1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 电气设备新能源电气设备新能源 天能重工天能重工(300569) 买入买入 合理估值： 20.77-2 5.10 元 昨收盘： 14.91 元 （维持评级） 电气设备电气设备 2020年年 05月月 14日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 230/149 总市值/流通(百万元) 3,435/2,219 上证综指/深圳成指 2,898/11,075 12 个月最高/最低(元) 20.59

2、/10.35 相关研究报告：相关研究报告： 天能重工-300569-2019 年度业绩快报点评： 2019 业绩强势增长，海工潜力可期 2020-02-29 天能重工-300569-2019 年度业绩预告点评： 风塔销售 Q4 放量，业绩增长强势提速 2020-01-31 天能重工-300569-重大事件快评：预中标兴 安盟 9 亿风塔大单，强势回归三北战场 2019-09-30 天能重工-300569-重大事件快评：成功收购 陕西 50MW 风场， 三北海上产能蓄势待发 2019-09-09 天能重工-300569-2019 年度半年报业绩点评 -量价利齐升，业绩爆发展现高成长性 2019-

3、08-27 证券分析师：方重寅证券分析师：方重寅 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人：王蔚祺联系人：王蔚祺 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 风塔成长之星风塔成长之星，广泛布局平价市广泛布局平价市 场场 疫情难挡抢装潮疫情难挡抢装潮，Q2 业绩业绩恢复恢复高增速高增速 今年国内风电行业进入全面抢装潮，2021 年和 2022 年陆上和海上风 电分别进入平价/地补贴时

4、代，机组大型化将带动风塔格局集中，供需 关系利于制造商议价能力。Q1 受复工延迟的影响，公司出货量有所递 延，预计 Q2 营收和业绩将强劲反弹，同比增速达到 85%和 90%以上。 成本管控和产能布局优势凸显成本管控和产能布局优势凸显，市占市占率稳步提升率稳步提升 公司竞争优势为成本管控能力和产能布局。风塔采购以招标为主，合 格供方价低者得，吨钢毛利可反映企业成本控制水平。公司近三年吨 钢毛利领先同业均值，2018 年以来快速提升，2020 年 Q1 已提高到 2200 元以上。公司拥有遍布全国 9 大生产基地，辐射三北、中东部平 原和海上风电，预计未来市占率将从 10%以下稳步攀升至 15%

5、以上。 2020 年新增年新增 240MW 风电项目风电项目，业绩增长确定性强业绩增长确定性强 公司 2020 年将抢装 240WM 自营风电项目， 项目地点位于风资源较好 的内蒙和消纳能力以及电价较高的山东地区，新能源发电在运容量在 2021 年翻番，保守估计贡献 0.5 亿元增量业绩，利润增长确定性强。 风险提示风险提示 国内风电消纳出现瓶颈，装机需求下滑；新冠疫情等不可抗力影响生 产交付进度；公司产品质量问题引发成本上升或影响市场销售。 维持维持“买入买入”评级评级，上调上调 2021/22 年盈利预测年盈利预测 公司吨钢毛利提升后竞争力加强，20 年新产能落地在手订单饱满；自 营发电项

6、目 2020 年翻倍扩张，因此上调公司 21/22 年盈利预测，预计 20-22 年每股收益 1.69/2.26/2.61 元(前次预测 1.83/2.04/0.51 元， 2020 年因疫情影响调低 5%)，业绩同比增速分别为 44.2%/34.2%/15.4%。 目前市场对平价风电景气度悲观，板块估值反映 21 年行业盈利断崖式 下跌预期，处于历史底部。我们认为陆上风电完全具备平价能力，符 合国家能源战略和新基建鼓励政策，随着需求明朗化板块估值修复可 期，盈利预测上调后公司合理估值区间提高至 20.8-25.1 元，相对目前 股价有 39%-68%溢价空间。维持“买入”评级。 盈利预测和财

