1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0303月月1717日日超配超配社会服务行业专题社会服务行业专题云开雾散终有时云开雾散终有时，择优布局待花开择优布局待花开华夏中证旅游主题华夏中证旅游主题 ETF投资价值分析投资价值分析核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题社会服务社会服务超配超配维持评级维持评级市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告社会服务行业双周报（第 26 期）-粉笔科技递交赴港 IPO 招股书 中国中免 1-2 月经营向好 2022-03-13关注边际放松预期，继续着眼复苏布局 2022-

2、03-05社会服务行业双周报 （第 25 周） -发改委出台服务业纾困政策，杨国福拟赴港上市 2022-02-28社会服务行业快评：政策送温暖，经营盼春风 2022-02-21双周报第 24 期：新冠特效药进口获批，中免再获机场免税经营权 2022-02-14旅游行业旅游行业：云开雾散终有时云开雾散终有时，择优布局待花开择优布局待花开。20202020 年至今疫情持续大考年至今疫情持续大考，但疫情影响节奏不同，带来预期差异，旅游行业也在波折中复苏但疫情影响节奏不同，带来预期差异，旅游行业也在波折中复苏。20202020 年年，疫情影响各子行业上半年经营全面承压，但下半年开始逐步复苏，无论经营者

3、还是市场投资者的预期基本先低后高，逐步向好。龙头逆势扩张布局龙头逆势扩张布局，资资本市场终局思维主导本市场终局思维主导，资金高度聚焦龙头资金高度聚焦龙头，但本身在估值的提升中隐含了对但本身在估值的提升中隐含了对后续复苏和中线逻辑强化的乐观预期后续复苏和中线逻辑强化的乐观预期。20212021 年，年，疫情反复与龙头差异化复疫情反复与龙头差异化复苏是全年主旋律苏是全年主旋律。历时2 年的疫情，龙头抗风险能力迎全面大考，后疫情时代龙头竞争格局也带来了新的变化演绎，龙头经营分化加大、市场分歧也明显增加。20222022 年年，政策纾困利好，叠加疫情防控专家表态边际变化，市场，政策纾困利好，叠加疫情防

4、控专家表态边际变化，市场预期疫情管控会有形势边际改善预期疫情管控会有形势边际改善，复苏预期下板块有所表现，但后在疫情蔓延扰动下再度承压。综合而言综合而言，短期疫情与企业经营共存可能仍是常态短期疫情与企业经营共存可能仍是常态，但但疫情影响节奏不同会带来板块复苏的差异疫情影响节奏不同会带来板块复苏的差异， 且目前中央也相继出台服务业纾且目前中央也相继出台服务业纾困政策困政策，防控措施也越来越精准化防控措施也越来越精准化、科学化科学化，市场依然期待未来边际上的逐市场依然期待未来边际上的逐步改善，建议密切关注板块边际放松预期，继续着眼复苏布局步改善，建议密切关注板块边际放松预期，继续着眼复苏布局。政策

5、支持政策支持：纾困政策托底纾困政策托底，精准防疫共克时艰精准防疫共克时艰。持续两年的疫情寒冬，旅游行业皆受重创。2 月18 日，国家发改委等十四部门联合发布关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策。立足当下，疫情反复下行业基本面仍然低位徘徊，国家不断给与餐饮、旅游板块以政策倾斜，助力行业改善经营现状，未来随着国内疫情局势企稳以及更为灵活的防疫政策的出台，政策行业稳步复苏也会带动板块新一轮的投资机遇。赛道细览赛道细览：疫情反复下格局新演绎疫情反复下格局新演绎，龙头困境中谋发展龙头困境中谋发展。免税免税：聚焦免税龙头中国中免， 虽短期疫情反复下客流受制下， 销售额及毛利率恢复仍待时日，但公司中

6、线成长一看规模优势持续巩固，二看全渠道布局深化与流量挖潜，三看内外竞争下，央企主观动能持续强化；酒店酒店：后续疫情若逐步企稳，历时经验证明酒店龙头收入和业绩有望呈现良好的复苏弹性，且下沉市场连锁集中逻辑支撑龙头成长；演艺演艺：短期跟踪复苏节奏，新项目新模式支撑长期中枢；航空航空& &机场机场：静待需求复苏，长期价值依然值得坚守；景区景区：疫情反复下艰难复苏， 后疫情时代更需转型升级， 建议关注具有复制基因景区标的。中证旅游主题指数投资价值中证旅游主题指数投资价值。中证旅游主题指数（930633）发布于2015 年5月8 日， 中证旅游主题指数以中证全指为样本空间， 选取涉及景区、 旅行社、酒店

