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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电力设备 2023 年 06 月 30 日 天能重工(300569)风机塔架龙头，海上产能加速扩张报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：风机塔筒龙头，制造+发电双业务驱动。公司主要产品为风机塔架及其相关产品的制造和销售，同时布局新能源发电项目的开发投资和建设运营。2022 年受风电行业需求回落叠加全球疫情影响，风电装机量有所下降，公司业绩阶段承压，公司实现营收 41.83 亿元，同比增长 0.93%，实现归母净利润 2.29 亿元，同比下降 49.69%。2023 年风电行业回暖，带动公司业绩向好。2023 年 Q1 实现营收 5.08 亿元

2、，同比增长 16.83%，实现归母净利润 0.54 亿元，同比增长 104.36%，一季度业绩修复显著，主要系塔筒销量大幅提升。随着风电装机需求回弹，公司出货量增加叠加新能源发电业务规模不断拓展，有望带动业绩进一步回升。大型化趋势提速，风电迎来长景气周期。风电已成极具经济性的可再生能源，全球各国均加速推动能源转型，预计全球风电 25 年新增装机将达 141GW，海风作为实现碳中和重要路径之一，将达 32GW。国内双碳目标明晰，风机大型化趋势明确，风电迎来长景气周期，目前陆上风电已全面平价，装机规模大；海风建设成本持续降低，海上风电迎来爆发期，预计 2023-2025 年国内海风新增装机分别为

3、10GW、16GW、22GW。风电大型化带动塔筒体积、重量不断增大，风机塔架作为基础装备，市场空间广阔，预计 2025 年塔筒和桩基市场需求总计 890.9 万吨，2023-2025 年两年 CAGR 达 22.8%。产能规模布局不断完善，海上产能加速扩张，新能源发电业务提供稳定盈利。1）产能不断扩张：预计 2024 年末产能将达 96 万吨，其中陆塔 40 万吨，海塔 56 万吨。2）积极完善生产基地布局：各大基地布局贴近市场，有效降低成本，提升保供交付效率，基本实现海陆风电基地全覆盖。3）优质产品形成稳定客群：长期技术创新与严格质控助力公司生产优质产品，公司与客户建立了稳定关系，增强了下游

4、客户对公司的黏性，为公司扩张产能奠定消化基础。4）发电业务提供业绩保障：公司积极拓展新能源电站的开发和运营规模，降低公司业绩季节波动性，增强了公司的抗风险能力和持续盈利能力。首次覆盖，给予“增持”评级：公司为风电塔筒桩基头部企业，发电业务为公司提供持续稳定盈利。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 5.09、7.13、9.11 亿元，同比分别变动 122.2%、40.3%、27.8%，对应 EPS 分别为 0.50、0.70、0.89 元/股（已考虑 23 年定增摊薄），对应 PE 分别为 17、12、9 倍。我们选取同为风电塔筒桩基制造商的头部企业泰胜风能、天顺风能、大金重工

5、、海力风电作为同行业可比公司。2023 年行业平均 PE 为 19，我们参照可比公司估值水平，综合考虑成长性与一定的安全边际，给予公司 2023 年行业平均估值 19 倍，较现有价格有 13%上涨空间，给予“增持”评级。风险因素：风电装机量不及预期；产能释放不及预期；新能源发电项目建设不及预期。市场数据：2023 年 06 月 29 日 收盘价（元）8.29 一年内最高/最低（元）13.99/7.61 市净率 1.7 息率（分红/股价）1.03 流通 A 股市 值（百 万元）5744 上证指数/深证成指 3182.38/10915.50 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023

6、 年 03 月 31 日 每股净资产（元）5.01 资产负债率%62.58 总股本/流通 A 股（百万）809/693 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 朱栋 A0230522050001 研究支持 王艺儒 A0230121110002 联系人 王艺儒(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）4,183 508 5,688 7,444 8,640 同比增长率（%）0.9 16.8 36.0 30.9 16.1 归母净利润（百万元）229 54 509 713

7、911 同比增长率（%）-49.7104.4 122.2 40.3 27.8 每股收益（元/股）0.280.07 0.50 0.70 0.89 毛利率（%）18.830.2 22.1 21.8 22.2 ROE（%）5.71.3 8.5 10.7 12.1 市盈率 29 17 12 9 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-0108-0109-0110-0111-0112-0101-0102-0103-0104-0105-0106-01-40%-20%0%20%40%（收益率）天能重

8、工沪深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共28页简单金融成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“增持”评级：公司为风电塔筒桩基头部企业，发电业务为公司提供持续稳定盈利。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 5.09、7.13、9.11 亿元，同比分别变动 122.2%、40.3%、27.8%，对应 EPS 分别为 0.50、0.70、0.89 元/股，对应 PE 分别为 17、12、9 倍。我们选取同为风电塔筒桩基制造商的头部企业泰胜风能、天顺风能、大金重工、海力风电作为同行业可比公司。2023 年行业平均 PE 为 19，我们参

9、照可比公司估值水平，综合考虑成长性与一定的安全边际，给予公司 2023 年行业平均估值 19 倍，较现有价格有 13%上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点 2023-2025 年，我国海风新增装机量分别为 10GW、16GW、22GW。2023-2025 年，公司产能持续增长，风机塔桩出货量 60.0/78.0/90.0 万吨；新能源发电业务持续拓展，预计 2023-25 年发电厂利用小时数维持在 2400 小时，总规模631.8/677.5/677.5MW，上网电价 0.47/0.46/0.45 元/kWh。有别于大众的认识 市场普遍认为风机塔架制造市场竞争激烈，对公司盈利能力表

10、示担忧。我们认为在大型化趋势下风电行业经济性凸显，结构上看海上风电成长性显著，而海上风电对塔桩等基础产品要求较高，大型化下海风塔筒和管桩等产品生产和技术壁垒也在不断提高，这也对风机塔筒制造企业保供交付能力也提出了更高要求，相应的产品附加值也更高。对门槛更高的海上风电来说，龙头企业具备更强的生产布局能力，行业集中度有望进一步提高。公司作为风机塔架制造龙头，目前正在加快海上生产基地布局，同时加快提升大兆瓦产能，按照贴近市场原则不断完善生产基地布局，加速海风基地建设，基本覆盖了五大海上风电基地，这种更为贴近市场的布局可以有效降低成本，提升保供交付效率，加强公司与客户的合作粘性，随着产能释放公司业绩有

11、望不断增长。股价表现的催化剂 海上风电规划和招标超预期；公司产品出货量超预期。核心假设风险 风电装机量不及预期；产能释放不及预期；新能源发电项目建设不及预期。4U8ZpXoWNAhZjWmQtO8O9RaQtRqQmOsRlOqQsNlOnNsQ6MpNmPNZqNsNNZsPmP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页共28页简单金融成就梦想 目录 1.风电塔筒领先企业，制造+发电双业务驱动.6 1.1风机塔架龙头，产业链拓展布局发电业务.6 1.2营收规模整体增长，风电高需求带动公司业绩向好.7 1.3 背靠国资，募投扩张产能.9 2.大型化趋势提速，风电迈入长景气周

