1、 公司深度研究 | 先导智能 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 。 锂电设备龙头，受益新一轮全球电池扩张 先导智能（300450.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 先导智能 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 公司评级 买入 股票代码 300450 前次评级 评级变动 首次 当前价格 47.88 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 王冠桥王冠桥 S0800519100001S0800519100001 俞佳莹俞佳莹 S08005190900

2、01S0800519090001 相关研究相关研究 -6% 6% 18% 30% 42% 54% 66% -012020-05 先导智能专用设备创业板指 核心结论核心结论 锂电设备龙头锂电设备龙头进入进入新一轮成长周期。新一轮成长周期。公司深耕锂电设备领域，具备单机及整 线供货能力。公司坚持创新研发，研发人员占比超过35%，技术优势明显并 有望持续引领行业。公司已深度绑定CATL、Northvolt等国内外一线电池企 业，伴随着新一轮电池扩产，公司有望进入新一轮成长周期。 确定性高成长叠加配套再平衡确定性高成长叠加配套再平衡，电池新一轮扩产周期开启。，电池新一轮扩产周期开

3、启。2020年以来，国 家层面与车企层面新能源布局及销量规划逐步明确，行业成长确定性加强， 预计2020-25年全球新能源汽车销量CAGR41%，2025年全球销量超过 1500万辆。电池企业配套关系进入再平衡的关键期，一、二线企业同步激进 扩产。预计2020/21年产能投建需求188/253GWh，对应设备投资489/632 亿元，同比增长64%/29%。 国产设备崛起国产设备崛起，龙头凭借研发规模优势强者恒强，龙头凭借研发规模优势强者恒强。锂电设备直接决定锂电池 的生产效率、产品品质和一致性。国内锂电设备企业伴随我国新能源汽车行 业快速壮大，目前产品布局、技术实力、配套客户、生产规模都已具

4、备赶超 或领先，国产设备30%-50%毛利率显著高于海外竞争对手的15-20%。公 司凭借规模优势，具备更好的产品外延和研发实力，研发投入绝对值已远超 竞争对手，技术优势进一步强化，形成强者恒强的正反馈循环。 投资建议：投资建议：产品、产品、技术技术、客户、客户优势明显，龙头当打之年优势明显，龙头当打之年。我们认为锂电设备 领域仍处于技术快速进步的变革期，公司凭借产品布局、技术、客户方面的 优势，强者恒强，配套比例有望持续提升；同时公司激励充分、财务状况向 好。预计2020-22年公司营业收入49.1/76.1/89.2亿元，归母净利润 7.1/13.1/17.4亿元，EPS分别为0.81/1

5、.49/1.97元。参考可比公司，给予公 司2022年35倍目标市盈率PE，对应目标价68.9元，给予“买入”评级。 风险提示：政策变动带来下游需求波动；电池厂商扩产不及预期；竞争加剧 压缩设备利润。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,890 4,684 4,914 7,605 8,922 增长率 78.7% 20.4% 4.9% 54.8% 17.3% 归母净利润 (百万元) 742 766 713 1,311 1,735 增长率 38.1% 3.1% -6.9% 84.0% 32.3% 每股收益（EPS） 0.84 0.87

6、0.81 1.49 1.97 市盈率（P/E） 57.4 55.7 59.8 32.5 24.6 市净率（P/B） 12.4 10.0 8.8 5.5 4.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 先导智能 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 先导智能核心指标概览 . 7 一、锂电设备龙头，专注深耕主业 . 8 1.1 专业锂电设备供应商 . 8 1.2 业绩稳健增长

7、，经营管理有序 . 10 1.3 财务质量提升，好于可比公司 . 11 二、赛道和窗口：新一轮动力电池扩产周期开启 . 13 2.1 优秀赛道：全球新能源汽车进入高速成长期 . 13 2.1.1 中国：双积分明确发展方向，渗透率逐年提升 . 13 2.1.2 欧洲：碳排放目标严苛，新能源是必经之路 . 15 2.1.3 预计 2025 年全球新能源汽车销量超过 1500 万辆 . 18 2.2 投资窗口：动力电池新一轮扩产周期开启 . 18 2.2.1 动力电池新一轮扩产周期开启. 18 2.2.2 电池企业 2020 年起持续扩大产能规模 . 20 2.2.3 预计 2020/2021 年产

8、能投建需求 188/253G . 22 三、大浪里淘沙：国产锂电设备崛起，龙头已现 . 23 3.1 锂电设备决定电池质量和效率 . 23 3.1.1 电池制作工艺流程和设备构成 . 23 3.1.2 锂电设备行业特点：研发投入要求高，客户配套关系重要 . 25 3.2 国内企业后来居上，进入全球配套 . 25 3.3 国内集中度提升，龙头强者恒强 . 30 四、优秀的公司：优势明显，龙头当打之年 . 31 4.1 整线布局，耕耘收获 . 31 4.2 大力研发，激励到位 . 32 4.3 客户优质，订单充足 . 35 五、投资建议 . 38 5.1 盈利预测 . 38 5.2 估值情况 .

