1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 传媒传媒 2022 年年 03 月月 03 日日 传媒行业深度研究报告 推荐推荐 （维持）（维持） 拆解元宇宙系列（一） ：拆解元宇宙系列（一） ：GameFi，是泡沫也有，是泡沫也有可能是未来可能是未来 什么是什么是 GameFi ： GameFi=Game+NFT+DeFi， 通过区块链分布式机构， 以 NFT的形式为游戏资产赋予价值属性。简单来说，GameFi 或者链游在现阶段即是将去中心化的金融产品以游戏的方式

2、呈现，游戏装备 NFT 化、挖矿过程娱乐化。同时，对于游戏本身来讲，区块链技术的可拓展性和去中心化交易方式带来的新游戏商业模式，也为未来游戏在可能的元宇宙世界里的形式做出了探索。 GameFi 的现状：的现状： 1.0 时代正在落幕时代正在落幕。 GameFi 可追溯到 2017 年的 Crypto Kitties（加密猫） ，而在 2021 年 Axie Infinity 的成功引起了人们的关注和产业资金的追逐。从交易量上看，2021 年全年 GameFi 交易量突破 45 亿美金，全球活跃用户接近 100 万人。而从 GameFi 本身的演进看，纯资金盘的类 Crypto Kitties类

3、游戏和 Axie Infinity 成功后的效仿者们的交易量和用户数都在 22 年 1 月进入了低谷， 同时一批具有更高游戏质量和更完备经济体系的链游也在涌现。且各传统游戏厂商也在积极拥抱区块链技术，GameFi 1.0 落幕的同时，区块链技术对于游戏行业的改变才刚刚开始。 GameFi 改变了游戏行业什么？游戏经济模型和产业链分配模式的新方向改变了游戏行业什么？游戏经济模型和产业链分配模式的新方向。 经经济模式上，济模式上，GameFi 开创了 Play-To-Earn 的新游戏经济模型，Play-To-Earn 经济模式带来高比例玩家创造收益与扁平式的生态关系，解决了 Free-To-Pl

4、ay 模式下的核心痛点。在 Play-To-Earn 经济模式中，玩家可以通过充值、玩游戏获得游戏内资产或代币所有权。 公开透明的规则下，游戏中的大部分收入不再属于游戏公司， 而是归属于玩家。积极的参与者可以通过游戏的交易系统为其他参与者和生态系统贡献价值并获取游戏的资产奖励。 产业链价值分配上，产业链价值分配上，打金工会由于自带流量和资金，承担了传统产业链中发行商的部分角色，此外，由于玩家拥有游戏资产的所属权， 也拥有了利用游戏资产进行二次创作或销售来分享收益的可能，其扮演的角色也由原来单纯的消费者而变成了创作者。 如何理解如何理解 GameFi 和和 NFT 的价的价值？现阶段值？现阶段

5、NFT 更多是影响力的变现。更多是影响力的变现。NFT价值=影响力+实用性+稀缺性和供求关系+估值溢价+流动性溢价+享受价值。通过上述分析框架可以看到， 目前链游游戏资产的优劣仍主要体现在创始团队或者拥有者的个人号召力上，现阶段 GameFi 作为加密资产的一种尚未走出独立“行情”，其整体价值波动和加密资产的整体趋势息息相关。但长期看，区块链游戏自身的可拓展性和 NFT 对于游戏资产所有权的重新定义，链游未来的实用价值有着足够的想象空间。 未来的未来的 GameFi：在游戏属性和金融属性上取得新的平衡：在游戏属性和金融属性上取得新的平衡。目前的 GameFi 对于玩家来说最大的吸引点在于其收益

6、率，且相对于传统游戏有更高的入门门槛，因此其核心玩家并非游戏用户，游戏资产价值也没有足够游戏性的支撑，因此当没有新玩家入场时，游戏资产的收益率会迅速下降从而导致 GameFi 的生命周期要远远短于普通游戏。 而为了尽可能延长生命周期， 除了设计更合理的经济体系和游戏机制外， 提高游戏的品质， 通过更好的可玩性吸引用户加入并保持留存，是 GameFi 发展的必然方向。 风险提示风险提示：政策监管风险和法律风险，政策监管风险和法律风险，区块链、及其相关应用均尚处于发展初期的阶段，在法律、伦理、技术、标准等方面都具备极强的不确定性。包括且不限于通过数字交易洗钱、非法集资、炒作等风险；利用区块链游戏进

