1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId通信通信审慎增持审慎增持(维持维持）marketData市场数据市场数据市场数据日期市场数据日期2022-06-10收盘价（元）78.00总股本（百万股）902.31流通股本 （百万股）482.25总市值（百万元）70380.29流通市值 （百万元）37615.88净资产（百万元）6818.41总资产（百万元）7380.63每股净资产（元）7.56来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理relatedReport相关报告相关报告 【

2、兴证通信】亿联网络年报&一季报&股权激励点评：业绩符合预期，两大新业务加速放量2022-4-22 【兴证通信】亿联网络深度报告： 引领全球企业通信， 打造云办公新增长极2020-09-02emailAuthor分析师：王楠S04章林S02代小笛S01分析师：王楠S04章林S02代小笛S01研究助理：仇新宇主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度20212022E2023E2024E营业收入营业收入(百万元百万元)3684474559327

3、320同比增长同比增长33.8%28.8%25.0%23.4%归母净利润归母净利润(百万元百万元)23412同比增长同比增长26.4%28.2%28.0%28.6%毛利率毛利率61.5%61.9%62.8%63.9%净利率净利率43.9%43.7%44.7%46.6%每股收益每股收益(元元)1.792.302.943.78每股经营现金流每股经营现金流(元元)1.231.812.363.08市盈率市盈率43.534.026.520.6市净率市净率11.19.27.56.0来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理投资要点投资要点summary2020 到到 2021 年年

4、，人民币单边升值人民币单边升值、原材料涨价原材料涨价，拖累亿联的业绩拖累亿联的业绩。4 月以来月以来，国内疫国内疫情、出口承压、美联储加息预期等因素影响下，人民币持续贬值，原材料供应紧张亦情、出口承压、美联储加息预期等因素影响下，人民币持续贬值，原材料供应紧张亦有所缓解。展望未来，出口回归有所缓解。展望未来，出口回归+美联储加息背景下，人民币汇率仍会面临贬值压力美联储加息背景下，人民币汇率仍会面临贬值压力，叠加原材料涨价趋缓，未来汇率、原材料价格波动对亿联业绩影响几何？叠加原材料涨价趋缓，未来汇率、原材料价格波动对亿联业绩影响几何？汇率和原材料价格，主要通过影响收入、成本及汇兑损益，影响企业盈

5、利。汇率和原材料价格，主要通过影响收入、成本及汇兑损益，影响企业盈利。原材料原材料涨价，对定价权不同的行业影响方向不同。涨价，对定价权不同的行业影响方向不同。对于集中度较高的行业，行业企业议价能力较强，产业链价格传导通常较为顺畅；对于竞争格局分散的行业，企业议价能一般较弱，价格传导不畅通常会拖累企业毛利率。例如，亿联网络所在的统一通信行业，尤其是 SIP 话机行业，集中度高，且产品存在一定技术壁垒，可在一定程度上转嫁成本压力。汇率波动主要通过影响收入和汇兑损益，影响企业盈利。汇率波动主要通过影响收入和汇兑损益，影响企业盈利。回溯历史，人民币持续升值阶段，部分出口占比较高的企业毛利率多承压，且产

6、生大额汇兑损失。回溯历史，人民币贬值、原材料下跌阶段，亿联毛利率上行、产生大额汇兑收益，反回溯历史，人民币贬值、原材料下跌阶段，亿联毛利率上行、产生大额汇兑收益，反之则毛利率承压之则毛利率承压、并由汇兑收益转为汇兑损失并由汇兑收益转为汇兑损失。亿联收入多来自于海外、以美元结算，成本和费用来自于国内、以人民币结算，因此人民币汇率、原材料价格会通过影响毛利率、汇兑损益等影响公司业绩。历史上，人民币升值、原材料上涨阶段，亿联毛利历史上，人民币升值、原材料上涨阶段，亿联毛利率均承压率均承压、并由汇兑收益转为产生汇兑损失并由汇兑收益转为产生汇兑损失；例如 2020Q1 到 2021Q4 期间，公司单季度

7、毛利率下滑约 7.47pct。2020、2021 年分别产生汇兑损失约 4559 万元、1974 万元，占当期收入 1.66%、0.54%；期间汇率波动较大，因此汇率对业绩的拖累远大于原材料涨价。反之，人民币贬值、原材料价格下行阶段，公司毛利率趋于上行，产生大额汇反之，人民币贬值、原材料价格下行阶段，公司毛利率趋于上行，产生大额汇兑收益兑收益；例如 2018Q1 到 2019Q4 期间，公司单季度毛利率上行约 5.93pct，2018、2019年分别产生 1694 万元、1038 万元，占当期收入 0.93%、0.42%。风险提示风险提示：汇率大幅波动风险，国际关系紧张，疫情超预期反复。汇率大

8、幅波动风险，国际关系紧张，疫情超预期反复。dyCompany亿联网络亿联网络dyStockcode300628dyStockcodedyStockcodetitle汇率、原材料价格波动，对亿联影响几何？汇率、原材料价格波动，对亿联影响几何？createTime12022 年年 6 月月 13 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 2 -深度研究报告深度研究报告4 月以来月以来，国内疫情国内疫情、出口承压出口承压、美联储加息预期等影响下美联储加息预期等影响下，人民币持续贬值人民币持续贬值；后续后续，出出口回归口回归+美联储加息背景下，人民币汇率仍会

