1、资讯科技业资讯科技业/软件服务软件服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 京东集团京东集团-SW（09618.HK） 2022年 04月 11日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/4/11 当前股价(港元) 215.40 一年最高最低(港元) 365.00/160.10 总市值(亿港元) 6,700.65 流通市值(亿港元) 6,700.65 总股本(亿股) 31.11 流通港股(亿股) 31.11 近 3 个月换手率(%) 21.86 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 供应链优势稳固，长期盈利潜力可期供应链优势稳固，长期盈利潜力可期 港股公司首

2、次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 吴柳燕（分析师）吴柳燕（分析师） 肖杰（联系人）肖杰（联系人） 证书编号：S0790521110001 证书编号：S0790122030028 物流物流+供应链优势稳固供应链优势稳固，业绩业绩成长成长性性优于同业优于同业，给予“买入”评级给予“买入”评级 京东作为零售基础设施服务商，其核心竞争力在于通过持续重资产投入打造的供应链能力，我们认为该优势不仅保证了其 C 端用户的粘性，也有利于打开 B端市场的服务空间。需求高粘性、收入结构优化有望驱动公司业绩实现快速增长，预计 2022-2024 年收入分别为 11220.0/13046.6/15254.7 亿元人民币

3、，对应同比增速分别为 18%/16%/17%；净利润分别为 94.0/138.8/245.9 亿元人民币，对应EPS分别为 3.71/5.45/9.60元。公司当前股价 215.4港元（截至 4月 11日） ，对应2022/2023 年 58.1/39.5 倍 PE，受疫情和宏观经济增速放缓影响，2022 年 2 月社零实物商品网上零售额累计同比增速仅为 12.3%，考虑到公司的用户增量空间以及跨品类消费趋势的逐渐增强，看好公司业绩成长性优于行业平均水平的机会，首次覆盖给予“买入”评级。 品类结构优化品类结构优化、物流开放提效物流开放提效、新业务亏损收窄新业务亏损收窄驱动整体盈利改善驱动整体盈

4、利改善 公司收入结构未来在人货场上的进一步优化将驱动其新一轮的提效增长，具体来看： （1）商家商家回流回流从供给侧催化零售品类结构继续改善从供给侧催化零售品类结构继续改善：不断优化的 GMV结构已经证明了平台的品类扩张具备需求基础，在服饰美妆等商家加速回流下，我们预计零售业务 2022-2024E 收入 CAGR 为 15%，经营利润率将从 2021年的 3.1%提升至 2024 年的 3.6%； （2）供应链供应链开放开放赋能赋能打开打开 2B 市场的服务空市场的服务空间间：渠道多元化的发展将使得商家对于供应链综合服务的需求继续增加，伴随订单密度上升以及人工成本的进一步优化，物流业务有望于

5、2022 年亏损收窄；（3）新业务新业务聚焦下沉市场聚焦下沉市场奠定奠定长期用户增长基础长期用户增长基础：公司 2021 年新增用户中70%来自下沉市场，基于新业务亏损压力，公司主动进行业务收缩，有利于短期盈利能力改善；长期来看，公司在 3C家电品类和物流体验上仍然具备差异化优势，未来在下沉市场方面仍具备获客潜力。 风险提示风险提示: 宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；零售业务品类扩张慢于预期；物流业务盈利改善慢于预期；新业务所产生的协同效应不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 745,80

6、2 951,592 1,122,001 1,304,664 1,525,471 YOY(%) 29.3 27.6 17.9 16.3 16.9 净利润(百万元) 49,405 -3,560 9,403 13,882 24,588 YOY(%) 305.5 -107.2 -364.2 47.6 77.1 毛利率(%) 14.6 13.6 14.1 14.6 15.4 净利率(%) 6.6 -0.5 0.8 1.1 1.6 ROE(%) 26.3 -1.7 4.5 5.9 9.1 EPS(摊薄/元) 20.1 -1.4 3.7 5.5 9.6 P/E(倍) 10.7 -152.7 58.1 39.

