1、机构业务空间广阔，大有可为证券行业机构业务深度报告证券研究报告证券研究报告| 非银金融非银金融报告日期：报告日期：2022年年6月月5日日郑积沙郑积沙S01曾广荣曾广荣S01刘雨辰刘雨辰S02- 2 -机构业务空间广阔，大有可为机构业务空间广阔，大有可为l机构业务是一个以客户为中心重构的业务概念，服务对象为持牌的专业投资机构，服务模式包括交易、托管、研究、代销、融资融券、做市、衍生品等。l机构业务规模大、增速快、空间广、链条长、难度大、价值率高。l近两年间接投资赚钱效应带动机构投资者规模高增，同时衍生出机构业务巨大机会。机构21

2、年公募基金规模25.5万亿元，3年复合增速20%；私募基金规模6.1万亿，3年复合增速36%；融券规模1201亿，3年复合增速106%；场外期权22年1月10917亿，同比增长126%，互换规模达到9840亿，同比增长473%。机构业务链条长、种类多、单点服务价值率高，依靠提供全方位服务打造业务生态圈，有利于增强客户粘性、提升公司整体利润率，在风控可控前提下实现稳健盈利。l券商机构业务收入增速较快、收入占比逐渐提高，相比国际领先公司仍有提升空间。l2021年，证券行业机构业务收入约为1045亿，同比增长51%，远高于营收增速12%；机构业务收入占营业总收入的21%，同比提升5pct。相比国际投

3、行，高盛机构业务收入占比37%，国内券商机构业务仍有较大增量空间。21年场外衍生品业务、交易席位租赁、私募经纪和金融产品代销收入规模均超200亿，机构信用业务收入规模约为100亿，托管业务收入约为55亿。l头部券商兼具牌照、规模风控等优势，打造机构业务服务生态圈，相比中小券商具有护城河，有助于稳健提升资本效率和ROE。l机构客户需求呈现综合化、定制化及跨境化趋势，对券商牌照资质、资本实力、产品设计、风险管理、销售渠道等均提出了更高的综合性要求，同时具有规模效应，头部券商具有天然优势。l预计机构业务22年、23年、24年的市场空间分别为986亿，1306亿和1495亿，营收占比分别为22.1%，

4、23.6%，24.7%。l我们预计机构业务22年、23年、24年的市场空间分别为986/1306/1495亿。其中，22-24年衍生品业务净收入分别为235/290/347亿；代销金融产品净收入分别为173/270/290亿；席位租赁净收入分别为236/311/347亿；私募经纪业务分别为192/265/305亿；净利息收入分别为91/105/131亿；托管业务净收入分别为59/66/73亿。l个股推荐：中信证券（综合实力行业龙头）、中金公司（衍生品、杠杆运用、国际化具有优势）l风险提示：疫情反复，市场大幅下跌，监管趋严，机构化进程不及预期pOoRpOpMzRqNnPnOxOtRmN9P8Qb

5、RoMqQnPoMlOrRsMjMrRqO6MqRoOMYmNvNMYnMqR- 3 -1 1. .1 1 机构业务定义机构业务定义p 机构业务的定义券商的机构业务是一个以客户为中心重构的业务概念，服务对象为持牌的专业投资机构，包括公募基金、私募基金、银行、保险、QFII、社保、信托等，服务模式包括研究销售、托管、代理清算、做市、交易报价、场外衍生品、融资融券等，是券商整合各原有业务条线打造的新的服务体系，业务收入包括佣金分仓、申购赎回费、尾佣、托管费、权利金、息费等。机构业务收入服务类资本中介资本投资经纪业务产品代销托管外包研究咨询融资融券衍生品数据来源：招商证券整理数据来源：招商证券整理-

6、 4 -1 1. .2 2 机构客户的需求和机构业务竞争要素机构客户的需求和机构业务竞争要素p 机构客户的需求主要分为三大类：一是交易、托管、结算需求，二是投研支持和产品代销需求，三是资券服务需求交易托管需求为基础需求，同质化程度高，可替代性强，满足更深层次需求的渠道代销、研究支持能力和资券业务服务能力更为关键。如对于公募客户，研究和代销为核心需求，一方面研究服务助力公募做优资产端，另一方面产品代销助力公募做大资金端；私募客户需求相对更全面综合。资金业务短期处于资本驱动阶段，资金实力雄厚的头部券商具有规模优势和资质优势，在机构业务赛道构建更牢固的护城河。数据来源：招商证券整理- 5 -1 1.

