1、2022 年深度行业分析研究报告 目录 1 伟星新材：成为高科技、服务型、国际化的一流企业 . 3 1.1 公司基本情况 . 3 1.2 股权结构表现 . 5 2 塑管行业：空间广阔，品类细分 . 7 2.1 按原料命名品类，属性与、看点均有不同 . 7 2.2 原材料与原油高度相关，成本管控能力至关重要 . 9 2.3 城市更新带动新一轮市政提速 . 11 3 主打产品不同，商业模式各异 . 14 3.1 环保趋严+集采，提升集中度 . 14 3.2 精装“退坡”，消费升级趋势不变 . 15 3.3 主打产品各异，工程易兼得、零售难并举 . 17 4 “消费建材”核心资产，稀缺同心圆二次成长

2、. 18 4.1 立足零售，穿越周期 . 18 4.2 精装压力测试，治理结构升华 . 20 4.3 同心接力，第二曲线出征 . 22 4.4 放眼全球，格局深远 . 24 5 高质量报表，高抗风险能力 . 26 5.1 利润为基石，现金流充沛 . 26 5.2 上海品茶+股权激励，激发主人翁意识 . 29 5.3 维持高额分红，倾力回报股东 . 30 7 风险提示 . 34 插图目录 . 36 表格目录 . 37 插图目录 图 1：伟星管系列产品 . 3 图 2：伟星采暖系列产品 . 3 图 3：伟星净水系列产品 . 3 图 4：咖乐防水系列产品 . 3 图 5：伟星厨卫精品系列产品 . 4

3、 图 6：伟星系统方案 . 4 图 7：伟星新材生产基地与营销网络 . 4 图 8：伟星新材收入复合增速表现 . 5 图 9：伟星新材产品结构变化（单位：亿元） . 5 图 10：公司股权结构稳定（截止 2021 三季报） . 5 图 11：伟星新材产品结构情况 . 8 图 12：中国联塑生产基地超过 30 个 . 9 图 13：塑料管道龙头毛利率走势（%） . 10 图 14：防水、涂料龙头毛利率走势（%） . 10 图 15：燕山石化 PPR4220 市场价（元/吨） . 11 图 16：齐鲁石化聚氯乙烯 PVC(S-1000)出厂价（元/吨） . 11 图 17：中国塑料城 PE 指数变

4、动情况 . 11 图 18：布伦特原油现货价（美元/桶） . 11 图 19：国内塑料管道下游消费占比. 12 图 20：中国常住人口城镇化率超过 60%（%） . 12 图 21：城市市政共用设施固投完成额（排水 vs 给水） . 12 图 22：城市市政共用设施固投完成额（燃气） . 12 图 23：国内塑料管道企业主要分布在沿海发达地区 . 14 图 24：国内塑料管道总收入表现 . 14 图 25：国内塑料管道龙头与行业收入增速对比 . 15 图 26：我国精装房数量及渗透率 . 16 图 27：地产集中度不断提升 . 17 图 28：2019 年新浪地产 500 强管材管件类首选率

5、. 17 图 29：公司营收与竣工关系（累计同比增速，%） . 18 图 30：公司营收与住宅销售关系（累计同比增速，%） . 18 图 31：“星管家”服务介绍（1） . 19 图 32：“星管家”服务介绍（3） . 19 图 33：销售费用率对比（%） . 19 图 34：营销人员/总员工数对比（%） . 19 图 35：国内住宅精装开盘项目-楼盘个数累计情况 . 20 图 36：国内住宅精装开盘项目-房间数量累计情况 . 20 图 37：上市以来公司单季度收入表现 . 20 图 38：上市以来公司单季度归母净利表现 . 20 图 39：伟星供应的市政工程、海外工程项目 . 21 图 40

6、：伟星供应的建筑工程、工业领域项目 . 21 图 41：中国联塑大力拓展农业板块. 22 图 42：日丰产品宣传图 . 22 图 43：伟星家装防水产品 . 23 图 44：伟星家装净水产品系列 . 23 图 45：伟星防水专业施工步骤图 . 24 图 46、公司近年来收入变化 . 28 图 47、公司近年来归母净利变化 . 28 图 48、公司近年来期间费用率变化 . 29 图 49、公司近年来毛利率、净利率变化 . 29 图 50、伟星历年分红表现 . 30 图 51、伟星新材 vs 海天味业（红） （PETTM） . 32 图 52、伟星新材 vs 苏泊尔（红） （PETTM） . 32

