1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 女鞋龙头到女鞋龙头到 MCN 翘楚：战略聚焦，生态初成翘楚：战略聚焦，生态初成 星期六（002291）投资价值分析报告2020.4.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 首席纺织分析师 S06 徐晓芳徐晓芳 首席商业零售 分析师 S03 郑一鸣郑一鸣 纺织分析师 S02 林伟强林伟强 商业零售分析师 S02 公司充分享受公司充分享受 MCN 行业发展红利，业绩增长可期。我们预测，行业发展红利，业绩增长可期。我们预测，2020-22 年

2、年 EPS 为为 0.47/0.75/0.97 元，对应元，对应 PE 为为 48/30/23 倍。考虑到公司业务属性不同，采用倍。考虑到公司业务属性不同，采用 分部估值法。女鞋业务受疫情影响业绩承压，给予分部估值法。女鞋业务受疫情影响业绩承压，给予 2 倍倍 PS。互联网营销业务处于。互联网营销业务处于 高速成长期，高速成长期，社交电商具备高增长潜力社交电商具备高增长潜力，给予，给予 46 倍倍 PE。综合考虑，我们认为公。综合考虑，我们认为公 司合理市值为司合理市值为 199.23 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 27.00 元，首次覆盖给予“增持”评级。元，首次覆盖给予“增持”评级。

3、从女鞋龙头到时尚生态圈构建者从女鞋龙头到时尚生态圈构建者。星期六为深圳证券交易所第一家上市女鞋企业， 公司积极把握时尚和零售行业趋势，转型构建时尚零售生态圈。2017 年收购时尚新 媒体公司时尚锋迅 83%股权和北京时欣 80%股权，2019 年以现金支付和发行股份 的形式收购互联网营销及 MCN 机构遥望网络，进一步完善时尚零售生态圈产业链。 2019 年公司实现收入 22.7 亿元/+48.5%，归母净利润 1.76 亿元/+1871.4%，业绩 增长强劲，初步显现布局成效。 鞋服业务：鞋服业务： 主动优化线下渠道， 剥离工厂专注品牌主动优化线下渠道， 剥离工厂专注品牌。 2019 年上半

4、年鞋服业务收入 5.70 亿元/-12.40%。公司主动优化线下门店渠道，门店数降至 1352 家，减少直营店比例 （下降至 72.04%），增加品牌集合店，提高单店效益（2018 年为 79.7 万，4 年 CAGR 为 10.2%）。2019 年通过转让子公司，完全剥离公司生产产能，未来将专注 于品牌运营和零售及供应链管理。 营销业务：营销业务：牵手遥望网络牵手遥望网络，深度布局，深度布局 MCN。得益于遥望并表，2019 年上半年互联 网营销业务收入为 3.20 亿元/+282.63%。遥望网络为互联网营销及 MCN 领域的佼 佼者，2016-2018 年净利润 CAGR 高达 119.

5、0%，2018 年净利润达 1.68 亿元。遥 望网络旗下有传统互联网广告、腾讯生态圈营销以及社交电商三大业务，2018 年 1- 10 月手游等传统互联网广告占比 26.4%， 腾讯生态圈营销收入占比达 69%，随着腾 讯生态圈营销收入占比不断提升，公司盈利能力显著提升。2018 年底，公司开始布 局社交电商 MCN 业务。公司公司 MCN 业务业务有望成为未来重要增长点，有望成为未来重要增长点，基于“人基于“人-货货-场”场” 逻辑不断逻辑不断构建构建核心优势核心优势。 1） 人：） 人： 旗下有明星艺人王祖蓝、 张柏芝， 亦有网红乃提 Guli、 瑜大公子等，同时辅以完善的达人孵化机制，

6、为长期可持续的内容输出提供保障； 2）货：）货：从招商、选品、供应链到售后的全环节覆盖。自建平台“红人好货”为主播 提供一站式选品服务，创立摇篮基金为商品售后服务提供保障；3）场：）场：自有文创团 队为达人提供内容策划，为品牌提供营销方案。 风险因素：风险因素：行业政策变化、直播电商市场竞争加剧、重点签约达人流失等。 投资建议：投资建议：公司充分享受 MCN 行业发展红利，业绩增长可期。我们预测，2020-22 年 EPS 为 0.47/0.75/0.97 元，对应 PE 为 48/30/23 倍。考虑到公司业务属性不同， 采用分部估值法。女鞋业务受疫情影响业绩承压，给予 2 倍 PS。互联网

7、营销业务处 于高速成长期，社交电商具备高增长潜力，给予 46 倍 PE。综合考虑，我们认为公 司合理市值为 199.23 亿元，对应目标价 27.00 元，首次覆盖给予“增持”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,531.68 2,274.20 2,474.62 2,888.50 3,271.48 营业收入增长率 2% 48% 9% 17% 13% 净利润(百万元) 8.93 176.12 346.82 550.57 713.23 净利润增长率 N/A 1871% 97% 59% 30% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.