7、 .3 3 机构业务趋势判断：头部化持续机构业务趋势判断：头部化持续p 未来，牌照资质、业务实力和协同能力将成为机构业务竞争的胜负手，头部券商的优势将愈加明显好机制好团队好产品客户粘性高壁垒。部分中小券商通过特色交易系统占有一席之地；拥有基金子公司和研究所服务能力强的券商在代销和研究分仓方面领先。但是长期看，具有联动协同机制和强大综合业务能力，及时响应满足机构客户各项需求的头部券商更具优势。高效的组织协同机制和雄厚的综合实力将形成机构业务壁垒，全方位多层次满足交易、资券、研究与代销三类需求，构建“战略合作互信”级别的粘性。机构业务本质是提供机构客户服务，一切以客户为中心。获客层面，头部券商的机

8、构客户基础更好。业务层面，机构客户是专业投资者，需求专业化、个性化、综合化、国际化，券商需要拥有更强的专业能力和高效的协同能力，整合投研、交易、融券等全业务链资源，不同类型业务间相互协同与赋能。留客层面，需打造机构业务生态圈，创设机构业务战略部门对接需求。头部券商机制、团队、产品均走在前列，预计头部化将进加剧。时间券商举措2015中信证券成立战略客户部，整合机构客户资源。2020国泰君安按照客户核心需求的差异，将原零售和企业机构两大类客户细分为财富管理、企业和机构三类客户，调整研究与机构业务委员会下设部门及职责，设立销售交易部、资产托管部、研究所3个部门，原企业金融部更名为战略客户部，调整为公

9、司直属部门。2018华泰证券积极打造机构客户生态圈，对内突破组织和服务能力上的壁垒，整合投行、研究、交易、融券等全业务链资源；对外通过持续建设机构客户触达平台“行知”、全球统一的交易台以及各类机构服务展业平台，为客户提供综合金融解决方案，不断做大做深金融机构生态圈。头部券商为发展机构业务开展的组织变革数据来源：公司年报、招商证券优秀人才，开拓业务，控制风险产品创新，业务壁垒高业绩回报机构客户需求为中心数据来源：招商证券整理- 6 -2.2.1 1 机构客户规模高增带来机构业务巨大机会机构客户规模高增带来机构业务巨大机会p 资本市场机构化趋势加速，机构投资者成为主力军，话语权大增间接投资收益率更

10、高。2020年三大指数算术平均涨35%，股票型基金收益率55%，混合偏股基金收益率60%。2021年三大指数算术平均涨4%，股票型基金收益率8%，偏股型基金收益率5%。间接投资赚钱效应更强。20年景顺、富国和交银基金成立满一年的主动权益类基金全部个人客户盈利人数占比70.42%，平均收益率15.44%，远高于股民收益率。间接投资吸引力更强，投资者“借基而入”机构占比提升为长期趋势。个人投资者借助金融产品间接参与证券市场投资的增加，资本市场机构化进程进一步加速，机构投资者话语权增加。机构规模快速增长，公募、私募最为突出。2019-2021年，公募规模由14.77万亿元增长至25.56万亿元，复合

11、增速20%；私募规模由2.45万亿元增资至6.12万亿，复合增速36%。机构投资者持股市值占比总体提升。 2021年， 公募、外资、保险、信托持有A股市值分别为6.44万亿、3.94万亿、 2.95万亿、 0.72万亿，占A股市值7%、4.3%、3.2%、0.8%，总体占比由2019年12.5%升至15.3%。3.5%4.3%4.3%4.1%6.1%7.0%4.1%3.7%3.2%0.8%0.7%0.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 201920202

12、021外资持有A股（亿）公募持有A股（亿）保险持有A股（亿）信托持有A股（亿）外资占比公募占比保险占比信托占比数据来源：wind、协会、招商证券数据来源：wind、协会、招商证券- 7 -2.2.2 2 机构业务链条丰富、价值率高机构业务链条丰富、价值率高p 机构业务费率高于传统经纪业务，业务链条丰富增厚收益单点业务利润率高。例如代销金融产品费率约为1.5%，机构客户交易手续费约为0.06%以上，而个人客户交易手续费率仅为0.02%。业务链条长，利润率增高。机构客户需求趋于综合化，围绕和挖掘机构客户需求，布局覆盖交易、托管、销售、投研等服务的机构业务生态圈，实现多业务链条收费，增加券商总体收益