7、 图 53、伟星近 5 年 PE-Band . 32 表格目录 盈利预测与财务指标 . 1 表 1：伟星新材重要境内外子公司 . 6 表 2：塑料管道按原材料命名分类 . 7 表 3：PPR 市场容量测算 . 9 表 4：两次重大水利工程建设推进情况 . 13 表 5：管材龙头收入、产能 . 15 表 6：管道相关公司品类各有侧重（注：归纳总结过去） . 17 表 7：2010-2020 年伟星新材收入、利润增长表现（%） . 26 表 8：消费建材企业资产负债率一览（%） . 26 表 9：消费建材企业应收账款周转天数一览（%） . 27 表 10：消费建材企业应收账款周转天数一览（%） .

8、 27 表 11：消费建材企业净现比一览（%） . 27 表 12：公司盈利预测假设 . 31 表 13：可比公司 PE 数据对比 . 32 公司财务报表数据预测汇总 . 35 dV9UyXjWnVbYxUrQoPqQaQdN6MoMpPtRtRjMrRnPkPoOyR8OnNwPuOnPyQNZpMqQ 1 伟星新材：成为高科技、服务型、国际化的一流企业 1.1 公司基本情况 伟星新材，总部位于浙江临海的民营企业，2010 年 3 月登陆深交所，主营塑料管道生产及销售，主要产品包括三大管材管件系列：PPR（建筑内冷热给水） 、PE（市政供水、采暖、燃气、排水排污） 、PVC（排水排污、电力护

9、套） ，近年来以“水”为核心不断延展“同心圆产品链” ，加快推进家装防水、净水业务。 公司秉承 “高品质生活的支持者” 的企业使命， 近年来致力推广全屋系统解决方案， 提出 “全屋伟星乐享舒心” ，产品范围从熟知的水管、防水涂料、前置过滤器，扩充到净水机、热水循环系统、中央集中排水系统、中央水力平衡系统、角阀、地漏、卫浴挂件等，下设品牌伟星管、 “星管家” 、KALE 咖乐防水、VASEN、nnette 安内特、伟星地暖、伟星水暖等。 图 1：伟星管系列产品 图 2：伟星采暖系列产品 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 图 3：伟星净水系列产品 图 4：咖乐

10、防水系列产品 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 图 5：伟星厨卫精品系列产品 图 6：伟星系统方案 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 公司年产能超过 30 万吨，合计 6 个生产基地，其中，国内 5 个基地分布在浙江、上海、天津、重庆、西安，国外布局泰国。零售与工程双轮驱动，公司零售业务依托经销渠道，收入贡献估计约 70%，目前在全国拥有营销网点 29000 多个（每年净新增 1000-2000 个） ，销售分公司 30 多个，销售人员 1700 余人（总员工占比约 37%） ；工程业务占比约 30%，通过直销+经销方

11、式，与自来水公司、燃气公司、暖通公司、知名地产公司等保持良好合作关系。 图 7：伟星新材生产基地与营销网络 资料来源：公司官网，民生证券研究院 2020 年公司实现营收 51.05 亿元，归母净利 11.93 亿元，10 年间复合增速分别为 15%、21%， 利润增速高于收入。 根据复合增速， 上市以来可分为 4 个阶段： 2010-2013 年高增长，收入增速30%，2014 年左右开始，增速20%+，2019 年开始稳健增长，精装集采与疫情影响明显。主打产品 PPR 管道管材 10 年复合增速 16%，略高于整体，但近两年 PPR 增速放缓，与整体增速较为接近，PPR 以零售为主，一方面零

12、售业务受大环境压制，另一方面新业务占比持续提高。我们认为，2021 年开启第 4 个发展阶段，在稳健经营的背景下，公司增速有望高于 2019-2020 年，将受益于 To C 环境改善、 “同心圆”快速增长。 产品结构方面，公司充分呈现“创新力” 。报表上主要体现在其他产品，例如 2014 年前 PB产品单列，2015 年 PB 与 PVC 列入其他产品，2016 年开始单列 PVC，以及 2016 年开始的前置过滤器、2017 年中开始的家装防水及后续产品计入其他产品。2020 年公司 PPR 业务营收占比 47.4%、PE 业务 31.8%、PVC 管道 17.4%、其他业务 4.4% 图

