1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 非银金融非银金融 推荐推荐 (维持维持 ）relatedReport 相关报告相关报告 资管通鉴系列二十：日本篇，以个人和机构业务双轮驱动的野村资管2024-01-25 资管通鉴系列十九：日本篇，以多元化业务弱化周期波动的大和资管2023-12-19 emailAuthor 分析师：分析师：徐一洲 S01 assAuthor 研究助理：研究助理：李思倩 投资要点投资要点 summary 香港

2、资管市场香港资管市场因其开放的金融市场和完备的监管体系而在全球市场中占据重因其开放的金融市场和完备的监管体系而在全球市场中占据重要地位。要地位。作为亚洲最具活力的资本市场和全球领先的国际金融中心，香港具备健全且成熟的金融监管体系、兼具深度和流动性的资本市场，以及与内地的紧密联系，从而推动了资产和财富管理业务的长期稳定增长。截至 2022 年，香港资产及财富管理业务资产规模达 30.54 万亿港币，自 2000 年以来年化增速达 14.7%，其中资产管理及基金顾问业务、私人银行及私人财富管理业务和信托业务的资产规模分别为 22.39、8.97 和 5.01 万亿港币，占比分别为 61.6%、24

3、.7%和 13.8%，持牌法团是香港资产及财富管理业务主要服务主体，各类外资持续流入使得非香港投资者持有资产占比近五年始终维持在 60%以上。重点聚焦规模贡献超过重点聚焦规模贡献超过 60%的香港市场资产管理及基金顾问业务。的香港市场资产管理及基金顾问业务。2001-2022年期间，资产管理及基金顾问业务的资产规模以 13.3%的年化增速增长至22.39 万亿港币，近年来资金净流入和单位净值上涨是整体规模扩张驱动力；以法团/金融机构/基金为代表的专业投资者是主要持有人，非专业投资者持有规模近五年稳定在 30%左右；产品形态方面，2022 年公募基金、管理账户、私募基金分别为 7.98、6.37

4、、4.50 万亿港币，合计贡献超八成的规模；底仓资产方面，2022 年股票和债券规模分别为 5.72、3.13 万亿港币，占比分别为 50%、27%，其中债券占比的趋势随着港股市场的调整有一定提升；以线下商业银行为主的销售渠道使得香港资管产品的综合费率处于全球中等偏高的水平。内地公募基金依赖工具型产品内地公募基金依赖工具型产品开启开启香港市场香港市场布局布局。香港是内地公募基金出海首选。内地公募基金公司通常以基金互认安排、发行 QDII 产品和设立香港子公司来开展出海业务，截至 2023 年，投资于香港地区的 QDII 基金规模达 1839亿元，占全部 QDII 基金规模近 50%，其中大单品

5、以指数基金为主。南方东英是内资出海相对成功的范本，作为最早一批受中国监管的离岸资产管理公司，南方东英现已成为香港最大 ETF 发行商之一和亚洲市场 ETF 领导者。惠理集团作为首家港股上市资管公司，是香港本土精品资管的典型代表。惠理集团作为首家港股上市资管公司，是香港本土精品资管的典型代表。惠理集团自 1993 年成立以来，通过稳扎稳打的策略，利用香港的地理和政策优势，实现了业务的快速增长和国际化拓展。惠理集团以管理费为稳定收入，覆盖固定成本，以业绩表现费提供盈利弹性，集团旗下长仓及固收基金为主要产品方向，以多元化策略产品布局各类市场，机构客户与个人投资者并重，秉持“价值投资”、“3R”原则等

6、理念积极布局大中华乃至全球区域。惠理集团在香港市场中始终占据着资管行业第一的地位，是香港资管市场多年发展的经典见证者和历练者，对挖掘香港资管市场业务机会具备相对参考价值。风险提示：资本市场大幅波动风险；管理费率大幅下滑风险；监管趋严风险。title 资管通鉴系列资管通鉴系列二十一二十一：中国香港中国香港篇，篇，惠理集团的启示和内资公募的破局惠理集团的启示和内资公募的破局 createTime1 2024 年年 3 月月 21 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、香港资管市场：市场和制度建设成

7、就万亿资管市场.-4-2、中观展业实践：资产和负债两端均体现高度全球化.-7-2.1、总体规模：客户申购和净值提升贡献规模增长.-7-2.2、参与主体：持牌法团是资管产品主要供给主体.-9-2.3、客户结构：机构和非专业个人分别占半壁江山.-10-2.4、产品结构：公募基金和账户业务是主要的形态.-11-2.5、销售渠道：线下商业银行占据绝对的主导地位.-13-2.6、收费结构：综合费率全球范围来看为中等偏高.-13-3、内地公募出海：工具型产品成为目前走出去第一站.-14-3.1、参与方式：跨境产品和子公司是主要方式.-14-3.2、南方东英：依托被动指数产品为破局之道.-17-4、本地公司

8、观察：惠理集团，首家港股上市资管公司.-20-4.1、历史沿革：稳扎稳打实现全球化扩张的香港本土精品资管.-20-4.2、股权架构：公司创始团队对公司形成绝对控制权.-21-4.3、治理结构：内部培育外部引进并举优化管理结构.-22-4.4、财务表现：收入与利润随市场呈现明显周期波动.-24-4.5、盈利模式：稳定收入支撑固定开支，业绩表现提供收入弹性.-26-4.6、利源分析：长仓基金与固收基金奠定 AUM 格局.-29-4.7、微观分析：区域策略和主题策略构筑权益产品线.-32-4.8、经营理念：关注投资理念和绩效评估的可复制性.-34-5、风险提示.-38-图目录图目录 图 1、2000

9、-2022 年香港资产及财富管理业务规模年化增速达 14.7%.-6-图 2、资产管理及基金顾问业务是香港资产及财富管理业务核心.-6-图 3、四类主体在香港开展资产及财富管理业务.-6-图 4、香港资产及财富管理规模集中于持牌法团.-6-图 5、非香港投资者的资产占比维持在 65%以上.-7-图 6、北美、欧洲及内地是非香港投资者主要组成.-7-图 7、2001-2022 年香港资产管理及基金顾问业务规模年化增速达 13.3%.-8-图 8、资金净流入和市场效应共同成为规模增长驱动力.-8-图 9、资产管理及基金顾问规模集中于持牌法团.-9-图 10、持牌法团管理的资产管理业务 AUM 占主

10、导.-9-图 11、香港持牌法团数量稳步增长.-10-图 12、从平均 AUM 来看资管业务仍具备极大空间.-10-图 13、香港资产管理业务中超过一半的资产在香港管理.-10-图 14、专业投资者是资产管理及基金顾问业务的主要持有人.-11-图 15、穿透来看资管规模集中于法团/金融机构/基金.-11-图 16、公募基金是资产管理及基金顾问市场主体.-12-图 17、管理账户及私募基金增速更高.-12-图 18、香港资管产品近一半资产投资于股票.-12-图 19、债券类资产对于资管产品的吸引力不断提升.-12-图 20、香港市场是资管产品投资主战场.-13-图 21、中国内地成为资管产品布局

11、的重要扩张方向.-13-图 22、78%的香港基金通过银行渠道销售.-13-图 23、内地投资者持有的基金互认安排下的香港基金规模约为 138 亿元.-15-GUlYNAcZnVdWGWjXbWjY9P8QaQoMpPmOmQfQmMpMiNpNtNbRnMqQuOnOtOwMmQoM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 24、香港投资者持有的基金互认安排下的内地基金规模约为 11 亿元.-15-图 25、内地公司在香港成立的持牌法团达 407 家.-16-图 26、券商和银行走在国际化布局前列.-16-图

12、27、惠理集团发展历程.-21-图 28、惠理集团营业收入与净利润随着港股市场波动而波动.-25-图 29、2008-2021 年间平均收入利润率达到 36.1%.-26-图 30、2008-2021 年期间平均 ROE 中枢为 15.7%.-26-图 31、惠理集团于市场低迷年份提升股利支付率.-26-图 32、股息率近五年随市场行情大幅波动.-26-图 33、费用收入是惠理集团最主要的收入来源.-27-图 34、近十年来薪酬及福利开支约为总成本七成.-29-图 35、集团以净管理费收入有效覆盖固定成本.-29-图 36、惠理集团管理规模在 2017 年一度达到约 166 亿美元.-29-图

13、 37、本集团品牌基金管理比例持续平稳增长.-30-图 38、绝对回报偏持长仓基金是第一大配置方向.-30-图 39、资金净流入和市场变动引起惠理资产管理规模大幅变化.-31-图 40、中国香港始终是惠理 AUM 的主要布局区域.-31-图 41、2022 年末个人投资者是集团 AUM 主要来源.-31-图 42、长期来看惠理平均管理费率稳定浮动而平均表现费率大幅变化.-32-图 43、惠理高息股票基金显著跑赢市场.-34-图 44、自成立以来亚洲股债收益基金累计回报出色.-34-图 45、惠理明确规定了投资流程的运行机制.-35-图 46、四大维度多类因子提供定量分析指标.-35-图 47、

14、以多重技术 360 度挖掘标的基本面.-35-图 48、投资组合加权考虑多重风险因素.-35-图 49、携手全球合作伙伴扩大自身影响力.-37-图 50、多重方案保障人才队伍长期治理.-38-表目录表目录 表 1、完备的监管制度为香港资管行业长足发展奠定坚实基础.-4-表 2、申请香港第 9 号牌照需要满足的资格条件.-5-表 3、香港基金费率处于较高水平.-14-表 4、截至 2023 年末规模排名前十的投资于香港地区的 QDII 基金.-15-表 5、公募基金通过设立子公司实现香港市场扩张.-16-表 6、南方东英发展历程.-17-表 7、南方东英旗下 ETF 系列、杠杆与反向产品规模.-

15、19-表 8、惠理集团股权集中于创始人和董事会.-22-表 9、董事会成员简介.-23-表 10、除董事会成员以外的高管简介.-23-表 11、仅有部分股票型基金适用表现费率.-28-表 12、股票类基金产品贡献较高历史收益.-33-表 13、基金经理与研究员的评价体系有所区别.-38-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、香港资管市场：市场和制度建设成就万亿资管市场、香港资管市场：市场和制度建设成就万亿资管市场 开放的金融市场和完备的监管制度为香港资管行业长足发展奠定了良好基础。开放的金融市

16、场和完备的监管制度为香港资管行业长足发展奠定了良好基础。香港作为亚洲最具活力的资本市场和世界领先的国际金融中心之一，得益于其健全且成熟的金融监管体系、富有深度且兼具流动性的资本市场以及与内地的紧密联系，吸引了全球投资者参与投资。与此同时，香港政府不断完善资产管理业务监管框架，在准入资格、杠杆和投资比例限制、产品信息披露要求上均有明确的法规或条例约束，核心监管思路是在尽可能少的监管情况下，确保市场开放、公平且有效，其开放的监管生态同样吸引了众多资管公司在香港开展业务。根据 2021年德勤国际财富管理中心排名报告，香港财富管理整体竞争力排名全球第三，资产规模排名全球第四，跻身为全球一流的资产和财富

17、管理中心。表表 1、完备的监管制度为香港资管行业长足发展奠定坚实基础、完备的监管制度为香港资管行业长足发展奠定坚实基础 监管内容监管内容 监管条例监管条例 具体要求具体要求 准入资格 证券和期货条例 法团须符合要求获发牌照以进行受规管的活动，申请方若要成功申请须符合核准准则，比如须满足注册成立要求、符合适当人选标准、拥有胜任能力、符合财政资源等 财政资源要求 证券和期货条例、证券及期货（财政资源）规则 若公司从事第 9 号受规管活动并持有客户资产，则最低缴足股本为 500 万港元，速动资产最低数额为 300 万港币；若法团未持有客户资产，则无最低缴足股本要求，速动资产最低数额为 10 万港币

18、杠杆比率 基金经理操守准则 基金经理应向基金投资者披露预计最高杠杆借贷比率以及杠杆借贷比率的计算基准，证监会建议的最低披露要求是披露预期最高杠杆借贷比率 投资集中度限制 单位信托及互惠基金守则 不得持有任何单一实体发行的普通股的 10%以上；投资于单一实体的比例不得超过资产净值的 10%，投资于同一集团内的所有实体的比例不得超过资产净值的 20%；投资于非上市证券的比例不得超过资产净值的 15%；若卖空会引致其负债超过总资产净值的 10%，则不可进行卖空 产品信息披露 持牌人或注册人操守准则 持牌人或注册人就复杂产品向客户提供服务时，应确保复杂产品交易在所有情况下都适合该客户；提供有关于复杂产

19、品的主要性质、特点和风险的充分资料，让客户能够在作出投资决定前了解该项复杂产品；以及以清楚及显眼的方式向客户提供有关分销复杂产品的警告声明 监管方针 中介人规管架构、对中介人的监管方针 基于“中介人对其业务活动负有主要责任，中介人的高级管理负有责任妥善管理公司的业务活动及当中涉及的风险”的原则，对中介人采取成效为本的监管方针，重点监察其业务操守及财政稳健程度 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 在香港开展资产及财富管理业务通常需要持有第在香港开展资产及财富管理业务通常需要持有第 9 号牌照。号牌照。香港证监会（SFC）作为香港的金融监管机构，负责监督和管理香港证券和期货市场，为

