1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2019年04月24日 公用事业公用事业/燃气燃气 当前价格(元)： 6.07 合理价格区间(元)： 7.868.61 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 赵伟博赵伟博 联系人 资料来源：Wind 优质燃气分销龙头，优质燃气分销龙头， LNG 接收站投产在即接收站投产在即 深圳燃气(601139) 优质燃气分销龙头，优质燃气分销龙头，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 公司是我国区域性优质燃气分销龙

2、头，立足深圳特区，下游客户质地突出， 受益于城中村改造、 电厂客户拓展等利好推动， 2018-20 年燃气销量 CAGR 有望达到 21.4%。公司 10 亿方周转产能的 LNG 接收站投运在即，考虑到 海外气价较国内均价偏低，达产后有望为公司供给低价气，满产后有望贡 献净利 3.6 亿，占 18 年归母净利的 38%。预计公司 201820 年 EPS 为 0.33/0.37/0.46 元，BPS 为 3.17/3.42/3.73 元。当前股价对应 201820 年 P/E 为 18.35/16.21/13.33x，P/B 为 1.92/1.78/1.63x，给予公司 2019 年 21-2

3、3 倍 PE，对应目标价为 7.86-8.61 元，首次覆盖给予“买入”评级。 存量存量：客户质地突出，客户质地突出，销量稳步增长，成本监审销量稳步增长，成本监审压缩压缩 19 年毛利不足年毛利不足 2% 1）价：公司立足深圳特区，2017 年深圳/异地燃气销量占比约 67%/33%， 受益于深圳地区非电厂燃气分销业务高毛差， 17 年公司实现单方毛利 0.69 元，显著高于百川能源/中国燃气/新奥能源的 0.63/0.62/0.63 元；2）量： 受益于深圳地区城中村改造、电厂客户持续拓展、异地扩张深入推进等利 好推动，公司燃气销量有望快速增长，预计 2020 年燃气分销量有望逾 36 亿方

4、，2018-20 年 CAGR 达 21.4%；3）成本监审：政策最终落地，公司 影响有限， 新政策要求深圳地区工商业用气最高限价自 19 起下调 1 毛， 根 据我们测算，预计将影响 19 年毛利润 5455 万元，占比仅 1.8%。 增量增量：LNG 接收站达产后有望贡献净利接收站达产后有望贡献净利 3.6 亿，占亿，占 18 年归母净利年归母净利 38% LNG 接收站作为全产业链中最具有吸引力之一的核心资产，未来将充分受 益于低成本（全球 LNG 供需宽松）和高售价（国内 LNG 价格维持高位） 带来的价差。公司下辖 LNG 接受站设计年周转量 10 亿方，目前已建设完 毕， 预计 2

5、019 年有望投运， 根据我们的测算， 在假设周转量分别达到 4/8/10 亿方的基础下，预计每年可贡献净利 1.1/2.7/3.6 亿元，其中达产后有望实 现的净利在 2018 年归母净利中占比高达 38%，有望显著增厚公司业绩。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 7.86-8.61 元元 我们预测公司 20182020 年归母净利润分别为 9.5/10.8/13.1 亿元，对应 EPS 分别为 0.33/0.37/0.46 元，BPS 分别为 3.17/3.42/3.73 元。当前股价 对应 20182020 年 P/E 为 18.35/16.21/13.3

6、3x，P/B 为 1.92/1.78/1.63x。 参考行业内可比公司 2019 年平均 P/E 为 22.01x，考虑到公司存量资产业 绩持续向好，增量资产优质，给予公司 2019 年 21-23 倍目标 PE，对应目 标价为 7.86-8.61 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内外气价波动风险；上游天然气供给风险；政策落地风险。 总股本 (百万股) 2,877 流通 A 股 (百万股) 2,855 52 周内股价区间 (元) 5.35-7.91 总市值 (百万元) 17,464 总资产 (百万元) 19,526 每股净资产 (元) 3.13 资料来源：公司公告 会计年度会计年度

7、 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 (百万元) 8,509 11,059 12,972 16,108 19,084 +/-% 6.80 29.97 17.30 24.17 18.48 归属母公司净利润 (百万元) 772.01 886.88 951.89 1,078 1,310 +/-% 17.03 14.88 7.33 13.21 21.56 EPS (元，最新摊薄) 0.27 0.31 0.33 0.37 0.46 PE (倍) 22.62 19.69 18.35 16.21 13.33 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 1,125 2,250 3