7、务指标盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,464 3,188 3,932 4,360 4,447 (+/-%) 76.8% 29.4% 23.3% 10.9% 2.0% 净利润(百万元) 269 389 521 602 686 (+/-%) 163.3% 44.2% 34.2% 15.4% 14.0% 摊薄每股收益(元) 1.18 1.69 2.26 2.61 2.98 EBIT Margin 18.8% 18.7% 21.0% 20.7% 21.9% 净资产收益率(ROE) 13.1% 16.6% 19.0% 18.9% 19

8、.4% 市盈率(PE) 12.59 8.84 6.59 5.71 5.01 EV/EBITDA 13.14 9.97 7.43 6.70 5.82 市净率(PB) 1.65 1.46 1.25 1.08 0.97 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 M/19J/19S/19N/19J/20M/20 天能重工沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司吨钢毛利提升后竞争力加强，20 年新产能落地在手订单饱满；自营

9、发电项 目 2020 年翻倍扩张，因此上调公司 21/22 年盈利预测，预计 20-22 年每股收 益1.69/2.26/2.61元(前次预测1.83/2.04/0.51元， 2020年因疫情影响调低5%)， 业绩同比增速分别为 44.2%/34.2%/15.4%。目前市场对平价风电景气度悲观， 板块估值反映 21 年行业盈利断崖式下跌预期， 处于历史底部。 我们认为陆上风 电完全具备平价能力，符合国家能源战略和新基建鼓励政策，随着需求明朗化 板块估值修复可期，盈利预测上调后公司合理估值区间提高至 20.8-25.1 元， 相对目前股价有 39%-68%溢价空间。维持“买入”评级。 核心假设与

10、逻辑核心假设与逻辑 第一，2020 年抢装确定性强，风塔价格已经明显上涨，吨钢毛利快速提升。公 司在手订单充裕，春节后钢铁价格有所调整，2020 年主营业绩有望量、价、利 齐升，经营杠杆效应突出。 第二，2021 年陆上平价风电接力发展，近期三北大基地在 2020 年进入密集招 标期，2021 年集中吊装，公司在陆上风塔市场占有率继续提升。 第三，风塔需求在十四五期间稳定在 300 万吨左右，风机大型化趋势提高风塔 行业门槛，市场集中度提升，公司市场占有率和营收规模将稳定增长，盈利能 力保持稳定。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，市场认为风塔盈利能力无法保持稳定，抢装过后企业无法转嫁钢

11、价上涨 成本，业绩存在周期性。我们认为风电平价时代，风塔行业体系门槛和集中度 提升将稳固当前的供需格局。市场价格和头部企业的盈利能力将保持稳定。 第二，市场认为 2021 年后陆上风电抢装后将经历较大幅度的下滑，届时所有 风塔厂商都面临出货量下滑的局面。我们认为 4MW 以上风机配套塔架能力并 不存在产能过剩，下游开发商更加关注风塔企业的生产资质和历史业绩，公司 的营业收入和市场占有率将稳中有升。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，2020 年平价项目申报总额公布； 第二，2020 年行业针对三北特高压基地的招标将层出不穷，市场的投标价格和 公司的占有率情况，对公司 2021 年以后

12、的业绩预期有很强的指向性。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一， 国内风电消纳出现瓶颈，装机需求下滑； 第二， 新冠疫情等不可抗力影响生产交付进度； 第三， 公司产品质量问题引发成本上升或影响市场销售。 oPoRpOoNsPoPwPnPxPqMvN8O8Q9PpNqQpNmMlOpPqNlOnMnQ7NpPxOxNnNmQMYnOoP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：20.8-25.1 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值：18.6 -25.

