1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告海外公司海外公司深度报告深度报告 港股港股 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(01548) 买入买入 合理估值： 42.47-51.00 港元 昨收盘： 36.70 港元 （维持评级） 港股港股 2021 年年 11 月月 23 日日 Table_BaseInfo 一年该股与一年该股与恒生指数恒生指数走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 2100/2100 总市值/流通(百万元) 7.7/7.7 上证综指/深圳成指 3,610/14,597 12 个月

2、最高/最低(元) 26.90/43.40 相关研究报告：相关研究报告： 金斯瑞生物科技-01548.HK-2020 年年报点 评：收入高速增长，细胞治疗即将上市-2021- 04-14 金斯瑞生物科技-01548.HK-2020 年中报点 评：收入增长超预期，细胞治疗年内申报- 2020-09-09 金斯瑞生物科技-01548.HK-动态报告：ASCO 数据优异，传奇拟分拆美股上市-2020-05-20 金斯瑞生物科技-01548.HK-动态报告：细胞疗 法研发推进迅速，助力新冠病毒抗体筛选和疫情 检测-2020-02-16 金斯瑞生物科技-1548.HK-动态报告：细胞疗 法超出预期，CDM

3、O 扬帆起航2019-12-27 金斯瑞生物科技-1548.HK-动态报告：中国传 奇，走向世界2019-11-14 金斯瑞生物科技-1548.HK-动态报告：EMA 授 予优先审评认定，走向欧美的原创创新药 2019-04-08 金斯瑞生物科技-1548.HK-动态报告：2018 ASH 会议直击：CAR-T 疗法攻克多发性骨髓瘤 希望最大，金斯瑞传奇疗效数据最优 2018-12-10 金斯瑞生物科技-1548.HK-深度报告：创新无 价2018-10-31 创新药盘点报告（6）-多发性骨髓瘤：小病 种，大市场，中国蓝海2018-05-31 细胞免疫疗法：CAR-T 开启中国创新药大幕 20

4、18-04-04 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明。 海外公司深度报告海外公司深度报告 创新平台，创新平台，全面开花全面开花 从从全球全球基因合成龙头基因合成龙头发展成为多领域布局的平台化企业发展成为多领域布局的平台化企业 公司 2002 年成立于美国新泽西，植根于专有基因合成技术，通过近 二十年发展成为平台化的企业，业务涵盖生命科学研究、生物医药研 发外包服务、工业合成产品及细胞治疗四大领域，覆盖全球市场。生 命科学服务是公司业务根基、积累技术平

5、台和客户，为业务延伸奠定 基础，生物医药研发外包是公司新的增长点，细胞治疗步入收获期。 全球全球基因合成龙头基因合成龙头，生命科学服务与生命科学服务与产品产品业务业务稳定增长稳定增长 基因合成行业壁垒较高，公司全球市占率第一，拥有基于芯片的高通 量合成技术并通过自动化生产降低成本。此外，布局生命科学仪器和 试剂产品，拓展产品线。该业务板块预计维持 25%左右稳定增长。 前瞻前瞻布局布局细胞基因治疗细胞基因治疗外包服务，外包服务， CDMO 业务业务厚积薄发厚积薄发 子公司蓬勃生物拥有多项创新技术，提供抗体和细胞基因治疗的外包 服务，目前是国内唯一提供大规模线性化质粒 GMP 生产的公司，与 多

6、家新冠 mRNA 疫苗公司合作。受益于生物医药外包行业的强劲增 长，在手订单和项目数快速增长，CDMO 有望维持高速增长。 重磅重磅细胞细胞治疗产品治疗产品即将商业化，即将商业化，创新创新平台管线丰富平台管线丰富 子公司传奇生物的靶向 BCMA 的 CAR-T 细胞治疗产品 Cilta-cel 疗效 佳，副作用小，剂量低，是潜在 Best-in-Class 产品，有望 2022Q1 美 国获批上市并贡献销售收入，欧盟、中国和日本预计陆续提交上市申 请、有望 1-2 年内获批，与强生的合作有望加速商业化。公司已开展 三期临床研究，探索向前线治疗推进。此外，公司创新技术平台储备 丰富，拥有独特的纳

7、米抗体、实体瘤 CAR-T、同种异体 CAR-T 和 CAR-NK 等技术平台，在研管线覆盖血液瘤、实体瘤和传染病。 风险提示：临床进展、产品获批、销售不达预期的风险风险提示：临床进展、产品获批、销售不达预期的风险，疫情影响，疫情影响。 投资建议：投资建议：多点发力，看好平台化价值多点发力，看好平台化价值，维持“买入”评级，维持“买入”评级 考虑 CDMO 业务增速高于预期、重磅细胞治疗产品 2022Q1 有望获 批上市、研发投入加大等因素，上调收入预测 2021-2023 年营收为 5.04/8.63/12.90 亿美元（原 4.90/6.30/8.35） ，增速 29/71/50%，归母

