1、1 需求分化，变革加速 零售行业2021年度投资策略 证券研究报告 证券研究报告 2020/12/31 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 消费市场：消费需求精细化，渠道变革加速消费市场：消费需求精细化，渠道变革加速 随着居民收入水平提升和消费选择的多元化，消费者自主意识逐渐觉醒，个性化、精细化的消费需 求加速释放，推动了供给侧渠道和品牌的快速变革。2020年以来，疫情加速推动消费向线上转移， 直播电商、社区团购等实现大爆发，进一步满足消费者对“人货场”的消费升级细分需求。 电商行业：头部平台优势突出，创新模式加速分化电商行业：头部平台优势突出，创

2、新模式加速分化 一二线市场用户普及基本完成，电商行业进入低线市场消费升级和需求分化的发展阶段。阿里/京 东/拼多多在数字化营销/物流服务/流量运营等方面形成差异化的竞争优势，行业资源加速向头部 电商平台集中，直播和代运营服务需求加速释放，精细化运营趋势增强。本地生活圈流量具备高频、 稳定的特点，已经成为电商巨头的兵家必争之地，美团外卖/到店业务盈利逻辑清晰，供应链基础 设施的竞争壁垒高，有望在社区团购等新市场实现快速扩张。 头部电商平台的流量、技术、执行力和资金储备等竞争优势突出，能够较快地实现规模经济，长期 来看仍将是零售行业变革和边际扩张的最大受益者，同时对零售基础设施建设和完善起到关键作

3、用， 有利于行业和社会效率提升。反垄断监管收紧，主要起到规范行业发展、促进良性竞争等作用，电 商龙头销售规模仍将保持稳健增长，平台或将更多地让利供应商和消费者，放缓盈利变现的步伐。 核心观点 nMoRpPtOyRoPoRmNrMsPrP8OaO7NmOpPoMoPlOqQqRlOpPrP7NrQoPMYpMsMwMrNyQ 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 超市：疫情催化渠道变革提速，多渠道运营能力是核心超市：疫情催化渠道变革提速，多渠道运营能力是核心 2020年全年，超市行业的主旋律是“谋变”，前有疫情催化龙头超市线上业务发展提速，后有社区 团

4、购的强势入局倒逼传统商超的渠道变革。疫情期间生鲜电商新增用户规模保持高增长，较早布局 电商业务的超市龙头也在疫情期间凸显出更强的供应和运营弹性，线上销售占比显著提升。 生鲜在农贸市场销售占比远高于商超，而社区团购的替代市场主要是以农贸市场和批发为主，故而 超市预计受到社区团购的冲击不大，未来社区团购平台是否会寻求合作、借力超市的供应链体系还 有待进一步跟踪观察。重点关注永辉超市、家家悦、红旗连锁。 黄金珠宝：渠道变革推动国货品牌升级黄金珠宝：渠道变革推动国货品牌升级 2020年全年，黄金珠宝市场呈现先抑后扬的趋势。上半年受到新冠疫情冲击，婚庆市场低迷，黄金 珠宝销售额连续几月出现负增长；下半年

5、随着门店基本恢复正常运营、婚庆需求火爆以及珠宝直播 专场的超预期表现，龙头珠宝商亏损收窄。 过去珠宝销售以线下为主，直播电商的火爆有效带动了珠宝消费的线上渗透率不断提高。直播电商 的用户结构呈现明显的年轻化特点。珠宝品牌商布局直播带货，有助于打开在年轻人中的品牌认知 度。渠道端的变革同时也推动了品牌的升级：周大福、周大生等龙头珠宝商加大研发投入，采用引 入网红IP推出爆款系列以及孵化线上副线品牌等方式，优化自身的产品体系，提高在年轻消费群体 中的渗透率。重点关注周大生、老凤祥。 核心观点 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 潮玩：小众文化突破圈层，

6、受到年轻一代追捧潮玩：小众文化突破圈层，受到年轻一代追捧 潮玩的出圈爆红本质上也是需求分化的体现，月均可支配收入相对充沛的年轻人成为追捧潮玩市场 的主力军。比起传统的消费满足的物质需求，潮玩切合了年轻人精神消费的需求，故而能够突破以 往的小众圈层，受到更多年轻消费者的追捧。 国内的潮玩市场仍处在高速发展的初期阶段，凭借自有和独家IPMolly和Pucky的爆红，泡泡玛 特收入规模飞速提升，目前国内市占率第一。IP是核心资源，享受整个产业链各环节中的最高溢价， IP孵化和运营能力也构成了潮玩企业的核心竞争力。重点关注泡泡玛特。 核心观点 【风险提示风险提示】 （1）宏观经济增速下滑，社会零售总额