13、4 元 . 7 投资建议 . 7 中国风电即将告别补贴，三北风电基地重启中国风电即将告别补贴，三北风电基地重启 . 8 2020 年是国内陆上风电（补贴电价）最后抢装期 . 8 限电改善促进北方平价风电增核开闸 . 9 国内海上风电进入密集抢装期 . 12 十四五期间风塔行业需求稳定 竞争格局集中. 13 2019 年风塔盈利能力和市占率快速提升年风塔盈利能力和市占率快速提升 . 15 得益于价格上涨和规模效应，风塔吨钢毛利和净利大幅提高 . 15 兴安盟 6 万吨新产能投运在即，辐射内蒙平价大基地. 17 在手订单快速增长 市场占有率稳步攀升 . 18 成长分析：产能广泛布局助力份额稳步提升

14、成长分析：产能广泛布局助力份额稳步提升 . 19 风塔业务成长性分析 . 19 新能源发电业务成长性分析 . 20 盈利预测盈利预测 . 22 假设前提 . 22 未来 3 年盈利预测 . 23 盈利预测的敏感性分析 . 23 风险提示风险提示 . 23 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 25 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 26 分析师承诺分析师承诺 . 26 风险提示风险提示 . 26 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：国内风机招标市场历年

15、容量统计（：国内风机招标市场历年容量统计（GW） . 9 图图 2：国内风机招标市场季度容量统计（：国内风机招标市场季度容量统计（GW） . 9 图图 3：我国历年核准：我国历年核准/开工特高压数量及类型（条）开工特高压数量及类型（条） . 10 图图 4：我国海上风电发展历史及未来新增装机规模（万千瓦）：我国海上风电发展历史及未来新增装机规模（万千瓦） . 13 图图 5：国内风电并网装机展望（：国内风电并网装机展望（GW） . 14 图图 6：国内风塔市场需求（万吨）及行业前四名占有率：国内风塔市场需求（万吨）及行业前四名占有率 . 14 图图 7：公司年度收入和同比增速（亿元、：公司年度

16、收入和同比增速（亿元、%） . 15 图图 8：公司年度归母净利润和同比增速（：公司年度归母净利润和同比增速（%） . 15 图图 9：公司季度收入和同比增速（亿元、：公司季度收入和同比增速（亿元、%） . 15 图图 10：公司季度归母净利润和同比增速（：公司季度归母净利润和同比增速（%） . 15 图图 11：公司利润率年度变化（：公司利润率年度变化（%） . 16 图图 12：公司：公司 2019 年收入构成比率（年收入构成比率（%） . 16 图图 13：公司主要流动资产年度周转率情况：公司主要流动资产年度周转率情况 . 16 图图 14：公司营收及利润现金质量：公司营收及利润现金质量

17、 （%） . 16 图图 15：公司在手订单、存货以及订单存货覆盖率：公司在手订单、存货以及订单存货覆盖率 （单位：亿元（单位：亿元 %） . 18 图图 16：公司与行业平均、行业最高吨钢毛利对比（单位：元：公司与行业平均、行业最高吨钢毛利对比（单位：元/吨）吨） . 18 图图 17：中国风塔行业需求预测（单位：元：中国风塔行业需求预测（单位：元/吨）吨） . 19 图图 18：公司销量、行业需求及公司市场占有率（单位：亿元：公司销量、行业需求及公司市场占有率（单位：亿元 %） . 20 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 表表 2：资本成本假设：资本成本

18、假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 7 表表 5：天能重工历年利润增速、：天能重工历年利润增速、PE 值（值（TTM）和涨幅表现）和涨幅表现 . 7 表表 6：中国风电电价政策历史回顾：中国风电电价政策历史回顾 . 8 表表 7：全国四类资源区风电上网电价（元：全国四类资源区风电上网电价（元/kWh） . 8 表表 8：2019 年风电开发投资预警结果及管理规定年风电开发投资预警结果及管理规定 . 9 表表 9：2020 年风电开发投资预警结果及管理