8、净利润为-2.60/-2.53/-2.34 亿美元（原-2.45/-2.25/-2.59） ，EPS-0.12/ -0.12/-0.11 美元，合理估值 42.47-51.00 港元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 273 391 504 863 1,290 (+/-%) 18.3% 43.0% 28.9% 71.2% 49.5% 净利润(百万元) -97 -205 -260 -253 -234 (+/-%) - - - - - 摊薄每股收益(元) -0.05 -0.10 -0.12 -0.1

9、2 -0.11 EBIT Margin -3.3% -60.3% -74.3% -43.4% -22.9% 净资产收益率(ROE) -25.3% -22.7% -40.5% -65.2% -151.1% 市盈率(PE) -96.5 -48.4 -38.2 -39.2 -42.5 EV/EBITDA -74.1 -48.8 -30.3 -31.2 -43.1 市净率(PB) 25.9 11.0 15.5 25.6 64.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 O/20 D/20F/21A/21J/21A/21 恒生

10、指数金斯瑞生物科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 前言前言 国信证券医药团队曾在 2016 年 8 月首次发布研究报告推荐关注金斯瑞生物科 技（当时对应股价 1.36 港元） ，当时是基于对公司原有业务的分析认为基因合 成与工业酶业务双轮驱动，业绩快速增长，股价被低估。之后公司的细胞治疗 业务异军突起，飞速发展，站在了全球生物科技发展前沿的“风口” 。公司经 过 2017 年的大涨（最高至 34 港元）和 2018 年 5 月后大跌， 2018 年 10 月， 股价 10.98 港元，我们当时在相对底部发布第二篇深度报告，认为公司 CAR-

11、 T 业务创新价值巨大，带来市值向上的高弹性，因此推荐买入。 图图 1：金斯瑞生金斯瑞生物科技物科技股价复盘股价复盘 资料来源: Wind、公司官网、国信证券经济研究所整理预测 图图 2：金斯瑞生物科技发展历程金斯瑞生物科技发展历程 资料来源: Wind、公司官网、国信证券经济研究所整理预测 TUnXlY9UlX9UyXMB8OdNbRoMrRtRqRkPoPmNlOmOwP6MrQoOwMmMyQxNmMoO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 从 2018 年至今，公司又经过一轮新的发展，成为具有平台价值、多领域协同 的生命科学公司，在四个业

12、务领域具有独特的技术和优势，有望实现快速增长： 1）生命科学服务与产品业务是金斯瑞的根基，公司在全球基因合成领域龙头 地位稳固，拥有最新一代的低成本高通量基因合成技术，在蛋白、多肽表达等 领域拥有极高的质量和交付速度，公司市占率近年来逐渐提高，体现了该领域 的壁垒较高，龙头优势显著。此外，公司还推出了一系列的生命科学产品，包 括蛋白电泳仪器及试剂，如纳米分选磁珠、新冠中和性检测抗体试剂等。国内 生命科研实验仪器和试剂目前主要以外资垄断为主，随着公司产品线越来越丰 富，未来拥有较大的发展潜力； 2）细胞治疗业务子公司传奇生物（LEGN.O）已于美股上市，2022 年公司的 第一款 CAR-T 产

13、品 Cilta-cel（LCAR-B38M） ，靶向 BCMA 用于治疗多发性骨 髓瘤，有望实现全球商业化，该产品在同类靶点产品潜在疗效最佳（Best-in- Class） ，并且公司已经开展 2 个临床三期研究，用于向前线治疗推进。此外， 拥有纳米抗体，实体瘤 CAR-T、同种异体 CAR-T、CAR-NK 等多个技术平台 能够应用于多种靶点和癌种，管线丰富，覆盖实体瘤、血液瘤，传染病，其平 台技术价值巨大； 3）CDMO 业务子公司蓬勃生物也于 2021 年 5 月引入战略投资，扩充产能， 公司拥有创新多跨膜靶点技术、SMAB 抗体平台、全人源化、FASEBA 抗体筛 选等关键技术，提高了

