1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：评级：增持增持( (首次首次) ) 市场价格市场价格：2 27.7.2323 基本状况基本状况 总股本(百万股) 472.55 流通股本(百万股) 124.93 市价(元) 27.23 市值(百万元) 12867.47 流通市值(百万元) 3401.77 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1767 1896 2202 2743 3344 增长率 yoy% 19.50

2、% 7.31% 16.17% 24.57% 21.88% 净利润（百万元） 218 284 347 432 536 增长率 yoy% 63.12% 30.13% 22.43% 24.24% 24.10% 每股收益（元） 0.47 0.61 0.74 0.91 1.13 每股现金流量（元） 0.59 0.65 1.21 1.27 1.58 净资产收益率 18.70% 12.61% 14.03% 15.78% 17.53% P/E 57.86 44.46 37.04 29.81 24.02 PEG 0.92 1.48 1.65 1.23 1.00 P/B 8.85 5.61 5.20 4.71 4

3、.21 备注：股价取自 2020 年 12 月 22 日 投资要点投资要点 产品覆盖全面，公司已成为减速机行业标杆型企业产品覆盖全面，公司已成为减速机行业标杆型企业。 公司定位：通用减速机行业引领者，产品覆盖率高公司定位：通用减速机行业引领者，产品覆盖率高。公司成立于 1993 年， 以摆线针轮减速机起家，目前已全面拥有标准、专用、大中型非标、新品、高 精密传动等十几个系列上万个品种，产品覆盖率行业领先。 经营状况： 规模化效应凸显， 盈利能力提升经营状况： 规模化效应凸显， 盈利能力提升。 受益于制造业升级和国产替代， 公司营收及利润规模实现稳步增长，2015-2019 年营收 CAGR 为

4、 14.6%，归 母净利润 CAGR 为 39.0%，利润增速远高于营收增速，规模化效应凸显，盈 利能力持续提升。此外，公司应收账款周转率不断提升，营运能力出众，现金 流持续为正，经营质量健康。 股权结构：典型的家族式控股企业，员工实施激励股权结构：典型的家族式控股企业，员工实施激励。截至 2020 三季报，徐 氏家族共持有公司 71.61%的股份，对公司拥有绝对控制权。同时公司实施限 制性股票激励计划，且选取归母净利润作为公司层面业绩考核指标，能够直接 反映公司的盈利能力，看好公司长期发展。 行业层面：自动化趋势行业层面：自动化趋势+集中度提升集中度提升+进口替代，行业龙头有望充分受益进口替

5、代，行业龙头有望充分受益。 工业动力传动重要基础部件，应用领域广泛工业动力传动重要基础部件，应用领域广泛。减速机在原动机和工作机之间 起着匹配转速和传递扭矩的作用，对下游行业机器设备的运转至关重要，是工 业动力传动不可缺少的重要基础部件之一，下游行业分布十分广泛。 机器代人大势所趋，减速机市场空间广阔机器代人大势所趋，减速机市场空间广阔。减速机行业的周期性与宏观经济 及制造业投资的整体周期性相关联，短期来看，制造业投资的复苏有望为减速 机市场规模的增长提供动能；长期来看，劳动力成本上升， “机器换人”经济 替代效应逐渐显现，自动化率提升为减速机市场提供广阔的空间，2025 年市 场规模有望超过

6、 1560 亿元。 竞争格局：集中度低，行业整合速度加快，国产龙头受益进口替代竞争格局：集中度低，行业整合速度加快，国产龙头受益进口替代。全球来 看，减速机行业市场规模较大，参与者众多，整体集中度低，前十大制造商在 国际市场的份额合计约 20%，德日等国处于行业领先地位；国内来看，国产减 速机已形成规模大、门类齐全、基础坚实的产业，正逐渐缩小与世界先进水平 的差距，行业整合速度有望加快，具备竞争优势的国内企业有望受益国产化替 代。 竞争力分析：技术竞争力分析：技术+渠道渠道+品类，公司护城河持续拓宽品类，公司护城河持续拓宽。 模块化减速机标准制定者，填补国内空白。模块化减速机标准制定者，填补国

