商品，京东自营作为品牌官方授权的京东自营作为品牌官方授权的“大经销商大经销商”，代表品牌行为代表品牌行为，品品牌方需要维护京东渠道价格体系的稳定牌方需要维护京东渠道价格体系的稳定。相比专注于平台模式的友商平台，京东自营的角色更多是作为一个零售商、“大经销商”，与品牌

38、签订年框，品牌方也更倾向于维护京东价格体系从而维护品牌的官方形象和价值，因此价格也通常与官方价格保持一致，极少出现激进折扣或降价；同时，从用户层面来看，在价格远不及现在这般重要的当时，消费者出于对京东品质更信赖、服务更认可的心态，价格包容度也相对更高，然而在消费环境相对疲软的当下，消费者也开始更积极寻找更低价的购买渠道。拼多多上存在以更灵活的渠道低价销售品牌商品的行为拼多多上存在以更灵活的渠道低价销售品牌商品的行为，在京东上受制于自营基在京东上受制于自营基因难以实现因难以实现。一些拼多多商家以更灵活的渠道在拼多多中以远低于市场的价格去库存，但同时也因更优惠的价格带动了平台的高速增长，但同时拼多

39、多也不会帮敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告助品牌进行价格体系管控、限制低价货源，这种情况下品牌方通常选择通过差异化选品或默许这一行为，使得拼多多最终得以将价格整体维持在更低水位。然而这一过程难以在京东上实现，主要由于京东自营模式下更多是与品牌或品牌官方授权的经销商直接合作，很难做到像拼多多引入过多灵活渠道商家。表表 5：京东：京东 VS 拼多多销售渠道及上架资质拼多多销售渠道及上架资质京东京东拼多多拼多多销售渠道（以苹果手机为例）苹果自营旗舰店、POP 专卖店/专营店、其他自营经销商专营店（移动/联通专营店等）、通讯买手店、手机卖场等数码手机专营店/专卖店、手机城、个人手机店铺等非官方授

40、权店铺拿货渠道（以苹果手机为例）授权自营经销商、授权分销商、零售店等零售店、华强北市场、其他电商平台及其他个人渠道上架资质要求（以阳澄湖大闸蟹为例）食品经营许可证、农产品地理标志等级证书、苏州市阳澄湖大闸蟹协会授权书、水产滩涂养殖证、养殖证持有人与供货商供货协议等食品经营许可证资料来源：晚点 latepost、京东/淘宝/拼多多 APP、招商证券流量分发层面，过往流量机制下自营商品存在天然优势，缺乏调价动力；同流量分发层面，过往流量机制下自营商品存在天然优势，缺乏调价动力；同时时POP 商品在流量端被边缘化。商品在流量端被边缘化。过往考核机制中以收入为核心 KPI，因而侧重自营能够帮助收入快速

41、起量并显著转化为采销人员的绩效，同时京东的采销体系也始终集中掌控平台的流量分配和营销工具，从而造成平台将较多资源投向自营体系，使得自营产品在流量、展示位等方面占据明显优势，一定程度上阻碍了平台流量的市场化竞价，也使众多自营的品牌供应商能够吃到大量自然流量红利，缺少降价动力。图图 10：京东商品搜索前排仍以自营商品为主，价格高于部分：京东商品搜索前排仍以自营商品为主，价格高于部分 POP 商品（截至商品（截至 2024.2.28）资料来源：京东 APP、招商证券2）白牌商品：绝对）白牌商品：绝对&相对低价产品供给不足相对低价产品供给不足对于白牌商品对于白牌商品，京东早期过高的招商门槛将大量白牌商

42、家拒之门外京东早期过高的招商门槛将大量白牌商家拒之门外，白牌商品的白牌商品的敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告短缺造成绝对低价和相对低价商品供给的双重缺失。短缺造成绝对低价和相对低价商品供给的双重缺失。京东 POP 商家数量较少，白牌商品大量缺失，一方面由于平台商家入驻门槛和店铺运营要求较高，导致许多白牌商家无法入驻或因店铺分低经营停滞而逐渐流失，相比之下拼多多开店门槛相对放宽，允许个人商家入驻，店铺管理也相对宽松，从而承接了大量从其他平台流失的白牌商家；另一方面，在京东流量机制改革前 POP 卖家相比自营在流量分发上天然存在劣势，投流能力较弱的白牌商家难以通过低价获得流量倾斜并获得单量增

43、长，逐步退出平台，这也造成了京东低客单商品及相对低价商品供给不足。表表 6：京东：京东 VS 拼多多开店门槛及资费标准拼多多开店门槛及资费标准京东京东拼多多拼多多开店资质三证合一营业执照、法人身份证,商标注册证（R 标）或商标注册申请受理通知书（TM标）旗舰店:品牌（商标）权利人授权的需提供在京东开设旗舰店的独占性授权书;专营店/专卖店:需提供由品牌（商标）权利人到入驻开店公司的完整授权链路文件卖场店:店铺内经营商品的品牌（商标）授权要求同专卖店/专营店个人店：个人身份证普通企业店：三证合一营业执照、法人身份证、管理人身份证旗舰店：商标注册证及一级独占授权书专卖/专营店：商标注册证，非注册主体

