1、谢笑妍谢笑妍S03顾顾佳佳S02中国互联网二十年沉浮录：中国互联网二十年沉浮录：你方唱罢我登场，唯有拥抱变革终成王者你方唱罢我登场，唯有拥抱变革终成王者传媒与互联网行业中期投资策略传媒与互联网行业中期投资策略2022年年6月月29日日证券研究报告证券研究报告 | 行业策略报告行业策略报告TMT及中小盘及中小盘| 传传媒媒陈永晟陈永晟研究助理研究助理禹世亮禹世亮S04- 2 -核心观点核心观点引言：引言：本文旨在回答的问题是：驱动互联网企业股价涨跌的因素究竟是什么？在复盘过去二十年互联网行业商业模式变迁的基础上，我们发现：行业或细

2、分赛道发展早期，战略方向是影响股价的核心因素；成熟期To C公司股价看产品和业绩，To B公司股价看宏观环境和业绩；2020年以来，疫情、监管政策以及外部环境的变化也对股价有所扰动。核心内容：核心内容：1、商业模式创新使一大批优秀互联网企业得以涌现商业模式创新使一大批优秀互联网企业得以涌现。根据互联网产品服务面向的对象，可以将其商业模式分为To C（游戏、付费内容）及To B（电商、广告）两大类。21世纪初历经端游、手游的行业发展，诞生了腾讯、网易等优秀的互联网企业。移动互联网时代来临后，网络视频行业迎来巅峰，短视频等UGC内容形式的加入使整个互联网内容生态多元化，并在此背景下诞生了字节跳动、

3、快手等。阿里巴巴在移动互联网时代一次次抓住关键发展机遇后一度成为市值最大的互联网公司，而近几年直播电商的蓬勃发展又从“人”“货”“场”三个方面带来了创新。此外，电商广告及短视频广告的份额持续扩大，互联网广告的江湖再起波澜。2、早期看战略选择早期看战略选择，成熟期成熟期To C关注产品与业绩关注产品与业绩、To B关注宏观环境与业绩关注宏观环境与业绩，2020年以来外部扰动年以来外部扰动因素增加因素增加。行业或细分赛道发展早期，产品尚未成形，所以新兴战略方向是影响股价最为重要的因素。互联网成熟期，To C业务为主的公司，股价核心驱动因子是产品+业绩，创新的产品通常带来“估值”、“业绩”两轮上涨动

4、力；To B业务为主的公司股价核心因子是宏观经济环境变化+业绩，因此To B公司业绩往往是同步于宏观经济周期的，甚至是滞后的。2020年以来，新冠疫情、互联网领域监管政策及近两年美联储货币政策等因素给基本面和估值带来了更为明显扰动。- 3 -核心观点核心观点3 3、下一代互联网发展机遇下一代互联网发展机遇。随着移动互联网的全面普及和数据资源的指数型增长，使云计算取得了飞速发展，互联网企业不断布局企业服务业务，将云服务作为下一条增长曲线。新冠疫情催化虚拟经济发展和社会虚拟化，元宇宙基础技术集群日渐成熟，元宇宙有望成为互联网行业发展的新引擎。此外，当前国内移动互联网红利消退，但全球网民基数庞大，发

5、展空间广阔，各大互联网公司依靠国内成功的产品运营策略积极开拓海外市场，未来有望持续获得业务增量。4 4、投资建议投资建议。当下，移动互联网流量红利已近尾声，对于互联网公司而言，宏观环境、产品、业绩将成为股价表现最为重要的因素。2021年，元宇宙元年开启，下一代互联网的发展充满未知但也蕴藏巨大机遇，优秀的战略卡位和坚定的战略定力会帮助企业成为下一个互联网时代的明星。推荐关注：【腾讯控股】 、【网易】 、【快手】、【芒果超媒】和【国联股份】。风险提示：风险提示：（1）监管政策与相关法律变化的风险；（2）宏观经济环境变化的风险；（3）外国公司问责法或使得部分公司强制退市的风险；（4）市场竞争及创新风

6、险；（5）数据安全风险；（6）管理不当引致的声誉风险与人才流失风险。- 4 -过去20年，互联网板块股价表现亮眼，这得益于网民线上化程度的加深以及优秀的互联网企业持续的商业模式创新。不同商业模式在不同行业阶段对公司的意义存在明显的差异，也深刻影响着公司股价的表现。我们按照互联网公司产品服务面向的对象将商业模式分为To C及To B两大类。 To C主要面向个人网民客户，包括任何形式的会员订阅服务以及内容增值服务，其中网络游戏是最为典型的ToC商业模式；To B主要面向企业客户， 具体商业模式包括电子商务以及互联网广告。对于互联网龙头而言，通常并不是只有单一的To C或To B业务，所以对于分析

7、公司的股价而言，在特定的阶段，具体To C或To B业务何者更关键是值得关注的问题。第一章我们将系统性地梳理两大类、五种具体商业模式的变迁情况，为研究股价涨跌做基础。第二章则重点讨论影响公司股价的因子；第三章则主要展望互联网行业发展的未来趋势，最后是投资建议。引言引言- 5 -一、互联网商业模式发展盘点一、互联网商业模式发展盘点1.1 游戏：科技革新引领游戏形态变革，寡头市场出海成新潮1.2 从“社交”到“社群”到“社区”，流量之争从未停息1.3 内容平台：长视频困局待解，短视频欣欣向荣1.4 电商交易：To C电商差异化取胜，To B电商开启新蓝海1.5 互联网广告：重要变现渠道，规模持续提

8、升- 6 -1.1 游戏：科技革新引领游戏形态变革，寡头市场出海成新潮游戏：科技革新引领游戏形态变革，寡头市场出海成新潮1.1.1 阶段一（20世纪90年代-2007）：单机游戏陨落，网游浪潮开启1.1.2 阶段二（2007-2013）：互联网快速发展，页游兴起，端游高速发展1.1.3 阶段三（2013-2018）：手机4G普及，移动游戏时代来临1.1.4 阶段四（2018-2022）：单机初见起色，全平台化成主要趋势1.1.5 国内游戏行业的寡头市场竞争格局- 7 -1.1.1 阶段一（阶段一（20世纪世纪90年代年代-2007）：单机游戏陨落，网游浪潮开启）：单机游戏陨落，网游浪潮开启单机

9、游戏的短暂萤火单机游戏的短暂萤火。我国游戏发展之初曾涌现出一批优秀的单机作品，仙侠题材有仙剑奇侠传系列、古剑奇谭系列和轩辕剑系列等动作剧情类游戏，三国题材有幻想三国志系列、三国群侠传等策略类游戏，武侠题材有天龙八部、新绝代双骄系列等动作角色扮演类游戏。其中1995的仙剑奇侠传作为轰动时代的中文RPG，发售仅5天就销售了近万套。后来由于盗版问题和2000年游戏销售禁令影响，国产单机游戏迅速没落，自此开始了长达二十年的沉寂。网络游戏进入起步期网络游戏进入起步期。2000年第一款正式商业化运营的网络游戏万王之王自台湾登陆国内，不久又引入韩式网游龙族、传奇、跑跑卡丁车和美国的魔兽世界等，其中盛大团队代

10、理的传奇刚开始测试人数就高达30万人，至2002年同时在线人数突破50万，成为中国游戏史上影响最深的网游。此后自研网游也开始发力， 其中以2003年网易推出的西游题材RPG梦幻西游为代表，创造了PC互联网初期271万玩家同时在线的纪录，直到现在仍排在网络游戏前三，被誉为“中国网络游戏常青树”。图：中国游戏行业发展历程图：中国游戏行业发展历程资料来源：各公司官网，招商证券代理游戏井喷，世纪天成、盛趣、九城、盛大瓜分代理份额；网易、巨人网络、完美世界自研端游冒头三大代理游戏使腾讯崛起，端游高速发展走向品类多元，页游兴起至蓬勃发展，竞技类网游分水岭出现移动互联网流量爆发，市场步入移动游戏时代，自研游

11、戏逐渐成为主流，页游和端游市场空间被挤占端游IP开始强势进入移动游戏市场，腾讯、网易、畅游、巨人网络等公司也相继推出了“端改手”佳作1990s-20071995大宇公司推出轰动时代的单机游戏仙剑奇侠传，上线5天销售近万套2000引入万王之王，中国第一个现象级网游2001引入传奇，是中国网游史影响力里程碑2002网易大话西游挤进中国网游前三强2003网易梦幻西游创同时在线217万最高纪录2004盛大代理泡泡堂风靡网吧2005第九城市代理魔兽世界，角色扮演巅峰之作2007-2013页游高速增长，端游走向成熟页游高速增长，端游走向成熟2013-2018移动游戏时代来临移动游戏时代来临2018-202

12、2单机复苏，单机复苏，IP全平台化全平台化2007腾讯推出诛仙天龙八部穿越火线，同年刀塔上线开启MOBA类别2007页游兴起，问道开启网游氪金模式2008腾讯推出地下城与勇士2008淘米推出儿童向页游奥比岛和摩尔庄园2009西山居推出剑网32010前后传奇类页游井喷，当年锐战还推出SLG页游巅峰傲视天地2011腾讯代理英雄联盟，电子竞技类游戏在国内风靡2012CS：GO进入中国2013乐动发布我叫MT，手游开始发展2014网易代理炉石传说2014三七页游大天使之剑2015腾讯国民手游王者荣耀2016网易阴阳师和米哈游崩坏3壮大二次元手游品类2016巨人网络推出征途端游改编的同名手游2017腾讯

13、代理绝地求生手游2018网易推出明日之后和第五人格手游2018休闲旅行青蛙红极一时2018女性向手游恋与制作人引爆市场2019腾讯推出绝地求生端游改编手游和平精英2020腾讯推出天涯明月刀端游改编的同名手游2020腾讯推出使命召唤主机游戏改编的同名手游2021腾讯推出英雄联盟端游改编的同名手游2021网易推出永劫无间引爆全球端游市场2021淘米和雷霆共同推出摩尔庄园页游改编的同名手游2022网易推出暗黑破坏神端游改编手游暗黑破坏神：不朽TM单机陨落网游兴起，端游初露锋芒单机陨落网游兴起，端游初露锋芒- 8 -1.1.2 阶段二（阶段二（2007-2013）：互联网快速发展，页游兴起，端游高速发

14、展）：互联网快速发展，页游兴起，端游高速发展资料来源：游戏工委，招商证券资料来源：游戏工委，招商证券图：中国网页游戏市场规模及增长率图：中国网页游戏市场规模及增长率图：中国客户端游戏市场规模及增长率图：中国客户端游戏市场规模及增长率1.74.51441.855.481.1127.7202.7219.6187.1156126.598.776.160.3-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0500200720082009200001920202021市场规模（亿元）增长

15、率138.6167.1233.2271.6366.9451.2536.6608.93611.57582.49648.61619.64615.14559.2588-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%00500600700200720082009200001920202021市场规模（亿元）增长率互联网人口红利推动网页游戏兴起互联网人口红利推动网页游戏兴起。2007年，互联网高速发展期的流量红利催生了层出不穷的网页游戏，彼时热血三国引爆市场。网页游戏在这一时期飞速增

16、长，2009年市场规模突破10亿元，同比增长211.1%，2013年已突破127亿元，实现了6年内从1亿到百亿的跃迁，直至2015年市场规模达到峰值219.6亿元，此后开始走向下坡。赛道赛道分水岭分水岭，端游品类多样化端游品类多样化。自2011年英雄联盟在国内市场大火，网络游戏逐渐分为电子竞技类与非竞技类两个赛道，游戏品类也逐渐丰富，以MOBA、FPS、MMORPG、回合制MMORPG和休闲类游戏为端游的主要构成。表：表：2007-2013中国市场代表性客户端游戏中国市场代表性客户端游戏资料来源：游戏工委，招商证券名称名称开发商开发商发行商发行商品类品类国服上线时间国服上线时间电子竞技类游戏魔

17、兽争霸动视暴雪动视暴雪RTS2002穿越火线Smile Gate腾讯FPS2007英雄联盟拳头游戏腾讯MOBA2011CS：GOValve完美世界FPS2012DOTA2Valve完美世界MOBA2013逆战腾讯腾讯FPS2013非竞技类游戏魔兽世界暴雪娱乐九城/网易MMORPG2005诛仙完美世界完美世界MMORPG2007地下城与勇士Neople腾讯ARPG2008QQ飞车腾讯腾讯竞速休闲2008剑网3金山西山居 金山西山居MMORPG2009倩女幽魂网易网易RPG2012最终幻想14 Square Enix盛趣游戏RPG2013- 9 -1.1.3 阶段三（阶段三（2013-2018）：

