1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年12月30日 医药健康医药健康/化学制药化学制药 当前价格(元)： 34.50 目标价格(元)： 45.35 资料来源：Wind 内外兼修，内外兼修，进军寰宇进军寰宇 健友股份(603707) 从肝素原料药走向无菌注射剂从肝素原料药走向无菌注射剂，开启开启业务业务升级之路升级之路 作为传统的肝素原料药供应商，公司在勤练“内功”的同时逐步向下游肝 素类注射剂延伸，并进一步将业务扩大至非肝素注射剂领域。我们认为公 司正处于潜力不断兑现、天花板不断打开的向上阶段：1）肝素原料药行

2、业 本质的供方市场特质未变，公司产能优质，库存饱满，拥有定价权；2）国 内低分子肝素注射剂业务受益于国产替代；3）适时进入海外注射剂的黄金 赛道，美国 ANDA 品种数量处于国内企业前列，后续产品梯队不断扩充。 我们预计公司 2020/21/22 年 EPS 分别为 0.89/1.14/1.44 元，首次覆盖给 予“买入”评级，目标价 45.35 元。 深度深度把握肝素原料药产业链，打造产业定价权把握肝素原料药产业链，打造产业定价权 肝素原料药作为公司的传统业务，有望保持稳健增长趋势（2020E-22E 营 收 CAGR：12.3%） ：1）肝素在多个领域不可替代，下游需求持续增长；2） 法规

3、市场对原料药有高质量标准要求，产品短缺频发，优质原料药较为稀 缺，而上游资源有限，导致原料药市场呈卖方市场格局；3）公司深耕产业 多年，在美国、欧盟、日本等多个法规市场获得认证；4）公司采用战略性 备货策略，自低价周期起建立肝素粗品库存，保持稳定持续的原材料供应。 以优质产品为抓手，快速拓展国内低分子肝素制剂市场以优质产品为抓手，快速拓展国内低分子肝素制剂市场 公司通过产业链纵向延伸，布局国内低分子肝素制剂市场，有望在行业持 续增长的同时扩大份额（2020E-22E 营收 CAGR：27%） ：1）国内低分子 肝素制剂市场增速更优于整体市场 （2015-2019 CAGR： 19.8% vs

4、17.9%） ； 2）三大低分子肝素质量标准和技术要求明确后，国产药品获得替代原研产 品及未分类低分子肝素的机会；3）公司坐拥三大低分子肝素，在过硬的产 品质量和数字化管理的第三方临床代表驱动下扩大市场份额。 布局海外注射剂优质赛道，处于放量黎明布局海外注射剂优质赛道，处于放量黎明 海外注射剂是公司最具潜力的业务， 收入有望迎来跨越式增长 （2020E-22E 营收 CAGR：73%） ：1）较高的技术水平要求和严格监管催化了美国无菌 注射剂的良好竞争格局，产品短缺频发，合规的优质生产商稀缺；2）公司 注射剂 ANDA 品种数量（18 个）处于国内领先地位，后续品种形成梯队， 强化集群优势；3

5、）并购 Meitheal 后强化美国本土渠道能力，以大单品（肝 素钠、依诺肝素钠等）为首、非肝素紧跟的策略推动产品快速放量。 处于行业龙头地位处于行业龙头地位，给予估值溢价，给予估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2020/21/22 年归母净利润为 8.3/10.7/13.5 亿元，同比增长 37.9%/28.0%/26.1%。 可比公司2021年Wind一致预期PE均值为36.06x， 考虑到公司在肝素原料药领域的低价规模化库存和注射剂出口的领先地 位，我们给予公司较可比公司 10%的溢价，对应 2021 年 PE 39.66x，对 应目标价 45.

