1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 瀚蓝环境（600323）深度研究报告 强推强推（维持维持） 被低估的白马，优质赛道的优等生被低估的白马，优质赛道的优等生 目标目标价：价：25.10 元元 当前价：当前价：18.64 元元 刚需下高增速有望维持，垃圾焚烧行业仍处双位数增长的黄金发展期刚需下高增速有望维持，垃圾焚烧行业仍处双位数增长的黄金发展期。在经 济增速承压、高增长板块估值高位的背景下， 我们认为拥有相对较高的增长稳 定性和优质现金流的领域有望受到资金青睐。 而垃圾焚烧未来四年产能仍能保 持 18%的高复合增长。同时环保政策趋

2、严使龙头产生明显的马太效应环保政策趋严使龙头产生明显的马太效应，2018 年行业 CR10 提升至 46%。另外市场担忧的政策补贴下调预计对 2020 年底完 成大额项目建设的优质头部企业影响有限，行业整体仍具备攻守兼备的特点。行业整体仍具备攻守兼备的特点。 垃圾焚烧业务：高节奏投运垃圾焚烧业务：高节奏投运+稳定盈利能力稳定盈利能力。公司 2018 年底投运产能 1.4 万吨 /日（含顺德），在手项目未来两年加速建成落地，2021 年预计实现 3.15 万吨 /日总产能。项目盈利能力方面，项目盈利能力方面，公司存量项目 304 度的吨发电量和吨发电量和 74 元元/吨吨 的处置费的处置费行业领

3、先；增量项目 2019-2021 处置费约 94、60、62 元/吨波动较大， 但新项目单位投资的同方向变动使整体盈利能力保持平稳。另外，虽然 2019-2020 年项目密集建设，低毛利率的工程收入提升，但由于计入工程收入 的产能占总产能比例仍在 30%以下的低水平， 因此固废整体毛利率仍有望保持 30%以上波动不大，且 2021 年随着大部分项目进入运营期，毛利率仍有提升 空间。 强运营的公用事业属性逐步显现。危强运营的公用事业属性逐步显现。危废废地域扩张推进地域扩张推进，在手南海、赣州和嘉兴 项目合计产能 19.6 万吨/年，2020 年望迎来产能初增；燃气燃气在工业煤改气的驱 动和供需矛

4、盾趋缓的拉动下，2018 年 4.9 亿方的售气量仍有提升空间；供水供水方 面，水量维稳下水价提升有望助盈利能力稳定；污水污水扩建和提标改造双推进， 未来量价齐升仍可期；环卫环卫在内生扩张的同时于 2019H2 收购国源环境，快速 切入异地项目并进一步加速大固废产业前端完善。 激励到位，优秀管理齐心并进。激励到位，优秀管理齐心并进。公司 2019 年初推出了高管激励方案，长短激 励方案兼具。 公司多年来的一系列成功收购以及收购后业务等的成功融合印证 了可复制化的高效管理模式，加之稳定且具有强大事业心的高层管理人员，使 得公司自上而下拥有发展体系和动力。 盈利预测盈利预测：我们预计：我们预计（1

5、）2019-2021：运营业务占比提升，盈利能力结构性向：运营业务占比提升，盈利能力结构性向 好。固废业务好。固废业务 2019-2020 年收入 24、31 亿元，同比+36%、30%，毛利率略降 降但仍保持 30%+。燃气及水务燃气及水务预计收入保持温和增长；危废危废预计 2020-2021 年实现收入同比增长 127%、40%至 4.4、6.2 亿元。整体来看，公司整体来看，公司 2019-2021 年收入同比增长年收入同比增长 23%、26%、3%至至 60、75 和和 77 亿元，毛利率略降后回升。亿元，毛利率略降后回升。 2019-2021 年公司实现归母净利润 9.0、11.1、

6、13.0 亿元，同比增长 3%（扣非 +19%）、24%和 16%，对应 PE 为 16、13、11 倍。（2）2021 及以后及以后：资本 开支有望显著下降， 各业务进入稳定运营期， 预计分红有望提升。 若公司 2021 年分红率提升至 40%，则股息率升至 4%，达公用事业领域主流高股息公司水 平。 估值讨论及评级估值讨论及评级。我们通过分业务的相对估值、PB-ROE 以及运营资产折现三 种方式来考量，当前公司价格均处于低估状态。根据此前盈利预测和综合 PE、 PB-ROE 和 DCF 估值，我们给予公司目标价 25.1 元/股，维持“强推”评级。 风险提示风险提示：项目推进不及预期；补贴

