1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 原材料原材料 | 化学制品化学制品 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 珀莱雅珀莱雅 603605.SH 当前股价：111.02 元 2020年年03月月30日日 大众美妆大众美妆佼佼者佼佼者 多维升级多维升级渐入佳境渐入佳境 基础数据基础数据 上证综指 2747 总股本（万股） 20127 已上市流通股（万股） 6246 总市值（亿元） 223 流通市值（亿元） 69 每股净资产（MRQ） 9.3 ROE（TTM） 18.5 资产负债率 30.4% 主要股东 侯军呈 主要股东持股比例 36.09% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m

2、 绝对表现 -1 38 90 相对表现 8 42 91 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 化妆品行业深度（一）百年资 生堂 科技与艺术之完美结合 2019-09-25 2、 化妆品行业深度（二）功效护 肤掀热潮 国货新锐初露峥嵘 2019-11-25 3、 化妆品行业深度（三）雅诗兰 黛：全球美妆巨头 创新与年轻化转 型正当时2019-12-25 公司深耕大众护肤领域多年， 具备研发/生产/营销完整链条， 依靠 CS 和电商渠道 红利以及激进的营销打法，在本土大众市场迅速成长。中长期看，公司有望通过 营销创新驱动品牌力提升/强研发支撑产品加速迭代&矩阵完善/优势渠道扩张与

3、精细化运营并举/“投资+赋能”打造美妆生态圈层，不断做大做强。当前股价对 应 20PE45X，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 多品牌多品牌/多品类多品类/全渠道布局的本土美妆领军企业。全渠道布局的本土美妆领军企业。公司公司 2003 年成立，拥有包 括珀莱雅在内的 11 个差异化品牌，覆盖护肤/彩妆/清洁类，满足不同年龄/购 买力消费者需求，构建了覆盖日化/商超/电商/单品牌店的全渠道网络。创始人 行业经验丰富，合计持股比例超六成。2019 年以来在行业高景气/线上高增长 /线下 CS 优化复苏/营销创新/爆品战略驱动下，前三季度收入同比增 33%至 20.8 亿元，净利润同比增 32%

4、至 2.4 亿元。二级市场表现看，17 年 11 月至 今公司总市值累计增 4 倍，净利润累计增 90%，估值从 22X 升至 60X。 美妆行业保持高景气：美妆行业保持高景气： 2019 年国内化妆品零售额 （限上） 同比增 12.6%达 2992 亿元，可选消费中表现最优。需求端呈年轻化/个性化/功能化趋势，海外大牌 统领高端且增速领先，本土新锐彩妆/成分党护肤迅速崛起；内容营销&KOL 直播推动线上渗透率进一步提升，线下渠道连锁化精细化改革正当时。 品牌品牌/产品产品/渠道渠道/营销多维升级营销多维升级 强化竞争壁垒强化竞争壁垒。研发先行驱动产品力提升：。研发先行驱动产品力提升：汇 聚专

5、业人才，研发支出占比保持 2%+。强化自主海洋科技护肤的同时，与外 部机构广泛合作，扩展至美白及抗衰老研究，新品烟酰胺雪肌精华、红宝石 抗衰老精华推向市场后反响强烈。营销营销激进激进，强化品牌价值：，强化品牌价值：采用明星代言/ 综艺影视剧植入/内容营销等方式，将品牌/代言人/粉丝紧密联合，与微博/微 信/抖音/小红书/快手等社媒深度合作，进行全渠道整合营销，品牌影响力不断 放大。前瞻布局优势渠道：前瞻布局优势渠道：拥有敏锐市场触觉，成功把握 2011 年前 CS 红利 以及 2012 年至今的电商红利，结合渠道特点匹配不同打法，精细化运营能力 强。供应链高度配合，灵活度高。供应链高度配合，灵

6、活度高。与全球知名原料商进行深度合作，结合自 主供应链支持，严控品质，反应速度快。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：结合股权激励业绩增长指引以及经营现状，预计 19 年 -21 年 EPS 分别为 1.87 元/2.48 元/3.18 元，对应 20PE45X/PEG1.5。中长期 看，在品牌力提升/产品加速迭代&矩阵不断完善/优势渠道扩张与精细化运营 并举/“投资+赋能”打造美妆生态圈层推动下，业绩高增长有望延续，首次覆 盖，给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：疫情导致收入/净利润增长不达预期、新品牌孵化不达预期。 刘丽刘丽 S06 财务数据与估值财