13、水平。例如私募机构客户，初创期存在募资，注册备案等需求，证券公司可以提供种子基金，机构交易等服务；成长期证券公司可提供研究服务，机构交易服务，场外衍生品服务；成熟期可以提供产品代销，定制化研究服务，定制化机构交易服务，场外衍生品服务，优先券源服务等；在私募客户全生命周期陪伴并服务客户需求，获取多元化收入。私募客户的服务链条延长数据来源：招商证券整理- 8 -2.2.3 3 机构业务收入增速快，收入占比提升机构业务收入增速快，收入占比提升p 机构业务景气度高，增速远高于行业营收增速水平机构业务增速远高于行业。2021年，证券行业机构业务收入约为1045亿，同比增长51%，远高于营收增速12%。其

14、中，场外衍生品业务增速88%，代销金融产品增速54%，交易席位租赁收入增速49%，私募经纪收入增速49%，信用业务收入同比增长26%，托管费增速14%。预计机构业务增速维持高位，机构业务占比持续提升。我们预计机构业务22年、23年、24年的市场空间分别为986亿，1306亿和1495亿，同比增速分别为-6%，33%和14%，营收占比分别为22%，24%和25%。随着居民权益资产配置的增加、中国个人养老金制度出台引导长期资金入市、中华人民共和国期货和衍生品法和公开募集证券投资基金管理人监督管理办法发布，预计财富管理以及衍生品业务将迎来更快发展，机构客户规模将进一步增长并衍生出券商机构业务巨大机会

15、，有望成为券商竞争新的胜负手。数据来源：wind、协会、招商证券15.4%20.8%22.1%23.6%24.7%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%202020212022E2023E2024E机构业务收入占比数据来源：wind、协会、招商证券证券行业机构业务收入规模和增速（单位：亿元）证券行业机构业务收入占比- 9 -2.2.4 4 机构业务空间广阔，当前国内处于起步阶段机构业务空间广阔，当前国内处于起步阶段p 机构业务空间广阔，与国际投行相比还有距离对标国际投行，仍有提升空间。 2021年，高盛全球市场部（金融机构业务部门）净收入221亿美元，占比37%；中信证券

16、机构业务收入145亿，占比23%，各项分指标均领先国内券商，但对比高盛仍有较大差距。高盛与国内机构业务的类型相似，包括机构经纪、做市、衍生品、托管清算、融资融券、研究咨询等。区别一是高盛以做市为主要收入来源，占比超20%；二是衍生品种类更丰富。数据来源：公司年报、招商证券- 10 -2.2.5 5 机构业务存在护城河，头部券商具备较强生态粘性机构业务存在护城河，头部券商具备较强生态粘性p 头部券商兼具牌照、规模、产品、人员、风控等优势，机构业务生态形成后具有较强粘性，带动整体收入增长机构业务对牌照，产品设计，人才均有门槛，同时具有规模效应，随着交易对手的方的增多、规模的扩大，业务发展更稳健。例

17、如资本中介业务，核心是撮合机制，拥有多元广泛的客户网才能交叉销售，充分对冲。证券公司需要打造生态圈增强客户粘性，同时增强机构客户的交互、维护与开拓，保持业务活跃度的同时扩张规模。虽然整体粘性较高，但结构上看领先公司之间没有对客户形成绝对垄断，头部券商机构业务排名在分化。19年中信、华泰、中金、建投、申万、招商、国君7家机构场外期权收入占前20名机构的94.4%，2020年7家机构场外期权收入占比仍为86.5%，头部机构粘性整体维持较高水平，但头部机构之间客户粘性并不显著。例如，中信证券2019年期权业务收入占前20的45.4%，2020年下降至21.6%，申万宏源由21年的4.3%上升至14.