14、靶点研发效率、成药性和安全性，具有核心竞争力，公 司前瞻布局细胞与基因治疗的 CDMO，提供从临床试验到商业化的质粒、病 毒，目前是唯一一家能够进行线性质粒大规模 GMP 生产的公司，已经和艾博 生物、沃森生物等达成合作，成为其新冠 mRNA 疫苗商业化生产的质粒独家 提供商，未来也有望获得更多 mRNA 疫苗商业化合作订单。蓬勃生物受益于 生物医药外包行业的强劲增长，有望迎来高速发展，成为公司新的增长点； 4）工业酶业务子公司百斯杰有较强菌种研发及生产工艺优化能力，在多个工 业领域拥有成熟的销售渠道与团队，其产品渐向高附加值产品转变，公司从单 纯产品销售向解决方案提供商转变，未来也有望维持较

15、快增长。 我们认为，公司四大业务中生命科学服务是坚实基础，为公司积累了技术和客 户资源，为公司向生物科学服务外包以及细胞基因治疗领域延伸奠定基础；工 业酶业务也快速发展。这两部分两提供现金流和利润。生物制剂外包服务高速 发展，是新的增长点，估计也将进入盈利期；细胞治疗业务即将进入重磅产品 上市的收获期。四大板块各有亮点，金斯瑞已经成为一个平台化发展的生命科 学企业，其估值也有一定提升空间，因此本次重新发布深度报告，分析四个板 块的竞争优势、详细解析公司各项技术和平台的价值，对细胞治疗领域的前沿 技术和海外公司也进行了梳理和对比，综合说明公司的投资价值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视

16、野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 考虑到子公司传奇生物的首个重磅细胞治疗产品 Cilta-cel 有望 2022 年获批并 开始贡献销售收入、CDMO 业务增速高于预期、研发投入加大等因素，上调 营 收 预 测 ， 预 计 2021-2023 年 营 收 为 5.04/8.63/12.90 亿 美 元 （ 原 4.90/6.30/8.35 亿美元，未考虑 CAR-T 销售收入） ，增速 27/80/60%，归母净 利润为-2.60/-2.53/-2.34 亿美元（原-2.45/-2.25/-2.59 亿） ，EPS 为-0.12/- 0

17、.12/-0.11 美元，合理估值 42.47-51.00 港元，维持“买入”评级。 我们采用分类加总估值法对公司四个业务板块价值进行评估： 1. 生物科学服务及产品：生物科学服务及产品：预计 2022 年收入约 4.06 亿美元，未来三年随着产 能扩张，收入快速增长，CAGR 约 30%。该项业务净利率水平约 20%左右， 则 2022 年预计贡献 8119 万美元净利润，考虑金斯瑞在全球基因合成领域的 龙头地位，以及生命科学服务的较高增速，给予 45-50 xPE，则对应市值 28- 32 亿美元。截止中报，港元：美元汇率为 0.1288，该部分市值约 220-252 亿 港元，对应每股

18、13.49-14.98 港元。 2. 生物制剂开发服务（生物制剂开发服务（CDMO）业务处于高速发展期：）业务处于高速发展期： 2020 年金斯瑞生物药 CDMO 业务收入约 4040 万美元，药明生物约 8.6 亿美元。从收入的角度，药 明生物约为金斯瑞的 21x。考虑蓬勃生物目前收入基数较小，但拥有多个特色 抗体平台技术和细胞基因治疗的 CDMO 业务，未来 3-5 年增速有望超过行业 增速，CAGR 约在 70%左右。截止 2021 年 11 月药明生物 PS（TTM）=49， 由于药明生物作为龙头有一定溢价，假设蓬勃生物按照 25-30 xPS，2022 年收 入约 1.20 亿美元，

19、则对应市值 30-36 亿美元，约 233-280 亿港元。考虑到金 斯瑞对蓬勃生物持股比例为 82.95%，金斯瑞的 CDMO 部分估值约 193-232 亿港元，对应每股 9.21-11.05 港元。 3. 工业合成业务：工业合成业务：工业酶龙头公司诺维信净利率约 20%，我们认为稳态情况 下，金斯瑞工业酶净利率有望达到 15-20%。预计 2022 年金斯瑞工业酶收入 5268 万美元。如果未来达到 20%净利率水平，净利润贡献约 1054 万美元。 全球酶制剂龙头诺维信 2020 年收入 151 亿、净利润 31 亿，过去五年基本停 滞增长（低个位数） ，目前市盈率 38X，过去五年估