7、务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 1783 2361 3105 4070 5189 同比增长 10% 32% 32% 31% 27% 营业利润(百万元) 239 388 509 677 868 同比增长 56% 62% 31% 33% 28% 净利润(百万元) 201 287 377 500 640 同比增长 31% 43% 31% 33% 28% 每股收益(元) 1.00 1.43 1.87 2.48 3.18 PE 110.6 77.8 59.3 44.7 34.9 PB 15.2 13.2 11.3 9.4 7.6

8、 资料来源：公司数据、招商证券 -40 -20 0 20 40 60 80 Apr/19Jul/19Nov/19Mar/20 (%)珀莱雅沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、公司简介：全渠道/多品牌本土大众美妆公司 . 5 1、自主培育/投资/代理打造多维度品牌矩阵 . 5 2、全渠道多样化渠道布局 . 6 3、创始人行业经验丰富 合计持股比例超 60% . 6 4、股权激励推出彰显公司高增长信心 . 7 5、财务表现：高成长、快周转、盈利稳 . 7 二、估值升&业绩增驱动市值两年增长四倍 . 9 三、品牌/产品/渠道/营销多维升级 强化竞争壁垒 . 10 1、研发先行驱

9、动产品力持续提升 . 10 2、整合营销助力，高效传递品牌价值 . 13 3、前瞻布局优势渠道 掌控力不断增强 . 15 4、供应链：与一级原料供应商深入合作，生产工艺领先 . 17 5、好赛道：美妆行业高景气 . 18 1）需求/渠道/营销重构推动化妆品行业欣欣向荣 . 18 3）竞争格局：大牌把持线下高端，国货凭借个性与功能突围线上 . 20 四、中长期展望：主品牌势能持续强化 美妆生态圈层日渐完善 . 21 1、主品牌持续强化大单品战略 . 21 2、投资&代理布局美妆生态圈层谋求协同发展 . 22 五、盈利预测及投资建议 . 24 1、盈利预测 . 24 2、估值及投资建议 . 25

10、六、风险提示 . 25 图表目录 图 1：公司品牌矩阵 . 5 图 2：按品类划分收入占比 . 5 图 3：按品牌划分收入占比 . 5 图 4：公司渠道结构 . 6 图 5：公司股权结构 . 6 图 6：公司收入规模及增速 . 7 qRtMmMmQsPtNtRrQrOxOmPaQ8QbRnPoOsQmMlOmMtQiNsRqRaQpPvNuOsOoPwMrNsM 公司研究公司研究 Page 3 图 7：公司净利润规模及增速 . 7 图 8：公司存货周转天数 . 8 图 9：可比公司存货周转天数比较 . 8 图 10：可比公司毛利率比较 . 8 图 11：可比公司净利润率比较. 8 图 12：珀

11、莱雅上市至今估值及总市值增长情况 . 9 图 13：公司研发费用及占收入比例 . 10 图 14：珀莱雅研发体系变革 . 11 图 15：珀莱雅护肤产品主打海洋科技 . 11 图 16：Singuladerm 在小红书的推广 . 12 图 17：红宝石精华 . 13 图 18：珀莱雅携手演艺明星进行品牌传播 . 13 图 19：珀莱雅通过综艺/影视剧植入提升品牌影响力 . 14 图 20：珀莱雅泡泡面膜在抖音和小红书的营销 . 15 图 21：微博话题“像我这样的夹心层女孩”海报宣传 . 15 图 22：可比公司销售费用率（%） . 15 图 23：珀莱雅历年形象推广宣传费 . 15 图 24

12、：化妆品渠道更迭 . 16 图 25：公司不同渠道收入增速 . 16 图 26：公司不同渠道收入占比 . 16 图 27：直营和分销模式占线上整体收入的比例 . 17 图 28：直营电商及分销电商收入增速 . 17 图 29：前沿的生产设备 . 18 图 30：整洁的车间环境 . 18 图 31：限上企业商品零售额分品类增速 . 18 图 32：2001 年至 2019 年中国化妆品零售规模（限上） . 18 图 33：2018 年起电商超越 KA 成为第一大销售渠道 . 19 图 34：电商渠道增速领先 . 19 图 35：社媒新营销玩法 . 19 图 36：社媒成为品牌传播的重要工具 .