7、5 22.4 P/B(倍) 2.8 2.6 2.6 2.3 2.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 (备注:2022 年 4月 11日汇率 港币:人民币=0.8118) -60%-40%-20%0%20%-082021-12京东集团-SW恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目目 录录 1、 发展历程：深耕供应链的零售基础设施服务商 . 4 1.1、 定位电商战略（2004-2011） ：垂直电商起家，确

8、立自建物流与全品类发展战略 . 4 1.2、 布局互联网生态（2012-2016） ：自由现金流转正，步入高效扩张期 . 5 1.3、 开启输出赋能（2017-至今） ：优化组织架构，定位服务型企业 . 6 2、 核心竞争力：持续重资产投入打造的供应链能力 . 7 2.1、 供应链能力是公司保证客户粘性的核心 . 8 2.2、 供应链能力为公司的长期发展提供了有效竞争力 . 10 3、 收入结构优化驱动公司新一轮提效增长 . 11 3.1、 零售：商家回归驱动利润率继续改善 . 12 3.2、 物流：外部收入占比明显提升，效率提升驱动盈利能力改善 . 13 3.3、 新业务：用户增长的重要来源

9、 . 15 4、 盈利预测及投资建议 . 17 5、 风险提示 . 18 附：财务预测摘要 (单位: 百万人民币). 20 图表目录图表目录 图 1： 京东逐步发展成为依托供应链能力的零售基础设施服务商 . 4 图 2： 2007-2011 年网购市场规模占社零比重快速提升. 5 图 3： 2010 年 B2C 平台中淘宝商城综合渗透率一家独大 . 5 图 4： 消费者网购时选择网站的集中度高 . 5 图 5： 京东依靠差异化优势维持了收入的高增长 . 5 图 6： 4G 网络的普及催化新旧经济快速交替 . 6 图 7： 公司自由现金流整体趋势向好（单位：亿元） . 6 图 8： 京东组织架构

10、概览（截至 2021 年 9 月调整后） . 7 图 9： 京东核心价值观 2019 年升级 . 7 图 10： 国内主要电商平台市场份额变化测算（按交易额计） . 8 图 11： 利用流量优势向电商行业渗透的商业模式已然成熟 . 8 图 12： 公司用户基本盘稳定 . 9 图 13： 公司收入增长对营销费用依赖度低 . 9 图 14： 渠道的持续发展为供给端的升级打开了空间 . 9 图 15： 2017 年以后公司存货周转天数持续改善 . 11 图 16： 2016 年以后公司履约费用率呈下降趋势 . 11 图 17： 净服务收入占比稳步提升（单位：亿元） . 11 图 18： 京东零售收入

11、 2021年同比增长 24.8% . 12 图 19： 京东零售 2021 年经营利润率达到 3.1% . 12 图 20： 京东平台模式 GMV 占比 2011-2016 年快速提升 . 13 图 21： 截至 2019 年底入驻平台的商家数超过 27 万 . 13 图 22： 京东日用百货 GMV 占比 2016 年超过 50% . 13 图 23： 均衡发展下公司综合毛利率持续走高 . 13 图 24： 京东物流外部客户收入占比持续提升（单位：亿元） . 14 图 25： 一体化供应链中外部客户收入占比 2021 年提升至 36%（单位：亿元） . 14 图 26： 6 个中台、11 个

12、业务前台和 8 个经营前台的 6118 组织架构 . 14 UUkXpXfUlYtXcV2XfWbR8QbRmOmMnPmOfQoOtPjMrQsRbRoOwPwMnMoNvPoNpP港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 22 图 27： 物流业务的外包费用率呈上升趋势 . 15 图 28： 物流业务经调整利润率 2021 年转负 . 15 图 29： 开拓下沉市场提振公司用户增长效果明显 . 16 图 30： 新业务改组后对下沉市场的针对性极强 . 16 图 31： 下沉市场成为各平台获取新用户重要来源 . 17 表 1： 公司 2017-