7、、航空机场等板块的上市公司股票作为成份股，以反映旅游类上市公司整体表现，为市场提供多样化的投资标的。截至截至20222022 年年3 3 月月1616 日日，中证旅中证旅游主题指数前十大权重股占比合计为游主题指数前十大权重股占比合计为 76.52%76.52%，持仓集中度较高，包含了中，持仓集中度较高，包含了中国中免国中免、锦江酒店锦江酒店、宋城演艺宋城演艺、上海机场上海机场、首旅酒店首旅酒店、南方航空南方航空、中国东航中国东航、华侨城华侨城A A 及春秋航空等板块龙头公司。及春秋航空等板块龙头公司。华夏中证旅游主题华夏中证旅游主题ETFETF。华夏中证旅游主题ETF是一只契约型开放式的股票型

8、基金和被动指数型基金， 紧密跟踪中证旅游主题指数， 于2021 年12月21日成立，2021 年12 月30日上市交易。基金经理为严筱娴基金经理为严筱娴，任职以来回报率任职以来回报率-1.48%-1.48%，该时段对应沪深，该时段对应沪深300300回报率回报率-21.8%-21.8%，在管基金显著跑赢市场，在管基金显著跑赢市场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录云开雾散终有时，择优布局待花开.5旅游行业：疫情反复，预期扰动，波折复苏.5政策护航：纾困政策托底，精准防疫共克时艰.7赛道细览：疫情反复下格局新演绎，龙头困境中谋发展.11中证旅游

9、主题指数简介. 19华夏中证旅游主题 ETF择优布局待花开.19华夏中证旅游主题 ETF. 20华夏基金：投资领域广泛，管理水平专业.20基金经理：管理经验丰富，业绩显著跑赢市场.21免责声明.23pVpVxX9XnUyX9PdN8OtRmMnPoMjMoOsRiNnMpQ8OmMyRuOoMpMNZoOqN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表目录图表目录图1： 2020 年以来消费者服务板块走势.5图2： 2020 年疫情爆发以来国内每日新增确诊数. 6图3： 2020 年疫情爆发以来全球每日新增确诊数. 6图4： 2019-2021 年国内游季度数据及

10、同比 2019 年恢复程度.7图5： 2021 年节假日国内游数据及同比 2019 年恢复程度.7图6： 中国国旅上市以来股价及估值复盘（截至 20211208）.11图7： 中国消费者奢侈品消费分渠道占比.12图8： 韩国免税消费较 2019 年恢复情况（本国及外国人）. 12图9： 2020 年，公司已成为全球免税第一，但竞争仍存. 13图10： 中国中免国内免税店分布情况.13图11： 疫情前酒店供给平稳增长，疫后缩量.13图12： 酒店龙头 2016-2020 年市场份额变化趋势. 13图13： 21Q2，酒店龙头境内业务较疫情前恢复情况.14图14： 酒店龙头 2017 年以来股价涨

11、幅表现（复权后）.14图15： 国内不同区域酒店连锁化率对比.14图16： 国内不同区域酒店连锁化率对比.14图17： 2020 年以来演艺剧场疫情后上座限制.15图18： 公司 2020-2021 年逐季度表现.15图19： 航空理论供需示意图.16图20： 民航旅客运输量及同比增速.16图21： 民航旅客周转量及同比增速.16图22： 枢纽机场国际客流（万人次）依然低迷.17图23： 2021 年枢纽机场业绩.17图24： 景区公司 2021 年以来各季度收入恢复情况.18图25： 景区公司 2021 年以来各季度扣非业绩恢复情况.18图26： 景区公司 2021 前三季度经营恢复情况.1

12、8图27： 中青旅各景区 2021 年以来收入恢复情况.18图28： 华夏基金管理规模变化.21图29： 华夏基金股权、债券、混合型基金规模占比.21图30： 华夏基金资产配置.21图31： 华夏基金股票行业配置.21图32： 投资经理指数表现（2021 年 5 月任职以来） ，业绩基准为沪深 300 指数.22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1： 2022 年服务业普惠性纾困措施十条.8表2： 餐饮旅游行业纾困措施梳理.10表3： 中证旅游主题指数基本信息.19表4： 指数前 10 大重仓股（截至 2022.03.16）.19表5： 华夏中证旅游主题交

13、易型开放式指数证券投资基金基本信息.20表6： 严筱娴旗下管理产品信息.22证券研究报告证券研究报告云开雾散终有时，择优布局待花开云开雾散终有时，择优布局待花开旅游行业：疫情反复，预期扰动，波折复苏旅游行业：疫情反复，预期扰动，波折复苏板块行情复盘板块行情复盘（20202020 年年- -至今至今） ：20202020 年消费者服务板块先抑后扬年消费者服务板块先抑后扬。2020Q1 疫情爆发行业经营承压显著，此阶段消费者服务板块整体回撤 15.2%（同期沪深 300 下跌10.0%） ，跑输大盘 5.2pct，酒店、免税、演艺、景区各子板块全线回调。4 月以来国内疫情逐渐企稳，免税、酒店、演艺