12、期.11 2.1全球风电装机稳步提升，大型化进程提速.11 2.2风机塔架作为基础装备，市场空间广阔.14 2.3 上游原材料价格回暖，风塔成本压力减轻.15 3.产能规模布局完善，发电业务提升整体盈利.17 3.1 不断完善产能布局，积极推进两海战略.17 3.1.1适度扩张陆上产能，增强陆风市场竞争力.20 3.1.2海上产能加速扩张，积极拓展两海业务.20 3.2品质优势吸引优质稳定客户群，奠定产能消化基础.22 3.3不断扩张发电业务，提供稳定盈利.23 4.盈利预测与投资评级.25 5.风险提示.27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页共28页简单金融成就梦

13、想 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：2018-2023Q1 公司营业收入及同比（单位：百万元，%）.7 图 3：2018-2023Q1 公司归母净利润及同比（单位：百万元，%）.7 图 4：2018-2022 年公司营收结构（单位：%）.8 图 5：2022 年各业务对公司收入贡献（单位：%）.8 图 6：2018-2023Q1 公司毛利率及净利率（单位：%）.9 图 7：公司产品主要原材料钢材综合价格指数.9 图 8：公司股权结构图（截至 2023 年 3 月末）.9 图 9：2010 年与 2021 年主要可再生能源 LCOE 对比情况（美元/千瓦时）.12 图 10：2016

14、-2025E 全球新增装机及同比（单位：GW，%）.12 图 11：2016-2025E 我国陆风新增装机（单位:GW，%).12 图 12：2016-2025E 我国海风新增装机（单位：GW，%）.12 图 13：国内新增风电机组平均单机容量（单位：MW）.13 图 14：2022 年中国海上机组新增功率分布（单位：MW).13 图 15：陆上风塔示意图.14 图 16：海上风塔示意图.14 图 17：塔筒体积随风机大型化不断增大.14 图 18：风塔生产成本构成（单位：%）.16 图 19：风塔生产中钢材占原材料成本比重（单位：%）.16 图 20：2019-2023Q1 公司钢板采购均价

15、及采购量（单位：万元/吨，万元）.17 图 21：2019-2023Q1 公司风机塔筒业务毛利率（单位：%）.17 图 22：公司现有产能及生产基地布局.17 图 23：公司现有产能分地区占比（单位：%）.18 图 24：2022 年公司营收分地区占比（单位：%）.18 图 25：近年来公司产能规模不断扩大（单位：万吨，%）.19 图 26：2019-2023Q1 公司产销量及产销率（单位：万吨，%）.19 图 27：公司部分主要客户.22 图 28：2018-2023Q1 公司新能源发电业务营收及同比（单位：百万元，%）.23 图 29：2018-2023Q1 光伏发电与风力发电场营收占发电

16、业务营收比重（单位：%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页共28页简单金融成就梦想 .23 图 30：2018-2022 公司新能源发电业务毛利率（单位：%）.24 图 31：公司持有的新能源发电规模不断扩大（单位：MW）.24 表 1：公司主要产品.6 表 2：公司募投项目情况.10 表 3：主要国家（地区）海上风电规划.11 表 4：2022-2025E 塔筒与桩基市场空间测算（单位：GW，万吨）.15 表 5：钢材的平均采购价格变动对塔筒业务毛利率及公司净利润影响的敏感性分析（单位：万元，%）.16 表 6：公司陆上生产基地产能布局（单位：万吨）.20 表 7：

17、公司海上生产基地产能布局（单位：万吨）.21 表 8：公司部分大兆瓦海风技术研发项目.21 表 9：公司部分已掌握的核心技术.22 表 10：公司现有风电场项目.24 表 11：天能重工武川 150MW 风电项目预计经济效益测算.24 表 12：公司业务拆分及测算.25 表 13：重点公司估值表.26 表 14：利润表（单位：百万元）.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页共28页简单金融成就梦想 1.风电塔筒领先企业，制造+发电双业务驱动 1.1 风机塔架龙头，产业链拓展布局发电业务 公司是风机塔架行业的国内龙头企业之一。青岛天能重工股份有限公司是国内知名的风电设

18、备制造商，于 2006 年注册成立，专业从事陆上风电塔筒、海上风电塔筒、海上风电基础（单桩、套笼、高桩承台）、陆上风电锚栓等风电设备的制造和销售，在塔筒制造行业排名前列。自 2016 年上市后，公司产品成功实现转型升级，从陆上转到海上加快实现公司的“两海”（海上风电和海外风电）发展战略。2018 年起，公司逐渐向下游新能源产业进行延伸，实现制造业+新能源发电业务双轮驱动。凭借合理的生产基地布局、过硬的产品质量、完善的产品售后服务、良好的客户满意度，公司迅速成长为国内最具规模的风电设备制造龙头企业之一。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司采取制造板块+新能源板块双轮驱动的

19、业务模式，风机塔筒制造与新能源发电运营并行。公司所从事的主要业务为风机塔架及其相关产品的制造和销售、新能源（风力、光伏）发电项目的开发投资和建设运营。截至 2022 年末，公司在全国共有 10 个陆上风电设备基地+3 个海上风电设备基地（均含在建），分别位于山东、新疆、吉林、云南、湖南、江苏、内蒙古、广东等地，合计产能约为 83.05 万吨（含在建）。在新能源发电板块，公司已在山东、江苏、陕西、山西、内蒙古、吉林、青海等地投资、开发、建设、运营诸如风电场、光伏等新能源项目，未来将构建制造板块+新能源板块双轮驱动的业务模式。表公司主要产品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

20、7页共28页简单金融成就梦想 业务板块 主要产品 图片示例 制造业 风机塔架（含海上风机塔架及单桩）等的制造 新能源发电 风电场、光伏电站运营 资料来源：公司官网，申万宏源研究 1.2 营收规模整体增长，风电高需求带动公司业绩向好 2018-2021 年公司营收规模持续增长，盈利能力不断增强。2018 年受益于下游风电行业需求高增，公司产品需求端旺盛，营收迅速攀升，2020-2021 年经历了海陆抢装后，公司营收增速受到一定影响。2018-2021 年营业收入由 13.94 亿元增长至 40.81 亿元，三年 CAGR 为 43.07%；归母净利润由 1.02 亿元增长至 3.95 亿元，20

21、18-2021 年三年 CAGR 达 56.91%。2022 年受全球疫情叠加行业性需求收缩等影响，公司业绩阶段承压，23 年风电行业回暖带动公司业绩向好。2022 年受风电行业需求回落叠加全球疫情影响，风电装机量有所下降，公司业绩阶段承压，2022 年实现营收 41.83 亿元，同比增长 0.93%，实现归母净利润 2.29 亿元，同比下降 49.69%。但季度改善明显，2023 年 Q1 实现营收5.08 亿元，同比增长 16.83%，实现归母净利润 0.54 亿元，同比增长 104.36%，一季度业绩修复显著，主要原因是：一季度塔筒销量同比增长 18.76%，武川 150MW 风电场并网