18、7%。场外期权业务一级交易商中信证券中金公司华泰证券国泰君安广发证券招商证券中信建投申万宏源场外期权业务二级交易商38家数据来源：协会、招商证券数据来源：招商证券整理机构业务具有护城河场外期权一级交易商和二级交易商数量- 11 -2.6 2.6 机构业务中衍生品业务增速最快，集中度最高机构业务中衍生品业务增速最快，集中度最高p 21年场外衍生品业务增速最高，集中度最高业务规模：场外衍生品业务、交易席位租赁、私募经纪和金融产品代销收入规模均超200亿，占比分别为27%、28%、26%；机构信用业务收入规模约为100亿，占比约为13%；托管业务收入约为55亿，占比7%。业务增速：衍生品业务代销金融

19、产品私募经纪席位租赁机构信用托管。场外衍生品业务处于起步阶段，基数较低，收入增速超过80%；受益于财富管理转型，代销金融产品、私募经纪和交易席位租赁收入增速约为50%；机构融资融券收入收入增速约为26%；托管业务增速最低，约为14%。业务集中度：衍生品业务机构信用私募经纪托管席位租赁代销金融产品。场外衍生品业务的业务难度和牌照要求最高，相应集中度最高，CR5约为80%；两融业务CR5约为50%，融券业务CR5约为70%；私募经纪CR5约为47%；托管业务CR5约为45%；席位租赁和代销金融产品集中度最低，CR5约为30%。数据来源：wind、协会、招商证券数据来源：wind、协会、招商证券证券

20、行业21年机构业务收入规模和增速（单位：亿元）证券行业机构业务各条线收入占比- 12 -3.1 3.1 机构业务场景和规模测算：信用业务机构业务场景和规模测算：信用业务p 信用业务：机构融资占比提升，融券业务容易形成护城河融券业务爆发+机构客户融出资金占比逐步提升，信用业务机构化进程加速。随着机构投资者发展壮大，套期保值、量化风险对冲以及利用融券打新策略需求增长，2021年41家上市券商年均机构客户融资融券（期初/2+期末/2)规模3166亿，同比+46%；其中，机构客户融出资金规模1959亿，同比增长32%，融券规模1207亿，同比+74%，机构客户融资规模占全部融资规模的15%。41家上市

21、券商机构信用业务净利息收入同比增长23%。头部券商机构信用业务规模大、占比高，融券业务集中度高。41家上市券商机构融资业务CR5为50%，同比下降2pct，共有8家券商机构客户融资规模超百亿。从融出资金机构客户占比来看，中信证券，天风证券，国泰君安等占比较高，分别为33%，32%和24%。41家上市券商融券业务CR5为70%，同比提升7pct，中信、华泰、中金融券规模在100亿以上，远超同业。券源获取能力造成融券业务的竞争差异，更容易形成护城河。2021年2021年2020年2020年 2021年2020年 单位：亿元 机构客户融出资金机构客户融资占比机构客户融出资金机构客户融资占比占比增速融

22、券规模融券规模融券规模同比增速中信证券420.76 33.3%406.12 36.1%-2.8%322.20 328.41 -1.9%国泰君安236.18 24.1%175.45 19.9%4.2%78.78 88.90 -11.4%广发证券127.07 13.4%137.10 16.4%-3.0%34.40 39.33 -12.5%招商证券126.79 13.6%109.30 14.2%-0.6%34.03 45.51 -25.2%海通证券117.08 17.0%107.28 16.9%0.2%76.34 63.70 19.8%天风证券15.84 31.9%25.70 45.6%-13.6%

23、0.16 0.36 -57.1%数据来源：公司年报、招商证券- 13 -3.1 3.1 机构业务场景和规模测算：信用业务机构业务场景和规模测算：信用业务p 信用业务：22-24年净利息收入分别为91亿、105亿、131亿景气度：假设22年景气度较差，融资融券/流通市值略好于18年为1.8%、23年、24年融资融券/流通市值为2.1%、2.1%，测算22-24年末的融资融券规模分别为1.54万亿(5月均值1.52万亿)、2.16万亿和2.35万亿。机构融资融券规模：转融通政策刺激下，20年以来融券业务爆发，20年融券业务规模同比+900%，21年受市场波动影响，量化私募融券需求下降，年末融券规模

24、下滑12%。19-21年融券/融资融券分别为1%/8%/7%，假设22年融券/融资融券受景气度影响下滑到为6%（截至22年5月融券规模/融资融券规模约为5%),23年/24年融券/融资融券景气度转暖，恢复较高增速，占比提升至8%和9%。假设熊市下机构更活跃，机构融资占比提升较快，22年机构融资/融资占比15.4%，23年、24年市场活跃度恢复下机构融资规模占比下滑分别为15.3%和14.0%。融资融券业务利率：融资利率6.5%，融券利率7.0%，资金成本约为4%。单位：亿元202020212022E2023E2024E全市场年末融资融券16190 18321 1543721612 23583两