8、,374 4,499 (23) (11) 2 14 26 18/0418/0718/1019/01 (万股)(%) 成交量(右轴)深圳燃气 沪深300 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 一年内一年内股价走势图股价走势图 公司基本资料公司基本资料 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司研究/首次覆盖 | 2019 年 04 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 立足深圳的优质燃气分销龙头 . 4 公司治理体系完善，下游客户优质 . 4 业绩稳健增长，气源供给充裕 . 5 存量业务：销量稳步增长，成本监审影响有限 . 8 深圳

9、燃气普及率仍有上升空间，城中村改造驱动居民燃气需求增长 . 8 电厂用户拓展，工业用气有望放量 . 9 异地燃气业务稳健加速，助力业绩向好 . 11 成本监审预计致使 19 年毛利降低 1.8%，影响有限 . 12 增量业务：LNG 接收站投运在即，预计可增厚公司业绩 . 14 燃气供需：海外过剩加剧，国内总体偏紧，国内外 LNG 价差有望持续 . 14 全球 LNG 出口产能有望放量，美国尤为突出 . 14 全球 LNG 过剩格局有望持续数年 . 15 我国天然气供给未来数年或将依旧偏紧，本土燃气市场价有望依旧高位 . 16 LNG 接收站达产后有望贡献净利 3.6 亿，在 18 年归母净利

10、占比达 38% . 18 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 7.86-8.61 元 . 20 收入预测：预计 2018-2020 年营收增速分别为 17.3%/24.2%/18.5% . 20 毛利预测：预计 2018-2020 年毛利率分别为 20.2%/19.1%/19.2% . 20 三费费用率预测：预计 2018-2020 年费用率为 11.2%/10.8%/10.6%. 21 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 7.86-8.61 元 . 22 PE/PB - Bands . 22 风险提示 . 23 公司研究/首次覆盖 | 2019 年 04 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰

11、证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1： 深圳燃气股权结构（截至 2018 年 9 月 30 日） . 4 图表 2： 公司燃气分销业务单方毛利处于行业领先位置（元/方） . 5 图表 3： 深圳燃气历史沿革 . 5 图表 4： 2012-9M18 深圳燃气营业收入及增速 . 6 图表 5： 2012-9M18 深圳燃气归母净利润及增速 . 6 图表 6： 2012-18H1 公司营业收入结构 . 6 图表 7： 2012-18H1 公司分业务毛利率 . 6 图表 8： 深圳燃气天然气采购情况（单位：万吨） . 7 图表 9： 深圳燃气城市管道燃气经营情况 . 7 图表 10：

12、 深圳居民用户燃气普及率仍有较大提升空间（2017 年） . 8 图表 11： 深圳各区城中村及老旧住宅区管道天然气改造政策 . 9 图表 12： 深圳地区居民天然气销售量持续稳健增长 . 9 图表 13： 截至 2017 年末深圳燃气电厂天然气用户情况 . 10 图表 14： 深圳地区电厂用户天然气销售量增长迅速 . 10 图表 15： 异地燃气项目售气总量（亿方）. 11 图表 16： 公司主要异地燃气项目一览 . 12 图表 17： 深圳市燃气分销业务成本监审主要结果 . 13 图表 18： 2016-2025 年美国新增 LNG 出口产能释放节奏（根据美国能源部批准口径统 计） . 1

13、4 图表 19： 2016 年-2020 年全球 LNG 产能变动构成（亿方/年） . 15 图表 20： 全球主要 LNG 产区供应前景 . 15 图表 21： 权威能源研究机构对 2020 年全球 LNG 供应量的预测 . 15 图表 22： 权威能源研究机构对 2020 年全球 LNG 需求量的预测 . 16 图表 23： 全球 LNG 供需平衡表（百万吨） . 16 图表 24： 中亚管道产能利用率稳步提升 . 17 图表 25： 缅甸进口管线产能利用率较低 . 17 图表 26： 2020 年我国天然气供给能力情景模拟 . 17 图表 27： LNG 市场价依旧处于较高位置 . 18