18、手机）：手机4G普及，移动游戏时代来临普及，移动游戏时代来临9.11732.4112.4274.9514.6819.21161.21339.61581.12096.82255.486.8%90.6%246.9%144.6%87.2%59.2%41.7%15.4%18.0%32.6%7.6%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0500025002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模（亿元）增长率64.5%53.2%43.5%35.2%31.9%2

19、8.9%15.4%17.7%15.6%11.3%7.7%5.9%13.5%24.0%36.6%49.5%57.0%62.5%6.6%5.1%4.4%4.0%3.5%2.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2001620172018客户端游戏网页游戏移动游戏其他类别资料来源：游戏工委，招商证券资料来源：游戏工委，招商证券图：图：2013-2018中国游戏市场各类型收入占比中国游戏市场各类型收入占比图：中国移动游戏市场规模及增长率图：中国移动游戏市场规模及增长率表：中国移动游戏里程碑表：中国移动游戏

20、里程碑资料来源：游戏工委，招商证券里程碑里程碑名称名称开发商开发商品类品类上线时间上线时间首款千万流水手游捕鱼达人波克城市休闲2009风靡全国的益智游戏愤怒的小鸟Rovio射击2009首款魔兽背景卡牌手游我叫MT乐动卓越卡牌2013流量霸主三消游戏开心消消乐乐元素三消2014成功的端游延伸作炉石传说暴雪娱乐卡牌2014首款成功的女性向游戏奇迹暖暖叠纸网络换装2015一骑绝尘的流水冠军王者荣耀腾讯MOBA2015现象级二次元回合制RPG阴阳师网易RPG2016爆款二次元动作RPG崩坏3米哈游ACT2016乙女游戏代表作恋与制作人 叠纸网络恋爱2018全平台出海开放世界标杆原神米哈游RPG2020

21、移动游戏兴起移动游戏兴起，迅速抢占市场份额迅速抢占市场份额。得益于碎片化娱乐模式的便捷性和广泛的受众规模，自2013年我叫MT发布，移动游戏获得高速增长，2016年收入占比达到49.5%，开始超越其他所有品类市场份额。移动游戏高速迭代移动游戏高速迭代。由于研发门槛较低，移动游戏自兴起后很快开始了多品类拓展，各类别的标杆产品层出不穷，包括休闲类开心消消乐、卡牌类炉石传说、二次元赛道具有独特和风水墨渲染的阴阳师和优秀战斗机制的崩坏3等等。2015年MOBA类王者荣耀上线获得巨大关注，自2016年2月起一骑绝尘，彻底甩开所有跟随者，时至今日仍然稳居收入榜单首位。- 10 -1.1.4 阶段四（阶段四

22、（2018-2022）：单机初见起色，全平台化成主要趋势）：单机初见起色，全平台化成主要趋势1.0 0.7 1.5 4.2 4.5 6.4 27.9 0.0%-30.0%114.3%180.0%7.1%42.2%335.9%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%0.05.010.015.020.025.030.0200021销售额（亿元）增长率5.821.0 40.6262.1%93.30%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0510

23、045201920202021市场规模（亿元）增长率资料来源：国游销量榜，中国信通院，公司公告，招商证券资料来源：国游销量榜，中国信通院，公司公告，招商证券图：中国买断制游戏市场营收及增长率图：中国买断制游戏市场营收及增长率图：中国云游戏市场规模及增长率图：中国云游戏市场规模及增长率504.6730.5834.4947.31365.61401.8300.9 364.4428.2444.9487.9489.244.8%14.2%13.5%44.2%2.7%21.1%17.5%3.9%9.7%0.3% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0

24、%40.0%45.0%50.0%02004006008000720021市场规模（亿元）用户规模（百万人）市场规模增长率用户规模增长率资料来源：国游销量榜，中国信通院，公司公告，招商证券图：中国电竞游戏市场规模、用户规模及增长率图：中国电竞游戏市场规模、用户规模及增长率移动游戏渠道融合产品成为主流移动游戏渠道融合产品成为主流。2018年以后创新性移动游戏层出不穷，标杆产品为全平台数据互通的原神，上线上海品茶即登顶中美日韩等多国畅销榜。2015年以来各端游、页游IP也都纷纷向移动端迁移，其中代表性作品有腾讯的天涯明月刀、网易的梦幻西游

25、、完美世界的诛仙和吉比特的问道，均在开服后取得了不俗的成绩。单机游戏市场出现转机单机游戏市场出现转机。随着单机游戏平台及设备的成熟，2021年国产买断制游戏收入大幅上升至27.9亿元，同比增长335.9%，单机市场经过20年的沉寂终于初见起色，黑神话：悟空的资料片引发大量市场关注。电竞发展迅猛电竞发展迅猛，电竞游戏势不可挡电竞游戏势不可挡。自端游赛道分类后，近几年竞技类游戏催生的电竞产业发展势头极佳，2021中国电竞游戏市场规模已超过1400亿元。龙头入局云游戏龙头入局云游戏，移动设备是第一入口移动设备是第一入口。截止2021年，我国数十家互联网企业已开始云游戏布局，传统端游、页游、移动游戏都

26、将被赋予新的生命力。- 11 -1.1.5 国内游戏行业的寡头市场竞争格局国内游戏行业的寡头市场竞争格局腾讯遥遥领先腾讯遥遥领先，网易紧随其后网易紧随其后，中小游戏公司持续发中小游戏公司持续发力力。2013年和2014年，腾讯与网易先后进军移动游戏领域，网易于当年一改市占率连年下降趋势，与腾讯双双高速扩张占领市场空间。自此国内游戏公司的市占率分化更为明显。2018年至2021年，两大巨头腾讯和网易合计市场份额总量均超过70%。但于此同时，以三七互娱、吉比特为代表的游戏公司市场份额逐渐提升，中型厂商差异化产品也具备突围能力。游戏出海任重道远游戏出海任重道远。2021年腾讯首度披露海外游戏收入占比

27、，达到总游戏收入的26.1%。中小游戏公司中三七互娱的海外游戏收入占比表现最优，近三年呈持续上涨，2021年达到游戏总收入的27.1%。19.95%15.55%18.43%17.93%16.70%15.20%14.24%14.86%12.14%7.93%14.90%27.10%0.71%3.40%0.88%2.25%1.87%0.37%0.28%1.26%1.28%3.71%3.26%00.050.10.150.20.250.320000202021完美世界三七互娱吉比特图：中国游戏公司海外游戏收入占比图：中国游戏公司海外游戏收

28、入占比资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券图：中国主要游戏公司市占率图：中国主要游戏公司市占率30%32.00%36%36.00%39.0%41.0%45.0%50.0%52.9%50.0%56.0%58.8%14%14.00%12%10.00%7.0%10.0%16.0%18.0%22.1%20.0%19.6%20.0%0%10%20%30%40%50%60%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021腾讯网易吉比特三七互娱完美世界- 12 -1.2 从“社交”到“社群”到“社区”，流量之争从

29、未停息从“社交”到“社群”到“社区”，流量之争从未停息1.2.1 即时通讯带动社交网络高速发展1.2.2 社交应用普及为基，社群进一步细分流量池1.2.3 PC移动互联网时代，社区产品加速涌现- 13 -1.2 从“社交”到“社群”到“社区”，流量之争从未停息从“社交”到“社群”到“社区”，流量之争从未停息图图：社交、社群、社区板块发展史复盘：社交、社群、社区板块发展史复盘资料来源：公司公告，招商证券- 14 -1.2.1 即时通讯带动社交网络高速发展（即时通讯带动社交网络高速发展（1/2）图：图：2004-2014年腾讯年腾讯QQ月活跃账户数月活跃账户数资料来源：Wind，招商证券资料来源：

30、招商证券抢先入局抢先入局+本土化优势本土化优势，腾讯腾讯QQ成为即时通讯市场龙头成为即时通讯市场龙头。1999年腾讯借鉴ICQ开发IM软件QQ，2002年3月QQ注册用户数突破1亿大关，2010年腾讯在即时通讯市场份额达到76.2%，QQ最高同时在线人数超过1亿。2003年另一大移动通讯巨头微软推出MSN，但其最终不敌本土化强者QQ，于2014年退出中国市场，同年腾讯QQ同时在线用户数突破2亿。即时通讯是即时通讯是PC互联网时代的流量中枢互联网时代的流量中枢，通过社交关系聚集网状用户通过社交关系聚集网状用户。即时通讯产品发展成熟后形成社交关系链，进一步可以带来在此基础之上开展各种服务的可能性。

31、腾讯QQ作为即时通讯的绝对龙头在商业变现上，以QQ会员为代表的增值服务支撑了当时腾讯QQ生态造血能力。图：即时通讯产品变现方式图：即时通讯产品变现方式增值服务包括虚拟礼物服务以及会员订阅服务，典型案例如微博会员、QQ会员、红钻广告主要应用于社交+泛娱乐、以及延伸的社群及社区类产品上游戏通过游戏的分发进行抽成，适用于社交+游戏场景-505003004005006007008009-------0

32、----09QQ月活跃账户数（左轴：百万）YoY（右轴：%）- 15 -1.2.1 即时通讯带动社交网络高速发展（即时通讯带动社交网络高速发展（2/2）图：移动互联网时代图：移动互联网时代QQ与微信与微信MAU走势走势图：微信相对图：微信相对QQ更重视弱关系社交更重视弱关系社交资料来源：Wind，招商证券资料来源：公司公告，微信APP，招商证券PC向移动互联网时代演变向移动互联网时代演变，微信应运而生微信应运而生。移动互联网时代，智能手机接替PC作为入网终端，能提供良好的人机交互环境，增强用户

33、黏性。移动即时通讯凭借其高用户黏性、可作为其他应用入口等特点，成为了众多企业关注的热点。2010年小米科技推出了国内首款类kik应用“米聊”，2011年腾讯公司推出了专门为智能终端提供即时通讯服务的微信（WeChat）。2012年起智能手机出货量大增，年度突破2.5亿部，以社交产品为代表的超级APP地位开始凸显成为新的流量中枢。截至2022年Q1，微信和WeChat合并月活用户达12.9亿。移动互联网时代弱关系社交兴起移动互联网时代弱关系社交兴起，微信相对微信相对QQ带来用户增量空间带来用户增量空间。受社交习惯影响和沟通方式限制，陌生人交友在中国发展相对较慢。随着移动互联网在中国的快速发展，尤

34、其是LBS与移动社交的结合，陌生人交友迎来快速发展的机会。移动社交加入LBS元素之后，用户可以基于地理位置与身边的陌生人建立社交关系，这是微信相比于QQ的用户增量空间，也是对即时通讯产品理解上的不同，自2017年起，微信MAU超越QQ。2011年7月推出寻找附近好友功能2011年10月推出摇一摇功能，能匹配到同一时段触发该功能的人2011年12月推出游戏功能2011年8月微信绑定QQ号，用户可以随时寻找使用微信的QQ好友2011年10月推出漂流瓶功能，方便用户与陌生人交流- 16 -1.2.2 社交应用普及为基，社群进一步细分流量池社交应用普及为基，社群进一步细分流量池图：网络社群的商业模式分

35、析图：网络社群的商业模式分析资料来源：艾瑞，招商证券社交应用的普及奠定社群基础社交应用的普及奠定社群基础，社群进一步细分流量池社群进一步细分流量池。网络社交应用的普及为社群的广泛传播搭建了良好的平台，典型产品为QQ群、2005年诞生的豆瓣小组、2013年推出的的微信群等。社群产品的价值包括内容价值和资源价值（社群粘性的体现）、情感价值（企业方进行私域流量运营变现的前提）。更重要的是社群能细分流量池，如对QQ用户群体通过群细分，差异化的子流量池打开了更高的盈利天花板。社群的商业化受社群发展阶段影响社群的商业化受社群发展阶段影响，移动互联网时代促生新兴模式移动互联网时代促生新兴模式。网络社群商业模

36、式的选择受到社群发展阶段的影响较大，例如，出于对QQ生态的通盘考虑, QQ群在商业化上是克制的，2016年腾讯才对其尝试了“付费入群”的增值模式。此外，更完善的支付体系、云服务传统模式带来新商业模式：会员制、品牌合作、搭建平台、衍生产品等新兴模式兴起。未来在围绕社群内容与品牌的前向收益或将继续增加。- 17 -1.2.3 PC移动互联网时代，社区产品加速涌现移动互联网时代，社区产品加速涌现图：不同垂类社区满足差异化垂类需求图：不同垂类社区满足差异化垂类需求图：图：QQ空间受到冲击空间受到冲击资料来源：公司公告，Questmobile，千瓜数据，招商证券注：MAU数据更新至2022年5月，人群数

37、据更新至2022年Q1资料来源：腾讯官网，Wind，招商证券社区产品随互联网发展及用户需求变化加速涌现社区产品随互联网发展及用户需求变化加速涌现。社区极大改善了社群和社交的即时性的弊端（难以沉淀用户内容），让内容充分的沉淀在平台，也作为产品生态的补充贯穿了整个互联网发展的不同阶段：PC时代天涯论坛、百度贴吧（主题交流社区）、QQ空间（社交网络社区）是最有人气的网络社区；随着移动互联网的爆发和网民需求多样化，垂类内容平台后来居上：新浪微博（门户网站转型）、哔哩哔哩（ACG社区）、微信朋友圈（SNS社区）、知乎（问答及内容社区）及小红书（生活方式及种草社区）相继面世。QQ空间空间微信朋友圈微信朋友

38、圈，产品形态需要适应当下互联网环境产品形态需要适应当下互联网环境。腾讯公司于2005年开发了QQ空间，2007年腾讯互联网增值服务收入达到25.14亿，同比增长37.7%，QQ空间接棒QQ会员，成为PC互联网时代现金牛产品。截至2009年1月31日，QQ空间的月登陆帐户数突破2亿，超越了Facebook单月的1.75亿，成为全球最大互联网社交网络社区。但进入移动互联网时代，QQ空间在用户年龄结构改变和微博、微信的冲击下增长乏力。小红书哔哩哔哩微信朋友圈知乎MAU:1.54亿；日均使用时长：66分钟MAU:1.84亿；日均使用时长：97分钟每天刷朋友圈人数：7.8亿（2021年更新）MAU:0.