7、行诈骗或进行传销活动的风险。 此外， 区块链游戏一般需要使用数字货币作为交易媒介， 但目前我国对于数字货币监管政策较为严格， 未来数字货币性质认定和发行许可等监管细则都尚未清晰。 区块链和游戏在国内的商业模式和表现形式也并不清晰。技术进展不及预期技术进展不及预期；资产价格大幅波动资产价格大幅波动。 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 153 0.02 总市值(亿元) 13,900.96 1.46 流通市值(亿元) 11,801.32 1.64 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.4% 6.4% -6.1% 相对表现 -2.6% 10.7% 7.4%

8、相关研究报告相关研究报告 传媒行业周观察（20） ：互联网财报季开启，高速增长或短期承压 2022-02-27 互联网传媒行业重大事项点评：服务业商户纾困政策对互联网行业影响几何？ 2022-02-20 传媒行业周观察（20） ：发改委或将引导平台降低餐饮企业成本，心动自研游戏登顶日本免费榜 2022-02-20 -17%-7%3%12%21/0321/0521/0721/1021/1222/022021-03-012022-02-28传媒沪深300华创证券研究所华创证券研究所 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创

9、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文详细回顾了 GameFi 的发展过程和现状， 并分析了 GameFi 对于游戏产业链和经济模型上的改变。此外，提出了NFT 价值=影响力+实用性+稀缺性和供求关系+估值溢价+流动性溢价+享受价值的评价模型，认为在现阶段包括游戏资产在内的 NFT 更多是影响力的变现，但长期看区块链技术可能会带给游戏更多新的变化。 投资逻辑投资逻辑 本文通过回顾 GameFi 的发展历程和典型区块链游戏的特点， 对 GameFi 所带来的改变、GameFi 的评价体系做出了分

10、析，并展望了 GameFi 的未来。目前的 GameFi 对于玩家来说最大的吸引点在于其收益率，且相对于传统游戏有更高的入门门槛，因此其核心玩家并非游戏用户，游戏资产价值也没有足够游戏性的支撑，因此当没有新玩家入场时，游戏资产的收益率会迅速下降从而导致 GameFi 的生命周期要远远短于普通游戏。而为了尽可能延长生命周期，除了设计更合理的经济体系和游戏机制外，提高游戏的品质，通过更好的可玩性吸引用户加入并保持留存，是 GameFi 发展的必然方向。 qWsYzV9XlWxU9P8QbRtRmMsQtRfQnNnOjMqQnR9PrRyQMYtOvMwMpOyR 传媒行业深度研究报告传媒行业深度

11、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、GameFi 或链游：基于或链游：基于 NFT 的区块链游戏实验的区块链游戏实验 . 5 （一）什么是 GameFi：Game+NFT+DeFi . 5 （二）链游的现状：交易量下滑，活跃用户数仍在上升 . 8 二、二、GameFi 的突破和重构：游戏经济系统和产业链的新方向的突破和重构：游戏经济系统和产业链的新方向 . 13 （一）Play -To-Earn 的新游戏经济模型 . 13 1、Play-To-Earn 的模式改变了什么？ . 13 2、P2E（play-to-earn）

12、经济设计：链游如何活得久一点 . 14 （二）产业链的变化：研发商地位的弱化和打金工会的兴起 . 17 1、链游中不存在绝对的控制者 . 17 2、以 YGG 为例，头部链游工会是如何做的 . 18 三、三、如何理解如何理解 GameFi 现在和未来的价值：在游戏和金融中达到新的平衡现在和未来的价值：在游戏和金融中达到新的平衡 . 21 （一）如何理解 NFT 和链游的价值？ . 21 （二）游戏性更强的 GameFi . 22 （三）GameFi 需要更低的入门门槛也需要更公开公正的评级方式 . 24 四、四、风险提示风险提示 . 25 1、政策监管风险和法律风险 . 25 2、技术进展不及

13、预期 . 25 3、资产价格大幅波动 . 25 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 链游的类型 . 6 图表 2 Crypto kitties . 7 图表 3 链游创新曲线 . 8 图表 4 链游交易额情况 . 9 图表 5 各类型区块链应用活跃用户数（单位：万人） . 9 图表 6 链游交易量排名 . 10 图表 7 传统游戏厂商对链游的看法 . 10 图表 8 投资机构对 GamFi 和 NFT 项目的投资情况 . 11 图表 9 DeFi 和 NFT 赋予游戏商品化价值和资