8、02 0.24 0.47 0.75 0.97 毛利率% 54% 51% 46% 49% 50% PE 1,133 95 48 30 23 PB 10 5 4 3 3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 4 月 3 日收盘价 星期六星期六 002291 评级评级 增持（首次）增持（首次） 当前价 22.65 元 目标价 27.00 元 总股本 738 百万股 流通股本 399 百万股 52周最高/最低价 34.1/4.56 元 近1 月绝对涨幅 -24.12% 近6 月绝对涨幅 344.12% 近12月绝对涨幅 278.76% 星期六（星期六（002291）投资价值

9、分析报告投资价值分析报告2020.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 从女鞋龙头，到时尚生态圈构建者从女鞋龙头，到时尚生态圈构建者 . 1 积极转型，逐步构建时尚零售生态圈 . 1 股权结构合理，管理层经验丰富 . 2 财务表现：战略转型初见成效，遥望并表业绩财务表现：战略转型初见成效，遥望并表业绩亮眼亮眼 . 3 鞋服业务：主动优化线下渠道，剥离工厂专注品牌鞋服业务：主动优化线下渠道，剥离工厂专注品牌 . 5 主动优化线下渠道，剥离工厂产能，聚焦品牌管理和零售运营 . 6 营销业务：牵手遥望网络，深度布局营销业务：牵手遥望网络，深度布局 MCN . 8 女性时尚垂直媒体：输出

10、优质内容，聚集优质流量 . 9 遥望网络：互联网营销和 MCN 领域佼佼者 . 10 MCN 业务：前景明朗，基于“人-货-场”零售逻辑构建核心竞争力 . 14 风险因素风险因素 . 17 估值与盈利预测估值与盈利预测 . 18 pOtMmMrNsPoQoMoPoRvMsR7NcM6MpNmMtRmMkPrRqMkPoOwOaQqQuMMYoNmONZnRpN 星期六（星期六（002291）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：星期六的发展历程 . 1 图 2：公司股权结构（截至 2019 年 9 月 30 日） . 2

11、图 3：公司营业收入 . 3 图 4：公司营业收入结构 . 3 图 5：公司分业务毛利率 . 3 图 6：公司归母净利润 . 3 图 7：公司各项费用率 . 4 图 8：遥望网络收入 . 4 图 9：遥望网络归母净利润 . 4 图 10：公司存货价值及占总资产比例 . 5 图 11：公司存货周转天数（天）在业内较高 . 5 图 12：星期六天猫旗舰店产品 . 5 图 13：迪芙斯天猫官方旗舰店产品 . 5 图 14：公司各品牌收入 . 6 图 15：公司 2013-2019 门店数量 . 6 图 16：公司单店收入 . 7 图 17：SATURDAY MODE 天猫智慧门店 . 7 图 18：

12、SATURDAY MODE 店内智能互动魔镜 . 7 图 19：公司互联网营销收入 . 8 图 20：公司互联网营销收入占比逐渐提升 . 8 图 21：公司互联网营销业务毛利率 . 8 图 22：Onlylady 与 KIMISS 所覆盖的类别 . 9 图 23：时尚锋迅与北京时欣收入 . 9 图 24：时尚锋迅与北京时欣净利润及净利率 . 9 图 25：Onlylady 测评内容 . 10 图 26：Onlylady、KIMISS 与天猫合作 . 10 图 27：遥望网络发展历程 . 11 图 28：遥望网络分业务收入 . 12 图 29：遥望网络毛利率和净利率 . 12 图 30：公司不同

13、类型客户收费模式 . 13 图 31：遥望网络运营管理架构 . 14 图 32：王祖蓝和尬演七段的抖音小店 . 16 图 33：乃提 Guli 和李宣卓的快手小店 . 16 图 34：达人培养流程 . 16 图 35：公司对产品全流程覆盖 . 17 表格目录表格目录 表 1：佛山星期六科技研发公司财务情况 . 7 表 2：Onlylady 和 KIMISS 在各平台粉丝数 . 10 表 3：公司收费模式 . 13 表 4：部分遥望网络达人及明星抖音数据（截至 2020 年 4 月 4 日） . 15 星期六（星期六（002291）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.7 请务必阅读正文