13、2020 年资本支出累计投入约 535 亿元 . 10 表 2： 公司员工数 2020 年突破 30 万人 . 10 表 3： 公司已具备综合性极强的供应链能力 . 14 表 4： 公司加强下沉导致单仓效率出现下降 . 15 表 5： 公司收入及利润情况概览(单位: 百万人民币) . 18 表 6： 京东同业基本面及估值对比 (单位: 亿人民币) . 18 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 22 1、 发展历程发展历程：深耕深耕供应链供应链的零售基础设施服务商的零售基础设施服务商 京东成立于 1998 年，早期以代销光磁作为主营业务，在

14、2003 年非典导致线下消费低迷的背景下，公司于2004年开始线上销售业务，现已成长为国内市占率第二的电商企业（以交易额计 2020 年约占 20%） 。我们认为公司的零售我们认为公司的零售基因基因在在其发展过其发展过程中起到了程中起到了关键关键作用作用。自2004年转型电商以来，我们依据公司的战略发展特点将其发展历程大致分为三个阶段：三个阶段： 图图1：京东京东逐步发展成为依托供应链能力的零售基础设施服务商逐步发展成为依托供应链能力的零售基础设施服务商 资料来源：招股说明书、公司公告、开源证券研究所 1.1、 定位电商战略（定位电商战略（2004-2011） ：） ：垂直垂直电商起家电商起家

15、，确立自建物流，确立自建物流与全品与全品类发展战略类发展战略 公司于2004年开始线上销售业务，彼时中国电子商务正值高速发展期，且商业模式开始由单一的 C2C 向 C2C+B2C 的模式完善，公司以此为契机获得快速成长。根据艾瑞咨询数据，2007-2011 年中国网购市场规模由 560 亿增至 7736 亿（CAGR达 93%） ，线上消费的快速崛起使得越来越多的传统企业开始布局线上渠道，同时消费者对于线上购物的商品与服务要求也在逐渐提高，B2C 模式的渗透率因此快速提升。根据 CNNIC 统计，2010 年已有超 60%的网购用户使用 B2C 平台，其中淘宝商城的综合渗透率远超其他平台，公司

16、作为 3C 家电的代表平台，在该品类的渗透率仅次于淘宝商城。 公司2007年确立了自建物流体系与全品类扩张两大战略方向，依靠依靠自建物流自建物流给给消费者带来的独特购物体验消费者带来的独特购物体验，公司公司在电商行业的在电商行业的早期早期竞争竞争中中形成形成了了差异化优势差异化优势，为，为其后续其后续转型转型综合型电商综合型电商平台平台赢得了空间。赢得了空间。该战略导致公司此阶段处于战略投资期，2011 年公司收入达 211 亿元（2009-2011 年 CAGR 达 169%） ，活跃账户数突破 1200万，但公司毛利率仅 5.5%，经调整净利率为-5.7%，自由现金流为-7.1 亿元。20

17、07-2011年，公司共经历了总值约 16.8亿美元的五轮融资，保证了其早期发展的流动性需求。 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 22 图图2：2007-2011 年年网购市场规模占社零比重快速提升网购市场规模占社零比重快速提升 图图3：2010 年年 B2C 平台平台中中淘宝商城淘宝商城综合渗透率综合渗透率一家独大一家独大 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 数据来源：CNNIC、开源证券研究所 图图4：消费者消费者网购时选择网站的集中度高网购时选择网站的集中度高 图图5：京东依靠京东依靠差异化差异化优势优势维持了收入的高增长维持了收入

18、的高增长 数据来源：CNNIC、开源证券研究所（统计数据取自 2010 年） 数据来源：Bloomberg、Wind、开源证券研究所 1.2、 布局互联网生态（布局互联网生态（2012-2016） ：） ：自由现金流转正，自由现金流转正，步入高效扩张期步入高效扩张期 2012年，公司自由现金流首次转正达 2.56亿元，标志着公司商业模式的可行性得到了阶段性印证。此阶段此阶段移动互联网的普及移动互联网的普及使得使得国内的传统商业与新经济正处在国内的传统商业与新经济正处在关键变革期，公司关键变革期，公司通过对外的积极投资与战略合作通过对外的积极投资与战略合作进一步进一步扩张扩张商业生态商业生态，尽