25、融余额均值12956 17684 15344 20374 22597 全市场年末融资规模14820 17121 1451119926 21560全市场年末融券规模1370 1200 926 1686 2023机构融资/融资总规模（年末）15.0%14.7%15.4%15.3%14.0%机构融资+融券规模35933717 31664734 5042机构融资融券业务利息收入181244229 263 327机构融资融券业务利息成本103 146 138 158 196 机构融资融券业务利息净收入7898 91105 131 数据来源：wind、协会、招商证券- 14 -3.2 3.2 机构业务场景

26、和规模测算：场外衍生品业务机构业务场景和规模测算：场外衍生品业务p 衍生品业务：业务增速最快，成为扩表的重要方向近几年景气度较高，市场风险偏好提升，场外衍生品需求爆发，成为头部券商扩表选择。需求方面，券商提供雪球、指增等产品满足客户财富管理需求；开展借券互换业务服务公募基金套利、风险对冲需求；开展AB款收益互换、跨境互换、场外期权等业务满足私募基金放大杠杆、对冲风险、量化交易等方面需求。供给方面，受监管指标、风控限制，传统业务扩表遇到瓶颈，客需驱动的衍生品业务可以实现中性风险回报，成为券商扩表的新选择。场外衍生品名义本金规模自19年以来快速增长，其中场外期权22年1月份达到10917亿，同比增

27、长126%，互换规模达到9840亿，同比增长473%。结构看，21年末，场外期权股指类、商品类、个股类、其他类标的占比分别为58%/8%/11%/23%，收益互换股指类、商品类、个股类、其他类标的占比分别为22%/4%/17%/57%。数据来源：协会、招商证券数据来源：协会、招商证券场外衍生品存续名义本金证券公司场外衍生品月度新增交易规模- 15 -3.2 3.2 机构业务场景和规模测算：场外衍生品业务机构业务场景和规模测算：场外衍生品业务p 衍生品业务：集中度最高的机构业务，容易形成竞争壁垒场外衍生品业务对资质、资本金、风控、产品创设等要求较高，业务主要集中于头部券商。我国证券行业场外衍生品

28、市场是以交易商为核心的市场组织形态，监管实施分层管理，目前一级交易商有8家，二级交易商有38家。一级与二级交易商在场外期权业务方面的收入差别较大，一级交易商可以直接在交易所开展个股期权进行风险对冲，而二级交易商仅可以通过一级交易商开展对冲交易。21年场外期权名义本金前5券商交易量全市场占比约73%，互换的名义本金前5券商交易量全市场占比约为88%。协会公布基于柜台和机构客户对手方交易业务收入排名前20名券商，2020年场外期权业务收入排名前5券商占20名机构收入总和的74.4%，2019年该比例为88.6%，均处于较高水平。中信、中金大幅领先同业，估算分别有2500亿和1500亿场外衍生品规模

29、，先发优势明显，护城河较巩固。20212020单位：亿元 规模排名同比规模排名同比中金公司1221164%743291%中信证券1129245%7791191%华泰证券8423132%3633316%国泰君安2834166%1064107%招商证券2375224%735353%中信建投1556235%46697%申万宏源1457259%407152%广发证券5881595%391030%海通证券259313%6820202019 收入排名收入排名中信证券15.1816.911华泰证券11.7422.812申万宏源10.3230.656中金公司8.1241.374海通证券6.895-20名外中信

30、建投5.9961.503招商证券5.9170.905国泰君安3.4780.239东兴证券1.0690.0410安信证券0.39100.417广发证券0.33110.288证券公司收益互换客户保证金规模场外期权业务部分券商收入及排名数据来源：公司年报、招商证券数据来源：协会、招商证券- 16 -3.2 3.2 机构业务场景和规模测算：场外衍生品业务机构业务场景和规模测算：场外衍生品业务p 衍生品业务：22-24年净收入分别为235亿、290亿，347亿景气度：21年雪球和收益互换（AB款、跨境互换）火爆，场外期权规模增速39%，收益互换规模增速达120%。21年12月，中证协发布证券公司收益互换

