1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 高速高速前进前进中的国产软镜领军者中的国产软镜领军者 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 63.94 2022 年 6 月 24 日中国内地 医疗器械医疗器械 进击进击中的国产软镜领军者，首次覆盖给予“买入”评级中的国产软镜领军者，首次覆盖给予“买入”评级 澳华内镜聚焦电子内窥镜软镜设备及耗材领域， 产品性能突出且销售渠道完备，已成为国产软镜领域龙头。国内软镜市场蓬勃发展，公司作为行

2、业标杆处于高速发展期（22-24E 收入 CAGR=43.5%） ，看好后续 AQ-300、3D 软性内镜、 内窥镜机器人等重磅新品陆续上市后进一步释放业绩增量。我们预计公司 22-24 年 EPS 为 0.36/0.72/1.13 元。考虑公司核心技术完备，产品布局全面，商业化进程不断提速，我们首次覆盖澳华内镜，给予“买入”评级，基于 DCF 估值法得出目标价 63.94 元。 软镜行业：市场快速增长，国产加速替代软镜行业：市场快速增长，国产加速替代 软镜是针对胃肠道、呼吸道等疾病诊疗的关键器械。根据弗若斯特沙利文的资料， 19 年国内软镜市场规模为 53.4 亿元，15-19 年 CAGR

3、 达 16.8% （VS全球 9.2%） ，增速远快于全球市场，驱动力在：1）技术持续升级：包括设备配合术式的不断创新、CMOS 对 CCD 的替代、软镜设备对 AI、大数据等前沿技术的融合等；2）患者基数增长伴随渗透率提升；3）早诊早治政策助力需求释放。2018 年奥林巴斯、富士、宾得合计占据国内软镜市场约 95%的份额，国产过往主要以中低端的标清产品为主，伴随澳华内镜及开立医疗陆续推出性能媲美外资的高清软镜产品，有望真正领衔国产加速进口替代。 国产软镜国产软镜布局最全企业之一布局最全企业之一，前产品后渠道具备全方位优势前产品后渠道具备全方位优势 公司在软镜领域优势突出，表现在：1）产品种类

4、布局齐全（覆盖消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等多个科室） ，产品档次定位明确（囊括可进军高端市场的 AQ-200 及高性价比市场的 AQ-100、VME-2300、VME-2800 等系统，可满足各级医院需求） ；2）产品性能先进（AQ-200 在功能端已媲美外资主流产品， 复杂术式均可支持） ， 性价比优势明显 （AQ-200与外资主要竞品相比平均终端价格一般低 20%-40%） ；3）国内外渠道建设完备， 我们推测国内截至 21 年底已累计入院超 700 家， 其中三级医院超 130家（包括多家细分头部医院） ， 国际市场以欧洲为中心并主打高性价比市场。 在研管线在研管线品类丰富且

5、进展顺利品类丰富且进展顺利，持续引领行业，持续引领行业 1）AQL-200L（AQ-200 升级版） ：已于 22 年 5 月获批，其应用多 LED 光源及 CBI 多光谱染色模式，进一步提升产品性能；2）AQ-300：目前处于送检阶段，我们预计有望于 1H23 获批上市并成为全球首款获批的 4K 超高清软镜产品；3）3D 软性内镜：处于样机开发阶段，其将 3D 成像技术引入软镜领域，可有效提升操作准确性和手术成功率；4）内窥镜机器人：处于样机开发阶段，预期可在提高手术安全性和效率的同时降低复杂手术难度。 风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。 研究员 代雯代雯 SA

6、C No. S0570516120002 SFC No. BFI915 +(86) 21 2897 2078 研究员 高鹏高鹏 SAC No. S0570520080002 +(86) 21 2897 2068 联系人 杨昌源杨昌源 SAC No. S0570121050081 +(86) 21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 63.94 收盘价 (人民币 截至 6 月 22 日) 53.70 市值 (人民币百万) 7,160 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 36.08 52 周价格范围 (人民币) 33.95-55.90 BVPS (人民币) 9.41 股价走

7、势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 263.28 347.05 452.41 681.75 1,027 +/-% (11.58) 31.82 30.36 50.69 50.58 归属母公司净利润 (人民币百万) 18.51 57.04 48.09 96.29 150.32 +/-% (65.02) 208.16 (15.68) 100.21 56.12 EPS (人民币，最新摊薄) 0.14 0.43 0.36 0.72 1.13 ROE (%) 3.54

8、6.40 3.78 7.16 10.25 PE (倍) 386.86 125.54 148.88 74.37 47.63 PB (倍) 13.40 5.73 5.52 5.14 4.65 EV EBITDA (倍) 192.61 97.00 89.01 46.09 30.19 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)9455056Nov-21Jan-22Apr-22Jun-22(%)(人民币)澳华内镜相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 正文目录正文目录 投资要点投资要点 . 3 国产

9、软镜领军者，经营持续向好国产软镜领军者，经营持续向好. 7 软镜市场潜力广阔，国产双子星领衔突围软镜市场潜力广阔，国产双子星领衔突围 . 9 内窥镜诊治是胃肠道疾病诊疗关键 . 9 软镜行业蓬勃发展，驱动力充足 . 11 技术持续升级，解决方案更优 . 11 患者基数持续增长，渗透率提升空间大 . 12 早诊早治渐成共识，政策助力需求释放 . 12 澳华+开立有望领衔打破日企垄断格局 . 13 国产软镜龙头，澳华内镜厚积薄发国产软镜龙头，澳华内镜厚积薄发 . 15 产品布局完善，持续更新迭代 . 15 产品技术性能领先，性价比高 . 17 国内外销售渠道不断完善，商业化能力突出 . 18 在研

10、产品稳步推进，不断强化自身实力 . 19 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 20 盈利预测 . 20 估值分析 . 21 风险提示 . 23 附录：公司概览附录：公司概览 . 24 kYgVvYbVcVbWvYvXqV7NbPbRpNnNtRnPkPrRqOfQoMqM9PqRoOMYpOnPwMqRqP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 投资要点投资要点 软镜市场快速增长，国产替代加速期。软镜市场快速增长，国产替代加速期。软镜主要应用于消化道领域，是胃肠道疾病诊疗关键。2019 年国内软镜市场规模为 53.4 亿元，1

11、5-19 年 CAGR 达 16.8%（VS 全球 9.2%） ，增速远快于全球市场，驱动力在：1）技术持续升级：包括设备配合术式的不断创新（EMR（内镜下粘膜切除术） 、ESD（内镜黏膜下剥离术）等渐成主流） 、CMOS（互补金属氧化物半导体） 对 CCD （电荷耦合器件） 的替代、软镜设备对 AI、大数据等前沿技术的融合等；2）患者基数增长伴随渗透率提升：中国胃镜开展率、肠镜开展率、内镜医师数等指标相比发达国家提升潜力大；3）早诊早治政策助力需求释放。2018 年奥林巴斯、富士、宾得合计占据国内软镜市场约 95%的份额，国产过往主要以中低端的标清产品为主，伴随澳华内镜及开立医疗陆续推出性能

12、媲美外资的高清软镜产品，有望真正领衔国产，加速进口替代。 图表图表1： 中国软性内中国软性内窥镜市场规模及格局窥镜市场规模及格局 资料来源：澳华内镜招股说明书，中国医疗设备，中国产业信息网，华泰研究 澳华内镜：国产软镜领跑者，驶入高速成长通道。澳华内镜：国产软镜领跑者，驶入高速成长通道。公司是国产软镜领域龙头，设备+耗材全布局， 致力于成为国际领先的内镜整体解决方案供应商。 公司 21 年实现收入 3.47 亿元 （内镜设备占比 88%，内镜耗材占比 12%） ，同比增长 31.8%，疫情下仍实现强劲增长。展望22-24 年，我们预计公司收入同比增速在 30.4%/50.7%/50.6%，其中

13、内镜设备引领整体业绩增长（22-24 年收入 CAGR 46.6% VS 内镜耗材的 18.0%） ，看好重磅产品 AQ300（4K超高清软镜，融合光学放大功能）于 23 年上市后带动业绩全面提速潜力。以上假设以上假设主要主要基基于公司于公司具备具备如下优势：如下优势： 图表图表2： 公司整体及分业务线公司整体及分业务线 2022-2024 年收入预测年收入预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 3044034740682957666008001,0001,200内窥镜设备内窥镜诊疗耗材公司整体（百万元）20212022E2023E2024E 免责声

14、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 1） 产品布局齐全， 横跨各级市场产品布局齐全， 横跨各级市场。 公司是国产软镜领域龙头， 产品布局齐全， 覆盖消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等多个科室， 产品囊括偏中低端的 AQ-100、 VME-2300、VME-2800（主要覆盖二级及以下医院）及偏高端的 AQ-200（可进军三级医院） ，可满足各级医院市场需求。 公司产品更新迭代速度更快 （一般约 5 年更换全新技术平台 VS 主流外资一般 8-10 年） ， 其升级版的 AQ-200 （AQL-200L， 融合多 LED 光

15、源及 CBI 多光谱染色模式）已于 22 年 5 月获批，全新技术平台的 4K 超高清软镜 AQ-300 有望于 23 年国内获批，届时可更好丰满羽翼，全面进军三级高端市场。 图表图表3： 澳华内镜：产品布局齐全（已上市）澳华内镜：产品布局齐全（已上市） 资料来源：公司招股说明书，公司官网，华泰研究 2）功能媲美外资，性价比优势突出。）功能媲美外资，性价比优势突出。公司目前已掌握高清图像处理、内窥镜镜体设计与集成、安全隔离等软镜领域几乎全部核心技术，主力产品 AQ-200 系列搭配 1080P 成像模组和 CBI Plus分光染色技术，总体功能参数达到国际先进水平。此外，AQ-200 创新性地

16、采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高临床操作的安全性和便捷性，具备差异化优势。我们认为，AQ-200 在功能端已媲美外资主流产品，复杂术式均可支持，在性能端（插入性、软硬度、过弯性能、手柄操作难易度等）尚有差距但已在逐渐缩小。此外，公司产品具备明显价格优势，根据招股说明书数据，AQ-200 与外资奥林巴斯等主要竞品相比平均终端价格一般低 20%-40%，性价比优势凸显。 图表图表4： 澳华内镜主力产品澳华内镜主力产品 AQ200 与主要竞争对手性能对比与主要竞争对手性能对比 资料来源：公司招股说明书，各公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