6、35 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：肝素原料药价格不受控下降；库存周转风险；海外销售不及预 期；汇兑风险。 总股本 (百万股) 934.16 流通 A 股 (百万股) 932.68 52 周内股价区间 (元) 34.25-64.57 总市值 (百万元) 32,229 总资产 (百万元) 6,222 每股净资产 (元) 3.67 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 1,700 2,470 3,137 4,311 5,663 +/-% 52.81 45.25 27.03 37.41 31.36 归属母公司净

7、利润 (百万元) 424.55 604.96 834.31 1,068 1,347 +/-% 34.18 42.50 37.91 28.03 26.07 EPS (元，最新摊薄) 0.45 0.65 0.89 1.14 1.44 PE (倍) 83.99 58.94 42.74 33.38 26.48 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 558 1,117 1,675 2,233 (14) 11 36 60 85 19/1220/0320/0620/09 (万股)(%) 成交量(右轴)健友股份 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价

8、走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 30 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 投资要点 . 3 健友股份：打通上下游，推进国际化 . 5 肝素原料药业务：供方市场中的领航者 . 7 高质量标准和稳健下游需求决定了肝素原料药市场卖方定价权 . 7 下游：不可替代的天然抗凝剂，市场规模稳健增长 . 7 原料药：生产难度打造产业链壁垒，催生下游短缺 . 8 上游：我国执行业牛耳，生猪供给回升不改肝素原料药企业强势地位 . 9 健友股份：高质量、低成本、厚实库存 .

9、10 产能优质，源头可溯 . 11 前瞻管理，库存可控 . 12 国内制剂：国产替代正当时，公司份额有望持续提升. 13 国产高质量标准低分子肝素后劲十足 . 13 三大优势加持，公司低分子肝素制剂快速增长 . 14 非肝素制剂蓄势待发 . 14 注射剂出口：优质赛道，后起之秀. 15 美国仿制药价格洼地下，无菌注射剂仍有可为 . 15 健友股份：研产销一体化体系形成，业务跨越式成长 . 16 产能优质，注射剂 ANDA 批文数量快速扩充 . 16 优先发挥肝素领域优势，非肝素类后续跟进 . 17 并购 Meitheal 完善销售渠道，形成注射剂全产业链布局 . 17 产能扩张有条不紊 . 1

10、8 盈利预测和估值分析 . 19 盈利预测 . 19 估值分析 . 20 PE/PB - Bands . 21 风险提示 . 21 nMqPnNnQyRpOrOqRmRsPpRaQbP8OsQpPsQnNkPqRmOiNnOnN6MrQtMvPoNyRuOnNoQ 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 30 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 投资要点投资要点 作为传统的肝素原料药供应商， 公司在勤练 “内功” 的同时逐步向下游肝素类注射剂延伸， 并进一步将业务扩大至非肝素注射剂领域。相较于市场对公司肝素原料药业务在下行猪周 期中盈利能力的疑问，我们

11、认为公司新老业务进展良好，正处于潜力不断兑现、天花板不 断打开的向上阶段，预计 2020-2022 年收入和归母净利润的 CAGR 分别达到 34.3%和 27.0%：1）高质量标准、严监管和稳健增长的下游需求决定了肝素原料药行业中的强势 卖方地位，公司产能优质，具有较强市场定价权，有望促使肝素原料药价格维持高位；此 外，近年来公司依托战略性备货持有了大规模的低价库存，有助于更好地应对下游价格波 动；2）国内低分子肝素制剂市场国产替代持续推进，公司拥有全部三款品牌低分子肝素 制剂产品，份额不断提升，预计 2020E-22E 的营收 CAGR 约为 27%；3）依托高品质生 产线持续推进注射剂出

12、口业务， ANDA 数量居国内前列， 进入放量窗口期， 预计 2020E-22E 的营收 CAGR 达 73%。 图表图表1： 健友股份：健友股份：业务拓展模型业务拓展模型 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表2： 健友股份：营业收入及增速健友股份：营业收入及增速 图表图表3： 健友股份：归母净利润及增速健友股份：归母净利润及增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 产能优质的产能优质的全球全球肝素原料药龙头肝素原料药龙头之一之一，把握行业定价权，把握行业定价权。肝素原料药是公司的传统业务， 我们看好公司在这一领域的领先地位，并预计 2020E-22