22、发电，新能源发电量较去年同期增长 17.81%。随着风电装机需求的回暖，公司出货量增加有望带动业绩持续修复。图 2：2018-2023Q1 公司营业收入及同比（单位：百万元，%）图 3：2018-2023Q1 公司归母净利润及同比（单位：百万元，%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页共28页简单金融成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 风机塔筒为公司主要营收来源，新能源发电业务规模迅速增长。公司 2017 年以前主要发展风机塔筒业务，占比高达 99.27%，持续贡献主要营收。2018 年开始大力发展新能源发电业务，投资建设、运营

23、风电场和光伏电站，新能源发电营业收入由 2018 年0.81 亿元增长至 2022 年 5.35 亿元，四年 CAGR 达 60.60%。2022 年，公司风机塔筒和新能源发电营收分别为 35.96/5.35 亿元，分别占比 85.98%/12.79%。公司不断完善产业链，采取塔筒+发电双业务驱动的盈利模式，在风电行业高需求下有望带动营收不断增长。图 4：2018-2022 年公司营收结构（单位：%）图 5：2022 年各业务对公司收入贡献（单位：%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 盈利能力整体较为稳定，2022 年阶段承压，但季度修复显著。2022 年受疫

24、情叠加行业整体需求下降影响，公司出货量下降，盈利能力阶段性承压。2022 年销售毛利率为18.83%，同比下降 4.42pct，净利率为 5.60%，同比下降 4.14pct。2023 年受益于风电装机回暖和风资源较好，风机塔架及风电相关设备生产、销售稳步增长，盈利显著改善。一季度毛利率为 30.21%，同比/环比分别提升 5.57/14.17pct，净利率为 10.81%，同比/环比分别提升 4.37/6.33pct。受益于原材料价格趋于稳定和风电招标高景气，公司未来盈利有望持续修复。-20%0%20%40%60%80%100%004000500020182019202

25、020212022 2023Q1营业收入（百万元）同比(%)-100%-50%0%50%100%150%200%00500200212022 2023Q1归母净利润（百万元）同比(%)50%60%70%80%90%100%2002020212022风机塔筒 新能源发电其他85.98%12.79%1.23%风机塔筒 新能源发电其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页共28页简单金融成就梦想 图 6：2018-2023Q1 公司毛利率及净利率（单位：%）图 7：公司产品主要原材料钢材综合价格指数 资料来源：

26、公司公告，申万宏源研究 资料来源：iFinD，申万宏源研究 1.3 背靠国资，募投扩张产能 公司为国有控股公司，实际控制人为珠海市国资委。2020 年 12 月，公司控股股东由郑旭先生变更为珠海港集团，公司实际控制人由郑旭先生变更为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“珠海市国资委”）。珠海港集团将充分调动综合能源板块内部优质产业资源，发挥集团化协同发展优势，为公司在市场拓展、技术创新、产品升级等方面提供有力支持。尤其珠海港集团拥有丰富的码头岸线和航运资源，在未来海上风电大发展的趋势下，可以为公司海工业务的快速发展提供强有力的支撑；同时，在国有股东资信优势的加持下，公司债务杠杆得以大

27、幅降低，公司资本结构进一步优化，为公司长期健康稳定发展奠定了坚实的基础。此外，依托于珠海港集团的国企品牌优势，进一步提升了公司在清洁能源领域的核心竞争力。截至 2023 年 3 月末，公司实收资本 8.09 亿元，珠海港控股集团有限公司（以下简称“珠海港集团”）为公司控股股东，持股比例 28.58%（无质押），公司实际控制人为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会。公司下设多家子公司，涵盖新能源、生产制造、施工、供应链等多领域。图 8：公司股权结构图（截至 2023 年 3 月末）0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023Q1净利率（%）毛利率（

28、%）02040608001802002018-01-052018-04-132018-07-132018-10-192019-01-252019-05-032019-08-022019-11-082020-02-142020-05-152020-08-142020-11-202021-02-262021-05-282021-08-272021-12-032022-03-112022-06-172022-09-162022-12-232023-03-31钢材综合价格指数(1994年4月=100)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页共28页简单金融成

29、就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 募投实施技改，扩大产能以增强盈利能力。2023 年 6 月，公司已成功向本次符合条件的 20 名特定对象定向增发募集资金 15.00 亿元。本次募集资金拟用于部分生产线技改及风电场运营。江苏天能与广东天能的海上风电装备制造生产线技改项目实施后，将合计新增 8 万吨/年的海上风电装备产能，其中塔筒、单桩、导管架和吸力桶各新增 2 万吨/年的产能，江苏天能和广东天能的基地产能将同比分别提升 50%/30%；同时新增导管架和吸力桶等两项新产品，丰富产品结构，提高公司 10MW 以上塔筒管桩交付能力，顺应了海上风机大兆瓦、深海化的技术迭代需求。天能重工武川 1

30、50MW 风电项目已成功并网发电，新能源发电量同比增长 17.81%，有助于降低公司业绩季节波动性，进一步提升盈利能力。表 2：公司募投项目情况 项目名称 主要内容 预计成果 预计建成时间 天能重工武川 150MW 风电项目 本项目工程装机容量 150MW，计划安装单机容量 6.25MW 的风电机组 24 台，配套建设风场容量 30%（2 小时）的储能设备、220KV 升压站、箱式变压器、35KV 集电线路、新建检修道路等 预计年发电利用小时数约为 3037.90 小时 2023 年 3 月已并网发电 江苏天能海洋重工有限公司海上风电装备制造生产线技改项目 提高国内外海上风电 10MW 及以上

31、塔筒、管桩结构生产技术及交付能力，升级产品结构，新增吸力桶/四脚导管架生产建造能力 新增年产塔筒 1 万吨、吸力桶 2 万吨以及四脚导管架 2 万吨的产能 2024 年 海上风电装备制造生产线技改项目 拟对喷漆车间进行改造；拟在原生产车间改建2 条单桩生产线，配置海上风机基础管桩制造专业设备和设施，配置大型桥吊和龙门吊；拟对 80 亩露天场地进行回填平整 新增 3 万吨的塔筒、单桩产能 2024 年 珠海港控股 集团有限公司 青岛天能重工股份有限公司 28.58%5.00%52.86%郑旭 其他股东 13.56%实际控制人 张世启 珠海市国资委 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

32、声明 第11页共28页简单金融成就梦想 吉林天能塔筒制造生产线技改项目 用于吉林天能塔筒生产线技术改造 大幅提升生产制造能力，提升大兆瓦生产效率 2023 年 补充流动资金 计划将本次募集资金中的 4.5 亿元用于补充流动资金 提高公司的可持续发展能力和持续盈利能力 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.大型化趋势提速，风电迈入长景气周期 2.1 全球风电装机稳步提升，大型化进程提速 全球风电市场快速发展，度电成本优势凸显。2010 年2021 年之间，全球陆上风电度电成本下降了 68%，从 2010 年的 0.102 美元/千瓦时降至 2021 年的 0.033 美元/千瓦时；同时期，全球海

33、上风电项目的度电成本下降了 60%，从 2010 年的 0.188 美元/千瓦时降至 2021 年的 0.075 美元/千瓦时，风力发电，特别是陆上风电已成最经济的可再生能源，具有持续发展的成本优势，未来发展前景广阔。各国均加速推动能源转型，预计全球风电 2023-2025 年新增装机量分别为112GW、129GW、141GW。在全球气候变暖及化石能源资源受限的背景下，大力发展可再生能源已在全球范围内达成共识，特别是受俄乌冲突影响，能源成本不断上升，各国政府纷纷采取可再生能源替代方案，大力推进新能源发电建设。预计全球风电2023-2025 年新增装机量分别为 112GW、129GW、141GW