7、增长放缓； （2）反垄断监管政策趋严，市场竞争加剧，盈利增速低于预期； （3）供应链和物流等基础设施建设耗费大量资源，投资回报率低，拖累企业自由现金流； （4）传统线下零售企业转型线上需大量资本及费用开支，线上业绩低于预期等； （5）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 目录 消费市场：消费需求精细化，渠道变革加速 电商：头部平台优势突出，创新模式加速分化 超市：疫情催化渠道变革提速，多渠道运营能力是核心 黄金珠宝：渠道变革推动国货品牌升级 潮玩：小众文化突破圈层，受到年轻一代追捧 零售行业

8、核心推荐标的 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 消费市场：消费需求精细化，渠道变革加速 社零总额社零总额& &限额以上企业零售总额当月同比增速限额以上企业零售总额当月同比增速 来源：国家统计局 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 消费持续复苏，商品结构优化。消费持续复苏，商品结构优化。 根据国家统计局数据，2020年11月社会消费品零售总额同比增长5.0%，环比加快0.7%；1-11月社会消费 品零售总额同比下降4.8%（剔除汽车品类后下降5.0%）。随着国民经济持续复苏，促进扩内需消

9、费政策 不断发力，消费市场增速提高。 分品类来看，化妆品/金银珠宝/通讯器材品类零售额11月同比增长32.3%/24.8%/43.6%，消费升级品类商 品销售增速领先，销售结构持续优化。 市场逐步回暖，消费持续升级 分品类商品零售额当月同比增速分品类商品零售额当月同比增速 来源：国家统计局 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 服装鞋帽针 纺织品类 化妆品类金银珠宝类日用品类 家用电器和 音像器材类 中西药品类 文化办公用 品类 家具类通讯器材类汽车类 2020-114.6%32.3%24.8%8.1%5.1%12.8%11.2%-2

10、.2%43.6%11.8% 2020-1012.2%18.3%16.7%11.7%2.7%10.8%11.7%1.3%8.1%12.0% 2020-098.3%13.7%13.1%10.7%-0.5%9.6%12.2%-0.6%-4.6%11.2% 2020-084.2%19.0%15.3%11.4%4.3%6.2%9.4%-4.2%25.1%11.8% 2020-07-2.5%9.2%7.5%6.9%-2.2%5.3%0.5%-3.9%11.3%12.3% 2020-06-0.1%20.5%-6.8%16.9%9.8%9.7%8.1%-1.4%18.8%-8.2% 2020-05-0.6%1

11、2.9%-3.9%17.3%4.3%7.3%1.9%3.0%11.4%3.5% 2020-04-18.5%3.5%-12.1%8.3%-8.5%8.6%6.5%-5.4%12.2%0.0% 2020-03-34.8%-11.6%-30.1%0.3%-29.7%8.0%6.1%-22.7%6.5%-18.1% 2020-02-30.9%-14.1%-41.1%-6.6%-30.0%0.2%-8.9%-33.5%-8.8%-37.0% 2019-121.9%11.9%3.7%13.9%2.7%8.2%-11.5%1.8%8.8%1.8% 2019-114.6%16.8%-1.1%17.5%9.7%

12、4.9%4.6%6.5%12.1%-1.8% 市场逐步回暖，消费持续升级 消费持续复苏，商品结构优化。消费持续复苏，商品结构优化。 根据国家统计局数据，2020年11月社会消费品零售总额同比增长5.0%，环比加快0.7%；1-11月社会消费 品零售总额同比下降4.8%（剔除汽车品类后下降5.0%）。随着国民经济持续复苏，促进扩内需消费政策 不断发力，消费市场增速提高。 分品类来看，化妆品/金银珠宝/通讯器材品类零售额11月同比增长32.3%/24.8%/43.6%，消费升级品类商 品销售增速领先，销售结构持续优化。 线上增速持续领先线上增速持续领先 线上渗透率持续提升线上渗透率持续提升 来源：