13、E 营收 CAGR 达 12.3%：1）不 可替代的下游需求、高质量标准和频发性产品短缺导致肝素原料药市场表现为卖方市场， 猪周期下行未本质上改变产业供需关系；2）公司深耕产业多年，产品优质，在美国、欧 盟、日本等多个法规市场获得认证；3）公司凭借对产业链的深刻理解，2015 年以来持续 加强原料的战略性储备，目前拥有行业领先的库存规模，有效应对下游价格波动。 肝素原料药产业链肝素原料药产业链 纵向拓展纵向拓展 普通肝素普通肝素/低分子低分子 肝素注射剂肝素注射剂 横向横向 拓展拓展 横向横向 拓展拓展 抗肿瘤注射剂抗肿瘤注射剂其他高附加值注射剂其他高附加值注射剂 0 20 40 60 80

14、100 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E (%)(百万元) 营业收入同比增速（右轴） 0 50 100 150 200 250 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E (%)(百万元) 归母净利润同比增速（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 30 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表图表4：

15、 业内企业肝素原料药销量和原材料库存比较业内企业肝素原料药销量和原材料库存比较 资料来源：各公司公告，华泰证券研究所 切入低分子肝素制剂市场，把握国产替代机遇。切入低分子肝素制剂市场，把握国产替代机遇。在优质原料药基础上，公司向下游纵向延 伸，进入肝素制剂领域，目前三个低分子肝素制剂均在国内获批，我们认为国内制剂业务 将保持稳健增长，预计 2020E-22E 的营收 CAGR 约为 27%：1）国内肝素制剂市场稳健 增长，高质量标准的低分子肝素市场增速更优于整体市场（2015-2019 CAGR：19.8% vs 17.9%） ；2）原研产品市占率较高，国产品种在 CDE 明确技术要求后已逐步

16、展开国产替 代；3）公司坐拥三大低分子肝素制剂，凭借过硬的产品质量和数字化管理的第三方临床 代表全方位扩大市场份额。 在优质原料药基础上，公司向下游纵向延 伸，进入肝素制剂领域，目前三个低分子肝素制剂均在国内获批，我们认为国内制剂业务 将保持稳健增长，预计 2020E-22E 的营收 CAGR 约为 27%：1）国内肝素制剂市场稳健 增长，高质量标准的低分子肝素市场增速更优于整体市场（2015-2019 CAGR：19.8% vs 17.9%） ；2）原研产品市占率较高，国产品种在 CDE 明确技术要求后已逐步展开国产替 代；3）公司坐拥三大低分子肝素制剂，凭借过硬的产品质量和数字化管理的第三

17、方临床 代表全方位扩大市场份额。 海外注射剂业务处于跨越式增长前夕，产品梯队持续扩大。海外注射剂业务处于跨越式增长前夕，产品梯队持续扩大。我们认为海外注射剂业务是公 司核心的增长点，预计 2020E-22E 的营收 CAGR 达 73%：1）较高的技术水平要求和严 格监管催化了美国无菌注射剂的良好竞争格局，市场增速优于包括口服固体在内的其他剂 型；2）制剂短缺频发，仿制药渗透率低，优质的无菌注射剂企业属于稀缺资源；3）公司 注射剂 ANDA 品种数量（18 个）国内领先且保持快速增长，后续品种形成梯队；4）并购 Meitheal 后强化美国本土渠道能力，以大单品（肝素钠、依诺肝素钠等）为首、非

18、肝素紧 跟的策略推动产品快速放量；5）推动注射剂生产线的建设，保证产能供应。 我们认为海外注射剂业务是公 司核心的增长点，预计 2020E-22E 的营收 CAGR 达 73%：1）较高的技术水平要求和严 格监管催化了美国无菌注射剂的良好竞争格局，市场增速优于包括口服固体在内的其他剂 型；2）制剂短缺频发，仿制药渗透率低，优质的无菌注射剂企业属于稀缺资源；3）公司 注射剂 ANDA 品种数量（18 个）国内领先且保持快速增长，后续品种形成梯队；4）并购 Meitheal 后强化美国本土渠道能力，以大单品（肝素钠、依诺肝素钠等）为首、非肝素紧 跟的策略推动产品快速放量；5）推动注射剂生产线的建设