39、78亿；日均使用时长：32分钟生活方式分享&种草ACG社区到泛娱乐文化平台基于即时通讯平台的SNS社区知识问答&原创内容人群：年龄分布较均衡人群：Z世代用户占比82%人群：九零后占72%，女性占70%人群：30岁以下占比62.3%，集中于高线城市QQ空间是独立的域名地址，需要QQ引流QQ空间月活用户数量自2015年Q1达到顶峰后下行微信朋友圈创新地在即时通讯APP上直接增加SNS功能2008年QQ空间的用户注册年龄主要为18-30岁越来越多90后和95后进入大学和工作岗位，社交需求转移到相对成人化的微信QQ空间功能繁杂，简洁性逊色于微信朋友圈微信朋友圈整体简洁，商业化较克制，不用会员，主要通过

40、如朋友圈广告变现- 18 -图图：朋友圈广告商业化介绍：朋友圈广告商业化介绍资料来源：腾讯广告，计算广告，招商证券1.2.3 PC移动互联网时代，社区产品加速涌现移动互联网时代，社区产品加速涌现广告营销是社区产品主要变现方式之一广告营销是社区产品主要变现方式之一。考虑到广告对于产品体验的影响，腾讯系的社交产品普遍对广告持克制的态度。基于微信庞大的流量池，微信朋友圈的商业变现对腾讯意义重大。随着互联网内容在微信关系链中实现流动随着互联网内容在微信关系链中实现流动，微信朋友圈加速开放商业化微信朋友圈加速开放商业化。2021年微信创始人张小龙披露，每天有7.8亿人进入朋友圈，循序渐进的朋友圈广告能提

41、供巨大的流量入口。自2015年正式上线以来，微信朋友圈广告人均单日最高曝光量逐步提升，2015年初，朋友圈广告首次出现，而后3年内一直保持单用户日最高曝光量在1条的频率不变。2019年初，增加至3条，并于年底测试第4条。从广告形态上来看： 图文广告、视频广告、卡片广告和视频轻互动广告都已上线。推广品牌活动推广门店推广商品时间朋友圈新广告位2015.1内测第一条朋友圈广告2015.8全面放开第一条广告2018.3全量开放第二条朋友圈广告，支持小程序投放2019.5开放第三条朋友圈广告2019.12内测第四条朋友圈广告2020.02在一线城市开放第四条广告- 19 -1.3 内容平台：长视频困局待

42、解，短视频欣欣向荣内容平台：长视频困局待解，短视频欣欣向荣1.3.1 视频内容赛道竞争格局激烈，胜负未分1.3.2 阶段一：PC端视频平台初现，从野蛮生长到版权圈地1.3.3 阶段二：长视频竞争白热化，巨头入局加速整合1.3.4 阶段三：优爱腾竞争下半场，短视频风头又起- 20 -1.3.1 视频内容赛道竞争格局激烈，胜负未分（视频内容赛道竞争格局激烈，胜负未分（1/2）图图 ：2014-2021年中国互联网内容类应用用户规模（万人）年中国互联网内容类应用用户规模（万人）图：图：2014-2021年中国互联网内容类应用用户使用率年中国互联网内容类应用用户使用率资料来源：CNNIC，招商证券资料

43、来源：CNNIC，招商证券视频内容平台竞争态势不断视频内容平台竞争态势不断，胜者尚未出现胜者尚未出现。视频赛道是互联网内容平台的主战场，截至2021年，中国网络视频（含短视频）用户规模达9.75亿，使用率达94.5%，是用户最活跃的内容品类；同时，视频赛道也是竞争最为激烈的内容赛道，细分品类丰富，创新模式频出。几经迭代，视频内容平台时长上从中、长视频向短视频发展，内容时长及深度推动了内容生产方式（从OGC向PUGC）、货币化商业模式（从订阅/广告向直播电商）的变革，最终反映在平台业绩和股价走势上。但无论在市场份额还是在盈利能力上但无论在市场份额还是在盈利能力上，网络视频平台的网络视频平台的竞争

44、仍在延续竞争仍在延续，尚未出现赢家通吃的局面尚未出现赢家通吃的局面。网络直播平台收益于网络视频增长网络直播平台收益于网络视频增长，使用率逐年上升使用率逐年上升。网络直播兴起于2017年，使用率逐年提升，竞争者包括虎牙、斗鱼等直播平台，也包括抖音、快手、哔哩哔哩等视频平台。网络音乐网络音乐、文学平台受视频内容平台挤压文学平台受视频内容平台挤压，使用率触及上限使用率触及上限。根据CNNIC的数据，网络音乐、网络文学使用率常年分别维持在70%和50%，用户增长主要依赖于总体网民规模的提升，在此背景下，内容平台突围依赖于订阅以外的业务，如音乐平台发展社交直播、文学平台发展IP改编影视业务。0%10%2

45、0%30%40%50%60%70%80%90%100%2010.62010.122011.62011.122012.62012.122013.62013.122014.62014.122015.62015.122016.62016.122017.62017.122018.62018.122019.62020.32020.122021.62021.12网络视频（含短视频）用户规模（万人）短视频用户规模（万人）网络直播用户规模（万人）网络音乐用户规模（万人）网络文学用户规模（万人）02000040000600008000002010.62010.122011.62011.12

46、2012.62012.122013.62013.122014.62014.122015.62015.122016.62016.122017.62017.122018.62018.122019.62020.32020.122021.62021.12网络视频（含短视频）用户规模（万人）短视频用户规模（万人）网络直播用户规模（万人）网络音乐用户规模（万人）网络文学用户规模（万人）- 21 -1.3.1 视频内容赛道竞争格局激烈，胜负未分（视频内容赛道竞争格局激烈，胜负未分（2/2）图：视频内容平台竞争格局及时间节点复盘图：视频内容平台竞争格局及时间节点复盘资料来源：公开资料整理，招商证券视频内容平台

47、的竞争分为三个阶段视频内容平台的竞争分为三个阶段，分为分为2003-2009年的萌芽阶段年的萌芽阶段、2010-2015年的整合与寡头化阶段年的整合与寡头化阶段、2016-至今的多层次竞争阶段至今的多层次竞争阶段。第一阶段：第一阶段：PC端视频平台初现端视频平台初现，从野蛮生长到版权圈地从野蛮生长到版权圈地。网络视频的竞争者起初为视频播放器和门户网站，2004-2006年间，土豆、优酷、乐视等视频网站开始萌芽；2006年，YouTube被谷歌收购，进一步刺激了中国网络视频网站的热潮；当时，UGC的产能和质量无法满足视频消费需求，因此搬运、盗播的问题频发；盈利方面以贴片广告为主，成本则来自带宽费

48、用，内容成本次之。第二阶段：第二阶段：巨头入局巨头入局，中长视频版权竞争白热化中长视频版权竞争白热化。2010年起，网络视频平台围绕版权开启了白热化的竞争，融资能力成为视频平台存活的关键要素；日益增长的用户流量也吸引了巨头的参与，加剧了竞争的激烈程度。在此阶段，视频平台或委身于互联网巨头，或因资金困难被淘汰，行业进入整合期，2015年中国网络视频用户规模首度超过在线音乐收入规模。第三阶段：第三阶段：短视频风口正起短视频风口正起，PUGC、直播电商登上舞台直播电商登上舞台。随着移动互联网时代到来以及UGC生态的提高，视频赛道的品类逐渐多元化，长视频平台面临来自中/短视频、直播等品类的竞争。200

49、4200152006乐视网成立暴风影音成立搜狐视频成立优酷网成立乐视网创业板上市暴风影音创业板上市乐视网退市暴风影音退市土豆网成立2005200082009腾讯视频上线哔哩哔哩成立20132014头条视频升级为西瓜视频20172016抖音上线AC FUN成立爱奇艺成立快手转型短视频优酷土豆合并爱奇艺收购PPS芒果TV上线2018爱奇艺上市哔哩哔哩上市2019爱奇艺会员破亿超前点播上线20212022快手上市酷六网成立PPTV成立土豆指责优酷盗播康熙来了PPS成立阿里私有化优酷土豆百度私有化爱奇艺失败进入移动进入移动4G时代时代快手收购ACFUN直播电

50、商直播电商元年元年优酷上市土豆上市网络视频网络视频元年元年YouTube被谷歌收购被谷歌收购世界杯推动世界杯推动网络视频热网络视频热酷6取得世界杯版权并网络视频网络视频用户规模用户规模超过音乐超过音乐优酷土豆、腾讯以侵权对快播、百度视频提起诉讼- 22 -1.3.2 阶段一：阶段一：PC端视频平台初现，从野蛮生长到版权圈地端视频平台初现，从野蛮生长到版权圈地图图 ：2007-2009年乐视版权储备及单价（左轴：数量，右轴：万元年乐视版权储备及单价（左轴：数量，右轴：万元/部）部）图：受益于前期版权储备，图：受益于前期版权储备，2009-2012年乐视年乐视分销收入占比提高分销收入占比提高资料来

51、源：公司招股书，招商证券资料来源：公司年报，招商证券谷歌收购谷歌收购YouTubeYouTube事件刺激中国网络视频热事件刺激中国网络视频热，2006年进入在线视频元年年进入在线视频元年。2006年由于谷歌以16亿美元成功收购YouTube，中国市场掀起了视频平台创业潮，截至2008年，全国视频类网站共计300家左右，在线视频进入萌芽期和井喷期；在这一阶段，视频平台虽模仿了YouTube的UGC定位，但缺乏创作生态和内容储备，在激烈的竞争下走向搬运和盗播模式。收入端以贴片广告为主收入端以贴片广告为主，成本端以带宽成本为主成本端以带宽成本为主。收入端国内未形成付费订阅习惯，盈利来源以高清会员、广

52、告服务、版权分销为主；成本端根据乐视招股书显示， 2008年度中国网络视频行业总收入约为13.2亿元，带宽成本则通常占网络视频服务提供商全部运营成本的70%左右。乐视抓住版权圈地苗头乐视抓住版权圈地苗头，形成初期版权的壁垒形成初期版权的壁垒。在视频赛道野蛮生长的阶段，乐视网提前布局版权资源，因而得以以较低的成本进行采买；截至2010年4月，乐视拥有电影版权2324部，电视剧版权43097集，这为平台带来了内容资源优势，在第二阶段转化为成本优势和分销收入的成长。但该优势随着版权合约到期逐渐减弱，乐视陷入财务造假、现金流紧张、供应链欠款等问题，最终在竞争中失败。7255254

53、1.75 5.95 1.39 1.63 1.25 2.83 002500200720082009电影-数量（部）电视剧-数量（部）电影-平均价格（万元/部）电视剧-平均价格（万元/部）0.74 1.04 1.21 1.52 0.13 0.53 3.56 5.55 0.00 0.01 0.07 0.38 0.47 0.80 1.14 4.22 9.70%22.27%59.43%47.56%0%10%20%30%40%50%60%70%0246801020112012视频服务收入视频版权分销收入超清服务收入平台增值服务收入分销收入占