14、 图表 28： 深圳燃气 LNG 接收站盈利测算 . 19 图表 29： 分部收入毛利润预测（百万元）. 21 图表 30： 三费费用率预测（百万元） . 22 图表 31： 可比公司估值表 . 22 图表 32： 深圳燃气历史 PE-Bands . 22 图表 33： 深圳燃气历史 PB-Bands . 22 公司研究/首次覆盖 | 2019 年 04 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 立足深圳的优质燃气分销龙头立足深圳的优质燃气分销龙头 公司治理体系完善，下游客户优质公司治理体系完善，下游客户优质 深圳市国资委控股的区域燃气龙头，借助混合所有制经营等手段不

15、断完善治理体系。深圳市国资委控股的区域燃气龙头，借助混合所有制经营等手段不断完善治理体系。深圳 燃气前身是由深圳市液化石油气管理公司与深圳市煤气公司于 1996 年合并重组的国有独 资企业-深圳市燃气集团有限公司，公司主要从事城市管道燃气供应、液化石油气批发、 瓶装液化石油气零售及燃气投资业务。 2004 年公司通过股权转让及增资的方式引入香港中华煤气有限公司和新希望集团有限公 司作为战略投资者，实现混合所有制经营。2007 年，公司进行股份制改造，由中外合资 有限责任公司整体变更为中外合资股份有限公司，2009 年公司成功在上海证券交易所挂 牌上市。 截至 2018 年三季度，深圳燃气的控股

16、股东及实际控制人为深圳市国资委，持股比例为 50.05%。公司分别于 2012 年、2016 年启动了股票期权、限制性股票两轮股权激励并成 功实施，有利于改善公司治理结构，降低代理成本，对增强公司凝聚力和市场竞争力起到 了积极作用。 图表图表1： 深圳燃气股权结构深圳燃气股权结构（截至（截至 2018 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 深耕深圳地区燃气业务，下游客户优质深耕深圳地区燃气业务，下游客户优质。经过多年发展，目前公司燃气设施完备，下游客 户群体持续扩张，根据公司公告，截至 2017 年底，公司拥有高压、次高压管线 461.29 公里，市政中压管线 6

17、100.11 公里，管道燃气用户 289.4 万户，步入 2018 年，根据公司 中报披露信息，公司管道燃气用户进一步增至 304.66 万户。 公司燃气分销业务主要分布于深圳市内，根据公司公告，2018H1 燃气总销量 13.76 亿立 方米，同比增长 30%，其中深圳地区销量 9.24 亿立方米，同比增长 18%，深圳以外异地 区域销量 4.51 亿立方米，同比增长 64%，深圳/异地区域燃气销量占比 67%/33%，由于 深圳市经济发达，公司下游客户较为优质，终端客户对燃气售价承受能力较高，公司燃气 售价相对较高，致使单方毛利也处于较高位置。 公司研究/首次覆盖 | 2019 年 04

18、月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表2： 公司燃气分销业务单方毛利处于行业领先位置（元公司燃气分销业务单方毛利处于行业领先位置（元/方）方） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 积极开拓异地项目，拥有积极开拓异地项目，拥有 38 个城市（区）燃气特许经营权。个城市（区）燃气特许经营权。城市管道燃气作为城市居民 生活的必需品和工商业热力、动力来源，行业周期性弱，随着中国城市化步伐加快、消费 升级、用户结构改变等因素，城市管道燃气行业的整体发展环境将持续优化。深圳燃气最 初只是深圳市区域型城市燃气供应商，经过持续战略扩张，目前公司特许经营范围持续扩 大，根据

19、公司公告，截至 2018 年 6 月底，公司拥有江西、安徽、湖南、广东、广西、江 苏、浙江、云南等 8 个省（区）内 38 个城市（区）的管道燃气特许经营权，比 2017 年 的 34 个增加了 3 个。 图表图表3： 深圳燃气历史沿革深圳燃气历史沿革 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 业绩稳健增长，气源供给充裕业绩稳健增长，气源供给充裕 营收保持较快增长，盈利表现稳健。营收保持较快增长，盈利表现稳健。受益于下游燃气消费需求持续攀升，2017 年公司营 收/归母净利润分别达到 110.6/8.9 亿元，分别同比增长 30%/15%。步入 2018 年，公司上 半年营业收入/归母净利润达到 6