17、请务必一起阅读。 5 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 3）渠道优势突出，海内外齐头并进渠道优势突出，海内外齐头并进。国内市场方面，截至 21 年底，我们推测公司产品已累计打入超 700 家医院，其中三级医院数超 130 家，包括北京友谊医院、南京鼓楼医院、杭州第一人民医院等多家细分头部医院。我们推测 21 年 AQ-200 收入中来自国内三级医院的比例已约占 15%，伴随 AQ-200 及 AQ-300 的陆续发力，三级医院收入占比有望明显提升；海外市场方面，公司以欧洲为中心，短期主攻海外高性价比市场，主力销售产品包括AC-1、AQ-100、VME 等，待积累足够后或逐渐发力进军高端

18、市场。 图表图表5： 澳华内镜打入主要三级医院一览澳华内镜打入主要三级医院一览 图表图表6： 公司公司 AQ-200 国内收入拆分（国内收入拆分（21 年）年） 资料来源：公司招股书，公司公告，公司官网，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究预测 4）在研在研管线管线丰厚，提供一体化解决方案丰厚，提供一体化解决方案。 AQL-200L（AQ-200 升级版） ：该系统已于2022 年 5 月获得 NMPA 批准，其在原有版本的基础上增加多 LED 光源及 CBI 多光谱染色模式，能够进一步提升画面质量和检查精度；AQ300：目前处于送检阶段，我们预计有望于 1H23 获批上市，该产品融合了 4

19、K 超高清、光学放大等多项前沿技术，预期成为全球首款获批的 4K 超高清软镜产品， 有望填补行业空白并提升公司产品于高等级医院的话语权；3D 软性内镜：处于样机开发阶段，其将 3D 成像技术引入软性内窥镜领域，还原真实手术视野，对于提高临床判断病变大小的准确性、提升操作准确度及手术成功率意义重大；内窥镜机器人：处于样机开发阶段，预期提高内窥镜手术精度，降低 ESD（内镜黏膜下剥离术） 、ERCP（经内镜逆行性胰胆管造影术）等手术难度、提高手术安全性和效率。 图表图表7： 澳华内镜主要在研产品一览澳华内镜主要在研产品一览 资料来源：公司招股说明书，公司公告，NMPA，华泰研究 约15%约85%三

20、级医院其它 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 首次覆盖给予 “买入” 评级， 目标价首次覆盖给予 “买入” 评级， 目标价 63.94 元。元。 我们预计公司 22-24 年收入为 4.52/6.82/10.27亿元，同比增长 30.4%/50.7%/50.6%，归母净利润 0.48/0.96/1.50 亿元，同比增长-15.7%/100.2%/56.1%。公司为国产软镜领头羊，收入处于快速爬升阶段，且尚未形成规模性盈利（短期费用投入较高） ，我们采用 DCF 估值法（WACC=9.2%，g=2.8%） ，给予公司目标市

21、值 85.26 亿元，对应目标价 63.94 元，首次覆盖给予“买入”评级。 图表图表8： 公司营业收入及归母净利润预测公司营业收入及归母净利润预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 区别与市场的观点：区别与市场的观点：1）市场一般认为，公司产品结构单一，但我们认为，公司已完成设备+耗材的全线布局，伴随 3D 软性内镜、内窥镜机器人等陆续上市，有望提供全流程解决方案， 成为内窥镜领域的平台型企业； 2） 市场一般认为， 公司仍以基层医院为主要目标市场，但我们认为， 已上市的 AQ-200 和未来即将上市的 AQ-300 等新产品将大大提升公司对于三级医院这一软镜核心市场的竞争力，高端市场空间广

22、阔。 155.5297.8263.3347.1452.4681.81026.6-5.852.918.557.048.196.3150.3-100%-50%0%50%100%150%200%250%(300)03006009001,200200212022E2023E2024E（百万元）营业收入归母净利润收入增速归母增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 国产软镜领军者，国产软镜领军者，经营持续向好经营持续向好 国产软镜领军企业，国产软镜领军企业，整体经营整体经营稳健。稳健。澳华内镜成立于 1994

23、年，是一家专注于电子内窥镜设备及诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业。得益于不断创新的自主研发和稳扎稳打的市场推广，公司现已具备各类软镜的整机自主制造能力， 并已成功进入德国、 英国、韩国等国际市场；其中 AQ-200 内窥镜系统性能已处于行业领先水平，在国内市场具有较强的竞争力。公司整体经营稳健，2021 年实现收入 3.47 亿元，同比增长 31.8%，实现归母净利润 5704 万元，同比增长 208.2%。 图表图表9： 澳华内镜发展历程澳华内镜发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，公司公告，华泰研究 图表图表10： 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表1

24、1： 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 软镜设备贡献主要收入，软镜设备贡献主要收入，多多市场市场多渠道并举多渠道并举。公司聚焦软镜设备及诊疗手术耗材领域。其中，软镜设备产品（主要包括主机（含图像处理器及光源） 、镜体和周边设备）贡献主要收入及毛利润， 其 2021 年收入和毛利润占比分别为 87.5%和 90.4%。 公司立足中国并积极开拓海外市场，2021 年国内和海外收入占比分别为 71.9%和 28.1%。公司结合业务实际情况和行业通行做法，采用包括经销、代销和直销在内的多种方式进

25、行产品销售，其中经销为主要模式，其 2021 年收入占比为 81.1%。 130.2155.5297.8263.3347.1(20)0204060800200250300350400200202021（%）（百万元）营业收入同比增长（右）(4.2)(5.8)52.9 18.5 57.0 (200)02004006008001,0001,200(10)0070200202021（%）（百万元）归母净利润同比增长（右） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 澳华内镜澳华内镜 (688

26、212 CH) 图表图表12： 公司营业收入拆分公司营业收入拆分 图表图表13： 公司毛利润拆分公司毛利润拆分 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 高管控股，股权结构清高管控股，股权结构清晰。晰。董事长顾康和总经理顾小舟为公司实际控制人，截至 1Q22，其二人直接持股比例分别为 12.71%和 16.30%；同时二人通过小洲光电间接控制公司 2.35%的股份， 故二位实际控制人共控制公司31.36%的股份。 公司拥有7个子公司和1个孙公司，分别负责相关产品在国内外的研发、生产和销售。 图表图表14： 公司股权结构图（截至公司股权结构图（截

27、至 1Q22） 资料来源：公司公告，华泰研究 股权激励提升骨干积极性，彰显发展信心股权激励提升骨干积极性，彰显发展信心。公司于 2022 年 1 月 19 日发布 2022 年限制性股票激励计划 （草案） ， 拟向激励对象授予权益总计 250 万股， 约占公司股本总额的 1.87%。本次激励计划拟授予激励对象总计 66 人，主要包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等。本次股权激励的业绩考核目标 A 为收入端 22/23/24 年分别不低于 4.4/6.6/9.9 亿元，对应同比增长 26.8%/50%/50%，净利润端 23/24 年分别不低于 0.8/1.2 亿元。我们认为，本次股权激励

28、将进一步提升公司骨干成员积极性，且考核目标充分体现公司长期发展信心。 图表图表15： 2022 年年 1 月月 19 日股权激励业绩考核指标日股权激励业绩考核指标 授予价格（元授予价格（元/股）股） 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 A 业绩考核目标业绩考核目标 B 22.50 第一个归属期 2022 年 2022 年营业收入不低于 4.4 亿元 - 第二个归属期 2023 年 2023 年营业收入不低于 6.6 亿元且 2023 年净利润 不低于 8000 万元 2023 年营业收入不低于 6 亿元且 2023 年净利润 不低于 7000 万元 第三个归属期

29、2024 年 2024 年营业收入不低于 9.9 亿元且 2024 年净利润 不低于 1.2 亿元 2024 年营业收入不低于 9 亿元且 2024 年净利润 不低于 1.1 亿元 注：1）上述“营业收入”指标以经审计的合并报表的营业收入的数值作为计算依据；2）上述“净利润”指标以经审计的归属于母公司股东的净利润，并剔除公司全部在有效期内的股权激励及员工持股计划（若有）所涉及的股份支付费用影响的数值作为计算依据 资料来源：公司公告，华泰研究 82.0 79.4 87.5 87.7 87.5 14.6 17.9 11.3 11.5 11.5 0070809010020172

30、0021内窥镜设备内窥镜诊疗耗材内窥镜维修服务(%)86.4 84.5 91.0 91.4 90.4 9.9 13.0 8.1 8.1 8.7 00708090201920202021内窥镜设备内窥镜诊疗耗材内窥镜维修服务(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 软镜市场潜力广阔，国产软镜市场潜力广阔，国产双子星领衔突围双子星领衔突围 软镜市场蓬勃发展， 驱动因素众多。软镜市场蓬勃发展， 驱动因素众多。 软镜主要应用于消化道领域， 是胃肠道疾病诊疗关键。2

31、019 年国内软镜市场规模为 53.4 亿元，15-19 年 CAGR 达 16.8%（VS 全球 9.2%） ，增速远快于全球市场， 主要驱动力在： 1） 技术持续升级迭代： 包括设备配合术式的不断创新 （EMR、ESD 等渐成主流） 、CMOS 对 CCD 的替代、软镜设备对 AI、大数据等前沿技术的融合等；2）患者基数增长伴随渗透率提升：中国胃镜开展率、肠镜开展率、内镜医师数等指标相比发达国家提升潜力大；3）早诊早治渐成共识，政策助力需求释放。国内软镜市场过往主要被外资垄断（18 年奥林巴斯、富士、宾得合计份额约 95%） ，伴随国产龙头澳华及开立陆续推出性能媲美外资的高清内窥镜产品，

32、有望凭借高性价比及政策优势， 进入加速替代期。 内窥镜诊治是胃肠道疾病诊疗关键内窥镜诊治是胃肠道疾病诊疗关键 软镜软镜主要应用消化道领域，主要应用消化道领域，技术壁垒较高技术壁垒较高。内窥镜是集图像传感器、光学镜头、照明光源、镜体装置等部件为一体的专业医疗设备，常搭配内镜诊疗手术耗材使用，在内窥镜的检查或手术中起到活检、止血、扩张、切除等作用。内窥镜设备按照镜体的软硬程度可分为软性内窥镜和硬管内窥镜两大类，其中硬管内窥镜不可弯曲，主要经外科切口进入人体，主要应用领域包括关节、子宫、膀胱、胸腔、腹腔、耳鼻喉等；软性内窥镜常经由人体天然腔道深入体内，镜体较长且需具备一定柔性，光电信号传输距离较远，