20、值在 20-40X 之间波动。 国内饲料酶龙头溢多利 2020 年收入 19 亿，净利润 1.62 亿，2021 前三季度业 绩负增长，目前市盈率 23X，2017-2019 大约 15-20%增长，过去三年估值在 20-25X。考虑金斯瑞生物工业酶业务处于高速增长期，增速约 35%以上， ，给 予工业酶业务 40-45x PE，则对应市值 4.2-4.7 亿美元，对应 33-37 亿港元市 值。 综上：我们预计综上：我们预计 2022 年金斯瑞传统业务估值约在年金斯瑞传统业务估值约在 509-583 亿港币市值，对应亿港币市值，对应 每股价值约每股价值约 24.25-27.78 港元。港元。

21、 4.细胞治疗业务： （详细过程参见本报告第细胞治疗业务： （详细过程参见本报告第 58 页估值部分）页估值部分） 1）目前公司细胞治疗进展最快的产品是与美国强生合作进行全球商业开发的 Cilta-cel（LCAR-B38M，治疗多发性骨髓瘤、靶向 BCMA 的 CAR-T 药物） ， 该产品临床数据优异，已经于 2020Q4 向美国 FDA 提交上市申请， 2021H1 向欧洲 EMA 提交上市申请，中国、日本的上市申请预计也在年内递交，2022 年有望实现全球的商业化。假设 Cilta-cel 在 2022 年获批末线治疗，2025 年 推进至二线治疗，2026 年推进到一线治疗。预计至

22、2030 年， Cilta-cel 推进 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 至前线后有望为传奇生物带来 58.4 亿美元的收入和 14.6 亿美元的净利润。 表表 1：Cilta-cel 细胞治疗产品归属传奇生物的收入和净利润预测细胞治疗产品归属传奇生物的收入和净利润预测 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 归属传奇生物的收入（亿美元）归属传奇生物的收入（亿美元） 1.9 3.7 5.9 11.1 20.3 29.9 39.7 49.7 58.4 中国（亿美元） 0.0 0

23、.1 0.1 0.3 0.3 0.7 0.9 1.1 1.3 美国（亿美元） 0.9 1.8 2.7 4.2 8.3 10.8 15.7 22.0 27.2 欧洲（亿美元） 0.9 1.7 2.5 5.9 9.1 13.5 17.1 19.3 21.4 全球其它地区（亿美元） 0.0 0.1 0.5 0.7 2.5 4.9 6.0 7.3 8.5 净利润率假设 0% 2% 5% 10% 15% 20% 25% 25% 25% 归属传奇生物的净利润（亿美元）归属传奇生物的净利润（亿美元） 0.0 0.1 0.3 1.1 3.0 6.0 9.9 12.4 14.6 中国（亿美元） 0.0 0.0

24、0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 美国（亿美元） 0.0 0.0 0.1 0.4 1.2 2.2 3.9 5.5 6.8 欧洲（亿美元） 0.0 0.0 0.1 0.6 1.4 2.7 4.3 4.8 5.4 全球其它地区（亿美元） 0.0 0.0 0.0 0.1 0.4 1.0 1.5 1.8 2.1 资料来源: Cancer Statistics、ECIS、GLOBOCAN 2020、国信证券经济研究所预测 使用 DCF 法对 Cilta-cel 进行估值：假设 WACC=10%，永续增长率=1%，假 设 2022 年获批，假设 2025 年推进到二线治疗、2026

25、年推进到一线治疗，结 合敏感性分析，Cilta-cel 每股价值区间为 25.39-30.16 港元（约 533-633 亿港 元市值, 约 69-82 亿美元市值） ，考虑金斯瑞对传奇生物持股比例 58.78%， Cilta-cel 对应金斯瑞每股价值区间为 14.92-17.73 港元（约 313-372 亿港元市 值, 约 40-48 亿美元市值） 。 2）传奇生物拥有纳米抗体（VHH）技术平台，在血液瘤，实体瘤均有布局， 除了异体 CAR-T，在同种异体细胞治疗领域也有独特的非基因编辑的 LUCAR 技术平台、LGkine 修饰的 CAR-NK 技术平台。参考海外多家可比公司，基本 估

26、值在 5-50 亿美元。我们考虑传奇生物的独有技术平台，未来技术管线和平 台价值按照 15-25 亿美元估值，考虑金斯瑞对传奇生物持股比例 58.78%，对 应每股价值 3.25-5.42 港元（约 68-114 亿港元市值） 。 结合结合 DCF 和可比公司估值，和可比公司估值，合计传奇生物细胞治疗业务价值合计传奇生物细胞治疗业务价值 84-107 亿美元亿美元， 对应对应 651-830 亿港亿港元元（截止截止 2021 年年 11 月月 18 日，传奇生物（日，传奇生物（LEGN.O）在美）在美 股市值股市值 73 亿美元） 。亿美元） 。考虑金斯瑞对传奇生物持股比例考虑金斯瑞对传奇生物