31、业务管理办法规范收益互换业务发展，AB款互换和雪球都受到了限制，预期22年收益互换和期权增速下滑。此外，22年4月中华人民共和国期货和衍生品法通过，我们认为监管规范是为了衍生品业务长期健康发展，23年24年预计场外衍生品仍维持较高景气，增速仍在20%以上。场外衍生品业务收益率：收益互换利差1.5%，期权费净收益率2%。场外衍生品业务规模：保守假设场外期权22年、23年、24年同比增长12%，25%和20%;场外互换的规模22年、23年、24年同比增长9%，22%和20%。假设场外期权平均年限0.14年，收益互换平均年限0.16年。单位：亿元202020212022E2023E2024E场外期权

32、累计新增交易规模26046 36310 4066750834 61001 期权费净收益率2%2%2%2%2%平均年限0.14 0.14 0.140.140.14场外期权净收入74 98 111 137 165 场外互换累计新增交易规模21551 47728 52023 63468 76162 利差1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%平均年限0.160.160.160.160.16互换净收入52 115 125 152 183 场外衍生品业务总收入113 213 235 290 347 数据来源：wind、协会、招商证券- 17 -3.3 3.3 机构业务场景和规模测算：机构经纪机构业务场景

33、和规模测算：机构经纪交易席位租赁交易席位租赁p 交易席位租赁：财富管理高景气，券商席位佣金快速增长交易席位租赁收入增速较快，且随着市场扩容，预期保持高增。交易席位租赁收入主要是对公募、私募、保险资管、QFII等机构的投研服务带来的收入。协会统计证券行业21年交易席位租赁收入为249亿元，同比增长49%。21年41家上市券商交易席位租赁净收入209亿，同比增长48%,交易席位租赁净收入占证券经纪业务净收入的16.6%，同比增长3.5pct。机构佣金率较散户佣金率更平稳，整体维持万分之8水平，且券商提供经纪交易以外其他定制化服务开拓收入来源。2021年机构佣金率约为万分之7.86，较18年下滑6%

34、;散户佣金率万分之2.03，较18年下滑30%。数据来源：协会、招商证券99168249-33%-9%-4%2%69%49%-40%-20%0%20%40%60%80%0500300200021交易席位租赁收入同比0.084%0.081%0.079%0.079%0.029%0.027%0.024%0.020%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%20021机构佣金率散户佣金率数据来源：协会、招商证券证券行业交易席位租赁收入和增速（单位

35、：亿元）证券行业机构交易佣金率和散户交易佣金率- 18 -3.3 3.3 机构业务场景和规模测算：机构经纪机构业务场景和规模测算：机构经纪交易席位租赁交易席位租赁p 交易席位租赁：集中度偏低，竞争较为激烈集中度偏低，高”含财率“和强研究型券商竞争力突出。2021年券商交易席位租赁收入CR5为27%，2020年券商交易席位租赁收入CR5为28%。交易席位租赁收入的集中度相较其他业务略低，头部券商没有在投研服务和渠道销售方面形成垄断，部分研究所服务能力券商和财富管理特色券商仍占有一定比较优势。中信、中长江交易席位租赁收入排名前2且市占率显著领先，其他前十券商市占率整体处于4%-5%之间差距较小。中

36、信，中金和建投近两年市占率处于上升趋势，中金进步较快，长江较为稳定。从交易席位证券经纪业务占比看天风，长江、东方，兴业，东吴等占比较高，其中东方证券和兴业证券体现出财富管理特色，其基金子公司对交易席位佣金贡献较高，天风证券和东吴证券传统经纪业务偏弱而研究所服务能力相对突出造成交易席位佣金占比较高。头部券商中金、建投、中信交易席位收入增速较快，分别为114.0%，58.2%,57.8%；中型券商浙商、东吴、国联的增速较高，分别为223.8%，117.9%，67.9%。数据来源：公司年报、协会、招商证券- 19 -3.3 3.3 机构业务场景和规模测算：机构经纪机构业务场景和规模测算：机构经纪交易

37、席位租赁交易席位租赁p 交易席位租赁： 22-24年席位租赁净收入分别为236亿，311亿和347亿景气度：21年末我国公募基金规模25.56万亿，同比增长28.5%；其中权益类基金规模8.6万亿，同比增长34%。22年4月末权益类基金7.1万亿，较21年末下降18%，22年1-4月权益类基金平均规模7.7万亿。假设政策利好刺激和流动性宽松催化下Q3、Q4市场略微反弹，5月底权益类基金净值回升（wind口径显示），4月权益类基金保有量为全年低点，22年权益类基金平均保有量与21年整体持平。随着疫情影响减弱，假设23年市场走强，重回20%以上增速。假设22年受市场影响整体换手率略降，23年市场转