9、面临贬值压力。美联储加息背景下，人民币汇率仍会面临贬值压力。年初以来，国内新冠疫情形势严峻，出口预期弱化。受国内经济、出口预期弱化影响，4 月以来人民币持续贬值，美元兑人民币汇率约从年初的 6.4 附近最高升接近 6.8。展望未来，2022 年，国内方面，出口在前期高增长后面临回归，经常账户顺差对汇率的支撑面临弱化；海外方面，美联储加息持续演绎， 资本流入对汇率的支撑面临弱化； 人民币汇率整体来看会继续面临贬值压力。人民币贬值压力、原材料涨价缓解背景下，汇率对公司人民币贬值压力、原材料涨价缓解背景下，汇率对公司 2022 年业绩或为正贡献，原材料年业绩或为正贡献，原材料涨价影响相对可控。涨价影

10、响相对可控。2020 年人民币单边持续升值，2021Q3 美元兑人民币汇率已经处于低位，汇率对公司盈利拖累最大的阶段主要在 2021Q1、Q2。4 月以来人民币持续贬值接近 6.8，后续若继续贬值，预计汇率对公司 2022 年业绩或为正贡献。原材料涨价影响相原材料涨价影响相对可控对可控：亿联所在统一通信行业集中度高，尤其 SIP 话机行业，亿联市占率持续第一，且产品具有较高技术壁垒、品牌知名度，公司具有一定的成本转嫁能力。2021 年 5 月前后，公司已经对部分产品进行了提价。因此，原材料价格上涨对公司毛利率和业绩的影响相对可控。此外，公司的产品结构升级，亦会部分支撑公司毛利率。综合来看，考虑

11、汇率和原材料价格的变化，静态测算来看：综合来看，考虑汇率和原材料价格的变化，静态测算来看：乐观情形下，乐观情形下，假设 2022 年年末美元兑人民币汇率约为 7.00，对应年度汇率均值约为 6.69，原材料价格下行约 5%，则二者合计拉动毛利率约 4.50pct，使得净利润提升 2.96 亿元，对 2022 年盈利同比增速的拉动约为 18.32pct。保守情形下保守情形下，假设 2022 年末美元兑人民币汇率约为 6.70，对应年度汇率均值约 6.54，原材料价格上涨约 5%，则二者合计拖累毛利率约 0.54 pct，使得净利润增加 0.40 亿元，对 2022 年盈利同比增速的贡献约为 2.

12、47 pct。长期来看，亿联的长期来看，亿联的 SIP 话机市占率持续提升、龙头地位稳固，话机市占率持续提升、龙头地位稳固，VCS 和云办公终端加速爆和云办公终端加速爆发、进一步打开公司的成长空间。发、进一步打开公司的成长空间。全球疫情缓和，SIP 话机下游需求修复。公司凭借产品性价比优势、渠道优势，市占率不断提升；根据 Frost&Sullivan，公司 SIP 话机市场份额由 2019 年 29.6%升至 2020 年 34.3%。 疫情催化下， VCS 和云办公终端需求加速爆发。公司有望复用 SIP 话机的渠道资源和技术优势，叠加产品的性价比优势，加速复制在 SIP行业的成功路径。VCS

13、 产品方面，公司一方面和微软、ZOOM、腾讯等云服务商合作，为其提供硬件终端，也具备“云+端”全产业链产品，可服务大中小企业。云办公终端方面，公司不断推出中高端商用耳麦新品，产品结构持续升级，预计将进一步支撑毛利率。盈利预测盈利预测：我们调整了盈利预测，预计 2022-2024 年，公司实现归母净利润 20.72、26.52、34.12 亿元，对应 6 月 10 日收盘价 PE 为 34.0、26.5、20.6 倍，维持“审慎增持”评级。风险提示风险提示：汇率大幅波动风险，国际关系紧张，疫情超预期反复。：汇率大幅波动风险，国际关系紧张，疫情超预期反复。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

14、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 3 -深度研究报告深度研究报告目目录录1、 汇率和原材料价格，对于不同特征行业的盈利影响路径. - 5 -1.1、 汇率和原材料，通过影响收入、成本和汇兑损益等影响企业盈利.- 5 -1.2、 对于定价权不同的行业，原材料价格上行对毛利率影响不同.- 6 -1.3、 汇率波动，主要通过影响收入、汇兑损益等影响企业业绩.- 7 -2、 回溯历史，人民币汇率和原材料价格对亿联业绩的影响. - 9 -3、 展望未来，汇率和原材料对亿联业绩影响的敏感性分析. - 11 -3.1、 汇率对公司 2022 年业绩或为正贡献，原材料上涨影响相对可控.- 11 -3.2