14、产价值 . 13 图表 10 典型的游戏经济系统 . 14 图表 11 游戏资源的产出 . 15 图表 12 游戏资源的交易 . 15 图表 13 游戏资源的积累 . 15 图表 14 游戏资源的消耗 . 15 图表 15 梦幻西游的经济系统 . 16 图表 16 链游产业链和传统游戏产业链区别 . 17 图表 17 链游打金工会商业模式 . 18 图表 18 YGG 商业模式 . 19 图表 19 BNX游戏 NFT 项目 . 22 图表 20 Crypto Mines游戏 NFT 项目 . 22 图表 21 Illuvium战斗画面 . 23 图表 22 Thetan Arena游戏画面.

15、 23 图表 23 Gala Games 界面 . 24 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、GameFi 或链游：基于或链游：基于 NFT 的区块链游戏实验的区块链游戏实验 （一）（一）什么是什么是 GameFi：Game+NFT+DeFi GameFi在21年被人们广泛熟知， 但其最早的概念则可以追溯到2017年的Crypto kitties，初始的定义为“Game Finance”， 即在游戏中融入更多的金融元素。 而在 20 年 Yearn.Finance 创始人（Yearn.Finance，

16、是在 2020 年初推出的一项基于以太坊的协议，其代币 YFI 是基于以太坊的最大代币之一，创始人具备高盛的金融科技背景，在 DeFi 领域有着较高影响力）在推特上发文称自己认为 DeFi（去中心化金融）的属性将更趋向于游戏化，也因此GameFi 被引入了 DeFi 概念。一般而言人们把区块链游戏（链游）和 GameFi 相等同，严格来说，两者并不能完全等同，GameFi 更强调的是“play to earn”的游戏商业模式，而链游则是指区块链技术在游戏上的应用。 但目前来说， 两者的从形式上并没有本质的区别，链游相比之下更容易理解和传播。 GameFi=Game+NFT+DeFi，通过区块链

17、分布式机构，以，通过区块链分布式机构，以 NFT 的形式为游戏资产赋予价的形式为游戏资产赋予价值属性。值属性。简单来说，GameFi 或者链游在现阶段即是将去中心化的金融产品以游戏的方式呈现，游戏装备 NFT 化、挖矿过程娱乐化。同时，对于游戏本身来讲，区块链技术的可拓展性和去中心化交易方式带来的新游戏商业模式，也为未来游戏在可能的元宇宙世界里的形式做出了探索。 链游的分类链游的分类：按照游戏的玩法进行分类，链游的玩法和传统游戏并没有本质区别。由于目前链游研发商本身游戏研发能力的限制和链游本身的特点， 导致养成类、 模拟经营类、卡牌对战类的链游数量要多于其它类型。但可以看到，近期上线的链游种类

18、逐渐丰富，类 MOBA、RPG 类的游戏也开始增加，并且 Thetan Arena（MOBA 类游戏）、Mir4（传奇 4，RPG 游戏）、Sandbox（沙盒类游戏）取得了很高的关注度。 按照上线的公链类型，几大主流公链由于其性能特点不同，因此其上线的游戏种类也有按照上线的公链类型，几大主流公链由于其性能特点不同，因此其上线的游戏种类也有一定差异。一定差异。以以太坊为公链基础以太坊为公链基础的大多为对数据响应速度要求较低的博彩竞猜类游戏，以太坊 10 分钟以内的响应间隔虽不足以支撑复杂的游戏，但可以对玩家的交易和竞猜进行链上确权。 交易挖矿类游戏和对战类游戏则一般使用 HECO 和 BSC

19、为代表的公链，这类游戏对响应时间有了更高的要求，但是如果想要更加流畅、画质更好的游戏体验，仍然需要性能更加优秀的公链出现。 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 1 链游的类型链游的类型 资料来源：各公司官网，华创证券整理 游戏的发展：资金盘游戏的发展：资金盘&博彩游戏的链游博彩游戏的链游 1.0 正在落幕正在落幕 萌芽时代：加密猫（萌芽时代：加密猫（Crypto kitties）为代表的游戏率先将区块链和游戏相结合。）为代表的游戏率先将区块链和游戏相结合。2017 年，游戏 Crypto kitti