19、，保证产能供应。 图表图表5： 健友股份：低分子肝素制剂国内销量和贡献收入健友股份：低分子肝素制剂国内销量和贡献收入 图表图表6： 中国公司在美国获得的注射剂中国公司在美国获得的注射剂 ANDA 品种数量品种数量 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：截至 2020 年 12 月；统计时包括暂时批准 资料来源：华泰证券研究所 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 45.3545.35 元。元。我们预计公司 2020/21/22 年归母净利润 分别为 8.3/10.7/13.5 亿元，同比增长 37.9%/28.0%/26.1%，EPS 分别为 0.89/1.14/

20、1.44 元。我们选择以肝素原料药为主业的公司（海普瑞、东诚药业）和通过原料制剂一体化推 进注射剂国内和海外布局的公司（普利药业、海普瑞、博瑞医药）作为可比公司，可得可 比公司 2021 年 Wind 一致预期 PE 均值为 36.06x。考虑到公司在肝素原料药领域的规模 化库存储备和注射剂出口的领先地位，我们给予公司 10%溢价，即 2021 年 PE 估值为 39.66x，对应目标市值 423.64 亿元，对应目标价 45.35 元，首次覆盖给予“买入”评级。 我们预计公司 2020/21/22 年归母净利润 分别为 8.3/10.7/13.5 亿元，同比增长 37.9%/28.0%/26

21、.1%，EPS 分别为 0.89/1.14/1.44 元。我们选择以肝素原料药为主业的公司（海普瑞、东诚药业）和通过原料制剂一体化推 进注射剂国内和海外布局的公司（普利药业、海普瑞、博瑞医药）作为可比公司，可得可 比公司 2021 年 Wind 一致预期 PE 均值为 36.06x。考虑到公司在肝素原料药领域的规模 化库存储备和注射剂出口的领先地位，我们给予公司 10%溢价，即 2021 年 PE 估值为 39.66x，对应目标市值 423.64 亿元，对应目标价 45.35 元，首次覆盖给予“买入”评级。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 0 20,00

22、0 40,000 60,000 80,000 100,000 销量库存（右轴）销量库存（右轴）销量库存（右轴）销量库存（右轴） 20019 (百万元)(亿单位) 健友股份海普瑞常山药业东诚药业千红制药 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 20020E2021E2022E (百万元)(万支) 公司收入（右轴）销量 18 12 10 7 5 3 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 健友股份 齐鲁制药 恒瑞

23、医药 普利制药 海正药业 翰森制药 (个) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 30 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 健友股份：健友股份：打通上下游，推进国际化打通上下游，推进国际化 肝素原料药肝素原料药全球全球龙头龙头之一之一，制剂布局中外。，制剂布局中外。健友股份自其前身健友生化厂于 1991 年成立 以来便深耕肝素领域，逐步发展为全球最大的肝素原料药供应商之一。随着上游优势的强 化， 公司打通产业链， 布局肝素制剂， 并在此基础上进一步将业务延伸至无菌注射剂出口。 得益于管理层对库存的战略性管理和制剂业务的快速进展，近年来公司收入和利润均

24、保持 增长，2019 年实现营收 24.70 亿元（+45.25%yoy） 、归母净利润 6.05 亿元（+42.50%） ， 2015-2019 年 CAGR 分别为 51.51%、62.13%；2020 年前三季度，公司实现营收 21.58 亿元（+18.08%yoy） 、归母净利润 6.13 亿元（+36.69%yoy） 。 图表图表7： 健友股份：营业收入及同比增速健友股份：营业收入及同比增速（2015-9M20） 图表图表8： 健友股份：归母净利润及同比增速健友股份：归母净利润及同比增速（2015-9M20） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 三

25、大业务持续增长。三大业务持续增长。1）肝素原料药作为传统业务，增长稳健，2019 年收入 15.24 亿元， 占公司营收比例 61.7%，2016-2019 收入 CAGR 达 47.9%；2）国内低分子肝素制剂正处 于茁壮成长阶段，2019 年收入 5.50 亿元，占公司营收比例 22.3%，同比增长 53.8%；3） 海外制剂业务迎来放量窗口，2019 年收入 2.12 亿元，占公司营收比例 8.6%，2016-2019 收入 CAGR 达 114.3%。 图表图表9： 健友股份健友股份：各业务营业收入、占总营收比例和复合增速（各业务营业收入、占总营收比例和复合增速（2016-2019）