14、等子板块经营逐渐复苏，带动板块复苏反弹，其中免税尤其突出。Q3 消费者服务板块持续复苏，但阶段市场表现相对平稳，Q4 至 11月中旬，受资金风格变化影响及海南竞争格局的担忧等，免税板块有所回调，但酒店板块持续回暖支撑下，伴随周期复苏逻辑持续走强，整体而言，Q3-4 板块表现偏向于横盘震荡。20212021 年前高后低，板块波动下行是主旋律年前高后低，板块波动下行是主旋律。年初消费者服务板块伴随大盘略有调整，但但 1 1 月下旬起强劲反弹，年初至月下旬起强劲反弹，年初至 2 2 月月 1818 日板块累计上涨日板块累计上涨 27.1%27.1%大幅跑赢大盘大幅跑赢大盘。春节后大盘整体震荡调整，权

15、重股下探带动板块整体调整，此后仅低估值或主题投资型个股阶段表现突出。7 月下旬教育、医疗、住房、互联网等政策频出，政策限制下消费板块集体大幅调整，叠加南京疫情扩散影响，板块也明显承压，9 月市场风格切换，同时受部分消费龙头涨价影响，消费阶段反弹，但此后 10-12 月疫情再反复，板块进一步承压下行。进入进入 20222022 年年，短期疫情仍有反复，但伴随服务业纾困政策利好颁布，部分疫情防控专家表态开始边际变化等背景下，投资者目前期待 3 月后疫情防控形势出现“边际改善” ，消费者服务板块阶段有反弹，但近期新毒株扩散下各地疫情又有抬头，叠加外部地缘冲突影响，板块再次承压下滑。图1：2020 年

16、以来消费者服务板块走势资料来源：wind，国信证券经济研究所整理注：板块指数选择中信消费者服务板块指数-2021 年疫情形势回顾年疫情形势回顾： 海外疫情局势仍不明朗海外疫情局势仍不明朗， 国内防疫形势波折复苏国内防疫形势波折复苏。 2020Q1是国内疫情最为严重阶段，多数旅游子行业几乎均面临业务停滞（仅线上教育等子行业相对良好） ，但 Q2、Q3 国内逐渐复工复产，各子板块也渐进复苏。与疫情复苏相对应的，除了出境游等板块（海外疫情每日仍高增确诊） ，免税、酒店、餐饮等板块均证券研究报告证券研究报告迎来史诗级复苏行情。进入进入 20212021 年后年后，虽 1-2

17、月就地过年以及华北区域疫情影响，但形势可控，3-5 月疫情进入平稳期，龙头持续复苏，不同子行业复苏节奏相对差异；6 月华南疫情，区域影响，暑期南京疫情多地扩散，旅游旺季全面承压，最核心是后续预期也开始悲观，各子板块的压力增大。Q4 以来，十一默沙东新冠口服药获得良好的中期结果，预期有所修正，但 10 月底国内疫情再次多地反复影响预期。此后在疫情反复与特效药进展中预期反复。海外疫情整体波动，德尔塔影响，各国出行措施不同，疫苗接种情况不同带来分化。站在站在 20222022 年初年初，伴随疫情防疫政策越来越精准化，市场预期疫情管制政策边际会有所放松，故消费者服务板块阶段也有所表现，但 3 月奥密克

18、戎新毒株再次扰动防疫局势，每日新增确诊创阶段新高，关于疫情担忧再起。总体而言，疫情节奏与市场表现呈现正相关，疫情反复节奏直接带来行业经营反复总体而言，疫情节奏与市场表现呈现正相关，疫情反复节奏直接带来行业经营反复，预期波动也影响投资情绪预期波动也影响投资情绪。与疫情形势相对与疫情形势相对，部分龙头抗压前行下部分龙头抗压前行下，其相对优势和中其相对优势和中线成长逻辑进一步强化线成长逻辑进一步强化。受此影响受此影响，资金先是高度聚焦优质赛道强龙头资金先是高度聚焦优质赛道强龙头，此后根据各此后根据各赛道复苏节奏和龙头抗压能力差异追逐相应赛道优质龙头赛道复苏节奏和龙头抗压能力差异追逐相应赛道优质龙头。

19、图2：2020 年疫情爆发以来国内每日新增确诊数图3：2020 年疫情爆发以来全球每日新增确诊数资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理聚焦聚焦国内国内旅游行业旅游行业，20212021 年年旅游人数和收入仅恢复旅游人数和收入仅恢复略超略超 5 5 成成（VS2019VS2019 年年） ，整体先升整体先升后降后降。 20212021 年年， 国内旅游总人次 32.46 亿/+12.8%； 国内旅游收入 2.92 万亿元/+31.0%，二者各恢复至 2019 年同期的 54.0%、51.0%，整体恢复程度相对平平。逐季来看，今年 Q1 至 Q4，国内