20、es 将以太坊代币具象为不同的数字猫形象，结合区块链数据无法篡改和艺术资产唯一私有性的特性，引发了市场关注，部分资金开始流向加密领域，最高时占据了以太坊 25%的交易流量。本质上，这类游戏是一种构建在以太坊上的这类游戏是一种构建在以太坊上的 NFT 代币，其代币，其遵循的合约同样为遵循的合约同样为 ERC721 合约，玩家通过以太币来进行购买和交易。合约，玩家通过以太币来进行购买和交易。并没有很强的游戏性，游戏也并未建立自己的经济体系。 在加密猫之后，出现了 Fomo3D 等博彩类资金盘游戏，是 18 年以太坊交易最活跃应用类型。以 Fomo3D 为例，其主要玩法为玩家使用以太币按照一定汇率购

21、买游戏代币，每当有玩家购买代币就会刷新游戏倒计时，而当游戏倒计时结束时，最后一名购买代币的玩家会赢得奖金彩池。其本质上，其本质上，Fomo3D 是公开透明去中心化的资金盘游戏，其本身并是公开透明去中心化的资金盘游戏，其本身并没有解决任何行业痛点或市场需求，且存在大量的安全漏洞和资金交易风险，也缺乏足没有解决任何行业痛点或市场需求，且存在大量的安全漏洞和资金交易风险，也缺乏足够的法律和监管措施来对项目方进行约束。够的法律和监管措施来对项目方进行约束。因此，纯资金盘的区块链游戏在 19 年初基本被市场和玩家淘汰。 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

22、证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 Crypto kitties 资料来源：Crypto kitties，华创证券 1.0 时代：时代：Defi 和和 NFT 加持下的链游。加持下的链游。根据 DappReview 发布的2019 年上半年 DAAP数据报告显示以太坊、EOS、波场、IOST 四条公链上的 Dapp 数量从上半年的 1362 个下降为年底的 494 个，降幅达到 64%。进入到 2021 年，由于 DeFi 市场进入熊市，NFT作为去中心化的新的资产配置方向受到重视， GameFi 的模式也随之走向成熟，在 Defi中引入 NFT 质押，并将玩家资产转化成游戏装

23、备，并通过流动性挖矿提升玩家收益。而Axie Infinity 的成功则奠定了如今链游的双通证经济模式。 其巨大的成功引起了无数的模仿者，但其较差的游戏质量和过强的资金盘属性使得其生命周期很快的走到了尾声。 2.0 时代：更高质量的第三代链游正在涌现。时代：更高质量的第三代链游正在涌现。根据区块链数据分析平台 Nansen 的研究报告， 将 NFT 游戏的发展分为四个阶段： 单纯的 NFT， NFT+Play to Earn， NFT+Play to Earn+更好的游戏品质，3A 级别的 NFT+Play to Earn 产品。 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投

24、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 链游创新曲线链游创新曲线 资料来源：Nansen2021加密产业报告 ，转引自Mint Ventures，华创证券 （二）（二）链游的现状：交易量下滑，活跃用户数仍在上升链游的现状：交易量下滑，活跃用户数仍在上升 链游在 21 年被人们广泛的关注，并由于 21 年 5 月 Youtube 纪录片边玩边赚菲律宾的 NFT 游戏 上线引起了用户数和交易量的飞速上升， 并在 21 年 8 月达到第一个高峰，其后 11 月 Axie 的效仿者们集中的上线带来了第二个交易量高峰，8 月和 11 月的第一周GameFi 的交易量都超

25、过了 2.2 亿美元，其中绝大部分还是来自于 Axie。但随着 Axie 进入生命周期尾声，且新上游戏质量较差和产品周期较短的原因，链游的交易量近两个月进入了低谷，约为最高点时的 20%。 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 4 链游交易额情况链游交易额情况 资料来源：The Block，华创证券 从活跃用户数量上看，整体上链游的活跃用户数还是呈现波动上升的趋势，从 21 年 8 月初的 32 万上升到 22 年初高峰时的 100 万人，半年内上涨 3 倍。尽管随着市场冷静交易量出现大幅的下滑，但仍