44、需提供授权书资费规则保证金 1000-50000 不等（按品类及 GMV 区分，除部分小家电类目外大多为 5000 元及以上，国际品牌通常 3 万-20 万不等）；运营支持服务费率 2-8%不等（按品类区分）；交易服务费率 0.6%保证金 1000 元（会根据每月 GMV 动态调整）；技术服务费 0.6%；普通商品无抽佣，百亿补贴商品佣金率 2-5%不等（按品类区分）资料来源：京东/拼多多招商官网、招商证券（2）破局方法：优化价格竞争生态，核心在弥补短板而非超越友商）破局方法：优化价格竞争生态，核心在弥补短板而非超越友商1）品牌商品：采销分离，强化竞争）品牌商品：采销分离，强化竞争针对自营品牌

45、商品的高价问题，2023 年起京东开展一系列举措，一方面调整内部采销模式以及与自营品牌商的合作模式，另一方面加强 1P、3P 商品间的平权来改善平台价格竞争生态：1）取消毛保，优化采销人员机制：取消毛保，优化采销人员机制：此前京东向自营商家设置毛利保护，即锁定京东要求的收益，低于毛保的部分由商家补齐，这在保证京东收益的同时也锁定了商家的毛利空间，导致采销人员没有足够动力去压降供货价，导致前端商品销售价格没有足够竞争力。23 年京东开始逐渐取消毛利保护，同时采、销人员分离，督促采购人员加强与品牌供应商的谈判降低供货价格，帮助规模较强的品类快速释放规模优势，从而在前端提供更大的价格让利。2）调整与

46、部分品牌商家的合作方式：调整与部分品牌商家的合作方式：对于在其他平台出现乱价行为且品牌方管控意愿不强的商家，京东将不再帮这部分供应商维护价格体系，不排除引入灵活渠道的商家从而让京东用户同样享受到这部分优惠。3）推出百亿补贴推出百亿补贴，通过低价品牌商品建立天天低价心智通过低价品牌商品建立天天低价心智。京东于 2023 年 3 月 6日上线百亿补贴频道，覆盖 1P+3P 全品类，主要针对京东具备相对价格优势的品牌商品，采用 1P、3P 商品共同竞价的机制，通过平台及商家的共同补贴打造用户天天低价心智。目前百亿补贴 sku 不断扩充，截至双十一百亿补敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告贴商品数量

47、已达到 618 时的 2 倍，同时 3P 报名商家持续增长。4）流量分发上加强自营与流量分发上加强自营与 POP 商品间的平权，倒逼自营品牌商降低供货价。商品间的平权，倒逼自营品牌商降低供货价。在 1P、3P 流量平权方面，京东改革考核机制，从原先的考核收入改为考核GMV，从而减少 1P、3P 商品在资源分配上的倾向性，给予低价 POP 商品更多曝光机会，减少自营商品的自然流量红利，从而驱动自营商品降低供应价格、提高自身运营效率降本。调整成效调整成效：据抽样调查据抽样调查，京东在带电核心品类上品牌商品相较拼多多的比价劣势京东在带电核心品类上品牌商品相较拼多多的比价劣势逐步减小逐步减小，但非带电

48、品类价格仍存在劣势但非带电品类价格仍存在劣势。我们针对京东、拼多多、天猫平台的主要一级类目抽取共 500 件品牌同款商品进行比价。综合来看，拼多多品牌同款商品最低价比例仍为三大平台中最高，约为 59.6%，京东位列第二，约为 22.9%；其中对于核心带电品类（手机数码、电脑办公、家用电器）京东在拼多多、天猫中低价比例最高（京东 46.9%、拼多多 43.8%、天猫 9.4%），即核心品类上基于京东长期积累的供应链优势叠加低价策略，价格力正逐步增强，相较友商平台劣势已逐渐减小；而非带电品类上拼多多整体保持三个平台中最高的低价比例，京东价格仍不占优势。表表 7：京东、拼多多、天猫各品类同款商品最低

49、价比例（截至：京东、拼多多、天猫各品类同款商品最低价比例（截至 2024.2.28）品类品类拼多多拼多多京东京东天猫天猫整体整体最低价数量最低价数量30211286最低价比例最低价比例60.4%22.4%17.2%带电类最低价数量42459最低价比例43.8%46.9%9.4%手机数码最低价比例52.2%39.1%8.7%电脑办公最低价比例37.5%62.5%0.0%家用电器最低价比例40.3%45.2%14.5%服装最低价数量1011023最低价比例75.4%7.5%17.2%服饰内衣最低价比例73.5%4.1%22.4%运动户外最低价比例78.6%7.1%14.3%美妆个护最低价数量282

50、117最低价比例42.4%31.8%25.8%家居日用最低价数量851810最低价比例75.2%15.9%8.8%食品保健最低价数量321420最低价比例48.5%21.2%30.3%食品酒水最低价比例42.6%24.1%33.3%医药保健最低价比例75.0%8.3%16.7%其他（摩托汽配、绿宠农植、水果生鲜等）最低价数量1311最低价比例86.7%6.7%6.7%资料来源：京东/淘宝/拼多多 APP、慢慢买、什么值得买、招商证券2）白牌商品：降低商家入驻门槛，增加白牌低价商品供给）白牌商品：降低商家入驻门槛，增加白牌低价商品供给针对针对 POP 白牌商品，京东扩大招商增加商品供给，旨在补足