34、。其中欧洲、美国加速清洁能源转型，均将海上风电作为实现碳中和的重要路径之一，预计全球海上风电 2023-2025 年新增装机量分别为 15GW、23GW、32GW。2022年 1 月美国提出 2030 年部署 30GW 海上风电的目标，2022 年 5 月德国、丹麦、荷兰、比利时承诺 2030 年底四国海上风电装机容量将达 65GW，2022 年 8 月欧洲 8 国和欧盟领导人计划在 2030 年将波罗的海地区海上风电装机量提高至 19.6GW；2023 年 4 月欧洲 9 国领导人宣布到 2030 年联合建设至少 120GW 的海上风电。根据各国当前规划，预计全球海上风电 2023-2025

35、 年新增装机量分别为 15GW、23GW、32GW。表 3：主要国家（地区）海上风电规划 宣布时间 国家/地区 规划 海上风电装机容量目标 2022 年 1 月 美国 加速扩大海上风电部署的国家战略 2030 年达 30GW 2022 年 5 月 德国、丹麦、荷兰、比利时 将北海打造成欧洲的绿电中心 2030 年底四国达 65GW，2050 年底达150GW（较当前四国 16GW 的海上风电装机量增加 10 倍）2022 年 8 月 欧洲 8 国和欧盟领导人 签署“马林堡宣言”2030 年波罗的海地区海上风电装机量从目前的 2.8GW 提高至 19.6GW 2023 年 4 月 欧洲九国领导人

36、 签署“奥斯坦德宣言”2030 年前，海上风电装机容量将达到120GW，2050 年前将提高至 300GW 以上 资料来源：GWEC（全球风能理事会），各国家/地区政府网站，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页共28页简单金融成就梦想 陆上风电已全面平价，装机规模大，贡献稳定增速，其中风光大基地是我国风电装机的重要组成部分，为陆上风电装机提供量的保障。2022 年以来，第一批大型风光大基地已经全面开工，总装机规模 97.05GW；2022 年 2 月，第二批风光大基地总装机规模455GW，规划“十四五”和“十五五”时期分别建设约 200GW 和 255G

37、W，目前正在陆续开工；第三批大型风光基地项目也正在推进中。预计 2023-2025 年我国陆上风电装机量分别为 68GW、70W、78GW。海风建设成本持续降低，海上风电迎来爆发期。我国沿海各省份“十四五”海上风电规划新增并网装机合计近 60GW，同时，2022 全球海上风电大会倡议到“十四五”末，我国海上风电累计装机容量需达到 1 亿千瓦以上，到 2030 年累计达 2 亿千瓦以上，到 2050 年累计不少于 10 亿千瓦，截至 2022 年底，我国海上风电累计装机量预计为30GW 左右，距离 100GW 的规划仍有近 70GW 的差距。根据海风平价进度，各省十四五海上风电规划，全球海上风电

38、大会倡议以及当前的招标存量，预计 2023-2025 年我国海上风电装机量分别为 10GW、16GW、22GW。图 11：2016-2025E 我国陆风新增装机（单位:GW，%)图 12：2016-2025E 我国海风新增装机（单位：GW，%）图 9：2010 年与 2021 年主要可再生能源 LCOE 对比情况（美元/千瓦时）图 10：2016-2025E 全球新增装机及同比（单位：GW，%）资料来源：GWEC（全球风能理事会），申万宏源研究 资料来源：GWEC（全球风能理事会），申万宏源研究 0.00.10.20.30.40.520102021-40%-20%0%20%40%60%80%0

39、204060800陆上新增（GW)海上新增(GW)总装机同比(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页共28页简单金融成就梦想 资料来源：CWEA（中国可再生能源学会风能专业委员会），申万宏源研究 资料来源：CWEA（中国可再生能源学会风能专业委员会），申万宏源研究 风机大型化是风电降本最有效的途径之一。其一，单机容量的提升意味着更大的扫风面积和更高的轮毂高度，切入风速更低，在同一地理位置可以捕获更多风能，可有效提升全寿命周期风电机组发电量；其二，同容量风电场采用更大单机容量的机组可以有效降低分摊到单位容量的原材料、基础、吊装、线路、土地等投资成

40、本；其三，机组大型化将降低后期运维和管理成本及难度。因此，机组大型化将有效降低风力发电的LCOE。风机大型化趋势明确，推动风电行业持续降本增效。2022 年，我国陆上风机、海上风机的平均单机容量分别为 4.30MW、7.40MW，较 2018 年分别增长 104.76%、94.74%，较 2018 年之前大型化趋势明显提速。2022 年新增吊装的海上风电机型中，8.0-8.9MW 机型占比已达 43.90%，最大单机容量由 2021 年 10MW 提升到 11MW，11MW 占比达到 7.6%。图 13：国内新增风电机组平均单机容量（单位：MW）图 14：2022 年中国海上机组新增功率分布（

41、单位：MW)资料来源：CWEA（中国可再生能源学会风能专业委员会），申万宏源研究 资料来源：CWEA（中国可再生能源学会风能专业委员会），申万宏源研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00708090陆上新增（GW)陆上同比(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025海上新增（GW)海上同比(%)1.9 3.9 3.6 3.8 3.7 3.8 4.2 4.9 5.6 7.4 1.7 1.8 1.8 1.9 2.1 2.1 2.4 2.6 3.1 4.3 03 2014 201

42、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海上风电（MW）陆上风电（MW）5.0-5.9MW,7.50%6.0-6.9MW,20.50%7.0-7.9MW,16.00%8.0-8.9MW,43.90%10MW,4.70%11MW,7.60%5.0-5.9MW6.0-6.9MW7.0-7.9MW8.0-8.9MW10MW11MW 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页共28页简单金融成就梦想 2.2 风机塔架作为基础装备，市场空间广阔 风机塔架属于电力系统的基础装备，其质量稳定性直接关系到风机运行的安全与风场的正常运行。塔架作为风机的支撑设备

43、，高达几十米甚至上百米，需要承载重达几十至上百吨的整套主机系统，承受叶片旋转带来的振动。风塔常年在自然条件较为恶劣的野外环境中运行，需要在保证风机稳固的同时还能够抵御风沙、雨水及恶劣气候条件对塔体的腐蚀，且维修难度和成本较高。作为风电机组支撑的风塔使用寿命通常要求达到15-20 年，一旦出现质量问题，对风电机组将会造成致命影响。因此，风电机组对风塔产品的可靠性和稳定性要求极高，下游厂商更愿意选择技术先进、生产工艺成熟的厂商进行合作。图 15：陆上风塔示意图 图 16：海上风塔示意图 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 风电大型化带动塔筒体积、重量不断增大，海风基