33、镜体插入部直径较小且功能集成丰富，对设计工艺及制造技术的要求更高，技术壁垒较高。软性内窥镜主要应用在消化道领域，具体包括胃镜、肠镜等。 图表图表16： 内窥镜的分类（按内窥镜的分类（按镜体的软镜体的软硬程度硬程度） 软性内窥镜软性内窥镜 硬管内窥镜硬管内窥镜 插入路径 由人体天然腔道进入体内 主要经外科切口进入人体 是否可弯曲 镜身材质柔软，可以弯曲，插入端部可以调整角度 镜身主体不可弯曲或扭转 主要构成 前端部，弯曲部，插入管，操纵部，接目部以及成像接口部等 镜体、导光束接口、目端接管以及成像接口部分 应用科室/领域 主要在消化道（胃镜、肠镜等)、呼吸道等 关节、子宫、膀胱、胸腔（肺、纵隔等

34、）腹腔（肝、胆、胰等）、耳鼻喉等 资料来源：公司招股说明书，公司官网，华泰研究 软镜诊疗软镜诊疗快速发展，支持术式多样。快速发展，支持术式多样。内窥镜诊疗技术的出现，有效缓解了外科领域出血、疼痛和感染等问题，其凭借创伤小、术后恢复快、术中风险与术后并发症风险低等优势，实现了广泛的应用。运用内镜诊疗技术，医生可以在内镜下进行组织活检、息肉切除、狭窄扩张、止血、静脉曲张套扎、胆汁引流、胆道取石等检查和治疗，可支持包括内镜下黏膜切除术（EMR）和内镜下黏膜剥离术（ESD） 、内镜下曲张静脉介入治疗、内镜下胆胰管扩张术、内镜下胆管取石、碎石等多项常见术式。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

35、请务必一起阅读。 10 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 图表图表17： 内镜诊疗常见的术式内镜诊疗常见的术式 分类分类 术式术式 功能与作用功能与作用 诊断 胃镜检查术 通过胃镜对食管、胃、十二指肠内腔进行观察，从而进行诊疗操作的方法 结肠镜检查法 电子结肠镜检查是目前诊断大肠疾病特别是大肠癌及癌前病变的首选方法 内镜逆行胰胆管造影 将内镜经上消化道插入十二指肠，经十二指肠乳头导入专用器械进入胆管或胰管内，在 X 线透视或摄片下注射显影剂造影、导入子内镜或超声探头观察、进行脱落细胞及组织收集等操作，完成对胆、胰疾病的诊断及治疗 超声内镜检查法 将微型高频超声探头安置在内镜顶端，当内镜

36、插入体腔后，通过内镜直接观察腔内的形态，同时又可进行超声扫描，以获得管道层次的组织学特征及周围邻近脏器的超声图像，从而进一步提高内镜和超声的诊断水平 经口胆管镜检查术 胆管镜经上消化道途径插入胆管，进行胆管可视化检查或活检，治疗胆管疾病 消化道及胆、胰管黏膜 活检与细胞学检查 内镜直视下活体组织检查，系诊断胃肠道疾病的常用手段 治疗 内镜下黏膜剥离术 包括内镜下黏膜切除术（EMR）和内镜下黏膜剥离术（ESD） 内镜下曲张静脉介入治疗 消化内镜是诊断肝门静脉高压消化道静脉曲张及其初学的首选方法，也是止血和预防再出血的主要方法，包括内镜下食管曲张静脉套扎术、内镜下曲张静脉硬化治疗和栓塞治疗 经口内

37、镜下肌切开术 通过隧道内镜技术进行肌切开的内镜微创新技术 内镜下异物取出术 通过内镜将潴留于上、下消化道内的异物取出 内镜下乳头及胆、胰管 括约肌切开术 系在内镜下逆行胰胆管造影中，采用专门器械应用高频电切的方法切开十二指肠乳头及其胆/胰管括约肌，以达到扩大胆/胰管开口的目的 内镜下消化道支架置入术 主要应用于消化道狭窄的患者，通过内镜直视、X 线透视或两者结合的途径置入病变部位 内镜下胆胰管扩张术 用于治疗胆/胰管狭窄或梗阻 资料来源： 消化内镜诊疗技术 ，公司招股说明书，华泰研究 我国是消化系统肿瘤高发我国是消化系统肿瘤高发国家，内窥镜诊治至关重要。国家，内窥镜诊治至关重要。受饮食习惯、环

38、境因素等影响，我国消化系统肿瘤呈高发态势。根据国家癌症中心的数据，2015 年我国新发恶性肿瘤 393万人， 消化道肿瘤中的胃癌、 结直肠癌和食管癌的发病人数为 103.62 万人， 占比 26.37%。中国男性癌症发病前十位中，消化道肿瘤胃癌、结直肠癌和食道癌分别位列第二位（占比13.08%） 、第四位（占比 10.46%）和第五位（占比 8.23%） ，中国女性癌症发病前十位中，消化道肿瘤结直肠癌、 胃癌和食道癌分别位列第三位 （占比 9.14%） 、 第五位 （占比 6.84%）和第九位（占比 3.86%） 。消化系恶行肿瘤发展进程缓慢，早筛窗口期长，通过软镜进行胃肠道肿瘤筛查，对于实现

39、早发现、早诊疗、提高疾病存活率的目标至关重要。 图表图表18： 中国男性癌症发病率前十（中国男性癌症发病率前十（2015 年）年） 图表图表19： 中国女性癌症发病率前十（中国女性癌症发病率前十（2015 年）年） 资料来源：国家癌症中心肿瘤监测数据，华泰研究 资料来源：国家癌症中心肿瘤监测数据，华泰研究 24.19%13.08%12.76%10.46%8.23%3.35%2.89%2.51%2.43%2.30%17.80%肺癌胃癌肝癌结直肠癌食管癌前列腺癌膀胱癌胰腺癌淋巴癌脑癌其它17.08%15.00%9.14%8.51%6.84%6.24%5.38%3.88%3.86%3.18%20.8

40、9%乳腺癌肺癌结直肠癌甲状腺癌胃癌子宫颈癌肝癌子宫体肿瘤食管癌脑癌其它 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 软镜软镜行业蓬勃发展，驱动力行业蓬勃发展，驱动力充足充足 国内软镜市场快速增长。国内软镜市场快速增长。根据中国产业信息网数据，2019 年全球软性内窥镜市场销售规模约为 118.5 亿美元，2016-2019 年 CAGR 为 9.18%，呈现平稳增长趋势，其预计到 2024年行业规模将达到 184 亿美元，2020-2024E 年 CAGR 为 9.20%。中国软镜市场增速相对更快，根据中国产业信息网数据，201

41、9 年国内软镜设备市场规模约 53.4 亿元，2015-2019年 CAGR为 16.8%。 我们预计， 国内软镜设备市场 2020-2025 年 CAGR 有望保持 15%-20%的稳健增长，基于：1）技术持续升级迭代，解决方案更优；2）患者基数增长，渗透率提升潜力大；3）早诊早治渐成共识，政策助力需求释放。 图表图表20： 全球软性内窥镜全球软性内窥镜设备设备市场规模市场规模 图表图表21： 中国软性内窥镜中国软性内窥镜设备设备市场规模市场规模 资料来源：中国产业信息网，公司招股说明书，华泰研究 资料来源：中国产业信息网，公司招股说明书，华泰研究 技术技术持续升级，解决方案更优持续升级，解

42、决方案更优 软镜行业发展多年，技术持续更新迭代，为医生和患者提供更优的解决方案，推动行业快软镜行业发展多年，技术持续更新迭代，为医生和患者提供更优的解决方案，推动行业快速发展，具体体现在：速发展，具体体现在： 1）设备配合术式不断创新：）设备配合术式不断创新：从早期的传统术式发展到目前的 EMR、ESD 逐渐成为主流的消化道早癌及癌前病变的内镜治疗策略，同时内镜粘膜下肿瘤挖除术（ESE） 、内镜下食管括约肌切开术（POEM） 、内镜粘膜下隧道肿瘤切除术（STER） 、内镜逆行性阑尾炎治疗术（ERAT） 、胃肠镜下全层切除术（EFR）等新兴术式也在快速发展，对软镜设备的技术和性能逐渐提出更高的要

43、求。 2）CMOS 替代替代 CCD，加速图像高清化：，加速图像高清化：内窥镜镜体的图像传感器技术主要分为 CCD 和CMOS 两大类，两者在技术及成本方面各有优势，近年来差异逐渐缩小。过去几十年间，图像传感器以 CCD 类为主，核心技术由日本的少数厂家所垄断，其上游元器件进货途径受限，因此形成了以奥林巴斯为代表的日本厂商垄断的局面；而 CMOS 因具备体积和性能优势以及较好的性价比，近年来对 CCD 呈现逐渐替代的趋势，被广泛应用于消费电子等多个领域。当前，CMOS 元器件的进货途径不再受限，且其在噪声控制、分辨率等核心指标上逐渐进步，逐渐媲美 CCD，更多制造商基于 CMOS 图像处理芯片

44、开发高清图像算法，加速推动内窥镜图像的高清化发展。 3）高新技术融合，功能全面升级：）高新技术融合，功能全面升级：内窥镜技术近年来逐渐与计算机、大数据、精密仪器等新兴技术融合，衍生出具有更加强大附加功能的内窥镜产品，如 3D 软性内镜、融合了 AI诊断系统功能的内窥镜等。 83.491.4100.2108.7118.5184.0020406080000192024E(亿美元）全球软性内窥镜市场规模28.738.553.400201520172019（亿元）中国软性内窥镜市场规模 免责声明和披露以及分析师声明

45、是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 图表图表22： CMOS 和和 CCD 的对比的对比 比较比较项目项目 CCD CMOS 灵敏度 较高 持续提升，目前已尚可 成本 较高 较低，可以节省外围芯片的成本 控制成品率 较难 相对容易 分辨率 相同尺寸的分辨率较高 持续提升，目前已尚可 功耗 需外加电压，功耗较大 功耗较小 进货途径 受限，通常只能从日本 不受限 资料来源： CCD 与 CMOS 图像传感器特点比较 ，华泰研究 患者基数患者基数持续持续增长，渗透率提升增长，渗透率提升空间大空间大 基数较为庞大且持续增长，渗透率对标海外提升潜力大。基数较