51、绝对低价商品缺失白牌商品，京东扩大招商增加商品供给，旨在补足绝对低价商品缺失的短板的短板。为引入更多白牌低价商品，丰富平台低价格带商品供给进而避免平台用户由于非带电类低价商品缺失而流失到其他平台，京东 23 年以来加大招商力度，23 年初推出“春晓计划”全力扶持 POP 新商家入驻，并降低入驻门槛，提供自然人快速入驻通道、“0 元试运营”、取消平台使用费、降低保证金、技术服务敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告费降至 0%等多项扶持政策，为更多中小商家及个人卖家开放入驻机会，进而快速丰富平台白牌商品供给。截至 2023 年 Q3 平台连续三个季度实现新增商家数量同比三位数增长，整体丰富 PO

52、P 商家供给。表表 8：京东：京东“春晓计划春晓计划”面向面向 POP 商家商家 12 条扶持举措条扶持举措扶持政策扶持政策具体举措具体举措10 元试运营针对开设京东小店的新商家，大部分类目支持“0 元试运营”，试运营最长达 90 个自然日，期间无需缴纳保证金。210 分钟成功开店2023 年 1 月 1 日起，自然人可以在京东注册“京东小店”（京东小店是针对个体工商户和自然人商家入驻的 POP 店铺模式），仅需身份证和手机号即可申请入驻。3技术服务费率低至 0%京东小店开放类目中，约 60%的类目技术服务费率低至 0%。40 元平台使用费2023 年起，京东小店无需缴纳平台使用费，4 月 1

53、 日起企业店铺也无需缴纳该费用。5保证金降幅 80%2023 年 1 月 1 日起，京东小店部分类目质保金降幅高达 80%；4 月 1 日起，更多类目的企业店铺将采取阶梯保证金标准。6“新店大礼包新商家完成任务即可获得价值 2100 元的“新店大礼包”，包含 900 元广告推广大礼包、820 元商智大团圆礼包、380 元服务市场大礼包等。7广告投放虚拟金新商家入驻后可加入京东“新商家成长计划，完成任务可最高获取 5300 元的广告投放虚以金及专属运营指导。8超 100 项“店铺星级”流量权益京东“店铺星级”体系与流量生态深度打通，整合搜索推荐、活动场域、频道场域、广告投放等维度的 100 余项

54、流量权益。90 元入驻大礼包开设企业店铺的新商家可在京东服务市场领取“0 元入驻大礼包”，包含商品管理、订单履约、营销推广等运营工具10限时免仓储费、配送费 5 折2023 年 1 月 1 日起至 2023 年 3 月 31 日，京东物流为开设企业店铺的新商家提供入仓优惠政第:新签京东物流的商家前 3 个月可享受周转 90 天内仓储和入库费用咸免、京东配送 5 折的优惠权益。11新客免息、贷款利率 5 折注册京东小店、企业店铺的商家均可申请“京小贷”获专属资金支持，自然人享受信用贷 7 天免息，个体工商户享受信用贷 5 折利率优惠，企业商户享受信用贷 5 折利率优惠以及提前收款 10 天免息。

55、12移动端“商家成长中心”京东推出移动端“商家成长中心”，商家随时掌控店铺经营，成交第一单时长平均缩短近 3 天。资料来源：京东官网、招商证券图图 11：京东新增商家数同比三位数增长：京东新增商家数同比三位数增长资料来源：公司公告、京东黑板报、招商证券调整成效调整成效：低价格带商品确有补充低价格带商品确有补充，但由于平台自身流量池有限但由于平台自身流量池有限，以及流量分配以及流量分配机制的扭转较为克制机制的扭转较为克制，我们认为效果将相对有限我们认为效果将相对有限。据久谦数据，京东各品类低价格带销量占比均有所提升，低价商品补充确有成效。但基于用户搜索体验及商家调研反馈，目前京东上白牌商品可选择

56、范围相较友商平台仍有较大差距、且较难达到淘宝/拼多多纯 POP 平台的水平；流量分发上，一方面平台自身流量池有限，京东以自营为核心的模式下可分配给白牌商品的自然流量较少；另一方面京东核心绑定品牌商家，平台公平化流量分配机制的扭转相比拼多多仍较为克制，整体敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告上我们认为平台补充白牌商品的成效将相对有限。图图 12：京东各品类低价格带商品销量占比同比均有所增长（：京东各品类低价格带商品销量占比同比均有所增长（2023Q4）资料来源：久谦、招商证券综合来看，我们认为当前价格力确为关键，京东目前所采取的改善流量及管理机制、促进 1P3P 公平竞争，进而加强自营商品价格

57、内卷以及补充低价格带商品的举措确有成效，但基于平台稳固不变的核心自营模式及品牌商品基本盘，白牌商品难以成为京东的优势赛道，京东战略调整的核心应在于补充价格短板，接近而非超越友商，长期来看在各平台品牌商品价格逐步接近的情况下，京东的品质、物流及售后仍有明显的优势，有能力守住大盘。2、“快快”：达达集团守、攻兼具，应更为重视：达达集团守、攻兼具，应更为重视针对京东“快”的优势逐渐缩小的困境，我们认为京东应在即时零售业务加强对达达集团的重视及资源扶持，巩固京东在“快”领域的护城河，在抵御美团闪购冲击的同时也有望拓展京东新的增长曲线。即时零售行业高速成长即时零售行业高速成长，未来增长动力强劲未来增长动

