1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 高速公路高速公路 买入买入 ( ( 上调上调 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-4-24 收盘价（元） 4.57 总股本（百万股） 4811.17 流通股本 （百万股） 4811.17 总市值（百万元） 21987.05 流通市值 （百万元） 21987.05 净资产（百万元） 31856.71 总资产（百万元） 80991.88 每股净资产 6.62 相关报告相关报告 分析师： 王春环 S01905150

2、60003 龚里 S03 张晓云 S02 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 7445 7619 10367 11464 同比增长同比增长(%) 9% 2% 36% 11% 净利润净利润(百万元百万元) 3044 2043 3426 3630 同比增长同比增长(%) 3% -33% 68% 6% 毛利率毛利率(%) 53.0% 46.6% 58.7% 58.4% 净利润率净利润率(%) 40.9% 26.8% 33.0% 31.7% 净资产收益率（净

3、资产收益率（%） 9.5% 6.2% 9.7% 9.8% 每股收益每股收益(元元) 0.63 0.42 0.71 0.75 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 1.14 1.50 0.77 1.26 投资要点投资要点 运营运营里程最长的公路上市公司：里程最长的公路上市公司：收费路桥运营是公司的核心业务，目前公司自有路桥 资产约 1241 公里、受托管理路桥资产 1261 公里。2019 年公司实现营业收入 74.45 亿 元，同比增长 9.02%，过去 5 年收入年复合增速 3.21%，营收的主要来源为通行费； 2019 年实现归母净利润 30.44 亿元，同比增长 3.36%，过去 5 年

4、复合增速为 3.40%。 济青高速改扩建完成并提价济青高速改扩建完成并提价，高速公路主业进入业绩拐点高速公路主业进入业绩拐点期期：改扩建完成后济青高速 于 2020 年初提价约 25%，且收费期限延期至 2044 年，我们预计 2020-2023 年济青高 速相对 2019 年将增厚公司净利润 1.5 亿元（考虑暂停收费影响） 、10.5 亿元、12.7 亿 元、14.2 亿元。我们认为，一方面公司改扩建项目盈利能力均大幅超过可研报告预期， 改扩建完成后增厚当期盈利、为公司带来长期稳健的收益增长空间，另一方面延长收 费期限改善路产到期、可持续经营等问题，提升估值。 再投资方式趋于审慎，退出地产

5、主业采用参股基金形式获得较好回报：再投资方式趋于审慎，退出地产主业采用参股基金形式获得较好回报：近几年公司调 整战略思路，陆续退出房地产开发板块、处置地产资产，同时改为参股形式投资金融、 地产板块，近几年取得良好收益，平均回报率约 8%-10%，显著好于市场预期。 大幅提升分红率至大幅提升分红率至 60%，推出股权激励计划：推出股权激励计划：实施股权激励增强了公司治理，提高分 红体现了公司更加重视股东回报，我们预计公司未来几年继续维持高分红率的可能性 较大，相对目前股价（4.57 元，4 月 24 日收盘价） ，假设公司未来几年均保持 60%的 分红率，则公司 2019-2022 年股息率约为

6、 8.3%、5.6%、9.4%、9.9%，具有较强吸引力。 投资策略：投资策略：我们判断受益于济青高速改扩建完成，公司未来几年我们判断受益于济青高速改扩建完成，公司未来几年主业主业业绩进入增长快业绩进入增长快 车道车道；推出推出股股权激励计划权激励计划并并大幅提高分红率，大幅提高分红率，显示了公司提升显示了公司提升股东股东价值的决心价值的决心。我们 预计 2020-2022 年公司 EPS 为 0.42 元 （假设免费 3 个月） 、 0.71 元、 0.75 元， 相对 2020 年 4 月 24 日收盘价 4.57 元，对应 PE 为 10.8x、6.4x、6.1x，假设未来几年分红率维持

7、 60%，股息率约为 5.6%、9.4%、9.9%，上调评级至“买入” 。 风险提示 风险提示：经济下行导致车流量下降、收费政策变化、再投资风险等。经济下行导致车流量下降、收费政策变化、再投资风险等。 山东高速山东高速 600350 业绩拐点、业绩拐点、分红提升，股息率极具分红提升，股息率极具吸引力吸引力 createTime1 2020 年年 4 月月 24 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、山东高速：运营里程最长的公路上市公司. - 3 - 1.1、实际控制人：山东省国资委 . - 3