13、国家统计局 中泰证券研究所 来源：国家统计局 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 电商领先增长，线下逐步回暖 线上增速领先，渠道优势凸显。线上增速领先，渠道优势凸显。 疫情加速推动消费向线上转移，2020年1-11月全国网上商品和服务零售额达10.54万亿元，同比增长 11.5%；其中实物商品网上零售额达8.8万亿元，同比增长15.7%，显著领先社零总额同比增速。1-11月 实物商品网上零售额占社零总额比重达25.0%，据星图数据统计，“双十一”期间全网销售额达8,403 亿元，同比增长29%，以天猫为代表的电商平台已经成为品牌商进

14、行新品营销和投放的首选渠道之一。 各业态重点流通企业商品零售额累计同比增速各业态重点流通企业商品零售额累计同比增速 来源：商务部 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 线下受冲击较大，经营逐步改善线下受冲击较大，经营逐步改善。 疫情影响下，线下客流锐减，传统零售业态受到较大冲击；超市和便利店满足居民最短生活半径内的即 时性民生消费需求，受到负面影响较小。随着疫情缓解和经济复苏，门店销售逐步回暖，但也面临着更 加激烈的竞争环境，社区团购等新业态持续蚕食线下市场份额，线下零售业态分化加速。 电商领先增长，线下逐步回暖 收入能力与消费需求分

15、化收入能力与消费需求分化 来源：北京师范大学中国收入分配研究院 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 随着居民收入水平提升和消费选择的多元化，消费者自主意识逐渐觉醒，个性化、精细化的消费需求加 速释放，推动了供给侧渠道和品牌的快速变革。以电商渠道为例，互联网平台在品类扩张的基础上逐步 分化出注重品质消费的品牌电商、追求性价比的白牌电商、强调互动性的社交电商和强服务属性的本地 生活电商等，满足消费者对品质、价格、场景等多方面的细分需求；面向用户端更加精准的曝光也推动 了一批国潮品牌、长尾供应链品牌的快速崛起。 消费需求细分化推动零售渠道

16、变革 2019年家庭人均月收入 （元） 7,182万人 3.64亿人 4.17亿人 3.26亿人 2.21亿人 更 强 的 支 付 能 力 + 更 高 的 商 品 溢 价 支 付 意 愿 代表品牌 代表零售模式 消费特征 奢侈品 黄金珠宝 小众潮牌 B2C品牌电商 外卖到家 追求个性化 消费升级的代表 价格敏感度低 愿意花钱买便利 特卖电商 白牌电商 生鲜超市 理性消费需求高 消费分级趋势显著 追求性价比 社区团购 社交电商 传统卖场 个体摊贩 满足基本生活需求 价格敏感度极高 20202020年品类零售渠道分布情况年品类零售渠道分布情况 分品类线上渗透率变化趋势分品类线上渗透率变化趋势 来源

17、：Euromonitor 中泰证券研究所 来源：Euromonitor 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 消费需求细分化推动零售渠道变革 从商品属性的角度来看，高性价比/高毛利的服饰、化妆品、小家电、消费电子等品类更适应线上渠道， 电商销售规模有望持续增长；今年以来，珠宝品类借助直播电商、社交推荐等互动式营销手段实现了高 速增长，线上渗透率加速提升；生鲜品类标准化程度低、运输损耗率高，但是消费频次很高，增长空间 大，生鲜电商、社区团购等模式一定程度上推动了生鲜品类线上化，长期来看，上游供应链的标准化改 造和冷链等物流基础设施的完善

18、是生鲜品类电商渗透率提升的关键。 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 电商：头部平台优势突出，创新模式加速分化 网购用户稳健增长网购用户稳健增长 网民渗透率比较网民渗透率比较 来源：中国互联网络信息中心 中泰证券研究所 来源：中国互联网络信息中心 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 线上持续扩张，需求加速分化 后电商时代，一二线市场的用户普及基本完成，行业已经进入低线市场用户消费升级和需求分化的发 展阶段。在市场下沉的推动下，近年来网购用户规模增速逐步回升；据中国互联网络信息中心的数据，

19、 2020H1网购用户达7.49亿人，同比增长17.3%。 从网民习惯来看，2020H1即时通信/网络购物/网络直播/网上外卖的使用率分别为99%/80%/60%/44%， 社交流量红利仍存，电商用户基数有望进一步拓展。2020年实现大爆发的直播电商、社区团购模式都 是对传统电商的有效补充和优化，在满足多元消费需求和调动消费者积极性方面起到积极作用。 电商龙头用户规模电商龙头用户规模 电商龙头用户增长情况电商龙头用户增长情况 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 市场下沉驱动用户基数扩张