15、、 汇率和原材料价格变化，对亿联业绩的敏感性分析. - 13 -4、 投资建议.- 16 -5、 风险提示.- 17 -图目录图目录图 1、汇率和原材料价格变化，对企业盈利的影响路径. - 5 -图 2、回溯历史，汇率和原材料价格的变化.- 6 -图 3、2017 年、2021 年等阶段，人民币持续单边升值. - 6 -图 4、对于定价权不同的行业，原材料价格变化对毛利率影响方向不同.- 7 -图 5、伴随纸价上行，造纸行业的毛利率持续上行. - 7 -图 6、纸价上行，导致纸包装行业的毛利率下行.- 7 -图 7、汇率变动影响出口型企业盈利的路径.- 8 -图 8、人民币升值阶段，出口型企业

16、毛利率承压.- 8 -图 9、人民币升值阶段，出口型企业产生汇兑损失. - 8 -图 10、公司收入大部分来自于国外，以美元结算.- 9 -图 11、公司的收入以美元结算，成本以人民币结算.- 9 -图 12、亿联网络的毛利率较高、约为 60%.- 9 -图 13、公司营业成本主要由材料费和加工费构成.- 9 -图 14、过往的汇率升值阶段，亿联毛利率承压.- 10 -图 15、2017 年、2020-2021 年，存储芯片价格上行.- 10 -图 16、2018-2019 年，公司产生大额汇兑收益. - 11 -图 17、2018-2019 年，公司汇兑收益拉动收入增速.- 11 -图 18

17、、出口承压下，人民币汇率支撑力量弱化.- 11 -图 19、4 月以来，人民币相对美元持续贬值.- 11 -图 20、根据历史经验，公司下半年的收入占比较高. - 12 -图 21、2021 年上半年，汇率对于盈利同比拖累最大. - 12 -图 22、2020 年，亿联的 SIP 话机全球市占率第一.- 12 -图 23、音频处理算法是亿联三大产品线的核心技术. - 12 -表目录表目录表 1、公司的主要原材料是芯片和显示器件.- 10 -表 2、2022 年，汇率年末值和年度均值假设.- 13 -表 3、汇率变化，对亿联营收和业绩影响的敏感性分析. - 13 - 请务必阅读正文之后的信息披露

18、和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 4 -深度研究报告深度研究报告表 4、原材料价格变化，对亿联营业成本和业绩影响的敏感性分析.- 14 -表 5、综合考虑汇率和原材料价格变化，对亿联毛利率影响的敏感性分析.- 14 -表 6、综合考虑汇率和原材料价格变化，对亿联业绩影响的敏感性分析.- 15 -表 7、综合考虑汇率和原材料价格变化，对亿联业绩同比影响的敏感性分析- 15 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 5 -深度研究报告深度研究报告报告正文报告正文2020 到到 2021 年，人民币单边升值、原材料价格上行，拖累亿联的业绩。

19、年，人民币单边升值、原材料价格上行，拖累亿联的业绩。4 月以月以来来，国内疫情国内疫情、出口承压出口承压、美联储加息预期下美联储加息预期下，人民币持续贬值人民币持续贬值，原材料供应紧原材料供应紧张亦有所缓解。展望未来，出口回归张亦有所缓解。展望未来，出口回归+美联储加息背景下，人民币汇率仍会面临美联储加息背景下，人民币汇率仍会面临贬值压力，原材料涨价已经趋缓，汇率对公司贬值压力，原材料涨价已经趋缓，汇率对公司 2022 年业绩或为正贡献，原材料年业绩或为正贡献，原材料涨价影响相对可控。中长期来看，涨价影响相对可控。中长期来看，SIP 话机业务有望维持稳定增长，会议产品和话机业务有望维持稳定增长

20、，会议产品和云办公终端等两大新业务加速爆发云办公终端等两大新业务加速爆发，打造亿联的全新增长极打造亿联的全新增长极，公司的基本面拐点公司的基本面拐点已至。已至。1、 汇率和原材料价格，对于不同特征行业的盈利影响路径汇率和原材料价格，对于不同特征行业的盈利影响路径1.1、 汇率和原材料汇率和原材料，通过影响收入通过影响收入、成本和汇兑损益等影响企业盈利成本和汇兑损益等影响企业盈利一般情况下一般情况下，原材料价格波动会通过影响企业的成本最终影响盈利原材料价格波动会通过影响企业的成本最终影响盈利，汇率波动则汇率波动则会通过收入和汇兑损益最终反应在盈利端。会通过收入和汇兑损益最终反应在盈利端。原材料价

21、格的变化，通常会影响营业成本，进而影响企业的利润。尤其对于竞争格局相对较差的行业，即上下游产业链环节集中度较高、产业链定价权较小的行业，产业链的价格传导通常无法完全传导顺畅；这意味着，行业内企业通常只能被动接受上游原材料价格波动，无法将原材料成本传导至下游需求方。因此，当原材料价格上行会侵蚀企业的毛利率，从而影响盈利。对于海外收入占比较高、成本主要发生在中国国内的企业，汇率波动会影响企业的收入换算和汇兑损益，从而影响企业盈利。图图 1 1、汇率和原材料价格变化，对企业盈利的影响路径、汇率和原材料价格变化，对企业盈利的影响路径资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和