20、了确保市场的公平、透明和稳定，SFC 对从事证券、期货和资产管理等业务的机构进行牌照的颁发和监管。根据香港证券及期货条例，香港金融服务行业被细分为 9 大业务类型，对应 10 个市场准入牌照，在香港开展资管业务通常需要持有第 9 号牌照，持牌公司将有资格为境内外机构提供股票、基金、债券等投资组合管理服务，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 并享受香港的税务优势。资管公司申请 9 号牌照，在公司层面上需要在注册地、业务架构及内部监控系统、财务状况及偿债能力、人员配置等方面满足一定要求，在负责人员和持牌代表层面需要在

21、学历资格、行业经验、管理经验等方面满足要求，并在开展业务后需要遵守维持适当人员、定期提交财务报表等持续性责任。表表 2、申请香港第、申请香港第 9 号牌照需要满足的资格条件号牌照需要满足的资格条件 公司层面公司层面 具体要求具体要求 注册成立 必须是在香港注册成立或在香港公司注册处注册的海外公司；胜任能力 必须使得证监会信任法团拥有合适的业务架构、良好的内部监控系统及合资格的人员，确保当公司在进行详述于业务计划书中的拟进行业务时，能够适当地管理可能面对的风险；财政资源 缴足股本不低于 500 万港币，速动资金不低于 300 万港币；人员配置 至少有两名负责人员直接监督有关活动，其中最少一名负责

22、人员为执行董事；人员资质 大股东、高级人员及其他有关人士都必须具备适当人选的资格。负责人员层面负责人员层面 具体要求具体要求 学历资格 拥有制定范畴的大学学位（如会计、工商管理、法律）或其他学位或专业资格（如 CFA、CIIA、CFP）；行业经验 在过去 6 年中至少具备 3 年从业经验；管理经验 具备 2 年的管理经验；本地规管架构考试 证券及投资学会资格考试卷一及卷六合格。持牌代表层面持牌代表层面 具体要求具体要求 学历资格 拥有制定范畴的大学学位（如会计、工商管理、法律）或其他学位或专业资格（如 CFA、CIIA、CFP）；行业经验 在过去 5 年中至少具备 2 年从业经验（若取得专业资

23、格或认可行业资格则不需要有从业经验）；本地规管架构考试 证券及投资学会资格考试卷一合格。资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 资产及财富管理业务包括资产管理及基金顾问业务、私人银行及私人财富管理业资产及财富管理业务包括资产管理及基金顾问业务、私人银行及私人财富管理业务和信托持有资产。务和信托持有资产。2018 年香港证监会重新界定资产及财富管理业务范畴，明确资产及财富管理业务包括资产管理及基金顾问业务、私人银行及私人财富管理业务和信托持有资产三类。截至 2022 年末，资产及财富管理业务资产规模达 30.54万亿港币，较 2000 年年化增长 14.7%，较 2018 年年化增长

24、 6.3%；其中资产管理及基金顾问业务、私人银行及私人财富管理业务和信托业务的资产规模分别为22.39、8.97 和 5.01 万亿港币，较 2018 年年化增速分别为 8.0%、4.1%和 3.7%，占比分别为 61.6%、24.7%和 13.8%，从规模和增速来看，资产管理及基金顾问业务是香港资产及财富管理业务的核心。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1、2000-2022 年年香港香港资产及财富管理业务规模年资产及财富管理业务规模年化增速达化增速达 14.7%图图 2、资产管理及基金顾问业务是、资产

25、管理及基金顾问业务是香港香港资产及财富资产及财富管理业务核心管理业务核心 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 注：信托和私人银行及私人财富业务中归属于持牌法团或注册机构管理的资产将同时计入资产管理及基金顾问业务中，因此三类细分业务加总不等于资产及财富管理业务总规模 提供资产及财富管理业务的服务主体包括持牌法团、注册机构、保险公司和受托提供资产及财富管理业务的服务主体包括持牌法团、注册机构、保险公司和受托人。人。香港提供资产及财富管理业务参与者包括持牌法团、注册机构、保险公司和受托人，其中持牌法团是指获得 9 号牌照在香港开展资

26、产及财富管理业务的法团，注册机构是指根据证券及期货条例第 119 条注册的认可财务机构，保险公司是指根据保险业条例注册及所提供的业务构成条例所规定的长期业务类别的保险公司，但其并非由证监会发放牌照，同时获得证监会牌照的保险公司所管理的资产计入持牌法团管理资产。从规模来看，香港资产及财富管理业务规模集中于持牌法团，截至 2022 年末，持牌法团、注册机构、保险公司和受托人管理的资产规模分别为 20.93、7.97、1.08、0.56 万亿港币，占比分别为 68.5%、26.1%、3.5%、1.8%；拉长周期来看，2018-2022 年期间持牌法团管理资产规模年化增速达 8.6%，占比提升了 5.

27、61pct。图图 3、四类主体在香港开展资产及财富管理业务、四类主体在香港开展资产及财富管理业务 图图 4、香港香港资产及财富管理规模集中于持牌法团资产及财富管理规模集中于持牌法团 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 源于非香港投资者的资金是资产及财富管理业务源于非香港投资者的资金是资产及财富管理业务 AUM 的重要组成部分。的重要组成部分。从投资者区域分布来看，源于海外投资者的资产是香港资产及财富管理业务的重要资金05000002000002500003000003500004000002000A200

28、1A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿港币资产及财富管理业务规模CAGR 14.7%003000004000005000002018A2019A2020A2021A2022A亿港币资产管理及基金顾问业务私人银行及私人财富管理业务信托持有资产150,710 182,020 224,290 240,340 209,280 05000002000002500003000003500

29、004000002018A2019A2020A2021A2022A亿港币持牌法团注册机构保险公司受托人62.9%63.3%64.2%67.6%68.5%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022A持牌法团注册机构保险公司受托人 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 来源，2013-2022 年期间，非香港投资者持有资产占比始终维持在 60%以上，反映了香港作为亚洲主要销售及分销中心的地位，其中来源于北美洲、亚太和中国内地的资产占比维持在 45%以上。从增速来看，香港投资者持

30、有资产比重自 2018 年达到 38%阶段性高点后持续回落，北美和欧洲资金加快流入香港市场，香港作为全球一流的资产和财富管理中心对于海外投资者的吸引力不断提升。图图 5、非香港投资者的资产占比维持在、非香港投资者的资产占比维持在 65%以上以上 图图 6、北美、欧洲及内地是非香港投资者主要组成、北美、欧洲及内地是非香港投资者主要组成 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 2、中观展业实践：资产和负债两端均体现高度全球化中观展业实践：资产和负债两端均体现高度全球化 2.1、总体规模：客户申购和净值提升贡献规模增长、总体规模：客户申

31、购和净值提升贡献规模增长 资产管理及基金顾问业务是香港资产及财富管理业务的主要组成部分。资产管理及基金顾问业务是香港资产及财富管理业务的主要组成部分。资产管理业务是指由持牌法团、注册机构等主体提供的受第 9 号牌照监管的资产管理服务，基金顾问业务是指纯粹就基金或投资组合提供投资顾问服务并赚取收入，需要获得第 4 号及第 5 号牌照。2017 年香港证监会更改调查数据口径，将资产管理业务年香港证监会更改调查数据口径，将资产管理业务和基金顾问业务合并为资产管理及基金顾问业务，并首次将房地产基金计入资产和基金顾问业务合并为资产管理及基金顾问业务，并首次将房地产基金计入资产管理及基金顾问业务规模中，因

32、此管理及基金顾问业务规模中，因此 2017 年前的总量数据为资产管理业务和基金年前的总量数据为资产管理业务和基金顾问业务的总和，细分数据则仅选取顾问业务的总和，细分数据则仅选取 2017 年之后的数据。年之后的数据。截至 2022 年，资产管理及基金顾问业务资产规模达 22.39 万亿港币，较 2001 年年化增长 13.3%，占资产及财富管理业务比重为 61.6%，系香港资产及财富管理业务的主要组成部分。0%20%40%60%80%100%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A非香港投资者香港投资者0%20%40%60%80%10

33、0%2018A2019A2020A2021A2022A香港内地北美洲欧洲亚太区其他地区其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 7、2001-2022 年年香港香港资产管理及基金顾问业务规模年化增速达资产管理及基金顾问业务规模年化增速达 13.3%资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 资金净流入带来的规模增长较为稳定，市场效应是影响当年规模增长的主要因素。资金净流入带来的规模增长较为稳定，市场效应是影响当年规模增长的主要因素。从规模增长驱动因素来看，我们可以将增长动力分为客户申购带来的资金净流

34、入和市场效应带来的净值上升。2018-2022 年期间，资产管理及基金顾问业务资产规模累计增长 4.88 万亿港币，其中源于客户申购带来的资金净流入为 4.25 万亿港币，占比为 87.2%，源于市场效应带来的净值上升占比为 12.8%，资金净流入和市场效应共同成为这一时期规模增长驱动。分年度来看，客户申购带来的资金净流入增长较为稳定，从 2018 年的 4040 亿港币稳步增长至 2021 年的 15140 亿港币，市场效应成为影响当年规模增长的主要因素，在 2018 年市场低迷时期，净值下跌致使当年整体规模有所下滑，但在 2019 及 2020 年市场上行周期，净值上升贡献占比超 60%，

35、2022 年净值下跌与资金净流出的叠加效应导致当年整体规模大幅下跌。图图 8、资金净流入和市场效应共同成为规模增长驱动力、资金净流入和市场效应共同成为规模增长驱动力 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000002000002500003000002001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿港币资产管理及基金顾问业务规模同比（

36、右）-40000-30000-0200003000040000500002018A2019A2020A2021A2022A亿港币净现金流入市场效应 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 2.2、参与主体：持牌法团是资管产品主要供给主体、参与主体：持牌法团是资管产品主要供给主体 服务主体方面，持牌法团是资产管理及基金顾问业务的主要管理人。服务主体方面，持牌法团是资产管理及基金顾问业务的主要管理人。资产管理及基金顾问业务的服务主体包括持牌法团、注册机构和保险公司，其中持牌法团提供资产管理

37、、房地产基金管理和基金顾问业务，注册机构和保险公司仅提供资产管理业务。从资产规模来看，资产管理及基金顾问业务规模集中于持牌法团，但近几年保险公司管理的规模增速更快，截至 2022 年，持牌法团、注册机构和保险公司管理的资产规模分别为 20.00、1.31、1.08 万亿港币，较 2017 年复合增速分别为 5.0%、1.1%、11.1%，占比分别为 89.3%、5.9%、4.8%。细分业务来看，持牌法团管理的 AUM 主要来源于资产管理业务，2022 年其旗下资产管理、房地产基金和基金顾问规模分别为 17.59、0.19、2.21 万亿港币，占其管理规模比重分别为 88%、1%、11%。图图

38、9、资产管理及基金顾问规模集中于持牌法团资产管理及基金顾问规模集中于持牌法团 图图 10、持牌法团管理的资产管理业务、持牌法团管理的资产管理业务 AUM 占主导占主导 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 近年来持牌法团数量持续增长，但从平均近年来持牌法团数量持续增长，但从平均 AUM 来看仍具备极大发展空间。来看仍具备极大发展空间。资产管理业务高增长潜力下，香港获得第 9 号牌照从事资产管理业务的持牌法团（不包括仅获得第 4、5 号牌照从事基金顾问业务的持牌法团）数量持续增长，2005-2022 年持牌法团数量从 475 家增

39、长至 2069 家；我们以持牌法团管理的资产管理业务 AUM/持牌法团数量衡量平均管理 AUM，2017-2021 年持牌法团平均 AUM从 92.23 亿港币增长至 104.10 亿港币，除 2018 年因市场下跌导致资产管理 AUM大幅减少使得平均 AUM 有所下降以外，整体来看平均 AUM 呈现稳步上升趋势，2022 年平均 AUM 有所下滑同样系市场效应导致资产管理业务总规模降幅明显所致，这意味着从格局来看，香港的资产管理业务尚未到存量竞争阶段，随着市场上行将带来管理规模中枢的系统性提升，资管公司仍具备极大的发展空间。05000002000002500003000

40、002017A2018A2019A2020A2021A2022A亿港币持牌法团注册机构保险公司175,940 1,910 22,110 10,810 13,110 亿港币持牌法团-资产管理持牌法团-房地产基金持牌法团-基金顾问保险公司-资产管理注册机构-资产管理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 11、香港持牌法团数量稳步增长、香港持牌法团数量稳步增长 图图 12、从平均、从平均 AUM 来看来看资管资管业业务务仍仍具备极大空间具备极大空间 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：

41、香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 从管理区域来看，资产管理业务中超过一半的资产在香港管理。从管理区域来看，资产管理业务中超过一半的资产在香港管理。按管理区域划分，资产管理业务（不包括基金顾问及房地产基金）可划分为在香港管理而没有进一步委托的资产和分判或委托给海外其他办事处或第三者管理的资产，2022 年二者管理的资产规模比重分别为 57%、43%。拉长周期来看，随着香港和内地联系日渐紧密，香港成为海外投资者投资于亚太区尤其是内地市场的重要平台，在香港管理的资产规模比重呈波动上升趋势，2000-2022 年占比提升约 15 个百分点。图图 13、香港资产管理业务中超过一半的资产在香港管理

42、、香港资产管理业务中超过一半的资产在香港管理 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、客户结构：机构和非专业个人分别占半壁江山、客户结构：机构和非专业个人分别占半壁江山 客户构成方面，资产管理及基金顾问业务投资者以专业投资者为主。客户构成方面，资产管理及基金顾问业务投资者以专业投资者为主。按客户类别划分，香港资产管理及基金顾问业务投资者可以分为专业投资者和非专业投资者，其中专业投资者又可以进一步分为法团/金融机构/基金、政府/主权财富/商业银行、个人、家族办公室及私人信托、慈善机构、其他机构及法团等。2017-2022 年，专业投资者和非专业投资者持有规模分别年化增长 5.