58、力强劲、发展潜力广阔发展潜力广阔。即时零售交易规模增速远超电商大盘，根据京东、达达、CIECC 联合发布的2023 即时零售发展趋势白皮书，2022 年即时零售行业规模达到 5946 亿元，2019-2022 CAGR达+52%。我们认为未来即时零售市场增长驱动力依然强劲：1）需求侧需求侧，我国是极具潜力的超大规模市场，根据麦肯锡研究，2021 年中国中高收入及高收入消费者群体已占据城镇家庭消费 55%份额，到 2025 年还将有 7100 万家庭进入这一较高收入区间，即时性配送需求逐步扩张；场景维度，适用场景逐步日常化，据 2023 年京东消费者调研，消费者选择 O2O2 模式的动机从此前的

59、应急场景逐步转向日常性、便利性需求。客群维度，即时零售消费群体也从此前的中青年主力消费群体逐步向“新老年”、“新青年”群体扩张。2）供给侧供给侧，无人配送等技术迭代升级提升即时配送效率，作为线下渠道延续增长的重要突破口，更多实体零售商接入即时零售渠道，品类维度，即时零售也进入全品类发展期，数码家电、家装、服饰等潜力型品类快速拓展。据白皮书预测，到2030 年即时零售市场规模有望增至 3.6 万亿，23-30 年 CAGR 将达 25%。敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告图图 13：即时零售行业规模及增速即时零售行业规模及增速图图 14：消费者选择：消费者选择 O2O 渠道的需求逐渐日常化渠

60、道的需求逐渐日常化资料来源：京东、达达、CIECC 2023 即时零售发展趋势白皮书、招商证券资料来源：尼尔森、京东到家、招商证券美团闪购美团闪购、京东到家位居行业第一梯队京东到家位居行业第一梯队，闪购增速及份额更强闪购增速及份额更强，同时更高时效对同时更高时效对京东京东“快快”的优势产生影响的优势产生影响。美团闪购在即时零售市场稳占份额第一，从增速来看，2023 年预计美团闪购、京东到家 GMV 分别同比增长 44%和 20%，美团闪购整体保持更快增长。此外，从配送时效来看，美团闪购基于闪电仓模式能够实现 30分钟即时送达，也对以自营物流高履约时效为核心优势的京东产生一定影响。图图 15：京

61、东到家京东到家&美团闪购美团闪购 GMV 及增速及增速资料来源：公司公告、招商证券测算达达有效提升京东用户配送体验和经营效率达达有效提升京东用户配送体验和经营效率，壁垒坚实壁垒坚实、守攻兼备守攻兼备，京东应加大京东应加大对达达集团的重视及资源扶持对达达集团的重视及资源扶持，有望创造新增长点有望创造新增长点。从京东用户体验来看，达达能够提高用户对京东 3C、商超等核心品类的“快”的体验优势与心智，加固其“快”层面的护城河；从集团成本效率维度来看，京东到家 O2O 模式下针对冷链生鲜、重货抛货等品类，近距离、少次流转下履约成本则明显低于京东自营（以整箱饮用水为例，京东自营仓配模式下履约成本约单笔

62、20 元，京东到家 O2O 模式下约 10 元左右），O2O 模式履约利润更优；此外 3C 引流款品牌厂商为线下授权店供货时预留更大毛利空间，盈利能力相高于京东自营，能够有效提高供应链成本效率。整体来看即时零售业务受益高增长红利赛道有利于扩大京东收入规模、提升用户体验，京东应加大对达达集团的重视及资源扶持，从而创造京东新+52%+25%敬请阅读末页的重要说明19公司深度报告增长点。图图 17：京东到家：京东到家 O2O 模式承担的履约成本模式承担的履约成本 VS 京东自营仓配履约成本京东自营仓配履约成本资料来源：公司公告、草根调研、招商证券测算三、三、增量进攻增量进攻：下沉不宜恋战下沉不宜恋战

63、，持续提升品质与服务持续提升品质与服务为长久之道为长久之道1、下沉市场受益行业增长，但相比友商无竞争优势、下沉市场受益行业增长，但相比友商无竞争优势复盘京东针对下沉市场推出过的线上平台复盘京东针对下沉市场推出过的线上平台：1）京喜京喜 APP：2019 年上线的社交电商平台京喜 APP，包含 1 元拼、9.9 包邮、清仓特卖、工厂直供等低价版块，目前主要以小程序形式运营；2）京喜拼拼京喜拼拼：2021 年初上线的社区团购平台，依托京东供应链为社区用户提供次日达服务，截至 2022 年 6 月关城收缩至郑州、北京两地，2023 年小程序更名“京东拼拼”；3）京东特价版）京东特价版 APP：原名“

64、京东极速版”，定位低价好物，主要从京东产品体系中筛选适合下沉市场的优质低价商品。京东前期受益下沉用户渗透增长红利实现用户的快速增长京东前期受益下沉用户渗透增长红利实现用户的快速增长，后伴随行业红利消退后伴随行业红利消退竞争加剧而增长放缓、战略减亏竞争加剧而增长放缓、战略减亏。2021 年以前在下沉市场电商用户快速渗透的行业增长红利下，京东下沉业务助力用户重回快速增长轨道，2020 年 AAC 增速达 30%，净增长 1.1 亿人，其中下沉市场新增活跃用户占比达 80%，下沉获客效果显著。而后伴随行业红利逐步消退，京东在自营及品牌基因下在下沉市场无明显优势，下沉市场获客效率减弱且用户留存率降低，