13、 8：伟星新材收入复合增速表现 图 9：伟星新材产品结构变化（单位：亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2 股权结构表现 公司实控人为章卡鹏先生（直接持股 5.18%） 、张三云先生（直接持股 1.96%） 。第一大股东伟星集团直接持股37.9%， 第二大股东临海慧星集团直接持股16.51%。 章卡鹏先生在伟星集团、慧星集团直接持股比例分别为 15.97%、17.59%，张三云先生直接持股 10.88%、12.17%。章卡鹏与张三云先生于 2011 年作为伟星集团股东签署一致行动协议 。 伟星集团创立于 1976 年，法人为章卡鹏先生，主营新型建

14、材（2018 年营收占比 38%） 、房地产 （22%） 、 服装辅料 （21%） 、 原料批发 （11%） 、工程施工 （3.5%） 、北斗导航 （0.97%） 、水电发电（0.6%）等。集团控股 2 家 A 股上市公司，伟星股份（002003.SZ） （服装辅料）及伟星新材（002372.SZ） （新型建材） 。其中，伟星股份 2020 年营收 25 亿元，扣非后归母净利 2.5亿元，具备钮扣年产能 100 亿粒+、拉链 6.5 亿米+，是国内综合规模最大、品类最齐全的服饰辅料企业。 图 10：公司股权结构稳定（截止 2021 三季报） 资料来源：wind，民生证券研究院 0%5%10%1

15、5%20%25%30%35%40%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020收入（亿元）复合增速同比增速5 6 7 10 12 14 19 22 26 24 24 5 7 7 8 7 8 9 11 13 13 16 5 5 6 7 7 0%20%40%60%80%100%PPRPEPVCHDPEPB其他 子公司方面， 截止 2021 上半年， 合并财报的境内子公司包括临海伟星新型建材有限公司 （持股 100%） 、上海伟星（100%） 、天津伟星（100%） 、

16、重庆伟星（100%） 、陕西伟星（100%） 、安内特建筑技术 （100%） ， 其他还包括伟星商贸 （100%） 、 塑材科技 （100%） 、 净水科技 （100%） 、网络科技（100%） ，新材料科技（75%） ，2021 年新设子公司上海伟星咖乐新材料（75%） ；境外子公司包括伟星新材（香港）有限公司（香港，100%） ，VASEN AND TAC-M CO.,LTD.（泰国， 75%） ， nnette Gebudetechnik GmbH （德国， 100%） ， VASEN(SINGAPORE )PTE. LTD.（新加坡，100%） 。 合营企业包括 1 家，新疆东鹏合立股

17、权投资合伙企业（有限合伙） ，简称东鹏合立。2016 年伟星新材作为有限合伙人参与投资（截止 2021 上半年确认长期股权投资 5.12 亿元） ，直接持股比例 47%，宁波 TCL 股权投资持股 47%。 表 1：伟星新材重要境内外子公司 子公司名称 主要经营地 直接持股比例 临海伟星新型建材有限公司 临海市 100.00% 浙江伟星商贸有限公司 临海市 100.00% 浙江伟星塑材科技有限公司 临海市 100.00% 浙江伟星净水科技有限公司 临海市 100.00% 临海市伟星网络科技有限公司 临海市 100.00% 上海伟星新型建材有限公司 上海市 100.00% 上海伟星新材料科技有限

18、公司 上海市 75.00% 上海伟星咖乐新材料科技有限公 司 上海市 75% 安内特建筑技术（上海）有限公司 上海市 100.00% 天津市伟星新型建材有限公司 天津市 100.00% 重庆伟星新型建材有限公司 重庆市 100.00% 陕西伟星新型建材有限公司 陕西省西咸新区 100.00% 伟星新材(香港)有限公司 香港 100.00% VASEN AND TAC-M CO.,LTD. 泰国 75% nnette Gebudetechnik GmbH 德国 100% VASEN(SINGAPORE )PTE. LTD. 新加坡 100.00% 资料来源：wind，民生证券研究院 2 塑管行业

19、：空间广阔，品类细分 2.1 按原料命名品类，属性与、看点均有不同 塑料管道主要按原料命名，主要品类包括 PVC（聚氯乙烯） 、PE（聚乙烯） 、PPR（无规共聚聚丙烯，PP 以 PPR 为主） 、PB（聚丁烯） 、ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯）等。 PVC 管道占比从 80%+逐步下降到 40%+，口径一般在 400mm 以下，主要用于给排水、通信、电力；PE 占比提升至 30%+，口径一般 400mm-1200mm，城镇化推进带动大口径管道应用增加，例如市政给水系统；PP 占比略超 10%，其中 PPR 口径通常 160mm 以下，主要用于冷热水管及采暖。 综上，按照口径&用途，一般对应