26、有大量用户参与到 GameFi 中。 图表图表 5 各类型区块链应用活跃用户数各类型区块链应用活跃用户数（单位：万人）（单位：万人） 资料来源：DappRadar，华创证券 020406080100120GamesDeFiGamblingExchangesother 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 6 链游交易量排名链游交易量排名 游戏游戏 玩家数玩家数 （单位：千人）（单位：千人） 玩家数同比增长玩家数同比增长 交易量（单位：百交易量（单位：百万美元）万美元） 基础连基础连 1 DeFi K

27、indoms 127.75 -31.48% 746.64 HARMONY、AVALANCHE 2 Axie Infinity 179.9 9.56% 699.34 RONIN、ETH 3 Pegaxy 77.31 148.92% 256.58 Polygon 4 MOBOX:NFTFarmer 224.03 -6.94% 88.09 BSC 5 Bomb Crypto 559.89 -8.50% 82.44 BSC 6 Crazy Defense Heroes 108.74 -37.06% 49.23 ETH、Polygon 7 Elfin Kingdom 19.57 -89% 37.03 B

28、SC 8 Alien Worlds 918.89 -16.66% 27.72 WAX、BSC 9 MetaverseMiner 23.02 -52.07% 27.29 BSC 10 Cgods Unchained 23.84 2.23% 11.77 ETH、IMMUTABLE X 资料来源：DappRadar，华创证券（数据截至2022年2月19日） 世界主要游戏大厂总体对链游及区块链的发展持积极态度，尽管市场声音不统一。世界主要游戏大厂总体对链游及区块链的发展持积极态度，尽管市场声音不统一。部分游戏公司特别是韩国游戏厂商对区块链游戏尤其积极， 如 NCsoft、 Netmarble、 Wem

29、ade、Kakao games、Gamevil 等均在 21 年就将自己的拳头产品链游化，而育碧、EA、Gamevil等的入局，主要因为看到了传奇 4成功之下的新机遇与区块链技术带来的高盈利模式。 不过， 部分厂商表现明显顾虑。 T2 认为存在过分炒作， Steam 平台也禁止发布链游。虽然部分国家地区的监管政策较为严格，且很多员工和玩家对于 Play to earn 的模式持反感的态度，但整体来看，游戏厂商对于 Play to Earn 的商业模式还处在谨慎尝试的阶段，但是对于区块链等新技术和游戏的融合的态度依然较为积极。 图表图表 7 传统游戏厂商对链游的看法传统游戏厂商对链游的看法 世界

30、主要游戏大厂世界主要游戏大厂 看法与布局看法与布局 详细描述详细描述 NEXON 有意向但未公开项目 已买过亿美元的比特币，但未公开任何链游相关项目。 NCsoft 今后所有游戏都加入 P2E 模式 天堂 W推出了全球战斗社群，没有国家地区的限制，并宣布将于22 年推出 P2E 的 NFT 游戏，表示今后所有游戏都会加入 P2E 模式。 Netmarble 正在研发链游 早在 2018 年表示正式开发区块链业务。2021 年 6 月与移动收藏 app VeVe 达成合作协议，将共同发行基于 NFT 的数字漫画、3D 数字藏品等等。也宣布将于 2022 年推出一款 NFT 游戏。 Neowiz

31、探索，近日公开引进两款链游 2021 年 12 月 13 日，该公司最受欢迎的两款游戏 Golf Impact 和 Brave Nine 正在向区块链领域扩展。Golf Impact 更名为 Crypto Golf Impact，计划在 2022 年 3 月发布，将成为全球市场上第一款玩赚高尔夫游戏。 Wemade 让 WEMIX 成为行业的关键货币 上线链游版传奇 4扭亏为盈，2021 年 12 月上线韩国首个 NFT、游戏虚拟货币交易所。 今后 Joycity 的区块链游戏也将使用 WeMix 作为代币。 Gamevil 通过元宇宙占据领先地位 2800 万美元投资了虚拟货币交易所 Coi

32、none， 计划 22 年将 Zenaad 运营 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 的 NFT 交易平台整合至自己的社交 App，首个 NFT 游戏Hi Ella将于 22 年 Q1 上线。 育碧 由尝试转为入局 2021 年 12 月 8 日推出首个游戏内 NFT“Digits”，对应的 NFT 交易平台“Ubisoft Quartz”首先在 Tom Clancys Ghost Recon Breakpoint 推出。宣布今后游戏中发布的限量皮肤可以加密货币的形式进行交易。 EA 有意愿和基础但尚未有动