43、3%、5.0%至 15.97、6.22 万亿港币，占比分别+0.2、-0.2pct 至 72.0%、28.0%，专业投资者是资产管理及基金顾02004006008000022002005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A家持牌法团数量0204060801001202017A2018A2019A2020A2021A2022A亿港币平均AUM0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000A2001A200

44、2A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A在香港管理而没有进一步委托的资产管理业务分判或委托予海外其他办事处或第三者管理的资产管理业务 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 问业务资产主要持有人，同时部分年份非专业投资者成为规模增长的重要驱动。细分来看，专业投资者中法团/金融机构/基金、政府/主权财富/商业银行、个人、家族办公室及私人信托、资产机构、其他

45、机构及法团的持有规模分别年化变动+9.4%、+4.7%、-18.9%、+3.5%、+9.5%、+6.6%至 10.30、2.76、0.67、0.50、0.15、1.58 万亿港币，占比分别+8.2、-0.3、-8.1、-0.2、+0.1、+0.5pct 至 46.4%、12.4%、3.0%、2.2%、0.7%、7.1%，穿透来看，法团/金融机构/基金是资管主要持有人。图图 14、专业投资者是资产管理及基金顾问业务的主、专业投资者是资产管理及基金顾问业务的主要持有人要持有人 图图 15、穿透来看穿透来看资管规模集中于资管规模集中于法团法团/金融机构金融机构/基基金金 资料来源：香港证监会，兴业证

46、券经济与金融研究院整理 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 从客户区域来看，预计非香港投资者同样是资产管理及基金顾问业务的重要资金从客户区域来看，预计非香港投资者同样是资产管理及基金顾问业务的重要资金来源。来源。香港证监会并未披露资产管理及基金顾问业务的客户区域分布，但前文中我们梳理了资产及财富管理业务的客户区域，非香港投资者持有资产占比始终维持在 60%以上，鉴于资产管理及基金顾问业务是香港资产及财富管理业务的主要构成，我们预计该业务 AUM 中同样大部分来源于非香港投资者，这同样反映了香港作为全球金融中心以及资产和财富管理中心的领先地位。2.4、产品结构：公募基金和账户业务

47、是主要的形态、产品结构：公募基金和账户业务是主要的形态 产品形态方面，公募基金是资产管理及基金顾问业务的主要构成，管理账户资产产品形态方面，公募基金是资产管理及基金顾问业务的主要构成，管理账户资产规模增规模增长显著长显著。按产品类型划分，香港资产管理及基金顾问业务（不包括房地产基金）向投资者提供的产品包括公募基金、管理账户、私募基金、退休基金（包括强积金计划及职业退休计划）及其他产品；其中，管理账户是指基金顾问以账户的形式分销产品，并基于账户提供一系列咨询服务并根据资产规模按一定比例收取费用的独立投资账户。2022 年公募基金、管理账户、私募基金、退休基金、其他产品的规模分别为 7.98、6.

48、37、4.50、1.56、1.79 万亿港币，较 2017 年复合增速分别为 4.1%、6.1%、10.5%、2.0%、-0.4%，占比分别-1.93、+1.20、+4.41、-1.16、-2.52pct 至 36.0%、28.7%、20.3%、7.0%、8.1%，随着投资顾问业务的认可度不断提升，管理账户成为规模扩张主要方向。05000002000002500003000002017A2018A2019A2020A2021A2022A法团金融机构基金政府主权财富中央银行个人专业投资者家族办公室及私人信托慈善机构机构及法团其他非专业投资者0%20%40%60%80%100

49、%2017A2018A2019A2020A2021A2022A法团金融机构基金政府主权财富中央银行个人专业投资者家族办公室及私人信托慈善机构机构及法团其他非专业投资者 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 16、公募基金是资产管理及基金顾问市场主体、公募基金是资产管理及基金顾问市场主体 图图 17、管理账户及私募基金增速更高、管理账户及私募基金增速更高 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 底层资产方面，在香港管理的资产偏好投资于股票，其次是

50、债券。底层资产方面，在香港管理的资产偏好投资于股票，其次是债券。从资产投向来看，在香港管理的产品（不包括基金投顾及房地产基金）底层资产投向包括股票、债券、集体投资计划、现金及货币市场和其他资产，2022 年投资规模分别为 5.72、3.13、1.22、0.82、0.54 万亿港币，占比分别为 50.0%、27.4%、10.7%、7.2%、4.7%，股票资产是资管产品主要投向。但从增速来看近年来债券类资产吸引力不断提升，2014-2022 年资管产品投资于债券的规模年化增长 11.4%，显著超过总资产管理业务规模 6.6%的复合增速，带动债券类资产投资规模占比提升 8.1 个百分点。图图 18、

51、香港资管产品近一半资产投资于股票、香港资管产品近一半资产投资于股票 图图 19、债券类资产对于资管产品的吸引力不断提升、债券类资产对于资管产品的吸引力不断提升 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 投资区域方面，香港资管产品投资区域方面，香港资管产品全球配置结构较为均衡，香港地区保持领先优势，全球配置结构较为均衡，香港地区保持领先优势，中国内地资产吸引力亦不断提升。中国内地资产吸引力亦不断提升。从底层资产的区域分布来看，基金经理仍然倾向于投资香港市场，2017 年来在香港管理的产品（不包括基金投顾及房地产基金）投资于香港市场的资

52、产规模比重始终维持最高，2022 年资产规模达到 2.63 万亿港币，占比为 23.0%；从变动趋势来看，在中国内地金融市场极大的发展潜力催化及对外开放深化背景下，内地成为香港基金经理的重要扩张方向，2017-2022 年投资于内地的资产规模年化增长 11.9%至 2.50 万亿港币，显著超过总资产管理业务规模 5.9%的复合增速，带动其占比提升 5.3pct 至 21.9%，仅次于香港市场。此外，北美洲、欧洲和亚太其他地区同样是香港基金经理重要布局区域。05000002000002500003000002017A2018A2019A2020A2021A2022A亿港币公

53、募基金管理账户私募基金退休基金其他0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A公募基金管理账户私募基金退休基金其他02000040000600008000001400002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿港币股票债券集体投资计划现金及货币市场其他0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A股票债券集体投资计划现金及货币市场其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后

54、的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 20、香港市场是资管产品投资主战场、香港市场是资管产品投资主战场 图图 21、中国内地成为资管产品布局的重要扩张方向、中国内地成为资管产品布局的重要扩张方向 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 2.5、销售渠道：线下商业银行占据绝对的、销售渠道：线下商业银行占据绝对的主导主导地位地位 银行在香港基金销售渠道中占据主导地位。银行在香港基金销售渠道中占据主导地位。香港投资者通过银行、保险公司、经纪人、独立财务顾问、直销等多个渠道购买基金，其中银行是基金销售的主要

55、渠道，据普华永道统计，香港约 78%的基金通过银行渠道销售，19%的基金由保险公司销售，其他销售渠道仅占据 3%的份额。这种高度集中的分销格局一方面能够激励银行加大投资建设用户友好且符合监管要求的分销平台，但另一方面，由于银行渠道提供的产品范围有限，投资者的选择空间被迫缩小，同时由于银行在销售市场中占据支配地位，基金公司不得不支付分销商高昂的费用来扩大产品销售，而不透明的成本结构将分销费用和高昂的前期成本捆绑在一起，间接损害了投资者的持有权益。图图 22、78%的香港基金通过银行渠道销售的香港基金通过银行渠道销售 资料来源：普华永道，兴业证券经济与金融研究院整理 2.6、收费结构：综合费率全球

56、范围来看为中等偏高、收费结构：综合费率全球范围来看为中等偏高 香港基金收费结构包括一次性收费和持续性收费。香港基金收费结构包括一次性收费和持续性收费。香港基金收费结构和内地基本02000040000600008000001400002017A2018A2019A2020A2021A2022A亿元香港内地北美洲亚太区其他地方欧洲（含英国）日本其他0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A香港内地北美洲亚太区其他地方欧洲（含英国）日本其他78%19%3%银行保险公司其他（包括经纪人、代理人、独立财务顾问、直销等渠道）请务必

57、阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 一致，包括申购费、赎回费、转换费等一次性费用以及管理费、托管费、业绩报酬费、行政费等持续性费用，基金公司通常会把一部分管理费用支付给分销商作为后续佣金。从费率水平来看，香港基金费率和内地一样处于较高水平，2022 年晨星调查结果显示，非香港注册的股票类、债券类基金按资产加权计算的费率中值分别为 1.85%、1.35%，在晨星调查的 24 个国家中，香港股票类基金费率仅次于意大利，债券类基金费率仅次于中国台湾；在香港本地注册的基金费率则相对较低，其中股票类、债券类费率中值分别为 1.

58、37%、1.07%，但在调研国家中仍处于中等偏高水平。表表 3、香港基金费率处于较高水平、香港基金费率处于较高水平 香港注册基金香港注册基金 非香港注册基金非香港注册基金 股票类 1.37%股票类 1.85%债券类 1.07%债券类 1.35%资料来源：Morningstar，兴业证券经济与金融研究院整理 3、内地内地公募出海：工具型产品成为目前走出去第一站公募出海：工具型产品成为目前走出去第一站 3.1、参与方式：跨境产品和子公司是主要方式、参与方式：跨境产品和子公司是主要方式 内地公募基金内地公募基金布局香港市场的路径包括基金互认安排、发行布局香港市场的路径包括基金互认安排、发行 QDII

59、 产品和设立子产品和设立子公司。公司。全球化浪潮下，香港作为国际金融中心和商业枢纽，凭借发达的金融体系、完备的监管制度和独特的地理位置优势，成为了内地公募基金出海的首选。内地公募基金在香港市场开拓业务主要采用三种方式：1）销售端，通过内地与香港基金互认安排，实现内地基金面向香港投资者销售；2）产品端，在境内发行 QDII产品投资于港股市场；3）在香港设立子公司开展境外投资。内地与香港基金互认安排打通了两地基金产品跨境销售的渠道。内地与香港基金互认安排打通了两地基金产品跨境销售的渠道。2015 年 5 月，内地与香港两地证监会就开展内地与香港基金互认工作正式签署中国证券监督管理委员会与香港证券及

60、期货事务监察委员会关于内地与香港基金互认安排的监管合作备忘录，同时内地证监会发布香港互认基金管理暂行规定，香港证监会发布Mutual Recognition of Funds(MRF)between the Mainland and Hong Kong，并于 2015 年 7 月 1 日正式实施，内地与香港互认基金正式开闸。内地与香港基金互认指的是符合一定条件的内地与香港基金在获得对方监管机构许可后在对方市场向公众投资者进行销售，从而一定程度上打通了两地基金产品跨境销售的渠道，在丰富内地投资者资产配置工具的同时，吸引海外资金进入内地市场。截至 2023年 3 月 31 日，基金互认安排下的香港

61、基金达到 37 只，内地投资者持有规模达137.86 亿元；内地基金达到 47 只，香港投资者持有规模达 11.30 亿元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 23、内地投资者持有的基金互认安排下的香港基、内地投资者持有的基金互认安排下的香港基金规模金规模约为约为 138 亿元亿元 图图 24、香港投资者持有的基金互认安排下的内地基、香港投资者持有的基金互认安排下的内地基金规模金规模约为约为 11 亿元亿元 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院

62、整理 公募基金目前主要通过发行公募基金目前主要通过发行 QDII 产品布局香港市场。产品布局香港市场。2006 年我国第一只 QDII基金华安国际配置混合发行，此后的 2007-2020 年，QDII 基金规模较为稳定，在500-1200 亿元之间浮动，2021 年来以互联网为代表的科技繁荣推动 QDII 基金规模爆发增长，截至 2023 年末，QDII 基金存续规模达到 3694 亿元。从基金的区域配置来看，截至 2023 年末，投资于香港地区的 QDII 基金规模达 1839 亿元，占全部 QDII 基金规模近 50%，香港地区是 QDII 基金投资的核心区域。从目前投资于香港地区的规模较

63、大的 QDII 基金来看，排名靠前的产品多为挂钩恒生指数或互联网、科技等行业指数的 ETF，源于过去两年科技、互联网板块良好的赚钱效应吸引了增量资金流入。表表 4、截至、截至 2023 年末规模排名前十的投资于香港地区的年末规模排名前十的投资于香港地区的 QDII 基金基金 基金名称基金名称 基金类型基金类型 基金公司基金公司 基金规模基金规模（亿元）（亿元）管理费率管理费率 2023 年年 收益率收益率 华夏恒生科技 ETF 国际(QDII)股票型基金 华夏基金 247.72 0.5%-8.51%华夏恒生 ETF 国际(QDII)股票型基金 华夏基金 155.92 0.6%-10.86%华泰