20、关系为：PVC（建筑排水、电力护套） ，PE（市政、燃气、热力） ，PPR（家装冷热给水） 。 表 2：塑料管道按原材料命名分类 分类 材质 产品名称 主要应用领域 PVC PVC-U PVC-U 排水管材、管件 建筑排水 PVC-U 给水管材、管件 建筑、市政给水 PVC-U 双壁波纹管 室外排水 PVC-U 电工套管 建筑电线护套 PVC-C PVC-C 给水管材、管件 建筑内热水管 PVC-C 电缆护套 高压电缆护套 PVC-C 化工用管 化工用管道 软质 PVC 软质 PVC 医用导管、花园管 PE HDPE LDPE MDPE PE 建筑排水用管材、管件 建筑同层、虹吸排水系统 PE

21、 给水管材、管件 城乡供水输送、地源热泵中央空调系统、农业灌溉 PE 双壁波纹管等结构壁管材 市政排水、排污 PE 燃气用管材、管件 城市燃气输送 PE 护套管 电力、光纤护套 PE-X PE-X 建筑内冷热水管、采暖 PE-RT PE-RT 管材、管件 建筑内地板辐射采暖 PP PP-R PP-R 管材、管件 建筑内冷热水管、采暖 PPH PPH 管材、管件 化工用管道 MPP 改性 MPP 管材 高压电缆护套 PP PP 双壁波纹管 工业排水、排污 PB PB PB 管材、管件 建筑内冷热水管、建筑内采暖道 ABS ABS ABS 管道 建筑内热水管、化工用管道 资料来源：wind，民生证

22、券研究院 图 11：伟星新材产品结构情况 资料来源：智研咨询，民生证券研究院 PPR 可以发掘零售属性 PPR 主要用于家装冷热水进水， 直接影响居民用水健康， 兼具功能属性 （防漏、 抗菌、 防腐）与消费属性（消费升级、品牌信任、售前售后服务） 。 我们预计 PPR 市场潜力约 200 亿元。 整体法（一） ：2019 年全国塑料管道产量 1606 万吨，建筑给水占比 14%，推测 225万吨建筑给水塑料管道用量，假设 PPR 占比 50%，推测 PPR 用量 112 万吨，按照单价 2 万元/吨测算，对应 225 亿元市场空间。 整体法（二） ：如果按 PP 口径占比 10.8%计算，对应

23、 173 万吨用量，PP 中假设 PPR占比 60%，则 104 万吨，对应 208 亿元市场空间。 分步法： 新增房屋方面，2019 年住宅竣工面积 6.8 亿平米，假设 100 平米房屋需要 30 米 PPR管（不考虑双层水管） ，1 米 PPR 管重量 0.96 千克，对应 19.6 万吨。考虑近两年竣工数据滞后性，新房需求如果按照住宅销售面积 15 亿平米推算，对应 43 万吨 PPR 用量。 二次装修方面，2000-2010 年，合计竣工面积 43.5 亿平米，装修渗透率 90%，对应 40 亿平米装修总量，因房屋结构问题，假设需要 15 米/100 平米，对应 5.9 亿米、56.

24、4 万吨，2008 年房价上涨迅猛，置换需求激发，推测大部分换房装修需求积压在后。考虑 8-10 年装修期，对应当前时点，同时假设 3 年消化，年均 19 万吨。2010-2018 年，合计竣工面积 60.1亿平米，装修渗透率 50%，30 亿平米需要装修，按 20 米/100 平米计算，对应 6 亿米、57.7 万吨，分 3 年消化，年均 19 万吨。 合计需求：43+19+19=81 万吨 非住宅建筑领域：2019 年住宅竣工面积在整体房屋竣工面积占比约为 90%，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001720182019PVCPEP

25、P其他 81/90%=90 万吨 市场空间：取值 90 万吨，按 2 万元/吨计算，对应 180 亿元市场空间（此方法缺点是低估新房装修量，为考虑相近年份递延装修需求，以及二手房装修渗透情况） 表 3：PPR 市场容量测算 年需求量 单价 容量 注释 整体法一 114 万吨 2 万元/吨 228 亿元 - 整体法二 106 万吨 2 万元/吨 212 亿元 - 分步法 120 万吨 2 万元/吨 240 亿元 不含非建筑领域 资料来源：国家发改委等，民生证券研究院预测 PE 的资源属性 PE 管道下游以 TO G 客户为主，集中在城市市政、农村建设，主体包括自来水公司、燃气公司、电力公司等，通