20、。市场下沉驱动用户基数扩张。 低线市场依然是用户增长的主要驱动力。截至20Q3，阿里年活跃买家数达7.57亿人，环比增加1,500万 人；移动端MAU达8.81亿人，环比增加700万人；2020年9月，针对下沉市场的淘宝特价版MAU超过7,000 万人，持续驱动低线用户增长；Q3京东年活跃买家4.42亿人，环比增加2,420万人，社交电商京喜和京 东主站双线驱动，京东三季报业绩公开交流电话会中，管理层披露Q3有80%的新增用户来自低线市场； Q3拼多多年活跃买家达7.31亿人，同比增长36%，季度新增用户4,810万人；月活跃用户数达6.43亿人， 同比增长50%，季度新增7,460万人，与阿

21、里的差距加速缩小。 线上持续扩张，需求加速分化 拼多多客单价稳健提高拼多多客单价稳健提高 阿里阿里/ /拼多多拼多多ARPUARPU值比较值比较 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 头部电商差异化竞争，消费频次和客单价提高是增长的核心驱动力。头部电商差异化竞争，消费频次和客单价提高是增长的核心驱动力。 目前头部电商用户规模逐渐趋近，各平台间用户重合度上升，提高用户粘性成为电商平台GMV和收入增 长的关键所在。据阿里和拼多多年报数据，截至20Q1阿里/拼多多电商TTM客单价分别为9,44

22、8元/1,842 元。以消费升级品类和品牌商品销售为主的B2C平台客单价较高，天猫在美妆、服饰等品类的护城河较 深，京东家电3C品类销售持续领先；拼多多则在农产品/日用品类积累了性价比优势。长期来看，丰富 商品结构、优化服务体验和提升平台调性等举措将有效驱动电商平台用户的消费频次和客单价增长。 线上持续扩张，需求加速分化 B2CB2C电商市场份额比较电商市场份额比较 淘宝网购市场份额向拼多多溢出淘宝网购市场份额向拼多多溢出 注：以阿里财年区间为准，平台公布注：以阿里财年区间为准，平台公布GMVGMV取取0.80.8折价，扣除水分折价，扣除水分 来源：易观 中泰证券研究所 来源：国家统计局 公司

23、公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 线上持续扩张，需求加速分化 头部电商差异化竞争，消费频次和客单价提高是增长的核心驱动力。头部电商差异化竞争，消费频次和客单价提高是增长的核心驱动力。 电商在零售基础设施建设、用户习惯培育、供应链效率提升方面起到关键作用，B端品牌商和C端消费 者的场景加速向线上转移。行业扩张的同时，资源加速向头部集中，马太效应持续释放。阿里/京东/ 拼多多三雄鼎立，在数字化营销/物流服务/流量运营等方面各有所长，形成差异化的竞争壁垒，消费 者根据自身细分需求同时使用2-3个平台进行购物的情况已经成为常态。 从

24、市场格局来看，天猫和京东的B2C电商市场份额仍在提高，近三年来淘宝市场份额加速向拼多多溢出。 主流电商季度主流电商季度GMVGMV同比增速同比增速 来源：国家统计局 公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 网上零售额 34% 30% 28% 25% 15% 18% 17% 20% 6% 14% 15% 阿里-天猫 40% 34% 30% 29% 33% 34% 26% 24% 10% 27% 21% 京东自营 31%

25、29% 23% 20% 19% 21% 27% 25% 20% 34% 27% 拼多多 688% 324% 225% 166% 130% 183% 110% 82% 99% 48% 75% 美团外卖 54% 41% 39% 37% 40% 40% -5% 17% 36% 苏宁线上 81% 73% 62% 53% 36% 20% 19% -4% 13% 27% 14% 唯品会自营 24% 18% 14% 7% 6% 8% 9% 12% -12% 7% 20% 龙头领先增长，盈利持续优化 马太效应强者恒强，龙头领先大盘增长。马太效应强者恒强，龙头领先大盘增长。 从销售规模来看，淘宝和天猫遥遥领先，

26、2020财年GMV分别达3.4/3.2万亿元。20Q3天猫实物商品GMV同 比增长21%，其中快消品类GMV同比增长28%，服饰品类同比增速超过去年Q4水平；京东Q3自营销售规模 同比增长27%，持续领先线上大盘增长，家电3C全渠道市场份额加速提高，超市相关品类销售增长强劲； 同期拼多多季度GMV同比增长75%，仍然处于高速增长阶段；美团外卖三季度GMV同比增长36%，总订单 量达同比增长30.12%，日均订单量达3,490万，外卖渗透率进一步提高；唯品会聚焦服饰特卖，受益于 库存红利，三季度GMV同比增长20%，销售持续向好。 天猫天猫/ /京东平台货币化率对比（佣金京东平台货币化率对比（佣