54、比（%）- 23 -1.3.3 阶段二：长视频竞争白热化，阶段二：长视频竞争白热化，巨头入局加速整合巨头入局加速整合图图 ：2009年年-2014年优酷经营成本结构与内容费用占比年优酷经营成本结构与内容费用占比图：图：2010-2015年优酷股价走势图（美元，后复权）年优酷股价走势图（美元，后复权）资料来源：Wind，招商证券资料来源：公司年报，招商证券版权战争白热化版权战争白热化，内容采买费用上升内容采买费用上升。2009年后，视频内容市场进入白热化的版权战争，版权纠纷频发。在此之后，视频内容平台的内容成本不断攀升，给平台经营带来较大压力；以优酷为例，优酷内容费用于2012年超过带宽费用成为

55、第一经营支出项，内容费用占收入比则提高至46%，严重挤压了利润空间。资金储备成为版权战争的关键要素资金储备成为版权战争的关键要素，引发网络视频平台上市潮引发网络视频平台上市潮。随着版权采购成本上升，视频平台对资金的需求变得愈发迫切，上市成为平台融资的重要渠道。2010年，乐视网于创业板上市，优酷于纽交所上市，2011年，土豆网于纳斯达克上市，后者上市时遭遇了第一次中概股危机，该事件也一定程度上导致其他视频平台的融资困难，加速了行业格局的整合。巨头进入改变竞争格局巨头进入改变竞争格局，加速视频平台整合加速视频平台整合。网络视频赛道不断成长的用户规模吸引了巨头的入局，同时，巨头的参与也为视频平台带

56、来了另一个融资机会。自研方面，2011年腾讯成立腾讯视频；收购方面，2009年盛大收购酷六网，2012年百度认购爱奇艺B轮优先股，并于2013年收购PPS并入爱奇艺，2015年阿里收购优酷土豆集团。自此后，长视频进入寡头化阶段，但仍未产生最终的赢家。007080优酷-收盘价(美元，后复权)2011.04 第一次中概股信任危机2012.08 优酷土豆合并2014.10 阿里巴巴私有化优酷土豆22.08%21.45%27.09%46.16%46.66%47.76%0%10%20%30%40%50%60%055402009200132

57、014宽带费用内容费用摊销费用税收费用内容费用占收入比- 24 -1.3.4 阶段三：优阶段三：优爱爱腾竞争下半场，短视频风头又起（腾竞争下半场，短视频风头又起（1/3）图图 ：长视频平台订阅制商业模型拆分：长视频平台订阅制商业模型拆分图：图：22Q1爱奇艺收入下滑，却首度实现季度盈利爱奇艺收入下滑，却首度实现季度盈利资料来源：招商证券资料来源：Wind，招商证券为什么长视频竞争格局进入寡头化后为什么长视频竞争格局进入寡头化后，优爱腾优爱腾仍无法形成可持续的商业模式仍无法形成可持续的商业模式？订阅制模式在市场饱和的状态下不具有规模经济订阅制模式在市场饱和的状态下不具有规模经济。订阅制收入是MA

58、U、付费率、ARPPU三者的乘积，在行业总体上行时，三者都能获得自然增长，但随着网络视频使用率接近饱和水平，三者的增长逻辑间便存在冲突，导致规模不经济。（1）付费率取决于用户习惯，短期内不容易提升，而激进的刺激策略（如提高广告时长以刺激会员购买）则容易导致用户流失，反过来，一些引流活动也要求开放免费的优质视频，而压缩了付费意愿；（2）ARPPU同样不易于短期提高，激进的提价策略、付费点（如：超前点播）可能导致存量会员不满和付费率的下降，反过来，刺激付费率的折扣活动也会压缩ARPPU空间。订阅制模式难以形成价格歧视订阅制模式难以形成价格歧视，在定价策略上效率较低在定价策略上效率较低。另一方面，订

59、阅制难以实现区别定价，比如超前点播、VVIP、细分内容会员等模式都容易受到用户的抵制，来自同业的竞争和博弈也使得价格歧视难以持续。我们认为订阅制模式的拐点可能出现在：（1）平台出海以获得MAU的自然增长，同时需要注意内容本土化带来的可变成本；（2）版权意识提升带来的付费率改善进程；（3）视频平台联手进行提价对ARPPU的改善，随着优酷2022年6月15的提价，已追平了爱奇艺、腾讯近两年的会员价格涨幅，同时需要注意联手涨价是否将造成长视频使用率的下降；（4）放弃低效的收入刺激策略，关注内容采买的ROI和盈亏平衡。MAU付费率ARPPUxx1.网络视频使用率达到94.5%，市场饱和；2.MAU的成

60、长不能仅依赖自然增长，而需为细分用户采买内容；3.为提升用户规模和收入，则需要更多的边际成本1.付费率的提升是一个长期过程；2. MAU的刺激活动有时意味着需要免费化优质内容3. 过于激进的付费率提升策略可能导致用户流失（MAU下滑）1.ARPPU平均水平依赖于宏观经济成长，无法在短期内提高；2.短期付费用户规模的提高依赖于营销活动的刺激，折扣活动和同 业 竞 争 抑 制ARPPU水平49626970707758076767473-11-13-26-33-20-19-28-25-22-13-12-13-10 -11-14-101-4-21-31-35-18-23-37-2

61、5-29-14-12-15-13 -14-17 -182-60-40-20020406080100营业总收入（亿元人民币）营业利润（亿元人民币）净利润（亿元人民币）- 25 -1.3.4 阶段三：优阶段三：优爱爱腾竞争下半场，短视频风头又起（腾竞争下半场，短视频风头又起（2/3）图图 ：2014-2021年中国互联网内容类应用用户规模（万人）年中国互联网内容类应用用户规模（万人）图：图：2020Q1-2022Q1快手电商收入、快手电商收入、GMV及佣金率及佣金率资料来源：CNNIC，招商证券资料来源：公司公告，招商证券抖音抖音、快手快手、视频号三足鼎立视频号三足鼎立，短视频品类正值风口短视频品

62、类正值风口。2011年快手由GIF工具转型为短视频平台，2015年移动互联网兴起，更加快节奏、碎片化的使用场景催化短视频品类成长，2016年抖音上线，逐渐与快手形成短视频的双寡头局面，这一时期的抖音主打一、二线用户群，快手主打下沉市场的老铁用户，并逐渐向对方的用户群渗透；微信视频号虽一度落后于抖音、快手，但借助线上演唱会等营销活动，于2021年开启追赶之势。2021年12月中国短视频用户规模达9.34亿人，使用率达到90.5%，庞大的流量盘带来可观的货币化潜力。短视频与信息流广告契合短视频与信息流广告契合，内容营销成为主流内容营销成为主流。与长视频流媒体的贴片广告、开屏广告不同，短视频在广告上

63、采用信息流广告和内容营销。据艾瑞咨询2020年调查，内容营销是77.5%的品牌主最为关注的数字营销现象，植入信息流的内容广告能够带来更高的接受度和购物转化，对用户体验的消极影响也较低。直播电商突破传统流媒体变现模式直播电商突破传统流媒体变现模式，内容电商登上舞台内容电商登上舞台。直播电商则为流媒体带来新的收入驱动力，而在此基础上发展的内容电商则具有更高的粘性。在直播电商和内容电商方面，抖音和快手采取了不同策略，抖音的算法机制对于头部商家更加倾斜，是中心化的分发机制；快手则通过主播与用户长期建立的关系和信任，打造具有私域属性的“信任电商”生态，重构了电商的“人、货、场”关系，表现为21Q3高达7

64、0%的复购率。2 6 12 17 12 20 19 24 19371 725 945 1771 1186 1454 1758 2403 17510.67%0.88%1.31%0.97%1.01%1.38%1.08%1.00%1.09%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%0500025003000电商收入（亿元）电商GMV（亿元）佣金率5.94 6.48 6.48 7.73 8.73 8.88 9.34 74.1%78.2%75.8%85.6%88.3%88.3%90.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

65、02018.62018.122019.62020.32020.122021.62021.12短视频用户规模（亿人）短视频使用率- 26 -1.3.4 阶段三：优阶段三：优爱爱腾竞争下半场，短视频风头又起（腾竞争下半场，短视频风头又起（3/3）图图 ：2017-2021年哔哩哔哩不断破圈，年哔哩哔哩不断破圈，MAU持续上升持续上升图图： 哔哩哔哩和爱奇艺内容成本占收入比对比哔哩哔哩和爱奇艺内容成本占收入比对比资料来源：公司年报，招商证券资料来源：Wind，招商证券从小众从小众Z世代世代视频平台破圈视频平台破圈走向主流泛娱乐平台走向主流泛娱乐平台。哔哩哔哩成立于2009年，正

66、值版权竞争进入白热化阶段的节点，但其依赖于二次元定位、PUGC的内容生产模式，成功避开了与爱优腾系的直接竞争，打出了Z世代的差异化路线，因此不严格属于三个阶段中的典型案例；2014年起，哔哩哔哩通过开设分区等战略逐渐破圈，从二次元的小众社区向泛娱乐文化平台转型，MAU不断提高；随着进入第三阶段长中短视频的多元竞争格局，哔哩哔哩也在2020年年末上线Story Mode（竖屏单列模式），以适应网络视频的新趋势。长中短视频多元竞争背景下的长中短视频多元竞争背景下的B B站破局之道：站破局之道：相较于长视频，哔哩哔哩具有更高的成本自主性和内容成本效率，且有更高的用户粘性和更丰富的社区文化，这是由其独

67、特的PUGC良性循环生态形成的；相较于短视频，哔哩哔哩拥有更丰富的弹幕文化，用户通过弹幕成为视频内容的组成部分，同时，中视频为用户提供更多的信息量和观看体验，能满足非碎片化的闲暇娱乐需求。探索迭代商业模型探索迭代商业模型，哔哩哔哩盈利结构多元化哔哩哔哩盈利结构多元化。2017年，二次元游戏收入占哔哩哔哩收入结构约80%，是哔哩哔哩前期重社区氛围和用户体验的战略结果，与长视频以订阅服务、广告服务为核心的收入结构形成鲜明差异；而随着商业化目标的重要性提升，哔哩哔哩盈利结构也逐渐走向多元化，2020Q4直播及增值业务的收入占比首次超过了游戏业务的收入，广告及电商服务的变现潜力也逐渐得到释放。0.67

68、 0.87 1.17 1.86 2.50 0.01 0.03 0.07 0.15 0.22 1.50%3.82%6.07%7.94%8.99%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.00.51.01.52.02.53.0200202021MAU（亿人）MPU（亿人）付费率10.58%13.15%14.78%15.63%13.90%72.60%84.28%76.73%70.30%67.92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021bilibili爱奇艺哔哩哔哩- 27 -1.4 电商交易：电商交易：To C

69、电商差异化取胜，电商差异化取胜，To B电商开启新蓝海电商开启新蓝海1.4.1 To C电商：推陈出新成就行业新贵，攻守兼备巩固龙头地位1.4.2 To B电商：从信息撮合到直接交易，工业品电商开启万亿蓝海- 28 -1.4.1 To C电商：推陈出新成就行业新贵，攻守兼备巩固龙头地位（电商：推陈出新成就行业新贵，攻守兼备巩固龙头地位（1/5）图：图：To C货架电商行业二十年发展简史货架电商行业二十年发展简史淘系电商的崛起、后来者与淘系的攻防淘系电商的崛起、后来者与淘系的攻防资料来源：各公司官网，招商证券2006年，淘宝网成为亚洲最大购物网站1999-2003年易趣等电商平台上线2004年京

70、东推出自营模式网店2007年京东开始部署自有物流体系2008年京东进军日用百货京东转型综合电商势与淘宝竞争市场2010年京东开拓图书类目，成立开放平台2015年阿里祭出“二选一”控制商家2015年阿里投资苏宁反击京东3C下沉市场竞争下沉市场竞争2019年京东拼购（京喜）APP上线2015年拼多多上线2020年上线淘宝特价版（淘特）供应链竞争供应链竞争2014年每日优鲜成立，2015年获腾讯融资后上线极速达前置仓，2016年APP上线2016年盒马鲜生开业生鲜电商生鲜电商/ /社区团购竞争社区团购竞争特卖市场竞争特卖市场竞争2008年唯品会成立，创新品牌特卖+限时抢购的商业模式，主攻服饰类目20