26、过竞标获取订单，安全、保供、售后服务同样重要，而非单一考量价格。 PVC 注重规模属性 产品同质化严重，区别在成本优势，首要关注运距和规模。PVC 产品口径小、质量轻，运输半径一般不超过 800 公里，因此多为近地运输，同时规模大可以降低原料采购成本。因此 PVC龙头不断建设基地、全区域扩张，例如中国联塑生产基地超过 30 个。 图 12：中国联塑生产基地超过 30 个 资料来源：wind，民生证券研究院 2.2 原材料与原油高度相关，成本管控能力至关重要 原材料成本占比高，同时与原油高度相关，直接影响毛利率。塑料管道原材料在主营业务成 本占比超过 80%，PVC/PE/PPR 树脂原材料在营

27、业成本占比近 70%，价格与国际石油价格、煤炭价格高度相关。PE 和 PP 属于石化工业产品，电石法 PVC（国内主流）属于煤化工业产品，上游供应商包括中石油、中石化、中泰化学、天原集团、新疆天业等大型化工企业，塑料管道企业议价能力较低，一般通过成本加成应对，同时 PVC 有期货产品可参与套保。 毛利率波动较大。近年来 2 次主要波动是 2015-2016 年、2020-2021 年。不仅是塑料管道企业，与石油高度相关的防水、涂料、人造草坪企业毛利率同样出现较大波动。2020-2021 年还受毛利率会计口径调整影响。 2020-2021 年原材料价格波动剧烈： （1）PPR 原材料价格变动：截

28、至 2021 年 12 月 31 日，燕山石化 PPR4220 出厂价 9650元/吨，同比上涨 450 元/吨，对应上升比例为 5%。 （2）PE 原材料价格变动：截至 2021 年 12 月 31 日，中国塑料城 PE 指数 839.65，同比提高 61.89，对应上升比例为 8%。 （3）PVC 原材料价格变动：截至 2021 年 12 月 31 日，齐鲁石化聚氯乙烯 PVC 市场价8700 元/吨，同比上涨 1150 元/吨，对应上涨比例为 15%。 图 13：塑料管道龙头毛利率走势（%） 图 14：防水、涂料龙头毛利率走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind

29、，民生证券研究院 图 15：燕山石化 PPR4220 市场价（元/吨） 图 16： 齐鲁石化聚氯乙烯 PVC(S-1000)出厂价 （元/吨） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图 17：中国塑料城 PE 指数变动情况 图 18：布伦特原油现货价（美元/桶） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2.3 城市更新带动新一轮市政提速 2021 年前，塑料管道行业受益城镇化建设、新农村建设。中国是全球最大的塑料管道生产和应用国家，2020 年总产量 1632 万吨，同比增长 2%，行业产值超过 3000 亿元。塑料管道下游可划

30、分为 3 个领域：地产（建筑） 、基建（市政+水利） 、农村，受投资周期影响。行业产量增速从 2012-2013 年约 10%缓慢下降至近年来的 2-3%，行业呈现 5%左右的小比例过剩。建筑用塑料管道占比超过 30%。塑料管道按用量从大到小排序，下游分别是室外给水（23%） ，建筑排水（16%） 、埋地排水（16%） 、建筑给水（14%） 、护套管（10%） 、农用（10%） 、燃气（2%） 、其他（9%） 。2007 年建筑内给水、排水占比分别为 12%、14%，合计约 26%，当前约 30%，建筑内给排水用量稳定增加。 建筑工程、市政、农村用水绕不开城镇化与新农村建设。随着 2019 年

31、城镇化率突破 60%，管道用量提升速度边际放缓。我们预计 2022 年后塑料管道发力点来自城市更新、旧改、水利建5,0007,0009,00011,00013,00015,00017,0002007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04出厂价:聚氯乙烯PVC(S-1000):齐鲁石化 图 19：国内塑料管道下游消费占比 图 20：中国常住人口城