8、- 1.2、核心主业高速公路运营、兼顾金融地产投资 . - 3 - 1.3、历史业绩较为稳健 . - 4 - 1.4、短期收费暂免政策对公司长期估值影响有限 . - 5 - 2、高速主业：拐点来临、预期业绩倍增 . - 6 - 2.1、核心资产提供稳定收益 . - 6 - 2.2、济青改扩建效益超预期，主业利润快速增厚 . - 7 - 2.3、京台高速分段启动改扩建工程，业绩或将迎来新起点 . - 9 - 3、审慎的多元化投资 . - 10 - 3.1、大量处置地产公司，再投资逐渐审慎 . - 10 - 3.2、借助基金平台开展短期投资 . - 11 - 4、公司治理改善，分红率大幅提高 .

9、- 12 - 4.1、股权激励优化公司治理 . - 12 - 4.2、2019 年分红率大幅提升至 60% . - 12 - 5、投资策略 . - 13 - 6、风险提示 . - 15 - 图 1：山东高速股权结构图 . - 3 - 图 2：2015-2019 年分业务营业收入及增速（亿元） . - 5 - 图 3：2015-2019 年公司归母净利润及增速（亿元） . - 5 - 图 4：2020 全国高速公路网车流量同比增速 . - 6 - 图 5：业绩受疫情影响测算（亿元） . - 6 - 图 6：2015-2019 公司通行费收入及增速（亿元） . - 7 - 图 7：2015-201

10、9 济青、京台高速通行费收入（亿元） . - 7 - 图 8：路桥业务营业成本结构（亿元） . - 7 - 图 9：路桥业务毛利率 . - 7 - 图 10：济青高速改扩建项目区位图 . - 8 - 图 11：京台高速德齐段改扩建项目区位图 . - 9 - 图 12：2015-2019 年公司投资收益（亿元） . - 11 - 图 13：近年主要已处置资产情况（亿元） . - 11 - 图 14：公司近 10 年每股派息及分红率 . - 12 - 图 15：公司平均融资成本 . - 13 - 图 16：公司短融发债成本 . - 13 - 表 1、山东高速主要收费公路及桥梁资产 . - 4 -

11、表 2：2015-2019 年公司利润表拆分 . - 5 - 表 3：山东省高速公路通行费标准变化 . - 8 - 表 4：济青高速改扩建影响预测 . - 9 - 表 5：京台高速改扩建影响预测 . - 10 - 表 6：公司主要投资项目收益情况 . - 11 - 表 7：公司业绩考核 . - 12 - 表 8：股息率敏感性测算表 . - 13 - 表 9：2017-2023 年公司业绩构成预测 . - 14 - 附表 . - 16 - qRoRqQnRtOpRmOrQyQmNsRaQbPaQpNmMnPnNiNrRsOiNnPqObRqRqQuOoNyRwMtOoP 请务必阅读正文之后的信息

12、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、山东高速山东高速：运营运营里程最长里程最长的的公路公路上市公司上市公司 1.11.1、实际控制人、实际控制人：山东：山东省省国资委国资委 山东高速成立于 1999 年， 前身为山东基建股份有限公司。 公司主要经营收费公路、 桥梁及隧道等基础设施的投资、经营和管理相关业务，此外还涉及高速公路服务 区及配套服务、物业管理、房地产投资开发以及旅游景点开发等业务。2002 年 3 月公司在上交所上市， 2011 年 7 月向山东高速集团非公开发行股份， 2012 年 4 月， 公司名称变更

13、为“山东高速股份有限公司” 。 公司目前控股股东为山东高速集团有限公司，持股比例为 70.91%，实际控制方为 山东省国资委。公司第二大股东为招商局集团子公司招商局公路网络科技控股有 限公司，持股比例为 16.02%。公司是国内同行业运营里程最长的路桥上市公司， 拥有 20 家子公司和 6 家联营企业。截至 2019 年末，公司总资产规模达 803.60 亿 元，归属于上市公司股东的净资产达 321.21 亿元。 图图 1 1：山山东高速股权结构图东高速股权结构图 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 1.21.2、核心、核心主业高速公路运营、主业高速公路运营、兼顾金融兼顾金融地产