71、13年面对京东淘宝等竞争对手，唯品会自建品骏快递，试水电商+物流+金融2013年天猫、当当、京东上线闪购业务2018年回归特卖主业崛起前夜崛起前夜2016年阿里菜鸟网络牵头，联合国内外主要物流合作伙伴组建菜鸟联盟2003年淘宝网、支付宝上线2008年上线淘宝商城（天猫前身）2010年手机淘宝上线支付宝推出快捷支付2012年淘宝商城更名为天猫2014年创立京东金融2010年聚美优品成立，主攻化妆品类目2020年，橙心优选、多多买菜、美团优选上线2019年，美团买菜上线2021年领投十荟团；整合原有业务推出淘菜菜2014年叮咚小区APP上线，2017年更名为叮咚买菜，开启“总仓+前置仓”供货模式-

72、 29 -1.4.1 To C电商：推陈出新成就行业新贵，攻守兼备巩固龙头地位（电商：推陈出新成就行业新贵，攻守兼备巩固龙头地位（2/5）To C电商行业的发展史，几乎就是淘系电商自身发展与其应对后来者的历程。差异化是差异化是To C电商行业后来者的必答题电商行业后来者的必答题。2003年淘宝网上线，并于2006年成为亚洲最大的在线购物网站，实际上淘宝网的崛起也曾经历诸如8848、易趣以及当当网等To C电商的竞争。然而，当阿里巴巴通过支付宝、阿里旺旺、淘宝商城（天猫前身）、手机淘宝等，一次次抓住关键发展机遇后，回答“与阿里有何不同”已经成为To C电商行业新进入者的必答题。（1）供应链领域：

73、2004年成立的京东以自营模式起家，并于2007年开始建设自有物流体系，与阿里形成明显的区别，并在此后的探索中成为阿里最有力的竞争对手之一；（2）特卖领域：2008年唯品会凭借“品牌特卖+限时抢购”的模式，瞄准了淘宝向天猫升级过程中遗漏的服装特价市场，此后的聚美优品则聚焦化妆品特价市场；（3）下沉市场：2015年拼多多成立，瞄准阿里业务升级过程中下沉市场的机会，并在随后依靠社交裂变等多种方式迅速扩大了客户规模。（4）生鲜电商/社区团购领域：通过前置仓开展生鲜产品业务的方式逐渐兴起，并在疫情期间引来社区团购领域的资本热潮。攻守兼备攻守兼备，阿里巴巴不断在新的竞争领域开拓业务阿里巴巴不断在新的竞争

74、领域开拓业务。面对竞争，阿里巴巴也不甘示弱。（1）供应链方面，除了深化其早在2003年就上线的支付宝业务、扩大应用场景，并依靠余额宝扩展商业模式外，2015年阿里还投资苏宁，期望在京东具备优势的3C品类进行抗衡。2016年阿里牵头，联合国内外主要物流合作伙伴组建菜鸟联盟应对京东的自有物流体系。（2）特卖领域，由于淘宝向天猫转变的底层逻辑就是消费升级，因此当品牌产品增加后，平台一味发展特卖业务不仅“费力不讨好”，还会伤及原有业务的发展空间，因此阿里巴巴直到2013年才跟随行业趋势上线闪购频道。（3）下沉市场方面也同样如此，在拼多多成立甚至上市后，阿里巴巴均处于徘徊阶段，直至2020年才上线淘宝特

75、价版。（4）或许因为在特卖和下沉市场不曾及时、较好地施展拳脚，在生鲜电商与社区团购领域，阿里显得更为主动。应对传统电商无法解决的生鲜产品运输即时性问题，阿里于2016年开启盒马鲜生业务。当社区团购在疫情期间成为风潮后，阿里也积极投资十荟团，并整合“淘宝买菜”、“盒马集市”业务为“淘菜菜”。当然，以上的攻防大多集中于货架电商这一传统形态，在直播业态兴起后，阿里巴巴在直播电商业务方面也显得更为主动。- 30 -1.4.1 To C电商：推陈出新成就行业新贵，攻守兼备巩固龙头地位（电商：推陈出新成就行业新贵，攻守兼备巩固龙头地位（3/5）201603 蘑菇街上线直播功能201605 淘宝正式上线直播

76、功能201609 京东上线直播购物功能201812 抖音上线购物车功能201804 快手电商上线201803 淘宝直播登陆手淘第一屏，DAU突破千万201902 淘宝直播APP上线201903 腾讯直播业务开始孵化微信公众号可以链接直播202001 拼多多直播上线202001 小红书直播上线202005 快手京东深度合作202007 抖音苏宁易购深度合作202010 视频号直播功能上线202011 百度收购YY202006 唯品会上线直播功能李佳琦等主播崭露头角，李佳琦获2017淘宝Top主播称号部分主播因个人因素、产品品质退出行业，直播带货行业规范化进程全面开启图：图：2016-2021年直

77、播电商行业发展历程年直播电商行业发展历程资料来源：各公司官网，快手直播电商手册（2020），招商证券传统货架电商率先转向直播电商传统货架电商率先转向直播电商。2015年直播作为新的业态在国内互联网领域迅速兴起，2016年数以千记的直播平台纷纷涌现。传统货架电商发现直播为电商业务赋予新的动能，也开始逐步上线直播功能，包括蘑菇街、淘宝和京东在内的传统电商成为了率先“吃螃蟹的人”。2019年淘宝直播APP实现独立上线（2021年更名为点淘），此后拼多多等电商也加快布局直播电商业务。短视频与社交平台加大直播电商布局短视频与社交平台加大直播电商布局。此前以直播打赏为主要变现途径的短视频平台也开始着眼新的

78、变现渠道，2018年6月快手电商上线，同年12月抖音上线购物车功能，短视频平台直播带货的基础设施建设逐步开启。2020年快手与京东、抖音与苏宁易购相继达成深度合作，生态建设进一步完善。与此同时，小红书、微信视频号也开始上线直播带货功能。2021年以来，部分头部主播的税务、产品品质等问题引发监管层注意，直播电商行业规范化进程全面开启。- 31 -1.4.1 To C电商：推陈出新成就行业新贵，攻守兼备巩固龙头地位（电商：推陈出新成就行业新贵，攻守兼备巩固龙头地位（4/5）从从“人找货人找货”到到“货找人货找人”，直播电商帮助商家提升客户转化率直播电商帮助商家提升客户转化率。直播电商模式下，消费者

79、可能仅仅只是在刷视频打发时间，但品牌方依托算法并支付流量成本来触达这些客户，客户可以直接被主播“安利”、激发需求，并可以直接引流到自身产品。货架电商则需要消费者主动搜索，而搜索的前提又是消费者发现自身的需求。一方面，即便消费者主动搜索，由于呈现结果可能包含多个品牌的产品，产品方需要通过竞价来获取展示位，自然也可能损失潜在客户，因此这一过程对于品牌主而言可控性不强、触达效率不高。另一方面，即便消费者初步明确了具体的产品需求，在货架电商和直播电商两种模式下转化成客户或者说下单的概率也存在差异，由于直播电商能够更好的与消费者互动或者有更低的价格、更有趣的内容，相比较货架电商图文为主叠加客服解答的方式

80、，转化的效果更好。从下单转化率来看，艾瑞咨询数据显示，主动搜索类转化率约为0.5%，直播转化率约为4.3%。图：货架电商与直播电商模式下消费者行为路径图：货架电商与直播电商模式下消费者行为路径资料来源：淘宝官网，艾瑞咨询，招商证券注：为形象展示使用官方图片，我们无意侵害任何个人与企业的权益。主动搜索发现需求（自发）粉底液产品筛选了解详情下单交易刷到视频进入直播了解详情发现需求（潜在）客户损失客户损失竞价成本竞价成本流量成本流量成本“人找货”“人找货”转化率转化率0.5%0.5%“货找人”“货找人”转化率转化率4.3%4.3%- 32 -1.4.1 To C电商：推陈出新成就行业新贵，攻守兼备巩

81、固龙头地位（电商：推陈出新成就行业新贵，攻守兼备巩固龙头地位（5/5）792269734879491440.41.13.25.17.610.11.54.110.515.520.124.30.005.0010.0015.0020.0025.0030.00010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018A2019A2020A2021E2022E2023E直播电商行业市场规模（左轴：亿元）渗透率1=直播电商规模/社会消费品零售总额（右轴：%）渗透率2=直播电商行业规模/网络商品交易总额（右轴：%）图：图：2016-2021年网上商品与服务行业总

82、额变化情况年网上商品与服务行业总额变化情况资料来源：Wind，招商证券图：图： 2018A-2023E直播电商行业发展情况直播电商行业发展情况资料来源：艾瑞咨询，招商证券电商行业稳步发展电商行业稳步发展。2016-2021年电商行业由5.16万亿元增长至13.09万亿元，CAGR为20.48%，总体较为稳定。以社会消费品零售总额为潜在市场计算渗透率，2020和2021年渗透率分别为30.00%和29.69%，较2019年的分别增长3.94/3.63pct。预计电商行业规模将伴随社会消费品零售总额增长而稳步提升。直播电商市场增长空间可观直播电商市场增长空间可观。2018-2020年直播电商市场由

83、1330亿元增长至1.24万亿元，CAGR为205.08%，增长迅猛，但总体渗透率仍处于低位，2020年以社会消费品零售总额为潜在市场计算渗透率（以下简称渗透率1）为3.2%，以网络商品交易额为潜在市场计算渗透率（以下简称渗透率2）为10.5%。根据艾瑞咨询的数据，预计到2023年直播电商市场规模有望达到4.91万亿元，2020-2023年CAGR为58.34%，渗透率1有望提升至10.1%，渗透率2有望增长至24.3%。5.167.189.0110.6311.7613.0916.33 20.66 23.84 26.06 30.00 29.69 32.97 39.17 25.52 18.05

84、10.61 11.29 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002001920202021网上商品与服务总额（左轴：万亿）网上商品与服务总额占社零的比重（右轴：%）网上商品与服务YoY（右轴：%）- 33 -1.4.2 To B电商：从信息撮合到直接交易，工业品电商开启万亿蓝海（电商：从信息撮合到直接交易，工业品电商开启万亿蓝海（1/2）工业品电商业务持续迭代升级工业品电商业务持续迭代升级。工业品B2B电商是指撮合工业品供应商和下游零售或采购企业的

85、电子商务交易平台。工业品电商业务的前身是工业信息服务平台，即网站通过提供上下游联系方式或构建通讯工具，减少上下游企业的信息不对称，帮助企业完成采购与销售环节的线上化，包括阿里巴巴在内的诸多企业早期均在该行业耕耘。随着消费品电商发展规模，线上采购习惯逐步培养，配合物流、支付等基础设施的搭建，工业品在线交易业务成为可能，涌现出包括中农网、钢银电商、棉联、震坤行、涂多多等电商交易平台。交易业务的顺利开展离不开资金、物流、仓储等供应链配套设施的完善，为此阿里、京东、慧聪、焦点科技、国联股份等均结合自身禀赋提供各类SaaS服务。1998年，焦点科技推出中国制造网1999年，阿里巴巴集团推出专注于国内批发

86、贸易的中国交易市场（现称“1688”）2000年，上海钢联旗下“我的钢铁网”成立2001年，阿里巴巴为国际卖家推出ITP会员服务商服务2002年，生意宝推出面向国际的化工门户平台2004年，慧聪集团在原网页搜索的基础上，升级慧聪网，开通行业频道，并推出买卖通TM2006年，国联股份成立工业信息服务平台国联资源网B2B 1.0模式：信息服务模式：信息服务2011年，中农网投资中农易果，探索打造生鲜农产品B2B一站式平台（2017年卓尔智联收购中农网）2012年，钢铁行业电商企业找钢网成立2013年，阿里巴巴提出B2B 1.0向2.0模式升级，并推出连接淘宝卖家和工厂的平台“淘工厂”；工业品在线交

87、易平台陌贝网上线2014年，工品汇网正式上线运营；钢银电商先后上线撮合模式、钢材超市模式；震坤行发力MRO电商交易业务2015年，国联股份旗下涂多多电商交易平台上线B2B 2.0模式：在线交易模式：在线交易2016年，阿里云发布专有云（Apsara Stack），支持企业客户在自己的数据中心部署飞天操作系统，后续推出多个工业互联网平台；钢银电商供应链服务上线，为客户提供资金、物流、仓储等供应链服务2017年，京东工业品成立，在发展工业品电商业务基础上，强化供应链服务；焦点科技在线交易平台开锣上线运营，百卓采购网高级会员服务“百购通”升级发布，新设供应链金融服务2019年，焦点科技百卓优采云进销