32、镇化率超过 60%（%） 资料来源：前瞻研究院，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 排除 2020 年疫情干扰，我们选择 2000-2019 年的数据，观察指标是城市市政公用设施建设固定资产投资完成额排水、给水、燃气，周期性明显。其中，排水领域年增速超过 40%的年份只有 2001 年（50%） ，2001-2003 年、2007-2010 年两个阶段增速均超过 20%，2013年大部分在 9-16%区间。 给水领域波动幅度较大，1994 年后未见增速超过 40%，集中高增长的年份见于 2007-2010 年，此后 2013、2015 年有过较快增长，2018 年下滑 6%。燃

33、气领域阶段性高点之间相隔 6-7 年，规律较其他两项最明显，近期高点是 2016 年（17%） ，2018 年下滑34%，如果按照时间规律下次投资峰值预计在 2022 年前后。此外，排水、给水在 2001-2013年间趋势较为一致，2013-2018 年分化明显，判断与“雨污分流”等政策推进有关。 此外，受长江流域大面积洪涝影响，水利工程建设需求被催化，我国计划 2020-2022 年重点推进 150 项重大水利工程建设，总投资约 1.29 万亿元，带动直接和间接投资约 6.6 万亿元。 图 21：城市市政共用设施固投完成额（排水 vs 给水） 图 22：城市市政共用设施固投完成额（燃气） 资

34、料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 我国用 9 年时间完成城镇化率从 40%到 50%，同样用 9 年时间实现从 50%到 60%，据此推测仍有至少 5 年以上时间实现 70%，叠加地下老旧管网改造、农村自来水普及率达到 80%以0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0070总人口:城镇:比重(城镇化率)（%）同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200042005200620072008200920000192020给

35、水排水-40%-20%0%20%40%60%80%200042005200620072008200920000192020燃气 及农田有效滴灌面积提升、2020-2022 年总投资 1.29 万亿元重点推进 150 项重大水利工程建设、电力线缆和电信线缆铺设/升级等，基础设施建设仍处于上升通道，此外塑料管道在所有管道占比还未达到 55%的目标比例，因此，塑料管道总量仍将保持增长态势。 需求方面，排水、给水、燃气投资速度呈现时间规律、周期波动。 供给方面， 龙头扩张、 小厂退出之间存在特定平衡， 因此塑料管道

36、总量的增长性被周期平滑，而供给端特性一定程度托底总量不下滑。 表 4：两次重大水利工程建设推进情况 时间/会议 项目数 进展/计划 投资额 工程效益 2014 年 5 月国务院第 48 次常务会议 172 项重大水利工程 截止 2020 年已累计开工 146 项 在建投资规模超过 1 万亿元 引江济淮、西江大藤峡水利枢纽、淮河出山店水库陆续开工； 南北水调东中线一期工程等 32 项工程相继建成 2020 年 7 月国务院第 100 次常务会议 150 项重大水利工程建设 2020-2022 总投资约 1.29 万亿元，带动直接和间接投资约 6.6 万亿元； 国家发改委已累计下达 2020年重大

37、水利工程中央预算内投资 528 亿元 预计可新增防洪库容约 90 亿立方米，治理河道长度约 2950 公里，新增灌溉面积约 2800 万亩，增加年供水能力约 420 亿立方米 资料来源：国家发改委，民生证券研究院 3 主打产品不同，商业模式各异 3.1 环保趋严+集采，提升集中度 国内管材龙头成立、上市时间均较为接近。例如联塑（1985 年） 、川路（1986 年成立） 、多联实业 （1988 年） 、 永高 （1993 年） 、 沧州明珠 （1995 年） 、日丰 （1996 年） 、 中财（1995 年） 、伟星（1999 年） 、金德（1999 年） 、顾地（1999 年） 、宏岳（20

38、01 年） 、雄塑（2004 年） 。厂家主要分布在沿海发达地区，浙江、广东、山东产量总计在全国占比接近一半，华东与华南占比合计约 59%。 单吨收入一直稳定在 2 万元左右，行业吸引力有限，近几年转型第二主业较多，少见新进入者。同时，运费和采购成本依赖规模，行业净利率平均低于 10%，类似其他传统制造业，异地扩张、扩产是成长必经之路，厂家倾向做大收入规模。 图 23：国内塑料管道企业主要分布在沿海发达地区 图 24：国内塑料管道总收入表现 资料来源：前瞻研究院，民生证券研究院 资料来源：前瞻研究院，民生证券研究院 2017-2020 年，环保推动供给端收缩，精装集采改变采购方式、龙头销量增速