7、内空白。公司拥有多项减速机核心技术， 作为主起草单位的模块化电动减速机通用技术要求团体标准已经实施，填 补了国内模块化电动减速机设计、制造与验收通用技术规范标准的空白。公司 模块化减速机发展前景广阔。 渠道建设完善，销售网络覆盖范围广渠道建设完善，销售网络覆盖范围广。公司经销网络稳定，销售区域覆盖中 国绝大多数省份，贴近市场，能够更好地发掘客户需求，并对客户的售后服务 要求做出及时的响应。稳定、忠诚、分布广泛的经销商团队是公司的一大核心 优势。 减速机品类丰富，产能扩张享规模化红利减速机品类丰富，产能扩张享规模化红利。公司是通用减速机领域产品线最 齐全的公司之一，盈利能力高于同行，2019 年

8、减速机整体产量约为 52 万台， 产能利用率较高， 随着 35 万台/年的减速机项目逐渐落成， 公司模块化/大功率 减速机产能将得到大幅提升，产能瓶颈消失，规模化效应有望进一步凸显，公 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 1212 月月 2 22 2 日日 国茂股份(603915)/机械设备 通用减速机龙头，产能扩张享规模化红利 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 司具备长期成长空间。 首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。公司是国内通用减速机龙头，随着减速机募投

9、项目逐渐落成，公司模块化/大功率减速机产能将得到大幅提升，产能瓶颈消 失，规模化效应有望进一步凸显，公司具备长期成长空间。预计 2020-2022 年公司净利润分别为 3.47 亿元、4.32 亿元、5.36 亿元，对应 PE 分别为 37、 30、24 倍。同时与国内通用减速机行业上市公司对比，国茂股份产品覆盖率 领先，产能释放将加速规模化效应，估值具备一定溢价空间，首次覆盖，给予 “增持”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济引发行业波动风险、主要原材料价格波动的风险、募集资 金投资项目实施的风险、业绩不及预期风险。 nMsNmMnQzQnMpQrQsPtOtN8OcM7NnPpPmOqQe

10、RmNmOkPoMmP9PmNtQNZpNpQwMnQmO 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、产品覆盖全面，公司已成为减速机行业标杆型企业、产品覆盖全面，公司已成为减速机行业标杆型企业 . - 6 - 1.1、公司定位：通用减速机行业引领者，产品覆盖率高 . - 6 - 1.2、经营状况：规模化效应凸显，盈利能力提升 . - 8 - 1.3、股权结构：典型的家族式控股企业，员工实施激励 . - 10 - 2、行业层面：自动化趋势、行业层面：自动化趋势+集中度提升集中度提升+进口替代，行业龙头有望充分受益

11、进口替代，行业龙头有望充分受益 . - 11 - 2.1、工业动力传动重要基础部件，应用领域广泛 . - 11 - 2.2、机器代人大势所趋，减速机市场空间广阔 . - 13 - 2.3、竞争格局：集中度低，行业整合速度加快，国产龙头受益进口替代 - 16 - 3、竞争力分析：技术、竞争力分析：技术+渠道渠道+品类，公司护城河持续拓宽品类，公司护城河持续拓宽 . - 19 - 3.1、模块化减速机标准制定者，填补国内空白 . - 19 - 3.2、渠道建设完善，销售网络覆盖范围广. - 20 - 3.3、减速机品类丰富，产能扩张享规模化红利 . - 21 - 4、首次覆盖，给予、首次覆盖，给予

12、“增持增持”评级评级 . - 22 - 5、风险提示、风险提示 . - 23 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程. - 6 - 图表图表2：2019年公司各业务收入占比年公司各业务收入占比 . - 6 - 图表图表3：公司主要产品介绍：公司主要产品介绍 . - 7 - 图表图表4：每年国内减速机产量及同比变化：每年国内减速机产量及同比变化 . - 8 - 图表图表5：公司营收及净利润情况：公司营收及净利润情况 . - 8 - 图表图表6：公司毛利率及净利率变化趋：公