13、19 图 37：高端化妆品增速快于大众 . 20 公司研究公司研究 Page 4 图 38：彩妆增速快于所有品类 . 20 图 39：高端化妆品收入占比提升 . 20 图 40：彩妆占比有所提升 . 20 图 41：海外品牌占据国内高端市场（2018 年市占率） . 20 图 42：2018 年/2019 年双十一美妆表现排名 . 20 图 43：大牌明星单品畅销多年 . 21 图 44：珀莱雅明星单品 . 22 图 45：欧莱雅品牌并购历史 . 22 图 45：彩棠产品矩阵 . 24 图 46：珀莱雅对彩棠的赋能 . 24 图 47：珀莱雅历史 PE Band . 26 图 48：珀莱雅历史

14、 PB Band . 26 表 1：研发中心汇聚众多专业人才 . 10 表 2：抗衰老成分多肽/维 A 醇/波色因比较 . 12 表 3：线下日化渠道经营情况 . 17 表 4：珀莱雅分渠道收入预测 . 24 表 5：化妆品行业公司估值比较 . 25 附：财务预测表 . 27 公司研究公司研究 Page 5 一、公司简介：全渠道/多品牌本土大众美妆公司 公司成立于 2003 年，是具备研发、生产、营销完整链条的全渠道、多品牌本土大众化 妆品公司。旗下拥有自创品牌“珀莱雅” 、 “优资莱” 、 “猫语玫瑰” 、 “悦芙媞” ，以及通 过投资/代理等方式运营的彩棠、圣瑰兰等小众品牌。产品覆盖护肤、

15、彩妆、清洁等品 类，满足不同年龄、购买力的消费者需求，构建了覆盖日化渠道、百货、超市和电商的 多渠道销售网络。2013 年-2018 年受渠道结构调整影响，公司收入及净利润年复合增 速达 10.6%/10%。2019 年以来在电商渠道高增长、线下渠道复苏优化、营销创新、产 品加速推新迭代驱动下， 公司业绩靓丽， 前三季度实现收入 20.8 亿元， 同比增长 33.35%； 实现净利润 2.4 亿元，同比增长 32.04%。 1、自主培育/投资/代理打造多维度品牌矩阵 公司采用自主培育/投资/代理的方式打造品牌矩阵，合计拥有 11 个差异化定位的品牌， 主品牌珀莱雅定位大众护肤，收入占比 89%

16、，收入规模 20.94 亿元（2018 年） ；优资 莱为公司第二大品牌，收入占比达 5.6%，收入规模 1.33 亿元（2018 年） 。此外，公司 采用参股/代理的方式扶持新锐小众品牌发展，如主打植物护肤的 TZZ、韩系平价美妆 品牌 YNM、日本高端洗护品牌 I-kami、西班牙中高端抗衰老品牌圣瑰兰，国内新锐彩 妆品牌彩棠，目前小众品牌对收入贡献度不高，尚处于培育阶段。 图图 1：公司品牌矩阵：公司品牌矩阵 资料来源：公司官网、天猫、招商证券 图图 2：按品类划分收入占比：按品类划分收入占比 图图 3：按品牌划分收入占比：按品牌划分收入占比 0% 10% 20% 30% 40% 50%

17、 60% 70% 80% 90% 100% 2017年年2018年年2019H1 护肤护肤彩妆彩妆洁肤洁肤 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019H1 珀莱雅珀莱雅其他其他 公司研究公司研究 Page 6 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、全渠道多样化渠道布局 公司采用线上和线下渠道相结合的销售模式。公司采用线上和线下渠道相结合的销售模式。2012 年后公司主动顺应行业渠道结构调 整，线上渠道收入占比提升至 2019H1 的 46%。线