9、40 六、风险提示 . 41 qRqPqPqMpRnRrNtOsQsMrO6M8Q8OmOnNnPrReRmNpPlOnNtPbRnNrOvPrMtPMYsQoQ 公司深度研究 | 先导智能 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 图表目录 图 1：先导智能核心指标概览图 . 7 图 2：公司发展历程 . 8 图 3：公司主要产品 . 9 图 4：公司股权结构图 . 9 图 5：2011-2019 公司营收结构图 . 10 图 6：2019 年公司前五名大客户营收占比 . 10 图 7：2012-2020H1 公司

10、营业收入及增速 . 10 图 8：2012-2020H1 归母净利润及增速 . 10 图 9：2012-2020H1 公司销售毛利率、销售净利率 . 11 图 10：2012-2020H1 公司三项费用率 . 11 图 11：可比公司营收对比（单位：百万元） . 11 图 12：可比公司营收增速 . 11 图 13：可比公司净利润对比（单位：百万元） . 11 图 14：可比公司净利润增速 . 11 图 15：可比公司研发费用（单位：百万元） . 12 图 16：可比公司研发费用率 . 12 图 17：可比公司存货周转天数（单位：天） . 12 图 18：可比公司应收账款周转天数（单位：天）

11、. 12 图 19：可比公司营业周期（单位：天） . 12 图 20：可比公司净营业周期（单位：天） . 12 图 21：可比公司应收账款坏账计提率 . 13 图 22：可比公司应收账款账龄结构（2019 年）. 13 图 23：双积分政策要求及目标 . 13 图 24：双积分政策抵偿时间表 . 13 图 25：新版积分政策下，单车标准积分大幅降低 . 15 图 26：百公里电耗指标呈逐年下降趋势，政策要求随之趋严 . 15 图 27：2020 年 1-7 批推荐目录纯电单车积分分布（单位：分） . 15 图 28：新版积分政策下，单车积分大幅下降（单位：分） . 15 图 29：欧盟乘用车平

12、均碳排放及目标 . 16 图 30：分动力类型平均碳排放估计 . 17 图 31：分车型平均碳排放估计 . 17 图 32：各类车型及系统减排效果 . 17 图 33：公司股价复盘 . 19 图 34：2018-2020 年 7 月中国动力电池企业数量（个） . 20 图 35：2019 年中国动力电池出货量前十企业市场份额 . 20 公司深度研究 | 先导智能 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 图 36：2019 年全球动力电池装机量前十企业（GWh） . 20 图 37：2019 年全球动力电池装机量前十

13、企业市场份额 . 20 图 38：电池制作工艺及锂电设备构成 . 24 图 39：锂电设备应用环节价值占比 . 25 图 40：锂电池生产工艺环节价值占比 . 25 图 41：海外竞争对手研发费用（单位：百万元） . 28 图 42：海外竞争对手研发费用率 . 28 图 43：海外竞争对手营收（单位：百万元） . 29 图 44：海外竞争对手净利润（单位：百万元） . 29 图 45：海外竞争对手毛利率 . 30 图 46：2018-2020 年 7 月中国动力电池企业数量（单位：个） . 30 图 47：2018-2020 年 7 月我国锂电池行业集中度 . 30 图 48：国内锂电设备企业

14、营收（单位：亿元） . 31 图 49：国内锂电设备企业毛利率（%） . 31 图 50：国内锂电设备企业研发费用（单位：亿元） . 31 图 51：国内锂电设备企业研发费用率 . 31 图 52：先导本部与泰坦营收情况（单位：亿元） . 32 图 53：先导本部与泰坦净利润情况（单位：亿元） . 32 图 54：锂电池设备整线生产线 . 32 图 55：公司研发投入逐年增加，占营收比例提升（单位：百万元） . 33 图 56：公司研发人员数量逐年增加，占比升高（单位：人） . 33 图 57：2015 年-2019 年公司获得授权的专利统计（单位：项） . 33 图 58：公司存货周转天数下

15、降，应收应付周转天数稳定（天） . 37 图 59：公司营业周期明显缩短，经营能力提升（天） . 37 图 60：公司资产负债率下降 . 37 图 61：公司流动比率和速动比率提升，偿债能力提升 . 37 图 62：应收账款账龄结构有所优化 . 37 图 63：公司 PE_ttm 估值略高于历史估值中枢 . 40 图 64：公司 PB 估值处于历史估值中枢附近 . 40 表 1：双积分政策新旧版本对比 . 13 表 2：欧洲新碳排放政策和上轮政策对比 . 16 表 3：欧盟及欧洲部分国家新能源汽车政策持续加码 . 18 表 4：全球新能源乘用车销量预测 . 18 表 5：电池扩产周期特点 .