13、司毛利率及净利率变化趋势势 . - 9 - 图表图表7：公司期间费用占营业收入比重变化趋势：公司期间费用占营业收入比重变化趋势 . - 9 - 图表图表8：公司研发费用及占营业收入比重情况：公司研发费用及占营业收入比重情况 . - 9 - 图表图表9：公司应收账款周转率持续提升：公司应收账款周转率持续提升 . - 10 - 图表图表10：公司经营活动现金流净额持续为正：公司经营活动现金流净额持续为正. - 10 - 图表图表11：公司股权结构图：公司股权结构图 . - 11 - 图表图表12：减速机与原动机、工作机：减速机与原动机、工作机的关系的关系 . - 11 - 图表图表13：减速机各主

14、要部件示意图：减速机各主要部件示意图 . - 11 - 图表图表14：减速机处于产业链中游：减速机处于产业链中游 . - 12 - 图表图表15：减速机处于产业链中游：减速机处于产业链中游 . - 12 - 图表图表16：2018年公司前年公司前100名直销客户行业分布名直销客户行业分布 . - 13 - 图表图表17：减速机主要领用领域：减速机主要领用领域 . - 13 - 图表图表18：减速机市场需求的变化与制造业投资具有较强相关性：减速机市场需求的变化与制造业投资具有较强相关性 . - 13 - 图表图表19：制造业平均工资：制造业平均工资-自动化设备成本剪刀差自动化设备成本剪刀差 .

15、- 14 - 图表图表20：中国人口的年龄结构及预测：中国人口的年龄结构及预测. - 14 - 图表图表21：2017年主要国家工业机器人密度年主要国家工业机器人密度/台每万人台每万人 . - 14 - 图表图表22：2014-2023年中国工业机器人销量及预测年中国工业机器人销量及预测. - 14 - 图表图表23：中国减速机行业供需对比：中国减速机行业供需对比 . - 15 - 图表图表24：中国减速机贸易：中国减速机贸易始终保持顺差始终保持顺差 . - 15 - 图表图表25：2020-2025年中国减速机行业市场规模预测（亿元）年中国减速机行业市场规模预测（亿元） . - 15 - 图

16、表图表26：减速机行业按区域分布的产成品金额占比：减速机行业按区域分布的产成品金额占比 . - 15 - 图表图表27：2017-2019年中国减速机行业相关政策汇总年中国减速机行业相关政策汇总 . - 16 - 图表图表28：2019年全球减速机行业收入格局年全球减速机行业收入格局 . - 17 - 图表图表29：行业两大巨头：行业两大巨头SEW和弗兰德（和弗兰德（Flender）简介）简介 . - 17 - 图表图表30：2015年全球减速机产销量份额年全球减速机产销量份额 . - 17 - 图表图表31：国内主要减速机上市企业简介：国内主要减速机上市企业简介 . - 18 - 图表图表3

17、2：国内减速机优势企业市占率较低：国内减速机优势企业市占率较低 . - 19 - 图表图表33：公司核心技术介绍：公司核心技术介绍 . - 19 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：2016-2018年，公司主营业务收入中经销年，公司主营业务收入中经销/直销占比（亿元，直销占比（亿元，%） . - 20 - 图表图表35：公司三类经销商在职能、权利义务和管理等方面的具体区别：公司三类经销商在职能、权利义务和管理等方面的具体区别 . - 21 - 图表图表36：公司齿轮减速机收入占比持续提升：公司齿轮减速机收入