64、柏瑞南方东英恒生科技 ETF 国际(QDII)股票型基金 华泰柏瑞基金 153.74 0.2%-8.86%易方达优质精选 国际(QDII)混合型基金 易方达基金 146.27 1.2%-21.48%博时恒生医疗保健 ETF 国际(QDII)股票型基金 博时基金 133.30 0.5%-23.93%天弘恒生科技指数 国际(QDII)股票型基金 天弘基金 98.09 0.6%-9.60%易方达恒生 H 股 ETF 国际(QDII)股票型基金 易方达基金 95.65 0.6%-11.08%港股创新药 ETF 国际(QDII)股票型基金 广发基金 67.81 0.5%-18.88%易方达恒生科技 ET

65、F 国际(QDII)股票型基金 易方达基金 57.39 0.2%-7.72%华夏恒生 ETF 联接 A(人民币)国际(QDII)股票型基金 华夏基金 55.82 0.6%-11.03%资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理（数据截至 2023 年 12 月 31 日）内地公司通过在香港设立子公司加快国际化扩张步伐。内地公司通过在香港设立子公司加快国际化扩张步伐。内地与香港互联互通背景下，设立香港子公司可以发挥香港市场开放性的优势，进一步增加国际化视野，同时也有利于借鉴境内外顶尖投资机构的先进经验，内地公司通过在香港设立子公司开展资管业务的步伐加速，截至 2021 年末，由内地相关集

66、团在香港设立的持牌法团和注册机构的数量达到 407 家，较 2015 年增长 137 家；细分数据来看，券0554002040608001802017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A内地投资者持有规模香港基金数量（右）亿元只40424446485052024681012142017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A香港投资者持有规模内地基金数量（右）亿元只 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 商和银行国际化布局

67、领先，2021 年末 407 家机构中源于内地券商和银行的比重分别为 31%和 18%，公募基金占比仅为 10%，和券商及银行相比仍有较大的提升空间，但相较于 2020 年占比有明显增长，近三年来公募基金出海进程加快。图图 25、内地公司在香港成立的持牌法团达、内地公司在香港成立的持牌法团达 407 家家 图图 26、券商和银行走在国际化布局前列、券商和银行走在国际化布局前列 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：香港证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 目前已有目前已有 20 余家公募基金获批在香港设立子公司。余家公募基金获批在香港设立子公司。从公募基金来看，2008

68、 年证监会发布 关于证券投资基金管理公司在香港设立机构的规定，明确了基金公司在境外设立、收购或者参股经营机构的条件及程序；2022 年证监会发布关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见，明确支持符合条件的基金管理公司“走出去”，依法设立境外子公司，香港作为全球金融枢纽是基金公司国际化布局的首选之地。据中国基金报报道，截至 2022 年底，共 26 家公募基金管理公司合计设立 27 家境外一级子公司和 7 家境外二级子公司，其中香港 27 家，此外嘉实基金设立香港子公司的申请已于 2023 年获证监会核准。表表 5、公募基金通过设立子公司实现香港市场扩张、公募基金通过设立子公司实现香港市场扩张

69、设立子公司名称设立子公司名称 成立年份成立年份 设立子公司名称设立子公司名称 成立年份成立年份 嘉实国际资产管理有限公司 2023 华宝兴业资产管理（香港）有限公司 2011 睿远基金（香港）有限公司 2022 工银瑞信资产管理（国际）有限公司 2011 永赢国际资产管理有限公司 2021 诺安国际资产管理有限公司 2011 建信资产管理（香港）有限公司 2020 国投瑞银资产管理（香港）有限公司 2010 中睿资产管理有限公司 2019 上投摩根资产管理（香港）有限公司 2010 中邮创业国际资产管理有限公司 2015 广发国际资产管理有限公司 2010 易方达国际控股有限公司 2015 华

70、安资产管理（香港）有限公司 2010 中加国际资产管理有限公司 2015 海富通资产管理(香港)有限公司 2010 交银施罗德资产管理（香港）有限公司 2013 博时基金（国际）有限公司 2009 国泰全球投资管理有限公司 2013 汇添富资产管理（香港）有限公司 2009 富国资产管理（香港）有限公司 2012 华夏基金（香港）有限公司 2008 银华基金管理公司（香港）有限公司 2012 易方达资产管理（香港）有限公司 2008 资料来源：Wind、证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 05003003504004502015A2016A2017A2018A2019A

71、2020A2021A家内地相关集团在香港成立的持牌法团和注册机构数量0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A内地证券公司内地银行其他类型内地公司内地基金管理公司内地私募基金管理公司内地保险公司内地期货公司 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 3.2、南方东英：依托被动指数产品为破局之道、南方东英：依托被动指数产品为破局之道 南方东英系首家由受监管的中国资产管理公司设立的离岸实体。南方东英系首家由受监管的中国资产管理公司设立的离岸实体。南方东英资产管理有限公司成立于

72、2008 年，是首家由受监管的中国资产管理公司设立的离岸实体，由南方基金和东英资管共同成立，其中南方基金是中国老牌基金公司之一，东英资管是香港一家发展势头迅猛的金融服务集团，二者分别持有 70%、30%的股权。2011年南方东英于卢森堡发行符合UCITS IV规则的中国新平衡机会基金，成为首批人民币合格境外机构投资者（RQFII）的管理人；2012-2018 年期间，南方东英以 ETF 产品为主要布局方向，陆续推出了南方富时中国 A50ETF、南方东英 WTI 原油 ETF、首只货币市场 ETF 等产品；2019 年设立南方东英新加坡子公司开始海外扩张步伐，目前南方东英已发展成为香港最大的 E

73、TF 发行商之一和亚洲市场的 ETF 领导者。表表 6、南方东英发展历程、南方东英发展历程 时间时间 事件事件 2008 年 在香港成立，是中国第一家由受监管的资产管理公司设立的离岸资产管理公司 2011 年 于卢森堡发行符合 UCITSIV 规则的中国新平衡机会基金，成为首批人民币合格境外机构投资者（RQFII）的管理人 2012 年 南方富时中国 A50ETF 作为全球首批 RQIIETF 在港交所上市，成为境外规模最大、交易最活跃的 A 股产品之一 2014 年 南方东英彭博中国国债+政策性银行债券指数 ETF 作为全球首只 RQFII 债券 ETF 在港交所上市，成为香港最大的固定收益

74、 ETF 2015 年 南方东英 WTI 原油 ETF 在香港交易所上市，是最早及领先的投资商品期货的 ETF 之一 2017 年 南方东英恒生指数、恒生国企指数杠杆及反向产品成功在香港上市 2018 年 在香港推出首只货币市场 ETF 2019 年 设立南方东英新加坡子公司，成为首家在新加坡设立子公司发展家族办公室、外部资产管理公司（EAM）等财富管理业务的中资资产管理公司 2020 年 推出南方东英恒生科技指数 ETF，系全球首只且规模最大的追踪恒生科技指数的 ETF 2020 年 在香港推出首批 A 股杠杆及反向产品 2020 年 成为首批港深 ETF 互挂项目参与者 2021 年 成为

75、首批沪港 ETF 互挂项目参与者 2022 年 成为香港第二大 ETF 管理公司，占有 17%市场份额 2023 年 推出全球最大的沙特阿拉伯 ETF 资料来源：南方东英官网，兴业证券经济与金融研究院整理 作为最早成立的中资公募香港子作为最早成立的中资公募香港子，南方东英，南方东英成功把握住每一轮政策红利。成功把握住每一轮政策红利。中国经济的快速发展和日益增强的国际影响力使得资本市场对于境外投资者的吸引力不断提升，南方东英作为最早成立的中资公募香港子，自成立以来一直走在中国资本市场国际化的前沿，是中国金融市场开放红利的受益者。从 2011 年证监会、央行、外管局联合发布基金管理公司、证券公司人

76、民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法，允许符合条件的基金公司、证券公司子公司作为试点机构开展 RQFII 业务，南方东英成为了第一批试点机构，到 2014 年沪港通、深港通启动，再到 2015 年内地香港基金互认实施，南方东英都深度参与其中，成为了香港和内地市场的重要连接。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 优异的人才团队是南方东英长远发展的基石。优异的人才团队是南方东英长远发展的基石。南方东英现任总裁为丁晨女士，丁晨自 2003 年 7 月开始至 2013 年 7 月，历任南方基金管理有限公司总裁助理、

77、董事总经理等职务，负责管理公司合格境内机构投资者（QDII）项下的所有业务，在南方基金任职期间，发行了中国第一只也是国内最大的 QDII 基金，成功打造了南方基金的 QDII 业务。2010 年 6 月丁晨加入南方东英担任总裁一职，负责公司的战略发展，整体运作和日常管理，在其领导下，南方东英在短短数年时间成长为香港最大的人民币合格境外机构投资者(RQFII）基金管理公司。在人才培养上，公司推出了南方东英精英计划，通过在职培训、跨部门项目和小组讨论等方式为学员提供资管行业知识和实践经验，并从中选出出色的个人成为南方东英未来领导者；在人才管理上，南方东英尊重所有员工的观点和声音，重视团队合作和解决

78、问题的能力，始终践行多样性、尊重和信任的价值观。结合市场发展情况和自身优势差异化选择以结合市场发展情况和自身优势差异化选择以 ETF 作为突破口。作为突破口。中资金融机构进入香港市场的时间相对较晚，在此之前海外金融机构已耕耘布局多年，拥有较强的影响力和话语权，且香港 78%的零售基金是透过银行销售，银行通常拥有比较严格的尽职调查标准，基金上架时间较长、流程比较繁琐，且可能面临同质化竞品较多的现状，中资基金公司难以快速站稳脚跟。南方东英选择 ETF 作为发展突破口，通过交易所这一开放平台，直接面对所有投资者，而较少受到渠道资源的限制，投资者只要拥有证券账户就可以购买南方东英的 ETF 产品，极大

79、解决了产品分销的难题。以前瞻性的发展战略和积极的开拓者姿态加速创新产品线实现规模扩张和风险以前瞻性的发展战略和积极的开拓者姿态加速创新产品线实现规模扩张和风险分散。分散。随着中国资产吸引力提升，2012 年南方东英顺势发行“南方富时中国A50ETF”，富时 A50 是港股市场上跟踪内地股市的重要指数，该产品一发行即吸引了海外众多大型主权基金、养老金、家族办公室等机构投资者，到 2014 年沪港通开通时，南方富时中国 A50ETF 规模更一度接近 500 亿港元，贡献了南方东英当年度 80%的营收，帮助其在香港资管业界站稳了脚跟。2014 年在央行主动干预和国内外经济形势影响下，人民币开始进入贬

80、值时期，当年度南方富时中国A50ETF 遭遇赎回了接近 300 亿元，对公司经营造成巨大挑战。为了分散风险同时扩大产品规模，南方东英开始调整产品战略，致力于开发出适合不同客户的多样化的产品系列，2014 年来南方东英陆续推出南方东英彭博中国国债+政策性银行债券指数 ETF、南方东英 WTI 原油 ETF、南方东英人民币货币市场 ETF、南方东英深交所创业板 ETF 等，帮助投资者及时捕捉市场波动变化下的投资机遇。南方东英现已发展成为香港最大的南方东英现已发展成为香港最大的 ETF 发行商之一和亚洲市场的发行商之一和亚洲市场的 ETF 领导者。领导者。目前南方东英旗下产品条线包括 24 只 ET

81、F、19 只杠杆及反向产品、4 只共同基金和另类产品“伽马混合指数”。细分来看，ETF 产品线涵盖股票型、债券型、货币型等多个资产大类、包含宽基指数、行业主题等不同细分方向或策略，投资于香港、内地、美国等全球地区，以 2023 年 7 月末的净值计算，ETF 产品合计规模达到 517 亿港币，其中南方东英富时中国 A50ETF 规模达到百亿港币以上，此外中 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 国工商南方东英富时中国政府和政策性银行债券指数 ETF、南方东英港元货币市场 ETF 和南方东英恒生指数 ETF 规模也

82、达到了 10 亿港币以上。杠杆及反向产品挂钩资产包括 A 股指数、港股指数、美股指数和商品期货，多头杠杆均为 2 倍，空头杠杆包括-1 和-2 倍，以 2023 年 7 月末的净值计算，杠杆及反向产品的合计规模达到 222 亿港币，其中南方东英恒生科技指数每日（2x）杠杆产品、南方东英恒生指数每日（2x）杠杆产品等产品规模在 50 亿港币以上。表表 7、南方东英旗下、南方东英旗下 ETF 系列、杠杆与反向产品规模系列、杠杆与反向产品规模 基金类别基金类别 基金名称基金名称 规模（亿港元）规模（亿港元）管理费管理费 上市日期上市日期 港股指数ETF 南方东英恒生科技指数 ETF 265.85 0

83、.99%2020-08-28 南方东英恒生指数 ETF 12.16 0.10%2021-05-06 A 股指数ETF 南方东英富时中国 A50ETF 112.86 0.99%2012-08-28 南方东英深交所创业板 ETF 3.39 0.99%2015-05-15 南方东英沪深 500 指数 ETF*（合成 ETF）0.21 0.50%2020-03-19 南方东英科创 50 指数 ETF 0.50 0.99%2021-02-10 南方东英 MSCI 中国 A 股 50 通 ETF 0.80 0.99%2021-12-13 主题 ETF及其他 工银南方东英标普新中国板块 ETF 6.90 0