7、大幅下调；燃气业务毛差下降；外延业务 收购拓展不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,848 5,974 7,504 7,703 同比增速(%) 15.4% 23.2% 25.6% 2.7% 净利润(百万) 876 901 1,109 1,298 同比增速(%) 34.2% 2.8% 23.1% 17.1% 每股盈利(元) 1.14 1.17 1.45 1.69 市盈率(倍) 16 16 13 11 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年1月8日收盘价 证券分析师：庞天一证券分析师：

8、庞天一 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518070002 联系人：黄秀杰联系人：黄秀杰 电话： 邮箱： 联系人：王兆康联系人：王兆康 电话： 邮箱： 总股本(万股) 76,626 已上市流通股(万股) 76,626 总市值(亿元) 142.83 流通市值(亿元) 142.83 资产负债率(%) 63.6 每股净资产(元) 8.4 12 个月内最高/最低价 19.25/13.39 瀚蓝环境（600323）深度研究报告：攻守兼备， 行业典范 2018-12-25 瀚蓝环境（600323）2018 年年报点评：业绩穿 越牛

9、熊，符合市场预期 2019-03-22 瀚蓝环境（600323）2019 年中报点评：内生外 延执行有力，业绩超出市场预期 2019-08-16 0% 14% 28% 42% 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 2019-01-102020-01-08 沪深300瀚蓝环境 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 环保工程及服务环保工程及服务 2020 年年 01 月月 09 日日 瀚蓝环境瀚蓝环境（600323）深度研究报告深度研究报告 ）121

10、0 号 2 目 录 一、步入成熟期，垃圾焚烧行业仍处双位数增长的黄金发展期一、步入成熟期，垃圾焚烧行业仍处双位数增长的黄金发展期 . 4 （一）刚需下高增速有望维持 . 4 （二）行业格局日渐清晰，监管趋严马太效应逐步体现 . 5 （三）补贴政策风险难阻行业发展，影响分化 . 6 二、垃圾焚烧业务：高节奏投运二、垃圾焚烧业务：高节奏投运+稳定盈利能力稳定盈利能力 . 7 （一）项目量：投运节奏保持高增长 . 7 （二）项目盈利能力保持高质量 . 7 1、存量项目质量过硬 . 7 2、增量项目保持较强盈利能力 . 8 3、运营与工程双增长，密集建设期盈利能力降幅有限 . 9 三、强运营的公用事业

11、属性逐步显现三、强运营的公用事业属性逐步显现 . 10 （一）危废地域扩张推进，产能利用率提升可期 . 10 （二）供水及供气业务形成稳定支撑 . 10 1、天然气：价差存在一定压力，气量仍有提升空间 . 10 2、水务：自来水水损下降带来稳步提升，污水提标改造推进 . 11 （三）环卫业务推进完善大固废布局 . 12 四、股权激励推行，优质管理层齐心并进四、股权激励推行，优质管理层齐心并进 . 12 五、盈利及估值讨论：一看盈利能力维稳，二看分红提升五、盈利及估值讨论：一看盈利能力维稳，二看分红提升 . 12 （一）2019-2021：运营业务占比提升，盈利能力结构性向好 . 12 （二）2

12、021 及以后推演：资本开支降低，分红有望提升 . 13 （三）低估值的多路径验证 . 13 六、风险提示六、风险提示 . 14 瀚蓝环境瀚蓝环境（600323）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 近年来焚烧处理占比稳定提高 . 4 图表 2 2015 年以来人均垃圾清运量持续增长 . 4 图表 3 预计未来垃圾焚烧率将稳步提高 . 4 图表 4 预计 2019-2022 年垃圾焚烧产能高速增长 . 4 图表 5 龙头企业垃圾焚烧处理量均快速增长 . 5 图表 6 2018 年前十企业装机规模的集中度保持提升 . 5 图表 7 近年来行业政策主要集中在选址、提效和

13、废物控制等 . 6 图表 8 上网电价下调 0.2 元/kWh 对项目利润影响有限 . 6 图表 9 公司未来两年产能保持高增长 . 7 图表 10 2019-2020 为公司项目集中落地投运期 . 7 图表 11 公司 2018 年吨发位于行业领先水平 . 7 图表 12 公司 2018 平均垃圾处置费位于中等偏上水平 . 7 图表 13 公司存量项目单位处理能力投资额较高 . 8 图表 14 盛运项目拖低垃圾处置费水平 . 8 图表 15 盛运项目所在地均存在垃圾焚烧产能缺口 . 8 图表 16 新增产能吨投资额先升后降 . 9 图表 17 计入工程收入产能占比先增后降，但占比不高 . 9