19、管整体尽管整体业务仍处业务仍处于于亏损阶段，但亏损阶段，但现金流的现金流的改善有效支撑了改善有效支撑了公司公司由单一的电商由单一的电商模式模式向互联网向互联网综合型综合型生态生态的的扩张扩张。 2012-2016 年间，公司在收入和用户端继续维持高速增长，收入、GMV CAGR分别达到58%、73%，年度活跃用户增长近 7倍至 2.3亿人。规模效应与网络效应的逐渐释放也使得公司的盈利能力持续增强，2016 年公司毛利率已提升至 15.2%，自由现金流达到 37.8亿元，经调整净利率转正至 0.4%。 0%1%2%3%4%5%004000500060007000800090

20、0020072008200920102011网购市场规模（亿元）占社零比重1.0%1.8%2.3%4.6%5.1%10.5%11.9%20.8%63.4%红孩子新蛋网麦考林凡客诚品QQ商城京东商城卓越网当当网淘宝商城2010年中国部分B2C网站用户渗透率75%80%85%90%95%100%图书3C服装家电母婴用户购买垂类商品时选择的网站个数用户购买垂类商品时选择的网站个数1个2个3个0%50%100%150%200%250%2001320142015京东收入增速当当收入增速 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 22

21、图图6：4G网络网络的的普及普及催化新旧经济快速交替催化新旧经济快速交替 图图7：公司公司自由现金流整体趋势向好（单位：亿元）自由现金流整体趋势向好（单位：亿元） 数据来源：CNNIC、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 开启输出赋能（开启输出赋能（2017-至今）至今） ：优化组织架构，：优化组织架构，定位服务型企业定位服务型企业 随着公司业务版图的不断扩大，公司多次调整优化组织架构以应对新业务的变动，逐渐形成了零售、物流、科技、健康四大子集团；同时公司以零售集团为核心，将过去主要支持零售业务的 IT、物流、金融能力拓展为科技资产，以积木化的管理理念推行大中台战略。

22、2022年 4月，零售业务出身的徐雷由集团总裁升至集团 CEO，公司的大中台战略未来有望得到进一步延续。 组织架构的调整也反映出公司核心价值观的变化，定位服务型企业、聚焦供应链服务能力成为公司的核心战略目标。2017 年，公司先后提出“无界零售”和“零售即服务”解决方案；2019 年公司正式宣告全面向技术转型，转型零售基础设施服务商，并将核心价值观中的“消费者”升级为“客户” ；2020 年 11 月，公司正式确定“以供应链为基础的技术与服务企业”的战略定位；2020 年 12 月，在前后两次组织架构调整中将京喜事业部升级为京喜事业群、企业业务事业部升级为企业业务事业群，突显出公司对下沉战略和

23、 B端业务的重视。 公司的供应链服务能力不仅将服务范围扩大至更多的上游客户，同时也强化了公司的服务能力、实现了经营效率的提升。2017-2021 年，公司收入增长至 9516 亿元，CAGR 达 27%，年活跃用户数增至 5.7 亿，期间毛利率稳定在 13%-15%，经调整净利率逐年改善至 1.9%。 -1000-800-600-600800经营现金流净额投资现金流净额融资现金流净额自由现金流 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 22 图图8：京东组织架构概览（截至京东组织架构概览（截至 2021 年年 9 月调

24、整后）月调整后） 资料来源：公司公告、Late Post、开源证券研究所 图图9：京东核心价值观京东核心价值观 2019 年升级年升级 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2、 核心核心竞争力竞争力：持续重资产投入持续重资产投入打造打造的供应链的供应链能力能力 从近年我国电商格局的演变来看，单一的线上渠道优势已不能够再为平台提供长期的竞争力，社交电商和直播电商的快速崛起已经印证了“谁掌握了流量高地、谁就有机会从渠道端完成向电商行业渗透”的打法逻辑。考虑到我国拥有较为完备的制造业资源，我们认为我们认为未来未来面向供给端的服务能力将是电商面向供给端的服务能力将是电商企业维持可持续性竞企业维持可持续