88、存web端（SaaS服务）上线；慧聪集团产业互联网物流智慧平台上线，推出线上支付功能2020年，国联股份开启数字工厂与智慧供应链业务建设B2B 3.0模式：产业互联模式：产业互联图：工业品电商行业发展历程图：工业品电商行业发展历程资料来源：各公司官网，招商证券- 34 -1.4.2 To B电商：从信息撮合到直接交易，工业品电商开启万亿蓝海（电商：从信息撮合到直接交易，工业品电商开启万亿蓝海（2/2）图：图：2013-2021年产业电商市场及工业增加值规模年产业电商市场及工业增加值规模资料来源：网经社电数宝，国家统计局，Wind，招商证券注：大宗电商、工业品电商、消费品批发商、企业采购电商及其

89、他相关产业电商图：图： 2013-2021年工业品电商交易规模与渗透率年工业品电商交易规模与渗透率资料来源：网经社电数宝，国家统计局，Wind，招商证券注：渗透率1=工业品电商交易规模/产业电商市场交易规模；渗透率2=工业品电商交易规模/全部工业增加值。产业电商市场产业电商市场2021年规模超年规模超29万亿万亿。网经社定义产业电商为企业间以在线化的方式进行信息撮合和交易的商业模式，是产业互联网的重要组成部分。包括大宗电商、工业品电商、消费品批发商、企业采购电商及其他相关产业电商。网经社数据显示，2021年产业电商市场规模达29.11万亿元，同比增速5.85%，占当年工业增加值的78.13%，

90、这表明我国B2B业务在线化程度已有很大程度的提升。然而，该统计口径较为广泛，包含了信息撮合等B2B1.0业态，且以大宗电商交易额为主，因此在线采购方式仍待升级。工业品电商渗透率仍较低工业品电商渗透率仍较低，未来发展关键仍是提升渗透率未来发展关键仍是提升渗透率，促进数字化采购由促进数字化采购由1.0向向2.0转型转型。进一步来看，2021年工业品电商（包括信息撮合和交易）交易达到0.86万亿，同比增速12.42%，2016-2021年CAGR为15.97%。若以产业电商市场规模作为潜在市场计算渗透率，2021年渗透率为2.95%，若以工业增加值为潜在市场计算，2020年渗透率为2.31%，无论何

91、种计算方式，渗透率都还有很大的拓展空间。因此对于行业内的企业而言，未来的关键仍然是利用互联网促进传统企业数字化采购的升级，进一步提升直接在线交易的比重。27.529.1131.29 37.26 10.005.850.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年产业电商市场交易规模（左轴：万亿）全部工业增加值（左轴：万亿）产业电商市场交易规模YOY（右轴：%）

92、0.7650.862.78 2.95 2.44 2.31 0.000.501.001.502.002.503.003.500.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年工业品电商交易规模（左轴：万亿）渗透率1（右轴：%）渗透率2（右轴：%）- 35 -1.5 互联网广告：重要变现渠道，规模持续提升互联网广告：重要变现渠道，规模持续提升1.5.1 互联网触达率持续提升，互联网广告市场规模扩容1.5.2 流量更迭引致互联网广告形态变迁，电商/短视频/社

93、交广告价值凸显1.5.3 效果广告优势显著，程序化营销方兴未艾1.5.4 淘宝电商广告一枝独秀，静待下一个千亿巨头诞生- 36 -1.5.1 互联网触达率持续提升，互联网广告市场规模扩容互联网触达率持续提升，互联网广告市场规模扩容图：图：2012-2020年主要媒介触达率年主要媒介触达率资料来源：CTR，招商证券图：图： 2013-2021年互联网广告市场情况年互联网广告市场情况资料来源：中国互联网广告数据报告，招商证券0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年

94、 2017年 2018年 2019年 2020年电视广播报纸杂志互联网户外互联网触达率持续提升互联网触达率持续提升。广告依托媒介触达受众，因此媒介的触达率一定程度上决定了媒介的价值和天花板。根据CTR数据，互联网的媒介到达率由2012年的62.1%持续提升至2020年的83.6%，电视、杂志、报纸等媒介的触达率持续下行，户外广告的媒介到达率则维持在80%上下与互联网媒介不分伯仲，广播媒介到达率在2018年以来有所提升，或许暗示了播客类产品仍有不俗的商业价值。互联网广告市场规模与占比持续提升互联网广告市场规模与占比持续提升，数字营销大势所趋数字营销大势所趋。除了触达率的优势，互联网媒体具有信息可

95、存储、可检索、可计量的优势和特点，能够更加紧密地贴近营销受众，与营销受众产生更强的互动性，为营销信息传达给营销受众提供了更加便利的渠道。2021年，国内互联网广告市场规模为5435亿元，同比增速9.31%，2013-2021年间复合增长率（以下简称CAGR）为30.68%。互联网广告市占比由2013年的12.73%提升至2020年的54.38%，数字营销已成为营销行业发展的必然趋势。6399695369443674972543512.7317.2929.7235.5243.1446.2250.3454.380.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0

96、070.0080.0090.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年市场规模（左轴：亿元）YoY（右轴：%）互联网广告占比（%）- 37 -1.5.2 流量更迭引致互联网广告形态变迁，电商流量更迭引致互联网广告形态变迁，电商/短视频短视频/社交广告价值凸显社交广告价值凸显图：互联网广告各类形态图：互联网广告各类形态资料来源：各公司官网，招商证券互联网广告形态多样互联网广告形态多样。在互联网并不普及的年代，报纸、广播、电视甚至公交车车身均是

97、广告传播的媒介。随着互联网的高速发展，尤其是各种商业形态出现后，触达用户的体量、类型逐渐丰富和多元，互联网也成为广告投放的重要媒介。显然，不会有互联网企业将自身定位为一个广告或营销企业，但广告又是互联网企业变现的重要方式，因此区别于前述章节用互联网企业产品性质划分的方式，我们在本小节单独对互联网广告这一变现方式进行简要的阐述。事实上，随着互联网产品的不断迭代，互联网广告的形态也愈发多样，包括早期的门户网站广告、搜索引擎广告，电商、游戏和数字出版物的广告，长视频贴片、插播广告、短视频推流广告以及微信朋友圈等社交媒体广告等。门户网站广告门户网站广告搜索引擎广告搜索引擎广告电商广告电商广告视频广告（

98、贴片、插播）视频广告（贴片、插播）游戏广告游戏广告社交广告（朋友圈）社交广告（朋友圈）短视频广告短视频广告数字出版物广告数字出版物广告- 38 -1.5.2 流量更迭引致互联网广告形态变迁，电商流量更迭引致互联网广告形态变迁，电商/短视频短视频/社交广告价值凸显社交广告价值凸显0%20%40%60%80%100%2022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q3短视频即时通讯在线视频手机游戏综合新闻综合商城在线阅读搜索下载其他图：图：2018Q3-2022Q1移动网

99、民人均移动网民人均APP每日使用时长前十每日使用时长前十资料来源：极光大数据，招商证券图：图： 2018A-2023E互联网典型媒介类型广告市场份额分布互联网典型媒介类型广告市场份额分布资料来源：Quest Mobile，招商证券0%20%40%60%80%100%2023E2022E2021E2020A2019A2018A电商类广告短视频广告在线视频广告社交广告泛资讯广告其他广告互联网广告形态变迁的背后是流量的更迭互联网广告形态变迁的背后是流量的更迭。广告主对互联网媒介类型的选择需要评判互联网媒介拥有的用户规模、用户使用时长以及广告报价的投入产出比。根据极光大数据，2020Q2短视频APP每

100、日使用时长占比为23.8%，首次超过即时通讯的时长占比，短视频广告的商业价值逐渐显现。当然，尽管短视频正在挤压其他APP的使用时长，但2022Q1即时通讯的使用时长占比仍然维持在19.3%以上，因此短期内对于社交通讯产品的广告业务不必悲观。电商电商、短视频和社交广告价值有望持续提升短视频和社交广告价值有望持续提升，在线视频广告保持稳定在线视频广告保持稳定，泛资讯广告价值承压泛资讯广告价值承压。市场份额维度的数据也支持我们的上述观点，Quest Mobile数据显示，电商类广告市场份额占比由2018年的37.5%提升至2021年的46.5%，同期，短视频广告市场份额占比由10.1%提升至16.6

101、%，社交广告市场份额占比由4.7%提升至13.2%，但在线视频广告/泛资讯广告市场份额占比过去四年分别下降了3.1/18.4pct。预计至2023年，电商类/短视频/社交广告市场份额将进一步增长至48.0%/17.4%/14.2%，在线视频广告市场份额占比可能维持在4.3%，泛资讯广告市场份额占比或降低至13.3%。- 39 -1.5.3 效果广告优势显著，程序化营销方兴未艾效果广告优势显著，程序化营销方兴未艾图：互联网广告不同类型占比图：互联网广告不同类型占比资料来源：QuestMobile，招商传媒注：以CPC计算效果广告，CPM、CPT计算品牌广告50.4%34.9%49.6%65.1%

102、2019A2020A52.6%65.5%47.4%34.5%2020H12021H1品牌广告效果广告13.1%12.0%86.9%88.0%2020H12021H1总体情况总体情况传统行业传统行业互联网行业互联网行业图：图：2019A-2023E国内国内ADX&SSP市场规模市场规模资料来源：QuestMobile，招商传媒2070.102628.53504.34062.34780.326.9733.3215.9217.670.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,00

103、0.002019A2020A2021E2022E2023E市场规模（左轴：亿元）YoY（右轴：%）依靠用户数据和算法依靠用户数据和算法，互联网在效果类广告领域游刃有余互联网在效果类广告领域游刃有余。根据目标的不同，广告大致可以分为品牌广告和效果广告两大类。品牌广告的目的是增强消费者对品牌的印象，引导消费者构筑对品牌的信任，从而降低交易成本，创造品牌溢价；效果广告的目的是促使潜在消费者采取行动。互联网企业由于沉淀了大量用户数据，结合算法开发后，能够比较有效地识别客户需求，让互联网广告得以更精准触达潜在消费群体。Quest Mobile的数据显示，2020年效果广告占比为65.1%，相比2019年

104、提升了15.5%，或许是因为疫情导致企业营销预算承压，预算更多向能够带来有效客户转化的效果类广告倾斜。2021H1传统行业品牌广告占比有所提升，互联网行业效果广告进一步增加，展现出效果广告对于互联网企业的吸引力。程序化营销市场迅速发展程序化营销市场迅速发展，为效果营销奠定基础为效果营销奠定基础。效果广告占比的扩大离不开相关基础设施的建设，效果营销的背后需要大量交易平台（ADX），迅速撮合需求方平台（DSP）和供给方平台（SSP），部分供给方平台同时担负着交易平台的职责。 Quest Mobile的数据显示，2021年国内ADX&SSP市场规模为3504.3亿元，同比增长33.32%，预计至20

105、23年市场规模将进一步扩大至4780.3亿元，届时预计占中国互联网广告市场（预测7924.8亿元）的60.32%。- 40 -1.5.4 淘宝电商广告一枝独秀，静待下一个千亿巨头诞生淘宝电商广告一枝独秀，静待下一个千亿巨头诞生图：图：2021年中国互联网年中国互联网TOP媒介渠道媒介渠道资料来源： Quest Mobile，招商证券注：微信包含朋友圈+公众号广告，不含小程序及优量广告；手机淘宝，京东广告收入不包含佣金；百度广告收入包含信息流广告及搜索广告；用户活跃规模为APP媒介，广告收 入包含APP、PC、OTT。淘宝电商广告优势显著淘宝电商广告优势显著，下一个千亿巨头或将诞生下一个千亿巨头

106、或将诞生。根据Quest Mobile数据，2021年淘宝依靠电商广告稳坐互联网广告市场头把交椅，广告收入超2000亿元，这主要是因为淘宝距离交易端更近，SKU巨大，商家为提升产品曝光率对广告营销的需求也更为强劲。另一方面，微信、抖音、百度、拼多多以及京东等平台的广告业务收入也在500-1000亿区间，因此下一个千亿巨头或将从短视频、社交、电商或搜索引擎属性的平台中脱颖而出。- 41 -二、互联网龙头股价核心影响因素的分析二、互联网龙头股价核心影响因素的分析2.1 2000-2010年：产品与业绩驱动2C型公司股价，四万亿撬动2B平台经济2.2 2010-2015年：移动互联网初期，新兴战略方