14、 图表 18 公司综合毛利率先升后降，总体波动不大 . 9 图表 19 公司在手高质量危废项目满产产能近 20 万吨/年 . 10 图表 20 天然气售价低于最高限价，毛利率承压 . 11 图表 21 近年来天然气销售量稳定增长 . 11 图表 22 公司供水水量保持稳定，水损下降 . 11 图表 23 供水价格维稳，2019H1 毛利率受搬迁等下降 . 11 图表 24 公司污水处理量仍保持上升 . 12 图表 25 污水处理价格 2018 年提升 . 12 图表 26 公司 2021 年分红率若翻倍至 40%，对应股息率提升至 4%. 13 图表 27 公司对标各行业细分领域估值公司现阶段

15、仍低估 . 13 图表 28 若公司 2021 年分红率提升至 40%，则 2021 年估值仍有溢价空间 . 14 瀚蓝环境瀚蓝环境（600323）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 一、一、步入成熟期，垃圾焚烧行业仍步入成熟期，垃圾焚烧行业仍处双位数增长的黄金发展期处双位数增长的黄金发展期 我们认为垃圾焚烧行业在国内垃圾产生量提升和焚烧率提升的双重拉动下，仍是一个处于双位数增长的成熟期 行业，在拥有稳定现金流的同时，刚需支撑叠加政策趋严使龙头产生了明显的马太效应，而此前市场担忧的政策补 贴下调风险则对优质的头部企业影响相对有限，行业整体仍具备攻守兼备的特点。 （一）（一）刚需下高增

16、速刚需下高增速有望维持有望维持 行业天花板尚未达到，增长空间仍大行业天花板尚未达到，增长空间仍大。2014 年起国内人均垃圾清运量持续增长，2018 年城镇人均垃圾清运量为 0.75 千克/日，同比增长 3.72%。尽管发展阶段不同，但以美国 2016 年约 2.21 千克/日的人均垃圾产量作为指引天花 板，国内生活垃圾清运量仍有巨大提升空间。 在在垃圾总基数提升的同时垃圾总基数提升的同时，国内垃圾焚烧处理率的提升进一步打开行业成长空间。，国内垃圾焚烧处理率的提升进一步打开行业成长空间。根据“十三五”全国城镇 生活垃圾无害化处理设施建设规划 ， 到2020年全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无

17、害化处理总能力50%以上， 对应产能达 59.12 万吨/日。对标发达国家美国 15%、欧盟 27%和日本 80%的垃圾焚烧处理率，由于我国 144 人/km2 的人口密度介于欧盟（121 人/km2）和日本（348 人/km2）之间，并考虑到欧盟较低的焚烧率源于占比较高的垃圾回 收再利用和堆肥（分别占比 28%和 16%），因此预计在当前国内垃圾处理的背景下，焚烧处理率仍有提升空间。 图表图表 1 近年来焚烧处理占比稳定提高近年来焚烧处理占比稳定提高 图表图表 2 2015 年以来年以来人均垃圾清运量人均垃圾清运量持续增长持续增长 资料来源：统计局，华创证券 资料来源：统计局，华创证券 垃圾

18、量垃圾量+焚烧率双提升带来双位数复合增速。焚烧率双提升带来双位数复合增速。 定量来看， 截至 2018 年底， 我国已投入使用的垃圾焚烧产能为 38.3 万吨/日，距离 2020 年规划目标尚有 20.8 万吨/日的缺口。若进一步假设 2022 年我国向上文相近水平的国家历史经 验 70%的垃圾焚烧率看齐，并假设城镇垃圾清运量以每年 4%的增速增长，预计 2022 年垃圾焚烧量将达到 2 亿吨， 对应产能 76.3 吨/日，2018-2022 年行业整体仍能保持 18%的高复合增长率。 图表图表 3 预计预计未来未来垃圾焚烧率垃圾焚烧率将稳步提高将稳步提高 图表图表 4 预计预计 2019-2

19、022 年垃圾焚烧产能高速增长年垃圾焚烧产能高速增长 资料来源：统计局，华创证券 资料来源：统计局，华创证券 2.2 2.3 2.4 2.6 2.7 2.9 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20172018E2019E2020E2021E2022E 生活垃圾无害化处置量（亿吨）焚烧率 26 31 39 46 53 61 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 20172018E2019E2020E2021E2022E 垃圾焚烧产能（万吨