25、性竞争力的关键，争力的关键，京东京东通过长时间的高投入所积累的通过长时间的高投入所积累的供应链供应链服务服务能力能力、较难为后来者复、较难为后来者复制制。 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 22 图图10：国内主要电商平台市场份额变化测算（按交易额计）国内主要电商平台市场份额变化测算（按交易额计） 数据来源：公司公告、Late Post、开源证券研究所（字节、快手为全平台交易额） 图图11：利利用流量优势向电商行业渗透的商业模式已然成熟用流量优势向电商行业渗透的商业模式已然成熟 资料来源：开源证券研究所 2.1、 供应链能力供应链能力是是

26、公司保证客户粘性的核心公司保证客户粘性的核心 物流物流服务服务是是零售零售环节环节的的延伸延伸，C 端端的高粘性为公司品类拓张奠定基础的高粘性为公司品类拓张奠定基础。 京东早期以售卖光磁产品为主营业务，线上化的转型并没有改变公司的零售基因，电商业务仍以自营直销为核心模式，且延续了以 3C 数码商品为主的垂直风格。物流配送以及售后服务作为消费者购物体验的重要一环（传统线下零售的优势之一） ，需要平台对仓配物流具备中心化的管理能力，公司的自建物流模式一方面延续了公司的零售基因，另一方面也契合了消费者在线上购买 3C 数码产品的物流和售后要求。 公司 2018 年十年老用户购物频次已提升至 31.5

27、 次/年，且收入的增长对营销费用的依赖度低于行业同类公司，公司 2020 年营销费用贡献率（营销费用/收入增长）0%20%40%60%80%100%20020阿里（淘宝+天猫）京东拼多多唯品会字节快手 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 22 仅为 15%，我们认为高效的物流售后服务为公司在 3C 数码领域积累了良好的用户口碑，在公司后续的品类扩张进程中将起到压舱石的作用。 图图12：公司用户基本盘稳定公司用户基本盘稳定 图图13：公司收入增长对营销公司收入增长对营销费用依赖度低费用依赖度低 数据来源：公司公告、开源证

28、券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所（注：阿里巴巴的收入增长为中国零售业务口径，且已调整为自然年） 依托依托供应链供应链能力的能力的大中台大中台更有利于服务更有利于服务 B 端端客户，客户，维护维护供应链资源网络。供应链资源网络。 2018 年公司按服务对象将京东商城划分出前中后台，旨在依托中台部门的专业能力为前台业务运营提供系统化、组件化支持，实现更高的组织效率。我们认为公司基于供应链能力打造的中台架构摆脱了其传统技术服务部门的定位，使得中台服务 B 端客户的目标更加清晰、内部价值更具延续性。 从电商行业的发展历程来看，无论平台的成长方式或交互方式如何变迁，拥有完备的商品资源是平台留

29、存用户、实现持续成长的基础。长期来看，公司的综合供应链能力有利于维持供应商资源关系网络，进而帮助公司克服渠道变化的不确定性，实现穿越科技、产品变化周期的成长。 图图14：渠道的持续发展为供给端的升级打开了空间渠道的持续发展为供给端的升级打开了空间 资料来源：公司公告、开源证券研究所 0552009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018十年用户购买次数0%50%100%150%200%2001820192020营销费用营销费用/收入增长收入增长阿里京东拼多多唯品会 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖

30、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 22 2.2、 供应链能力供应链能力为公司的长期发展提供了有效为公司的长期发展提供了有效竞争力竞争力 重资产重资产重人力重人力投入构筑高投入构筑高竞争力竞争力。 公司通过长期专注基础设施建设已在仓库网络、基层管理体系与相关管理人员上沉淀下了具备竞争力的资产。2017-2020年，公司累计投入约535亿元用于购入物业设备、土地使用权以及支付在建工程。截至 2021 年底，公司在全国运营超过1300 个仓库，总建筑面积约 2400 万平米（含京东物流管理的云仓面积） ，同时在北京、上海、广州、武汉、成都、沈阳、西安等 7 个城市设有区域履约中