27、金+ +广告）广告） 注：天猫商家营销需求高于淘宝，假设阿里广告收入注：天猫商家营销需求高于淘宝，假设阿里广告收入60%60%- -90%90%来自天猫来自天猫 淘宝淘宝/ /拼多多广告货币化率对比拼多多广告货币化率对比 注：假设阿里广告收入注：假设阿里广告收入10%10%- -40%40%来自淘宝来自淘宝 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 变现能力提升，收入结构优化。变现能力提升，收入结构优化。 电商平台已经成为品牌商进行新品发布和营销投放的首选渠道之一，电商平台已经成为品牌商进行

28、新品发布和营销投放的首选渠道之一，根据阿里研究院的数据，2019年 天猫新品发售数量超过1亿。销售规模增长和高效营销是品牌/商家对电商渠道的核心需求，也是平台 佣金和在线营销服务收入的基础。目前来看，阿里服饰/美妆等高毛利品类占比高，头部品牌商资源丰 富，对电商广告的支付能力较强，2017年天猫小黑盒新品营运平台上线以来，通过大数据分析帮助大 量商家解决了研发、销售等新品首发需求，天猫货币化率显著提高；拼多多分布式AI算法对爆款商品 进行集中曝光和社交转化，营销服务ROI较高，广告变现能力优于搜索式电商淘宝，但和天猫相比仍具 有较大差距。对标天猫，京东、拼多多的货币化率仍有提升空间，但仍需要在

29、品类结构优化、营销工 具完善等方面持续投入，提高平台议价能力。 龙头领先增长，盈利持续优化 电商平台广告电商平台广告+ +佣金收入规模对比佣金收入规模对比 电商平台广告电商平台广告+ +佣金收入增速对比佣金收入增速对比 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 阿里 京东 拼多多 2019Q1 30.7% 27.4% 256.3% 2019Q2 25.7% 24.0% 172.8% 2019Q3 25.0% 28.8% 125.7% 2019Q4 21.3% 28.8% 91.3% 2020

30、Q1 1.1% 17.0% 39.1% 2020Q2 21.0% 26.9% 70.9% 2020Q3 20.4% 24.3% 91.9% 龙头领先增长，盈利持续优化 变现能力提升，收入结构优化。变现能力提升，收入结构优化。 电商平台已经成为品牌商进行新品发布和营销投放的首选渠道之一，电商平台已经成为品牌商进行新品发布和营销投放的首选渠道之一，根据阿里研究院的数据，2019年 天猫新品发售数量超过1亿。销售规模增长和高效营销是品牌/商家对电商渠道的核心需求，也是平台 佣金和在线营销服务收入的基础。目前来看，阿里服饰/美妆等高毛利品类占比高，头部品牌商资源丰 富，对电商广告的支付能力较强，201

31、7年天猫小黑盒新品营运平台上线以来，通过大数据分析帮助大 量商家解决了研发、销售等新品首发需求，天猫货币化率显著提高；拼多多分布式AI算法对爆款商品 进行集中曝光和社交转化，营销服务ROI较高，广告变现能力优于搜索式电商淘宝，但和天猫相比仍具 有较大差距。对标天猫，京东、拼多多的货币化率仍有提升空间，但仍需要在品类结构优化、营销工 具完善等方面持续投入，提高平台议价能力。 京东物流收入及增速京东物流收入及增速 阿里菜鸟网络物流收入及增速阿里菜鸟网络物流收入及增速 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度|

32、 |诚信诚信 基础设施完善，物流持续提效。基础设施完善，物流持续提效。 物流是电商的核心基础设施，物流效率的提升是电商盈利优化的主要驱动力之一。（物流是电商的核心基础设施，物流效率的提升是电商盈利优化的主要驱动力之一。（1 1）京东：）京东：完善的 物流基础设施和高效的物流体验在疫情期间发挥了重要作用，推动京东超市、家电等自营销售快速增 长，同时京东第三方物流收入持续放量，服务型收入结构进一步优化。京东物流已经实现正向盈利， 规模经济持续释放。（2 2）阿里：）阿里：菜鸟网络加速整合，依托阿里跨境电商扩大出口业务，单均收入和订 单量增长强劲，2020年9月日均派送跨境包裹量近400万件。（3