46、为庞大且持续增长，渗透率对标海外提升潜力大。根据中国卫生统计年鉴的数据，2018 年我国公立医院消化系疾病出院人数为 902.14 万人，2012-2018 年 CAGR 为20.07%，呈现快速增长态势，但中国胃肠镜开展率远低于海外。根据中国消化内镜技术发展现状的数据，2012 年中国胃镜开展率为 1664 例/十万人（VS 美国 2009 年的 2235例/十万人） ，肠镜开展率为 436 例/十万人 （VS 美国 2009 年的 3725 例/十万人） ， 与美国、澳大利亚等发达市场开展率相比提升空间较大。中国消化内镜医师亦稀缺，根据中国消化内镜技术发展现状 ，2012 年中国共有 26

47、203 名消化内镜医师，仅占到全部医师总人数的 1.06%， 每百万人口平均拥有消化内镜医师 19.59 人， 不及日本等发达国家的十分之一。 图表图表23： 中国与部分发达国家胃镜开展率对比中国与部分发达国家胃镜开展率对比 图表图表24： 中国与部分发达国家肠镜中国与部分发达国家肠镜开展率对比开展率对比 资料来源：中国消化内镜技术发展现状，华泰研究 资料来源：中国消化内镜技术发展现状，华泰研究 早诊早治渐成共识，政策助力早诊早治渐成共识，政策助力需求释放需求释放 政策助力下早诊早治意识的提升。政策助力下早诊早治意识的提升。近年来，国家陆续出台相关政策促进消化道肿瘤的早期筛查：1）2018 年

48、 4 月，国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划正式启动，计划依托筛查在 2030 年实现我国胃肠道早癌诊断率提高到 20%， 胃肠道癌 5 年生存率提高至 50%； 2） 2019年 6 月，国家卫健委印发上消化道癌人群筛查及早诊早治等技术方案 ，核心内容是评估个体患上消化道癌的风险，对筛选出的高危人群进行上消化道内镜检查。我们认为，人民诊疗意识的提升叠加相关政策出台有望较好地促进软镜行业的发展。 图表图表25： 提倡消化道肿瘤早筛的相关政策提倡消化道肿瘤早筛的相关政策 时间时间 文件文件/方案方案 主要内容主要内容 2018 年 4 月 国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划 争取每年筛查 1000

49、万至 2000 万人， 并计划依托筛查在 2030年实现我国胃肠道早癌诊断率提高到 20% 2019 年 6 月 上消化道癌人群筛查及早诊早治等技术方案 评估个体患上消化道癌的风险，对筛选出的高危人群进行上化道内镜检查，在一次内镜检查中可发现上消化道不同部位的病变，对发现的可疑病变进行活体组织病理学检查 资料来源：国家卫健委，华泰研究 223505001,0001,5002,0002,500美国2009德国2006中国2012西班牙2007(1/10万）胃镜开展率3725253548843601,0002,0003,0004,000美国2009澳大利

50、亚2005爱尔兰2008德国2006西巴亚2007英国2006中国2012(1/10万）肠镜开展率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 澳华澳华+开立开立有望领衔打破日企垄断格局有望领衔打破日企垄断格局 国产替代有望迎来加速期。国产替代有望迎来加速期。软性内窥镜市场格局相对集中，2018 年奥林巴斯、富士、宾得三家合计占据全球约 93%的份额（GBI Research 数据） 。中国市场亦呈现外资寡头垄断格局，2018 年奥林巴斯、富士、宾得三家合计占据约 95%的份额（ 中国医疗设备数据） ，国产厂家中澳华内镜和开立医

51、疗份额相对领先，其中澳华内镜 2018 年国内份额约 2.5%。我们认为，国内软性内镜市场有望迎来进口替代加速期，主因： 图表图表26： 全球软性内窥镜市场格局（全球软性内窥镜市场格局（2018 年）年） 图表图表27： 中国软性内窥镜市场格局（中国软性内窥镜市场格局（2018 年）年） 资料来源：GBI Research，华泰研究 资料来源：中国医疗设备，华泰研究 1）产品升级迭代，逐渐与外资抗衡：）产品升级迭代，逐渐与外资抗衡：软镜领域技术壁垒较高，国产厂家过往仅具备中低端的标清内窥镜产品（而非高清） ，与外资高端产品（高清为主）性能差距较大。近年来，国产龙头澳华内镜（2018 年推出 A

52、Q200）及开立医疗（2016 年推出 HD500，2018 年推出HD550）陆续推出国产高清软镜产品，画质清晰度达到 1080P 的行业先进水平，功能端基本比肩奥林巴斯（如 CV290 等） 、富士（ELUXE-7000） 、宾得（EPK-i7000）等外资主流产品，有望领衔国产厂家，凭借较高的性价比优势驶入进口替代加速期。 图表图表28： 国产软镜领域主要厂家产品推出历程国产软镜领域主要厂家产品推出历程 资料来源：公司公告，开立医疗公告，华泰研究 65.0%14.0%14.0%7.0%奥林巴斯富士宾得其它80.5%11.5%3.0%2.5%2.5%奥林巴斯富士宾得澳华内镜其它 免责声明和

53、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 2）政策扶持助力国产替代。）政策扶持助力国产替代。国家及各省市层面近年发布多项政策鼓励使用国产器械，在采购中设置优先使用国产、国产化率等多个指标，在个别地区甚至出台进口器械限制性采购名单等措施，大力扶持国产器械发展，有望加速软镜等细分赛道进口替代进程。 图表图表29： 国家及省级层面陆续出台鼓励采购国产医疗设备政策国家及省级层面陆续出台鼓励采购国产医疗设备政策 时间时间 部门部门 文件文件/政策政策 主要内容主要内容 2014.6 江苏省人民政府 关于大型医用设备需购置国产产品的通知 强调“沛县

54、人民医院、市南郊精神病院等需要采购 CT 的单位，及徐矿总医院等需要配置 MRI 的单位，需采购国产品牌产品” 2015.3 国务院办公厅 国务院办公厅关于印发全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020 年）的通知 引导医疗结构合理配置适宜设备，逐步提高国产医用 设备配置水平 2015.5 国务院办公厅 国务院办公厅关于全面推开县级公立医院综合改革的实施意见 鼓励县级公立医院使用国产设备和器械 2016.3 国务院办公厅 国务院办公厅关于促进医药产业健康发展的指导意见 政府采购项目原则上须采购国产产品，逐步提高公立医疗机构国产设备配置水平 2016.7 河北省人民政府 关于进一步深化公立

55、医院综合改革的指导意见 明确表示公立医院优先配置国产医用设备 2017.1 四川省财政厅 四川省财政厅关于公布 2017 年度省级政府采购进口 产品清单的通知 二甲及以下医院（或单位）应使用国内产品，二甲以上医院才允许采购进口产品 2020.4 浙江省卫生健康委 关于推动浙江省医药产业高质量发展的若干意见 深化首台（套）重大技术装备保险补偿机制在医疗器械行业的推广应用，鼓励医疗机构采购国产医疗设备 2022.4 安徽省财政厅、 省卫健委等 关于规范公立医疗机构政府采购进口产品有关事项的通知 所有公立医疗机构，自 2022 年 6 月 1 日起，未经批准，禁止采购进口产品 资料来源：各政府官网，

56、华泰研究 3）软镜设备体量相近且均高速增长，合力实现国产突围。）软镜设备体量相近且均高速增长，合力实现国产突围。2021 年，澳华内镜和开立医疗的内窥镜设备分别实现收入约 3.04 亿元（2019-2021 CAGR=35.0%，纯软镜设备）和约3.60 亿元（2019-2021 CAGR=40.6%，含部分硬镜设备增量贡献） ，二者单独软镜设备业务的收入体量及增速相近。我们认为，二者目前针对外资产品均有各自的差异化优势，未来有望继续凭借过硬的产品性能和商业化渠道建设保持高速发展势头，合力抢占外资份额。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 澳华内镜澳华内镜 (6

57、88212 CH) 国产软镜龙头，澳华内镜厚积薄发国产软镜龙头，澳华内镜厚积薄发 多因素驱动公司软镜业务快速发展多因素驱动公司软镜业务快速发展。公司在软镜领域深耕二十余年，具有深厚的技术积累和行业经验， 其 2021 年实现收入 3.47 亿元 （yoy+31.8%） ， 我们预计其 22-24 年收入 CAGR超 40%，基于：1）产品线布局完善且持续升级；2）技术性能领先且性价比优势明显；3）销售及渠道建设完备，商业化能力突出；4）在研产品稳步推进，进军软镜平台型企业。 图表图表30： 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究预测 产品布局完善产品布局完善

58、，持续更新迭代，持续更新迭代 产品布局齐全，产品布局齐全，满足不同临床需求满足不同临床需求。公司作为国产软镜领域龙头，已推出满足不同临床需求的软镜机型产品（包括可视喉镜、纤维内镜、VME 系列、AQ 系列等） ，覆盖了消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊等临床科室。其中，AQ-100、VME-2300、VME-2800 定位高性价比，主要覆盖二级及以下医院；AQ-200 定位高性能，能够基本满足三级医院及其他高端市场的临床需求。与此同时，公司分别于 2016 年和 2017 年收购杭州精锐（主营基础耗材类产品）和常州佳森（主营支架类耗材） ，进一步补齐内镜手术诊疗耗材相关产线，持续完善平台布局

59、。 图表图表31： 澳华内镜主要产品一览澳华内镜主要产品一览 资料来源：公司招股说明书，公司官网，华泰研究 74526821027(20)020406080008001,0001,200200212022E2023E2024E（%）（百万元）营业收入同比增速（右） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 图表图表32： 公司内窥镜设备主要产品公司内窥镜设备主要产品特点与临床应用特点与临床应用介绍介绍 型号型号 设备组成设备组成 产品特点与临床应用产品特点与临床

60、应用 AQ-200 内镜主机 上市时间：2018 年国内上市 特点：1）创新性地使用激光传输技术进行 1080P 图像信息的高速率、近无损传送；2）搭载分光染色 CBI Plus技术，对黏膜病变组织和黏膜下血管的染色成像更加清晰锐利，进一步提升临床消化道早癌及其他早期病变的检出率；3）增加无线射频识别功能，可快速读取医生偏好设置信息，提高医生工作效率。 FHD-GT/FHDCL 电子胃镜/电子肠镜镜体 特点：1）弯角灵活；2）具备宽视场角；3）与主机之间无电气接点的一体式防水设计；4）具备前向副送水功能；5）采用人机工程学的设计方法，有效减少临床医生操作的疲劳度。 AQ-100 内镜主机 上市