22、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 6 -深度研究报告深度研究报告回溯历史回溯历史，人民币升值人民币升值、原材料价格上涨的阶段原材料价格上涨的阶段，主要有主要有 2017 年年、2020 到到 2021年，人民币贬值、原材料价格下行的阶段，主要是年，人民币贬值、原材料价格下行的阶段，主要是 2018 到到 2019 年。年。具体来看，2017 年，美元兑人民币汇率约从 6.9 降至 6.5，人民币汇率变动幅度接近 6%；同时，2016 下半年到 2017 年，供给侧改革驱动下，PPI 当月同比从负区间持续升至接近 8%、并持续处于 6%以上的水平。2020 年到 2021 年年底

23、，美元兑人民币汇率约从 7.1 左右降至 6.4，人民币汇率变动幅度约 10%；同时，2020 年的国内外疫情使得供需错位， PPI 当月同比从负区间持续上行最高达到 13.5%。 2018 年到 2019年，中美贸易摩擦、内需疲软等因素影响下，人民币持续贬值，美元兑人民币汇率约从 6.3 升至 7.0 附近；同时，PPI 当月同比持续下行至负区间。图图 2 2、回溯历史，汇率和原材料价格的变化、回溯历史，汇率和原材料价格的变化1 1图图 3 3、20172017 年、年、2 2021021 年等阶段，人民币持续单边升值年等阶段，人民币持续单边升值资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整

24、理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1.2、 对于定价权不同的行业，原材料价格上行对毛利率影响不同对于定价权不同的行业，原材料价格上行对毛利率影响不同对于产业链中定价权不同的细分行业对于产业链中定价权不同的细分行业，上游原材料价格的变化对毛利率的影响方上游原材料价格的变化对毛利率的影响方向不同。向不同。对于价格传导顺畅的产业链环节，行业内企业通常能够快速转嫁成本压力；原材料价格的上行，不仅不会侵蚀行业的毛利率，反而会带动行业的产品价格、毛利率上行。典型的行业如有色、钢铁、造纸、部分化工品等中上游资源品行业，行业集中度相对较高、定价权较强。对于价格传导受阻的产业链环节，行业内企业通

25、常被动承担部分原材料成本的上行；原材料价格上涨，将会一定程度侵蚀企业的毛利率。类似的，部分通信设备制造业也存在相似规律。例如，统一通信设备行业，行业集中度高、存在一定技术壁垒，可在一定程度转嫁成本压力。1如果没有特殊说明，本文所说的汇率为美元兑人民币汇率。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 7 -深度研究报告深度研究报告图图 4 4、对于定价权不同的行业，原材料价格变化对毛利率影响方向不同、对于定价权不同的行业，原材料价格变化对毛利率影响方向不同资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理回溯历史回溯历史，2017 年原材料价格大幅上行阶段年原材料价格大

26、幅上行阶段，价格传导顺畅的行业毛利率有所提价格传导顺畅的行业毛利率有所提升，价格传导受阻的部分中游制造业毛利率承压。升，价格传导受阻的部分中游制造业毛利率承压。以造纸包装产业链为例，2017年供给侧改革影响下，纸浆、原纸和纸制品的价格均大幅上行。其中，处于中上游的造纸行业集中度较高、定价权较强，能够一定程度转嫁纸浆价格上行带来的成本压力，毛利率随纸价上行；但纸包装行业竞争格局分散、议价能力相对较弱，行业企业的毛利率随纸价上行而持续承压。图图 5 5、伴随纸价上行，造纸行业的毛利率持续上行、伴随纸价上行，造纸行业的毛利率持续上行图图 6 6、纸价上行，导致纸包装行业的毛利率下行、纸价上行，导致纸

27、包装行业的毛利率下行资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1.3、 汇率波动，主要通过影响收入、汇兑损益等影响企业业绩汇率波动，主要通过影响收入、汇兑损益等影响企业业绩汇率波动对企业盈利的影响汇率波动对企业盈利的影响，一般主要体现在收入和财务费用中的汇兑损益两个一般主要体现在收入和财务费用中的汇兑损益两个项目。项目。一方面，汇率波动，会影响企业的收入确认金额；假设企业销售相同数量的货物、产品以外币定价，则汇率的变化和产品价格变化一致，也和对收入增速的影响幅度相同。与此同时，部分企业存在外币货币性资产的风险敞口，因此汇 请务必阅读正文之后

28、的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 8 -深度研究报告深度研究报告率波动会影响资产负债表中外币货币性资产和负债的折算金额，折算差额最终会体现在财务费用中的汇兑损益科目。图图 7 7、汇率变动影响出口型企业盈利的路径、汇率变动影响出口型企业盈利的路径2 2资料来源：财政部企业会计准则 ，兴业证券经济与金融研究院整理回溯历史回溯历史，2017 年人民币升值阶段年人民币升值阶段，出口占比较高企业毛利率承压出口占比较高企业毛利率承压，且产生汇兑且产生汇兑损失；损失；2018 到到 2019 年，人民币贬值阶段，相关企业毛利率上行，产生大额汇兑年，人民币贬值阶段，相关企业毛利率