65、集团营销成本增速逐步偏离用户增速，以京喜为主的新业务亏损也持续扩大，2022 年 6 月京东拆散京喜事业群，京喜拼拼大面积关城，实行战略性减亏。敬请阅读末页的重要说明20公司深度报告图图 18：京东下沉平台发展经过：京东下沉平台发展经过资料来源：雷峰网、亿邦动力、招商证券图图 19：2020 年京东活跃用户增速大幅提升年京东活跃用户增速大幅提升图图 20：京东新业务：京东新业务 2020-2021 年亏损大幅扩张年亏损大幅扩张资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券整体来看京东下沉市场发展较为坎坷，究其原因，下沉市场用户核心价值在于“省”和“多”，激烈竞争赛道下拼多多作为先发者

66、在流量、心智、白牌商品供给方面均积累了较为稳固的优势；而京东核心优势并不在此，其在下沉市场低价心智及低价商品供给上天然存在一定短板，而基于营销补贴可获得的忠实下沉用户相对有限。综合来看我们认为在下沉市场增速高于高线的背景下，京东重视下沉获取行业增长无可非议，但相比友商京东优势并不在此，不易恋战投入过多资源。2、品质、品质&服务：领先行业标准，巩固差异化优势服务：领先行业标准，巩固差异化优势（1）服务：持续升级履约服务）服务：持续升级履约服务,保持电商业物流履约高标准保持电商业物流履约高标准对于京东物流履约服务方面的优势与壁垒对于京东物流履约服务方面的优势与壁垒，面对友商在时效上的进一步追赶面对

67、友商在时效上的进一步追赶，京京东不断优化更新履约服务标准，确保行业内领先地位。东不断优化更新履约服务标准，确保行业内领先地位。消费者物流配送成本方面，自营方面，京东 2023 年 8 月起下调自营免邮门敬请阅读末页的重要说明21公司深度报告槛，普通用户购买自营商品免邮门槛由 99 元降至 59 元，且仍享受“211 限时达”等优质服务；此外 PLUS 会员免邮权益不再需使用运费券，可享不限单价及额度的全年无限免邮，进一步在保障用户履约服务体验的同时降低用户运费开销。3P 方面，京东近期发布公告表示到三月底将普及最高满 59元包邮，此外家电、厨具、保健品等品类商品还可享受 0 元包邮，进一步扩大

68、包邮商品范围，改善全平台用户体验，配送服务方面，2024 年春节后京东自营进一步推出“免费上门退换”服务，带有“免费上门退换”标签的商品均可享用，同时京东也在第三方商家中积极推广此项服务，预计未来一年内将覆盖超过九成的 POP 商家；此外针对大件商品，京东也在以往“大件运费险”服务最高包运费 800 元/次的基础上新增了一年两次上门取件、每次最高 5000 元的保障额度，进而强化平台在家电等优势大件品类配送中的服务优势。图图 21：京东下调自营、：京东下调自营、POP 及及 PLUS 会员免邮门槛，以及自营推出会员免邮门槛，以及自营推出“免费上门退换免费上门退换”服务服务资料来源：京东黑板报、

69、招商证券（2）品质品质：京东高品质引领行业标准京东高品质引领行业标准，自有品牌自有品牌&半托管半托管&采销直播增强质价比采销直播增强质价比京东京东“好好”的优势稳固，自身品质突出，在诸多类目引领行业品质标准升级。的优势稳固，自身品质突出，在诸多类目引领行业品质标准升级。京东始终以品质优势著称，并不断迭代升级行业细分类目品质标准，例如发布 京东自营智能门锁商品品质认证质量标准，推动热门趋势品类指静脉智能门锁标准升级，以及创建京东生鲜 6S 品质零售体系提升生鲜品质量标准等，“好”优势保持稳固。此外在当前消费环境下此外在当前消费环境下，消费者更看重质价比消费者更看重质价比，理性消费叠加零售业效率提

70、升趋理性消费叠加零售业效率提升趋势下高质低价将是未来的消费趋势势下高质低价将是未来的消费趋势。质价比强调同等消费水平下，用户可以获得更优的产品质量、服务体验。以食品饮料、服装鞋帽、美妆个护类目为例，据德勤调研数据，产品品质、款式、成分/功能、性价比、品牌等多个因子影响消费者的最终决策。因此能够兼顾品质、价格与消费者体验的零售商长期更有可能成为未来的主流渠道。京东通过打造自有品牌京东通过打造自有品牌、采销直播采销直播、半托管等举措增强质价比半托管等举措增强质价比，强供应链优势下强供应链优势下领先高质低价赛道：领先高质低价赛道：敬请阅读末页的重要说明22公司深度报告京造：京东于京造：京东于 201

71、8 年初上线生活家居自有品牌年初上线生活家居自有品牌“京造京造”，定位，定位“高端产品大高端产品大众化、大众产品品质化众化、大众产品品质化”。京造采用 C2M 产品定制逻辑，根据用户需求与OEM/ODM 工厂合作开发产品，搭建自有供应链进行自主生产，模式对标网易严选、米家有品。品类方面，京造作为全品类品牌涵盖家居生活、数码电器、服饰、食品饮料、美妆个护等一级类目，截至 2022 年 sku 已过万。京造产品品质力不输品牌商品京造产品品质力不输品牌商品，价格普遍更具优势价格普遍更具优势，京造有望驱动京东领先京造有望驱动京东领先质价比赛道发展质价比赛道发展。品质方面，京造产品在质量上有较强保障，以