20、/日）同比 瀚蓝环境瀚蓝环境（600323）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 （二）（二）行业格局日渐清晰，行业格局日渐清晰，监管趋严监管趋严马太效应逐步体现马太效应逐步体现 尽管受制于地域分布等原因， 行业集中度总体偏低， 但龙头扩产尽管受制于地域分布等原因， 行业集中度总体偏低， 但龙头扩产、 小企业出清带来的、 小企业出清带来的集中度提升仍是大势所趋。集中度提升仍是大势所趋。 2018 年国内垃圾焚烧龙头和整体处理能力增速均高于行业整体水平，为使口径一致我们以装机作为对比，2018 年国 内前十大焚烧企业装机同比增长 23%至 889 万千瓦，而对应 CR10 则由 2017

21、 年的 39.5%上升至 45.7%。而从处理能 力来看，2018 年国内前十大焚烧企业垃圾总处理量 6320 万吨，同比大幅提升 49%，以垃圾处理量计 CR10 较 2017 年提升 3pct 至 45%。 图表图表 5 龙头企业垃圾焚烧处理量均快速增龙头企业垃圾焚烧处理量均快速增长长 资料来源：中国产业发展促进会生物质能产业分会，华创证券 注：杭州锦江包含杭州锦环的数据 图表图表 6 2018 年前十企业装机规模的集中度保持提升年前十企业装机规模的集中度保持提升 资料来源：中国产业发展促进会生物质能产业分会，华创证券 注：杭州锦江包含杭州锦环的数据 2017 年以来行业的政策集中在选址、

22、生产效率和废物控制等标准性、规范性方面，为了应对监管，企业需要大 幅增加废气、废水和废渣处理等投入，运作不规范的企业将会面临整改甚至被取缔的风险，而 2019 年 12 月生活 垃圾焚烧发电厂自动监测数据应用管理规定中“排放数据作为执法依据”的强监管有望进一步加速这一进程。龙头 企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显，未来的增量市场也将在政策引导下优先选择龙头企业，龙头集 中趋势有望不断加强。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 光大国际光大国际杭州锦江杭州锦江中国环境保护中

23、国环境保护三峰环境三峰环境上海环境上海环境粤丰环保粤丰环保瀚蓝环境瀚蓝环境伟明环保伟明环保绿色动力绿色动力圣元环保圣元环保 2017年处理量（万吨）年处理量（万吨）2018年增量（万吨）年增量（万吨）处理量同比处理量同比 光大国际光大国际, 102, 12% 杭州锦江杭州锦江, 61, 7% 中国环境保护中国环境保护, 41, 5% 三峰环境三峰环境, 39, 4% 上海环境上海环境, 30, 3% 粤丰环保粤丰环保, 30, 3% 瀚蓝环境瀚蓝环境, 23, 3% 伟明环保伟明环保, 29, 3% 绿色动力绿色动力, 26, 3% 广州环保广州环保, 25, 3% 其他其他, 482, 54

24、% 2018年垃圾焚烧企业年垃圾焚烧企业Top 10 装机（万装机（万KW） 光大国际光大国际, 68, 9% 中国环境保护中国环境保护, 37, 5% 上海环境上海环境, 22, 3% 瀚蓝环境瀚蓝环境, 22, 3% 伟明环保伟明环保, 23, 3% 杭州锦江杭州锦江, 37, 5% 临安嘉盛临安嘉盛, 16, 2% 盛运环保盛运环保, 16, 2% 三峰环境三峰环境, 28, 4% 富春江环保富春江环保, 18, 3% 其他其他, 438 , 61% 2017年垃圾焚烧企业年垃圾焚烧企业Top 10 装机（万装机（万KW） 瀚蓝环境瀚蓝环境（600323）深度研究报告深度研究报告 ）12

25、10 号 6 图表图表 7 近年来行业政策主要集中在选址、提效和废物控制等近年来行业政策主要集中在选址、提效和废物控制等 文件名称文件名称 颁布时间颁布时间 主要内容主要内容 生活垃圾焚烧污染控制标准生活垃圾焚烧污染控制标准 （GB18485-2014）修改单（征求意见稿）修改单（征求意见稿） 2017.08 对主要排放物浓度标准收严 监测区间增加 关于进一步做好生活垃圾焚烧发电厂关于进一步做好生活垃圾焚烧发电厂 规划选址工作的通知规划选址工作的通知 2017.12 提前 3 年完成项目选址工作 选址要尽量远离生态保护红线区域，设定防护距离，明确四至边界 鼓励利用既有生活垃圾处理设施用地、采取