26、注：2017-2018 年国内制剂低开转高开，是 2016-2019 该业务高 CAGR 的原因之一 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 469 582 1,113 1,700 2,470 2,158 0 20 40 60 80 100 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2001820199M20 (%)(百万元) 营业收入同比增速（右轴） 88 257 314 425 605 613 0 50 100 150 200 250 0 100 200 300 400 500 600 700 2001820199M20

27、 (%)(百万元) 归母净利润同比增速（右轴） 81.0 82.6 69.6 61.7 9.3 9.8 21.0 22.3 3.7 3.2 2.4 8.6 6.1 4.5 7.0 7.4 0 20 40 60 80 100 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 (%)(百万元) 20019 肝素原料药国内制剂国外制剂CDMO及其他业务 占总营收比例（右 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 30 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 股权结构集中股权结构集中。 公司股权结构集中， 董事长唐咏群及其母谢菊华女士

28、合计持有公司 48.11% 的股份，为实际控制人。江苏省人民政府的投融资平台沿海集团和公司总裁黄锡伟博士分 别持有 21.80%和 4.75%的股份。公司下设 7 个子孙公司，覆盖了肝素全产业链产品及无 菌注射剂的生产销售。 图表图表10： 健友股份：股权结构与子孙公司（截至健友股份：股权结构与子孙公司（截至 2020 年年 10 月月 30 日）日） 注：红色底色为子公司，蓝色底色为参股公司 资料来源：Wind，公司公告，华泰证券研究所 健友股份健友股份 健友宾馆香港健友健智自明健友药业 港南有限 唐咏群谢菊华沿海集团 20.26%27.85%21.80% 其他股东 25.34% 70.00

29、% 黄锡伟 4.75% 一致行动人一致行动人 100.00%100.00%100.00% 健进制药MeithealPeKoLtd 100.00%83.88%50.00%100.00% 30.00% 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 30 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 肝素原料药肝素原料药业务业务：供方市场供方市场中的领航者中的领航者 我们认为公司的肝素原料药业务将继续保持营收稳健增长、毛利维持高位的趋势： 1）下游：肝素类药物在围手术期抗凝、透析、肿瘤相关血栓等领域有不可替代的作用， 在抗凝血竞品上市后其市场规模仍保持稳健增长； 2）中游：

30、质量管控趋严背景下，高质量原料药属于稀缺资源，公司在美国、欧盟、日本 等法规市场均获得认证； 3）上游：肝素原料药的供需处于紧平衡状态，接近饱和的生猪资源决定了供给端议价能 力较强的格局，公司的优质产能强化了其定价权；此外公司自肝素低价周期便通过战略性 备货打造了大规模库存储备，有助于保持稳定持续的原料供应。 高质量标准和稳健下游需求决定了肝素原料药市场卖方定价权高质量标准和稳健下游需求决定了肝素原料药市场卖方定价权 下游：下游：不可替代的天然抗凝剂，市场规模稳健增长不可替代的天然抗凝剂，市场规模稳健增长 使用广泛的传统抗凝使用广泛的传统抗凝血血剂。剂。 肝素是主要产自肥大细胞的黏多糖， 具有

31、抗凝血功效， 自 1935 年首次用于临床以来已成为使用最为广泛的抗凝血剂之一，目前主要用于心脑血管疾病和 血液透析领域。根据分子量的不同，肝素可分为普通肝素和低分子肝素，后者平均分子质 量较低，有更强的抗 X 因子活性和较低的抗 IIa 因子活性，因而具有更强的抗栓能力和更 低的出血并发症发生率。 图表图表11： 普通肝素与低分子肝素比较普通肝素与低分子肝素比较 普通肝素普通肝素 低分子肝素低分子肝素 分类 长链多糖 寡糖 平均分子质量（DA） 14,000 6,000 糖残基数量 30-40 4-22 来源 猪小肠或牛肺 普通肝素解聚 抗 FXa/FIIa 1/1 2-4/1 给药途径 静