72、吹风机为例，根据用户测评，结合转速、风速、温控、噪音、护发因子等多维度考量，京造智能高速负离子吹风机相比小米、徕芬、追觅等戴森平替更具性价比；再如拉杆箱，京造旅行拉杆箱采用德国科思创复合 PC 材质+航天级的铝合金拉杆，做工用料精细的同时价格也优势最强，推荐度最高。价格方面，京造同类商品普遍低于京东自营品牌商品价格，整体具备较强的质价比优势。2022 年全年京造销售额同比增长 60%，远超平台大盘，长期看强供应链能力支撑下，京造自有品牌未来有望成为京东高质低价赛道上的重要抓手。表表 9：京东京造与品牌同类商品价格对比：京东京造与品牌同类商品价格对比类目类目商品商品京东京造价京东京造价格（元）格

73、（元）可比商品可比商品京东自营价格京东自营价格（元）（元）床上用品床垫床褥京东京造四季云柔床褥榻榻米床垫床褥子可折叠易收纳 90200cm 清雅灰74罗莱家纺床垫床褥子可水洗抗菌学生宿舍单人床褥垫粉 0.9 米床90*20099床上用品乳胶枕京东京造 93%乳胶含量泰国乳胶枕梦享系列枕头经典波浪枕79睡眠博士（AiSleep）泰国乳胶枕93%进口天然乳胶波浪枕头透气枕芯成人颈椎枕108.9家用电器生活电器京东京造即热式饮水机家用桌面台式小型茶吧机直饮机免安装3L水箱升级4端温控独立纯净水箱199奥克斯（AUX）台式即热饮水机迷你便携冲泡茶小型职能台式速热桌面即热饮水机 3L 大容量178家用电

74、器个护电器京东京造大功率吹风机负离子电吹风机大功率 1800w 速干护发负离子吹风机家用电吹风筒小家电新年礼物59.9康夫（CONFU）电吹风机家用大风力1800w大功率吹风机理发店专用智能恒温吹风筒便携造型吹风机节日礼物59.9服饰鞋靴羽绒服京东京造【air+零压羽绒】轻薄羽绒服男外套冬立领白鸭绒曜石黑 L199海澜之家（HLA）轻暖羽绒服男 23新款 SPORTSDAY 保暖外套男冬季238服饰鞋靴衬衫京东京造【经典系列】商务休闲长袖衬衫男易打理男士衬衣白色99FitonTon 衬衫男商务正装长袖白衬衫长绒棉高端白衬衣男免烫抗皱易打理衬衫135数码手配手机配件京东京造 20000 毫安时充

75、电宝自带线 22.5w 超级快充户外移动电源轻薄便携使用苹果华为小米安卓手机106.9罗马仕 20000 毫安大容量自带线充电宝 22.5W/15W 轻薄移动电源【2万毫安-22.5W 超级快充】108数码手配电脑办公京东京造釉彩甄享系列 A4 打印纸 70g 复印纸热销款中高档品质双面草稿纸 500 张/包 5 包/箱 2500 张93.9得力（deli）珊瑚海 A4 打印纸70g500 张*5 包一箱双面打印复印纸整箱 2500 张 7361【纸类金榜榜首】99美食美酒坚果炒货京东京造原味瓜子 500g 坚果炒货葵花籽办公室休闲零食大包装绿色食品年货14.9徽记大颗粒生瓜子 0 添加高温烫

76、制低温烘焙原香葵花籽原味 500g12.9美食美酒食用油京东京造葵花籽油 5L0 反式脂肪酸含维 E 物理压榨食用油69.95初萃中粮零反式脂肪酸葵花籽油5L 充氮保鲜食用油一级物理压榨103.9餐厨水具烹饪锅具京东京造小奶锅煮面汤锅麦饭石色不粘锅雪平锅蒸煮辅食锅带锅 20cm69cookerbene 日式加厚雪平锅奶锅不粘锅家用煮面锅泡面锅热汤锅燃气灶适用 20cm 带盖【顺滑不沾】1-2人69资料来源：京东 APP、招商证券敬请阅读末页的重要说明23公司深度报告表表 10：戴森平替吹风机测评，整体看京造性价比更高：戴森平替吹风机测评，整体看京造性价比更高米家米家 H300京东京京东京造造A

77、IR京造高速吹风京造高速吹风机机 2 代代徕芬徕芬 SE徕芬徕芬 LF03戴森戴森 HD08价格（元）95992110功率（W）00转速（万转/分）1.81111111111风速（m/s）206563212246恒温智能恆溫 60次/秒监测温控器智能恒温 100次/秒监测智能恒温 50次/秒监测智能恒温 100次/秒监测智能恒温 40次/秒监测护发因子5 千万负离子5 千万负离子2 亿负离子2 亿负离子2 亿负离子千万负离子噪音-6576-80挡位三档风温两档风速四档风温两档风速五档风温三档风速四档风温