14、投资地产投资 公公司主业为路桥运营司主业为路桥运营、托管业务，路产资源丰富托管业务，路产资源丰富。公司主要从事交通基础设施的 投资运营，以及高速公路产业链、价值链上的股权投资，主要业务板块包括路桥 运营、房地产（逐渐退出）和投资运营。收费路桥运营是公司的核心业务，目前 公司运营管理的路桥资产总里程约 2502 公里， 其中公司所辖自有路桥资产里程约 1241 公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程约 1261 公里。 公司核心路产为济青高速和京台高速德泰段，此外还控股济莱高速、武荆高速、 潍莱高速、济晋高速、泰曲路、衡邵高速、许禹高速和威乳高速，以及利津黄河 桥、 济南黄河二桥等 2 座

15、桥梁高速。 房地产板块曾经为公司第二大经营业务板块， 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 根据新的市场形势和需求，公司正逐步剥离地产板块业务。投资运营作为公司第 三大业务板块，目前发展良好。未来投资业务板块与路桥运营板块将共同构成公 司的两大利润来源。 表表 1 1、山东高速主要收费公路及桥梁资产山东高速主要收费公路及桥梁资产 经营路段 2019 年通行费 （百万元） 收费里程 （公里） 收费质量 （百万元/公里） 到期日 济青高速* 1931 318.5 6.1 改扩建后于 2044 年到期 京台高速德齐北段 1

16、716 52.2 9.0 改扩建后预计于 2047 年到期 京台高速德齐南段 39.1 改扩建后预计于 2047 年到期 京台高速齐济段 39.5 2024 年到期 京台高速济泰段 60.6 2024 年到期 武荆高速 959 183.2 5.2 2040 年到期 济南黄河二桥 494 5.8 85.2 2032 年到期 济莱高速 442 76.0 5.8 2034 年到期 潍莱高速 287 140.6 2.0 2024 年到期 济晋高速 261 20.6 12.7 2038 年到期 衡邵高速 216 132.1 1.6 2040 年到期 许禹高速 192 39.1 4.9 2037 年到期

17、威乳高速 136 70.6 1.9 2032 年到期 利津大桥 63 1.35 46.7 2029 年到期 泰曲路 28 64.2 0.4 2025 年到期 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 备注：1、通行费为增值税后收入；2、2019 年济青高速处于改扩建期间，通行费收入小于正常年份 1.1.3 3、历史业绩、历史业绩较为较为稳健稳健 营业收入及营业收入及业绩增速稳健业绩增速稳健。 公司2019年实现营业收入74.45亿元， 同比增长9.02%， 2014-2019 年营业收入年复合增速为 3.21%，营收的来源包括收费路桥业务收入、 房地产业务收入和其他收入。2019 年公

18、司实现归母净利润 30.44 亿元，同比增长 3.36%，2014-2019 年复合增速为 3.40%，实现扣非归母净利润 25.45 亿元，同比 增长 31.76%。 收费收费路桥路桥业务毛利占比业务毛利占比 98%，是，是公司主业收入公司主业收入、利润主要来源。利润主要来源。从业务结构看， 公司 2019 年收费路桥业务收入、 房地产业务、 其他业务分别占总营业收入比例为 98.1%、0.2%、1.7%，分别占毛利比例为 98.8%、0.2%、0.9%。其中 2015-2019 年公司收费路桥业务收入占总毛利比例始终保持 90%以上，是公司最核心的资产 以及业务。 过去 5 年营收、 毛利

19、均维持稳健增长趋势， 5 年收入复合增速为 3.90%， 5 年毛利复合增速为 0.39%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 图图 2 2：20152015- -20192019 年年分业务营业收入及增速分业务营业收入及增速（亿元）（亿元） 图图 3 3：20152015- -20192019 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速（亿元）（亿元） 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 2017-2019 年公司营业利润分别为 44.77、50