31、心。公司2020年底共拥有履约相关员工（仓配和客服）26万人，物流网络已经覆盖了全国所有的县区。 我们看好京东我们看好京东的的供应链能力为其长期发展供应链能力为其长期发展所所提供提供的的有效有效竞争力竞争力，主要考虑到：（1）在物流基础设施已经经历充分竞争的背景下，传统平台也已经形成了较为成熟的商业模式、其战略投入重点并非在物流，未来电商领域的新晋玩家不存在复制京东供应链能力的可能（缺少规模优势和管理经验，且需要长期的巨额资金投入） ；（2）京东在供应链数字化与科技能力的升级也在不断强化自身优势。 表表1：公司公司 2017-2020 年资本支出累计投入约年资本支出累计投入约 535 亿元亿元

32、 单位：亿元单位：亿元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资本支出资本支出 29 50 42 114 213 90 118 购入物业、设备及软件 14 26 21 33 97 26 34 支付在建工程 10 15 14 33 74 53 75 购入无形资产 0.2 - 0.5 - 1.3 0.4 （6.7） 购入土地使用权 4 9 7 48 41 10 15 PP&E、土地使用权和在建工程、土地使用权和在建工程 54 94 115 228 381 374 416 % 总资产 8.1% 11.1% 7.1% 12.4% 18.2% 14.4% 9.9% 数据来

33、源：公司公告、开源证券研究所 表表2：公司公司员工数员工数 2020 年突破年突破 30 万人万人 单位：万人单位：万人 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 采购 0.33 0.43 0.53 0.54 0.85 0.81 1.86 仓储 1.26 1.58 1.75 3.32 2.91 4.37 4.92 配送 3.53 5.91 6.60 8.48 9.51 13.22 19.30 客服 0.78 1.07 1.17 1.28 1.67 1.66 1.90 研发 0.51 0.75 0.91 1.19 1.64 1.40 1.72 市场营销 0.11 0.

34、37 0.54 0.55 0.79 0.83 1.10 一般及行政 0.30 0.48 0.55 0.44 0.52 0.47 0.67 合计合计 6.81 10.60 12.06 15.78 17.89 22.77 31.49 数据来源：公司公告、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 22 图图15：2017 年以后公司年以后公司存货周转存货周转天数持续改善天数持续改善 图图16：2016 年以后公司年以后公司履约费用率履约费用率呈下降趋势呈下降趋势 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所（

35、注：2017 年之后京东物流的第三方服务相关开支记入营业成本） 3、 收入结构优化收入结构优化驱动驱动公司新一轮公司新一轮提效提效增长增长 公司的主营业务按收入形式分为线上自营商品销售和服务业务（佣金、广告以及物流为主） ，2021 年共实现收入 9516 亿元，同比增长 28%。从收入结构来看：净产品收入 8157 亿元，同比增长 25%；净服务收入 1359 亿元，同比增长 45%，占总收入比重提升至 14%；按业务形式分为零售、物流和新业务，2021 年各业务收入占比分别为 91%/11%/3%（分部间占-5%） 。我们认为公司未来收入结构有望进一步优化，主要基于： （1）第三方商家的加

36、速回流以及用户对非 3C 品类消费习惯的逐渐形成有利于零售业务收入的品类结构更加均衡； （2）公司供应链能力的逐步开放预计将为公司带来更高的外部收入占比； （3）公司在下沉市场的渗透率相对较低，新业务作为面向下沉市场的排头兵，预计将为公司在下沉市场带来更多的收入。 图图17：净服务收入占比净服务收入占比稳步提升（单位：亿元）稳步提升（单位：亿元） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 05540452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021存货周转天数（天）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2013 2014 2015 2

37、016 2017 2018 2019 2020 2021履约费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500025003000净产品收入净服务收入服务收入占比 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 22 3.1、 零售：零售：商家回归驱动商家回归驱动利润利润率继续改善率继续改善 公司自 2021 年 Q1 起将京喜业务和京东产发的内部业务移出京东零售划至新业务，零售业务目前主要围绕京东商城进行，分为自营和平台模式。2021 年公司零售业务收入为 8663 亿元（同比增长 24.8%） ，经营利润 266 亿元