61、时间：2013 年国内上市 特点：1）为国内首台具有分光染色功能的内窥镜图像处理系统；2）通过数字接口与监视器连接，最大程度还原内镜色彩并呈现高画质内镜图像。 VGT/VCC 电子胃镜/ 电子肠镜镜体 特点：1）插入部具备 210 度最大上弯角；2）具备前向副送水功能；3）采用人机工程学的设计方法，有效减少临床医生操作的疲劳度。 VME-2800 内镜主机 上市时间：2010 年国内上市 特点：1）有 LED 和氙灯两种光源可选择；2）HbE 功能升级；3）可实时冻结图像，回放查看；4）标配 USB 储存功能。 VME 电子胃镜/ 电子肠镜镜体 上市时间：2010 年国内上市 特点：1）采用人

62、机工程学的设计方法，减轻手柄重量，有效减少操作的疲劳度；2）全新的喷嘴设计，快速送水送气冲洗镜头，保障视野清晰； 3）210 零死角观察贲门、食道下段部位。 VBC 支气管电子 内窥镜镜体 特点：1）带轻便操作手柄，可拆卸吸引管，方便消毒清洗；2）上下弯角观察范围大。 VRL 鼻咽喉 电子内窥镜镜体 特点：1）采用人机工程学手柄，提供灵活舒适的操作手感；2） 配备兼容性更强的钳道；3）能实现大弯角，观察范围更广；4）可提供大范围、清晰、明亮的图像。 VME-2300 内镜主机 上市时间：2016 年国内上市 特点：1）系为满足基层医疗早癌筛查所研发设计的内镜系统；2）搭配 LED 冷光源，具备

63、高清图像显示、HbE 血红蛋白增强、USB 存储、实时冻结图像功能。 VME 电子胃镜/ 电子肠镜镜体 特点：1）采用人机工程学的设计方法，减轻手柄重量；2）全新的喷嘴设计，快速送水送气冲洗镜头，保障视野清晰；3） 210零死角观察贲门、食道下段部位。 可视喉镜 MBC-4/5/6 便携 可视内窥镜系统 特点：1）插入部外径最细可至 4mm；2）大工作钳道；3）LED 冷光源；4）体积小，便于携带 动物内镜系统 VET-OR1200HD 高清动物内镜系统 特点：具备 HbE 功能，显现血液中的血红蛋白，对恶变组织的血运方向具备强调功能 纤维内窥镜镜体 ABF/BBF 纤维支气管镜 特点：1）采

64、用高品质导像束，提供出色的图像清晰度；2）插入管外径最小为 3.5mm，提供优良的插入性；3）可搭配便携式光源。 ANF/BNF 纤维鼻咽喉镜 特点：1）采用高品质导像束，提供出色的图像清晰度；2）插入管外径最小为 3.5mm，提供优良的插入性；4）可搭配便携式光源。 内镜周边设备 CO2送气装置 上市时间：2018 年国内上市 特点：与电子内窥镜配套使用，供医疗机构在内镜手术中通过内镜向体内注入二氧化碳以扩充管腔，提供良好的手术视野并减少手术继发性伤害。 内镜送水泵 上市时间：2016 年国内上市 特点：用于消化内镜治疗中镜头下视野的冲洗。冲洗系统密闭，直连生理盐水瓶，可避免使用传统水瓶造成

65、的人为污染。 智能测漏仪 自动检测内窥镜气密性，防范微泄漏对内镜设备造成的损害，保护患者安全。 气腹机 用于腹腔镜手术中注入二氧化碳并保持腹腔积气，以便为腹腔镜手术或检查提供广阔清晰的空间和视野；具备气体加热功能，减少术后并发症并增加患者舒适度。 宫颈内凝器 通过 60120的金属表面温度，使患者宫颈病变上皮基底层组织失活。 资料来源：公司招股说明书，公司官网，华泰研究 图表图表33： 公司内镜诊疗手术耗材主要产品公司内镜诊疗手术耗材主要产品特点与临床应用特点与临床应用介绍介绍 型号型号 设备组成设备组成 产品特点与临床应用产品特点与临床应用 支架类 消化道支架、气道支架 用于消化道、气道等腔

66、道的狭窄扩张和梗阻再通。 基础耗材类 胆道引流管、消化道导丝、细胞刷、活检钳、高频活检钳、异物钳、圈套器、清洗刷等 胆道引流管用于内窥镜胆道结石手术或胆囊摘除术后胆汁引流；消化道导丝引导其他器械进入血管腔以外的所有人体自然腔道；细胞刷用于内镜下刷取呼吸道、消化道细胞组织用； 活检钳用于内镜下切割组织； 高频活检钳用于配合高频发生器进行内镜下小尺寸有蒂息肉组织的取出和电凝； 异物钳适用于内镜下异物取出；圈套器用于配合高频发生器进行内镜下较大息肉组织的切除；清洗刷用于清洁内镜钳道管。 资料来源：公司招股说明书，公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17

67、澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 持续升级迭代持续升级迭代，不断推陈出新，不断推陈出新。公司根据行业发展和临床需要不断推出新品。自 2005 年推出首款软镜设备 VME-2000 打破了进口产品在国内的完全垄断以来，公司已在 2010 年、2013 年和 2018 年陆续推出 VME-2800、AQ-100 和 AQ-200 等产品，公司同时预计将于2023 年在国内上市全新平台的 4K 超高清软镜 AQ-300，其平均约 5 年的新平台迭代速度全面领先进口（VS 主流外资一般 8-10 年） 。 图表图表34： 公司产品持续升级公司产品持续升级 资料来源：公司招股说明书，公司官网，华

68、泰研究 产品产品技术性能领先技术性能领先，性价比高性价比高 技术领先媲美进口，技术领先媲美进口，高端高端产品产品 AQ-200 比肩外资比肩外资。公司目前已掌握包括内镜图像处理、内窥镜镜体设计与集成、安全隔离等在内的软镜领域核心技术，帮助自研产品在画面成像质量、镜体灵活度、信号传输稳定性和应用安全性等关键指标上媲美进口主流产品。其中，公司的高端产品 AQ-200 更是实现了比肩甚至部分领先外资主流产品的性能优势， 表现在：1）创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的安全性和便捷性，具备差异化竞争优势；2）运用了 1080P 成像模组和 CBI Plu

69、s分光染色技术，使成像更加锐利清晰，进一步提升消化道早期病变的临床发现能力。 图表图表35： 公司主要产品的技术水平及特点公司主要产品的技术水平及特点 技术类别技术类别 核心核心技术技术 应用应用产品产品 技术水平特点技术水平特点 内 镜图 像处理技术 分光染色技术 AQ-100 系统、AQ-200 系统 分光染色技术利用血红蛋白吸收特定波长光的组织特性， 通过特定波长的复合光， 实现对浅表血管、深层血管及浅表纤维结构的光学染色 实时调光技术 AQ-100 系统、AQ-200 系统 综合电子、 机械、 图像算法等多种方式， 始终呈现给用户清晰明亮的图像， 具备多种测光模式，可利用多个执行单元和

70、亮度调整算法，实现快速、准确、稳定的调光。 低延时高清 图像处理技术 VME-2300 系统、VME-2800 系统、AQ-100 系统、AQ-200 系统 对高分辨率图像数据进行低延时、高复杂度处理，包括颜色还原、图像降噪、颜色校正、结构强化、血红蛋白增强、图像缩放等多种图像处理算法。 内 窥镜 镜体设计与集成技术 微型成像模组 技术 VME-2300 系统、VME-2800 系统、AQ-100 系统、AQ-200 系统 结合光学成像、电子、精密结构等技术，自主设计微型成像模组，并通过全自动装调设备将微型镜头组与图像传感器模组组装校正，使得模组达到最佳成像状态；提高模组组装的良率，确保模组成

71、像的一致性。 低损失图像 信号传输技术 VME-2300 系统、VME-2800 系统、AQ-100 系统、AQ-200 系统 将内窥镜前端摄像模组的高速信号无损传输到图像处理器，确保图像真实、稳定。 精密结构设计 与加工技术 VME-2300 系统、VME-2800 系统、AQ-100 系统、AQ-200 系统 对小尺寸、高精度零部件进行精密加工和组装，实现产品性能要求。 安全隔离技术 内镜无线供电 技术 AQ-200 系统 实现了电气隔离，有效预防漏电电击事故，并将电磁干扰降至最低程度。与传统的电气接口相比方便清洗消毒，并降低意外进水造成的设备损坏风险。 内镜激光传输 技术 AQ-200

72、系统 激光信号不受电磁干扰， 也不会对其它电子设备造成干扰。 利用激光传输可实现更高的传输速率，减少信息失真，从而呈现更清晰细腻的图像。 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 图表图表36： 公司公司 AQ-200 系统与主流国内外竞品性能对比一览系统与主流国内外竞品性能对比一览 项目项目 澳华内镜澳华内镜 开立医疗开立医疗 奥林巴斯奥林巴斯 富士胶片富士胶片 宾得医疗宾得医疗 澳华技术水平澳华技术水平/行业地位行业地位 AQ-200 HD-550 CV-290 ELUXE-7000 E

73、PKi-7000 主机相关 画质清晰度 1080P 1080P 1080P 1080P 1080P 行业先进水平 冷光源 300W 氙灯 多 LED 300W 氙灯 多 LED 300W 氙灯 差异化技术路线 信号传输方式（主机和镜体间） 激光传输、 无需导光杆 电信号传输、 有导光杆 电信号传输、 有导光杆 红外传输、 有导光杆 电信号传输、 有导光杆 行业领先地位 光学染色功能 CBI Plus 分光染色技术 VIST 光电复合 染色成像技术 NBI 窄带成像技术 FICE 电子染色 I-SCAN 智能电子染色 差异化技术路线 光学变焦功能 无 无 有 有 有 重点在研方向 胃镜弯曲角（度

74、）上/下/左/右 210/90/100/100 210/90/100/100 210/90/100/100 210/90/100/100 210/120/120/120 行业先进水平 肠镜弯曲角（度）上/下/左/右 180/180/160/160 180/180/160/160 180/180/160/160 180/180/160/160 210/180/160/160 行业先进水平 胃镜视场角（度） 145 140 140 140 140 行业领先地位 肠镜视场角（度） 145 140 170 170 140 国有产品领先地位 供电方式 无电气接点 有电气接点 有电气接点 无电气接点 有电