20、.24、42.01 亿元，收费路桥业务分别 贡献毛利 38.27、32.86、39.03 亿元。此外，公司逐渐地退出产业板块，地产板块 毛利自 2017 年的 2.18 亿元逐年降低至 2019 年的 0.10 亿元。 公司投资收益表现良 好，2017-2019 年投资收益分别为 14.51、32.90、16.21 亿元，投资收益的构成除 参股银行、券商等金融资产外，也投向金融、地产及新型产业基金，此外近几年 由于处置相关地产子公司，因此确认较大规模资产处置带来的投资收益。总体来 看近 5 年受济青高速改扩建影响，高速公路板块盈利略有下降，但处置地产等相 关资产带来较大投资收益，公司总体营业利

21、润保持稳健。 表表 2 2：20152015- -20192019 年公司利润表年公司利润表拆分拆分 （亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 路桥板块收入路桥板块收入 64.78 62.02 60.76 63.35 73.05 其中：济青高速通行费 26.53 27.07 24.01 12.30 19.89 京台高速通行费 17.31 19.26 19.08 19.30 17.67 其他高速通行费+托管收入 22.67 17.53 19.49 33.54 37.51 路桥板块毛利路桥板块毛利 43.04 41.12 38.27 32.86 39.03 地产业务毛利地产业务毛

22、利 0.35 1.72 2.18 0.81 0.10 投资收益投资收益 0.78 7.89 14.51 32.90 16.21 其中：各类投资 0.78 1.73 2.65 19.79 14.17 资产处置 0.00 6.16 11.86 13.11 2.04 费用、税及其他 7.47 10.74 10.19 16.34 13.32 营业利润营业利润 36.69 39.99 44.77 50.24 42.01 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 注：京台高速通行费收入不含济南黄河二桥 1.1.4 4、短期收费短期收费暂免暂免政策对公司长期估值影响有限政策对公司长期估值影响有限 2

23、020 年一季度公司实现营业收入 7.4 亿元，同比下降 53.74%，归母净利润为-3.19 亿元，扣非归母净利润为-3.36 亿元，一季度亏损的主要原因是为帮助企业复工复 产降低物流成本， 交通部要求自 2 月 17 日起全国高速公路取消收费， 导致公司核 心主业受到较大影响。受疫情影响，我们测算每免费 1 个月，影响公司收入 7.9 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 亿元，相对 2020 年预测收入减少 8.2%；影响归母净利润 5.8 亿元，相对 2020 年 预测归母净利润减少 16.3%。 我们预计后

24、续或将出台相关配套保障措施，统筹维护公路使用者、债权人、投资 人和经营者的合法权益， 我们预计可能会相应延长收费期限来补偿上市公司损失， 可能的方式为适当延长收费、争取低息贷款、到期债务展期等。若相应延长高速 公路收费期，在 DCF 估值下，对高速公路上市公司估值影响不大。 随着复产复工不断推进以及高速公路免费政策，全国高速公路网车流量已经同比 恢复，4 月全国高速公路通行量同比增速已经接近 30%。免费期间吸引了更多车 流量使用高速公路、培养高速公路使用习惯，免费期结束后通行费收入会较快恢 复至正常水平。 图图 4 4：20202020 全国高速公路网车流量全国高速公路网车流量同比增速同比增

25、速 图图 5 5：业绩业绩受疫情受疫情影响测算影响测算（亿元）（亿元） 数据来源：交通运输部、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 注：影响测算方式为相对 2020 年未受疫情影响下的收入利润预 计额 2、高速、高速主业主业：拐点拐点来临来临、预期预期业绩业绩倍增倍增 2.12.1、核心资产核心资产提供提供稳定收益稳定收益 路桥业务路桥业务收入稳健，收入稳健，是公司利润的主要来源。是公司利润的主要来源。2019 年，公司路桥业务板块实现收 入 73.05 亿元，占总营收比重为 98.13%，5 年复合增速为 3.90%；2019 年实现毛 利 39.0