20、游人次各为 10.24 亿/+247.1%，8.47 亿/+33.0%、8.18 亿/-18.3%，5.57 亿/-41.1%，分别恢复至 2019 年同期的 57.6%、65.2%、53.7%、39.5%；节假日节假日表现类似表现类似，五一之前，国内游恢复程度逐步提升，但此后因疫情反复致恢复节奏放缓。国内旅游恢复情况也呈现前高后低的情况，基本国内旅游恢复情况也呈现前高后低的情况，基本与疫情扰动趋势一致与疫情扰动趋势一致。证券研究报告证券研究报告图4：2019-2021年国内游季度数据及同比2019年恢复程度图5：2021 年节假日国内游数据及同比 2019 年恢复程度资料来源：文旅部，国信证

21、券经济研究所整理资料来源：文旅部，国信证券经济研究所整理板块总结：板块总结：疫情疫情持续持续大考，但疫情影响节奏不同，带来预期差异，复苏波折大考，但疫情影响节奏不同，带来预期差异，复苏波折。2020年虽疫情影响，板块各子行业上半年经营全面承压，但下半年开始逐步复苏，因此无论经营者的预期还是市场投资者的预期基本先低后高， 逐步向好。 龙头逆势扩张布局龙头逆势扩张布局，资本市场终局思维主导资本市场终局思维主导，资金高度聚焦龙头资金高度聚焦龙头，但本身在估值的提升中隐含了对后续复但本身在估值的提升中隐含了对后续复苏和中线逻辑强化的乐观预期苏和中线逻辑强化的乐观预期。2021 年疫情反复，程度不一，区

22、域不定，使经营者和投资者对后续复苏预期相对混乱；且疫情 2 年持续下，龙头的抗风险能力更迎全面大龙头的抗风险能力更迎全面大考考，后疫情时代龙头竞争格局也带来了新的变化演绎后疫情时代龙头竞争格局也带来了新的变化演绎，龙头经营分化加大龙头经营分化加大、市场分歧市场分歧也明显增加也明显增加。2022 年政策纾困利好，叠加疫情防控专家表态边际变化，市场预期 3月后可能会有形势边际改善，复苏预期下板块有所表现，但后在疫情蔓延扰动下再度承压。综合而言综合而言，短期疫情与企业经营共存可能仍是常态短期疫情与企业经营共存可能仍是常态，但疫情影响节奏不同会带但疫情影响节奏不同会带来板块复苏的差异来板块复苏的差异，

23、且目前中央也相继出台服务业纾困政策且目前中央也相继出台服务业纾困政策，防控措施也越来越精准防控措施也越来越精准化化、 科学化科学化， 市场依然期待未来边际上的逐步改善市场依然期待未来边际上的逐步改善， 建议密切关注板块边际放松预期建议密切关注板块边际放松预期，继续着眼复苏布局继续着眼复苏布局。政策护航：纾困政策托底，精准防疫共克时艰政策护航：纾困政策托底，精准防疫共克时艰2 2 月月 1818 日，国家发改委等十四部门联合发布关于促进服务业领域困难行业恢复发日，国家发改委等十四部门联合发布关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策展的若干政策 ，主要包括服务业普惠性纾困扶持措施（10 条）

24、、餐饮业、零售业、旅游业、公路水路铁路运输业、民航业纾困措施（合计 33 条） ，配合精准实施疫情防控措施（2 条）及保障措施等。持续两年的疫情寒冬，旅游行业皆受重创。目前国内局部疫情仍有反复，行业仍承压，部分区域防控的层层加码进一步影响经营复苏。政策详细对比梳理如下所示：证券研究报告证券研究报告表1：2022 年服务业普惠性纾困措施十条分类分类政策内容政策内容对比此前政策并说明对比此前政策并说明延续服务业增值税加计抵减政策延续服务业增值税加计抵减政策2022 年对生产、生活性服务业纳税人当期可抵扣进项税额继续分别按 10%和 15%加计抵减应纳税额。2020 年对提供公共交通运输服务、生活服

25、务等取得收入，免征增值税，对疫情下酒店和餐饮企业利好较大。同时，自 2020 年 3 月 1 日起，若属于湖北省增值税小规模纳税人，适用 3%征收率的，免征增值税；除湖北省外， 其他省、 自治区、 直辖市的增值税小规模纳税人，适用 3%征收率的应税销售收入，减按 1%征收率征收增值税。 而 2021 年主要系沿用此前 2019 年增值税改革时的政策（根据 2019 年政策，对生产、生活性服务业纳税人当期可抵扣进项税额分别按 10%和 15%加计抵减应纳税额，原规定在 2021 年 12 月底结束）。本次政策相本次政策相当于当于 20222022 年继续执行相关优惠政策，社服板块酒店、年继续执行