75、气接点 行业先进水平 其他 监视器 双画面，26 英寸全高清液晶 24 寸、21.5 寸高 清液晶 26 英寸全高清液晶 19 英寸全高清液晶 19 英寸液晶 具备产品配套 周边设备（注册类） 送水泵、送气泵 无 送水泵、送气泵 送水泵、送气泵 送水泵、送气泵 具备产品配套 射频卡定制功能 有 无 无 无 无 具备功能配套 资料来源：各公司产品官方宣传册，公司招股说明书，华泰研究 产品质优价廉，产品质优价廉，性价比性价比优势优势明显。明显。得益于公司务实稳健的产品定价策略，公司高端产品AQ-200 与国内外主要竞争对手的新一代产品相比具有一定的价格优势。 根据公司招股说明书中的数据，公司 AQ

76、-200 软镜系统与外资奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗等主要竞品的平均终端价格相比一般低 20%-40%。我们认为，公司产品的高性价比优势将为其市场推广提供显著的推动作用，在我国中西部等软镜新兴市场和县域二级医院、基层医疗机构和民营医院等新兴客户中将体现地更为明显。 图表图表37： 公司公司 AQ-200 系列与主要竞争对手产品的终端销售价格对比情况系列与主要竞争对手产品的终端销售价格对比情况 厂家厂家 产品型号产品型号 2020 年年 2019 年年 2018 年年 澳华内镜 AQ-200 123.00-228.80 110.00-139.00 - 开立医疗 HD-550 147.20-178

77、.90 155.40-178.90 - 奥林巴斯 CV-290 189.60-276.75 183.80-243.00 221.93-257.78 富士胶片 ELUXE-7000 249.80-263.50 216.00-220.00 - 宾得医疗 EPK-i7000 190.00-266.70 203.00-221.50 208.00-220.00 注：一套完整的软性内窥镜产品包括一套主机+一条电子胃镜+一条电子肠镜+其他配套产品 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 国内外国内外销售渠道销售渠道不断不断完善，商业化能力突出完善，商业化能力突出 国内市场攻坚三甲，海外拓展渐露锋芒国内市场攻坚三

78、甲，海外拓展渐露锋芒。公司在销售团队配置、经销商合作和产品入院等方面持续优化，不断提升产品商业化水平。根据公司公告，公司销售人员截至 21 年底已达205 人（yoy+38.5%） ，我们推测公司产品在国内已累计入院超 700 家，其中三级医院数超130 家，包括首都医科大学附属北京友谊医院、南京大学医学院附属鼓楼医院、杭州市第一人民医院等多家细分领域头部医院，我们推测 21 年 AQ-200 收入中来自国内三级医院的比例已约 15%。未来伴随 AQ-200 的陆续发力及在研 AQ-300 的上市推广，我们认为公司来自三级医院的收入占比有望持续提升。与此同时，公司在海外以欧洲市场为中心（借助位

79、于德国的全资孙公司 WISAP） ，现阶段主攻海外高性价比市场，主推 AC-1、AQ-100、VME系列等产品，后续有望在积累一定品牌力后逐渐发力进军海外高端市场。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 图表图表38： 公司公司不断提升国内外商业化能力不断提升国内外商业化能力 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 在研产品稳步推进，在研产品稳步推进，不断强化自身实力不断强化自身实力 在研管线深厚，打造在研管线深厚，打造软镜平台型企业软镜平台型企业。公司高度重视产品研发，以持续强化自身竞争力。截至 21 年底，公司至

80、少有 10 个在研项目正在推进，不断拓展产品线的疗法覆盖广度和技术实力深度。其中包括： 1）AQL-200L（AQ-200 升级版） ：该系统已于 2022 年 5 月获得 NMPA 批准，其在原有版本的基础上增加多LED光源及CBI多光谱染色模式， 能够进一步提升画面质量和检查精度。 2）AQ-300：该系统目前已处于送检阶段，我们预计其有望于 1H23 获批上市，该产品应用了 4K 超高清和光学放大等多项行业领先技术，我们预计其有望成为全球首款商业化的 4K超高清软镜产品。我们认为，该产品上市后将进一步提升公司的行业地位，并有助于公司在三级医院等高端市场推广取得突破性进展。 3）3D 软性

81、内镜：该产品目前处于样机开发阶段，其配置了双摄微型成像模组，可实现镜下 3D 成像并还原真实手术视野，能够有效提高临床判断病变大小的准确性、提升操作准确度及手术成功率。 4）内窥镜机器人：该产品目前处于样机开发阶段，其能够利用智能手柄电动操控内窥镜镜体并实现远程操控，从而在降低医生操作疲劳度的同时有效降低临床医生的职业暴露风险，并可降低 ESD、ERCP 等复杂手术的难度。 图表图表39： 公司主要在研项目介绍公司主要在研项目介绍（截至（截至 21 年底年底） 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 4K 超高清软性

82、内窥镜系统 1.主机、光源及常规系列产品检测基本完成； 2.配套的 5 款产品处于检测阶段； 3.配套的部分一次性产品处于研发阶段； 获得注册证 国内领先 超高清软镜系统，可用于全科室的软镜诊疗 AQ-200 系统升级及配套开发 1.AQL-200L 已于 22 年 5 月获得 NMPA 注册证； 2.其余多款设备处于研发阶段； 获得注册证 国内领先 AQ-200 系统配套设备 3D 软性内镜 部分关键技术已完成验证，产品处于工程样机研发阶段。 获得注册证 国内领先 消化道内窥镜 3D 成像 内窥镜机器人 1.完成关键技术攻关； 2.部分配套设备已在检测过程中； 3.完成部分技术动物试验验证；

83、 获得注册证 国际创新 复杂、精密消化道内窥镜下手术实施及应用 AC-1 系统 已获得注册证并上市销售 获得注册证 国内领先 全科室高清内窥镜诊疗系统 AQ-100 系统升级及配套开发 产品升级设计完成，导入生产 导入生产 国内领先 AQ-100 系统升级 内窥镜耗材产品 1.部分产品已获得注册证； 2.部分产品处于检测阶段 获得注册证 国内领先 消化道内窥镜诊疗耗材 动物镜内镜系统 1.完成用户试用； 2.完成产品量产并上市 产品上市 国内领先 动物用内窥镜系统 其他 1.多款一次性内镜产品及配套设备处于研发过程中； 2.气腹机产品进入工程样机开发阶段； 3.一次性耗材产品已获得 CE 证；

84、 获得注册证 国内领先 多科室一次性内窥镜产品及配套设备腹腔镜手术设备内窥镜诊疗耗材 资料来源：公司公告，NMPA，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 盈利预测盈利预测与估值与估值 盈利预测盈利预测 我们预计在内窥镜行业高景气背景下，公司有望凭借扎实的自主研发能力及完善的营销网络持续发力。我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 4.52/6.82/10.27 亿元，同比增长30.4%/50.7%/50.6%， 实现归母净利 0.48/0.96/1.50 亿元， 同比增长-15.7%/100.2%/56.1%

85、。 盈利预测与关键假设：盈利预测与关键假设： 1）2021 年，公司内窥镜设备实现收入 3.04 亿元，同比增长 31.6%。考虑公司高端产品AQ-300 研发进展顺利且公司预计其将于 23 年上市，我们认为公司内窥镜设备业务收入增速将于 23 年出现显著提升， 我们预计 22-24 年板块收入同比增速为 32.0%/55.0%/54.0%。公司 21 年内窥镜设备毛利率为 71.6%，我们认为，随着板块的进一步发展，规模效应有望逐渐显现， 伴随 AQ-200 和未来上市的 AQ-300 等高端产品销售占比的持续提升， 内窥镜设备毛利率有望持续提升，预计 22-24 年分别为 72.5%/74

86、.0%/74.5%。 2）2021 年，公司内窥镜诊疗耗材实现收入 3994 万元，同比增长 31.5%。受益于自身内窥镜设备产品的快速推广，公司内窥镜诊疗耗材能够借助产品间的协同作用有望在收入端保持 平 稳 增 长 。 我 们 预 计 22-24 年 公 司 内 窥 镜 诊 疗 耗 材 业 务 收 入 同 比 增 速 为20.0%/18.0%/16.0%。公司 21 年内窥镜诊疗耗材产品毛利率为 52.3%，我们认为，随着规模效应的逐步显现，内窥镜诊疗耗材产品毛利率有望稳中略升，预计 22-24 年分别为52.5%/53.0%/53.5%。 3）2021 年，公司内窥镜维修业务实现收入 33

87、4 万元，同比增长 75.8%，2021 年板块业务收入显著增加主因 2020 年板块收入基数较低， 医院常规诊疗活动受新冠疫情影响造成内窥镜维修业务随之减少。随着现有产品商业化进程的逐步推进，公司内窥镜维修业务收入有望保持平稳增长。 我们预计22-24年公司内窥镜维修业务收入同比增速为5.0%/5.0%/5.0%。公司 21 年内窥镜维修业务毛利率为 64.4%，我们认为，随着业务规模效应的逐渐显现，板块毛利率有望稳中略升，预计 22-24 年分别为 64.5%/64.6%/64.7%。 4）销售费用率：公司 21 年销售费用率为 21.0%，同比降低 0.2pct。未来随着公司收入体量的增

88、加，预计公司规模效应逐渐显现，我们预计 22-24 年分别为 20.4%/19.7%/19.6%。 5）管理费用率：公司 21 年管理费用率为 20.3%，同比降低 3.0pct。随着公司收入体量的增 大 ， 预 计 规 模 效 应 逐 渐 体 现 ， 我 们 预 计 公 司 22-24 年 管 理 费 用 率 分 别 为19.0%/16.5%/16.3%。 6）研发费用率：公司 21 年研发费用率为 14.2%，同比降低 0.7pct。随着 AQ-300、3D 软性内镜、内窥镜机器人等重磅在研产品进入研发关键阶段，我们预计公司 22 年研发费用率将明显提升，而后由于规模效应逐渐显现而稳中略降

89、，我们预计 22-24 年研发费用率为20.0%/19.5%/19.4%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 图表图表40： 2019-2024E 年公司收入拆分及毛利率预测年公司收入拆分及毛利率预测 （单位：百万元）（单位：百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计：营业收入 298 263 347 452 682 1027 同比增速 91.5% -11.6% 31.8% 30.4% 50.7% 50.6% 毛利率 45.5% 67.3% 69.3% 70.3% 72.2% 73