38、暖换手率提升至19年水平。代理买卖证券业务佣金率：机构佣金率万分之8。假设22年、23年、24年权益类基金年均规模同比-2%,21%,18%;权益类基金期末规模同比-5%,25%,20%。22年-24年的换手率为3.5倍，3.8倍，3.6倍。近年来，公募规模增速高于保险资管、养老金、QDII等机构，20年公募分仓占交易席位租赁收入的82%，21年占88%，假设22年公募分仓占交易席位租赁收入的90%，后续随着监管鼓励保险、养老金等长期资金入市，假设23/24年公募占比维持90%的水平。单位：亿元202020212022E2023E2024E权益公募基金年末规模64209863288201210

39、2515123018权益公募基金年均规模46583774547600091960108513交易额175513 279997266000 349448390646换手率（倍）3.8 3.6 3.5 3.8 3.6 交易席位租赁168249236 311 347 数据来源：wind、协会、招商证券- 20 -3.3 3.3 机构业务场景和规模测算：机构经纪机构业务场景和规模测算：机构经纪私募经纪私募经纪p 私募经纪业务： 22-24年私募经纪净收入分别为192亿，265亿和305亿景气度：21年末我国私募证券投资基金规模6.1万亿，同比增长63%；22年3月末私募证券投资基金6.3万亿，较21年

40、末增长4%，私募基金规模22-24年同比8%,12%,10%。假设私募证券投资基金佣金率约为万分之2（剔除量化私募）。假设22年景气度下滑，私募投资证券基金换手率约为17倍，2023年、2024年私募基金换手率随景气度回暖提升，换手率分别为21倍和22倍。单位：亿元202020212022E2023E2024E私募证券投资基金年均规模30146 52150 56322 63081 69389 私募证券投资基金年换手率25 21 17 21 22 私募基金佣金率0.02%0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 私募经纪业务收入150 223 192 265 305 数据来源：wind、协

41、会、招商证券- 21 -3.4 3.4 机构业务场景和规模测算：金融产品代销业务机构业务场景和规模测算：金融产品代销业务p 金融产品代销：服务C端，收费B端，受益财富管理景气高速增长业务增速较快，竞争激烈。随着近几年基金行业的高景气，“炒股不如买基金”逐步深入人心，投资者从炒股转向买产品，代理买卖证券业务收入和占比均明显提升。2021年41家上市券商代销金融产品净收入165亿，同比增长61.7%,代销金融产品占证券经纪业务净收入的13.1%，同比增长3.62pct。根据协会统计2021年证券行业代理销售金融产品净收入206.9亿元，同比增长54.0%，收入占经纪业务收入13.4%，占比提升3.

42、02pct。除证券行业内部竞争以外，行业还面临互联网系独立代销机构、银行、基金直销的激烈竞争。根据协会公布的代销百强名单推算，券商系保有量占比在21年呈下降趋势，22Q1因口径调整占比提升但参考性较弱。21Q1券商系偏股保有量占比12.5%，21Q4为10.9%，22Q1为15.1%；21Q1非货保有量券商系偏股保有量占比为7.75%，21Q4为6.31%，22Q1为7.54%。数据来源：协会、招商证券-35%-13%18%13%208%54%-0.500.511.522.50500200021代理买卖金融产品同比（%）年份年份

43、银行银行证券证券基金基金三方三方其他其他201525.22%10.01%61.90%2.14%0.73%201623.43%8.23%65.62%2.24%0.48%201724.41%6.05%65.38%3.84%0.32%201824.14%6.41%61.26%7.76%0.42%201923.59%7.59%57.29%11.03%0.49%202027.68%9.31%48.03%14.54%0.44%2021E29.02%7.22%47.35%16.16%0.24%数据来源：协会、招商证券备注：21年渠道占比为估算值各渠道公募基金销售保有规模占比- 22 -3.4 3.4 机构业