39、明显更快。一方面，环保、疫情、成本大幅上涨影响下，落后中小产能加速退出，另一方面，采购方式变化深刻影响全行业，例如与地产商、家装公司合作集采，龙头厂家品牌力、垫资能力、保供能力更强，销量明显受益，但价格与现金流承压。 龙头收入增速快于行业， 例如 2016-2020 年、 2021H1 伟星收入增速分别为： 21%、 17.5%、17%、 2%、 9.45%、 32%；联塑： 13%、 18%、 16.4%、11%、 6.6%、 28%； 永高： 6.6%、 21%、17%、17.5%、12%、41%。 出清空间仍然较大。当前行业仍存在 3000 家以上企业，约 300 家年产能超过 1 万吨

40、，超过 20 家年产能超过 10 万吨，中小规模企业数量占比仍有 90%左右。 13%22%37%11%10%7%华北华南华东华中西部东北1.801.902.002.102.2001,0002,0003,0004,000塑料管道销售收入（亿元）吨收入（万元，右轴） 表 5：管材龙头收入、产能 企业名称 2020 年管道类收入（亿元） 产能 （估计数，万吨） 中国联塑 245.1 303 伟星新材 47.8 30+ 永高股份 54.7 60 顾地科技 14.2 20 雄塑科技 20.6 36 沧州明珠 18.5 - 资料来源：wind，民生证券研究院 中国联塑 PVC 市场份额最大，联塑 202

41、0 年产量 195.8 万吨（假设产量=销量） ，行业中 PVC 占比 44%约对应 720 万吨，市场份额达 27%（产量口径） 。 伟星新材收入占比第一的产品是 PPR，2020 年营收 24.2 亿元，按照上述测算行业容量约 200 亿元（仅家装住宅） ，公司份额约 12-13.5%（考虑 PPR 应用不止家装住宅、公司产品价格高于行业平均，预计实际份额低于这一比例） ，原材料角度估计产量占比约 8%。 （以上测算仅供参考） 图 25：国内塑料管道龙头与行业收入增速对比 资料来源：wind，民生证券研究院 3.2 精装“退坡” ，消费升级趋势不变 2018-2019 年是我国精装修高速增

42、长阶段。2016 年国内商品住宅精装修楼盘渗透率仅为12%，2019 年提升至 32%，提前完成建筑业发展“十三五”规划目标。但 2020 年疫情发生以来，精装修渗透放缓，2020 年精装修渗透率下滑至 31%。 国内精装修区域结构不均衡，一二线缺少持续提升空间，低线城市精装修必要性有限。从精装房区域结构来看，头部城市精装房渗透率远高于三四线城市，主因一二线城市精装修政策推出时间较早， 房价较高， 购房者预算更多， 可以负担精装修相对高支出， 业主可支配时间少，没有精力应对装修事项，精装修可以节省时间。但是一二线比继续提升空间同样有限，主因二手房趋势向上、新开楼盘相对有限。 精装推进带来两方面

43、影响，一是精装房增加，精装阶段完成管道安装，相对应的是，毛坯房减少，由毛坯带动的零售渠道总量减少；二是采购群体发生改变，精装集采直面专业采购人员，品牌溢价打折，且管道属于隐蔽工程，地产企业更方便“去品牌化” ，营销空间有限。同时，下游地产集中度同样持续提升。 但精装管道并没有呈现粗放增长。 例如联塑、 永高各自地产直营业务营收占比预计在 10%+，并有意控制比例，一方面与经销制有关，企业为下游合作伙伴留足成长空间，另一方面重视报表质量，控制应收比例，不放宽对毛利率的要求。同时，管道类集采不及其他品类突出，区域项目组采购或交予施工方采购也较为常见。 图 26：我国精装房数量及渗透率 资料来源：奥

44、维云网，民生证券研究院 精装修近两年遭遇阻力，本质属于信息不对称问题。2021 年 1-11 月，中国商品住宅精装项目新开盘累计数量 3150 个，同比-7.1%；开盘房间累计数量 259.4 万套，同比-11.7%。地产商较为强势，通过集采向上游压价，价格过低导致产品档次下降（非质量问题） 。精装修的优点在于省时、环保（节约材料、减少装修垃圾） ，缺点是缺少材料和施工标准，以及事后的保障机制不健全，业主出现装修问题经常“申诉无门” 。因此我们认为，短期精装修继续承压，精装修的二次成长取决于，标准设立、赔偿机制健全，以及三线城市阵营扩大。精装修模式本质属于“外包” ，是业主花钱购买装修时间，当