14、之后的免责条款部分 表 5：部分遥望网络达人及明星快手数据（截至 2020 年 4 月 4 日） . 15 表 6：公司分业务收入预测 . 18 表 7：可比公司估值 . 19 表 8：盈利预测 . 19 星期六（星期六（002291）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 从女鞋龙头，到时尚生态圈构建者从女鞋龙头，到时尚生态圈构建者 积极转型，积极转型，逐步构建时尚零售生态圈逐步构建时尚零售生态圈 国内领先女鞋品牌运营商。国内领先女鞋品牌运营商。星期六 2009 年于深圳上市，是国内第一家在深圳证券交 易所上市的女鞋企业，主营业务为时尚皮鞋的生

15、产、销售、批发、零售，下有“ST&SAT(星 期六)” “D:FUSE(迪芙斯)” “SAFIYA(索菲娅)” “SATURDAY MODE” “FONDBERYL(菲 伯丽尔)”等自有品牌。近年来通过兼并收购，深度布局互联网营销业务，构建时尚零售生 态圈。 公司发展可分为三个阶段：公司发展可分为三个阶段： 创业期（创业期（2002-2006） ：） ：公司前身佛山星期六鞋业有限公司成立于 2002 年，成立之初 主要提供女鞋的设计方案， 并采用 OEM 的模式委托工厂进行加工生产； 先后推出 SAFIYA、 FONDBERYL 等女鞋品牌，确定多品牌化的经营策略。 发展期（发展期（2006-

16、2016） ：） ：2006 年吸收合并力元鞋业，开始拥有规模生产能力，使公司 涵盖了女鞋的设计研发、生产、销售、品牌运营等环节，实现产供销一体化；2009 年在深 交所中小板挂牌上市，成为 A 股首家上市女鞋企业；2012 年收购天津海普 80%股份，获 得其高端女鞋品牌“D:FUSE”的使用权，弥补了公司高端品牌的空缺，进一步丰富品牌层 次。 转型期（转型期（2016 至今） ：至今） ：2016 年公司提出“打造时尚 IP 生态圈”的新战略发展目标， 于 2017 年设立合伙企业收购时尚新媒体公司时尚锋迅 83%股权和北京时欣 80%股权， 获 得 Onlylady 女人志和 Kimis

17、s 闺蜜网两个女性时尚信息媒体平台，2019 年收购遥望网络 89%股权，发力互联网营销和社交电商服务，进一步完善时尚零售产业链布局。 图 1：星期六的发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 收购互联网营销及收购互联网营销及 MCN 机构遥望网络机构遥望网络。公司于 2019 年 2 月经核准以发行股份及支 付现金方式购买遥望网络 88.57%股权，交易总价为 17.71 亿元。其中现金支付交易对价 4.72亿元， 发行股份支付交易对价12.99亿元， 同时以非公开发行新股方式募集配套资金， 对应标的公司遥望网络估值 20.38 亿元。2019 年 3 月起公司将杭州遥望网络科技有限

18、公 星期六（星期六（002291）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 司纳入合并报表。2019 年 8 月公司以现金收购遥望网络剩余股东 6.54%股权，目前持股 总占比为 95.11%，仍有 4.88%股份尚未完成过户手续，该部分股份公司计划在股权转让 款筹措到位后办理股份过户登记。 遥望网络盈利超预期。遥望网络盈利超预期。根据收购时的业绩承诺补偿协议，遥望网络谢如栋等原股东承 诺 2018、2019、2020 年度归母净利润（扣非后）分别不低于 1.6 亿元、2.1 亿元、2.6 亿 元。2018 年审计报告显示，遥望网络当年扣非归母净利

19、润 16,836.95 万元，超过承诺数 836.95 万元，完成率为 105.23%。 股权结构股权结构合理，管理层经验丰富合理，管理层经验丰富 第一大股东及一致行动人持股比例第一大股东及一致行动人持股比例 32.19%，第二大股东及一致行动人持股比例，第二大股东及一致行动人持股比例 20.71%。目前，张泽民及其一致行动人通过深圳市星期六投资控股有限公司、新加坡力元 等平台持有公司股份 32.19%，为公司第一大股东及实际控制人。公司第二大股东谢如栋 及一致行动人方剑 20.71%，作为重要子公司杭州遥望网络科技有限公司创始人，通过个 人以及伟创投资、正维投资等平台合计持有公司股份 20.