29、上行，产生大额汇兑收益。收益。对于海外收入占比高、产业链价格传导部分受阻的企业，原材料价格上行的背景下，人民币升值会进一步加剧毛利率下行的压力。例如，2017 年，人民币持续升值阶段，相关行业企业的毛利率均承压。同时，人民币升值使得企业产生大量的汇兑损失；2017 年人民币升值阶段，相关企业由前期产生汇兑收益转为产生大额的汇兑损失。反之，2018 到 2019 年，人民币持续贬值期间，出口占比高的企业的毛利率持续上行，且由产生汇兑损失转为产生汇兑收益。图图 8 8、人民币升值阶段，出口型企业毛利率承压、人民币升值阶段，出口型企业毛利率承压图图 9 9、人民币升值阶段，出口型企业产生汇兑损失、人

30、民币升值阶段，出口型企业产生汇兑损失资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2对于一般企业，暂不考虑汇率波动对于公允价值变动损益的影响 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 9 -深度研究报告深度研究报告2、 回溯历史，人民币汇率和原材料价格对亿联业绩的影响回溯历史，人民币汇率和原材料价格对亿联业绩的影响亿联网络的收入多来自于海外亿联网络的收入多来自于海外、以美元结算以美元结算，但公司的营业成本和费用主要来自但公司的营业成本和费用主要来自于国内于国内、以人民币结算以人民币结算。亿联网络主要产品分为

31、桌面通信终端（SIP 话机、Teams话机、DECT 话机） 、会议产品（云平台、软端、硬件终端）和云办公终端（便携式免提会议电话、移动办公摄像头、耳麦） 。根据公司公告，公司的收入主要来自美洲、欧洲等海外地区，多以美元结算，但相关的营业成本和费用多数来自国内，以人民币结算。图图 1010、公司收入大部分来自于国外，以美元结算、公司收入大部分来自于国外，以美元结算图图 1111、公司的收入以美元结算，成本以人民币结算、公司的收入以美元结算，成本以人民币结算资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理公司的毛利率较高公司的毛利率较高，原材料占营业成本的比

32、例约为原材料占营业成本的比例约为 80%，综合来看综合来看，原材料占收原材料占收入的比重较低。入的比重较低。亿联网络的毛利率较高，且随产品结构的升级等逐年上行，因此公司的营业成本收入比较低；2021 年，公司的营业成本收入比不到 40%。具体来看，营业成本中主要包含原材料成本、加工费、制造费用等，其中原材料成本的占比较大、接近 85%；原材料主要由芯片、液晶显示屏、塑胶等构成。综合来看，原材料成本收入比较低，约为 30%。图图 1212、亿联网络的毛利率较高、约为、亿联网络的毛利率较高、约为 60%60%图图 1313、公司营业成本主要由材料费和加工费构成、公司营业成本主要由材料费和加工费构成

33、资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 10 -深度研究报告深度研究报告表表 1 1、公司的主要原材料是芯片和显示器件、公司的主要原材料是芯片和显示器件原材料原材料主要内容主要内容2019 年年金额（百万金额（百万元）元）占比占比芯片TI和BROADCOM等公司生产的系统主芯片、存储、音频等芯片250.2632%液晶显示器材1.77 寸、 2.4 寸等不同规模的黑白及彩色显示屏145.4519%塑胶类面壳、底壳、按键等结构件89.812%PCB 板主板、按键

34、板等43.196%电源3W/6W/10W 等供电适配器47.356%包装材料彩盒、说明书、外箱等包装材料20.33%其他元器件阻容件、二三极管、晶体等器件174.9323%合计合计-771.29100%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理回溯历史回溯历史，人民币贬值人民币贬值、原材料下跌阶段原材料下跌阶段，亿联毛利率上行亿联毛利率上行、产生大额汇兑收益产生大额汇兑收益，反之则毛利率承压、并由汇兑收益转为产生汇兑损失。反之则毛利率承压、并由汇兑收益转为产生汇兑损失。亿联网络收入多来自于海外、以美元结算，成本和费用主要来自于国内、以人民币结算，因此人民币汇率、原材料价格会通过影响毛利率

35、、汇兑损益等影响公司业绩。历史上，人民币升值、原材料上涨阶段，公司的毛利率均承压、并由汇兑收益转为产生汇兑损失。例如2020Q1 到 2021Q4 期间，公司单季度毛利率下滑约 7.47pct。2020、2021 年分别产生汇兑损失约 4559 万元、1974 万元，占当期收入 1.66%、0.54%；期间期间，人民人民币升值幅度较大币升值幅度较大，对公司业绩的拖累远大于原材料价格上涨的影响对公司业绩的拖累远大于原材料价格上涨的影响。反之人民币贬值、原材料价格下行阶段，公司毛利率趋于上行，并产生大额汇兑收益；例如2018Q1 到 2019Q4 期间，公司单季度毛利率上行约 5.93pct，20

36、18、2019 年分别产生汇兑收益 1694 万元、1038 万元，占当期收入 0.93%、0.42%。图图 1414、过往的汇率升值阶段，亿联毛利率承压、过往的汇率升值阶段，亿联毛利率承压图图 1515、20172017 年、年、-2021 年，存储芯片价格上行年，存储芯片价格上行资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 11 -深度研究报告深度研究报告图图 1616、-2019 年，公司产生大额