26、相关优惠政策，社服板块酒店、餐饮餐饮、景区景区、旅行社板块仍持续受益旅行社板块仍持续受益，但受益程度预计但受益程度预计不及不及 20202020 年。年。20222022 年扩大年扩大“六税两费六税两费”适用范围适用范围将省级人民政府在 50%税额幅度内减征资源税、城市维护建设税、房产税、城镇土地使用税、印花税（不含证券交易印花税）、耕地占用税和教育费附加、地方教育附加等“六税两费”的适用主体，由增值税小规模纳税人扩展至小型微利企业和个体工商户。 符合条件的服务业市场主体可以享受。如果板块公司旗下部分子公司可纳入相关范围 （增值税小规模纳税人、小微企业等），则也有望受益，具体可能区域、不同行业

27、等差异。减免房产税、城镇土地使用税减免房产税、城镇土地使用税鼓励各地可根据条例授权和本地实际，2022 年对缴纳房产税、城镇土地使用税确有困难的纳税人给予减免。符合条件的服务业市场主体可以享受。板块公司涉及相关税种有望受益。2022022 2年加大中小微企业设备器具税前年加大中小微企业设备器具税前扣除力度。扣除力度。中小微企业 2022 年度内新购置的单位价值 500 万元以上的设备器具， 折旧年限为 3 年的可选择一次性税前扣除，折旧年限为 4 年、5 年、10 年的可减半扣除。企业可按季度享受优惠，当年不足扣除形成的亏损，可在以后 5 个纳税年度结转扣除。 符合条件的服务业市场主体可以享受

28、。20222022 年延续实施阶段性降低失业保年延续实施阶段性降低失业保险、工伤保险费率政策。险、工伤保险费率政策。对不裁员、 少裁员的企业继续实施普惠性失业保险稳岗返还政策，在 2022 年度将中小微企业返还比例从 60%最高提至 90%。符合条件的服务业市场主体可以享受。稳岗政策返还比例提升，相关企业部分受益符合条件的小微企业和个体工商户可符合条件的小微企业和个体工商户可能部分减租支持（租赁国企物业）能部分减租支持（租赁国企物业）2022 年被列为疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的服务业小微企业和个体工商户承租国有房屋， 2022年减免 6 个月租金，其他地区减免 3 个月租金。各地可

29、统筹各类资金， 对承租非国有房屋的服务业小微企业和个体工商户给予适当帮扶。 鼓励非国有房屋租赁主体在平等协商的基础上合理分担疫情带来的损失。 对减免租金的房屋业主，2022 年缴纳房产税、城镇土地使用税确有困难的， 鼓励各地可根据条例授权和地方实际给予减免。因减免租金影响国有企事业单位业绩的，在考核中根据实际情况予以认可。其中，小微企业和个体工商户若承租国企物业，可争取部分减租支持，若承租民企物业则需协商确定。对于国企上市公司而言，若其为业主方，则需给承租的小微企业免租，若公司租用的国企物业，其相关子公司满足相关要求，也可以申请减免，其他租赁非国企物业则取决于谈判情况。同时，由于该政策侧重小微

30、企业等，预计主要对上市公司旗下满足条件的子公司和部分加盟商相对有利。融资支持融资支持2022 年引导银行用好 2021 年两次降低存款准备金率释放的 2.2 万亿元资金， 发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能， 优先支持困难行业特别是服务业小微企业和民营企业。融资扶持，相对侧重服务业小微企业和民营企业，其中部分经营和本身质地相对良好的企业或有望受益续贷支持续贷支持2022 年发挥好支持普惠小微的市场化工具引导作用，对地方法人银行普惠小微贷款余额增量的 1%提供激励资金，用好 4000 亿元再贷款滚动额度，引导金融机构加大对困难行业特别是服务业领域的倾斜力度。 鼓励金融机构对符合续贷条件的服务

31、业市场主体按正常续贷业务办理，不得盲目惜贷、抽贷、断贷、压贷，保持合理流动。与 2020 年要求不得盲目惜贷、抽贷、断贷、压贷等类似，侧重加大对困难行业尤其服务业倾斜力度20222022 年继续推动金融系统减费让利年继续推动金融系统减费让利落实好贷款市场报价利率(LPR)下行、支农支小再贷款利率下调， 推动实际贷款利率在前期大幅降低基础上继续下行，督促指导降低银行账户服务收费、人民币转账汇款手续费、银行卡刷卡手续费，减轻服务业小微企业和个体工商户经营成本压力。金融系统减费让利采取切实有效措施制止乱收费、乱摊采取切实有效措施制止乱收费、乱摊派、乱罚款行为，派、乱罚款行为，采取切实有效措施制止乱收

32、费、乱摊派、乱罚款行为，研究实施专项整治行动方案， 完善整治涉企乱收费协同治理和联合惩戒机制， 防止对服务业的各项助企纾困政策效果被“三乱”抵消。鼓励服务业行业采取多种手段开展促销活动。减少乱收费等，降低相关企业经营压力其他说明其他说明2020 年时明确受疫情影响较大的困难行业企业 2020 年度发生的亏损，最长结转年限由 5 年延长至 8 年。困难行业企业，包括交通运输、餐饮、住宿、旅游（指旅行社及相关服务、游览景区管理两类）四大类，具体判断标准按照现行国民经济行业分类执行，此次政策未涉及。证券研究报告证券研究报告资料来源：国务院，新华网、和讯网等，国信证券经济研究所整理持续两年的疫情寒冬，