20、71%。 图 2：公司股权结构（截至 2019 年 9 月 30 日） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 管理层经验丰富，具备互联网与电商双重基因。管理层经验丰富，具备互联网与电商双重基因。董事长于洪涛自 1999 年起开始经营 鞋厂，有着 21 年的鞋业从业经验。子公司遥望创始人谢如栋，大一开始创业生涯，从线下 卖鞋到电商平台到导航网站站长，互联网平台运营经验丰富。另一位创始人方剑，2007 年 至 2014 在阿里巴巴任职，先后担任媒介公关、总裁助理、中国雅虎市场经理、淘宝拍卖 资深经理。创始团队互联网与电商的双重基因，帮助公司准备把握市场变化并及时响应。 星期六（星期六（002291）

21、投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 财务表现：财务表现：战略转型初见成效，遥望并表业绩亮眼战略转型初见成效，遥望并表业绩亮眼 遥望遥望并表并表推动收入推动收入快速快速增长。增长。营收方面：营收方面：2017-2018 年公司收入保持低个位数增长。年公司收入保持低个位数增长。 2019 年 3 月起并表遥望网络，2019 年公司营业收入达 22.7 亿元，同比增长 48.5%。从 19 年 H1 数据来看，互联网营销业务已占收入的 35.9%。 图 3：公司营业收入（亿元） 图 4：公司营业收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源

22、：公司公告，中信证券研究部 盈利能力盈利能力亦亦随遥望并表大幅提升随遥望并表大幅提升。 1） 毛利率方面： 2019H1 公司期间毛利率为 52.2%/- 4.6pcts，其中服装鞋类毛利率为 61.09%/+4.15%，主要受益于公司加强品牌价格管控， 互 联网广告业务毛利率为 36.40%。2）费用率方面：2019H1 公司期间费用率为 39.24%/- 12.95pcts， 其中销售费用率为 27.64%/-11.46pcts， 管理费用率 （含研发费用率） 为 7.64%/- 0.98pct，财务费用率为 3.96%/-0.51pct，主要原因是遥望网络费用率低于并表前女鞋业务 费用率

23、水平。3）利润方面：由于遥望并表，2019 年公司净利润率达 7.74%/+7.16%，实 现归母净利润 1.76 亿元，同比增长 1871.35%，提升显著。 图 5：公司分业务毛利率 图 6：公司归母净利润 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 16.4%17.5% -4.7%-6.6% -9.6% 1.3% 1.9% 48.5% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元）YoY 9.2% 11.0

24、% 35.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 服装鞋类行业互联网广告行业其他 61.1% 36.4% 52.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201720182019H1 服装鞋类互联网广告期间毛利率 3.6% 1.8% 2.0%1.4% 1.4% -23.4% 0.6% 7.7% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（亿元）归母净利润率 星期六（星期六（002291）投资价值分析报

25、告投资价值分析报告2020.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 7：公司各项费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 遥望遥望网络：网络：利润保持高速增长利润保持高速增长。遥望网络 2016-2018 年净利润 CAGR 达 119.0%， 2018 年实现归母净利润达 1.68 亿元，同比增长 184.5%，2019-2020 年业绩承诺分别为 2.1/2.6 亿元，对应增速达 25.0%/23.8%。 图 8：遥望网络收入（百万元） 图 9：遥望网络归母净利润（百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 女鞋业务女鞋业务存货周转天数高企

26、存货周转天数高企，遥望并表后将逐步好转，遥望并表后将逐步好转。2019Q3 公司存货周转天数高 达 534.6 天，远高于业内其他鞋服公司。随着互联网营销业务占比不断提升，存货周转已 逐渐优化， 存货占总资产比例也由 2015 年的 48.7%下降至 2019Q3 的 26.1%(遥望存货较 少)，未来有望持续优化。 37.9% 42.3% 44.7% 46.6%46.1% 49.7% 51.8% 39.2% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2000182019H1 销售费用率管理费用率（含研发费用）

27、财务费用率期间费用率 894.7 585.9 656.4 0 200 400 600 800 1000 201620172018Jan-Oct 35.1 59.2 168.4 68.6% 184.5% 0% 40% 80% 120% 160% 200% 0 40 80 120 160 200 201620172018 归母净利润YoY 星期六（星期六（002291）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 10：公司存货价值及占总资产比例 图 11：公司存货周转天数（天）在业内较高 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证