27、持股比例 58.78%，对应，对应 383-488 亿港亿港元元，每股，每股 18.23-23.22 港港元元。 总结：总结：采用分类加总（SOTP）法对公司各业务板块进行估值分析： 表表 2：金斯瑞生物科技分部估值汇总金斯瑞生物科技分部估值汇总 2022 年收入年收入 亿美元亿美元 2022 年利润年利润 亿美元亿美元 估值估值范围范围 市值市值 亿亿美元美元 市值市值 亿亿港元港元 金斯瑞持股金斯瑞持股 比例比例 市值市值 亿亿港元港元 每股港元每股港元 生物科学服务 3.12 0.81 PE45-50 37-41 283-315 100% 283-315 13.49-14.98 蓬勃生物

28、 CDMO 0.69 24.05 PS25-30 30-36 233-280 82.95% 193-232 9.21-11.05 百斯杰工业酶 0.39 0.11 PE40-45 4.2-4.7 33-37 100% 33-37 1.56-1.75 非细胞业务合计 509-583 24.25-27.78 传奇生物 DCF 估值+可 比公司估值 84-107 651-830 58.78% 383-488 18.23-23.22 合计 892-1071 42.47-51.00 资料来源: 国信证券经济研究所整理预测 以上加总，以上加总，我们预计我们预计 2022 年金斯瑞传统业务估值约在年金斯瑞传

29、统业务估值约在 509-583 亿港亿港元元市值，市值， 对应每股价值约对应每股价值约 24.25-27.78 港元。港元。细胞治疗业务根据金斯瑞持股比例细胞治疗业务根据金斯瑞持股比例对应对应市市 值值 383-488 亿港亿港元元，对应金斯瑞每股价值对应金斯瑞每股价值 18.23-23.22 港元港元。合计金斯瑞生物合计金斯瑞生物 科技公司合理估值科技公司合理估值 892-1071 亿港元，对应股价亿港元，对应股价 42.47-51.00 港元港元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 （1） 跨国制药巨头美国强生

30、公司深耕多发性骨髓瘤治疗领域，在现有治疗 该病症的化学药和生物单抗药物全球市场份额高，推进临床和指南的 能力强。传奇生物针对多发性骨髓瘤的细胞治疗产品 Cilta-cel （LCAR-B38M）即将实现美国、中国及全球的同步商业化，并加快向 二线和一线治疗的推进。此外，公司在美国探索门诊治疗方式，将更 便捷，加快商业化进程。 （2） 传奇生物拥有独特的纳米抗体平台、针对实体瘤的 CAR-T 平台（添加 TME 信号修饰） ，针对同种异体 CAR-T 的非基因编辑的 LUCAR 技术， 独特的 LGkine 修饰的 CAR-NK 技术，管线覆盖实体瘤、血液瘤， CAR-NK，如果这些产品研发、临

31、床和商业化顺利，将极大提升金斯 瑞价值。 （3） 金斯瑞目前是全球基因合成的龙头，拥有基因合成领域基于芯片的超 高通量基因合成技术和专利，处于领先地位，并且采取自动化降低成 本。基因合成行业集中度高、盈利能力强，作为具有长期技术积累的 龙头公司，金斯瑞的竞争优势仍将维持，未来 3-5 年有望拥有略高于 行业增速的增长。 （4） 生物药研发外包服务持续高景气，蓬勃生物提供抗体和细胞基因治疗 的外包研发服务，拥有单细胞筛选、质粒、病毒等多个平台，项目数 量快速增长，生产能力扩充迅速，生物药 CDMO 业务未来 3-5 年有望 维持高速增长。 （5） 子公司百斯杰在行业内拥有领先的工业酶表达能力，具

32、有多个表达平 台，生产效率提升，公司工业酶业务收入有望迎来快速增长且利润率 有大幅提升空间。 与市场预期的与市场预期的或有或有差异之处差异之处 （1） 市场市场或许或许忽略了公司在生命科学忽略了公司在生命科学服务和产品领域服务和产品领域的的未来发展潜力未来发展潜力。公 司是全球基因合成龙头，拥有最新一代的低成本高通量基因合成技术， 在蛋白、多肽表达等领域拥有极高的质量和交付速度，公司市占率近 年来逐渐提高，体现了该领域的壁垒较高，并且公司在提供生命科学 服务之外还推出了一系列的产品，包括蛋白电泳仪器以及相关的试剂 等，如纳米级分选磁珠系列产品等，生命科研实验仪器和试剂目前主 要以外资垄断为主，