32、注或皮下 皮下 半衰期（小时） 0.5-1 3-6 清除方式 肝脏 肾脏 HIT 发生率 相对较高 相对较低 逆转剂 鱼精蛋白 鱼精蛋白（部分有效） 注：肝素诱导的血小板减少症（HIT） 资料来源：J Thromb Haemost. 2016 June ; 14(6): 11351145，华泰证券研究所 经验证的疗效和安全性决定了肝素制剂的不可替代性。经验证的疗效和安全性决定了肝素制剂的不可替代性。尽管阿哌沙班、达比加群酯等新型 抗凝血药物势头正劲，但肝素类药物使用年限较长，在不同场景中的有效性和安全性均得 到验证，结合短半衰期等特点，其在中心静脉留置导管、心血管手术、体外循环、重症血 栓和弥

33、散性血管内凝血等领域尚无法被替代。以美国全膝关节置换术后抗凝治疗为例，新 型抗凝药物上市后低分子肝素用药比例经初步的下降后基本趋于稳定，华法林受到的影响 更为明显。 图表图表12： 商保覆盖的美国全膝置换术抗凝用药结构商保覆盖的美国全膝置换术抗凝用药结构（1Q10-3Q15） 图表图表13： 辅助险覆盖的美国全膝置换术抗凝用药结构辅助险覆盖的美国全膝置换术抗凝用药结构（1Q10-3Q15） 资料来源：The Journal of Arthroplasty 34 (2019) 1793-1801，华泰证券研究所 资料来源：The Journal of Arthroplasty 34 (2019)

34、 1793-1801，华泰证券研究所 低分子肝素 达比加群酯 阿哌沙班 利伐沙班 华法林 0% 60% 30% 40% 50% 20% 10% 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 使用率使用率 低分子肝素 达比加群酯 阿哌沙班 利伐沙班 华法林 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 0% 70% 60% 50% 10% 30% 40% 20% 使用率使用率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 30 日 免责声明和披露以

35、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 老而弥坚，全球销售稳健增长老而弥坚，全球销售稳健增长。根据 Frost & Sullivan 的估算，2019 年全球肝素制剂总销 售额达 47.5 亿美元（17-19CAGR：3%） ，结合 PharmiWeb 的数据我们估计占全球抗凝 血药物市场的 18%左右。 图表图表14： 全球肝素制剂市场规模全球肝素制剂市场规模 注：2020 年市场规模预测来自 Frost & Sullivan 资料来源：Frost & Sullivan，华泰证券研究所 原料药：生产难度打造产业链壁垒，催生下游短缺原料药：生产难度打造产业链壁垒，催生下游短缺 肝素原

36、料药肝素原料药源于源于天然提取天然提取。肝素是高电性的硫化多糖，由糖胺和糖醛酸构成。其为不同分 子质量多糖组成的混合物，异质性较高，因此肝素原料药化学合成难度较大，目前主要通 过自生猪小肠粘膜提取并获得肝素粗品，随即提纯过滤去除杂蛋白获得。得益于全球最大 的生猪资源，我国已形成了自肝素粗品提取到肝素原料药生产的完善产业链。 图表图表15： 肝素产业链肝素产业链 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 杂质控制为原料首要壁垒杂质控制为原料首要壁垒。被污染的肝素原料药生产的制剂可能带来严重后果，典型案例 如 2008 年的“百特事件” ，上游厂商在原料药中添加了硫酸软骨素导致肝素制剂使用者死 亡。此后

37、，美欧药典对肝素原料药的质量标准不断提高，FDA 亦多次发布指南推进肝素粗 品的质量监控及原材料追溯。对原料药生产企业来说，对上游产品的严格管理、生产过程 的质量控制和产品源头的可溯性尤为重要。 肝素制剂短缺多次出现肝素制剂短缺多次出现。 严格的原料药管理成为下游制剂短缺的重要因素之一。 如上所述， “百特事件” 后， 美欧药监部门持续强化肝素质量标准要求， 这也导致肝素上游供应趋紧， 肝素制剂短缺案例多次出现。因此，具有合规且充足的产能的原料药企业具有较强的市场 定价权。 559 574 669 622 3,914 4,111 4,080 4,177 0 1 2 3 4 5 0 1,000