18、占比持续提升. - 22 - 图表图表37：公司减速机规模及毛利率高于宁波东力：公司减速机规模及毛利率高于宁波东力 . - 22 - 图表图表38：公司各类减速机产能（台：公司各类减速机产能（台/年）年） . - 22 - 图表图表39：公司募投项目情况（亿元）：公司募投项目情况（亿元）. - 22 - 图表图表40：公司：公司35万台减速机项目情况万台减速机项目情况 . - 22 - 图表图表41：公司业绩分拆：公司业绩分拆 . - 23 - 图表图表42：可比公司估值情况：可比公司估值情况 . - 23 - 图表图表43：国茂股份盈利预测模型：国茂股份盈利预测模型 . - 24 - 请务必

19、阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 1、产品覆盖全面，公司已成为减速机行业标杆型企业产品覆盖全面，公司已成为减速机行业标杆型企业 1.1、公司定位：公司定位：通用减速机通用减速机行业行业引领者，产品覆盖率高引领者，产品覆盖率高 公司聚焦减速机领域二十余载，立身成为世界级传动专家。公司聚焦减速机领域二十余载，立身成为世界级传动专家。1993 年 7 月，国茂集团前身武进县湖塘镇国泰减速机厂成立，以摆线针轮减速机 起家； 2002 年开始研发模块化减速机， 并于 2005 年实现批量生产， 2011 开发出 GX 系列模块化行星减速器；

20、2014 年，公司成功拓展国际市场， 精益生产的 PV 系列新品减速机营销向南美洲巴西；2019 年 6 月，国茂 股份于上交所成功上市。公司自成立以来致力于减速机的研发、生产和 销售，多种产品被认定为高新技术产品，拥有完整的质量、环境、职业 健康安全三大管理集合体系，是江苏省高新技术企业。 图表图表1：公司：公司发展历程发展历程 来源：公司公告，中泰证券研究所 覆盖海内外客户，全面拥有标准、专用、大中型非标、新品、高精密传覆盖海内外客户，全面拥有标准、专用、大中型非标、新品、高精密传 动等十几个系列上万个品种。动等十几个系列上万个品种。公司主营产品为通用减速机，可分为摆线 针轮减速机和齿轮减

21、速机。 摆线针轮减速机结构紧凑， 单级传动速比大， 体积小，拆装方便，但精确度较低。齿轮减速机传动效率高，精确度更 高，可细分为模块化减速机和大功率减速机。公司首先在摆线针轮减速 机领域起步，在此基础上，根据市场需求不断完善产品，纵深进入到了 冶金、矿山、物流、化工、建筑、能源等众领域，并不断成功将业务拓 展到东南亚、欧美等海外市场，满足全球客户日益增长的服务需求。 图表图表2：2019年公司年公司各业务收入占比各业务收入占比 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表3：公司：公司主要产品介

22、绍主要产品介绍 减速机的分类减速机的分类 齿轮减速机齿轮减速机产品技术特点：产品技术特点： 1.传动效率高； 2.传递功率范围较广； 3.结构灵活,可以满足各种工况要求。 摆线针轮摆线针轮减速机减速机产品技术特点：产品技术特点： 1.结构紧凑体积小； 2.单机传动比大； 3.运转平稳噪声地，拆装方便。 模块化减速机（属于模块化减速机（属于齿轮齿轮类型）类型） 产品系列：产品系列： G 系列减速电机（GR/GK/GS/GF）。 产品技术特点：产品技术特点： 1.所有零部件均按高度模块化技术设计; 2.传递功率覆盖 0.12-200kW， 广泛应用于中小功率工业传动 领域; 3.结构中包含减速机与

23、电机的快速接口，便于电机的安装; 4.传动比划分细，安装形式几乎不受限制，因此，应用范围 非常广泛， 是公司在目标市场中最受欢迎的产品之一。 主要应用领域：主要应用领域： 广泛应用于环保、 建筑、电力、化工、食品、物流、塑料、 橡胶、矿山、冶金、水利、饲料、纺织、印染等领域。 大功率减速机大功率减速机（属于（属于齿轮齿轮类型）类型） 产品系列：产品系列： 1.ZY/DBY/ZCY/PV； 2.GM/GMC/ZLY/SZ； 3.GX/GXZZ/QY； 4.软齿面/中硬齿面/磨机专用。 产品技术特点：产品技术特点： 1.传递功率较大，最高可达 5100kW，承载能力高; 2.结构中不包含减速机与电