26、3 亿元，占总毛利比重为 98.86%，5 年复合增速为 0.03%。 济青高速和京台高速是通行费收入的主要来源，分别占公司总体通行费收入的 28.78%、25.56%。2019 年 7 月和 12 月济青高速东、西段 “四改八”分别竣工通 车，车流量同比增长 23.31%，2019 年实现通行费收入 19.89 亿元，同比大幅增长 61.71%；同时，2019 年 6 月，京台高速德齐段开始改扩建，受施工影响京台高速 车流量同比仅增 0.36%，实现通行费收入 17.67 亿元，同比下滑 8.45%。公司其他 路产 2019 年实现通行费 31.56 亿元， 同比增长 5.34%， 此外还托

27、管集团 1261 公里 路产，2018、2019 年约实现托管收入 3.58 亿元、5.95 亿元。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 图图 6 6：20152015- -20192019 公司通行费收入及增速（亿元）公司通行费收入及增速（亿元） 图图 7 7：20152015- -20192019 济青、京台高速通行费收入（亿元）济青、京台高速通行费收入（亿元） 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 营业成本小幅上升，毛利率略有营业成本小幅上升，毛利

28、率略有回升回升。公司路桥业务的营业成本主要包括运营成 本、 养护专项成本以及折旧摊销。 2019 年路桥业务板块的营业成本为 34.03 亿元， 同比上升 11.65%，2014-2019 年营业成本复合增速为 9.08%。其中占比最大的项 目为折旧和摊销，2019 年达 15.74 亿元。2018 年公司与山东高速集团全资子公司 和控股子公司签署了新的资产委托管理协议，托管业务费用随托管里程新增而相 应增长，导致运营成本有所上升。2019 年济青改扩建完成、部分资产转固导致折 旧摊销亦有所增长。 但济青改扩建完成后， 通行费收入显著提升带动 2019 年路桥 业务毛利率略有回升， 从2018

29、年的51.89%上升1.53个百分点至2019年的53.42%。 图图 8 8：路桥业务路桥业务营业成本结构（亿元）营业成本结构（亿元） 图图 9 9：路桥业务路桥业务毛利率毛利率 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 2.22.2、济青改扩建、济青改扩建效益超预期效益超预期，主业利润快速增厚，主业利润快速增厚 济青高速是公司最核心的高速公路资产，1994 年初建成通车，全长 318 公里，是 山东省建设的第一条高速公路。随着流量逐步超过设计交通量，济青高速于 2015 年启动“四改八”扩建工程，计划总投资额 300.6 亿元，实际

30、总投资额 248.4 亿元。 济青高速改扩建工程东、 西两段分别于 2019 年 7 月 26 日及 2019 年 12 月 15 日建 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 成通车， 改扩建后济青高速符合山东省相关政策、 自 2020 年 1 月起通行费率上调， 同时收费经营权预计延长 25 年至 2044 年。 图图 1010：济青高速改扩建项目区位图济青高速改扩建项目区位图 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 2020 年 1 月 4 日， 山东省交通运输厅发布 山东省高速公路车辆通行费收费标准

31、， 其中提到，2018 年后新建和改扩建通车的高速公路收费标准上浮。一至六类货车 单公里收费分别提高 0.10、0.15、0.35、0.40、0.45、0.55 元，一至四类客车单公 里收费分别提高 0.10、0.15、0.18、0.23 元。平均收费费率大约提升 25%，叠加改 扩建后通行量快速提升，量价双升将显著提高济青高速盈利能力，带动公司整体 业绩的增长。 表表 3 3：山东省高速公路通行费标准变化山东省高速公路通行费标准变化 货车货车 客车客车 （元/公里） 提价前费率提价前费率 提价后费率提价后费率 （元/公里） 提价前费率提价前费率 提价后费率提价后费率 一类车 0.4 0.5

32、一类车 0.4 0.5 二类车 0.75 0.9 二类车 0.5 0.65 三类车 1.2 1.55 三类车 0.6 0.78 四类车 1.65 2.05 四类车 0.75 0.98 五类车 1.7 2.15 六类车 2.2 2.75 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 根据我们预测，济青高速改扩建于 2019 年 7 月通车后车流量将快速增长，截止 2019 年年底车流量已经恢复至改扩建之前水平，增速高于之前预期。我们预计未 来几年车流量将继续保持较快增长， 预计 2020-2023 车流量同比增速分别为 33%、 10%、8%、5%，收入分别为 32.5、45.1、48.7、