33、作 CEO Andrew Wilson 在财报电话会中暗示FIFA系列游戏会出 NFT。 暴雪 将通过 StarCraft 正式进军 近日宣布将正式进军元宇宙，并将在 IPFS 治理层 Filewing 上搭建首款链游项目 StarCraft。 V 社 NFT 不允许在 Steam 上发布 21 年 10 月 Steam 推出新规，NFT 不允许在平台发布。 腾讯游戏 试水链游 2019 年初推出游戏资产可上链的手游一起来捉妖。虽然最终止步，但证明了区块链与传统游戏的有效结合能服务大量 C 端用户并获得可观盈利。 网易游戏 多类型尝试 加密猫同类型尝试招财猫， 18 年 2 月推出“网易星球”

34、 。 18 年下半年 逆水寒引入了区块链 token 伏羲通宝和挖矿机制，用游戏+区块链的形式对用户进行了科普和激励。 任天堂 通过 AR 的交互性构建链游 21年11月制作游戏“Fold AR”， 并宣布将Niantic Lightship平台的ARDK向全世界的开发者开放。 Zynga 以移动端为切入口开发链游 21 年 11 月成立链游部门，以移动端为切入口开发实验 NFT 游戏。22年初被 T2 收购后是否有战略布局上的变化有待观察。 网禅 网禅 CEO 表明将根据行业潮流、应对行业变化，部分参与在游戏中嫁接区块链的事业。 万代南梦宫 计划开发区块链和专属 IP 元宇宙 2 月 7 日

35、，宣布将和 Sega 合作开发专注于游戏的区块链“Oasys”，创始团队成员包括游戏公会 YGG。 资料来源：搜狐网，腾讯新闻，公众号链游盒子，华创证券整理 图表图表 8 投资机构对投资机构对 GamFi 和和 NFT 项目的投资情况项目的投资情况 投资机构投资机构 项目项目 类型类型 delphi ALTERED STATE MACHINE AI+NFT NFT OASIS 一个面向艺术家、音乐家和贡献者开放的平台，该平台可供艺术家们展示他们的艺术，举办画廊展览，并与世界各地的其他创意者互动 GEN.ART NFT Crypto Unicorns 基于 Axie 模式的优化 ENTERDAO

36、 基于 mana 的土地销售市场 a16z Mythical Games 可用于创建支持区块链的 3A 游戏的设计工具 Mini Royale 区块链版本的堡垒之夜+ 绝地求生 worldeternalonline MMO 链游 crytoys NFT 原生数字玩具平台 Irreverent labs 前微软高管创立的 NFT 游戏 paradigm AI Arena 一款以太坊原生游戏，PVP 链游，NPC 由 AI 驱动 Multicoin CyberConnect 为 Web3 社交媒体、游戏和元宇宙应用开发工具 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资

37、格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 Alethea.ai 构建一个去中心化协议，以创建一个由交互式和智能 NFT 居住 Three Arrows Capital 旨在颠覆当前的 P2E 生态，致力于构建一个体系结构以赋能未来项目，支持项目成长，进而推动链游领域的可持续发展与成功。 资料来源：Metablox vc，华创证券 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 二、二、GameFi 的突破和重构：游戏经济系统和产业链的新方向的突破和重构：游戏经济系统和产业链的新方向 （一）（一）Play -To

38、-Earn 的新游戏经济模型的新游戏经济模型 1、Play-To-Earn 的模式改变了什么？的模式改变了什么？ Play-To-Earn 经济模式带来高比例玩家创造收益与扁平式的生态关系，解决了Free-To-Play 模式下的核心痛点。在 Play-To-Earn 经济模式中，玩家可以通过充值、玩游戏获得游戏内资产或代币所有权。公开透明的规则下，游戏中的大部分收入不再属于游戏公司，而是归属于玩家。积极的参与者可以通过游戏的交易系统为其他参与者和生态系统贡献价值并获取游戏的资产奖励。DeFi 的流动性挖矿带来高比例玩家收益，与 NFT的抗流动性泛滥优势一同提高玩家的兴趣值和留存率。再加上游戏