33、我们认为，随着公司产品线越来越丰富，借助通 过生命科学服务建立的客户关系，未来将拥有较大的发展潜力。 （2） 市场市场或许或许低估了公司低估了公司从生命科学服务领域从生命科学服务领域进入进入抗体与基因细胞治疗抗体与基因细胞治疗 CRO/CDMO 领域领域的的优势。优势。金斯瑞是基因合成领域的龙头企业，在基 因改造与分子生物学科研试剂和服务领域有深厚的技术基础，蓬勃生 物开发了创新多跨膜靶点技术、SMAB 抗体平台、全人源化、 FASEBA 抗体筛选等关键技术，提高了靶点研发效率、成药性和安全 性，具有核心竞争力。公司拥有丰富的人才储备和国际化的团队，产 能规模也行业领先，拥有国内唯一为 mRN

34、A 疫苗提供线性化质粒的 GMP 生产平台。公司从生命科学服务起家，积累了丰富的客群，业务 进入抗体和细胞基因治疗领域，客群有重叠，有一定优势。我们认为 市场可能低估了金斯瑞在生物药研发外包服务领域的能力和发展潜力， 受益于生物药行业的高景气度，其生物药 CDMO 业务有望厚积薄发， 迎来爆发式增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 （3） 市场市场关注靶向关注靶向 BCMA 的的 CAR-T 但但或许或许低估了低估了传奇生物传奇生物细胞免疫治疗细胞免疫治疗 平台的平台的价值价值。靶向 BCMA 的 CAR-T 将是传奇生物首款商业化的产品，

35、 同时公司拥有 VHH 抗体平台、针对实体瘤的 TME 信号修饰，用于同 种异体 CAR-T 的非基因编辑的 LUCAR 技术，LGkine 修饰的 CAR- NK 技术平台，这些技术都是公司自主研发，能够运用于多种靶点和癌 种，管线覆盖实体瘤、血液瘤，CAR-NK，海外类似的创新技术公司 融资踊跃，在二级市场上也得到资本认可，因此公司平台技术价值不 可忽视。 （4） 市场市场或许或许忽略了公司忽略了公司在在工业酶领域工业酶领域的发展前景的发展前景。国内工业酶高端市场 主要被海外企业所占，进入门槛高、竞争格局温和、对下游议价能力 强，国产替代空间大。公司有较强菌种研发及生产工艺优化能力，在 多

36、个工业领域拥有成熟的销售渠道与团队，产品正向高附加值产品转 变，公司从单纯产品销售向解决方案提供商转变。随着收入快速增长， 毛利率有提升空间。 股价变化的股价变化的或有或有催化因素催化因素 （1） Cilta-cel 美国美国、中国等地、中国等地获批获批，临床试验临床试验推进顺利推进顺利，向前线推进，向前线推进： CARTITUDE-4 和 CARTITUDE-5 临床试验未来分别可用于申报二线 和一线治疗，如果试验顺利，可能推进前线治疗上市。 （2） 细胞治疗其它细胞治疗其它管线管线产品取得实质性进展：产品取得实质性进展：传奇生物用于治疗复发或难 治性 T 细胞淋巴瘤的 LB1901 在 2

37、020 年 12 月获美国 FDA 批准临床 试验申请(IND)。传奇特有的非基因编辑的 LUCAR 平台用于同种异体 CAR-T，靶向 CD20 治疗非霍奇金氏淋巴瘤正处于临床一期。针对胃 癌、肝癌、小细胞肺癌、传染病的产品也在积极研发中。随着细胞治 疗平台其它项目的推进，平台价值将不断提高并反应在公司市值中。 （3） CDMO 业务业务快速发展快速发展：蓬勃生物 CDMO 平台增长强劲，抗体方面订 单增长迅速。质粒方面，拥有国内唯一为 mRNA 疫苗提供线性化质粒 的 GMP 生产平台，为艾博生物、斯微生物、韩国 EyeGene 公司的 mRNA 疫苗提供临床级别质粒生产，后续如果进入商业

38、化生产阶段， 将带来大量订单。 （4） 生命科学服务与产品生命科学服务与产品和和工业酶业务工业酶业务的延伸的延伸：公司在生命科学产品方面 目录丰富，科研仪器和试剂不断推出，未来存在国产替代机会。百斯 杰从工业酶领域涉足合成生物，业务领域的延伸，未来可能带来新的 增长点。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 （1） 细胞治疗细胞治疗商业化商业化不达预期：不达预期：Cilta-cel 的中、美临床进度和数据低于预 期，向前线推进进展不及预期，商业化销售不及预期。 （2） 生物药生物药 CDMO 业务发展不达预期：业务发展不达预期： CDMO 业务收入增长放缓，质粒 订单出现波动。 （