24、机的快速接口，电机可以根据客 户需求灵活配置; 3.使用寿命长，易于拆装，传动效率高，运转平稳。 主要应用领域：主要应用领域： 广泛应用于冶金、 矿山、化工、环保、水泥、建筑、电力、 石油、船舶、水利、塑料、橡胶等领域。 摆线针轮减速机摆线针轮减速机 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 产品系列：产品系列： 1.BLD 系列； 2.BWD 系列。 产品技术特点：产品技术特点： 1.属于采用少齿差行星式传动原理及摆线针齿啮合的减速 机，齿形为摆线形； 2.结构紧凑体积小； 3.单级传动比大； 4.运转平稳噪声低，拆装方便，易维修

25、。 主要应用领域：主要应用领域： 广泛应用于环保、 建筑、电力、化工、食品、纺织、印染、 饲料、环保、冶金、矿山、石油等领域。 来源：公司公告，中泰证券研究所 1.2、经营状况：经营状况：规模规模化效应化效应凸显，凸显，盈利能力提升盈利能力提升 制造业升级叠加国产替代，公司业绩实现制造业升级叠加国产替代，公司业绩实现稳步稳步增长增长，规模化效应凸显规模化效应凸显。 减速机行业是国民经济的基础性行业之一，近年来，随着我国经济稳步 发展，减速机市场规模持续增长。 “十三五”期间，中国大力推行制造业 升级， 专用机械、 通用机械等设备受益于政策红利， 向精细化、 绿色化、 数字化发展，进而推动减速机

26、需求提升。同时，我国减速机企业整体技 术研发实力进一步增强，与国际领先企业的差距逐步缩小，国产化替代 明显。2019 年国内减速机产量为 851.7 万台，同比增长达 51.3%，创 历史新高。作为国内通用减速机领域规模领先的企业，近几年公司营收 及利润规模实现稳步增长， 2015-2019 年营收 CAGR 为 14.6%， 归母净 利润 CAGR 为 39.0%，利润增速远高于营收增速，规模化效应凸显。未 来在中国制造 2025 与工业强基的背景下，随着机械行业回暖及国产减 速机向高端领域进军，公司业绩有望进一步提升。 图表图表4：每年国内每年国内减速机减速机产量产量及同比变化及同比变化

27、图表图表5：公司营收及净利润情况公司营收及净利润情况 来源：国家统计局，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 盈利能力稳步提升，期间费用率保持稳定。盈利能力稳步提升，期间费用率保持稳定。2017 年开始，受外部环境影 响，市场需求持续走强，公司各主要产品销售收入均有所提升，公司整 体毛利率呈上升趋势。另由于原材料涨价、产品迭代升级，公司齿轮减 速机业务经历 4 次连续提价后，毛利率水平提升明显，此后保持相对稳 定。目前，公司模块化减速机产品产能处于饱和状态。公司期间费用保 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 持相对稳

28、定，2019 年和 2020 前三季度期间费用率分别为 11.27%、 11.37%。此外，公司销售费用占营业收入比重逐年下降，2020 年前三 季度为 5.42%。公司采用“直销+经销”的模式，截至 2019 年年底，公 司共有 78 家 A 类经销商（具体分析见 3.2 节） ，涵盖多维度市场，较外 资品牌在价格和售后服务方面优势明显。 图表图表6：公司毛利率及净利率变化趋势公司毛利率及净利率变化趋势 图表图表7：公司期间费用占营业收入比重变化趋势公司期间费用占营业收入比重变化趋势 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 研发紧扣市场，市场带动研发，相辅相成共促进研