33、51.3 亿元。同时改扩建完成之后 将年化增加财务费用约 7 亿元，年化增加折旧摊销 7 亿元。综上，我们预计 20-23 年济青高速改扩建后营业利润为 12.1、24.0、26.9、28.9 亿元，相对 2019 年将增 加营业利润 2.1、14.0、16.9、18.9 亿元。 （假设免费 3 个月） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 表表 4 4：济青高速改扩建影响预测济青高速改扩建影响预测 （万辆、亿元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 车流量 3664 256

34、8 3162 4221 4643 5014 5265 YOY - -30% 23% 33% 10% 8% 5% 平均单车收费(元) 66 48 63 100 100 100 100 收入 23.3 11.9 19.3 32.5 45.1 48.7 51.3 YOY - -49% 62% 68% 39% 8% 5% 折旧 2.6 0.9 2.9 9.9 10.6 11.3 11.7 运营费用 1.2 2.8 2.9 3.7 3.8 3.8 3.8 财务费用 - - 2.0 7.0 7.0 7.0 7.0 营业利润 18.7 6.8 10.0 12.1 24.0 26.9 28.9 YOY - -

35、64% 48% 21% 99% 12% 7% 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理, 注：假设 2020 年免费政策持续 3 个 月 2.32.3、京台高速分段启动改扩建、京台高速分段启动改扩建工程工程，业绩，业绩或或将将迎来迎来新起点新起点 京台高速德泰段全长 189.2 公里，共分德齐北段、德齐南段、齐济段、济泰段， 里程分别为 52.2、39.1、39.5、60.6 公里；其中德齐北段、德齐南段将于 2022 年 到期， 齐济段、 济泰段将于 2024 年到期。 近年来京台高速车流量保持稳定高增长， 部分路段已经出现拥堵情况，超过设计车流量。因此京台高速德齐南段、德齐北 段已

36、于 2019 年 6 月启动“四改八”扩建工程，工期预计为 2021 年年末完工。项 目估算总投资约 119.5 亿元，其中，公司自有资金出资 25%，其余资金采用银行 贷款等融资方式出资， 预计改扩建后收费期将延长至 2047 年， 且享受通行费费率 提高政策。 图图 1111：京台高速德齐段改扩建项目区位图京台高速德齐段改扩建项目区位图 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度研究报告深度研究报告 2021 年京台高速德齐段改扩建完成后，一方面延期可以解决公司路产到期以及可 持续经营的

37、问题，另一方面改扩建后车流量增长、费率上调打开盈利空间，将增 厚公司业绩。我们预计 2021 年后车流量、通行费收入将快速恢复，2022-2023 年 京台高速德泰段收入分别为 11.9、16.9、22.2、24.0 亿元。同时改扩建完成之后将 年化增加财务费用约 3 亿元，年化增加折旧摊销 3 亿元。综上，我们预计 20-23 年京台高速德泰段营业利润为 6.2、10.4、8.7、10.4 亿元，2021-2023 年相对 2020 年将增加营业利润 4.3、2.5、4.3 亿元。 （假设 2020 年免费政策持续 3 个月） 表表 5 5：京台高速改扩建影响京台高速改扩建影响预测预测 （万

38、辆、亿元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 收入 18.5 18.7 17.2 11.9 16.9 22.2 24.0 YOY - 1% -8% -31% 41% 32% 8% 折旧 4.3 4.5 3.6 3.2 3.5 6.9 7.1 运营费用 0.7 1.9 2.0 1.7 2.0 2.5 2.2 财务费用 - - - - - 3.0 3.0 营业利润 13.0 11.3 10.6 6.2 10.4 8.7 10.4 YOY -13% -7% -42% 69% -16% 20% 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 公司所持京台高速齐济段、济泰段路产均将于 2024 年 10 月到期，预计公司将在 充分调研的基础上，仍通过改扩建方式实现齐济段、济泰段路产收费期延长。若 采用该方式，公司有望继续增加收费路桥运营板块收入、利润，解决公司的可持 续发展问题。 3、审慎的多元化投资、审慎的多元化投资 3.13.1、大量处置地产公