28、券研究部 鞋服业务：鞋服业务：主动优化主动优化线下渠道，剥离线下渠道，剥离工厂专注品牌工厂专注品牌 拥有差异化知名女鞋品牌矩阵拥有差异化知名女鞋品牌矩阵， 业务保持稳健业务保持稳健。 公司目前拥有 “ST&SAT” （星期六） 、 “D:FUSE” （迪芙斯） 、 “SAFIYA” （索菲娅） 、 “FONDBERYL” （菲伯丽尔） 、 “Saturday MODE” 等自有品牌。 公司 2016 起女鞋业务营收保持稳中有升， 2018 年营收 15.3 亿元。 1） “ST&SAT”为核心品牌，以追求时尚观念和流行品味的年轻女性为主要消费群， 主要价位区间为 400600 元。2018 年

29、“ST&SAT”收入占鞋服各品牌总营收的 22.17%。 2）副牌“D:FUSE”始于丹麦，2006 年进入中国，2012 年星期六斥资 2.64 亿元将其 收购。其主打北欧快时尚风格，与其余自有品牌错位竞争，目前在星期六品牌系列中单品 价格较高，以 5001000 元为主。2015 年起占据公司各品牌营收第二位，营收保持稳定。 3） “SAFIYA”品牌以 1835 岁年轻女性为消费对象，价格与定位略低于“ST&SAT” 4）“FONDBERYL” 品牌目标客户 2540 岁白领女性， 设计风格较为职场化、 正式风。 图 12：星期六天猫旗舰店产品 图 13：迪芙斯天猫官方旗舰店产品 资料来

30、源：天猫 资料来源：天猫 48.7% 50.6% 43.3% 45.9% 26.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 14.5 15.0 15.5 200182019Q3 期末存货价值（亿元）存货价值占总资产比例 664.6 803.0 820.4 715.9 534.6 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 200182019Q3 星期六起步股份万里马 天创时尚兴业科技奥康国际 红蜻蜓哈森股份 星期六（星期六（002291）投资价值分析报告投资价

31、值分析报告2020.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 14：公司各品牌收入（百万） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 主动优化主动优化线下渠道线下渠道，剥离剥离工厂工厂产能产能，聚焦品牌管理和零售运营，聚焦品牌管理和零售运营 主动优化主动优化线下渠道线下渠道，门店数量下降，门店数量下降、店效提升、店效提升。1）在实体门店运营成本提高，女鞋行 业竞争加剧的背景下，公司主动优化门店（包括直营、分销） ，门店数量自 2013 年以来逐 步下降，从最高的 2431 家下降至 2019H1 的 1352 家。2）直营店优化力度更强：直营店优化力度更强：直营店 占比从 2018H1 的

32、77.67%下降至 2019H1 的 72.04%，公司主动淘汰低效百货门店，同时 新开大面积多品牌集合店替代低效门店。公司未来将通过把原有直营门店外包运营等方式， 进一步降低直营比例，提升加盟比例，降低上市公司存货水平、提升盈利能力。，降低上市公司存货水平、提升盈利能力。3）店效显店效显 著提升： 公司旗下门店平均著提升： 公司旗下门店平均单店销售收入自 2015 年起稳步提升， 从 59.5 万/家提升至 2018 年末的 79.7 万/家，CAGR 为 10.2%。 图 15：公司 2013-2019 门店数量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0 100 200 300 400 50

33、0 600 700 800 900 1,000 2001620172018 星期六品牌迪芙斯品牌索菲娅品牌菲伯利尔品牌其他品牌 2431 2363 23302327 2220 2044 1913 1811 1668 1589 1491 1378 1352 1920 1868 1774 1730 1688 1508 1435 1343 1253 1188 1158 1059 974 511495 556 597 532536 478468 415401 333319 378 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20000019 门店数量直营店分销店 星期六（星期六（002291）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 16：公司单店收入（万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 专注时尚零售专注时尚零售，逐步加大对品牌集合店逐步加大对品牌集合店“SATURDAY MODE”的投入的投入。1）新设的品牌 集合店包含多品类产品陈列组合，门店内除了鞋类，还有服装、配饰、包、美妆护肤等时 尚全品类产品， 由星期六的买手团队进行采购。 为使品牌集合店与时尚 IP 生态