90、.1% 毛利 204 177 240 318 492 751 内窥镜设备内窥镜设备 收入 261 231 304 401 622 957 同比增速 111.1% -11.4% 31.6% 32.0% 55.0% 54.0% 收入占比 87.5% 87.7% 87.5% 88.6% 91.2% 93.2% 毛利率 71.3% 70.2% 71.6% 72.5% 74.0% 74.5% 内窥镜诊疗耗材内窥镜诊疗耗材 收入 34 30 40 48 57 66 同比增速 20.6% -9.5% 31.5% 20.0% 18.0% 16.0% 收入占比 11.3% 11.5% 11.5% 10.6% 8

91、.3% 6.4% 毛利率 49.5% 47.1% 52.3% 52.5% 53.0% 53.5% 内窥镜维修服务内窥镜维修服务 收入 4 2 3 4 4 4 同比增速 -15.0% -47.7% 75.8% 5.0% 5.0% 5.0% 收入占比 1.2% 0.7% 1.0% 0.8% 0.5% 0.4% 毛利率 49.9% 47.0% 64.4% 64.5% 64.6% 64.7% 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究预测 图表图表41： 公司主要费用率预测公司主要费用率预测 （单位：百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 57 56 7

92、3 92 134 201 销售费用率 19.2% 21.2% 21.0% 20.4% 19.7% 19.6% 管理费用 54 61 70 86 112 167 管理费用率 18.1% 23.3% 20.3% 19.0% 16.5% 16.3% 研发费用 30 39 49 90 133 199 研发费用率 10.2% 14.9% 14.2% 20.0% 19.5% 19.4% 财务费用 0 1 2 0 1 1 财务费用率 0.1% 0.3% 0.5% 0.1% 0.1% 0.1% 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究预测 估值估值分析分析 由于公司收入处于快速爬升阶段，且尚未形成规模性盈

93、利（短期费用投入较高） ，我们使用DCF 估值作为主要方法来估计公司的长期价值。我们的预测期分为第一阶段（2022-2024年） 、第二阶段（2025-2031 年）和第三阶段（永续期） ，其中关键假设如下： 1）第一阶段：相关预测已在上文“盈利预测”部分详细描述，不再赘述。 2）第二阶段：我们认为公司内窥镜设备、内窥镜诊疗耗材、内窥镜维修服务将继续合力贡献收入增长。 我们假设随着公司收入基数的增大， 整体收入增速整体呈现逐年下降的趋势，预计 2031 年整体实现收入 63.66 亿元，2025-2031 年 CAGR 为 29.78%。其中，内窥镜设备、内窥镜诊疗耗材、内窥镜维修服务在 20

94、31 年的收入分别为 61.95/1.66/0.05 亿元，2025-2031 年 CAGR 分别为 30.58%/14.14%/5.00%。 随着公司销售体量的增长，我们预计规模效应逐渐体现，叠加在研高端产品上市后占比逐渐提升（AQ-300、3D 软性内镜、内窥镜机器人等） ，对于公司毛利率是正向影响。我们预计公司毛利率将整体呈现缓慢上升趋势，预计从 2025 年的 73.9%逐渐上升到 2031 年的76.2%。随着收入规模的逐渐增大，我们预计公司的规模效应将使得销售、管理、研发费用率整体呈现逐渐下降的趋势，我们预计销售费用率从 2025 年的 19.5%逐渐下降到 2031 年的 18.

95、3%；管理费用率从 2025 年的 16.0%逐渐下降到 2031 年的 13.0%；研发费用率从2025 年的 19.1%逐渐下降到 2031 年的 14.7%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 图表图表42： 澳华内镜澳华内镜：自由现金流：自由现金流 DCF 估值估值 （百万元）（百万元） 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 营业收入 452 682 1027 1467 2034 2727 3477 4333 5315 6366

96、YoY 30.4% 50.7% 50.6% 42.9% 38.6% 34.1% 27.5% 24.6% 22.7% 19.8% EBIT 46 107 174 270 407 587 818 1104 1459 1870 YoY 133.9% 63.2% 55.3% 50.5% 44.3% 39.2% 35.0% 32.1% 28.2% 息税前利润率 10.1% 15.6% 17.0% 18.4% 20.0% 21.5% 23.5% 25.5% 27.4% 29.4% EBIT*(1-t) 41 91 148 230 346 499 695 939 1240 1590 + 折旧及摊销 26 3

97、2 38 44 49 54 59 64 68 72 - 营运资金变化 -33 -59 -117 -185 -199 -254 -277 -323 -379 -416 - 资本支出 -68 -68 -72 -73 -61 -55 -52 -43 -43 -32 自由现金流终值自由现金流终值 -33 -5 -2 15 135 245 425 636 887 1214 资料来源：华泰研究预测 3）核心参数假设：）核心参数假设：无风险收益率采用十年期国债收益率 2.8%（截至 22 年 6 月 22 日） ；Beta 系数参考 SW 医药近 60 个月均值 （1.08） ， 此处取 1.08 计算；

98、股票风险溢价 6.5% （根据近 96 个月沪深 300 指数年化收益率 9.3%与无风险利率差值计算） ； 考虑到公司发展尚处于早期阶段，未来盈利存在不确定性，此处假设债务资金成本为 5.0%；资产负债率/目标权益资本比水平此处参考 19-21 三年的平均值（10.7%） ，此处取 10.7%。最终计算得公司WACC 值为 9.2%； 公司历来重视研发以不断丰富产品管线， 我们预计 2022-2031 年之间，公司每年均将有 14.7%及以上的营业收入用于研发， 故我们预计 2031 年后公司仍将会有新产品上市，此处我们假设永续增长率中值为 2.8%。 图表图表43： DCF 估值：估值：核

99、心假设与结果核心假设与结果 DCF 分析分析 （百万元）（百万元） 核心假设核心假设 假设数值假设数值 预测期自由现金流现值 1,808 税率 15.0% 自由现金流终值 19,505 目标权益资本比 10.7% 永续自由现金流现值 8,835 贝塔系数 1.08 企业价值 10,643 无风险收益率 2.8% 净现金 726 风险溢价 6.5% 权益价值 11,369 权益资本成本 9.8% 每股权益价值（元） 85.26 债务资本成本 5.0% 税后债务资本成本 4.3% WACC 9.2% 永续增长率 2.8% 资料来源：华泰研究预测 最终，我们最终，我们基于上述假设基于上述假设得出公司

100、的得出公司的目标市值为目标市值为 85.26 亿元亿元，对应对应目标价目标价 63.94 元元。 图表图表44： 基于基于 DCF 估值法的股权价值（市值单位：亿元）估值法的股权价值（市值单位：亿元） 永续增长率永续增长率 2.0% 2.2% 2.4% 2.6% 2.8% 3.0% 3.2% 3.4% WACC 8.6% 86.57 88.79 91.17 93.70 96.41 99.31 102.42 105.77 8.8% 83.33 85.40 87.60 89.94 92.43 95.10 97.95 101.02 9.0% 80.30 82.22 84.25 86.42 88.72

101、 91.18 93.81 96.63 9.2% 77.44 79.23 81.12 83.13 85.26 87.53 89.95 92.54 9.4% 74.75 76.41 78.17 80.04 82.02 84.12 86.36 88.75 9.6% 72.20 73.76 75.40 77.14 78.98 80.93 83.00 85.20 9.8% 69.80 71.26 72.79 74.41 76.12 77.93 79.85 81.89 资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 风险

102、提示风险提示 1）核心产品销售不达预期的风险核心产品销售不达预期的风险。产品认可度是公司商业化推广进度的关键因素，公司现有及在研产品在医患群体中的认可度与产品在诊疗过程中的安全性和有效性密切相关，若产品使用性能表现不佳，则会造成产品接受度大幅下降。此外，公司销售人员经验与经销商配合程度亦会对公司产品商业化进度产生重要影响，若公司销售团队建设进度及经销商质量不及预期，则预计会对产品商业化进度产生不利影响 2）市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧的风险。公司在软镜领域技术工艺突出，且拥有多个国内“独家+首创”产品，但仍不排除有新进入者的可能。如果公司未来在日趋激烈的市场竞争中，误判行业发展趋势和市场动

103、态，可能面临竞争优势减弱而导致经营业绩下降风险。 3）核心技术人员流失的风险。）核心技术人员流失的风险。公司历经多年发展，已建立了较为完备的复合型研发团队，具备丰厚的理论功底和深入的行业洞见，是公司得以长远持续发展的重要基石。但未来随着行业竞争加剧，仍存在核心技术人员的流失风险，可能导致公司面临产品研发受阻、中止甚至核心技术外泄的严重后果，进而对公司的经营和发展造成不利影响。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 附录：附录：公司概览公司概览 核心管理层具核心管理层具有有远见卓识。远见卓识。公司核心管理层人员拥有丰富的行业

104、阅历和深厚的企业管理经验。其中，公司董事长顾康先生在医疗器械行业拥有超过 40 年的经验，其先后任职于上海医用光学仪器厂和无锡澳华光电仪器有限公司，并于 1994 年 10 月创立澳华光电后担任公司董事长至今。总经理顾小舟毕业于北京大学，获博士学位，深耕行业多年。与此同时，公司管理层大多已加入公司多年，持续为公司业务的发展壮大贡献心智。 图表图表45： 公司高级管理层介绍公司高级管理层介绍 公司管理层公司管理层 职务职务 主要履历主要履历 顾康 董事长 1980 年 9 月至 1992 年 10 月，任上海医用光学仪器厂光纤车间主任； 1992 年 11 月至 1994 年 8 月，任无锡澳华

105、光电仪器有限公司副总经理。1994 年 10 月创立澳华光电，并任公司董事长至今。 顾小舟 董事、总经理 毕业于北京大学,获博士学位,入选“闵行区领军人才。2008 年 2 月至 2013 年 2 月，担任公司监事。2013 年 2 月至今，担任公司董事。2016 年 2 月至今，担任公司总经理。 钱丞浩 董事、副总经理、财务总监 1999 年 11 月至 2003 年 5 月，任上海金瑶贸易发展有限公司会计； 2003 年 5 月至 2006 年 9 月，任上海北川工业电子有限公司财务主管； 2006 年 9 月至 2007 年 8 月，任华尔街英语培训中心（上海） 有限公司财务主管； 20