18、下渠道主要通过经销模式运营，渠 道类型主要有商超、化妆品专营店、单品牌店等。线下渠道收入占比从 2013 年的 91% 下降至 2019H1 的 54%， 其中化妆品专营店作为线下渠道的主要形式， 收入占比从 2013 年的 75%降至 2019H1 的 40%，商超渠道收入占比也从 2013 年的 15%降至 2019H1 的 7%，单品牌店快速发展，2019H1 收入占比达 5.6%。 图图 4：公司渠道结构：公司渠道结构 资料来源：公司公告、招商证券 3、创始人行业经验丰富 合计持股比例超 60% 公司股权结构集中公司股权结构集中：董事长侯军呈、总经理方玉友合计持股 60.36%。截止至

19、 2020 年 3 月 30 日，公司实际控制人、董事长侯军呈持有公司 36.09%股份，总经理方玉友（系 侯军呈配偶方爱琴的弟弟）持股 24.27%，董事、副总经理曹良国持股 2.05%。 图图 5：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告、招商证券 创始人在化妆品行业从业经验丰富创始人在化妆品行业从业经验丰富： 创始人侯军呈早在 1996年成立义乌燎原日化公司， 从事化妆品代理销售，在全国范围建立了广泛的销售网络，积累了早期的行业经验和资 9% 46% 75% 40% 15% 7% 0% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2

20、013年年2019H1 线上线上日化日化商超商超单品牌店及其他单品牌店及其他 公司研究公司研究 Page 7 本。 方玉友也于 1998 年成立了石家庄燎原化妆品公司， 成为了丁家宜、 小护士、 羽西、 露华浓河北省代理商。2003 年方玉友回到浙江与姐夫侯军呈共同创立珀莱雅品牌。 4、股权激励推出彰显公司高增长信心 公司于 2018 年 6 月 27 日推出股权激励计划，授予 40 名激励对象 136.23 万股限制性 股票， 首次授予价格 17.95 元。 授予对象包括董秘张叶峰、 副总金衍华、 财务总监王莉、 以及包括蒋丽刚在内的 27 名中层管理人员及核心骨干。 考核目标为以 2017

21、 年为基准， 2018 年-2020年收入同比增长不低于 30.8%/74.24%/132.61%， 年复合增速达 32.5%； 2018 年-2020年净利润同比增长不低于 30.1%/71.21%/131.99%， 年复合增速达 32.4%。 股权激励的推出一方面理顺了公司在发展过程中的利益分配问题， 对高管、 中层以及核股权激励的推出一方面理顺了公司在发展过程中的利益分配问题， 对高管、 中层以及核 心技术人员实现了利益的绑定。 另一方面股权激励对应的业绩增速较高， 凸显了公司对心技术人员实现了利益的绑定。 另一方面股权激励对应的业绩增速较高， 凸显了公司对 于未来高增长的信心。于未来高

22、增长的信心。 5、财务表现：高成长、快周转、盈利稳 2018 年后收入及利润年后收入及利润高成长高成长。 受渠道调整以及经销商优化因素影响， 公司 2013 年-2017 年收入及净利润年复合增速分别为 5.7%/3.1%，增速较慢。2018 年后化妆品行业景气 度持续提升，国货品牌迎来黄金发展期。公司通过深挖消费者细分需求、积极进行研发 创新，配合内容营销爆品频出，同时以参股成立合资公司形式孵化小众品牌，品牌及品 类矩阵不断完善。渠道方面电商高增长的同时，线下优化调整显效，控制力增强。2018 年 /2019 年 前 三 季 度 收 入 增 速 分 别 为 32.43%/33.35% ， 净

23、 利 润 增 速 分 别 为 43.03%/32.04%。未来公司业绩有望在品牌/产品力提升、渠道扩张、美妆生态圈层不 断扩充等因素驱动下保持较快增长。 图图 6：公司收入规模及增速公司收入规模及增速 图图 7：公司净利润规模及增速：公司净利润规模及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 快周转：快周转：2018 年后伴随着收入的快速增长以及运营效率的提升，公司存货周转天数有 缩短迹象，从 2017 年前的 100 天左右缩短到 90 天左右。公司存货周转的效率与丸美 相当，优于上海家化。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25