45、前开发商仍存在对精装质量和成本夸大宣传，但如果精0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350200192020精装房渗透率精装房数量（万套） 装回归节约时间的本质，业主对材料、施工充分沟通认可后，愿意支付合理的溢价，精装可能会率先在二线、三线城市恢复快增。 图 27：地产集中度不断提升 图 28：2019 年新浪地产 500 强管材管件类首选率 资料来源：克尔瑞，民生证券研究院 资料来源：新浪地产，民生证券研究院 3.3 主打产品各异，工程易兼得、零售难并举 塑料管道行业上市公司包括：伟星新材、中国联塑（H 股） 、永高股份、雄塑

46、科技、东宏股份、沧州明珠、凌云股份、顾地科技。但各家企业产品类别与商业模式分化明显，简单对比并不合适。 例如伟星管道类主打产品是 PPR 管道管件，如前所述零售属性较强，体现高利润要求、渠道强管控的管理理念；联塑、永高主打 PVC 产品，讲究规模扩张、重视批发销售，其中联塑对市政工程更为侧重；而沧州明珠、凌云股份、顾地科技第一/二主业与上市时的主营业务差异较大，重心已变。 表 6：管道相关公司品类各有侧重（注：归纳总结过去） 上市公司 主业 管道类主打产品 主要应用领域 主打产品属性 伟星新材 塑料管道 PPR 室内 To C 中国联塑 塑料管道 PVC 室内外 TO 市政/地产 永高股份 塑

47、料管道 PVC 室内外 TO 地产/市政 雄塑科技 塑料管道 PVC 室内外 TO 市政/地产 东宏股份 工程管道 PE、PE 钢丝、涂塑管材管件 室外 TO 水利/市政/煤电 沧州明珠 PE 管道、BOPA 薄膜、锂电隔膜 PE 室外 TO 市政 凌云股份 汽车金属及塑料零部件 PE 室外 TO 汽车/市政 顾地科技 塑料管道、体育赛事、文旅 PVC 室外 TO 市政 资料来源：wind，民生证券研究院 0%10%20%30%40%50%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020top10占比联塑29%日丰14%永高

48、（公元）2%中财13%宏岳6%多联实业5%川路2%金牛角1%伟星15%其他10%金德3% 4 “消费建材”核心资产，稀缺同心圆二次成长 4.1 立足零售，穿越周期 地产景气趋弱，消费属性平滑周期影响。季度累计口径，伟星收入增速与竣工面积、住宅销售面积的相关性系数在 0.4-0.5 之间，下游以刚需为主，公司 10 年间收入、归母净利复合增速分别为 15%、21%，显著穿越周期。 图 29：公司营收与竣工关系（累计同比增速，%） 图 30：公司营收与住宅销售关系（累计同比增速，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司零售为主， 收入贡献估计约 70%，

49、依托经销渠道， 在全国拥有营销网点 29000 多个 （每年净新增 1000-2000 个） ，销售分公司 30 多个，销售人员 1700 余人（总员工占比约 37%） ，销售属性明显。 零售端企业直面消费者需求，在不同需求中找出当前时点需求的一致性，预判未来走势，例如： （1）过往第一要素是知名度、价格敏感度问题； （2）在居民收入、健康理念同步增强后，环保与设计美观需求快速上升； （3）在国内制造升级产品性价比地位站稳后，国产与洋品牌差异缩小，海外产品溢价能力减弱，国产品牌份额趋势扩大； （4）在单品或爆品成功后，品牌力横向渗透，扩品类增收，类似粉丝经济、一站式购物平台。因此，在具体经营模

50、式中，面对行业增速放缓，主导逻辑不是类周期品依赖不断建厂、扩产形成规模优势、成本优势，也不是“价格战” “渠道建设” 抢份额， 而是培育消费品思路， 更侧重品牌定位、 渠道对利润的诉求、 消费者购买转化、高利润反哺新品开发、品宣和渠道粘性。 塑料水管高度同质，属于隐蔽工程，单从产品角度消费者很难区分异同，功能性天然占据主导，品牌意识不强，依赖“被教育”和信赖人士推荐，品牌商一方面需要提升品质、提高品牌知名度， 一方面挖掘消费者 “信赖” 对象。 考虑到消费频次低， 通过配套服务提高与终端沟通频次，服务也是产品，可以展示企业形象，形成隐形口碑，交流创造价值。 （1）第一步， “产品+服务”的经营