38、（同比增长 29.4%） ，经营利润率达 3.1%，较 2020 年提升 0.1%。 图图18：京东零售收入京东零售收入 2021 年同比增长年同比增长 24.8% 图图19：京东零售京东零售 2021 年经营利润率达到年经营利润率达到 3.1% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司在公司在 2007年确立全品类年确立全品类拓展拓展的战略后，的战略后，持续优化的持续优化的 GMV结构已经证明了公结构已经证明了公司司的的品类扩张品类扩张具备供需具备供需基础。基础。2011-2016 年，公司平台模式的 GMV 占比从 9%提升至 43%，日用百货的 GMV

39、占比从 20%提升至 50%。截至 2021年底，京东商城已具备 18 个一级类目、179 个二级类目，平台入驻商家在 2019 年超过 27 万。我们认为公司的全品类战略不仅满足了老用户的多样化需求、提升了购物频次，同时也为后续承接新用户打好了基础。 反垄断背景下商家反垄断背景下商家回归回归确定性强确定性强，预计预计供给端的供给端的品类结构优化将品类结构优化将推动推动零售业务零售业务毛毛利继续利继续提升提升。公司从 2017 年开始不再披露 GMV 结构，我们估计自 2017 年阿里实行“二选一”政策之后，公司在服饰、家装、美妆等品类的增长有所放缓，拖累了零售业务的利润率水平。在国内对平台型

40、互联网公司的竞争不断规范后，2021 年双 11 期间京东服饰整体新品量达到 2020 年同期的 15 倍，尽管当前直播电商的兴起使得国内电商格局更加分散，但公司的鞋服、美妆等品类交易额占比基数低，因此我们认为相关商家的回归将对非 3C 品类消费及公司的广告业务产生较为明显的边际改善作用，推动零售业务利润率继续提高。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500025003000京东零售收入（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%00708090京东零售经营利润（亿元）yoy 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅

41、正文后面的信息披露和法律声明 13 / 22 图图20：京京东平台模式东平台模式 GMV 占比占比 2011-2016 年年快速提升快速提升 图图21：截至截至 2019 年底入驻平台的商家数超过年底入驻平台的商家数超过 27 万万 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图22：京东日用百货京东日用百货 GMV 占比占比 2016 年超过年超过 50% 图图23：均衡发展下公司综合毛利率持续走高均衡发展下公司综合毛利率持续走高 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所（注：2017 年之后京东物流的第三方服务相关开支记入营业成本

42、） 3.2、 物流：物流：外部收入占比外部收入占比明显明显提升，提升，效率提升驱动效率提升驱动盈利盈利能力能力改善改善 物流物流综合服务能力不断完善综合服务能力不断完善，开放赋能驱动新一轮增长。，开放赋能驱动新一轮增长。公司自 2007 年起坚持自主物流建设，2017 年独立物流子集团，2020 年做出核心战略升级（ “体验为本，效率制胜，技术驱动” ）并将组织架构调整为“6118”模式，2021 年实现了物流业务的独立上市融资。公司的物流业务目前已经积累了规模庞大的基础设施、且具备了多供应链模型下较强的综合性服务能力。公司 2021 年物流业务总收入为 1047 亿元（同比增长 42.7%）

43、 ，占总收入比重升至 11%，主要收入来源已从集团内部转换至外部客户，外部客户带来的收入占比从 2018年的29.9%提升至 2021年的54.5%。截至 2021 年底，京东物流已为超过 20 万的企业客户提供了物流解决方案，随着公司随着公司内部改革的不断深化以及内部改革的不断深化以及数字经济背景下数字经济背景下商家对于供应链商家对于供应链综合综合服务需求服务需求的的增加，增加，我我们们预计未来预计未来公司公司物流业务的物流业务的综合能力会得到进一步释放，综合能力会得到进一步释放，外部收入外部收入占比占比有望继续有望继续提提升升。 0%20%40%60%80%100%201120122013