38、2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20020E (%)(百万美元) 标准肝素低分子肝素整体同比增速（右轴） 猪 小 肠 黏 膜 肝 素 树 脂 肝素粗品 肝 素 原 料 药 低分子肝素 原料药 低分子肝 素制剂 标准肝素 制剂 吸附吸附 纯化纯化纯化纯化 纯化纯化 制备制备 制备制备解聚解聚 上游上游中游中游下游下游 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 30 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表图表16： 美国美国 FDA 肝素制剂短缺预警（截至肝素制剂短缺预警（截至 2020 年年 12 月月

39、10 日）日） 再确认时间再确认时间 公司公司 产品产品 是否可得是否可得/预计短缺时间预计短缺时间 2020/10/22 Sagent 1000 单位/mL，10mL，25/包 可获得 2020/10/23 费森尤斯卡比 1000 单位/500mL，单剂量，聚烯烃袋 预计 2021/2 可获得 2000 单位/1000mL，单剂量，聚烯烃袋 预计 2021/2 可获得 2020/11/24 百特 肝素钠/0.9%氯化钠注射液，VIAFLEX Plus，2000USP/1000mL 可获得 肝素钠/0.9%氯化钠注射液，VIAFLEX Plus，2000USP/500mL 不可获得 肝素钠/0

40、.9%氯化钠注射液，VIAFLEX，1000 单位/500mL 可获得 2020/12/4 Hospira 1000 单位/500mL，软质容器 有限供应，2020/12 下次供货，预计 2021/7 恢复 2000 单位/1000mL，软质容器 可获得 资料来源：FDA，华泰证券研究所 上游：我国执行业牛耳，上游：我国执行业牛耳，生猪供给回升生猪供给回升不改肝素原料药企业强势地位不改肝素原料药企业强势地位 我国为全球最大生猪产出国我国为全球最大生猪产出国。我国是全球最大的生猪资源国，2019 年之前生猪年产量产 期维持在 6 亿头上下，占全球比例超过 50%。2019 年和 2020 年，受

41、非洲猪瘟影响，产 量有所下降，但比例仍维持在 40%以上。欧盟和美国作为全球第二、第三大生猪出产国家 /地区，在生猪养殖规模化的背景下，生猪年产量相对稳定。丰富的生猪资源带来了肝素原 料药产业的繁荣。Frost & Sullivan 的估算数据显示，2018 年全球前五大肝素原料药供应 商有四家为中国公司，合计市场份额（按金额计）达 67.7%。 图表图表17： 全球主要生猪出产国家全球主要生猪出产国家/地区生猪产量地区生猪产量 资料来源：Wind，华泰证券研究所 非洲猪瘟影响非洲猪瘟影响减弱，生猪供给逐步修复减弱，生猪供给逐步修复。2018 年 8 月国内报道首例确诊非洲猪瘟案例， 随后疾病

42、国内蔓延，造成生猪供给持续紧张；疫情与上行猪周期叠加，导致了近两年肝素 原料药及其上游的高价周期。随着疫情逐步控制，国内生猪和能繁母猪存栏量回升，根据 农业农村部监测，2020 年 10 月分别实现连续 4 个月和 5 个月的同比正增长。 图表图表18： 生猪存栏量生猪存栏量 图表图表19： 能繁母猪存栏量能繁母猪存栏量 注：数据披露至 2019 年 11 月，后续数据为根据农业部披露环比增速预测 资料来源：Wind，华泰证券研究所 注：数据披露至 2020 年 3 月，后续数据为根据农业部披露环比增速预测 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0 200 400 600 800 1,000 1

43、,200 1,400 20000192020 (百万头)中国欧盟27国美国巴西俄罗斯 加拿大日本墨西哥韩国 (60) (40) (20) 0 20 40 60 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (%)(万头) 生猪存栏同比增速（右轴） (60) (40) (20) 0 20 40 60 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201