19、规定年风电开发投资预警结果及管理规定 . 10 表表 10：锡盟特高压配套风电项目清单：锡盟特高压配套风电项目清单 . 11 表表 11：2020 年年-2022 年待建特高压工程配套风电项目年待建特高压工程配套风电项目 . 11 表表 12：近期平价风电项目机组中标均价汇总：近期平价风电项目机组中标均价汇总 . 12 表表 13：全国四类风资源区风电风电新增核准项目上网电价及火电燃煤标杆电价对比（元：全国四类风资源区风电风电新增核准项目上网电价及火电燃煤标杆电价对比（元 /千瓦时）千瓦时） . 12 表表 14：国内海上风电招标市场订单转化情况（单位：国内海上风电招标市场订单转化情况（单位：

20、GW） . 12 表表 15：2019 年新核准海上风电项目统计年新核准海上风电项目统计 . 12 表表 16：三峡新能源募集资金项目信息梳理：三峡新能源募集资金项目信息梳理 . 13 表表 17：公司历史主营业务盈利指标：公司历史主营业务盈利指标 . 16 表表 18：近期内蒙和东北地区启动建设的平价风电项目汇总：近期内蒙和东北地区启动建设的平价风电项目汇总 . 17 表表 19：兴安盟预中标项目投资收益估算：兴安盟预中标项目投资收益估算 . 17 表表 20：公司历史有效产能变化（万吨）：公司历史有效产能变化（万吨） . 错误!未定义书签。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视

21、野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 21：公司：公司 2020-2022 年风塔业绩预测年风塔业绩预测 . 20 表表 22：公司新能源电站成长性预测：公司新能源电站成长性预测 . 21 表表 23：公司风塔板块历史业绩估算和未来业绩预测：公司风塔板块历史业绩估算和未来业绩预测 . 22 表表 24：公司新能源发电板块历史业绩估算和未来业绩预测：公司新能源发电板块历史业绩估算和未来业绩预测 . 22 表表 25：未来：未来 3 年盈利预测表年盈利预测表 . 23 表表 26：2020 年年 EPS 随营收增速和毛利率变化的敏感性分析（元）随营收增速和毛利率变化的敏感性分析（元） . 23

22、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值：绝对估值：20.8-25.1 元元 公司所处行业面临抢装潮，产品需求和价格均利于设备制造商，结合全球新冠 疫情对供应链和销售端的影响， 我们假定 2020年和 2021年行业装机容量持平， 均为 30GW，随后 2022 年小幅回调 10%到 27GW。 从公司角度考虑，公司作为风塔行业占有率稳步提升的领先企业，拥有广泛的 陆上产能和海上风塔基地，成本管控水平较好，在手订单超过 40 亿

23、元，产能 36 万吨，能够保证公司在未来三年营收规模稳定在 30 亿元以上。同时公司主 要下游客户均处于新能源运营规模的迅速扩张期，随着平价切换对风塔质量的 要求提高，公司的市场份额预计将稳中有升。公司在未来 2-3 年将继续加大在 单桩等海上风电类产品的布局，未来将在三北和海上市场有所突破。公司自营 风电场规模年底同比增加 240MW，新能源发电项目总容量达到 472MW，为 2021 年贡献增量业绩。 我们预期公司综合毛利率未来两年分别提升 2%和 1%， 管理费用率、研发费用率和财务费用率稳中略有下降，鉴于公司业务正处于发 展期，股利分配比率维持在 25%左右。 表表 1：公司盈利预测假

24、设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 -23.19% 88.83% 76.83% 29.38% 23.35% 10.87% 2.00% 2.00% 2.00% 毛利率 25.29% 23.41% 28.04% 29.80% 31.38% 30.89% 32.00% 32.00% 32.00% 管理费用/营业收入 8.25% 3.58% 3.71% 5.17% 4.79% 4.56% 4.50% 4.50% 4.50% 销售费用/销售收入 7.1% 6.1% 5.0% 5.04%