33、3）唯品会：）唯品会：2019年底起唯品会终止自营 物流，与顺丰展开深度合作，物流效率大幅提高，20Q3履约费率同比优化1.1%。电商物流专业化、集 约化是大势所趋，京东物流和菜鸟网络的价值将持续凸显，共同推进零售行业履约效率提升。 龙头领先增长，盈利持续优化 电商平台核心业务营业利润率对比电商平台核心业务营业利润率对比 自由现金流规模自由现金流规模 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 主业盈利优化，资金储备充足。主业盈利优化，资金储备充足。 20Q3阿里核心电商运营利润达509.4亿

34、元，盈利能力强健；核心商务中战略投资业务的调整后EBITA亏 损率为3.8%，同比收窄3.2%，战略投资效率显著改善；据管理层预计，阿里云即将于20Q4-21Q1实现正 向盈利。（阿里20Q3财报公开交流电话会披露）阿里电商业务底层盈利逻辑清晰，自由现金流充足， 业绩稳健增长和高效扩张仍将是未来的战略重点。2020年京东在推进市场下沉、开放物流服务等方面 均取得显著成效，用户规模加速扩张，收入增长强劲，规模效益提升；20Q3京东商城营业利润率达 3.9%，规模化盈利逐步释放。拼多多三季度Non-GAAP归母利润率为3.3%，首次实现单季度盈利，经营 现金流大幅改善，为推动多多买菜等新业务扩张以

35、及巩固竞争壁垒等提供了充足的资金支持。 龙头领先增长，盈利持续优化 美团本地生活用户美团本地生活用户/ /商户规模稳健增长商户规模稳健增长 外卖外卖/ /餐饮渗透率持续提升餐饮渗透率持续提升 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：国家统计局 公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 本地生活：竞争持续升级，美团强势领先 本地生活圈流量具备高频、稳定的特点，已经成为电商巨头的兵家必争之地。2020年以来，美团和阿 里在同城零售领域的战略布局升级，二者形成全维度的竞争对抗。目前看来，美团外卖/到店竞争壁垒 高，生态圈内交叉引流效果更

36、佳，预计本地生活服务市场的竞争格局短期内不会发生明显的变化。 据Trustdata统计，20Q2美团外卖市占率达68.2%，同比提高3.1%，进一步蚕食竞争对手的市场份额。 20Q3美团餐饮外卖收入达206.94亿元，同比增长32.9%；阿里本地生活服务收入达88.39亿元，同比增 长29.3%；美团外卖的销售和收入规模均领先竞争对手，龙头优势突出。 美团餐饮外卖市场份额领先美团餐饮外卖市场份额领先 美团本地生活收入规模领先美团本地生活收入规模领先 来源：艾瑞咨询 Trustdata 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度

37、深度| |诚信诚信 本地生活：竞争持续升级，美团强势领先 本地生活圈流量具备高频、稳定的特点，已经成为电商巨头的兵家必争之地。2020年以来，美团和阿 里在同城零售领域的战略布局升级，二者形成全维度的竞争对抗。目前看来，美团外卖/到店竞争壁垒 高，生态圈内交叉引流效果更佳，预计本地生活服务市场的竞争格局短期内不会发生明显的变化。 据Trustdata统计，20Q2美团外卖市占率达68.2%，同比提高3.1%，进一步蚕食竞争对手的市场份额。 20Q3美团餐饮外卖收入达206.94亿元，同比增长32.9%；阿里本地生活服务收入达88.39亿元，同比增 长29.3%；美团外卖的销售和收入规模均领先竞

38、争对手，龙头优势突出。 本地生活服务圈价值点本地生活服务圈价值点/ /变现方式变现方式 来源：美团公司公告 中泰证券研究所 中国餐饮业2019年销售额4.67万亿元 B2B集采减少损耗， 抽取1-2%佣金 数字化提高运营效率， 抽取约1%佣金 提高商家坪效，摊薄成本 外卖抽佣13%/到店抽佣3% 增加商家曝光度，精准营销 抽取1-3%广告费 非餐饮类 到店消费 本地出行 酒店预订 非餐饮类 到家服务 开放4.77亿用户流量， 打车向第三方抽取佣金 单车产生自营收入 深耕低线/休闲旅游， 加速渗透高端酒店， 抽取8-10%佣金 帮助线下商家增收 外卖抽佣13% 买菜产生自营收入 为线下商家引流，