44、201420152016自营模式平台模式05011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019入驻平台商家数（万）0%20%40%60%80%100%200C家电日用百货0%2%4%6%8%10%12%14%16%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020综合毛利率 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 22 图图24：京东物流京东物流外部客户收入占比持续提升外部客户收入占比持续提升（

45、单位：亿（单位：亿元）元） 图图25：一体化供应链中外部客户收入占比一体化供应链中外部客户收入占比 2021 年提升年提升至至 36%（单位：亿元）（单位：亿元） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图26：6 个中台、个中台、11 个业务前台和个业务前台和 8 个经营前台的个经营前台的 6118 组织架构组织架构 资料来源：公司官网、开源证券研究所 表表3：公司已具备综合性极强的供应链能力公司已具备综合性极强的供应链能力 商业模式商业模式 供应链模型供应链模型 公司布局公司布局 B2C 城市仓城市仓-用户用户 京东商城京东商城 F2C 产地仓产地仓-用户

46、用户 京喜、京东生鲜京喜、京东生鲜 本地零售本地零售 店到家 前置仓前置仓-用户用户 京东到家、京东小时购京东到家、京东小时购 到店 用户用户-门店门店 京东便利店、京东家电、京东便利店、京东家电、7 FRESH 社区团购 卫星仓卫星仓-团长团长-用户用户 京喜拼拼京喜拼拼 资料来源：公司官网、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%02004006008008201920202021来自京东集团收入来自外部客户收入外部客户收入占比02004006008008201920202021一体化供应链1P一体化供应链外部其他收入 港股公司首

47、次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 22 下沉市场下沉市场业务业务布局布局导致导致短期短期盈利能力下行盈利能力下行，看好，看好规模效应驱动下的长期规模效应驱动下的长期盈利空盈利空间间释放释放。公司物流业务2019年上半年大力推进物流社会化、调整快递员薪资等改革举措，2020年物流业务实现扭亏为盈，经调整净利率达到2.4%。此后由于新业务的发展需求，公司自 2020 年下半年开始对下沉市场进行物流覆盖建设，物流业务的2021 年毛利率降至 5.5%，经调整净利率降至-1.2%，对公司的整体利润水平产生了一定的拖累。我们认为物流网络的建设投入有利于公司

48、短期内新业务的开拓和供应链服务能力的长期提升，且京东物流的往期表现证明了其盈利模型的可行性，未来伴随新拓展地区订单密度的上升以及人工成本的进一步优化，我们预计物流业务将在 2023年实现盈利，进而驱动集团整体利润率的改善。 图图27：物流业务的外包费用率呈上升趋势物流业务的外包费用率呈上升趋势 图图28：物流业务物流业务经调整经调整利润率利润率 2021 年转负年转负 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表4：公司加强下沉导致单仓效率出现下降公司加强下沉导致单仓效率出现下降 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 仓库数（个）

49、 123 213 256 486 550 700 900 建筑面积（万平米） 220 400 560 1000 1200 1690 2100 % yoy 82% 40% 79% 20% 41% 24% 城市（个） 40 50 54 78 81 89 - 单个城市仓库数（个） 3.1 4.3 4.7 6.2 6.8 7.9 - 单仓面积（万平米） 1.8 1.9 2.2 2.1 2.2 2.4 2.3 单仓员工数（人） 102 74 69 68 53 62 55 单位面积对应 GMV（万元） 16.9 21.3 19.6 16.6 15.2 14.4 13.8 单位面积对应活跃用户数 41 50

50、 47 38 28 25 24 数据来源：公司公告、开源证券研究所（建筑面积包含京东物流管理的云仓） 3.3、 新业务：新业务：用户增长的重要用户增长的重要来源来源 公司2021年一季度将京喜和京东产发的内部业务移至新业务部门，二季度将云和AI业务出表，目前新业务主要集中在京喜、京东便利店、京喜拼拼和海外业务。依据最新口径，2021 年公司新业务实现收入 261 亿元，同比增长 48.1%，占总收入0%10%20%30%40%50%20021员工薪酬福利外包费用-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%20021毛利率经调整净利率 港股公司首次覆盖