25、 4.72% 4.75% 4.75% 4.75% 4.75% 营业税及附加/营业收入 0.93% 0.42% 0.37% 0.89% 0.87% 0.88% 0.88% 0.88% 0.88% 所得税税率 12.91% 10.60% 15.72% 14.67% 14.75% 15.09% 15.09% 15.09% 15.09% 股利分配比率 29.30% 41.03% 25.64% 25.00% 25.00% 25.00% 50.00% 80.00% 100.00% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.08 T 13.00%

26、 无风险利率 3.60% Ka 9.76% 股票风险溢价 5.70% 有杠杆 Beta 1.73 公司股价（元） 14.91 Ke 13.49% 发行在外股数（百万） 230 E/(D+E) 58.48% 股票市值(E，百万元) 3435 D/(D+E) 41.52% 债务总额(D，百万元) 2439 WACC 10.60% Kd 7.50% 永续增长率（10 年后） 1.00% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为 20.8-25.1 元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率

27、较为敏感， 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 22.80 9.9% 10.2% 10.47% 10.8% 11.1% 永 续 增 长 率 变 化 1.9% 28.70 26.82 25.07 23.44 21.93 1.6% 27.72 25.93 24.26 22.71 21.26 1.3% 26.81 25.10 23.51 22.02 20.63 1.0% 2

28、5.96 24.33 22.80 21.37 20.03 0.7% 25.17 23.61 22.14 20.77 19.47 0.4% 24.43 22.93 21.52 20.19 18.95 0.1% 23.74 22.29 20.93 19.65 18.45 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值：相对法估值：18.6 -25.4 元元 选取与公司相近的国内风电零部件行业上市公司做比较，采用 PE 法估值。需 要说明的是天能重工 2021 年的业绩增速超过 34%，远高于同行业均值 22%， 综合比较各公司的当前 PE 值以及业绩增速， 我们认为给予公司 11-15 倍 PE 是

29、 合理的，2020 年的合理价格区间分别为 18.6 -25.4 元。 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 代码代码 简称简称 股价股价 （5 月月 13 日）日） EPS（元）（元） PE PB PEG 总市值总市值 （百万（百万 元）元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 300569 天能重工 14.91 1.17 1.69 2.26 12.7 8.8 6.6 1.67 8.92 3,435 同类公司：同类公司： 002531 天顺风能 6.03 0.42 0.67 0.79 14.37 8.94 7.59 1.85 0.50 10,727 3

30、00129 泰胜风能 4.04 0.21 0.36 0.43 18.91 11.38 9.33 1.25 0.52 2,905 603218 日月股份 21.67 0.95 1.49 1.91 22.82 14.55 11.37 3.38 0.52 11,513 均值 18.70 11.62 9.43 2.16 0.52 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和预测 表表 5：天能重工天能重工历年利润增速、历年利润增速、PE 值值（TTM）和涨幅表现和涨幅表现 EPS（元）（元） 最高最高 PE 最低最低 PE 利润增速利润增速 股价涨幅股价涨幅 2016 年 0.74 52.0 22.1

31、 -1% 101% 2017 年 0.41 54.4 24.6 -44% 14% 2018 年 0.44 43.9 19.8 7% 26% 2019 年 1.17 33.5 15.9 163% 79% 2020 年 E 1.69 19.7 10.4 44% 12% 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和预测 投资建议投资建议 综合上述几个方面的估值，我们认为公司风塔业务和发电业务均在 2020 年有 产能规模的扩张，且盈利能力提高，在手订单饱满，随着 21 和 22 年盈利预测 上调，考虑到市场目前对于风电制造的悲观预期即将被向上修正，公司股票价 值合理区间为 20.8-25.1元之间， 2020年动态市盈率分别为 12.3倍和 14.9倍， 相对于公司目前股价有 39%-69%溢价空间。我们认为，公司具有很好的行业竞 争力和产能布局， 具有持续成长性， 维持“买入”评级， 建议现价买入， 布局 2020 年。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 中国风电即将告别补贴，三北风电基地重启中国风电即将告别补贴，三北风电基地重启 2020 年是国内陆上风电（年是国内陆上风电（补贴电价）补贴电价）最