84、.99%2016-12-08 南方东英银华中证 5G 通信主题 ETF 0.11 0.99%2020-10-23 南方东英全球云计算技术指数 ETF 0.14 0.99%2021-05-13 南方东英中国医疗保健颠覆指数 ETF 0.28 0.99%2021-07-21 南方东英华泰松桥中证光伏产业 ETF 0.75 0.99%2021-06-01 南方东英全球智能驾驶指数 ETF 0.14 0.99%2021-08-12 南方东英元宇宙概念 ETF 0.06 0.99%2022-02-21 南方东英富时越南 30ETF 0.30 0.99%2022-09-19 固定收益ETF 中国工商南方东

85、英富时中国政府和政策性银行债券指数ETF 57.41 0.28%2014-02-19 货币市场ETF 南方东英人民币货币市场 ETF 0.36 0.49%2015-01-20 南方东英港元货币市场 ETF 47.60 0.30%2018-07-18 南方东英美元货币市场 ETF 4.22 0.35%2019-01-25 港股指数L&I 产品 南方东英恒生中国企业指数日（-2x）反向产品 0.41 1.50%2017-03-14 南方东英恒生中国企业指数每日（2x）杠杆产品 3.61 0.99%2017-03-14 南方东英恒生指数每日（-1x）反向产品 1.59 0.99%2017-03-14

86、 南方东英恒生指数每日（2x）杠杆产品 51.72 0.99%2017-03-14 南方东英恒生指数每日（-2x）反向产品 18.16 1.50%2019-05-28 南方东英恒生科技指数每日（-2x）反向产品 24.10 1.60%2020-12-10 南方东英恒生科技指数每日（2x）杠杆产品 86.95 1.60%2020-12-10 A 股指数L&I 产品 南方东英沪深 300 指数每日（-1x）反向产品 0.27 1.60%2020-07-27 南方东英沪深 300 指数每日（2x）杠杆产品 2.38 1.60%2020-07-27 南方东英富时中国 A50 指数每日（2x）杠杆产品

87、0.04 1.60%2021-01-20 南方东英富时中国 A50 指数日（-1x）反向产品 0.03 1.60%2021-01-20 南方东英中证经纪指数每日（2x）杠杆产品 0.08 1.60%2022-10-19 美股指数L&I 产品 南方东英纳斯达克 100 指数每日（-2x）反向产品 16.95 1.50%2019-09-19 南方东英纳斯达克 100 指数每日（2x）杠杆产品 0.97 1.50%2020-05-15 南方东英美国大型石油和天然气公司每日（2x）杠杆产品 0.25 1.60%2022-11-22 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重

88、要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 南方东英美国大型石油和天然气公司每日（-2x）反向产品 0.23 1.60%2022-11-22 商品 L&I产品 南方东英黄金期货每日（2x）杠杆产品 13.83 1.50%2020-06-05 南方东英黄金期货日线（-1x）反向产品 0.06 1.60%2021-10-20 南方东英 WTI 原油期货日（-1x）反向产品 0.09 1.60%2021-12-01 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理，数据截至 2023 年 7 月末 奉行审慎、创新的投资理念，致力于提高产品业绩表现。奉行审慎、创新的投资理念，致力于提高产品业绩表

89、现。南方东英的投资理念可以概括为三点：一是审慎的投资方式，作为受托人，南方东英采取审慎的投资方式，目标是最大限度地减少跟踪误差，以便投资者能够忠于自己的投资目标；二是对生态系统的承诺，南方东英保持创新，不断改进程序、系统和技术，以支持市场发展和流动性增强；三是为大众投资，南方东英为大众提供具有成本效益、透明、高效的投资工具，鼓励从机构到零售的市场参与。4、本地公司观察：惠理集团，首家港股上市资管公司、本地公司观察：惠理集团，首家港股上市资管公司 4.1、历史沿革：稳扎稳打实现全球化扩张的香港本土精品资管历史沿革：稳扎稳打实现全球化扩张的香港本土精品资管 惠理集团由拿督斯里谢清海及叶维义先生共同

90、创立于 1993 年，是首家于港交所主板上市的香港本土资产管理公司，30 年以来坚持专注于亚太地区价值投资，为全球机构和个人客户提供多元化的资产管理服务，是目前亚洲最大的独立资产管理公司之一。公司发展过程主要可以分为以下 3 个阶段：初创期（初创期（1993-2001）：）：惠理集团于 1993 年 2 月成立，开展资产管理业务；1993 年4 月成立旗舰基金惠理价值基金，初始管理资产约 500 万美元。为支持集团业务增长，惠理集团分别于 1995 年、1998 年引入美国私募股权公司 Holding Capital Management 和 J.H.Whitney III,L.P.成为集团股

91、东。2000 年 7 月，惠理为捕捉中国B 股市场投资机会，推出中国 B 股基金（由于 2001 年投资对象纳入 H 股后更名为中华 B 股及 H 股基金）。该阶段惠理经历多重经济周期考验，稳扎稳打、初具规模，21 世纪初管理规模增长到 1-2 亿美元。发展期（发展期（2002-2007）：为了针对市场需求和抓住时代机遇，2002 年惠理成立 Value Partners 高息股票基金，2004 年成立集团首支另类投资基金，展开量化投资基金业务。2002 至 2007 年惠理 AUM 增加超过 10 倍，经过十四年发展，2007 年 6 月惠理资管规模超过 57 亿美元。原战略投资机构 J.H

92、.Whitney III,L.P.和 Value Holdings,LLC 意图分别出售全部与部分股权是惠理决定上市的重要理由，最终惠理集团于 2007 年 11 月于香港联合交易所主板上市（股份编号：806），成为第一家于香港主板上市的本土资产管理公司。稳定扩张期（稳定扩张期（2008-至今）至今）：上市后惠理以大中华区为基点，扩展全球业务。在大中华区，惠理是最早一批进入内地市场发展的境外基金，2009 年于中国上海设立投 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 资研究办事处，2011 年 6 月公司获得外商独资

93、公司(WFOE)资格，2013 年取得RQFII 投资额度，2015 年、2017 年分别成为第一家获授 QDLP 资格、第一家获得私募证券投资基金管理人（PFM）牌照的香港资产管理公司，拓展中国内地私募基金业务，2018 宣布于中国内地成立首只专注中国教育行业投资的私募股权基金，2019 年在中国内地推出首只私务债产品，2021-2022 年惠理成为中国内地最大的境外私募证券投资管理人之一。在海外，惠理先后在欧洲、东南亚、美国推出基金产品，拓展分销渠道和客户范围，并获得欧洲最大的主动型资产管理公司 M&G委托，管理超过 5 亿英镑的投资账户，影响力与日俱增，并与 Forbes Global

94、Media Holdings 成为战略合作伙伴。2013 年 11 月，集团资产管理总值超越 100 亿美元，2017 年 AUM 达到历史最高值约 166 亿美元。2022 年受港股市场疲软影响 AUM跌至约 61 亿美元，截至 2023 年 12 月，惠理集团资产管理规模为约 56 亿美元。图图 27、惠理集团发展历程惠理集团发展历程 资料来源：惠理集团官网，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2、股权架构：公司创始团队对公司形成绝对控制权、股权架构：公司创始团队对公司形成绝对控制权 惠理集团由集团合伙人广泛持股，集团成立者享有较大控制权。惠理集团由集团合伙人广泛持股，集团成立者享有较大控制

95、权。截至 2023 年 6 月30 日，谢清海设立的信托所全资拥有的有限公司 Cheah Capital Management Limited 作为惠理集团一直以来的第一大股东持股 22.1%，最终受益人为谢清海及其家人，与谢清海共同创办惠理的叶维义作为第二大股东直接持有 16%的股权，第三大股东海通国际财务持股 10%。Cheah Capital Management Limited 与谢清海及其家人直接持股之和达到 25%左右，创始人谢清海为惠理集团实际控制人。此外，董事会成员均广泛持股，现任 4 名执行董事作为主要股东与惠理创始人合计持股 44.4%，利于维持公司架构的长期稳定和利益一致

96、。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 8、惠理集团股权集中于创始人和董事会、惠理集团股权集中于创始人和董事会 重要股东名称重要股东名称 最终控制人最终控制人 占总股本比例占总股本比例 Cheah Capital Management Limited 谢清海 22.10%叶维义 叶维义 16.36%海通国际财务有限公司 海通证券股份有限公司 9.99%谢清海 谢清海 3.32%Bright Starlight Limited 洪若甄 0.92%苏俊祺 苏俊祺 0.86%何民基 何民基 0.75%洪若甄 洪若

97、甄 0.07%大山宜男 大山宜男 0.03%资料来源：iFinD，惠理集团中期报告，兴业证券经济与金融研究院整理（数据截至 2023 年6 月 30 日）4.3、治理结构：内部培育外部引进并举优化管理结构治理结构：内部培育外部引进并举优化管理结构 惠理集团凝聚优秀人才，合理的董事会构成和专业的高管团队保障了良好的治理惠理集团凝聚优秀人才，合理的董事会构成和专业的高管团队保障了良好的治理结构。结构。截至 2022 年 12 月，惠理集团共有员工 205 人，董事会成员由金融行业经验丰富的 5 位执行董事及 3 位独立非执行董事组成，绝大部分于惠理任职超过 20年，对集团整体的投资理念与发展战略有

98、充分的了解与把握，助力公司长期稳健发展。董事会下辖领导委员会、审核委员会、提名委员会、薪酬委员会和风险管理委员会；其中，领导委员会负责制定集团的整体业务策略，审核委员会协助考虑董事会应如何应用财务申报及内部监控原则，提名委员会对于董事会做出的变动提出建议和推荐意见，薪酬委员会协助集团为所有董事及高级管理层厘定薪酬组合，风险管理委员会监察及管理本公司及其附属公司所面对的风险，多元团队各司其职确保惠理维持高水准的企业管治。惠理集团高级管理团队职能覆盖投资管理与业务管理，行业精英组成核心投研部惠理集团高级管理团队职能覆盖投资管理与业务管理，行业精英组成核心投研部门。门。惠理投资管理团队自联席首席投资

99、总监谢清海 1993 年推出惠理基金创立，现投资管理团队中包括约 50 名投资专才，均具备丰富管理经验和可靠专业技能。纵观高管团队的履历，首席投资总监和高级投资董事均有超过 20 年的投资经验，为持续打造专业团队核心管理团队惠理也积极吸收新鲜血液，除几位伴随公司 30 年成长的骨干成员外，绝大部分核心高管在近 5 年内进入惠理高管团队，如新任固收首席郑达成在 2023 年加入惠理前先后于未来资产、恒生投资管理、景顺资管、汇丰资管等担任要职，拥有 28 年固收投资和研究经验。而惠理集团业务管理团队致力于为全球机构投资者、个人投资者及基金分销伙伴提供国际级基金管理服务，从高级管理层人员工作背景来看

100、，兼具内部培养与外部引进以及个人的长期管理经验确保了多元而稳定的治理结构，保障公司营运平稳运行。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 9、董事会成员简介、董事会成员简介 姓名姓名 职务职务 简介简介 谢清海 董事会联席主席 执行董事 联席首席投资总监 1）于 1993 年与合伙人叶维义先生共同创办惠理基金管理公司并一直管理公司的业务，于九十年代初任惠理首席投资总监及董事总经理，负责公司的基金及业务运作。2019 年 4 月调任为惠理集团有限公司董事会联席主席。2）现年 70 岁，拥有逾 30 年投资经验，创

101、办惠理前曾任亚洲华尔街日报、远东经济评论 记者，后任职摩根建富出任研究及交易部主管，被誉为亚洲投资先驱之一。3）现负责监督集团的基金管理及投资研究、业务运作产品发展和企业管理，并为集团订立整体业务及投资组合策略方针。苏俊祺 董事会联席主席 执行董事 联席首席投资总监 1）于 1999 年 5 月加盟惠理出任分析员，先后晋升多个研究及基金管理职位，凭借其管理能力和多年调研经验于 2019 年 4 月被任命惠理集团有限公司董事会联席主席。2）现年 48 岁，拥有逾 22 年投资经验，于调研和组合管理等领域均表现优秀，为惠理建立了一支优秀的投资管理团队。3）现与谢清海共同领导惠理，并监督集团的整体事

102、务及业务活动、日常营运以及管理投资管理团队，在集团投资过程担任领导角色，亦负责投资组合管理。何民基 执行董事 高级投资董事 特许金融分析师 1）于 1995 年 11 月加盟惠理，先后于 2010、2014 年晋升为投资董事、高级投资董事，于 2019 年 7 月被任命为执行董事。2）现年 56 岁，在资产管理及金融业界拥有逾 33 年投资经验，于调研和组合管理均表现优秀。曾于道亨证券有限公司出任管理人员，且于安永会计师事务所开展其事业。3）现出任集团董事会成员，同时担任惠理集团多家附属公司董事，作为投研团队资深成员担任领导及投资组合管理工作。洪若甄 执行董事 高级投资董事 1）于 1998

103、年 4 月加盟惠理出任分析员，于 2009 年 3 月晋升为副投资总监，于 2020年 7 月被任命为高级投资董事。2）现年 49 岁，拥有逾 25 年资产管理从业经验，于调研和组合管理均表现优秀，曾多次出任香港东华三院董事局成员。3）现出任集团董事会成员，是投研团队资深成员，负责管理公司投资管理团队，担任领导及投资组合管理工作。黄慧敏 执行董事 行政总裁 1）于 2021 年 10 月加盟惠理出任总裁一职，于 2022 年 1 月、7 月分别获任为惠理集团有限公司执行董事、行政总裁。2）现年 57 岁，在亚太地区金融、精算及资产管理领域工作三十余年，是澳洲精算师协会资深会员，曾于多家环球资产