37、汇兑收益年，公司产生大额汇兑收益图图 1717、-2019 年，公司汇兑收益拉动收入增速年，公司汇兑收益拉动收入增速资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理3、 展望未来，汇率和原材料对亿联业绩影响的敏感性分析展望未来，汇率和原材料对亿联业绩影响的敏感性分析3.1、 汇率对公司汇率对公司 2022 年业绩或为正贡献，原材料上涨影响相对可控年业绩或为正贡献，原材料上涨影响相对可控4 月以来月以来，国内疫情国内疫情、出口承压下出口承压下，人民币持续贬值人民币持续贬值；后续后续，出口回归出口回归+美

38、联储加美联储加息背景下，人民币汇率仍会面临贬值压力。息背景下，人民币汇率仍会面临贬值压力。年初以来，国内新冠疫情形势严峻，出口预期弱化。受国内经济、出口预期弱化影响，4 月以来人民币持续贬值，美元兑人民币汇率约从年初的 6.4 附近最高升至 6.79 左右。展望未来，2022 年，国内方面，出口在前期高增长后面临回归，经常账户顺差对汇率的支撑面临弱化；海外方面，美联储加息持续演绎，资本流入对汇率的支撑面临弱化；人民币汇率整体来看会继续面临贬值压力。 （参考兴证宏观组观点）图图 1818、出口承压下，人民币汇率支撑力量弱化、出口承压下，人民币汇率支撑力量弱化图图 1919、4 4 月以来，人民币

39、相对美元持续贬值月以来，人民币相对美元持续贬值资料来源：兴证宏观，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 12 -深度研究报告深度研究报告人民币贬值压力背景下，汇率对公司人民币贬值压力背景下，汇率对公司 2022 年业绩或为正贡献。年业绩或为正贡献。2020 年人民币单边持续升值，2021Q3 美元兑人民币汇率已经处于较低位置，因此汇率对公司盈利拖累最大的阶段主要在 2021Q1、2021Q2。同时，公司的收入具有一定季节性规律，下半年收入占比一般高于上半年。4 月以来，国内疫

40、情、出口承压下，人民币持续贬值； 后续， 出口回归+美联储加息背景下， 人民币汇率仍会面临贬值压力，预计汇率对公司 2022 年的业绩或为正向贡献。图图 2020、根据历史经验，公司下半年的收入占比较高、根据历史经验，公司下半年的收入占比较高图图 2121、20212021 年上半年，汇率对于盈利同比拖累最大年上半年，汇率对于盈利同比拖累最大资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理公司所在行业集中度高公司所在行业集中度高、产品具有技术壁垒产品具有技术壁垒，具有一定的成本转嫁能力具有一定的成本转嫁能力，2021 年年年中公司产品已经开始提价

41、年中公司产品已经开始提价，因此原材料上涨对业绩的影响相对可控因此原材料上涨对业绩的影响相对可控。公司所在的统一通信行业集中度较高， 公司市占率行业第一；根据 Frost & Sullivan 数据，公司 2020 年 SIP 话机市占率已达到 34.3%。同时，公司的产品具有较高的技术壁垒和品牌知名度；音频处理算法，是公司三大产品线的核心技术。因此，公司具有一定的成本转嫁能力；2021 年 5 月前后，公司已经对部分产品进行了提价。综合来看，原材料价格上涨对毛利率和业绩的影响相对可控。图图 2222、2 2020020 年，亿联的年，亿联的 S SIPIP 话机全球市占率第一话机全球市占率第一

42、图图 2323、音频处理算法是亿联三大产品线的核心技术、音频处理算法是亿联三大产品线的核心技术资料来源：Frost & Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 13 -深度研究报告深度研究报告3.2、 汇率和原材料价格变化，对亿联业绩的敏感性分析汇率和原材料价格变化，对亿联业绩的敏感性分析汇率方面，人民币汇率的同比变化会影响收入同比增速，最终反应在盈利同比增速上；本文采用年度汇率均值的变化，来估算汇率波动对收入的影响。汇率的环比变化会影响当期的汇兑损益，最终影

43、响当期的盈利水平；本文采用汇率年末值的变化，来估算汇率波动对汇兑损益的影响。此外，根据历史经验，估算 2021年期末公司美元资产的风险敞口3约为 10.28 亿元，且假设不采取套期保值措施。若仅考虑人民币汇率变化，静态测算来看：若仅考虑人民币汇率变化，静态测算来看：乐观情形下，乐观情形下，假设 2022 年年末美元兑人民币约为 7.00，对应的年度汇率均值约为 6.69，则汇率波动对收入端的贡献约为 1.37 亿元，对应多产生汇兑收益 0.92 亿元，合计对净利润的同比增量贡献约 2.26 亿元，对 2022 年净利润同比增速的拉动约 13.99pct。保守情形下保守情形下，假设2022 年末

44、美元兑人民币汇率约为 6.70，对应的年度汇率均值约为 6.54，则汇率波动对收入端的贡献约为 0.51 亿元，对应多产生汇兑收益约 0.50 亿元，合计对净利润的同比贡献约为 1.10 亿元，对 2022 年净利润同比增速的贡献约为 6.80pct。表表 2 2、2022022 2 年，汇率年末值和年度均值假设年，汇率年末值和年度均值假设资料来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 （注： 汇率均是指美元兑人民币汇率， 假设 2022 年年度汇率均值=Average(2021年末汇率，2022 年末汇率） ；表中同比变化的计算基期分别为 2021 年年度汇率均值和汇率年末值）表表 3