44、础产品单 GW 用量随大型化摊薄不明显。根据美国能源部统计，2015 年至 2020 年美国陆上风机的平均功率由 2.01MW提升至 2.75MW，与此同时塔筒的平均高度亦由 82.4 米提升至 90.1 米。风机大型化导致单瓦装机对应塔筒根数减少，但单根重量和体积将明显提升。塔筒尺寸的增长能够部分抵消塔筒根数减少的影响，虽然风机大型化趋势下单瓦装机对应的塔筒重量会有一定程度的下降，但随着装机规模的大幅提升，未来风电塔筒的整体用量仍有望保持增长。海上风电基础目前主要是塔筒和桩基，由于风机大型化进程加快，单机容量不断增大，为保证其性能，风机体积、重量更大，对于桩基用量明显增加，且在水深相对较深或

45、离岸更远的区域，单套产品平均长度、重量相比较高导致桩基用量上升，其单 GW 重量随风机大型化摊薄不明显。随着海上风电开发向深远海进程加快，桩基需求量有望大幅提升。图 17：塔筒体积随风机大型化不断增大 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页共28页简单金融成就梦想 塔筒市场空间广阔，预计 2025 年塔筒和桩基市场需求总计 890.9 万吨，2023-2025 年两年 CAGR 达 22.8%。大型化趋势下，单 GW 桩基用量预计维持在 19 万吨，单 GW 塔筒用量存在被摊薄趋势，预计 2022 年陆风/海风塔筒单 GW 用量分别为5.2/6.5 万吨，得出 2022

46、 年塔筒桩基总需求达 366.8 万吨。2025 年，陆风/海风塔筒单GW 用量预计分别为 4.4/5.6 万吨，预计塔筒和桩基市场需求总计 890.9 万吨，2023-2025 年两年 CAGR 达 22.8%。表 4：2022-2025E 塔筒与桩基市场空间测算（单位：GW，万吨）2022 2023E 2024E 2025E 陆风 国内陆风新增装机（GW)44.7 68.0 70.0 78.0 单 GW 塔筒用量（万吨）5.2 5.0 4.7 4.4 陆风塔筒市场需求（万吨）234.2 338.9 331.4 350.4 海风 国内海风新增装机（GW）5.2 10.0 16.0 22.0

47、单 GW 塔筒用量（万吨）6.5 6.2 5.9 5.6 单 GW 桩基用量（万吨）19.2 19.0 19.0 19.0 海风塔筒市场需求（万吨）33.5 61.8 93.9 122.5 海风桩基市场需求（万吨）99.1 190.0 304.0 418.0 海风塔筒+桩基市场需求总计（万吨）132.6 251.8 397.9 540.5 海陆塔筒+桩基市场总需求（万吨）366.8 590.7 729.3 890.9 资料来源：CWEA（中国可再生能源学会风能专业委员会），申万宏源研究 2.3 上游原材料价格回暖，风塔成本压力减轻 陆塔成本约占陆上风电机组成本 14%，海上基础成本占比更高。风

48、电投资成本一般可以拆分为风电机组、周边系统、财务费用三大类。作为风电机组中钢材用料最多的零部件，陆上风塔成本约占陆上风电项目投资成本 14%；海风支撑基础(包括风电塔筒、桩 资料来源：美国能源部，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页共28页简单金融成就梦想 基等)约占海上风电项目投资成本 24%-33%。海上风塔成本占比更高主要系其基础结构用钢量较大，生产成本较高。钢材成本占比过半，是重要的原材料。风塔主营业务成本中原材料成本占比较高，达 80%以上，主要为钢材、法兰、防腐涂料等原材料。其中钢材成本（不包括法兰）占原材料成本的比重约为 70%，即占主营业

49、务成本约 57%，而钢材+法兰的成本占主营业务成本比重则高达 73%。图 18：风塔生产成本构成（单位：%）图 19：风塔生产中钢材占原材料成本比重（单位：%）资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 公司产品主要原材料为钢材，其成本变动对公司盈利影响敏感性较高。公司产品原材料以钢材为主，根据公司定增预案披露，以 2022 年 1-9 月公司经营数据为基础，在其他因素包括新能源发电业务不发生变化的情况下，假设公司主要原材料钢材的平均采购价较现价每增加 1%，公司塔筒业务毛利率下降 0.56pct，公司净利润下降 7.44%，钢材平均采购价的变化对公司塔筒业

50、务毛利率和公司净利润存在一定影响。表 5：钢材的平均采购价格变动对塔筒业务毛利率及公司净利润影响的敏感性分析（单位：万元，%）钢材价格变动+10%5%1%0%-1%-5%-10%钢材成本（万元）133,928.46 127,840.80 122,970.67 121,753.14 120,535.61 115,665.48 109,577.83 塔筒业务毛利率（%）5.68%8.46%10.68%11.24%11.79%14.02%16.80%塔筒业务毛利率变动（pct）-5.56pct-2.78pct-0.56pct-0.56pct 2.78pct 5.56pct 净利润（万元）4,190.

51、47 10,278.13 15,148.26 16,365.79 17,583.32 22,453.44 28,541.10 净利润变动（%）-74.39%-37.20%-7.44%-7.44%37.20%74.39%资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：以上数据基于公司 2022 年 1-9 月经营数据 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页共28页简单金融成就梦想 钢材价格趋稳，风塔成本压力有望降低。2019-2021 年公司钢板采购均价分别为0.41、0.40、0.55 万元/吨，呈上升态势，主要系大宗原材料价格上涨，公司塔筒生产成本承压。2022 年公司钢板采购

52、均价为 0.50 万元/吨，有所下降，主要受钢材市场价格影响所致。2023 年一季度来，钢材价格持续回暖，公司原材料成本压力减轻，Q1 采购均价下降至 0.44 万元/吨，风机塔筒业务毛利率为 13.61%，风机塔筒销售增长且毛利率相比上年同期提高，原材料成本压力降低，盈利进一步向好。图 20：2019-2023Q1 公司钢板采购均价及采购量（单位：万元/吨，万元）图 21：2019-2023Q1 公司风机塔筒业务毛利率（单位：%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.产能规模布局完善，发电业务提升整体盈利 3.1 不断完善产能布局，积极推进两海战略 产能规模

53、布局不断完善，基本实现海陆风电基地全覆盖。公司目前在全国共有 13 个生产基地（含在建），分别位于山东、新疆、吉林、云南、湖南、江苏、内蒙古、广东等地，基本覆盖了七大陆上新能源基地和五大海上风电基地，在同行业公司中处于领先水平。截至 2022 年末，公司现有产能总计 63 万吨，其中，陆塔产能合计 35 万吨，海塔产能 28 万吨。同时，公司对江苏盐城、广东汕尾等地工厂进行技改，在甘肃民勤和山东东营建设工厂，预计 2024 年末产能将达 96 万吨，其中陆塔 40 万吨，海塔 56 万吨。图 22：公司现有产能及生产基地布局 0%5%10%15%20%25%30%2002

54、22023Q1风机塔筒（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页共28页简单金融成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 生产基地布局贴近市场，有效降低成本，提升保供交付效率。随着大基地项目的陆续开工建设，对风机塔筒制造企业保供交付能力也提出了更高要求。公司生产及销售采取“属地就近”原则，2022 年各地区营收占比基本与其产能占比呈现一致分布，华北、华东、东北、华南地区产能合计占总产能 80%以上，相应四地区营收占公司总营收规模也超 80%。公司这种更为贴近市场的布局可以有效降低成本，提升保供交付效率，并增强销售与售后服务能力，加强公司与客户的合作粘性，为业绩增长打