44、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (%)(万头) 能繁母猪存栏同比增速（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 30 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 长线来看，猪周期不改肝素原料药卖方市场格局。长线来看，猪周期不改肝素原料药卖方市场格局。结合肝素历史供给格局来看，我们认为 肝素原料药仍为卖方市场：1）通常 1700-1800 根猪小肠可生产 1 亿单位肝素原料药，基 于此换算 2018 年我国猪小肠利用率超过 87%， 扣除约 10%的食品加工刚性需求则猪小肠 利用率已

45、接近瓶颈；2）根据中国产业信息网数据，全球肝素原料药年需求量已超过 60 万 亿单位，即使按非洲猪瘟疫情前全球每年 12.5 亿只生猪产量计算，供需也处于紧平衡状 态。因此，肝素原料药市场中的生产商有更强的定价能力，其可以通过控制供货节奏维持 下游原料药价格维持在高位， 如 1H20健友股份的肝素原料药产销率较 2019年下降 （64.75% vs 97.76%） ，但根据我们计算单价大幅提升（6.2 万元/亿单位 vs 3.7 万元/亿单位） 。 图表图表20： 肝素原料药及其上游产品全球价格趋势肝素原料药及其上游产品全球价格趋势 图表图表21： 全球肝素原料药需求量全球肝素原料药需求量 注

46、：2020 年市场规模预测来自 Frost & Sullivan 资料来源：Frost & Sullivan，华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所预测 预计肝素原料药价格预计肝素原料药价格继续高企继续高企，销量稳步提升，销量稳步提升。根据肝素平均出口单价，可见肝素的价格 变化趋势较上游生猪资源的价格变化滞后 1 年以上，再结合本市场卖方市场的特质，我们 预计肝素原料药价格将继续维持 2020 年以来 1 万美元/kg 左右的高点。从肝素出口数据 来看，2020 年二季度起出口量反弹，我们预计随着上游供应的恢复，出口量有望持续提 升。 图表图表22： 生猪价格生猪价格与与肝素价格肝素价格走势

47、走势 图表图表23： 国内肝素出口量和出口金额国内肝素出口量和出口金额 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 健友股份：健友股份：高质量、低成本、高质量、低成本、厚实厚实库存库存 公司是肝素原料药行业的领军企业之一。2016 年至 2019 年，公司肝素原料药的销量和销 售额均居国内前列。 0 20 40 60 80 100 120 200020E (美元/Mega) 肝素原料药肝素粗品 用于肝素的猪小肠肠衣 (5) 0 5 10 15 20 0 10 20 30 40 50 60 70 2007 2008 2009

48、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (%)(万亿单位) 需求量同比增速（右轴） 0 2 4 6 8 10 12 0 10 20 30 40 2001820192020 (千美元/kg)(元/kg)22个省市生猪平均价 肝素平均出口单价（右轴） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17

49、3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 (百万美元)(吨) 出口量出口金额（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 30 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 图表图表24： 主要肝素原料药生产企业原料药销量比较主要肝素原料药生产企业原料药销量比较 图表图表25： 主要肝素原料药生产企业原料药销售额比较主要肝素原料药生产企业原料药销售额比较 资料来源：各公司年报，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 产能优质，源头可溯产能优质，源头可溯 通过集中洗脱模式保证杂质控制与来源追溯通过集中洗脱模式保证杂质控

50、制与来源追溯。公司统一采购树脂、蛋白酶等辅料提供给体 系内长期合作的肝素粗品供应商加工小肠粘膜，同时给予现场指导和质量监测，待酶解、 吸附完成后将树脂运回工厂洗涤和洗脱，此即为集中洗脱模式。依托此模式，公司保证了 供应链的稳定，强化了小肠提取加工阶段的杂质控制且维持了原材料来源的可溯性。 已获主要药监部门及重点客户认证已获主要药监部门及重点客户认证。1）公司的肝素类原料药目前已获得美国 FDA、欧美 EDQM、日本 PMDA 和中国 NMPA 等多个国内外权威药监部门的严格审核。2）公司是辉 瑞的全球主要标准肝素原料供应商，Sagent 在美国境内销售的标准肝素制剂所需原料仅 向公司购买（除非