104、管理机构担任高级职位，亦曾出任多个政府机构职务。3）负责管理集团整体业务、企业战略及运营，同时出任集团旗下领导委员会成员，与两位联席主席一起担任领导职务。资料来源：惠理集团官网，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 10、除董事会成员以外的高管简介除董事会成员以外的高管简介 姓名姓名 职务职务 简介简介 叶浩华 固定收益投资之联席首席投资总监（2017-至今）1)于于 2009 年年 8 月加盟惠理出任分析员月加盟惠理出任分析员，于 2015 年及 2016 年晋升为高级基金经理及投资董事，2017 年 7 月晋升为首席投资总监。2）现年 53 岁，于固收投资方面拥有 29 年经验，曾于高盛出任

105、固收、货币及商品部的分析师，曾出任汇丰私人银行部董事管理其固收顾问业务，3）负责公司的信贷及固定收益投资组合管理。郑达成 固定收益投资之联席首席投资总监（2023-至今）1）于 2023 年 1 月加盟惠理出任固定收益投资联席投资总监。2）拥有 28 年的固定收益投资和研究经验，加入惠理前曾任中国平安资管固定收益主管、负责管理各大机构和保险公司的投资账户并聚焦中国投资，亦曾于霸菱资产管理（亚洲）有限公司任职六年担任亚洲债务投资主管、专注内地的研究策略及中国信贷决策。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 徐福宏 高

106、级基金经理、董事总经理（2019-至今）1）于于 2015 年年 9 月加盟惠理出任基金经理月加盟惠理出任基金经理，于 2019 年获晋升为高级基金经理，并且自2017 年起参与筹划集团的负责任投资政策，于 2020 年 11 月获委任为 ESG 投资主管。2）拥有逾 20 年金融从业经验，曾于美林环球财富管理出任副总裁、负责北亚区的专户产品及股票投资顾问服务，于摩根资产管理出任投资理财中心总监，且曾于瑞银出任董事、为超高净值投资者管理投资组合 3）参与集团的投资过程及策略，专责投研团队的传讯工作，并负责统领 ESG 政策。李慧文 首席监察总监（2012-至今）1）于 2004 年 5 月加盟

107、惠理集团出任监察副经理，2008 年晋升为监察总监，2012 年 5 月晋升为首席监察总监。2）澳洲职业会计师会员，加入本集团前曾于香港证券及期货事务监察委员会任助理经理专责向持牌中介人仕进行监察及执行调查，亦曾于安永会计师事务所任审计员一职。3）于资产管理行业有关合规职务、监管法规等领域拥有广泛经验，管理集团的合规部门。林美娟 首席运营总监,董事总经理-机构业务（2022-至今）1）于 2021 年 7 月加盟惠理，是业界内备受尊敬的资深从业人士。2）在亚洲区内的基金管理和金融服务行业拥有逾三十年的资历，加盟惠理前，林女士在香港的首源投资出任营运主管十四年，亦曾于基金管理公司、投资银行及金融

108、服务机构担任多个高级职位，包括嘉里投资管理、嘉里证券和美国运通。3）专责管理集团香港总部和海外办事处整体营运和后台职务，涵盖财务、信息技术、基金营运、产品开发及行政。吴祝花 首席财务总监（2021-至今）1）于 2021 年 7 月加盟惠理，在金融服务行业拥有丰富经验和监管知识。2）职业生涯始于普华永道香港会计师事务所担任审计师，加入惠理前曾在 Fortress Investment Group 和 Mount Kellett Capital 担任财务总监 8 年负责监督公司和基金会计。3）专责财务报告、内部控制评估和公司交易，负责监督公司财务。张韵媚 首席法律顾问（2020-至今）1)于 2

109、005 年 8 月加盟本公司出任法律顾问，于 2010 年晋升为法律主管 2）于业界拥有逾 20 年经验，加入惠理前于多家主板上市公司出任企业法律顾问，3）管理公司法律团队并监督公司所有法律事务。资料来源：惠理集团官网，兴业证券经济与金融研究院整理 4.4、财务表现：收入与利润随市场呈现明显周期波动、财务表现：收入与利润随市场呈现明显周期波动 过去十五年惠理集团收入利润整体呈现出随着港股市场波动而波动的特点。过去十五年惠理集团收入利润整体呈现出随着港股市场波动而波动的特点。2008至 2017 年间，惠理集团收入规模处于波动上行通道，营业收入从 4.6 亿增长到41.5 亿港元，年化复合增速达

110、到 27.7%，其中归母净利润从 0.7 亿增长至 20.48 亿港元，年化复合增速 46.3%，盈利增长得益于市场上涨带来的净值提升和资金流入带来的规模增长的良性互动。2018 年，由于市场疲软以及投资结果不及预期，公司营业收入与归母净利润分别同比下降 58%与 89%；近年来，随着港股市场整体进入持续的下跌通道，惠理集团的管理规模随着市场下跌持续缩水带来了收入利润的下行，2021和2022连续两年惠理集团营业收入与净利润同比出现负增长，2022 年由于管理资产规模下降和旗下基金表现不佳，公司出现历史上首次净亏损。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

111、-25-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 28、惠理集团营业收入与净利润随着港股市场波动而波动惠理集团营业收入与净利润随着港股市场波动而波动 资料来源：惠理集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 惠理集团的收入利润率和净资产收益率随着港股市场呈现明显的周期波动。惠理集团的收入利润率和净资产收益率随着港股市场呈现明显的周期波动。以管理费和表现费为主体的费用收入是惠理集团业绩表现的核心要素，稳定的管理费收入决定了收入底部，与市场行情高度挂钩的表现费则是盈利表现的“放大器”，会在牛市阶段为集团带来大量收益，因此惠理集团盈利能力受市场波动影响较大。收入利润率方面，2008-2021 年间惠理集团

112、净利率在大约 10%-60%区间内大幅波动，整体净利率均值为 36.1%；其中由于港股市场的阶段性牛市，惠理收入利润率分别于市场上行窗口期达到 50%-60%；2022 年由于市场行情低迷，集团收入随管理规模下降叠加成本刚性导致严重亏损，收入利润率降至-82.3%。观察 2007 年以来的数据，可以估计管理费保障的净利润率保底大约在 15%-16%区间，市场向上情况下表现费可为收入利润率带来的弹性在大约 15%-45%区间。类似的特质也体现在净资产收益率上。2008-2021 年间，惠理集团的 ROE 在大约5%-30%区间内波动，十四年间平均 ROE 中枢为 15.7%，2008 年以来的集

113、团 ROE最高点在 2017 年达到 36.3%；其中，我们估计管理费作为稳定收入保证 ROE 中枢在 6%-7%区间内，由于港股市场的阶段性牛市，ROE 分别于市场上行窗口达到30%左右；随 2022 年负利润出现下降集团 ROE 降至历史最低点-12.1%。随着市场逐渐回暖，2023 年惠理集团初投资本投资、旗下基金投资等多项投资项目扭亏为盈，预计惠理集团 ROE 在 2023 年进入恢复通道回到正常波动范围。-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-50005000250030003500400045002007A200

114、8A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A百万港元营业收入总额归母净利润营业收入同比（%）（右）归母净利润同比（%）（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 29、2008-2021 年间平均收入年间平均收入利润利润率达到率达到 36.1%图图 30、2008-2021 年期间平均年期间平均 ROE 中枢为中枢为 15.7%资料来源：惠理集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：惠理集团年报，兴业

115、证券经济与金融研究院整理 惠理集团通过以丰补歉的分红机制来回馈公司的股东。剔除亏损的 2022 年，在2008-2021 年集团年股利支付率在 30%-160%区间内大幅波动，平均达到 72.9%；长期来看惠理集团于市场低迷年份大幅提升分红比例，如 2008、2015、2016 年分红率超过 100%，积极回报股东，给予投资者信心，在公司盈利表现相对较好的年份则适当降低公司的股利支付率，以此维持公司每股股息的相对稳定。股份回购方面，公司于 2011、2019、2021 和 2022 年为提高股东价值分别进行过股份回购，其中回购数量分别为 240.1、73.2、510.0、2327.3 万股，回

116、购总金额分别为 726.3、300.2、2202.7、5824.6 万港元，除亏损的 2022 年外回购金额分别占另外三年当期利润的 4.34%、0.58%、4.81%。受分红水平和回购情况影响，2008-2022 年期间公司平均股息率为 3.3%。图图 31、惠理集团于市场低迷年份提升股利支付率、惠理集团于市场低迷年份提升股利支付率 图图 32、股息率近五年随市场行情大幅波动、股息率近五年随市场行情大幅波动 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：惠理集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 4.5、盈利模式：稳定收入支撑固定开支，业绩表现提供收入弹性、盈利模式：稳定收入

117、支撑固定开支，业绩表现提供收入弹性 从收入端来看，基于从收入端来看，基于 AUM 的费用收入构成惠理集团收入主体，其中管理费决定的费用收入构成惠理集团收入主体，其中管理费决定收入基本盘，表现费决定业绩弹性。收入基本盘，表现费决定业绩弹性。从利润表维度来看，惠理集团营业收入分为费用收入与其他收入；其中，费用收入包括基金管理业务的管理费、表现费与认购费，其他收入包括各类利息收入、股息收入以及投资物业的租金收入。作为典54%14%68%60%23%53%36%49%15%9%49%13%30%52%33%-82.3%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%2007A2008A

118、2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A收入利润率117%9.0%29.8%27.0%6.9%13.9%13.6%20.7%7.1%3.7%36.3%5.8%11.7%25.5%8.7%-12.1%-20%0%20%40%60%80%100%120%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022AROE-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%170%-50

119、0050002007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A百万港元现金分红总额归母净利润股利支付率（右）35.5 5.5 8.0 16.0 5.8 16.0 10.7 22.0 16.0 12.0 104.0 6.0 22.0 34.0 8.0 3.4 0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001202007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2

120、021A2022A港元当年每股股息总额股息率（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 型资管公司，惠理集团的绝大部分收入来源于费用收入，通常占到全年收入的 90%左右，2022 年集团费用收入规模为 5.85 亿港元，占集团整体营业收入的 88.4%，管理费、表现费、认购费分别为 5.49 亿、0.01 亿、0.34 亿港元，占费用收入总额之比为 94.0%、0.2%、5.9%。图图 33、费用收入是惠理集团最主要的收入来源、费用收入是惠理集团最主要的收入来源 资料来源：惠理集团年报，兴业证券经济与金融研究院整

121、理 1）管理费：惠理集团相对稳定的主要收入来源，决定收入基本盘。）管理费：惠理集团相对稳定的主要收入来源，决定收入基本盘。管理费按相关基金资产净值的一定比例收取，不同基金产品的管理费率有所差异，惠理集团大部分基金管理费率位于 1.25%-1.5%区间内。管理费收入由 AUM 规模和相应管理费率共同决定，资产管理规模的减少是惠理集团 2019 年来管理费收入下滑的重要原因，特别在 2022 年由于集团 AUM 同比下降 38.8%，集团管理费收入额同比减少 40.7%。作为比较稳定的收入来源，在市场相对低迷时管理费收入充当着营业收入坚实的基底。2）表现费：为业绩提供高弹性的收入来源，高度挂钩市场

122、行情。）表现费：为业绩提供高弹性的收入来源，高度挂钩市场行情。表现费根据基金的绝对表现收取，按单位资产净值于年末表现（未扣除表现费及包括有关分派）的增幅以“新高价”为基础而计算。表现费只适用于部分惠理集团股票型基金产品，较高的表现费率决定了牛市时表现费会为惠理集团带来较强的增益，高额的表现费有望贡献超过一半的费用收入，如 2010 年、2017 年和 2020 年表现费所占费用收入之比分别达到了 65.9%、62.6%和 57.3%，业绩提振明显。表现费受市场波动和投资策略影响较大，过往十五年表现出极大的不确定性，如 2022 年的市场疲软使得大部分可收取表现费的基金产品表现未能超越先前新高价

123、，使得表现费总额同比减少 99.6%，仅占全部费用收入的 0.2%。3）认购费：与新增资产管理规模挂钩，基本返还给销售渠道。）认购费：与新增资产管理规模挂钩，基本返还给销售渠道。惠理集团基金产品认购费率基本在 5%以下，认购费通常占到费用收入整体的 6%-12%，受市场情绪影响带来的认购量减少是认购费下降的原因。由于大部分基金销售仍依赖分销渠道，惠理集团的认购费收入绝大部分返回到分销渠道，且此返回为市场惯例，因80%85%90%95%100%05000250030003500400045002007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2

124、015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A百万港元管理费表现费认购费费用收入占营业收入比（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 此对公司的净收益影响不大。表表 11、仅有部分股票型基金适用表现费率、仅有部分股票型基金适用表现费率 基金产品基金产品 策略种类策略种类 管理费率管理费率 表现费率表现费率 认购费率认购费率 惠理亚洲创新机会基金 多元资产 1.50%/最高为 5%惠理亚洲股债收益基金 1.50%/惠理多元资产基金 1.75%/惠理亚洲食品及营养产业基金 股票 1.