29、发紧扣市场，市场带动研发，相辅相成共促进。公司始终将研发创新 作为核心竞争力，以市场为导向，以客户需求为中心，持续开展行业前 沿的新技术、新工艺研究，不断开发出技术含量高、市场竞争力强的传 动产品。2020 前三季度，公司研发支出 0.57 亿元，占营业收入的比重 为 3.62%。 2020 年上半年， 公司成功研制出轧管机专用的高速行星减速 机，并配套于浙江海亮股份有限公司的新一代轧管机；成功交付餐厨垃 圾处理设备主机驱动减速机。同时，高效的研发投入保证了公司在专用 减速机领域的拓展， 2020 年新研发的轧机专用减速机已经应用于浙江天 马轴承集团有限公司的垂直连铸生产线。 图表图表8：公司

30、研发费用及占营业收入比重情况：公司研发费用及占营业收入比重情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 应收账款应收账款周转率周转率持续提升，营运能力出众持续提升，营运能力出众。2015 年以来，公司应收账款 周转率持续提升，2019 年已经达到 9.68 次，且显著高于同行业可比公 司，表明公司营运能力出众（公司与宁波东力产品特性较为接近，宁波 东力产品为通用减速机，与公司产品替代性较强、应用领域及目标客户 重合度较高） 。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表9：公司应收账款周转率持续提升公司应收账款周转率持续提升 来源

31、：公司公告，中泰证券研究所 现金流持续为正，经营质量健康现金流持续为正，经营质量健康。得益于稳健的生产经营，公司每年年 底经营活动产生的现金流量净额均为正。 2020 年前三季度， 公司经营活 动产生的现金流量净额为 2.06 亿元，同比增长 271.10%，主要系收到 的货款采用银行转账方式较多增加，支付到期银行承兑汇票减少所致。 同时， 公司经营活动产生的利润能够较好的转化为现金流， 2017 年至今， 经营活动产生的现金流量净额与利润总额的比例基本维持在 1 左右，表 明公司经营质量健康。 图表图表10：公司：公司经营活动现金流经营活动现金流净额持续为正净额持续为正 来源：公司公告，中泰

32、证券研究所 1.3、股权结构股权结构：典型的家族式控股企业典型的家族式控股企业，员工实施激励员工实施激励 公司实际控制人为徐国忠、徐彬、沈惠萍组成的徐氏家族，董事长徐国 忠与沈惠萍为夫妻关系，总经理徐彬为徐国忠与沈惠萍之子，徐玲为徐 国忠之女，为实际控制人的一致行动人。三位实控人通过直接或间接持 股， 共计持有国茂股份 68.56%的股份。 股东徐玲直接持有国茂股份 3.05% 的股份。 徐氏家族共持有公司 71.61%的股份， 对公司拥有绝对控制权， 属于典型的家族式控股企业。 此外，公司于 2020 年 8 月实施限制性股票激励计划，对象为董事、高 级管理人员及核心技术（业务）人员，业绩考

33、核指标为 2020-2024 年每 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 年完成对应的净利润目标。我们认为我们认为，通过限制性股票激励的形式有利 于激发管理团队的积极性，提高经营效率，且选取归母净利润作为公司 层面业绩考核指标， 能够直接反映公司的盈利能力， 看好公司长期发展。 图表图表11：公司股权结构图：公司股权结构图 来源：公司公告，中泰证券研究所 2、行业层面行业层面：自动化趋势自动化趋势+集中度提升集中度提升+进口替代进口替代，行业龙头有望充分受益行业龙头有望充分受益 2.1、工业动力传动重要基础部件，应用领域广泛工

34、业动力传动重要基础部件，应用领域广泛 减速机工作原理及构成减速机工作原理及构成：减速机在原动机和工作机之间起着匹配转速和 传递扭矩的作用。其工作原理是把原动机的动力通过减速机的输入轴上 齿数少的齿轮啮合输出轴上的大齿轮来达到减速的目的。 减速机由齿轮、 箱体、轴承、法兰、输出轴等几个主要部件组成。齿轮是轮缘上有齿、 能连续啮合传递运动和动力的机械元件；轴承是减速机中支撑相对旋转 轴的部件；箱体指减速机的基座；法兰是减速机中的重要连接部件；输 出轴是指减速机向工作机输出动力的轴。 图表图表12：减速机与原动机、工作机的关系减速机与原动机、工作机的关系 图表图表13：减速机各主要部件示意图减速机各