106、07 年 9 月至 2010 年 12 月，任萤日国际贸易（上海）有限公司财务经理； 2011 年 1 月至 2013 年 1 月，任美艾格工业自动化系统有限公司财务经理；2013 年 2 月至 2016 年 2 月，任公司财务经理；2016 年 2 月至今，任公司财务总监； 2017 年 7月至今，任公司副总经理； 2018 年 5 月至今，任公司董事。 陈鹏 副总经理 2009 年 9 月至 2011 年 7 月，任北京大学工学院科研项目工程师； 2011 年 8 月至 2015 年 1 月，任公司技术开发部经理、质量部经理。2015 年 1 月至今，任公司副总经理。 龚晓锋 副总经理、

107、软镜营销管理部销售总监 2010 年 7 月至 2013 年 7 月，任公司销售经理； 2013 年 8 月至 2015 年 7 月，任公司大区经理； 2015 年 8 月至 2018年 1 月，任公司国内营销销售总监； 2018 年 1 月至 2018 年 9 月，任公司国际销售总监； 2018 年 9 月至今，任公司软镜营销管理部销售总监； 2020 年 1 月至今，任公司副总经理。 包寒晶 副总经理 2005 年 5 月至 2006 年 10 月，任奥林巴斯（北京）销售服务有限公司上海分公司服务工程师；2006 年 10 月至 2008 年10 月，任德国爱尓博电子医疗仪器公司市场经理；

108、2010 年 12 月至 2011 年 2 月，任深圳迈瑞生物医疗电子有限公司产品经理；2011 年 2 月至 2015 年 1 月，任公司国内营销总监。 2015 年 1 月至今，任公司副总经理。 施晓江 副总经理、董事会秘书 1998 年 8 月至 2001 年 10 月，任中华人民共和国外交部一局科技处随员； 2005 年 6 月至 2007 年 6 月，任 IBM 中国有限公司媒介代表；2007 年 6 月至 2008 年 2 月，任凯德商用中国有限公司投资者关系经理； 2008 年 12 月至 2011 年 2月，任美国 PICA 公司中国区总监； 2011 年 3 月至 2012

109、年 3 月，任北京财富联合集团有限公司投融资总监；2012 年 6月至 2016 年 6 月，任南通四方冷链装备股份有限公司董事会秘书；2016 年 10 月至 2020 年 3 月，任南京微创医学科技股份有限公司董事会秘书。2020 年 4 月至今，任公司副总经理、董事会秘书。 刘力攀 副总经理、人力资源总监 2001 年 7 月至 2003 年 6 月，担任友邦保险有限公司上海分公司意外险核保助理； 2003 年 6 月至 2004 年 10 月，担任台南潮汕石油作业公司总经理助理； 2004 年 10 月至 2007 年 11 月，担任深圳桑菲消费通信有限公司培训专员； 2008年 7

110、月至 2009 年 9 月，担任珀金埃尔默实业（深圳）有限公司招聘及绩效管理主管；2011 年 2 月至 2012 年 9 月，担任安森美半导体（深圳）有限公司人力资源经理； 2012 年 9 月至 2019 年 9 月，担任深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司人力资源总监； 2019 年 10 月至 2019 年 11 月，担任浙江荷清柔性电子技术有限公司人力资源总监； 2020 年 1 月至今，任公司人力资源总监； 2020 年 4 月至今，任公司副总经理。 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 图表图表46： 所涉及公司上市情况及对应股票代码所涉及公司上市情况及对应股票代码 公司名称

111、公司名称 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股票代码股票代码 奥林巴斯 7733 JP 宾得医疗 未上市 富士胶片 4901 JP 开立医疗 300633 CH 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 图表图表47： 澳华内镜澳华内镜 PE-Bands 图表图表48： 澳华内镜澳华内镜 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 020406080Nov 21Dec 21Jan 22Feb 22 Mar 22Apr 22May 22Jun 22(人民币)澳华内镜45x70 x90 x115x135x0306090120Nov 21Dec 21Jan

112、 22Feb 22 Mar 22Apr 22May 22Jun 22(人民币)澳华内镜4.1x6.0 x8.0 x9.9x11.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 335.94 996.91 1,021 1,127 1,288 营业收入营业收入 2

113、63.28 347.05 452.41 681.75 1,027 现金 176.79 766.82 741.96 747.50 752.42 营业成本 85.96 106.59 134.28 189.48 275.94 应收账款 32.13 69.07 90.80 138.46 210.25 营业税金及附加 2.08 2.98 3.89 5.86 8.83 其他应收账款 0.72 1.25 1.63 2.46 3.70 营业费用 55.75 72.95 92.20 134.30 201.21 预付账款 2.93 4.61 5.81 8.20 11.94 管理费用 61.30 70.40 85.

114、96 112.49 167.34 存货 101.09 97.24 122.49 172.85 251.72 财务费用 0.91 1.90 0.44 0.79 0.63 其他流动资产 22.27 57.92 57.92 57.92 57.92 资产减值损失 (4.23) (4.07) (4.07) (4.07) (4.07) 非流动资产非流动资产 285.10 352.33 393.49 429.38 463.18 公允价值变动收益 0.00 0.03 0.00 0.00 0.00 长期投资 6.42 6.74 6.74 6.74 6.74 投资净收益 0.97 0.91 0.91 0.91 0

115、.91 固定投资 129.95 151.23 184.66 212.69 235.69 营业利润营业利润 24.89 57.77 56.06 118.77 185.39 无形资产 43.40 62.12 74.00 87.32 98.12 营业外收入 0.13 0.07 0.07 0.07 0.07 其他非流动资产 105.33 132.24 128.08 122.62 122.62 营业外支出 0.58 0.13 0.13 0.13 0.13 资产总计资产总计 621.04 1,349 1,414 1,557 1,751 利润总额利润总额 24.44 57.71 56.00 118.71 1

116、85.33 流动负债流动负债 53.22 58.98 73.45 116.15 154.92 所得税 3.75 (2.06) 5.60 17.81 27.80 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 20.70 59.77 50.40 100.90 157.53 应付账款 23.75 15.39 19.38 27.35 39.83 少数股东损益 2.19 2.74 2.31 4.62 7.21 其他流动负债 29.47 43.60 54.07 88.80 115.09 归属母公司净利润 18.51 57.04 48.09 96.29 150.32 非流动负债非

117、流动负债 23.02 31.37 31.37 31.37 31.37 EBITDA 36.38 65.72 71.91 138.86 212.09 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS (人民币，基本) 0.14 0.43 0.36 0.72 1.13 其他非流动负债 23.02 31.37 31.37 31.37 31.37 负债合计负债合计 76.25 90.36 104.83 147.53 186.30 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 10.51 10.26 12.57 17.19 24.39 会计年度会计年度 (%) 2020 2021 2022E

118、 2023E 2024E 股本 133.34 133.34 133.34 133.34 133.34 成长能力成长能力 资本公积 368.25 997.01 992.77 992.77 992.77 营业收入 (11.58) 31.82 30.36 50.69 50.58 留存公积 65.47 122.50 170.60 265.92 414.31 营业利润 (56.75) 132.09 (2.96) 111.87 56.09 归属母公司股东权益 534.29 1,249 1,297 1,392 1,540 归属母公司净利润 (65.02) 208.16 (15.68) 100.21 56.1

119、2 负债和股东权益负债和股东权益 621.04 1,349 1,414 1,557 1,751 获利能力获利能力 (%) 毛利率 67.35 69.29 70.32 72.21 73.12 现金流量表现金流量表 净利率 7.86 17.22 11.14 14.80 15.34 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 3.54 6.40 3.78 7.16 10.25 经营活动现金经营活动现金 71.52 66.15 49.32 79.34 84.22 ROIC 4.51 10.53 8.02 15.05 19.85 净利润 2

120、0.70 59.77 50.40 100.90 157.53 偿债能力偿债能力 折旧摊销 24.07 27.05 32.05 37.80 43.49 资产负债率 (%) 12.28 6.70 7.41 9.48 10.64 财务费用 0.91 1.90 0.44 0.79 0.63 净负债比率 (%) (30.11) (59.58) (55.50) (51.90) (47.08) 投资损失 (0.97) (0.91) (0.91) (0.91) (0.91) 流动比率 6.31 16.90 13.90 9.71 8.31 营运资金变动 24.97 (30.02) (32.98) (59.59)

121、 (116.91) 速动比率 4.00 14.97 11.99 8.05 6.53 其他经营现金 1.85 8.36 0.32 0.35 0.39 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 (55.83) (135.50) (72.30) (72.77) (76.38) 总资产周转率 0.43 0.35 0.33 0.46 0.62 资本支出 (61.83) (91.61) (67.86) (68.18) (71.86) 应收账款周转率 4.81 6.86 5.66 5.95 5.89 长期投资 1.13 (46.00) 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 3.16 5.45 7.

122、72 8.11 8.21 其他投资现金 4.88 2.11 (4.44) (4.60) (4.52) 每股指标每股指标 (人人民币民币) 筹资活动现金筹资活动现金 0.00 658.79 (1.88) (1.03) (2.92) 每股收益(最新摊薄) 0.14 0.43 0.36 0.72 1.13 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄) 0.54 0.50 0.37 0.60 0.63 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄) 4.01 9.36 9.72 10.44 11.55 普通股增加 0.00

123、0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 (106.96) 628.76 (4.24) 0.00 0.00 PE (倍) 386.86 125.54 148.88 74.37 47.63 其他筹资现金 106.96 30.03 2.36 (1.03) (2.92) PB (倍) 13.40 5.73 5.52 5.14 4.65 现金净增加额 14.53 590.03 (24.86) 5.54 4.92 EV EBITDA (倍) 192.61 97.00 89.01 46.09 30.19 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

124、部分，请务必一起阅读。 26 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，代雯、高鹏，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本

125、公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资

126、格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实

127、现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意

128、见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获

129、取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的

130、问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国“美国-重要监管披露”重要监管披露” 。 美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经

131、纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法 （修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任

132、何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、高鹏本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的

133、证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、 董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资） 。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力 （含此期间的股息回报） 相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行

134、业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 28 澳华内镜澳华内镜 (688212 CH) 法律实体法律实体披露披露 中国中国： 华泰证

135、券股份有限公司具有中国证监会核准的 “证券投资咨询” 业务资格， 经营许可证编号为： 941011J 香港香港： 华泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港证监会核准的 “就证券提供意见” 业务资格， 经营许可证编号为： AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同2

136、8号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司