24、 营业收入营业收入(亿元）亿元）YOY -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）YOY 公司研究公司研究 Page 8 图图 8：公司存货周转天数：公司存货周转天数 图图 9：可比公司存货周转天数比较可比公司存货周转天数比较 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 盈利水平稳健盈利水平稳健：公司毛利率水平自 2017 年后呈现稳步提升的趋势，主要原因在于高毛 利率的直营电商收入占比提升以及产品升级所致。与同行业其他公司相比，公司毛利率 低于丸美但高于

25、上家化， 与丸美毛利率水平的差异主要为产品品类以及定位的差异所致， 丸美产品结构中高毛利率的眼霜产品占比较高，产品定位中高端，加价倍率较高。净利 润率方面，公司亦低于丸美，主要由于公司在营销投入方面较为激进，销售费用率高于 丸美所致。 图图 10：可比公司毛利率比较可比公司毛利率比较 图图 11：可比公司净利润率比较：可比公司净利润率比较 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 珀莱雅珀莱雅丸美丸美上海家化上海家化 2013年年2014年年

26、2015年年2016年年2017年年2018年年2019Q1-Q3 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 珀莱雅珀莱雅丸美股份丸美股份上海家化上海家化 2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019Q1-Q3 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 珀莱雅珀莱雅丸美股份丸美股份上海家化上海家化 2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019Q1-Q3 公司研究公司研究 Page 9 二、估值升&业绩增驱动市值两年增长四倍 公司上市后总市值从公司上市后总市值从 44 亿元最高上涨至亿

27、元最高上涨至目前的目前的 223 亿亿元，累计涨幅高达元，累计涨幅高达 410%。进一。进一 步详细分析：步详细分析： 2018 年年前前：营销及渠道扩张驱动业绩增长，上市后第一年营销及渠道扩张驱动业绩增长，上市后第一年估值中枢维持在估值中枢维持在 30X 附近。附近。 公司上市第一年总市值从44亿元增长至2018年11月的80亿元附近， 净利润则从2017 年的 2 亿元增长至 2018 年的 2.87 亿元，估值介于 22X-30X 之间，市场将公司定位于市场将公司定位于 依靠高性价比产品依靠高性价比产品/电商驱动电商驱动/营销推广而快速增长的营销推广而快速增长的传统传统本土大众化妆品公司

28、本土大众化妆品公司，因此估，因此估 值中枢受到了较大压制。值中枢受到了较大压制。 2019 年至今：年至今：产品力产品力/品牌力提升品牌力提升逐渐逐渐被市场认可，由此被市场认可，由此驱动驱动的的估值中枢抬升估值中枢抬升是是总市值总市值 快速增长的主要推手。快速增长的主要推手。 2019年初公司总市值自80亿元增长至2020年3月的223亿元， 增长幅度高达 180%。进一步分析，万德一致预期公司 2019 年净利润增长 32%，而估 值则从年初的 19PE24X 增长至目前对应 19PE59x。 我们认为我们认为估估值中枢提升的驱动值中枢提升的驱动因素因素 在于：在于：在在行业高景气行业高景气

29、预期加强预期加强、自身品牌升级、产品加速迭代、渠道、自身品牌升级、产品加速迭代、渠道增长增长与精细化运营与精细化运营 并举、全盘体系化营销并举、全盘体系化营销、美妆生态圈层逐步搭建等、美妆生态圈层逐步搭建等因素因素联合联合推动下，推动下，公司公司竞争壁垒进一竞争壁垒进一 步加强步加强，市场对公司高增长市场对公司高增长潜质潜质给予了给予了认可认可。 图图 12：珀莱雅上市至今估值及总市值增长情况：珀莱雅上市至今估值及总市值增长情况 资料来源：wind、招商证券 公司研究公司研究 Page 10 三、品牌/产品/渠道/营销多维升级 强化竞争壁垒 1、研发先行驱动产品力持续提升 1）注重资金投入/广聚人才 公司自成立之初便十分注重研发团队的建设，聘请了金汉坤、蒋丽刚等专业人士，招募 了化学/物理/生物/植物/香精香料/机械工程/包装工程等不同学科的专业人才，截止至 2018 年底公司研发人员达到 112 名，占员