39、 抽佣3.7% 广告费7.3% 其他本地生活 消费/服务 平台生态优越性强， 用户规模大粘性高， 未来有多种变现可能 *稳健盈利的业务 *尚未盈利的业务 美团点评 本地生活超级APP 吃喝玩乐全都有 基于LBS的本地生活服务圈 本地生活：竞争持续升级，美团强势领先 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 电商平台的“飞轮效应”电商平台的“飞轮效应” 来源：中泰证券研究所 平台型电商：竞争壁垒较高，监管逐步加强 电商平台可突破地域限制，利用互联网效应实现快速扩张，一定程度上具备天然垄断属性。目前国内 的头部电商平台大多经历了几个阶段：早期借助资本和互联网

40、优势进行基础设施建设，建立起规模和 效率壁垒，提高经营门槛并挤出竞争者；在积累了足够的用户后，平台享有流量分配权，可以通过提 高佣金/广告/物流费等增加收入；规模经济带来成本费用结构优化，盈利和自由现金流加速增长。 电商平台反垄断指南等主要起到规范行业发展、促进良性竞争等作用，倾销、恶性补贴的减少将利好电商平台反垄断指南等主要起到规范行业发展、促进良性竞争等作用，倾销、恶性补贴的减少将利好 行业增长。头部电商平台的流量、技术、执行力和资金储备充足，对行业基础设施建设和完善起到关行业增长。头部电商平台的流量、技术、执行力和资金储备充足，对行业基础设施建设和完善起到关 键作用，有利于行业和社会效率

41、提升。我们认为，反垄断监管收紧，平台或将更多地让利供应商和消键作用，有利于行业和社会效率提升。我们认为，反垄断监管收紧，平台或将更多地让利供应商和消 费者，放缓盈利变现的步伐，头部电商平台的自由现金流增速或将小幅放缓。费者，放缓盈利变现的步伐，头部电商平台的自由现金流增速或将小幅放缓。 电商平台 规模增长 吸引更多商家入驻 平台议价能力提高 用户规模增长 用户粘性增强 优化用户体验 提供多样商品/优质服务 更多消费选择 初期：大力投入基础设施建设 加固竞争壁垒 实现规模经济 变现能力提升 盈利加速增长 直播电商优势直播电商优势 直播电商市场规模直播电商市场规模 来源：CBNdata 中泰证券研

42、究所 来源：国家统计局 中消协 阿里研究院 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 电商直播本质上是以直播为载体进行流量变现的营销手段，核心还是“人货场”等电商基础供应链的 支持。电商直播在提高购买转化率和营销效率方面具备显著优势，可帮助商家高效触达消费者，推动 销售规模增长；电商平台为商家/主播提供培训、流量扶持等，并从中获取佣金，提升平台变现率。疫 情期间政策加码、平台补贴增加等利好进一步推动电商直播市场扩张，阿里研究院预计2020年直播电 商市场规模将突破1万亿元，直播渗透率也将快速提升。 在经历爆发式增长的同时，电商直播痛点逐步

43、凸显，据CBNdata的数据，电商直播平均退货率为30%- 50%，传统电商退货率为10%-15%，虚假宣传等现象层出不穷。 电商直播：生态逐步完善，精细化运营驱动可持续发展 直播电商 传统电商 内容呈现 主播导购与用户互动 商品详情页及图文信息 属性特征 娱乐+营销 营销 商业逻辑 货找人 主播将商品呈现给用户 人找货 用户自行搜索所需商品 商品价格 价格有一定优势； 秒杀/礼赠等吸引用户 价格优势不明显； 价格较稳定，日常折扣小 互动性 强 主播和用户实时互动 弱 转化率 较高 较低 行业竞争格局行业竞争格局 来源：CBNdata 公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专

44、业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 以淘宝为代表的传统电商平台拥有丰富的SKU，已经建立起完善的电商生态和平台治理规范，在直播电 商市场中的综合竞争力最强。淘宝直播消费导向性和成交转化率高，销售规模显著领先于抖音和蘑菇 街；据阿里20Q3财报公开交流电话会数据，截至2020年9月底，淘宝直播12个月GMV已突破3,500亿元， 其中商家自播GMV占比达60%。电商直播在高效品控的基础上，完善柔性商品供应链和私域流量运营， 并根据消费者/粉丝的精细化需求推动直播SKU/内容/形式/场景/主播类型的多元化拓展，从而提高消 费者留存和复购，实现长期可持续发展。 电商平台 内容平台 社区