33、 旅游行业皆受重创。 目前国内局部疫情仍有反复， 行业仍承压，部分区域防控的层层加码进一步影响经营复苏。本次本次关于促进服务业领域困难行业关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策恢复发展的若干政策核心通过普惠性与专项纾困措施结合核心通过普惠性与专项纾困措施结合，强调精准防控强调精准防控，有助于有助于部分减轻相关企业经营压力部分减轻相关企业经营压力，并有效提振从业者信心并有效提振从业者信心。其中，我们认为精准防控政策对行业经营的实质恢复至关重要，而相关税费减免和金融支持则有助于行业企业尤其小微企业度过难关，具体分三个方面分析具体分三个方面分析：1 1、看点一：普惠性纾困措施侧重减税降费，强化

34、金融支持，有望部分减轻相关企业、看点一：普惠性纾困措施侧重减税降费，强化金融支持，有望部分减轻相关企业经营压力，核心包括减税降费减租和金融支持经营压力，核心包括减税降费减租和金融支持：1）增值税优惠方面，核心是延续服务业增值税加计抵减政策，虽然增值税优惠力度不及 2020 年（2020 年对提供公共交通运输服务、生活服务等取得收入，免征增值税） ，但预计与 2021 年相当（原定该优惠 2021 年底截止） ，本质也有望为困境下的行业公司减轻税负压力和现金流压力；2）20222022 年扩大年扩大“六税两费六税两费”减征适用范围减征适用范围，由增值税小规模纳税人扩展至小型微利企业和个体工商户，

35、我们预计上市公司旗下部分属符合小微企业认定的子公司以及酒店、餐饮业满足相关条件的加盟商或有望受益。3）减租方面减租方面，侧重小微企业租赁国企物业可争取部分减免，而租赁民企物业则需协商。我们预计主要对上市公司旗下满足条件的子公司和部分加盟商相对有利；4）金融扶持方面，金融扶持方面，引导金融机构加大对困难行业特别是服务业领域的倾斜力度，其中部分侧重小微企业。2、看点二看点二：定向扶持定向扶持，餐饮餐饮、旅游等板块有望受益旅游等板块有望受益。1 1）对于餐饮企业对于餐饮企业，主要包括引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，主要系引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内

36、的餐饮企业，给予阶段性商户服务费优惠支持；同时对餐饮企业防疫消杀支出给予补贴支持，允许有条件的省份对餐饮企业阶段性实施缓缴失业保险、工伤保险费政策，减轻其现金流压力，同时进一步加大贷款支持（增信支持、信用贷款等） ；2）对于旅游企业对于旅游企业，则在继续实施旅行社暂退旅游服务质量保证金扶持政策的基础上，部分有条件的省份可允许缓交失业、工伤保险等，缓解企业资金压力。同时，在业务层面，鼓励政府和机关企事业单位采购相关服务，从而有助于扶持旅行社，同时鼓励多种方式增加对景区、酒店、旅行社企业的融资支持，助力疫情下饱受重创的行业度过难关。证券研究报告证券研究报告表2：餐饮旅游行业纾困措施梳理分类分类政策

37、内容政策内容对比此前政策并说明对比此前政策并说明餐饮行业餐饮行业防疫补贴防疫补贴鼓励有条件的地方对餐饮企业免费开展员工定期核酸检测，对企业防疫、消杀支出给予补贴支持。2022 年原则上应给予餐饮企业员工定期核酸检测不低于 50%比例的补贴支持需看各地具体扶持情况，发达区域扶持力度可能相对更大引导外卖等互联网平引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准饮业商户服务费标准降低相关餐饮企业经营成本。引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业，给予阶段性商户服务费优惠2020 年曾表态鼓励互联网平台积极履行社会责任，放宽入驻条件、降低平台费用、帮助

38、个体工商户拓展经营模式。本次政策目前主要侧重中高风险区阶段降费，相对利好餐饮企业但程度需要观察后续协商情况符合条件的餐饮企业符合条件的餐饮企业缓缴失业保险、工商缓缴失业保险、工商保险费保险费允许失业保险、工伤保险基金结余较多的省份对餐饮企 业阶段性实施缓缴失业保险、工伤保险费政策，具体办法由省级 人民政府确定。符合条件的餐饮企业提出申请，经参保地人民政 府批准可以缓缴，期限不超过一年，缓缴期间免收滞纳金需看各地具体扶持情况，预计发达区域的政府扶持力度可能相对更大融资支持融资支持引导金融机构加强与餐饮行业主管部门信息共享，运用中小微企业和个体工商户的交易流水、经营用房租赁以及有关部门掌握的信用信