107、向意义突显2.3 2015-2019年：移动互联网成熟期，核心因子再度回归2.4 2020年以来：疫情孕育新机，政策基本见底，利率前低后高- 42 -2.1 2000-2010年：产品与业绩驱动年：产品与业绩驱动2C型公司股价，四万亿撬动型公司股价，四万亿撬动2B平台经济平台经济2.1.1行业成熟期，业绩和产品是驱动 2C 公司股价的重要因素2.1.2多款游戏大作拉动网易股价上升2.1.3 PC互联网成熟期流量指标已不是核心因子2.1.4 四万亿救市计划撬动 2B 平台经济2.1.5业绩与宏观经济环境是To B端主业公司的核心因子- 43 -2.1.0 2000-2010年中概互联网主要公司股

108、价走势一览年中概互联网主要公司股价走势一览图：图：2000-2010年中概互联网主要公司股价走势年中概互联网主要公司股价走势资料来源：Wind，招商证券证券阿里巴巴百度腾讯控股网易搜狐区间涨跌幅（%）-63.78687.744107.041092.58388.38004060801001202000/6/302000/9/302000/12/312001/3/312001/6/302001/9/302001/12/312002/3/312002/6/302002/9/302002/12/312003/3/312003/6/302003/9/302003/12/312004

109、/3/312004/6/302004/9/302004/12/312005/3/312005/6/302005/9/302005/12/312006/3/312006/6/302006/9/302006/12/312007/3/312007/6/302007/9/302007/12/312008/3/312008/6/302008/9/302008/12/312009/3/312009/6/302009/9/302009/12/312010/3/312010/6/302010/9/302010/12/31百度（左轴：美元）搜狐（左轴：美元）阿里巴巴首次上市（右轴：美元）网易（右轴：美元）腾讯控

110、股（右轴：美元）- 44 -2.1.1 行业成熟期业绩和产品是驱动行业成熟期业绩和产品是驱动 2C 公司股价的重要因素公司股价的重要因素阶段一：互联网泡沫破裂阶段一：互联网泡沫破裂，经历寒冬后经历寒冬后PC渗透率提渗透率提升升（2000.6-2002.10）。互联网网络经济泡沫于2000年3月10日开始破裂，纳斯达克和所有互联网公司崩溃。但PC互联网逐步发展进入黄金时期，从2000年开始，中国PC渗透率持续提升，网民数量逐渐上升，诞生出一批早期的PC用户聚集地如天涯、起点等。阶 段 二阶 段 二 ： 信 心 重 建： 信 心 重 建 ， 商 业 模 式 跑 通商 业 模 式 跑 通 （ 200

111、2.10-2004.6）。泡沫破裂进入清算收尾，网络公司开始超跌反弹重建市场信心。2002Q4网易和搜狐双双实现盈利，标志着整体PC互联网进入盈利阶段，门户网站的商业化进程伴随中国经济腾飞开始发展，同时，网络游戏作为PC互联网的重要变现端口也开始蓬勃发展，优秀的国产网游层出不穷。-2100.200-220-8711.276501090-60080002002Q1 2002Q2 2002Q3 2002Q4 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1网

112、易搜狐2904659000045064002590389.7%252.7%86.7%68.1%67.6%220.0%214.8%194.7%127.4%79.9%00.511.522.533.544.505000250030002002Q1 2002Q2 2002Q3 2002Q4 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1网易营收搜狐营收网易增长率搜狐增长率图：图：2002Q1 至至 2004Q2 各公司季度收入（万美元）各公司季度收入（万美元）资料来源：W

113、ind，招商证券图：图：2002Q1 至至 2004Q2各公司净利润（万美元）各公司净利润（万美元）资料来源：Wind，招商证券搜狐启动手机时尚之旅，推广搜狐短信，收入结构多元化网易大话西游2上线后表现优秀，首次实现盈利007080901006/30/008/31/0010/31/0012/31/002/28/014/30/016/30/018/31/0110/31/0112/31/012/28/024/30/026/30/028/31/0210/31/0212/31/022/28/034/30/036/30/038/31/0310/31/0312/31/032/29/0

114、44/30/04网易搜狐阶段一阶段二图：图：2000.6-2004.6各公司总市值（亿美元）各公司总市值（亿美元）资料来源：Wind，招商证券网易：-79.5%搜狐：-88.6%网易：+1690.8%搜狐：+1306.2%- 45 -2.1.1 行业成熟期业绩和产品是驱动行业成熟期业绩和产品是驱动 2C 公司股价的重要因素公司股价的重要因素05006/17/046/17/056/17/066/17/076/17/08网易搜狐百度腾讯阶段三阶段四网易：+85.9%搜狐：-13.3%腾讯：+38.5%网易：+13.2%搜狐：+151.2%腾讯：+727.3%百度：+9.9%0

115、50000000250003000035000网易搜狐腾讯百度百度上市腾讯上市020004000600080004000网易搜狐腾讯百度腾讯上市百度上市05-08 CAGR网易：+19.7%搜狐：+67.9%腾讯：+81.9%百度：+179.5%图：图：2004Q2 - 2008Q4 各公司营业收入（万美元）各公司营业收入（万美元）资料来源：Wind，招商证券图：图：2004Q2 - 2008Q4 各公司净利润（万美元）各公司净利润（万美元）资料来源：Wind，招商证券图：图：2004.6 - 2008各公司总市值（亿美元）各公司总市值（亿美元）资料

116、来源：Wind，招商证券阶段三：腾讯上市港股阶段三：腾讯上市港股，产品及业绩带来股价表现的产品及业绩带来股价表现的差异差异（2004.6-2005.10）。2004年6月16日腾讯上市，上市首季度营收超越网易和搜狐，净利润与网易几乎持平，随后几季度各指标不及网易但大幅领先搜狐，市值走势也符合该业绩表现。网易在这段时期连续推出两款重磅网游，优秀业绩指标拉升市值持续领跑。阶段四阶段四：PC互联网高速成长时代互联网高速成长时代，游戏业务为腾讯游戏业务为腾讯带来强劲助推带来强劲助推（2005.8-2008.12）。2006年腾讯重心转向网络游戏，QQ游戏大厅在线人数屡破纪录，QQ堂等热门游戏带动营收与

117、利润实现量级跃迁，2007Q2开始净利润与市值反超网易，自此奠定后PC互联网时代的领先地位。- 46 -2.1.1 行业成熟期业绩和产品是驱动行业成熟期业绩和产品是驱动 2C 公司股价的重要因素公司股价的重要因素产品产品与业绩双因子推动与业绩双因子推动To C端价值增长端价值增长。以To C端业务为主的公司的核心因子是“产品+业绩”。成功的新产品面世后，其优秀的吸金能力和市场反馈能够自然而然拉升连续多个季度的营收水平，同时还能够提振市场对公司的信心，为公司带来 “业绩”和“估值”两波上涨动力。以网易和腾讯的发展脉络佐证，21世纪初互联网泡沫破灭后，PC互联网的黄金时代来临，两公司均通过核心客户

118、端游戏产品推动营收和市值连续上升。-0.500.511.522.533.544.5-20000200040006000800040002002Q12002Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q4营收（万美元）净利润（万美元）营收增长率利润增长率图：图：2002至至2010网易业绩指标及增长率网易业绩指

119、标及增长率资料来源：Wind，招商证券0204060800日期2000/10/112001/1/252001/5/92001/8/212001/12/72002/3/252002/7/82002/10/172003/1/312003/5/152003/8/272003/12/92004/3/242004/7/82004/10/192005/2/12005/5/162005/8/262005/12/82006/3/242006/7/72006/10/182007/2/22007/5/172007/8/292007/12/112008/3/272008/7/92008/10/

120、20图：图：2000-2007网易总市值（亿美元）网易总市值（亿美元）资料来源：Wind，招商证券- 47 -2.1.2 多款游戏大作拉动网易股价上升多款游戏大作拉动网易股价上升多款成功的大型网游拉动网易股价飞速上升多款成功的大型网游拉动网易股价飞速上升。2002年Q3网易团队研发推出大话西游Online，成为国内率先成功运营的国产网络游戏，最高同时在线人数突破58万。当季营收超过7千万，较上季度增长75%，股价自此突飞猛进，最高点达到70.27美元。2003年底被誉为“中国第一网游”的梦幻西游Online横空出世，最高同时在线人数超过271万，为网易提供了新的盈利增长点，季度业绩再次冲向20

121、%的高增速，股价也随业绩一路波动上涨，股票拆分前最高达到96.18美元。直至2007Q1，PC互联网巅峰时代来临，网易在此时基于自研的搜索产品和创新技术，推出有道词典、有道翻译官、有道云笔记、有道云协作、有道精品课等“有道”系列产品，当季成功扭转业绩下跌走势，进一步稳定了股价。2008年网易与暴雪娱乐签订合作协议，获得星际争霸、魔兽争霸以及战网平台在中国大陆的独家运营权，2009Q1又获得了魔兽世界的独家运营权，使业绩重回10%以上增速，股价再次稳定上行。网易公开课0204060801001202002-01-022002-02-252002-04-172002-06-072002-07-30

122、2002-09-192002-11-082003-01-022003-02-252003-04-162003-06-092003-07-302003-09-192003-11-102004-01-022004-02-252004-04-162004-06-082004-07-302004-09-212004-11-102005-01-032005-02-242005-04-182005-06-082005-07-292005-09-202005-11-092006-01-032006-02-242006-04-112006-06-022006-07-252006-09-142006-11-03

123、2006-12-272007-02-212007-04-132007-06-052007-07-262007-09-172007-11-062007-12-282008-02-212008-04-142008-06-042008-07-252008-09-162008-11-052008-12-292009-02-202009-04-142009-06-042009-07-272009-09-162009-11-052009-12-292010-02-222010-04-142010-06-042010-07-272010-09-162010-11-052010-12-29大话西游2梦幻西游获

124、得星际争霸、魔兽争霸以及战网平台在中国大陆的独家运营权获得魔兽世界在中国大陆的独家运营权天下贰有道网易博客股票拆分图：图： 2002年至年至2010网易股价走势（美元）网易股价走势（美元）资料来源：Wind，招商证券- 48 -2.1.3 PC互联网成熟期流量指标已不是核心因子互联网成熟期流量指标已不是核心因子热门产品推动业绩热门产品推动业绩、股价双增长股价双增长。腾讯股价有两次迅猛增长期，分别是2008-2010和2015-2018，都表现出了明显的产品驱动特征。 2008年，腾讯开始在PC端产品侧发力，先后代理穿越火线与地下城与勇士两大知名重度游戏，并于同年推出QQ飞车和QQ炫舞两部热门作

125、品。游戏上线后营业收入一路走高，推动股价开始上涨，直到2010年的“3Q”大战转向下滑趋势。2013年腾讯正式进军移动市场，以休闲品类开路，并通过同年推出的微信迅速掌握移动互联网时代的社交渠道优势，至2015年通过MOBA手游王者荣耀称霸市场。0%20%40%60%80%100%120%000004000050000600007000080000900002008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4营收净利润营收增长率利润增长率图：图：2008-2010腾讯季度收入（万美元

126、）及增长率腾讯季度收入（万美元）及增长率资料来源：Wind，招商证券图：图： 2008-2018腾讯重点产品及股价走势（港元）腾讯重点产品及股价走势（港元）资料来源：Wind，招商证券005006007002008-01-022008-03-052008-05-092008-07-142008-09-112008-11-142009-01-192009-03-242009-05-272009-07-292009-09-282009-11-302010-02-012010-04-082010-06-092010-08-112010-10-132010-12-132011-0

127、2-152011-04-182011-06-232011-08-242011-10-272011-12-292012-03-052012-05-092012-07-102012-09-072012-11-122013-01-152013-03-202013-05-272013-07-292013-09-302013-12-022014-02-062014-04-082014-06-102014-08-112014-10-142014-12-122015-02-162015-04-232015-06-252015-08-262015-10-302015-12-312016-03-072016-0

128、5-112016-07-132016-09-132016-11-162017-01-192017-03-232017-05-312017-07-312017-09-292017-12-012018-02-052018-04-122018-06-142018-08-162018-10-192018-12-19股票“1拆5”QQ飞车CFDNFQQ炫舞天天爱消除微信王者荣耀全民突击欢乐麻将穿越火线天龙八部英雄联盟2013腾讯成立天美工作室，正式进军移动市场“3Q”大战- 49 -2.1.3 PC互联网成熟期流量指标已不是核心因子互联网成熟期流量指标已不是核心因子流量指标不是股价上涨的助推因子流量指标