45、平台 特征 货品种类丰富，供应链相对完善 直播作为拉新转化的工具 流量优势明显 直播是流量变现的切入点 兼具电商与娱乐内容属性 以直播实现导购场景的拓展 主播类别 商家自播占比达60% 达人主播为主 导购红人主播为主 用户画像 以消费为导向 以娱乐为导向 以种草与购物为导向 商品画像 SKU丰富 白牌或品牌商品为主 白牌或垂直品类商品为主 成交路径 平台自成交 跳转第三方电商平台为主 平台自成交为主 转化率 中等偏高 较低 较高 典型平台 淘宝/京东/拼多多 抖音/快手 蘑菇街 发展现状 截至20Q3，淘宝直播 12个月GMV突破3500亿元 2020双十一抖音引导成交额187亿元 蘑菇街FY

46、2020直播GMV占比达46% 公司预计FY2021占比将提高至70% 电商直播：生态逐步完善，精细化运营驱动可持续发展 社区团购商业模式社区团购商业模式 来源：艾媒咨询 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 社区团购基本实现了消费的即时可得性和商品丰富度之间的有效平衡，是传统电商和线下零售业态的社区团购基本实现了消费的即时可得性和商品丰富度之间的有效平衡，是传统电商和线下零售业态的 有效补充。通过集采集配、消费者自提等方式，社区团购有望成为商品到家赛道中效率最高的业态。有效补充。通过集采集配、消费者自提等方式，社区团购有望成为商品到

47、家赛道中效率最高的业态。 电商巨头纷纷入局推动了2020年社区团购的爆发式增长。对于流量红利逐步消退的电商平台而言，社 区团购是一片新的蓝海：（1）本地流量稳定、高频，电商渗透率低，增长潜力较大；（2）目标用户 价格敏感度高，与下沉市场用户画像高度重合，可帮助电商平台高效触达低线消费者；（3）隔日达+ 自取模式可快速覆盖电商物流欠发达地区，节省最后一公里履约成本；（4）零售渠道加价环节多，生 鲜等品类损耗率高，成本优化空间大，未来可以贡献稳健盈利。 社区团购：从野蛮生长到有序扩张，推动零售效率升级 上游：供应商 中游：社区团购服务 下游：社区用户 产品供应商 服务供应商 社区团购平台 团长 提

48、供品牌、 商品、技术、 配送服务， 招募团长并 支付佣金 售后 客服 服务 促销 活动 引流 社区居民 家庭用户为主 通过促销等线上活 动引流，通过微信 社群传播 线下社区商铺自提 移动支付、物流配送等供应链基础支持 社区 团购 消 费 即 时 性 商 品 丰 富 度 线下 零售 传统 电商 低 高 强 弱 2-4天 1-2天 0天 社区团购市场规模社区团购市场规模 社区团购主要竞争者社区团购主要竞争者 来源：艾媒咨询 中泰证券研究所 来源：赤焰社区团购 公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 年底出台的多项反倾销反垄断指南将

49、有效规范社区团购行业的发展行为，减少行业恶性竞争，敦促资 本雄厚、执行力强的头部电商平台对大数据技术赋能、柔性供应链建设和物流基础设施完善等方面加 大投入，优化社区团购市场发展的底层结构。 在持续投入和有序扩张的背景下，社区团购有望成为社区版的“淘宝+拼多多”，激发居民消费需求， 推动以销定产，撬动全品类零售市场。短期来看，经验丰富的团长是各平台激烈争抢的稀缺资源，长 期来看，供应链和物流资源是决定盈利的关键。 布局入场时间 对应模式/品牌 兴盛优选 2016年 芙蓉兴盛、兴盛优选 十荟团 2018年4月 十荟团、你我您 阿里巴巴 2019年 盒马优选、大润发团购 腾讯 - 投资兴盛优选、食享

50、会 京东 2018年7月 美家买菜、京喜拼拼 苏宁易购 2019年1月 苏宁小店 滴滴 2020年6月 橙心优选 美团 2020年7月 美团优选、美团买菜 拼多多 2020年8月 多多买菜、快团团 社区团购：从野蛮生长到有序扩张，推动零售效率升级 服装零售期末库存规模服装零售期末库存规模 20202020年服装销售下滑年服装销售下滑 来源：国家统计局 中泰证券研究所 来源：国家统计局 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 特卖电商：增长穿越周期，龙头持续受益 折扣零售行业具备抗经济周期的优越性。经济不景气时，厂家/品牌商滞销库存增加，