20、1.7/6.4 亿元，分别同比增长 20%/12%，其中，管道燃气 和液化石油气批发业务是营收主要来源， 分别达到 38.1/11.2 亿元， 同比增长 27%/4.5%。 根据公司公告，2018 年全年公司实现营收/归母净利润 127.4/9.5 亿元，分别同比增长 15%/7%，2019 年第一季度，公司实现营收/归母净利润 31.1/2.4 亿元，分别同比增长 1%/-3%，盈利表现稳健。 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 200162017 深圳燃气百川能源中国燃气华润燃气新奥能源 公司研究/首次覆盖 | 2019 年 04 月 24 日 谨请参阅尾

21、页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表4： 2012-9M18 深圳燃气营业收入及增速深圳燃气营业收入及增速 图表图表5： 2012-9M18 深圳燃气归母净利润及增速深圳燃气归母净利润及增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 管道燃气分销业务为公司主要赢利点，管道燃气分销业务为公司主要赢利点，2015-2018H1 年毛利贡献逾年毛利贡献逾 60%。近年来随着大 气治理政策不断加强，天然气利好政策不断出台，我国燃气板块迎来较快发展，公司管道 燃气业务在总营收中持续处于核心地位，2016-2017 占比分别为 59%、53%，2018 年上

22、半年该业务营收占比进一步提升至达到 62%，此外，该业务毛利率总体较稳定，近年来保 持在 24%-27%区间。 在行业整体发展良好，公司努力拓展市场的情况下，管道燃气业务作为公司重点发展的业 务，伴随 LNG 接收站未来有望投运，进一步保障公司气源供应，未来发展趋势稳健。 图表图表6： 2012-18H1 公司营业收入结构公司营业收入结构 图表图表7： 2012-18H1 公司分业务毛利率公司分业务毛利率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 气源供应稳定，气源供应稳定，LNG 接收站投运在即，天然气供应能力进一步得到保障。接收站投运在即，天然气供应能力进一步

23、得到保障。公司气源主要 来自中石油西气东输二线与广东 LNG 项目， 目前公司与广东大鹏公司签订了的 25 年照付 不议的天然气采购合同，稳产期年供应量为 27.1 万吨，并与中石油签订了稳产期年供 40 亿立方米天然气采购协议。异地气源方面，异地燃气公司主要向中石油等天然气供应方采 购天然气，2017 年异地天然气采购量共计 59.53 万吨。此外，公司投资兴建的年周转能 力为 10 亿方的 LNG 接收站投运在即，未来燃气供给有望得到进一步保障 -20% 0% 20% 40% 0 50 100 150 200M18 营业收入（亿元）增速（%） -

24、20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 10 200M18 归母净利润（亿元）增速（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200018H1 管道燃气石油气批发燃气工程及材料 瓶装石油气天然气批发其他 -20% 0% 20% 40% 60% 200018H1 管道燃气石油气批发 燃气工程及材料瓶装石油气 天然气批发其他 公司研究/首次覆盖 | 2019 年 04 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行

25、业评级标准 7 图表图表8： 深圳燃气天然气采购情况（单位：万吨）深圳燃气天然气采购情况（单位：万吨） 项目项目 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2017 年占比年占比 中石油-本地采购量（万吨） 61.72 76.62 96.57 53% 中石油-本地采购价（元/方） 2.78 2.18 2.16 / 广东大鹏-本地采购量（万吨） 26.15 26.66 26.50 14% 广东大鹏-本地采购价（元/方） 1.70 1.70 1.70 / 其他-异地采购量（万吨） 33.77 45.27 59.53 33% 合计采购量（万吨） 121.64 148.55 182.6 100%

26、 注： 1） “其他-异地” 项包含异地的管道燃气业务采购量和天然气批发业务采购量；2） 公司与大鹏接收站合同基本期限为 25 年， 约定价格为 1.70 元/方（含税） ，达产期（2011 年 4 月 1 日-2027 年 3 月 31 日）每年供应 27.1 万吨天然气；3）2015 年初至 2017 年底期间，广东省天然气门站价经过三次调整，上述表格中计算的中石油-本地采购价为广东省天然气门站价年度均值，受 燃气供需季节性波动，实际的采购价存在一定调整。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 本地本地/异地管网建设加快，输配能力逐年提升。异地管网建设加快，输配能力逐年提升。在本地业务中，公