39、息等数据，提升风险定价能力，更多发放信用贷款。鼓励符合条件的餐饮企业发行公司信用类债券，拓宽餐饮企业多元融资渠道鼓励在一定情况下，信用贷款等支持小微企业等。融资支持融资支持鼓励政府性融资担保机构为符合条件的餐饮业中小微企业提供融资增信支持，依法依约及时履行代偿责任，积极帮助受 疫情影响企业续保续贷。支持有条件的地方向政府性融资担保机构注资、提供融资担保费用补贴融资续贷支持，增信支持，融资上给予扶持（2020 年时要求金融机构不得盲目抽贷、断贷、压贷）优化保险产品和服务优化保险产品和服务鼓励保险机构优化产品和服务，扩大因疫情导致餐饮企 业营业中断损失保险的覆盖面，提升理赔效率，提高对餐饮企业 的

40、保障程度。鼓励有条件的地方给予保费补贴。支持老年人就餐服务支持老年人就餐服务鼓励餐饮企业为老年人提供助餐服务，地方结合实际因地制宜对老年人助餐服务给予适当支持。不得强制餐饮企业给予 配套优惠措施。旅游行业旅游行业继续实施旅行社暂退继续实施旅行社暂退旅游服务质量保证金旅游服务质量保证金扶持政策扶持政策对符合条件的旅行社维持 80%的暂退比例，鼓励有条件的地方进一步提高暂退比例。同时，加快推进保险代替保证金试点工 作，扩大保险代替保证金试点范围。与此前基本一致符合条件的旅游企业符合条件的旅游企业缓缴失业保险、工伤缓缴失业保险、工伤保险费保险费允许失业保险、工伤保险基金结余较多的省份对旅游企业阶段性

41、实施缓缴失业保险、工伤保险费政策，具体办法由省级人民政府确定。符合条件的旅游企业提出申请，经参保地人民政 府批准可以缓缴，期限不超过一年，缓缴期间免收滞纳金。需看各地具体扶持情况，预计发达区域扶持力度可能相对更大采购支持采购支持政府采购住宿、会议、餐饮等服务项目时，严格执行经费支出额度规定，不得以星级、所有制等为门槛限制相关企业参与政府采购降低星级差异、所有制差异带来的差异业务支持业务支持鼓励机关企事业单位将符合规定举办的工会活动、会展活动等的方案制定、组织协调等交由旅行社承接，明确服务内容、 服务标准等细化要求，加强资金使用管理，合理确定预付款比例， 并按照合同约定及时向旅行社支付资金支持旅

42、行社业务融资支持融资支持加强银企合作，建立健全重点旅游企业项目融资需求库， 引导金融机构对符合条件的、预期发展前景较好的 A 级旅游景区、 旅游度假区、乡村旅游经营单位、星级酒店、旅行社等重点文化 和旅游市场主体加大信贷投入，适当提高贷款额度增加对景区、酒店、旅行社企业的融资支持鼓励银行业金融机构合理增加旅游业有效信贷供给。建 立重点企业融资风险防控机制。引导金融机构合理降低新发放贷 款利率，对受疫情影响生产经营困难的旅游企业主动让利。鼓励 符合条件的旅游企业发行公司信用类债券，拓宽旅游企业多元化 融资渠道资料来源：国务院，新华网、和讯网等，国信证券经济研究所整理3 3、看点三：明确强化精准防

43、控，不得随意加码，助力行业有序复苏、看点三：明确强化精准防控，不得随意加码，助力行业有序复苏。两年疫情行业重创期盼复苏。疫情管控也从严防死守到精准防控。如何以最小的经济代价应对后疫情下的挑战成为重点。本次政策核心在于明确强化精准防控，不得随意加码，包括不得随意扩大中高风险区范围，禁止不经流调对餐饮、景区等关停措施，核心有望提振行业信心，尽量减少疫情局部反复对整体经济的影响。政策总结政策总结：两年疫情后，旅游业面临着历史上最严峻的挑战和最漫长的复苏。2021年以来，各地执行的疫情防控政策不一，相关企业尤其服务业均经营承压，也影响其后续经营信心。本次政策看点核心有三：1）普惠性纾困政策，重在持续推

44、进减税降费（增值税抵扣与 2021 年基本相当，六税两费优惠则进一步扩大至小微企业等） ，同时倡导减租和金融支持等，在一定程度上减轻企业的经营和现金流压力；二是专项纾证券研究报告证券研究报告困措施，类似引导外卖平台阶段降低收费、部分防疫补贴，公共支出倾斜扶持等，以缓解压力；三是强调“精准防控” ，防止层次加码带来的雪上加霜，有助于边际改善行业经营现状，提振行业信心。立足当下，虽然短期疫情仍有反复，行业基本面仍然低位徘徊，行业内公司在应对疫情方面也越来越有经验，且国家不断给与餐饮、旅游板块以政策倾斜，助力行业改善经营现状，未来随着国内疫情局势的企稳未来随着国内疫情局势的企稳，行业整体的复苏也会带