16、19 表 6：国内动力电池企业扩产规划（单位：GWh） . 21 表 7：海外巨头产能扩张规划（单位：GWh） . 22 表 8：锂电设备投建需求测算 . 23 公司深度研究 | 先导智能 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 表 9：锂电池生产主要工艺、相关设备情况 . 24 表 10：国内外竞争对手布局 . 26 表 11：涂布机技术参数对比 . 27 表 12：卷绕机技术参数对比 . 27 表 13：化成分容设备技术参数对比 . 28 表 14：国内外竞争对手客户情况 . 28 表 15：先导智能 2017

17、-2019 年新增研发项目 . 33 表 16：先导智能拥有的部分发明专利 . 34 表 17：公司两次股权激励计划覆盖高管、中层管理和核心技术业务骨干 . 35 表 18：2018 年股权激励业绩目标 . 35 表 19：2019 年股权激励业绩目标（营收增速目标和净资产收益率目标满足一个） . 35 表 20：2018 年以来先导智能订单统计 . 36 表 21：2020 年募投项目 . 36 表 22：锂电设备订单拆分（单位：亿元） . 38 表 23：分业务拆分（单位：百万元） . 39 表 24：公司营收和利润预测 . 40 表 25：可比公司估值（对应 2020 年 9 月 29

18、日收盘价） . 40 表 26：公司绝对估值（单位：百万元） . 41 表 27：公司绝对估值敏感性分析（单位：元） . 41 公司深度研究 | 先导智能 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）预计 2020/2021 年锂电设备订单分别为 70 亿元/82 亿元（订单到收入确认 6-10 个月，当 年订单基本集中在下一年释放） ，预计 2020/2021/2022 年锂电设备营收增速分别为 -2%/65%/17%；预计光伏自动化设备 2020/2021/2022 年营收增

19、速分别为 30%/20%/20%；预 计 3C 设备 2020/2021/2022 年营收增速分别为 200%/50%/30%。 2）考虑产品非标化的属性和公司相比于同行业公司的竞争优势，预计 2020/2021/2022 年锂 电设备毛利率保持基本稳定，分别为 39.5%/39.5%/39.5%；2020/2021/2022 年公司整体毛利 率 38.5%/38.7%/38.7%。 3）考虑到公司规模增长费用率有望下降，预计 2020/2021/2022 年销售费用率分别为 3.3%/3.2%/3.1%， 管理费用率分别为 4.5%/4.3%/4.1%， 2015 年以来公司研发投入大幅增加

20、， 目前研发团队规模已基本合适，后续研发费用率有望下降，预计 2020/2021/2022 年研发费用 率分别为 13.5%/10.9%/10.0%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1） 市场认为电池企业消化已投建产能可能导致设备订单量下滑：我们对未来 10 年全球新能源 汽车电池扩产需求进行了拆解，2021-2025 年均在 200GWh 以上。在全球新能源汽车高速增 长的情况下，订单量不会出现下滑。 2）市场认为公司预收账款状态变差，可能带来财务和流动性问题：我们认为公司预收账款状 态变差，但是客户结构也在变好，应收账款结构在变好，坏账率最高的时候已经过去。 3）市场认为产能扩建、人员

21、增加可能导致利润率降低：我们认为设备以材料为主，制造费用 占比很低，占比成本 5%-6%，占比营收 3-4%，影响不会太大。人员增加对 2020 年有影响， 但 2021 年生产规模扩大之后， 影响弱化； 与此同时规模扩张也会带来销售和管理费用的下降。 4）市场认为大型电池企业为了技术保密性有可能自建设备体系：我们认为设备核心技术与电 池核心技术差异较大，电池企业较难直接渗透。从目前来看，除了产业链自产率非常高的比亚 迪之外，尚没有电池企业自建设备。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）主流动力电池企业加大电池扩产规划；2）公司获得主流电池企业设备订单；3）公司在主 流电池企业设备供应比例提升。 估值与目标价估值与目标价 我们预计2020/2021/2022年公司实现营业收入49.1/76.1/89.2亿元， 归母净利润7.1/13.1/17.4 亿元， 考虑定增发行带来的摊薄效应， 预计 E