45、 3、汇率变化，对亿联营收和业绩影响的敏感性分析（亿元）、汇率变化，对亿联营收和业绩影响的敏感性分析（亿元）资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算3期末美元资产资产风险敞口以（货币资金+应收账款）*90%估算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 14 -深度研究报告深度研究报告原材料方面，芯片、面板等原材料价格的变化会影响公司营业成本，进而影响当期盈利。假设公司所有原材料结构和 2021 年相同，根据历史经验，估算公司的原材料成本占营收成本的比例约为 85%，以 2021 年的原材料价格为基期。若只考虑原材料价格变化，静态测算来看

46、：若只考虑原材料价格变化，静态测算来看：乐观情形下，乐观情形下，假设 2022 年原材料价格下跌 5%，则原材料价格下行对于毛利率的贡献约为 1.62pct，对于净利润的贡献约为 0.70 亿元， 拉动 2022 年净利润增速约 4.33pct。 保守情形保守情形下， 假设 2022年原材料价格上行 5%，则原材料价格上涨对于毛利率的拖累约为 1.62pct，对于净利润的拖累约为 0.70 亿元，降低 2022 年净利润增速约 4.33pct。表表 4 4、原材料价格变化，对亿联营业成本和业绩影响的敏感性分析（亿元）、原材料价格变化，对亿联营业成本和业绩影响的敏感性分析（亿元）资料来源：Win

47、d，公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算综合来看综合来看，若同时考虑汇率和原材料价格的变化若同时考虑汇率和原材料价格的变化，静态测算来看静态测算来看：乐观情形下，假设 2022 年年末美元兑人民币汇率约为 7.00， 对应年度汇率均值约为 6.69，原材料价格下行约 5%，则二者合计拉动毛利率约 4.50pct，使得净利润提升 2.96 亿元，对 2022 年盈利同比增速的拉动约为 18.32pct。保守情形下，假设 2022 年末美元兑人民币汇率约为 6.70，对应年度汇率均值约 6.54，原材料价格上涨约 5%，则二者合计拖累毛利率约 0.54pct，使得净利润增加 0.40 亿元，对

48、2022 年盈利同比增速的贡献约为 2.47pct。表表 5 5、综合考虑汇率和原材料价格变化，对亿联毛利率影响的敏感性分析、综合考虑汇率和原材料价格变化，对亿联毛利率影响的敏感性分析资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 15 -深度研究报告深度研究报告表表 6 6、综合考虑汇率和原材料价格变化，对亿联业绩影响的敏感性分析（亿元）、综合考虑汇率和原材料价格变化，对亿联业绩影响的敏感性分析（亿元）资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算表表 7 7、综合考虑汇率和原材料价格变化

49、，对亿联业绩同比影响的敏感性分析、综合考虑汇率和原材料价格变化，对亿联业绩同比影响的敏感性分析资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 16 -深度研究报告深度研究报告4、 投资建议投资建议总结来看，人民币贬值压力、原材料涨价缓解背景下，汇率对公司总结来看，人民币贬值压力、原材料涨价缓解背景下，汇率对公司 2022 年业绩年业绩或为正贡献或为正贡献，原材料涨价影响相对可控原材料涨价影响相对可控。2020 年以来，公司收入和业绩受到汇率升值、 原材料涨价等因素压制。 展望未来， 2020 年人民币单

50、边持续升值， 2021Q3美元兑人民币汇率已经处于低位，汇率对公司盈利拖累最大的阶段主要在2021Q1、Q2。4 月以来人民币持续贬值接近 6.8，后续若继续贬值，预计汇率对公司 2022 年业绩或为正贡献。原材料涨价影响相对可控：亿联所在统一通信行业集中度高，尤其 SIP 话机行业，亿联市占率持续第一，且产品具有较高技术壁垒、品牌知名度，公司具有一定的成本转嫁能力。2021 年 5 月前后，公司已经对部分产品进行了提价。因此，原材料价格上涨对公司毛利率和业绩的影响相对可控。此外产品结构升级，亦会部分支撑公司毛利率。长期来看长期来看，SIP 话机市占率持续提升话机市占率持续提升、龙头地位稳固龙

51、头地位稳固，VCS 和云办公终端加速爆和云办公终端加速爆发、进一步打开公司的成长空间，公司拐点已至。发、进一步打开公司的成长空间，公司拐点已至。全球疫情缓和，SIP 话机下游需求修复。同时公司凭借产品性价比优势、渠道优势，市占率不断提升；根据Frost&Sullivan， 公司连续四年SIP话机市占率全球第一， 市场份额由2019年29.6%升至 2020 年 34.3%。疫情催化下，VCS 和云办公终端需求加速爆发。未来公司有望复用 SIP 话机的渠道资源和技术优势，叠加产品的性价比优势，加速复制在SIP 行业的成功路径。VCS 产品方面，公司一方面和微软、ZOOM、腾讯等云服务商合作，为其