125、50%/惠理医药行业基金 1.5%/0.75%/惠理中国 A 股优选基金 1.50%15%以新高价计算 惠理台湾基金 1.25%惠理中华新星基金 1.50%中国大陆焦点基金 1.25%惠理高息股票基金 1.25%中华汇聚基金 1.25%惠理价值基金 0.75%/1.25%/1.25%-/-/最高为 5%惠理全方位中国债券基金 固定收益 1.25%/最高为 5%惠理亚洲总回报债券基金 1.25%/惠理大中华高收益债券基金 1.50%/惠理美元货币基金 货币市场 0.25%/0.6%/0.25%/最高为 3%价值黄金 ETF 另类投资 0.40%/资料来源：惠理集团官网，兴业证券经济与金融研究院整

126、理（数据截至 2023 年 12 月 31 日）4）其他收入：包括利息收入、股息收入以及投资物业的租金收入，近 5 年来保持在 0.8-1.2 亿港元的区间内，相对比较稳定。从成本端来看，薪酬及福利开支是惠理集团的主要成本。从成本端来看，薪酬及福利开支是惠理集团的主要成本。开支成本可分为薪酬及福利开支和其他开支，薪酬及福利开支主要包括固定薪金和员工福利、花红（花红是惠理集团薪酬政策的一部分，集团每年将已变现纯利储金的 20%-23%作为花红分配给雇员）、员工回扣和股份基础报酬（集团将一部分员工薪酬以股权形式发放），其他开支包括租金、信息处理及通讯、法律及专业费用、投资研究费用以及其他行政和办公

127、室开支等。2008-2022 年间，薪酬及福利开支所占比重在 70%-80%区间内波动，2022 年薪酬及福利开支和其他开支比重约为 7：3，其中薪酬及福利开支的主要部分是固定薪金及员工福利和花红，截止 2022 年 12 月二者合计比重达到总开支的 64%。2011 年以来固定薪金及福利保持稳健上涨，而花红作为提升雇员忠诚度和表现的薪酬政策，与当年市场表现有着较强的相关性，保证了员工薪酬的弹性和激励性。就成本管理而言，集团执行严格的成本控制原则，以相对稳定的收入净管理费收入（即管理费收入扣除管理费回扣）来承担固定经营开支（固定薪金及员工福利与其他固定经营开支之和），覆盖程度通过“固定成本覆盖

128、率固定成本覆盖率”计算，指示净管理费收入相对于固定经营开支的倍数。集团目标是将固定成本覆盖率维持在约2 倍的水平，该指标近十年较好地维持在 2 倍左右，近 3 年出现下滑态势，为应 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 对业务逆境状况，预计集团将实施资源调整和持续执行成本控制等措施。图图 34、近十年来薪酬及福利开支约为总成本七成近十年来薪酬及福利开支约为总成本七成 图图 35、集团以净管理费收入有效覆盖固定成本集团以净管理费收入有效覆盖固定成本 资料来源：惠理集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：惠

129、理集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 我们以惠理集团为例简单建立香港本地资管公司盈亏平衡模型对应的管理规模，。将 2022 年实际管理费收入除以整体 AUM 得到平均管理费率，以 2018-2022 年平均的固定经营成本除以平均管理费率，大体可以测算出，作为一个主动管理为主的资管公司管理规模对应的盈亏平衡点大约需要达到 78.2 亿美元。4.6、利源分析：长仓基金与固收基金奠定、利源分析：长仓基金与固收基金奠定 AUM 格局格局 资产管理资产管理规模规模是惠理集团盈利增长的核心。是惠理集团盈利增长的核心。总体来看，自 2007 年上市以来至 2017年，公司 AUM 基本呈现平稳上升态势，

130、从 2008 年的 32 亿上涨到 2017 年的 166亿美元，年化复合增速达 20.1%；之后受市场疲软影响进入下行通道，2022 年 AUM跌至约 61 亿美元，截至 2023 年 12 月，惠理集团资产管理规模降至约 56 亿美元。图图 36、惠理集团管理规模在、惠理集团管理规模在 2017 年一度达到约年一度达到约 166 亿美元亿美元 资料来源：惠理集团年报，惠理集团招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 从从 AUM 的产品结构方面来看，惠理集团的管理资产以长仓基金和固定收益基金的产品结构方面来看，惠理集团的管理资产以长仓基金和固定收益基金0%20%40%60%80%100%020

131、04006008001A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A百万港元固定薪金及员工福利花红员工回扣股份基础报酬其他固定经营开支销售及市场推广折旧非经常开支薪酬福利开支比重（右）4.22.62.02.42.32.52.02.32.22.11.71.60.90.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A固定成本覆盖率-100%-50%0%50%100%150%2

132、00%250%300%02468002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A十亿美元AUMAUM增速（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业深度研究报告行业深度研究报告 为主为主。惠理集团管理资产可分为本集团品牌基金和受委托管理基金及联营基金，2009-2022 年期间本集团品牌基金在管理资产中占比从 47%平稳增长到 84%。按策略划分资产配置

133、，绝对回报偏持长仓基金和固定收益基金一直以来是集团资产管理的主要布局方向，二者配置总和长期超过 95%，其中绝对回报偏持长仓基金多年来始终是第一大配置方向，长期内占比在大约 60%-90%区间，而固定收益基金比重则经历起伏，一度从 2011 年的 1%增长到 2019 年的 44%，2019 年之后则逐年下降。截至 2022 年 12 月，绝对回报偏持长仓基金占比 73%，是惠理集团AUM 的最大部分，其次分别是固定收益基金、多元资产基金、交易所买卖基金、另类投资基金，占 AUM 比重分别为 13%、7%、4%、3%。图图 37、本、本集团集团品牌基金管理比例持续平稳增长品牌基金管理比例持续平

134、稳增长 图图 38、绝对回报偏持长仓基金绝对回报偏持长仓基金是第一大配置方向是第一大配置方向 资料来源：惠理集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：惠理集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 从从 AUM 增长路径来看，资金净流入和净值上涨是惠理集团增长路径来看，资金净流入和净值上涨是惠理集团 AUM 增长的主要驱增长的主要驱动力。动力。2014-2022 年期间，公司 AUM 净减少 67.5 亿美元，其中资金净流出和股息分派带来的 AUM 规模减少分别为 53.7 亿、32.3 亿美元，净值上涨带来的累计规模增长为 18.5 亿美元，对冲了部分净流出的压力。2020 年以来港股市

135、场的持续下跌使得客户在此背景下持续赎回公司旗下的产品，带来了管理规模的持续下降，因此 2021 和 2022 年 AUM 累计规模出现明显降幅。0%20%40%60%80%100%2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A本集团品牌基金受委托管理基金及联营基金93%90%89%88%83%81%68%62%53%67%72%1%5%6%9%15%17%30%36%44%30%23%0%20%40%60%80%100%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2

136、019A2020A2021A绝对回报偏持长仓基金固定收益基金对冲、另类投资基金量化基金及ETF 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 39、资金净流入和市场变动引起惠理、资金净流入和市场变动引起惠理资产管理规模资产管理规模大幅变化大幅变化 资料来源：惠理集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 从客户区域分布来看，大中华地区仍然是惠理发展规模的重点区域。从客户区域分布来看，大中华地区仍然是惠理发展规模的重点区域。虽然欧洲和日本客户占比逐步提升，但是近 5 年来中国香港客户比例依然保持在 60%以上，同时中国内

137、地客户比例保持在 10%左右。截至 2022 年 12 月，中国香港客户仍占最大份额 65%，其次为欧洲（12%）及中国内地客户（8%）。从客户群体来看，个人投资者渠道已经是惠理集团主要的管理资产来源。从客户群体来看，个人投资者渠道已经是惠理集团主要的管理资产来源。惠理集团的基金投资者可分为散户、机构客户、高资产净值个人、退休基金、基金中之基金和其他客户；2010 年前后，机构客户曾为主要客户构成，此后散户化趋势明显，以散户和高资产净值个人为代表的个人投资者居于首位，截至 2022 年散户与高资产净值个人来源的 AUM 合计占比达到 59%，机构客户来源 AUM 则占管理资产总额的 28%。图

138、图 40、中国香港始终是惠理、中国香港始终是惠理 AUM 的主要布局区域的主要布局区域 图图 41、2022 年末年末个人投资者是集团个人投资者是集团 AUM 主要来源主要来源 资料来源：惠理集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：惠理集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 费率方面，平均费率围绕公司基础管理费率浮动。费率方面，平均费率围绕公司基础管理费率浮动。我们将管理费与表现费分别除以整体 AUM 得到平均费率，可以看到平均管理费率变化相对平稳，基本在 1%左右浮动，而平均表现费率随几只适用表现费率的基金产品的市场表现而呈现较大起伏，市场阶段性下行使得近 3 年惠理整体产品平均表

139、现费率呈下降趋势，31-7831355198024-1569-18-841-4129-3892-5000-4000-3000-0003000400050002008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A百万美元净流入市场表现股息分派总变动0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022A中国香港欧洲中国内地日本新加坡其他43%28%16%7%2%4%散户机构客户高资产

140、净值个人基金中之基金退休基金其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业深度研究报告行业深度研究报告 年惠理平均管理费率、平均表现费率分别为 1.14%、0.002%。图图 42、长期来看惠理平均管理费率稳定浮动而平均表现费率大幅变化、长期来看惠理平均管理费率稳定浮动而平均表现费率大幅变化 资料来源：惠理集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 4.7、微观分析：区域策略和主题策略构筑权益产品线、微观分析：区域策略和主题策略构筑权益产品线 惠理集团提供多元化策略产品，股票类基金具备更高发展潜力。惠理集团提供多元化策略产品，股票类基金具备更高发展

141、潜力。截至 2023 年 12月，惠理集团在全球各市场共有 17 只基金产品，其中股票类基金产品是产品布局的主要方向，共有 9 只基金，固收类和多元资产类各有 3 只基金产品，于近 2 年内开拓的新产品方向货币市场类和另类投资类基金则各有一只产品。从产品晨星评级来看，截至 2023 年 12 月惠理集团有 4 支产品被晨星评为四星及以上的高评级，4 支产品被评为三星。股票类基金是惠理集团最为重要的产品线，大部分以区域布局为主题，集中布局于中国大陆、中国香港、中国台湾等大中华地区，此外也提供了价值类、高息类和行业类等主题产品；截至 2023 年 12 月，股票类基金规模总计达到 28.76 亿美

142、元，约占全体基金产品 AUM 的 71%。3 只固收类产品均布局于亚太地区，规模总计达到 5.45 亿美元，约占全体基金产品 AUM 的 13%，相较其他类型产品在短期内表现出更高的收益能力。-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A平均管理费率平均表现费率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 12、股票类基

143、金产品贡献较高历史收益、股票类基金产品贡献较高历史收益 策略类型策略类型 基金基金名称名称 设立时间设立时间 AUM（百万（百万美元）美元）管理费率管理费率 历史收益率历史收益率 1 年年 3 年年 5 年年 自成立以来自成立以来年化收益率年化收益率 股票 惠理价值基金 1993-04-01 894.4 0.75%/1.25%/1.25%-5.0%-36.2%16.3%12.0%中华汇聚基金 2000-07-14 97.8 1.25%-12.1%-46.8%-5.7%12.3%惠理高息股票基金 2002-09-02 1435.8 1.25%4.1%-12.6%14.4%11.1%中国大陆焦点基

144、金 2003-11-27 124.1 1.25%12.5%-48.0%23.3%8.6%惠理中华新星基金 2007-03-27 111.5 1.50%-6.1%-36.4%8.9%8.5%惠理台湾基金 2008-03-03 55.6 1.25%43.7%19.1%81.3%8.3%惠理中国 A 股优选基金 2014-10-16 33.2 1.50%20.5%-37.4%11.9%3.6%惠理医药行业基金 2015-04-02 109.1 1.5%/0.75%-7.4%-35.2%5.4%1.9%惠理亚洲食品及营养产业基金 2023-05-24 14.5 1.50%-固定收益 惠理大中华高收益债

145、券基金 2012-03-27 478.7 1.50%4.3%-43.6%-38.4%-0.7%惠理亚洲总回报债券基金 2018-04-09 47.9 1.25%4.1%-15.1%0.5%0.1%惠理全方位中国债券基金 2021-09-07 18.5 1.25%3.6%-0.8%多元资产 惠理多元资产基金 2015-10-12 32.4 1.75%-9.7%-36.8%-25.2%-3.3%惠理亚洲股债收益基金 2017-11-13 246.1 1.50%7.6%-8.7%18.5%2.6%惠理亚洲创新机会基金 2019-02-26 37.0 1.50%20.5%-1.1%-11.6%另类投资

146、 价值黄金 ETF 2021-03-23 246.8 0.40%13.5%8.6%57.3%3.0%货币市场 惠理美元货币基金 2023-08-18 76.2 0.25%/0.6%/0.25%-资料来源：惠理集团基金月刊，兴业证券经济与金融研究院整理（数据截至 2023 年 12 月 31 日）惠理集团坚持深化布局各类市场，全方位捕捉股债投资机遇。惠理集团坚持深化布局各类市场，全方位捕捉股债投资机遇。下面以惠理集团几只焦点基金为例：具有 20 年卓越业绩的惠理高息股票基金是惠理集团目前管理规模最大的基金产品，截至 2023 年管理规模约 14.4 亿美元，约占全体基金产品 AUM 的 35%。