39、3） 生命科学产品与服务业务、生命科学产品与服务业务、工业酶业务工业酶业务增长不达预期：增长不达预期：生命科学产品 的推广和增长不达预期，工业酶业务收入增长放缓或者利润率的提升 低于预期。 （4） 全球新冠疫情的变化导致海外销售和业务受影响。全球新冠疫情的变化导致海外销售和业务受影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 内容目录内容目录 公司概况：从基因合成走向细胞治疗公司概况：从基因合成走向细胞治疗 . 12 传统业务高速增长，细胞疗法研发持续投入. 14 金斯瑞是全球基因合成领域的龙头企业金斯瑞是全球基因合成领域的龙头企业 . 15 基因合

40、成技术不断发展，行业集中度高 . 16 收入快速增长，推出创新产品 . 20 CDMO 业务蓄势待发，细胞基因治疗外包有望爆发业务蓄势待发，细胞基因治疗外包有望爆发 . 23 中国 CDMO 承接全球外包服务需求，CGT 外包处于快速发展阶段 . 23 CDMO 业务厚积薄发，将成为公司新增长点 . 28 从工业酶开始，涉足合成生物学从工业酶开始，涉足合成生物学 . 37 国内酶制剂行业：技术逐渐进步，高端市场发展空间大 . 38 金斯瑞具备在高端工业酶领域的市场竞争力，业务快速发展 . 39 细胞治疗商业化在即，未来管线丰富细胞治疗商业化在即，未来管线丰富 . 42 多发性骨髓瘤治疗：新药迭

41、代，市场广大 . 44 2021ASCO 会议公布传奇生物数据，潜在 Best-in-Class . 46 传奇生物细胞治疗管线丰富，拥有独特技术平台 . 52 高瓴投资，助力金斯瑞长期发展高瓴投资，助力金斯瑞长期发展 . 55 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 56 盈利预测 . 56 估值 . 58 投资建议投资建议 . 71 风险提示风险提示 . 71 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 73 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 74 分析师承诺分析师承诺 . 74 风险提示风险提示 . 74 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 75 请务必阅读正文之后的免责条

42、款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图表目录图表目录 图图 1：金斯瑞生物科技股价复盘：金斯瑞生物科技股价复盘. 2 图图 2：金斯瑞生物科技发展历程：金斯瑞生物科技发展历程. 2 图图 3：金斯瑞生物科技发展历史：金斯瑞生物科技发展历史. 12 图图 4：金斯瑞生物科技股权结构图：金斯瑞生物科技股权结构图 . 13 图图 5：金斯瑞生物科技业务版图：金斯瑞生物科技业务版图. 14 图图 6：金斯瑞生物科技：金斯瑞生物科技营收及利润增长情况营收及利润增长情况 . 14 图图 7：金斯瑞生物科技剔除细胞治疗营收及利润增长情况：金斯瑞生物科技剔除细胞治疗营收及利润增长情况 .

43、 14 图图 8：金斯瑞生物科技：金斯瑞生物科技 2020 年营收拆分年营收拆分 . 15 图图 9：金斯瑞生物科技：金斯瑞生物科技 2020 年毛利润拆分年毛利润拆分 . 15 图图 10：金斯瑞毛利率、净利率变化：金斯瑞毛利率、净利率变化 . 15 图图 11：金斯瑞期间费用率变化：金斯瑞期间费用率变化 . 15 图图 12：全球生命科学服务和产品市场规模（亿美元）：全球生命科学服务和产品市场规模（亿美元） . 16 图图 13：金斯瑞生命科学服务及产品分类：金斯瑞生命科学服务及产品分类 . 16 图图 14：寡核苷酸固相合成方法：柱式合成和微阵列合成：寡核苷酸固相合成方法：柱式合成和微阵

44、列合成 . 17 图图 15：全球基因合成市场规模及增速（百万美元）：全球基因合成市场规模及增速（百万美元） . 18 图图 16：金斯瑞在全球基因合成市场份额最高（：金斯瑞在全球基因合成市场份额最高（2018） . 18 图图 17：生物科学服务及产品保持稳健增长：生物科学服务及产品保持稳健增长 . 21 图图 18：生物科学服务及产品是主要的收入和利润来源：生物科学服务及产品是主要的收入和利润来源 . 21 图图 19：cPassTM新冠病毒中和抗体检测新冠病毒中和抗体检测试剂试剂盒原理盒原理 . 22 图图 20：分选磁珠及实验流程：分选磁珠及实验流程 . 23 图图 21：全球小分子及