52、提供硬件终端，也具备“云+端”全产业链产品，可服务大中小企业。云办公终端方面，公司不断推出中高端商用耳麦新品，产品结构持续升级，预计将进一步支撑毛利率。盈利预测盈利预测： 我们调整了盈利预测， 预计 2022-2024 年， 公司实现归母净利润 20.72、26.52、34.12 亿元，对应 6 月 10 日收盘价 PE 为 34.0、26.5、20.6 倍，维持“审慎增持”评级。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 17 -深度研究报告深度研究报告5、 风险提示风险提示1、汇率大幅波动风险汇率大幅波动风险。公司出口业务主要采用美元结算，受汇率波动影

53、响较为明显，主要体现在两个方面：一是影响产品出口的价格竞争力，如果人民币升值将在一定程度削弱公司产品在国际市场的价格优势；另一方面汇兑损益造成公司业绩波动。如果公司未能通过加快回款和结汇速度，减少汇兑损失，或通过金融工具保值避险，可能会对公司的财务状况及经营业绩构成不利影响。2、国际关系紧张国际关系紧张。随着国际市场竞争日趋激烈，发达国家利用安全标准、质量标准、环境标准等非关税壁垒，压制包括中国在内的发展中国家相关产业，贸易摩擦日益增多。公司的运营受公司产品销售地所属的城市、州郡、国家及司法权区的各项法律及法规所监管。无法保证公司所采取的措施足以使得公司持续遵守该等法律及法规及任何于日后颁布的

54、有关法律及法规。如果公司未能遵守任何该等法律及法规，可能须缴纳行政罚款及接受处罚、承担民事及/或刑事责任，并会妨碍公司的业务活动及经营。3、疫情超预期反复疫情超预期反复。公司的 SIP 话机，主要用于桌面通信场景；疫情超预期反复会降低相关产品的下游需求。同时，公司的业务开展，需要销售人员线下开拓客户、部署产品等；疫情超预期一方面会阻碍销售人员的出差活动，干扰相关的营销活动，另一方面，也会影响公司产品的线下部署和使用。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 18 -深度研究报告深度研究报告附表附表gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百万元

55、利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20202021E2022E2023E会计年度会计年度20202021E2022E2023E流动资产流动资产611949营业收入营业收入3684474559327320货币资金4684营业成本72645交易性金融资产44771税金及附加27354454应收票据及应收账款68488011011358销售费用6预付款项2344管理费用97202232215存货73093111371363研发费用365427534659其他61636568财务费用21

56、-29-83-153非流动资产非流动资产986939891841其他收益36363636长期股权投资95959595投资收益3固定资产488471443410公允价值变动收益22222222在建工程3922139信用减值损失-8-8-8-8无形资产309294280266资产减值损失-10-10-10-10商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用57911营业利润营业利润53736其他51515151营业外收入1111资产总计资产总计7712790营业外支出2222流动负债流动负债75787910021138利润总额利润总额

57、43735短期借款0000所得税3应付票据及应付账款439560684820净利润净利润23412其他3少数股东损益0000非流动负债非流动负债16161616归属母公司净利润归属母公司净利润23412长期借款0000EPS(EPS(元元) )1.792.302.943.78其他16161616负债合计负债合计77489510191155主要财务比率主要财务比率股本902902902902会计年度会计年度20202021E2022E2023E资本公积41054成长

58、性成长性未分配利润40079营业收入增长率33.8%28.8%25.0%23.4%少数股东权益0000营业利润增长率26.2%28.2%28.0%28.6%股东权益合计股东权益合计63327681940911636归母净利润增长率26.4%28.2%28.0%28.6%负债及权益合计负债及权益合计7712790盈利能力盈利能力毛利率61.5%61.9%62.8%63.9%现金流量表现金流量表单位:百万元净利率43.9%43.9%43.7%44.7%会计年度会计年度20202021E2022E2023EROE25.5%27.0%28.2%29.3%归母

59、净利润23412偿债能力偿债能力折旧和摊销35545658资产负债率10.9%10.4%9.8%9.0%资产减值准备19131417流动比率8.088.699.5110.50资产处置损失-0-0-0-0速动比率7.127.638.389.30公允价值变动损失-22-22-22-22营运能力营运能力财务费用21-29-83-153资产周转率57.2%60.5%62.4%63.1%投资损失-163-163-163-163应收账款周转率586.1%577.5%569.9%566.6%少数股东损益0000存货周转率260.1%214.3%210.2%208.4%营运资金的变动-4

60、67-295-322-369每股资料每股资料( (元元) )经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量32778每股收益1.792.302.943.78投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-641179179179每股经营现金1.231.812.363.08融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-596-692-842-1031每股净资产7.028.5110.4312.90现金净变动-1926估值比率估值比率( (倍倍) )现金的期初余额358PE43.534.026.520.6现金的期末余额4684P

61、B 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 19 -深度研究报告深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价 （或行业指数） 相对同期相关

62、证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准， 香港市场以恒生指数为基准； 美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相

63、关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的

64、摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与

65、此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会

66、显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券

67、交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外） 。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：