45、动板块新一轮的投行业整体的复苏也会带动板块新一轮的投资机遇资机遇。赛道细览：疫情反复下格局新演绎，龙头困境中谋发展赛道细览：疫情反复下格局新演绎，龙头困境中谋发展2022 年以来， 个股表现分化核心与疫情持续反复下中线逻辑边际变化、 估值预期差异、复苏节奏验证相关，故我们核心聚焦子行业上述特点进行分析免税免税：疫情：疫情+ +竞争下环境新变化，规模渠道流量赋能中线有支撑竞争下环境新变化，规模渠道流量赋能中线有支撑中免中免 20212021 复盘复盘：风格估值竞争等因素下回调风格估值竞争等因素下回调。2020 年，中免走出绚丽行情。2021 年初，因竞争对手开业初表现平平+机场租金协议重签提升议

46、价能力+核心资产风格背景，一度上涨也表现突出，但此后受市场风格和估值压力有所回调。今年下半年后，疫情持续反复，海南客流承压影响销售表现，悲观情绪开始提升。Q3 净利率承压后，市场对竞争下的盈利能力开始担忧，压制股价表现。短期疫情反复下客流压力，可能影响销售额和净利率较快恢复。总体来看总体来看，疫情反复时市场担忧对内竞争加剧疫情反复时市场担忧对内竞争加剧，疫情疫情企稳担心放开后海外竞争加剧，未来对净利率的不确定性压制股价表现企稳担心放开后海外竞争加剧，未来对净利率的不确定性压制股价表现。图6：中国国旅上市以来股价及估值复盘（截至 20211208）资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所

47、整理行业展望行业展望：政府支持消费回流逻辑下政府支持消费回流逻辑下，国内免税蛋糕持续扩容有核心支撑国内免税蛋糕持续扩容有核心支撑。考虑疫情前国内消费外流情况以及今年韩国免税恢复情况（疫情下批发代购主导，2021 年前10 月对外国人的免税销售恢复 85%+） ，我们预计后续出境游恢复后，持续回流国内居民消费仍是政府核心。故未来出境游放开之时，国人离境市内免税店政策未来预期也有望强化，政策空间广阔（2019 年国内出境游人次 1.55 亿人次，韩国免税市内主导，且其本国人市内店消费也机场免税消费） 。此外岛民免税进展也建议关注。综合来看，国内免税蛋糕扩容持续有支撑。证券研究报告证券研究报告图7：

48、中国消费者奢侈品消费分渠道占比图8：韩国免税消费较 2019 年恢复情况（本国及外国人）资料来源：贝恩咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：韩国海关、韩国免税协会，国信证券经济研究所整理品牌商品牌商、有税有税、免税运营商博弈下免税运营商博弈下，预计国内外客流恢复时价格体系有望逐步重回理预计国内外客流恢复时价格体系有望逐步重回理性性。近两年疫情下品牌商的销售压力影响其有税渠道价格体系，而免税商亦有清库存压力，因此近两年尤其今年价格促销较为激烈，代购尤其影响。但从品牌商角度，持续价格倾销影响品牌调性，低价策略难长期维持，后续伴随市场回归理性，有税渠道价格预计合理回升。免税商角度，对韩免而言，未来线

49、下市内和机场店重启本身带来零售运营成本回升，客观要求毛利率提升；二是海南免税市场，一时亏损可为，但持续亏损则难持续，预计中长线也要求价格回升，当然，未来海南一超多强的格局下，也可能有一些特色化龙头跑出来。 中免从中线角度， 做大与做强都是长期诉求。 因此，未来客流逐步恢复下，品牌商、有税、免税运营商的多元博弈平衡也要求价格体系和毛利率的回升。聚焦免税龙头中国中免聚焦免税龙头中国中免，虽短期疫情反复下客流受制下虽短期疫情反复下客流受制下，销售额及毛利率恢复仍待时销售额及毛利率恢复仍待时日日，但公司中线成长一看规模优势持续巩固但公司中线成长一看规模优势持续巩固，二看全渠道布局深化与流量挖潜二看全渠

50、道布局深化与流量挖潜，三看三看内外竞争下，央企主观动能持续强化内外竞争下，央企主观动能持续强化。1）2020 年公司成为全球免税第一，未来几年持续巩固强化公司全球免税第一地位系核心，品牌招商能力有望持续强化。2）公司拥有京沪广港等线下枢纽机场免税卡位， 海南布局先发优势突出+目前正持续深化 （机场扩容+海口新海港+三亚海棠湾一期 2 号地项目） ，未来依托市内+机场+线上渠道共振，内地港澳之间会员联动，海南与出境游会员联动，线下线上会员互动打通，数字化平台布局，运营与营销强化，对上游的合作与下游的销售转换均有望提速。3）公司密切关注离境市内店政策动态，积极与重点城市建立战略合作关系，中长线出境