39、公会如 YGG 构建的DAO 治理生态系统，Play-To-Earn 经济模式解决了 Free-To-Play 模式下的部分痛点。 1、DeFi+游戏促进游戏促进“去中心化去中心化”发展，发展，DeFi 提供了一种契合游戏自由共享特征的开放式金融，能够提供包括交易、借贷和保险等在内的金融服务，以帮助降低游戏玩家的创作成本和作品变现成本。 2、NFT 为游戏带来了基于去中心化的不可分割、具有唯一性的流通规范。为游戏带来了基于去中心化的不可分割、具有唯一性的流通规范。这意味着基于独一无二的 NFT 游戏资产可以有效承载其相应的共识与市场价值，同时属于玩家的游戏商品永远不可被篡改、复制或随意增发。

40、3、Gamefi 其实是其实是 DeFi 和和 NFT 发展的必然结果。发展的必然结果。通过游戏，DeFi 成功地从 TradeFi（贸易金融）进入到 GameFi，进而通过金融方式赋予 NFT 商品化价值。而 NFT 也通过游戏为 DeFi 引入了以稀缺性为标准的差异化资产。 游戏支撑着 DeFi 的应用价值， 也赋予 NFT资产意义。在以游戏化和稀缺度管理为目的的前提下，GameFi 得以发展。 图表图表 9 DeFi 和和 NFT 赋予游戏商品化价值和资产价值赋予游戏商品化价值和资产价值 资料来源：算力智库，华创证券 在区块链上，玩家可以拥有游戏内的资产，而这些资产则有更广泛意义上的流通

41、性。相较传统游戏中心化的管理模式，链上游戏使得游戏资产可在内外部市场流通交易，从技术层面赋予了更多应用场景。 资产可随时随地交易。大量的游戏是不具备道具交易功能的，当然这么设计很多时候的初衷是为了避免游戏内经济机制的混乱、延长玩家游戏时间、增加开发商的收入。假设以上并不是开发者所担心的问题，那么“道具上链+移动钱包”可以实现两个玩家随时随地在线上线下交易。 游戏资产游戏资产的的复用复用。游戏资产上链对于游戏开发商来说可以复用其他游戏的资产进行改造 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 或者实现跨游戏复用。例如

42、基于加密猫的猫咪战斗游戏 Crypto Cuddles，玩家可以使用自己的以太坊钱包账号登录，游戏会自动获取到该地址下所有的 Cryto Kitties。对于玩家来说，其游戏角色来自于加密猫，CryptoCuddles 只提供了战斗场景和数值体系。 2、P2E（play-to-earn）经济设计：）经济设计：链游如何活得久一点链游如何活得久一点 游戏经济系统通过对游戏资源的配置来构建玩家行为和激励的机制，其平衡性直接关系游戏经济系统通过对游戏资源的配置来构建玩家行为和激励的机制，其平衡性直接关系到游戏产品的生命周期和其商业化潜力。到游戏产品的生命周期和其商业化潜力。 游戏经济系统与现实生活中的

43、经济系统有一定相似之处，主要包括生产、交换、消费三游戏经济系统与现实生活中的经济系统有一定相似之处，主要包括生产、交换、消费三个环节。个环节。游戏一切围绕着游戏资源而开展，其经济运行也是围绕着游戏资源，即其经济系统的生产、交换和消费环节分别对应着游戏资源的产出、交易和消耗。而与现实世界不同的是，游戏资源的分配环节基本伴随着生产环节同时发生。 图表图表 10 典型的游戏经济系统典型的游戏经济系统 资料来源：木木游职 【游论】网络游戏的经济系统解析 ，华创证券 系统产出玩家产出个人消耗资源产出资源交易资源消耗产出消耗玩家参与活动、日常游戏所获得产出玩家消耗资源所获得可交易性产出用于产出的资源消耗，

44、如打造装备用于角色升级、装备升级等消耗经济循环系统资源积累 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 11 游戏资源的产出游戏资源的产出 图表图表 12 游戏资源的交易游戏资源的交易 资料来源：木木游职 【游论】网络游戏的经济系统解析 ，华创证券 资料来源：木木游职 【游论】网络游戏的经济系统解析 ，华创证券 图表图表 13 游戏资源的积累游戏资源的积累 图表图表 14 游戏资源的消耗游戏资源的消耗 资料来源：木木游职 【游论】网络游戏的经济系统解析 ，华创证券 资料来源：木木游职 【游论】网络游戏的经