45、细胞基因治疗：全球小分子及细胞基因治疗 CMO/CDMO 市场规模及增速（亿美元）市场规模及增速（亿美元） . 24 图图 22：药物研发范式转变不断重塑：药物研发范式转变不断重塑 CRO/CDMO 行业生态行业生态 . 24 图图 23：CXO 在传统药物和在传统药物和 CGT 产品领域的差异产品领域的差异 . 25 图图 24：全球：全球 CGT 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） . 26 图图 25：中国：中国 CGT 市场规模（亿元）市场规模（亿元） . 26 图图 26：全球：全球 CGT 领域领域 CRO 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） . 26 图图 27：全球：全球

46、CGT 领域领域 CDMO 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） . 26 图图 28：中国：中国 CGT 领域领域 CRO 市场规模（亿元）市场规模（亿元） . 27 图图 29：中国：中国 CGT 领域领域 CDMO 市场规模（亿元）市场规模（亿元） . 27 图图 30：中国生物药研发服务市场格局（：中国生物药研发服务市场格局（2019 年）年） . 28 图图 31：全球生物药研发服务市场格局（：全球生物药研发服务市场格局（2019 年）年） . 28 图图 32：蓬勃生物发展历程：蓬勃生物发展历程 . 28 图图 33：蓬勃生物提供端到端的一站式服务：蓬勃生物提供端到端的一站式服务

47、. 29 图图 34：蓬勃生物的：蓬勃生物的单域抗体和单域抗体和 SMABody双抗平台双抗平台 . 31 图图 35：蓬勃生物提供：蓬勃生物提供 CAR-T 候选分子发现服务候选分子发现服务 . 31 图图 36：蓬勃生物的基因细胞治疗：蓬勃生物的基因细胞治疗 CDMO 服务覆盖产品开发全周期服务覆盖产品开发全周期 . 32 图图 37：金斯瑞生物药产能（：金斯瑞生物药产能（GMP）建设时间表）建设时间表 . 35 图图 38：金斯瑞：金斯瑞 CDMO 业务营收变化情况（百万美元）业务营收变化情况（百万美元） . 35 图图 39：CDMO 毛利润与毛利率变化情况毛利润与毛利率变化情况 .

48、35 图图 40：金斯瑞：金斯瑞 CDMO 业务收入变化情况（百万美元）业务收入变化情况（百万美元） . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 41：CDMO 在手订单金额（百万美元）在手订单金额（百万美元） . 36 图图 42：金斯瑞：金斯瑞 GCT 新获项目数量新获项目数量 . 36 图图 43：金斯瑞：金斯瑞 ADD 新获项目数量新获项目数量 . 36 图图 44：2020 年金斯瑞年金斯瑞 ADD 进行中项目数量进行中项目数量 . 36 图图 45：全球工业酶规模增长（亿美元）：全球工业酶规模增长（亿美元） . 37 图图

49、46：全球工业酶需求类型分布：全球工业酶需求类型分布 . 37 图图 47：全球工业酶市场集中度分析：全球工业酶市场集中度分析 . 38 图图 48：全球工业酶增长率地区分布：全球工业酶增长率地区分布 . 38 图图 49：百斯杰发展历程：百斯杰发展历程 . 39 图图 50：诺维信、溢多利毛利率比较：诺维信、溢多利毛利率比较 . 41 图图 51：诺维信、溢多利净利率比较：诺维信、溢多利净利率比较 . 41 图图 52：金斯瑞工业合成生物产品收入及增速：金斯瑞工业合成生物产品收入及增速 . 41 图图 53：金斯瑞工业合成生物产品毛利率变化情况：金斯瑞工业合成生物产品毛利率变化情况 . 41 图图 54：多发性骨髓瘤用药：多发性骨髓瘤用药 . 45 图图 55：多发性骨髓瘤治疗流程多发性骨髓瘤治疗流程 . 46 图图 56：传奇生物创新的：传奇生物创新的 CAR 设计设计 . 53 图图 57：普通抗体结构：普通抗体结构 . 53 图图 58：金斯瑞使用的纳米抗体结构（羊驼抗体）：金斯瑞使用的纳米抗体结构（羊驼抗体） . 53 图图 59：美国多发性骨髓瘤患者流（：美国多发性骨髓瘤患者流（2020 年）年） . 59 图图 60：ImmunityBio 管线管线 . 67 图图 61：Nkarta Therapeutics 管线管线 . 67 图图 62：Kiadis Phar