35、主要部件示意图 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：各公司公告，中泰证券研究所 减速机减速机可分为通用型和专用型两类。可分为通用型和专用型两类。按照应用的下游行业及应用场景不 同划分，减速机可分为通用减速机和专用减速机。通用减速机通用减速机指的是可 以广泛运用于各下游行业的减速机，适用于常规要求的应用场景，如输 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 送、提升、搅拌、研磨等，规格以中小型为主，产品呈现模块化、系列 化的特点。 我国通用减速机行业具有较强竞争力的企业包括 SEW、 弗兰 德等外资企业，以及国茂股份、宁波东力、泰隆

36、、中大力德等国内规模 较大的通用减速机企业。 专用减速机专用减速机指的是专门用于特定行业的减速机， 例如风电主机、 船用主机、 轧钢主机等应用场景， 对减速机有特殊要求， 这些减速机通常无法应用于其他行业，规格以大型、特大型为主，多为 非标、定制化产品，主要市场参与者为邦飞利等外资企业，以及中国高 速传动、重齿和杭齿前进等国内企业。 图表图表14：减速机减速机处于处于产业链产业链中游中游 行业大类行业大类 行业分类行业分类 特点特点 主要代表公司主要代表公司 减速机行 业 通用减速 机行业 规格以中小型为主， 模块化、系列化，可 广泛应用于各个行业 SEW、弗兰德、国 茂股份、 宁波东力、 泰

37、隆、中大力德等 专用减速 机行业 规格以大型、特大型 为主，多为非标、行 业专用产品 邦飞利、中国高速 传动、杭齿前进、 重齿等 来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 减速机对于下游行业机器设备的运转减速机对于下游行业机器设备的运转起到起到至关重要的至关重要的作用。作用。原动机包括 电动机，内燃机，汽轮机等。其中，电动机使用最多。工作机指的是各 行业的机器设备，种类很多，如起重机、物料输送机、捏合机、搅拌机 等。原动机的特点是转速高、扭矩低，而绝大多数工作机转速低、要求 的扭矩高，无法用原动机直接驱动，需通过减速机来降低转速、增加扭 矩，因此绝大多数的工作机均需要配用减速机。例如，起重机械运转

38、时 要求输出较高的扭矩，运行速度较慢，用电动机无法直接驱动，必须配 用减速机，否则设备无法运转。目前整个工业体系中，各种机器设备的 运转都离不开传动，而只要涉及传动的领域，基本上都需要减速机，因 此，减速机对于下游行业机器设备的运转起到至关重要的作用。 图表图表15：减速机减速机处于处于产业链产业链中游中游 来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 减速机下游应用领域广阔。减速机下游应用领域广阔。减速机是工业动力传动不可缺少的重要基础 部件之一。减速机广泛应用于环保、建筑、电力、化工、食品、塑料、 橡胶、矿山、冶金、水泥、船舶、水利、纺织、印染、饲料、造纸、陶 瓷等国民经济各大行业，下游行业分布十

39、分广泛。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表16：2018年年公司公司前前100名直销客户行业分布名直销客户行业分布 图表图表17：减速机减速机主要领用领域主要领用领域 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：国茂股份招股书，中泰证券研究所 2.2、机器代人大势所趋，减速机市场空间广阔机器代人大势所趋，减速机市场空间广阔 减速机行业发展的周期性与下游行业相关。减速机行业发展的周期性与下游行业相关。减速机行业的下游应用产业 分布广泛，涉及制造业的大部分领域，对于通用减速机行业而言，单个 行业的需求变化对减速机行业整体需求不会产生重大