27、司把握深圳市“城市质 量提升年”的历史机遇，加快天然气管网建设。截止 2018 年 6 月 30 日，公司管道燃气 用户总数 304.66 万户，其中深圳地区 194.99 万户，深圳以外地区 109.67 万户。供气 量方面，2018 上半年公司销售量天然气 13.76 亿立方米，同比增长 29.52%。深圳地区 天然气销售量 9.24 亿立方米，同比增长 18.11%，主要是电厂天然气销售量增长所致； 异地天然气销售量为 4.51 亿立方米，同比增长 64.47%，主要是公司异地管网总长度及 输配能力逐年上升， 新增项目及用户所致。 图表图表9： 深圳燃气城市管道燃气经营情况深圳燃气城市管

28、道燃气经营情况 项目项目 分类项目分类项目 2015 2016 2017 2018H1 管网长度（公里） 深圳市 2759.76 3014.63 3455.86 / 异地 2591.02 2960.35 3105.54 / 市政中低压管线 深圳市 2593.43 2845.6 3276.37 / 异地 2333.8 2691.33 2823.74 / 管道燃气销售数量 深圳市（亿立方米） 10.88 12.59 15.27 9.24 异地（亿立方米） 3.71 4.34 6.81 4.51 用户数（万户） 深圳市 160.13 174.22 188.52 194.99 异地 60.41 79.

29、34 100.91 109.67 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2019 年 04 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 存量业务：销量稳步增长，成本监审影响有限存量业务：销量稳步增长，成本监审影响有限 深圳燃气普及率仍有上升空间，城中村改造驱动深圳燃气普及率仍有上升空间，城中村改造驱动居民燃气需求居民燃气需求增长增长 燃气普及率仍有上升空间， 政策强力推动消费放量。燃气普及率仍有上升空间， 政策强力推动消费放量。 深圳市从 1982 年开始供应城市燃气， 但受制于城中村普遍等因素，燃气普及率并不高，截至 2017 年底，深圳管道燃气

30、居民用 户数为 187 万户，涉及大约 660 万人口，管道天然气的普及率仅为 53%，2020 年预警普 及率将提升至 61.5%（援引自深圳晚报 2018 年 9 月 6 日新闻报道2020 年深圳市管道 天然气普及率将超六成 ） ，相比于北京、上海、香港等同类城市 75%以上的普及率，有较 大的差距。 近年来，在环保性、能源安全等多重约束之下，国家强力推进天然气利用，深圳市响应国 家政策，大力引进利用天然气等清洁能源，根据深圳市能源发展“十三五”规划 ，深 圳市提出，到 2020 年天然气占一次能源消费比重提高 4.5pct，由 2015 年占一次能源比 重的 12.7%到 2020 年

31、占比 17.2%。 图表图表10： 深圳居民用户燃气普及率仍有较大提升空间（深圳居民用户燃气普及率仍有较大提升空间（2017 年）年） 资料来源：中国产业信息网，华泰证券研究所 城中村用城中村用气安全隐患大，深圳市政府强力推动城中村改造气安全隐患大，深圳市政府强力推动城中村改造。目前深圳全市有 1836 个城中 村，涉及居民 332 万户（引自南方都市报 2018 年 5 月 22 日新闻报道深圳燃气全力打 造安全工程和底线民生工程 ） ，绝大多数城中村居民仍在使用瓶装气，市场上瓶装气供应 企业杂而多，监管难度大，违法经营的瓶装石油气屡禁不止，严重威胁居民生命财产安全, 近年来深圳市 85%以

32、上的燃气事故由瓶装石油气引起，成为城中村主要的危险源之一。 深圳市政府强力推动城中村改造，并由深圳市政府强力推动城中村改造，并由公司主导公司主导相关相关改造改造业务业务。2016 年 12 月，深圳市住 建局印发深圳市老旧住宅区、城中村普及管道天然气工作方案 ，在“政府主导、居民 自愿、企业配合”的原则下，社区管道天然气改造费用采取“三个一点”模式筹集，并由 深圳燃气主导城中村和老旧住宅区管道天然气改造工作。 30% 29% 14% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 北京上海深圳 燃气家庭用户数（