26、产业园区选址建设模式、统筹生 活、建筑、餐厨垃圾形成一体化项目群 生活垃圾焚烧发电建设项目环境准入生活垃圾焚烧发电建设项目环境准入 条件条件(试行试行) 2018.3 对焚烧炉、焚烧技术指标全面规范化 对前端收集运输、焚烧过程、后端尾气废渣等全流程提出要求 关于在全国地级及以上城市全面开展关于在全国地级及以上城市全面开展 生活垃圾分类工作的通知生活垃圾分类工作的通知 2019.3 根据分类后的干垃圾产生量及其趋势，“宜烧则烧”“宜埋则埋” 加快以焚烧为主的生活垃圾处理设施建设，做好垃圾焚烧飞灰处理处置工作 生活垃圾焚烧发电厂自动监测数据应生活垃圾焚烧发电厂自动监测数据应 用管理规定用管理规定

27、2019.10 自动监测数据可以作为判定垃圾焚烧厂是否存在环境违法行为的证据 通过污染源自动监测手段，全天监控焚烧炉烟气排放五项污染物和炉膛温度 落实垃圾焚烧厂环境管理主体责任，严肃查处烟气污染物超标排放、炉膛温 度不符合要求、自动监测设备不正常运行、弄虚作假等违法行为 资料来源：生态环境部，华创证券 （三）（三）补贴政策补贴政策风险风险难阻行业发展难阻行业发展，影响，影响分化分化 2019 年 10 月，财政部在对十三届全国人大二次会议第 8443 号建议的答复的最新表态提出，将逐步减少新 增项目的补贴比例， 引导以垃圾处理费等市场化方式支持垃圾焚烧， 下一步将调整可再生能源附加补助政策 （

28、国补） 。 尽管国补有下降甚至取消的风险，我们认为其对行业尽管国补有下降甚至取消的风险，我们认为其对行业头部企业头部企业的影响相对的影响相对有限有限。一方面，答复中明确“拟对 存量项目延续补贴、新项目补贴逐步减少”仍旨在保障行业平稳发展，且 2020 年作为十三五收官之年仍有望作为征 求意见的窗口期，同时龙头企业在投产进度、对电网企业的议价能力等方面均更有优势，国补完全取消风险将是一 个缓释的过程。 另一方面我们测算了补贴变动对焚烧企业的利润影响， 若0.2元/kWh的国补电价完全取消， 则对一个典型的1000 吨/日项目的净利润负面影响约为 36%。我们做以下假设：此 1000 吨/日的项目

29、进入稳定运营期、吨垃圾上网电量 330kWh、运营时长 330 天、产能利用率 90%、垃圾处理费 70 元/吨。当 0.2 元/kWh（含税）的国补下调一半时，项 目净利润下降约 18%，若通过提高前端处理费保持收益稳定，则处理费需提升 21 至 91 元/吨；当完全取消时，净利 润下降 36%，平衡补贴补偿额约为 42 元。 因此结合来看，预计 2021 年以前完成大额投产、且项目区域经济条件更优的头部企业受补贴退坡影响最小，而 在手项目较少、资金实力较弱的企业投产节奏相对更慢，退坡带来的盈利能力下降影响更为显著。 图表图表 8 上网电价上网电价下调下调 0.2 元元/kWh 对项目利润影

30、响有限对项目利润影响有限 对应净利润影响对应净利润影响(万元万元) 净利润变化率净利润变化率 对应净利润率影响对应净利润率影响(pct) 等额前端补贴补偿额等额前端补贴补偿额(元元/吨吨) 上网电价上网电价 (元元/kWh) 0.65 0 0 0 0 0.60 (342) -9% (2.1) 10.4 0.55 (685) -18% (4.5) 20.8 0.50 (1027) -26% (7.1) 31.1 0.45 (1370) -35% (10.0) 41.5 资料来源：采招网，各公司公告，华创证券测算 瀚蓝环境瀚蓝环境（600323）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 二、二、垃圾焚烧垃圾焚烧业务业务：高节奏投运高节奏投运+稳定盈利能力稳定盈利能力 （一）（一）项目项目量：量：投运节奏保持高增长投运节奏保持高增长 截至 2019H1 公司业务已遍及广东、福建、湖北、河北、辽宁、贵州、北京、江西、黑龙江、山东、安徽、内 蒙古和浙江 13 个省市共 33 个城