55、下良好基础。图 23：公司现有产能分地区占比（单位：%）图 24：2022 年公司营收分地区占比（单位：%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页共28页简单金融成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 积极扩张塔筒产能，出货量稳步提升。作为风电塔筒行业的国内龙头企业之一，公司生产和销售规模逐年扩大，产品销量连续多年稳居行业前列。2019-2022 年，公司塔筒产能由 34.23 万吨上升至 63.05 万吨，三年 CAGR 达 22.58%，产能规模不断扩大，产能利用率维持 70%以上。2022 年，因公司新建产能处于爬坡阶段，同时

56、国内风电装机阶段性放缓，公司产能利用率同比略有下降。同时，公司塔筒销量不断提升，2022 年，公司加大市场拓展力度及海工业务的布局，风机塔筒销量均同比有所增长，实现销量42.82 万吨，其中海上风机塔架和单桩销量 13.44 万吨，同比增长 13.13%；产销率方面，由于公司实行“以销定产”的生产模式，2022 年公司风机塔筒产销率有所降低，但维持在高水平。2023 年 Q1 公司实现销量 4.48 万吨，同时公司在 Q1 积极备货，随着行业回暖，公司出货量有望进一步提升。图 25：近年来公司产能规模不断扩大（单位：万吨，%）图 26：2019-2023Q1 公司产销量及产销率（单位：万吨，%

57、）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 华北,19.03%华东,28.55%东北,21.73%华南,15.86%西北,5.39%华中,5.39%西南,4.04%华北华东东北华南西北华中西南华北,24.01%华东,23.26%东北,19.63%华南,18.74%西北,8.58%华中,3.68%西南,2.08%华北华东东北华南西北华中西南86.44%97.97%75.90%70.17%0%20%40%60%80%100%007020022产能(万吨）产能利用率（%）96.73%99.10%101.29%96.86%72.85

58、%0%20%40%60%80%100%120%055404550200222023Q1产量（万吨）销量（万吨）产销率（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页共28页简单金融成就梦想 3.1.1 适度扩张陆上产能，增强陆风市场竞争力 技改提升生产效率，有效匹配市场需求。根据吉林省“十四五”规划，吉林省将大力提升风电基地开发规模，加快推进鲁固直流配套 3GW 风电基地建设，稳步推进“吉电南送”特高压输电通道配套风电基地建设。公司适时对吉林天能的老旧生产线进行技术升级，以适应目前大兆瓦、大吨位柔性塔筒加工制造的市场需求。项目实施

59、完毕后，将大幅提升塔筒等风力发电塔架设备的生产效率。同时，除目前已有的 9 个陆上基地外，公司于 2023 年 1 月开始建设甘肃民勤工厂，预计建成后年产能新增 5 万吨。表 6：公司陆上生产基地产能布局（单位：万吨）生产基地 2022 2023E 2024E 2025E 陆上 山东 青岛 8.0 8.0 8.0 8.0 吉林 通榆 4.0 4.0 4.0 4.0 大安（技改）1.7 1.7 1.7 1.7 新疆 哈密 3.4 3.4 3.4 3.4 内蒙古 兴安盟 4.0 4.0 4.0 4.0 商都 4.0 4.0 4.0 4.0 包头 4.0 4.0 4.0 4.0 云南 玉溪 2.6

60、2.6 2.6 2.6 湖南 郴州 3.4 3.4 3.4 3.4 甘肃 民勤（在建）5.0 5.0 5.0 合计 35.1 40.1 40.1 40.1 资料来源：公司公告，申万宏源研究 积极布局“老风场”技改市场，提高综合竞争力，预计 2023 年末陆塔产能合计 40万吨。公司目前在陆上的生产基地产能已达 35 万吨，基本实现了 7 个陆上新能源基地全覆盖，预计技改和新建基地完成后，陆塔产能将增至 40 万吨。同时，公司持续关注大基地项目进展，积极参与招投标；继续拓展风电设备相关业务，做好混塔项目研发；通过参与业主“老风场”改造，增加陆上风机塔架销售订单，从而不断增强公司在陆风市场竞争力，

61、提升市场占有率。3.1.2 海上产能加速扩张，积极拓展两海业务 优化大兆瓦产能，预计 2024 年末海塔产能约 96 万吨。公司瞄准国家及各省份海上风电规划增量，沿海自北向南提前布局了 4 个（含在建）海工装备基地。现有海上产能28 万吨，其中大连基地年产 8 万吨，江苏盐城年产 10 万吨，广东汕尾年产 10 万吨。并于 2022 年开始建设东营海工基地，一期设计产能为 20 万吨，预计于 2023 年上半年投产。此外，公司对江苏海工基地和广东汕尾海工基地实施技改，共新增约 8 万吨产能，提高 10MW 及以上海风塔筒、管桩结构生产技术及交付能力，并新增吸力桶和四脚导管架等产品，预计于 20

62、23 年末或 2024 年年初开始投产，进一步顺应海上风机大型化、深 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页共28页简单金融成就梦想 海化的技术迭代需求。2022 年，公司实现海上风机塔架和单桩销售约 13.44 万吨，占风塔总销量的 31.39%，未来随着产能加速扩张，海上业务加速开拓，公司海塔销量有望进一步提升。表 7：公司海上生产基地产能布局（单位：万吨）生产基地 2022 2023E 2024E 2025E 海上 大连 8 8 8 8 江苏盐城（技改）10 10 15 15 广东汕尾（技改）10 10 13 13 山东东营（在建）20 20 20 合计 28 4

63、8 56 56 资料来源：公司公告，申万宏源研究 依托现有生产基地，加速推进“两海”战略。公司将以现有的大连、江苏、广东三个海工装备基地为基础，积极布局海上风电和海外风电，进一步增强海风塔筒、单桩等设备的研发能力，重点拓展广东、江苏、山东等沿海海上风电市场。同时，公司已成立了海外事业部，积极开展与国外主机厂商的合作，加速出海。目前，公司正在通过西门子歌美飒、爱纳康等国际主流主机厂的工厂核验，预计 2023 年下半年能通过核验，从而进入其供应商名录。在海外市场上，公司初步瞄准东南亚、南亚地区，新疆地区临近中亚，可辐射中亚市场，同时江苏天能技改后将建设大型海风出口制造基地，进一步助力公司开拓海外市

64、场。表 8：公司部分大兆瓦海风技术研发项目 项目名称 项目目的 技术优势 海上漂浮式翼型塔筒焊接工艺技术研究 提供一种海上漂浮式翼型塔筒焊接工艺技术 采用埋弧自动焊焊接工艺以及二氧化碳保护焊，提高焊接效率及产品质量。大兆瓦风力发电混塔制作工艺技术 下混上钢组合塔架解决了风电机组底部塔筒尺寸过大而无法运输的问题 钢筋混凝土塔架动力响应和动力放大系数小、造价低廉、耐腐蚀性强、无运输吊装限制和无塔体厚度限制等。资料来源：公司公告，申万宏源研究 背靠控股股东，港口码头资源丰富，加速公司海上业务布局。我国优质码头资源稀缺，港口建设由政府规划，自有码头审批流程长、难度大、建设与运维成本高。珠海港集团拥有丰