45、济系统解析 ，华创证券 常见的网游经济体系可以分为计划性经济系统和市场型经济系统两类。计划性经济系统和市场型经济系统两类。 计划型经济系统：计划型经济系统：也可称之为封闭型经济系统，其常见于轻度、休闲类游戏，如王者荣耀等。其特点是游戏策划对于游戏资源的产出、消耗都有着较为准确的设计与其，并且在游戏运营和版本换代过程中严格管控其经济体系。一般而言体现在在产出的环节只有系统产出，而没有通过现有资源所获得的可交易性产出。在交易环节只存在系统的回收交易，而没有玩家间的自由交易。即一切资源的交换行为都发生系统和玩家之间，游戏一切资源的交换行为都发生系统和玩家之间，游戏设计者可以通过调节各环节设计者可以通

46、过调节各环节的概率而控制通货膨胀的速度。的概率而控制通货膨胀的速度。 市场型经济体系：市场型经济体系：具备完整的产出-交易-积累-消耗环节，资源的交换即发生在系统和玩家之间，也发生在玩家和玩家之间。采用市场型经济体系的多数为重度游戏，如梦幻西游、地下城与勇士。 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 15 梦幻西游的经济系统梦幻西游的经济系统 资料来源：华创证券整理 市场化经济模型研运成本远高于封闭型经济模型。市场化经济模型研运成本远高于封闭型经济模型。为了确保整个市场型经济系统的平稳运行，游戏策划往

47、往需要在资源产出、资源交易、资源积累和资源消耗这四个环节指定复杂且繁多的规则加以管控。比如在游戏产出上，为了避免游戏内容的过多消耗以及影响经济运行的平稳，游戏设计本身反而是限制玩家产出，在确保玩家产出能满足自身需要的基础上加以各种限制。而链游的游戏机制导致其必为市场型经济模型，且繁荣的二而链游的游戏机制导致其必为市场型经济模型，且繁荣的二级市场会反过来直接影响其游戏本身经济系统的平衡性。级市场会反过来直接影响其游戏本身经济系统的平衡性。 市场型经济模型一定程度上会直接影响游戏性，市场型经济模型一定程度上会直接影响游戏性，PVP 类型游戏或更适合融入类型游戏或更适合融入 P2E 模式。模式。玩家

48、间的直接交易某种意义上相当于购买了游戏的“捷径”，而这种行为会极大地影响游戏养成过程中的“心流”体验。而 Play to Earn 的方式无疑也会破坏游戏性，特别是数值类型的游戏或者模拟养成游戏可能无法避免的走向快速衰退。而相对来讲游戏性更依赖于玩家技巧而非数值强度的 PVP 类型游戏可能更适合融入 Play to Earn 的商业模式。 什么样的什么样的 P2E 经济模式会更长久？经济模式会更长久？由于用户的增长无法永远的持续，因此所有的 Play to Earn 都必定有旁氏的属性。作为游戏研发商 P2E 经济系统设计的核心是要尽可能延后当玩家流入减少-收入下降造成整个经济体系螺旋式下降的

49、时间点， 并且当整个社群价值下滑时要提供一定的刹车机制。目前看，链游市场主要采用单通证和双通证两种系统。 单通证系统或者单币系统是初期大部分游戏的模型，如单通证系统或者单币系统是初期大部分游戏的模型，如 Crypto。其优点和缺点都十分显著，优点是整个体系的产出、消耗、流通、积累环节都为一种代币，设计简单、流通性强且对于玩家来说更容易理解。 但同时， 单通证系统易通货膨胀、 二级市场交易波动大、对新手不友好（单币价格上涨速度过快导致新手玩家成本远高于老玩家）等劣势也十分明显。目前也推出了一些单通证系统的变种，比如最常见的预言机机制，即玩家通过完成任务每日获得的收获被固定为某个值，而这个值和单币

50、的价格无关（如每日收获一美元，具体为几个币取决于当天汇率） ，但这种模式依旧无法改变其单向螺旋的特点。 传媒行业深度研究报告传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 双通证系统或双币模型是目前更主流也更稳定的模型，双通证系统或双币模型是目前更主流也更稳定的模型，Axie 即为典型的双币模型。即为典型的双币模型。双币模型中，主币或者母币为游戏的核心资产，比如用来创建角色或者战斗，子币则主要为日常消耗使用，母币可以产出子币，更高级别的母币也可产出级别较低的母币。在双币系统中，产出和消耗被子母币分别承担，游戏机制相对平衡。此外，还有多币系