33、万户）常住人口（万人）家庭户数/常住人口（%） 公司研究/首次覆盖 | 2019 年 04 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表11： 深圳各区城中村及老旧住宅区管道天然气改造政策深圳各区城中村及老旧住宅区管道天然气改造政策 行政区行政区 相关政策相关政策 出台时间出台时间 主要内容主要内容 福田区 福田区城中村及老旧住宅区管道燃气 改造工作方案 2016.4 2016-18 年间完成福田区 14 个城中村和 168 个老旧住宅区的管道天然气改造工作 宝安区 宝安区 2016 年管道燃气入户工程试 点工作方案 2016.6 “十三五”期间完成 37.8

34、万结构户数的改造 龙华区 龙华区城中村综合整治基础设施完善 项目管道燃气工程建设 2016.6 2017-18 年改造 10 万户 大鹏新区 大鹏新区城中村和老旧住宅区普及管 道天然气工作方案 2016.7 2016-18 年间完成 4 万户城中村改造工作 南山区 南山区“城中村”综合治理行动计划 （20172020 年） 2018.2 目标在 2020 年 7 月底前完成 32 个城中村综 合治理，2018 年完成 20 个以上 资料来源： 深圳特区报 ，华泰证券研究所 2018-20 年城中村改造年城中村改造 100 万户，推动居民用气持续增长。万户，推动居民用气持续增长。根据深圳市相关规

35、划，2020 年城中村天然气入户将惠及 100 万户，使深圳居民用户数超过 260 万户，改造完成后， 不再向城中村居民配送瓶装气，全部采用管道燃气。 2017 年公司深圳市内管道燃气居民用户数为 187 万户，预计经过城中村改造后，2020 年 居民用户数有望增长逾 260 万。受城中村改造利好推动，2018-2020 年深圳市居民销气量 年化增速有望达到 11%，我们预计到 2020 年居民天然气销售量有望达到 5.5 亿方。 图表图表12： 深圳地区居民天然气销售量持续稳健增长深圳地区居民天然气销售量持续稳健增长 注：根据 2017 年深圳市统计年鉴发布数据，深圳市居民家庭户均用气量约

36、150-180 立方米/户，基于保守考虑，我们假设参与 城中村改造的家庭，在改造完成后年用气量约 150 立方米，100 万户城中村改造体量对应 1.5 亿立方米，2017 年公司深圳地区 居民销气量约为 4 亿立方米，我们预计 2020 年有望攀升至 5.5 亿方米； 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 电厂用户拓展，电厂用户拓展，工业用气有望放量工业用气有望放量 把握深圳市“城市质量提升年”的历史机遇，大力提高电厂用气量。把握深圳市“城市质量提升年”的历史机遇，大力提高电厂用气量。公司充分抓住深圳市 政府注重低碳绿色发展、加快能源结构调整、加强大气污染治理带来的发展机遇以及“国 十条” 、

37、 “深四十条”等环保政策出台的有利时机，及时制定相应的实施方案，加快推进公 司在深圳市内管道燃气业务的持续发展。 公司于 2012 年实现向深圳钰湖电力有限公司和深圳大唐宝昌燃气发电有限公司供气，并 于 2014 年开始向深圳南天电力有限公司供气， 根据和三家公司签署的 天然气购销协议 （电厂专用） ，约定在西气东输二线向深圳供气达产之日起至协议期满（2039 年 12 月 31 日） ， 公司每年向三家公司销售 3.74 亿方、 3.7 亿方、 2.6 亿方天然气， 照付不议气量 3.366 亿立方米、3.33 亿立方米、2.34 亿立方米。另外，公司于 2016 年 11 月 10 日与华

38、电国际 电力股份有限公司深圳公司签署天然气购销协议 （电厂专用） 。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 1 2 3 4 5 6 200018E2019E2020E 深圳地区居民用户销气量（亿方）YOY(%) 公司研究/首次覆盖 | 2019 年 04 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表13： 截至截至 2017 年末深圳燃气电厂天然气用户情况年末深圳燃气电厂天然气用户情况 已签订天然气购销协议的公司已签订天然气购销协议的公司 约定年销售量（亿方）约定年销售量（亿方） 照付不议气量（亿方）照付不议气量（亿方） 协议签署时间协议签署时间 深圳钰湖电力有限公司 3.74 3.366 2010.11 深圳大唐宝昌燃气发电有限公司 3.7 3.33 2011.2 深圳南天电力有限公司 2.6 2.34 2012.5 华电国际电力股份有限公司深圳公司 2016.11 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2016-18 年深圳地区电厂天