65、富的码头岸线和航运资源，在未来海上风电大发展的趋势下，可以为公司海工业务的快速发展提供强有力的支撑。公司已有码头资源丰富，叠加控股股东码头支持，可以有效降低物流和运维成本，加速海上业务拓展，不断增强盈利能力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页共28页简单金融成就梦想 3.2 品质优势吸引优质稳定客户群，奠定产能消化基础 长期的技术创新与严格指控体系，助力公司生产优质产品，满足客户多样需求。截至 2022 年末，公司拥有 100 余项发明及实用新型专利，其中发明专利 47 项。公司与主流设计单位始终保持紧密的技术沟通，尤其在塔筒法兰平面度控制，内外壁自动除锈等方面拥有

66、较强的技术优势。长期技术创新中，公司也建立了严格的质量体系。公司持有压力容器中低压容器（D）制造许可证，取得了 EN1090 和 ISO3834 国际焊接认证，通过了 ISO9001 质量管理体系认证、ISO14001 环境管理体系和职业健康安全管理体系认证等。优质的产品不但满足客户的多种需求，也使公司与客户群建立了长期稳定的合作关系。表 9：公司部分已掌握的核心技术 主要研发项目名称 项目目的 预计对公司未来发展的影响 风力发电塔架锚杆锯切自动化技术研究 实现风力发电塔架锚杆锯切结构简单，操控方便的优点，能降低劳动强度、提高生产效率 降低劳动强度，提高生产效率 大兆瓦风力发电分片式塔筒法兰组

67、装工艺技术研究 整个风力发电分片式塔筒的法兰均采用构件连接拼装而成，减小了后续分片法兰与塔筒之间的焊接难度，同时也降低了生产成本 减小了焊接难度，降低生产成本 风力发电塔架外壁自动喷漆技术研究 解决喷涂时影响人们的身体的健康，以及喷涂时效率较缓慢的问题 降低劳动强度，提高生产效率 风力发电塔筒人孔门加强板埋弧自动焊焊接工艺技术研究 实现风力发电塔筒人孔门加强板的全段自动化埋弧焊接，提高焊接精度、质量和效率 提高焊接精度、质量及效率 80mm 以上厚板窄间隙坡口加工及埋弧焊接工艺技术研究 节省材料成本，提高焊接质量和效率 提高焊接精度及效率，降低材料成本 风力发电塔架人孔门全自动切割、焊接技术研

68、究 提高切割效率，保证质量稳定，节省人力 加快了人孔门的切割效率，提高焊接生产效率，降低人工成本 大兆瓦风力发电柔性塔筒制造工艺技术 柔性塔与原设计方案相比，频率降低，安全裕度均有所减少，重量减轻，综合制造成本降低 对于山区及一些狭窄路面运输尤其重要，使一些运输道路由不可能变成可能 资料来源：公司公告，申万宏源研究 优质且稳定的客户群体，增强了下游客户对公司的黏性，为公司扩张产能奠定消化基础。公司致力于打造具有国际知名度的高端装备制造配套商，凭借突出的风电设备制造工艺实力和强劲的产品质量优势，在多年经营过程中积累了丰富的客户资源，公司的主要客户包括金风科技、中广核、华能新能源、中船重工、华润新

69、能源、中节能、湘电新能源、大唐、国电、华电、中电等国内主要风电运营商。上述客户大部分为国有企业，信誉较好，公司与上述客户的合作能够有效提高销售规模，增强公司竞争实力。图 27：公司部分主要客户 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页共28页简单金融成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 不断扩张发电业务，提供稳定盈利 新能源发电业务收入增幅明显，为公司业绩提供有力保障。公司通过产业链拓展，将风机塔筒制造与风资源开发利用和风机主机采购相结合。通过风机塔筒制造业务，推动风资源开发业务的拓展，通过风电场的投建，促进风机塔筒制造业务的提升，从而形成协同联动的良性发展

70、态势。2018-2022 年，公司新能源发电业务营收由 0.81 亿元增长至 5.35 亿元，四年 CAGR 达 60.60%。其中风力发电场营收贡献占比持上升态势，2022 年受公司风场风速降低等因素影响，风电场营收贡献有所下降。通过不断扩大发电业务规模，新能源发电业务已成为公司稳定的收入来源。图 28：2018-2023Q1 公司新能源发电业务营收及同比（单位：百万元，%）图 29：2018-2023Q1 光伏发电与风力发电场营收占发电业务营收比重（单位：%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 新能源发电业务毛利率维持高位，极大增强公司盈利能力和抗风险能力。

71、2018-2022 年，新能源发电业务毛利率持续维持在 65%以上，提高了公司整体盈利能力。截至 2023 年一季度末，公司合计持有新能源发电业务规模约 631.8MW，其中持有并网光伏电站约 118MW，持有并网风力发电场约 513.8MW。公司积极拓展新能源电站的开发和运营规模，通过其高毛利、高稳定性的业务特点提升公司整体毛利率、降低公司业-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00500600新能源发电业务营收（百万元）同比（%）0%20%40%60%80%100%2002120222023Q1光伏电站（%）风力发电场（%）

72、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页共28页简单金融成就梦想 绩季节波动性，降低因产品单一、行业波动给公司带来的风险，增强了公司的抗风险能力，持续盈利能力不断得到提升。图 30：2018-2022 公司新能源发电业务毛利率（单位：%）图 31：公司持有的新能源发电规模不断扩大（单位：MW）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 积极扩大新能源发电业务，天能重工武川 150MW 风电项目于 2023 年 3 月成功并网发电，持续提升公司盈利水平。公司通过收购或自建不断扩大新能源发电规模，2021年持有的风电场项目毛利率在 60%以上，在建风电

73、场包括葫芦岛 47.6MW 风电场项目。天能重工武川 150MW 风电项目位于自治区呼和浩特市武川县境内，风能资源丰富，预计将给公司带来年发电收入约 1.14 亿元，毛利率约 59.43%。公司在武川县完成150MW 风储一体化项目，有利于将公司业务进一步向产业链下游的风电场投资与运营业务拓展，优化公司的业务结构，提供公司的市场地位和竞争力。表 10：公司现有风电场项目 天能重工风电场项目 收购/自建 容量（MW)2021 年度毛利率（%）阿巴嘎旗风电场项目 收购 100 77.25%阳泉景佑风电场项目 收购 40 73.28%长子远景风电场项目 收购 74.8 73.30%靖边风润风电场项目

74、 收购 49 63.10%德州新天能赵虎镇 50MW 风电场项目 自建 50 75.54%德州新天能赵虎镇二期 50MW 风电场项目 自建 50 77.45%天能重工武川 150MW 风电场项目 自建 150 59.43%（公司测算）葫芦岛风电项目（在建）自建 47.6 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 11：天能重工武川 150MW 风电项目预计经济效益测算 项目 装机容量（MW）预计平均利用小时数（小时/年）发电量（MWh）含税上网电价（元/kWh）年均收入（万元）毛利率（%）71.46%69.47%65.13%71.01%67.77%50%55%60%65%70%75%80%2018