147、高息股票基金主要投资于亚洲区中较高回报的债务及股票证券组合，以高息策略为核心原则聚焦财务状况理想、盈利增长强劲及现金流稳健的企业，捕捉兼具股息前景及增长潜力的股票。根据晨星，截至 2023 年 6 月，过去 3/6/12 个月内同类基金组别中惠理高息股票基金四分位排名均为第一。惠理亚洲股债收益基金奉行多元资产策略，主要投资于亚洲股票、包括可换股债券在内的固定收益证券以及在亚洲上市或设立亚洲办事处或绝大部分利润产生在亚洲的公司的其他资产以取得理想回报与收入，晨星评级为 4 星产品。股债兼备的特质决定该基金可以灵活应对波动且具有健康的现金流，截至 2023 年 12 月组合收益率（指收益率（股票）

148、和最差收益率（固定收益证券）的加权平均值）为6.1%，管理规模约 2.5 亿美元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 43、惠理高息股票基金显著跑赢市场、惠理高息股票基金显著跑赢市场 图图 44、自成立以来亚洲股债收益基金累计回报出色、自成立以来亚洲股债收益基金累计回报出色 资料来源：惠理集团基金月刊，兴业证券经济与金融研究院整理（截至 2023 年 12 月 31 日）资料来源：惠理集团官网，兴业证券经济与金融研究院整理（截至 2023 年 6 月 30 日）除了坚持发展惠理价值基金、惠理高息股票基金等

149、老牌权益型基金产品与壮大固收类和多元资产类基金产品外，惠理集团还积极寻求新的机遇，于 2021 年推出另类投资策略产品价值黄金 ETF，至 2023 年 12 月基金资产总值发展到 2.5 亿美元；还于 2023 年 5 月和 8 月分别推出惠理亚洲食品和营养产业基金和惠理美元货币基金产品，其中惠理亚洲食品及营养产业基金是香港首支聚焦亚洲食品及营养产业主题的 ESG 基金产品，惠理美元货币基金主要投资于政府、国际组织、企业及金融机构所发行的以美元记值及结算的短期存款及优质货币市场工具，拓展集团业务至 ESG 领域和货币市场，不断壮大惠理的多元化资产策略布局。4.8、经营理念：关注投资理念和绩效

150、评估的可复制性、经营理念：关注投资理念和绩效评估的可复制性 4.8.1、投资哲学：坚持价值投资原则把握市场变迁、投资哲学：坚持价值投资原则把握市场变迁 惠理集团成立以来贯彻投资哲学，奉行价值投资等核心理念。惠理集团成立以来贯彻投资哲学，奉行价值投资等核心理念。自 1993 年成立以来，惠理集团始终以创始人谢清海提出的三大核心原则为经营宗旨：搜寻“3R”原则公司（The right business,run by the right people,at the right price）、遵循价值投资理念（偏好逆向思维，投资股价低于其业务基本面所反映实际价值的股票）和采用“自上而下”的个股挑选策略

151、，以“挑选具有 3-5 年投资前景的长期赢家”为投资目标，追求可持续的阿尔法和绝对收益。惠理集团具体投资过程分为以下四步：1）生成初步投资观点：通过分析员产生投资意见，团队合作进行全方位自下而上的焦点研究，兼以内部量化评估确定目标股票领域。2）更进一步的基本面研究：深入分析目标领域公司来挖掘被低估的股票，考察公司管理质量和公司治理等层面，通过交叉核对确保其投资前景可持续性。3）形成具有高度信服力投资观点池：集合以上步骤挑选出最佳价值投资观点组合，每个目标行业筛选出五个最佳投资观点，日常回溯讨论以确保投资观点持续高质量。4）建立投资组合：基于高度信服力投资观点池构建投资组合，交叉检 请务必阅读正

152、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-行业深度研究报告行业深度研究报告 查风险因素并持续监控现有资产。公司设立量化分析团队和大类资产团队两大团队来支持运行以上步骤，以内部财务模型为基础建立寻求阿尔法的投资组合。任一投资步骤中公司均制定系统性执行标准与流程。任一投资步骤中公司均制定系统性执行标准与流程。1）量化评估阶段，惠理集团在质量价值、长期质量、持续性收益和长久动力四个维度提出评估指标，最早将回溯到 2002 年来对个股各层面价值进行时间检验，为厘清市场趋势和标的变化情况提供数据支持。2）基本面研究阶段，惠理集团建立了超 1200 个专有财务模型，且每年频

153、繁举行尽职调查会议，以类似私募公司的思维模式考察公司管理架构与经营情况，利用神秘顾客调查验证目标供给需求并每月对投资思路进行维护。3）建立投资组合阶段，最终组合成分有至少 50%的个股来源于高度信服力观点池，考虑流动性、反共识性等多重因素为个股加权赋重，当股价反映基本面或已不再适用新最佳投资观点果断抛出，体现公司规避风险、谨慎为先的投资方针。图图 45、惠理明确规定了投资流程的运行机制、惠理明确规定了投资流程的运行机制 图图 46、四大维度多类因子提供定量分析指标、四大维度多类因子提供定量分析指标 资料来源：惠理集团业绩说明材料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：惠理集团业绩说明材料，兴

154、业证券经济与金融研究院整理 图图 47、以多重技术、以多重技术 360 度挖掘标的基本面度挖掘标的基本面 图图 48、投资组合加权考虑多重风险因素、投资组合加权考虑多重风险因素 资料来源：惠理集团业绩说明材料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：惠理集团业绩说明材料，兴业证券经济与金融研究院整理 自 2019 年以来，责任投资考察也纳入惠理集团的投资流程，责任投资即投资过程中要考虑到环境、社会和管治，进行全面的 ESG 分析，分为以下三步：1）基于风险的负面筛查；2）专有的环境社会管制风险评估；3）交易后监控。2021 年惠 3 36060 度度基本面基本面分析分析 密切的财务分析 采用缜

155、密思维进行公司分析 建立超过 1200 个自有的财务模型 每年进行频繁的尽职审查会议 甄别所有消息渠道以计算公司的内在价值 选出驱动股价表现的关键因素 持续和公司管理层沟通，不断回顾公司经营策略与执行能力 通过与官方沟通了解监管框架和政策导向 通过神秘顾客调查以证实客户需求和质量 每月复核维护研究结论，以支持投资观点 交叉验证和持续维护 建立建立投资组合投资组合 投资决策 投资组合成分有至少 50%的个股来源于高度信服力观点池；确定个股权重时考虑以下因素：确信水平，证券下行和最坏情况分析，风险回报评估，流动性，基金现金水平，部门偏好，公司整体对个股的总敞口，投资组合/委托的特定指导方针，逆向偏

156、好、反共识性等；股票风险集中在信念最高的持股上 售出原则 遵循每只股票投资的进场价与目标价 如果股价反映基本面、初始投资论点变化或找到更高确信的个股，则售出该股 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -36-行业深度研究报告行业深度研究报告 理对持有股票及固定收益证券的所有上市企业进行了 100%ESG 专有评估，2023年推出的惠理亚洲食品及营养产业基金是惠理集团实施责任投资、满足投资者ESG 投资需求的重要第一步。4.8.2、战略布局：紧抓时代机遇来深耕大中华市场、战略布局：紧抓时代机遇来深耕大中华市场 惠理集团的愿景之一是成为大中华及亚洲市场备受追

157、随的投资专家，而中国香港惠理集团的愿景之一是成为大中华及亚洲市场备受追随的投资专家，而中国香港和中国内地始终是惠理的首要战略方向。和中国内地始终是惠理的首要战略方向。作为首家于港交所主板上市的香港老牌独立资管机构，惠理集团持续巩固香港本土优势，旗舰基金如亚洲高息股票和其他亚洲收益策略基金管理规模行业领先，同时已覆盖香港中外资重要销售渠道，整体规模在港资中处于领先地位。积极布局中国市场，立足中国辐射海内外地区。积极布局中国市场，立足中国辐射海内外地区。作为最早一批进入内地市场发展的境外基金，14 年以来惠理集团坚持发展中国内地业务，看好中国机遇。2009 年惠理集团成立上海分公司，2011 年成

158、为外商投资机构（WFOE），2015 年、2017年分别成为中国内地第一家获授 QDLP 资格、第一家获得私募证券投资基金管理人（PFM）牌照的香港资产管理公司，2018 年获授合格境外有限合伙人（QFLP）牌照，在此期间惠理集团主动探索并推出新产品，借助跨境商业计划提供多样的投资选择给本地和外地客户。2023 年惠理集团与战略伙伴广发证券合作，在内地与香港基金互认安排（MRF）、私募基金管理（PFM）和财富管理范畴三方面，拓阔分销渠道。除已获得的 11 个针对中国内地业务所取得的业务牌照与资格外，获取基金管理公司（FMC）牌照依然是惠理集团列入报告重点提出的长期目标，惠理集团看好中国潜藏的巨

159、大机遇，预计将继续探索和关注可为本集团带来新业务的新政策或跨境计划，积极捕捉中国内地发展机会。惠理集团扩大号召力，于全球范围提升客户覆盖面。惠理集团扩大号召力，于全球范围提升客户覆盖面。惠理集团于新加坡、伦敦、吉隆坡等多处设立办事处，此外惠理集团主要依赖分销商及战略合作伙伴分销产品，近年来不断丰富近 20 个国家和地区的分销渠道以渗透下沉市场，在全球范围内实现分销，2012 年于欧洲推出集团首支 UCITS 合规基金，2015 年与分销伙伴携手于美国零售市场推出集团首支基金，2023 年上半年与一家在香港业务蓬勃的中资银行合作，作为新的零售及私人银行分销伙伴，形成了稳健的全球中介网络。请务必阅

160、读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -37-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 49、携手全球合作伙伴扩大自身影响力、携手全球合作伙伴扩大自身影响力 资料来源：惠理集团业绩说明材料，兴业证券经济与金融研究院整理 4.8.3、绩效考核：主观和客观相结合评估员工绩效、绩效考核：主观和客观相结合评估员工绩效 惠理集团通过建立科学的多维度员工绩效评估体系，提升公司员工积极性，有效惠理集团通过建立科学的多维度员工绩效评估体系，提升公司员工积极性，有效保障人才队伍的长期稳定。保障人才队伍的长期稳定。除固定薪金外，惠理每年将纯利储金的 20%至 23%作为管理层花红分派

161、给公司员工，惠理的员工投资于集团管理的基金时亦可获得部分管理费及表现费回扣。公司还设立多重计划以有效激励员工：1）惠理集团推出的精英计划，允许表现出色的员工独享奖励；2）设立延迟红利计划，相关雇员可以以现金或持有本公司指定基金份额的方式，通过赚取/承担股份价值的波幅获得花红；3）董事会为了鼓励惠理干系人致力于提高公司及股份的价值，另外推出股份期权计划，为已做出或将做出贡献的董事、雇员及其他人士授出认股权；4）长期以来集团实行可变薪酬制度，即投资管理团队根据工作绩效可另获得低固定、高可变薪酬的激励制度，鼓励团队提出具有创意的思维和构想。惠理集团为激励投研团队投资决策，以员工类型分类设立明确透明的

162、多维员工表现评价体系：1）对于研究员，公司近乎平等重视其产出观点质量、投资组合相对表现以及观点实际采纳成果，三个维度分别占比 30%、40%、30%，从个人以及团队表现两方面评估检验员工绩效；2）对于基金经理，公司则更看重基金在市场的相对表现，投资观点质量、组合获取超额收益能力和基金排名三个维度分别占比20%、30%、50%，其中绩效与组合表现挂钩程度达到 80%，保证基金经理持续关注产品业绩表现，与投资者利益一致，提供更好的投资服务。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -38-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 50、多重方案保障人才队伍长期治理

163、、多重方案保障人才队伍长期治理 资料来源：惠理集团业绩说明材料，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 13、基金经理与、基金经理与研究研究员的评价体系有所区别员的评价体系有所区别 评价维度评价维度 因素因素 基金经理基金经理 研究员研究员 质量指标 首席投资总监/团队领导评价 20%30%研究报告支持效果 新产出的观点 分析员/部门组建的投资组合 选定的投资标的 vs 对应基准表现 30%40%滚动计算 1-3 年相较基准指数产生的超额收益 基金效果 投资观点是否被基金经理采纳-30%投资观点带给基金的收益 基金管理 将组合投资收益率直接和同类基金对比 50%-第一分位 100 分，第四分位 0

164、 分 总得分=100*（1-收益率四分位排名/同类基金数）资料来源：惠理集团业绩说明材料，兴业证券经济与金融研究院整理 5、风险提示、风险提示 1、资本市场大幅波动资本市场大幅波动风险风险。资管市场现状及发展空间与资本市场景气度高度相关，如若股票市场及基金市场交易活跃度有所下滑，基金持有人会选择大量赎回基金资产，会导致基金规模出现下滑，影响行业发展。2、管理费率大幅下滑风险。管理费率大幅下滑风险。若因市场竞争加剧等原因造成管理费率大幅下滑，则资管行业和基金公司盈利状况将直接受到负面影响。3、监管趋严风险监管趋严风险。严格的监管政策有利于创造良好的行业环境，但如若行业监管趋严，可能会在一定程度上

165、影响不同类型资管机构，对其展业造成一定不利影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -39-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报

166、告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资

167、评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分

168、享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会

169、发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回

170、报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家

171、或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：