78、二档风速四档风温二档风速四档风温三档风速其他57*C 恒温一键倒吹清洁冷热循环风中空设计冷热循环风冷热循环风专利气流倍增技术资料来源：京东 APP、招商证券表表 11：300 元以内高性价比行李箱测评元以内高性价比行李箱测评型号型号材质材质尺寸（英寸尺寸（英寸）重量重量价格（元）价格（元）推荐度推荐度京东京造 JZ26030PC20/24/283.7kg169卡帝乐鳄鱼 KLG204ABS+PC20/24/26/283.48kg186S00 a330ABS+PC20/24/26/283.56kg189梵地亚 lsxm-2ABS20/24/26/283.36kg179小米 8283PC20/24

79、/284.31kg299外交官 TC-6012ABS+PC20/244.02kg299汉客 H9821PC20/24/263.83kg278地平线 8 号 LA-1688PC20/24/26/284.7kg279资料来源：京东 APP、佛系设计狮、招商证券半托管半托管、采销直播等举措发力质价比赛道采销直播等举措发力质价比赛道。京东 2024 年开放半托管模式招商，即通过供销平台实现厂家直发、一件代发，并由京东负责前台销售及运营保障，且不收取扣点及广告费等，采用成本价+物流费+利润的裸价供货模式降低商家运营及营销成本，在扶持中小商家加码低价商品的同时追求优质低价。此外，京东采销直播也在质价比方面

80、逐步超越同业，由于幕后采销人员负责选品并讲解，基于品牌低价商品供应以及联合头部品牌和工厂进行研发从而兼顾品质保障及价格优势，让直播回归品质、价格和专业。图图 22：京东半托管模式官方介绍：京东半托管模式官方介绍图图 23：京东采销直播间：京东采销直播间资料来源：京东、招商证券资料来源：京东 APP、招商证券敬请阅读末页的重要说明24公司深度报告综合来看京东不断升级品质及服务，巩固并提升“快”、“好”核心优势，服务方面在履约服务上多次升级，不断在物流配送环节与友商拉开差距，领先行业服务标准；品质方面京东基于自营模式下在供应链端长期积累的优势，通过自有品牌、半托管、采销直播等多种方式布局质价比赛道

81、。长期来看，京东应牢牢巩固并提升“快”、“好”核心优势，不断提升核心用户购物体验与消费频次，进而实现差异化高质量增长。四、四、股东回报：加大回购及分红股东回报：加大回购及分红,提高股东价值回馈提高股东价值回馈在调整经营策略在调整经营策略、谋求更快增长的基础上谋求更快增长的基础上，京东也加大对股东回报的重视京东也加大对股东回报的重视，通过通过加大回购及分红力度提高股东价值回馈。加大回购及分红力度提高股东价值回馈。回购方面，2018 年以来至 2023 年底公司共发布 2 次股份回购计划（其中 2020 年股份回购计划于 2022 年修订），回购价值逐步扩大，2024 年 3 月京东宣布董事会批准

82、新的股份回购计划，可于截至 2027 年 3 月的未来 36 个月内回购价值不超过 30 亿美元的股份。分红方面，2023 年度公司派发股息约 12 亿美元，即每股普通股 0.38 美元，每股分红同比增长 22.5%。综合来看，2023 年公司加大回购及分红力度，股东回报率约为 4.1%（分红&回购/总市值），公司表示未来将持续坚定执行回购及分红计划，根据公司回购规划及分红指引测算，假设 2024 年分红率同比保持稳定、并保持均匀回购速度（2024-2027 年每年 10 亿美金），则 24 年股东回报率将提升至 5.9%，预计公司将持续提高股东价值回馈，彰显集团长期经营信心。表表 12：京东

83、历年批准的：京东历年批准的股份回购计划股份回购计划期限期限截止时间截止时间价值价值2018年股份回购计划12 个月2019 年 12 月10 亿美元2020年股份回购计划24 个月2022 年 3 月20 亿美元2020年股份回购计划（修订）48 个月2024 年 3 月30 亿美元2024年新股份回购计划36 个月2027 年 3 月30 亿美元资料来源：公司公告，招商证券表表 13：京东历年回购额京东历年回购额期间回购美国存托股数（万股回购美国存托股数（万股）平均价格（美元）平均价格（美元）回购存托股价值（亿美元）回购存托股价值（亿美元）2020 年 3 月-2021 年 3 月底877.

84、5766.692021 年 5 月-2022 年 3 月底316.4742.342022 年 4 月-2023 年 3 月831.7484.032023 全年113031.53.56资料来源：公司公告，招商证券敬请阅读末页的重要说明25公司深度报告五、五、总结总结：确认边界确认边界、把握核心优势实现可持续增长把握核心优势实现可持续增长总结来看，当前电商行业增速放缓且竞争日趋激烈，但“多快好省”无法兼得，京东调整的同时更应确认边界。我们认为在行业大背景下京东加大对低价与下沉的重视无可非议，但京东优势并不在，不宜投入过多资源；同时，京东更应牢牢巩固并提升“快”、“好”核心优势，聚焦品质与服务，提升