75、20022新能源发电（%）100231.8471.8481.8481.8631.8005006007002002120222023Q1光伏电站（MW）风力发电场（MW）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页共28页简单金融成就梦想 天能重工武川150MW 风电项目 150MW 3,037.90 455,685.00 0.2829 11,408.26 59.43 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.盈利预测与投资评级 关键假设：1）风机塔筒业务稳健增长：公司为国内风机塔筒龙头，目前正在进行产能结构转型，加

76、速海上风电产能的布局。2022 年末公司陆上/海上产能分别为 35/28 万吨，随着扩产项目和技改项目的落地，预计 2023 年公司陆上/海上产能分别为 40/48 万吨，2024 年海上产能进一步提升至 56 万吨。随着公司加速拓展海上业务，产能进一步释放，同时考虑公司作为行业龙头，获取订单能力较强，预计公司 2023-25 年出货量 60.0/78.0/90.0万吨。同时，考虑随着海风产品占比增加，塔筒均价有所提升，公司预计 2023-25 年风机塔筒对应收入 49.2/66.3/78.3 亿元，毛利率分别为 15.0%/16.3%/17.6%。2）新能源发电业务持续拓展：公司积极扩大新能

77、源发电业务规模，布局光伏发电和风电场运营，为公司提供稳定盈利能力。公司在建葫芦岛风电场，武川风电场位于内蒙，风能资源丰富，具有稳定度高、连续性好等特点，预计 2023-25 年发电厂利用小时数为2400 小时；23 年武川 150MW 已成功并网，24 年预计葫芦岛 47.6MW 并网，总规模将分别达到 631.8/677.5MW；陆上风电已平价上网，受新建电站电价较低影响，预计2023-25 年上网电价为 0.47/0.46/0.45 元/kWh；预计 2023-25 年新能源发电业务收入7.1/7.5/7.3 亿元，毛利率分别为 66.0%/65.0%/65.0%。表 12：公司业务拆分及

78、测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 风机塔筒业务 营业收入（百万元）3532 3596 4920 6630 7830 营收 YoY 18%2%37%35%18%毛利率（%）15.6%10.5%15.0%16.3%17.6%新能源发电业务 营业收入（百万元）488 535 713 748 732 营收 YoY 97%10%33%5%-2%毛利率（%）71.0%67.8%66.0%65.0%65.0%其他业务 营业收入（百万元）61 51 55 66 78 营收 YoY 1%-15%7%20%18%毛利率（%）84.8%89.2%87.0%88.0%88.0%资料来源：w

79、ind、申万宏源研究 盈利预测与投资评级：公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页共28页简单金融成就梦想 首次覆盖，给予“增持”评级：公司为风电塔筒桩基头部企业，发电业务为公司提供持续稳定盈利。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 5.09、7.13、9.11 亿元，同比分别变动 122.2%、40.3%、27.8%，对应 EPS 分别为 0.50、0.70、0.89 元/股（已考虑 23 年定增摊薄），对应 PE 分别为 17、12、9 倍。公司主业是风电塔筒桩基，制造+发电业务双轮驱动。我们选取同为风电塔筒桩基制造商的头部企业泰胜风能（主营业务为风力

80、发电设备等生产、销售，在全国风机塔架制造业中处于领先的地位，同时积极开拓风电场开发运营业务）、天顺风能（风塔细分领域的龙头企业，布局海风产能和风电场运营）、大金重工（主营业务为塔筒、装机等风力发电设备制造）、海力风电（主营为海上风电塔筒、桩基、导管架及升压站等，同时切入海上风电场，向发电领域延伸）作为同行业可比公司。2023 年行业平均 PE 为 19，我们参照可比公司估值水平，综合考虑成长性与一定的安全边际，给予公司 2023 年行业平均估值 19 倍，较现有价格有 13%上涨空间，给予“增持”评级。表 13：重点公司估值表 证券代码 证券简称 2023/6/29 iFind 一致预期 EP

81、S PE 收盘价（元）总市值（亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300129.SZ 泰胜风能 9.47 88.53 0.29 0.56 0.77 1.02 17 12 9 002531.SZ 天顺风能 15.26 275.06 0.35 0.96 1.40 1.76 16 11 9 002487.SZ 大金重工 30.60 195.15 0.71 1.77 2.36 2.91 17 13 11 300569.SZ 海力风电 76.47 166.24 0.94 3.10 5.94 8.42 25 13 9 均值 0.57 1.60 2.62

82、 3.53 19 12 9 301155.SZ 天能重工 8.29 67.09 0.28 0.50 0.70 0.89 17 12 9 资料来源：iFind，申万宏源研究 注：可比公司泰胜风能、天顺风能、大金重工 EPS 均采用 iFind 一致预期。表 14：利润表（单位：百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、营业总收入 4,144 4,183 5,688 7,444 8,640 其中：营业收入 4,144 4,183 5,688 7,444 8,640 其他类金融业务收入 0 0 0 0 0 二、营业总成本 3,589 3,884 5,070 6,570 7,

83、546 其中：营业成本 3,136 3,395 4,431 5,819 6,717 其他类金融业务成本-0 0 0 0 0 税金及附加 22 19 26 33 39 销售费用 14 14 57 52 43 管理费用 143 146 222 275 311 研发费用 107 124 171 208 242 财务费用 167 186 164 181 194 加：其他收益 8 12 6 6 6 投资收益 5-0-0-0-0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页共28页简单金融成就梦想 公允价值变动收益-1 0 0 0 0 信用减值损失（损

84、失以“-”填列）-30-71-16-34-24 资产减值损失（损失以“-”填列）2 4 1 0 0 资产处置收益-1 0 0 0 0 汇兑收益及其他 0 0 0 0 0 三、营业利润 540 243 607 846 1,076 加：营业外收入 0 18 11 14 16 减：营业外支出 6 7 9 11 12 四、利润总额 533 255 609 849 1,080 减：所得税 76 21 91 127 162 五、净利润 457 234 518 722 918 持续经营净利润 457 234 518 722 918 终止经营净利润 0 0 0 0 0 少数股东损益 2 5 9 9 6 归属于

85、母公司所有者的净利润 455 229 509 713 911 六、其他综合收益的税后净额-1 1 0 0 0 七、综合收益总额 456 236 518 722 918 归属于母公司所有者的综合收益总额 454 230 509 713 911 资料来源：wind、申万宏源研究 5.风险提示 风险提示：1)风电装机量不及预期：若未来风电产业链降本增效速度放缓，或海上风电发展不及预期，将会对公司业务造成负面影响。2）产能释放不及预期：大型化趋势下，对于公司产品提出了更高要求。公司对现有基地进行技术改造升级，同时新建的生产基地尚未完工，如若公司产能未能按时投产，可能会面临产能不足的风险，对公司业务造成

86、不利影响。3）新能源发电项目建设不及预期：公司新能源发电业务提供稳定盈利，极大增强了公司抗风险能力，如若风电场项目建设进度不及预期，可能对公司盈利能力产生负面影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页共28页简单金融成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证

87、券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基

88、准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建

89、议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人

90、，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策

91、并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。