44、务场景和规模测算：金融产品代销业务机构业务场景和规模测算：金融产品代销业务p 金融产品代销：集中度较低，渠道竞争是重点头部券商和高“含财率”券商财富管理转型走在行业前列。从绝对值看中信、中金、广发的代销金融产品收入居前，均超过10亿元；中信、中金、浙商、东方、兴业的代销收入/经纪业务净收入占比较高，均为20%左右。2020年代销金融产品业务收入CR5为33.2%，2021年代销金融产品业务收入CR5为31.5%。头部券商对高净值客户和富裕客户的粘性较强，高“含财率”券商协同旗下基金管理团队也具有较强竞争力。目前竞争集中在渠道，买方投顾模式方兴未艾，投顾团队，客户基础和产品能力式当前竞争重点。产

45、品层面需要看券商对市场的预判能力，重点推荐的产品能经受市场考验，为客户带来较好的持有体验，营销团队和研究资源的协同较为重要；销售层面要看券商的客户基础、自身和合作对象的渠道广度，目前规模靠前和增速靠前的券商主要在上述两方面存在一定的比较优势。大型券商中海通、国君、广发、银河、申万代销金融产品收入增速较快，分别为176%、117%、85%、121%、105%，中小型券商中东吴、国联、中泰、浙商代销金融产品收入增速较高，分别为194%、135%、134%、107%。单位：亿元21年代销金融产品业务21年证券经纪业务净收入21年占比20年代销金融产品业务20年证券经纪业务净收入20年占比占比增速中信

46、证券26.55 130.21 20.4%19.65 107.95 18.2%2.2%中金公司11.36 58.95 19.3%7.76 45.29 17.1%2.1%广发证券10.95 73.90 14.8%5.91 61.53 9.6%5.2%国泰君安9.49 83.89 11.3%4.37 79.51 5.5%5.8%中信建投9.43 55.63 17.0%5.41 44.59 12.1%4.8%兴业证券6.6433.220.00%4.5626.1917.40%2.6%东方证券5.6626.8521.10%3.921.3118.30%2.8%浙商证券4.7720.8422.90%2.311

47、4.6915.80%7.1%数据来源：公司年报、招商证券- 23 -3.4 3.4 机构业务场景和规模测算：金融产品代销业务机构业务场景和规模测算：金融产品代销业务p 金融产品代销：22-24年代理金融产品净收入为173亿、270亿、290亿景气度：4月末公募保有规模25.5万亿，较21年末持平，假设政策利好刺激和流动性宽松催化下Q3、Q4市场略微反弹，随着疫情影响减弱，23年市场走强。基于此假设22年末保有规模约26万亿，22年全年公募基金平均保有规模25.8万亿，同比增长11%；假设23年、24年景气度转暖公募基金规模同比增长20%和15%。公募管理费和权益类基金占比同向变化，截至目前权益

48、类占比未见明显下滑，假设22-24年公募基金管理费/公募基金平均规模为0.6%，0.65%，0.63%，尾佣占管理费的40%。券商保有量渠道占比和权益类基金相关，券商系代销产品主要为权益类产品（约50%）假设22-24年券商渠道占保有量的7%，8%，7%，偏股型基金年周转率分别为92%，130%2,10%；申购、赎回费1.4%，22-24年券商申购赎回费占全市场6%，7%，7%。单位：亿元202020212022E2023E2024E公募基金管理费93022243公募基金平均规模0258000309600356040权益类基金规模（期末规模）6420

49、986328820018管理费/公募基金平均规模0.53%0.61%0.60%0.65%0.63%全市场尾佣372 567 619 805 897 券商尾佣35 41 42 58 63 券商尾佣/全市场尾佣（券商保有占比）9.3%7.2%6.9%7.2%7.0%权益基金周转率176%120%92%130%120%权益类基金申购规模+赎回规模169126 180644 154873 239885 270639 全市场申购、赎回费2368 25292券商申购赎回费100 166 130212227券商申购赎回费占比4.2%6.6%6.0%6.3%6.0%

50、券商代理金融产品收入134 207 173270290数据来源：wind、协会、招商证券- 24 -3.5 3.5 机构业务场景和规模测算：资产托管等服务机构业务场景和规模测算：资产托管等服务p 资产托管等服务:当前增速较低，业务体量较小21年资产托管业务收入54.57亿，同比+14%，增速略高于行业营收增速12%的水平。资产托管服务为接受基金的委托，提供资金募集、份额登记、托管、结算、清算、报告和估值等服务。资产托管业务收入集中度中等，21年CR5为45%，20年为39%。2021年全市场公募基金托管9164只，托管基金份额22.0万亿份，托管基金资产25.2万亿元，公募基金托管费用合计28