85、核心用户购物体验与消费频次，进一步拉开与友商的差距，实现差异化高质量增长。在此基础上，我们也看到京东开始提高回购及分红，加强股东回报并彰显了公司发展信心。我们看好京东自营模式在电商行业所具备的最深壁垒以及长期增长韧性。我 们 预 计 2024-2026 年 京 东 收 入 为 11637/12440/13160 亿 元，同 比+7.3%/+6.9%/+5.8%，Non-gaap 归母净利润为 356/390/426 亿元，同比+1.2%/+9.6%/+9.1%，给予 2024 年 Non-gaap 归母净利润 10 倍 PE，对应目标价 121.22 港元/股，维持“强烈推荐”评级。表表 14

86、：京东盈利预测京东盈利预测202220232024E2025E2026EGMV（亿元）34,81636,82640,09343,27846,084YOY5.6%5.8%8.9%7.9%6.5%收入（亿元）160YOY9.9%3.7%7.3%6.9%5.8%京东零售收入（亿元）929994531225YOY7.3%1.7%6.7%6.0%5.0%毛利（亿元）918782013毛利率（%）14.1%14.7%15.0%15.1%15.3%经营利润（亿元）7446YOY376%32%34%1

87、3%12%京东零售经营利润（亿元）349359395449471YOY31%3%10%14%5%NON-GAAP 归母净利润（亿元）282352356390426YOY64.0%24.7%1.2%9.6%9.1%NON-GAAP 归母净利润率2.7%3.2%3.1%3.1%3.2%资料来源：公司公告，招商证券测算风险提示：风险提示：1）宏观经济风险：国内宏观复苏进度不及预期影响居民整体消费需求的风险。2）行业竞争加剧导致盈利能力不达预期风险：电商行业价格竞争加剧导致公司销量下降或盈利不达预期的风险。3）业务调整效果不及预期，导致收入增长不及预期的风险。4）达达集团造假影响京东即时零售业务经营发

88、展的风险。敬请阅读末页的重要说明26公司深度报告附：财务预测表附：财务预测表资产负债表资产负债表单位：百万元202220232024E2025E2026E流动资产流动资产50408356800402903453346511007现金0238529交易性投资00000应收票据2025944应收款项2954555716630其它应收款360923839255772734129227存货088397077103774其他777478281非流动资产

89、非流动资产3506055长期股权投资9943823182311固定资产9523944535831无形资产商誉949232598325983259832598其他6664316643166资产总计资产总计85468554045600299650864704911流动负债流动负债38274244005260665278256297277短期借款2306006应付账款85682568预收账款17440000其他12618834

90、5989273长期负债长期负债783528087280872808728087长期借款434869386其他3494870118701负债合计负债合计468752306343325364股本00000储备208930274138305800少数股东权益863935822374083872138721归 属 于 母 公司所有者权益307238305800340826负债及权益合计负债及权益合计85468554045600299650864704911现金流量表现金流

91、量表单位：百万元202220232024E2025E2026E经营活动现金流经营活动现金流42385033949353净利润净利润80083166135027折旧与摊销777578138营运资本变动20370(8465)757581288829其他非现金调整3788252278626731360投资活动现金流投资活动现金流(9778)(7325)(6000)(6000)(6000)资本性支出(8000)(8000)(8000)(8000)(8000)出售固定资产收到的现金00000投资增减00000其它(1778)6752000

92、20002000筹资活动现金流筹资活动现金流16491(25908)(3200)(3360)(3360)债务增减16479(20847)000股本增减00000股利支付620000其它筹资74(5061)(3200)(3360)(3360)其它调整(124)0000现金净增加额现金净增加额49026(6729)3703利润表利润表单位：百万元202220232024E2025E2026E总营业收入1046236 1084662 1163732 1244021 1315959主营收入1046236 1084662 1163732 1244021 1315959营业成本899

93、8783 1056174 1129042毛利47200807营业支出48158412营业利润49923965942396利息支出233603360利息收入00000权益性投资损益(2195)02000其他非经营性损益(176)258000非经常项目损益07496500050005000除税前利润87924329946036所得税41032511009少数股东损益(689)(13

94、61)158613130归属普通股东净利润80083166135027NON-GAAP 归母净利润28220352003562EPS8.9311.1411.2712.3613.55主要财务比率主要财务比率202220232024E2025E2026E年成长率年成长率营业总收入10%4%7%7%7%营业利润444%58%21%13%7%归母净利润-392%159%4%13%11%获利能力获利能力毛利率14.1%14.7%15.0%15.1%15.1%净利率1.0%2.5%2.4%2.5%2.6%ROE33.8%10.9%10.2%10.4%10.3%R

95、OIC26.0%7.5%8.6%8.8%8.6%偿债能力偿债能力资产负债率53.9%49.1%48.1%47.1%46.2%净负债比率7.1%1.7%1.6%1.4%1.3%流动比率1.31.51.51.61.7速动比率1.01.11.21.31.4营运能力营运能力总资产周转率12.22.01.91.91.9存货周转率20.719.211.211.211.2应收账款周转率53.149.330.030.030.0应付账款周转率11.010.26.16.06.1每股资料每股资料(元元)EPS8.9311.1411.2712.3613.55每股经营净现金-20.2442.0314.7116.0244

96、.00每股净资产9.8378.3287.2397.31306.16每股股利0.000.000.000.000.00估值比率估值比率PE9.67.77.67.06.4PB16.92.11.91.70.5EV/EBITDA27.417.114.513.113.5资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明27公司深度报告分析师分析师承诺承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后

97、 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数重要重要声明声明本报告由招商证券股份

98、有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。