129、不是股价上涨的助推因子。在2000年之后的PC互联网时代，腾讯的用户流量增长十分可观。其中QQ用户从2000年起连续5年保持40%以上的高速增长，至2005年注册用户人数已经达到4.3亿，但在这一阶段股价变动并不明显。2006年之后用户增长速度下降，但由于腾讯自研推出的QQ游戏平台接连突破同时在线最高人数纪录，QQ宠物同时最高在线也在2017年突破了100万，因此股价上升不受影响。由此可以得出结论，在成熟的行业阶段，流量指标不是驱动股价上涨的因子。0.1 0.5 1.0 2.0 3.0 4.3 5.3 6.5 8.0 400.0%100.0% 100.0%50.0%43.3%23.3%22.6

130、%23.1%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02000200042005200620072008注册用户（亿人）增长率图：图：2000-2008腾讯腾讯QQ注册用户数量及增长率注册用户数量及增长率资料来源：Wind，招商证券图：图： 2004-2008腾讯股价走势（港元）腾讯股价走势（港元）资料来源：Wind，招商证券0070802004-06-162004-07-142004-08-092004-09-022004-09-282004-10-2720

131、04-11-222004-12-162005-01-122005-02-072005-03-082005-04-062005-05-032005-05-302005-06-232005-07-202005-08-152005-09-082005-10-052005-11-012005-11-252005-12-212006-01-192006-02-162006-03-142006-04-102006-05-102006-06-062006-06-302006-07-262006-08-212006-09-142006-10-112006-11-072006-12-012006-12-2920

132、07-01-252007-02-222007-03-202007-04-182007-05-152007-06-112007-07-092007-08-022007-08-282007-09-212007-10-222007-11-152007-12-112008-01-092008-02-042008-03-032008-03-312008-04-252008-05-232008-06-192008-07-162008-08-112008-09-042008-10-022008-10-292008-11-242008-12-18重心转向竞技类网络游戏，自研游戏起步，业绩开始上升，代表产品有Q

133、Q三国、QQ华夏、寻仙等QQ注册用户高速增长，股价变化不明显QQ注册用户增速减缓，不影响股价上涨战胜MSN，重新定义即时通信“一站式在线生活”QQ游戏平台最高同时在线人数突破200万QQ游戏平台最高同时在线人数突破300万QQ游戏平台最高同时在线人数突破100万- 50 -2.1.4 四万亿救市计划撬动四万亿救市计划撬动 2B 平台经济平台经济四万亿投资唤醒低迷市场四万亿投资唤醒低迷市场。2008年10月，中央政府为改善金融危机影响、振兴国民经济宣布出台“四万亿”政策，市场很快作出积极反应，上证指数自最低1664.93点一路上扬，至2009年8月达到峰值3478.01。2B服务平台助力中小企业

134、渡过难关服务平台助力中小企业渡过难关，网络广告顺势启航网络广告顺势启航，2 2B B电电商绝处逢生商绝处逢生。四万亿计划对2B平台有正向刺激作用。其中以电商和互联网广告为主要代表。由于宏观经济不景气，企业在推广营销方面更为严格，互联网广告因较低的成本和定向投放的效果使其成为经济下行时期的最优解。同时在4万亿计划出台前后，凭借资源整合和缩减成本上的优势，各地方政府将拉动内需和促进外贸的希望频频投放在了电子商务。2009Q2随投资政策效用显现和经济回暖，互联网广告业务增速飙升至28.9%，2B电商交易规模和营收规模也一改低迷强势反弹。图：图：2008-2009 中国中国网络广告市场规模网络广告市场

135、规模21.128.133.435.434.344.257.446.633.2%18.9%6.0%-3.1%28.9%29.9%-18.8%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%00702008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q4网络广告（亿元）网络广告增长率6679759096726777312.814.614.314.113.815.616.4003000400050006000700080009000200

136、8Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q3B2B电商交易规模（亿元）B2B电商营收规模（亿元）图：图： 2008-2009上证综合指数上证综合指数图：图：2008-2009 中国中国 B2B 电商电商规模规模0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.001月2日08年1月2日09年金融危机经济下行指数暴跌指数持续上涨至阶段高位出台“四万亿”政策四万亿进入市场B2B电商金融危机市场需求中小企业外贸公司引入增加实体广告投放，吸引资本入驻拉动刺激发展降低资料来源：艾瑞咨询，公司公告，招商证券图：四万亿救市计

137、划内在逻辑图：四万亿救市计划内在逻辑资料来源：招商证券- 51 -2.1.5 业绩与宏观经济环境是业绩与宏观经济环境是To B端主业公司的核心因子端主业公司的核心因子业绩业绩与宏观经济环境是与宏观经济环境是To B端主业公司的核心因子端主业公司的核心因子。相较于To C端公司，以To B端业务为主的公司对宏观经济敏感性要高得多，它们的业绩通常是基于宏观经济周期甚至是滞后的。高增速业绩无力回天高增速业绩无力回天，阿里股价一落千丈阿里股价一落千丈。阿里在2007和2008年具有很高的业务增速，甚至在2008年金融危机爆发期间，公司的季度营收也仍然保持增长。但由于外部经济环境恶化导致各大金融机构连续

138、出现大批坏账，次贷危机瓦解了市场信心，各经济指数开始大幅下跌。阿里巴巴也无法在这样的宏观浪潮下幸免，自2007年末开始股价跳水，与以To C端为主要业务的腾讯、网易形成鲜明的对比。业绩增速崩盘业绩增速崩盘，股价强势反弹股价强势反弹。2008年底“四万亿”计划公布后，阿里的业绩增速保持连续下降，2019年Q1降至低谷1.3%。但股价仍然随着宏观经济指数回升而强势反弹，由此更加可以印证宏观经济对阿里股价的驱动性。6.8 7.4 7.8 8.0 8.1 9.1 10.3 11.5 333.0861.9942.5342.6072.362.8119.1%23.0%32.1%43.8%-15.5%-13.

139、1%-23.5%40.9%-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.02.04.06.08.010.012.014.02008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4营业净利润营收增长率净利润增长率图：图：2008-2009阿里巴巴股价走势（港元）阿里巴巴股价走势（港元）资料来源：Wind，招商证券图：图：2008-2009阿里巴巴业绩指标（亿元）及增长率阿里巴巴业绩指标（亿元）及增长率资料来源：Wind，招商证券经济危机出现环球股灾开始雷曼兄弟破产危机彻底爆发公布四万亿计划发改委公布四万亿投资来源流动性危机显现6

140、0%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%02004006008001,0001,2001,4001,6002008-01-022008-02-022008-03-022008-04-022008-05-022008-06-022008-07-022008-08-022008-09-022008-10-022008-11-022008-12-022009-01-022009-02-022009-03-022009-04-022009-05-022009-06-022009-07-022009-08-022009-09-022009-10-022009-11-022009-1

141、2-02- 52 -2.1.5 业绩与宏观经济环境是业绩与宏观经济环境是To B端主业公司的核心因子端主业公司的核心因子管理层动荡是退市的主要成因管理层动荡是退市的主要成因。2010年之后，金融危机逐渐消弭，“四万亿投资”市场影响力稀释，阿里巴巴股价保持高位平稳。年初由于Google退出中国市场，阿里巴巴旗下的搜索引擎雅虎抢占部分市场，季度营收增速达到12%，随后逐渐减缓。直至2011年，阿里巴巴B2B公司清理了千余名涉嫌消费欺诈的中供，并严肃处理了近百名负有直接责任的销售人员，CEO卫哲和COO李旭晖也相继引咎辞职，公司管理层发生剧烈动荡，股价一路下行直至2012年6月退市。图：图：2007

142、-2012阿里巴巴主要竞争格局阿里巴巴主要竞争格局资料来源：招商证券2007B2B业务竞争竞争竞争竞争竞争-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0246802010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q4营业净利润营收增长率净利润增长率图：图：2010-2012阿里巴巴股价走势（港元）阿里巴巴股价走势（港元）资料来源：Wind，招商证券图：图：2010-2012阿里巴巴业绩指标（亿元）及增长率阿里巴巴业绩指标（亿元）及增长率资料来源

143、：Wind，招商证券亏损，因向雅虎支付了5.5亿美元的技术和知识产权授权协议产生的费用02004006008001,0001,2002010-01-042010-03-042010-05-042010-07-042010-09-042010-11-042011-01-042011-03-042011-05-042011-07-042011-09-042011-11-042012-01-042012-03-042012-05-04谷歌宣布退出中国市场- 53 -2.1.5 业绩与宏观经济环境是业绩与宏观经济环境是To B端主业公司的核心因子端主业公司的核心因子00.511.522.533.544

144、.5024681012142005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q4营业净利润营收增长率净利润增长率收入图：图：2005Q3-2009Q4百度业绩指标（亿元）及增长率百度业绩指标（亿元）及增长率资料来源：Wind，招商证券图：图： 2006-2009百度股价走势（元）百度股价走势（元）资料来源：Wind，招商证券05003003504004505002006-01-032006-01-272006-0

145、2-222006-03-172006-04-112006-05-052006-05-312006-06-232006-07-192006-08-112006-09-062006-09-292006-10-242006-11-162006-12-122007-01-092007-02-022007-02-282007-03-232007-04-182007-05-112007-06-062007-06-292007-07-252007-08-172007-09-122007-10-052007-10-302007-11-232007-12-182008-01-142008-02-072008-0

146、3-042008-03-282008-04-222008-05-152008-06-102008-07-032008-07-292008-08-212008-09-162008-10-092008-11-032008-11-262008-12-222009-01-162009-02-112009-03-092009-04-012009-04-272009-05-202009-06-152009-07-092009-08-032009-08-262009-09-212009-10-142009-11-062009-12-022009-12-28宏观经济环境正常，股价随业绩表现上涨次贷危机爆发，全

147、球股市低迷雷曼兄弟申请破产，金融危机彻底失控市场忧虑情绪初显，引发环球股灾美联储接管贝尔斯登，全球股价短暂回升施行四万亿计划，市场信心回升流动性危机初见端倪公 布 “ 四万 亿 ” 计划股价走势变动契合宏观经济拐点股价走势变动契合宏观经济拐点。相较于阿里巴巴，百度在股价走势上与宏观经济状况的匹配度更高。2007年之前宏观经济环境稳定，百度股价随业绩增长而平稳上升。2008年1月，流动性危机造成持续影响，市场信心开始崩溃，全球股灾来临，百度股价剧烈下跌至 220.21 元。随后美联储接管濒临破产的贝尔斯登，百度随全球股价短暂回升。第三季度百度业绩仍为上升态势，但股价却因雷曼兄弟破产、市场整体下行

148、而一路下跌至 110.35 元。业绩持续下降业绩持续下降，股价逆势反弹股价逆势反弹。2008年11月，政府公布“四万亿投资计划”，市场信心逐渐恢复，尽管2008Q4 和2009Q1 营收大幅下降，股价依旧强势回升。- 54 -2.1.5 业绩与宏观经济环境是业绩与宏观经济环境是To B端主业公司的核心因子端主业公司的核心因子竞争格局改善促进股价上涨竞争格局改善促进股价上涨。2010年1月12日，Google公司声称遭遇政府背景的中国黑客攻击，并透露出在中国业务方面与中国政府长期以来具有分歧和冲突，有可能选择退出中国大陆市场。次日，百度收盘价迅速升至 439.48 元，涨幅达 13.71% 。同

149、年3月23日， Google公司正式宣布退出中国大陆市场的决定，其31%的市场份额被百度、腾讯、搜狐、新浪和微软瓜分，这几家公司也成为了短期内最大的受益者。其中百度次日股票上升至 608.5 美元，涨幅为 2.29% 。之后股价一路上行，5月11日股票拆分前已达到 714.17 元。“华为禁令华为禁令”间接助推小米增长间接助推小米增长。与百度同理，小米公司股价上涨与美国商务部对华为的禁令也不无关系。2020年5月15日，美国商务部发布禁令，任何企业将含有美国技术的半导体产品出口给华为，必须先取得美国政府的许可。消息发布后，小米股价展现抬头趋势，突破12港元关卡。 8月17日，禁令进一步升级，B

150、IS新添了 38 家被限制的华为子公司。自此小米股价高速上涨，至9月2日达到峰值 25.7 港元。图：图：2010年百度股价走势（元）年百度股价走势（元）资料来源：Wind，招商证券图：图：2020小米股价走势（港元）小米股价走势（港元）资料来源：Wind，招商证券020406080003004005006007008002010-01-042010-01-152010-01-292010-02-112010-02-252010-03-102010-03-232010-04-062010-04-192010-04-302010-05-202010-06-032010-06

151、-162010-06-292010-07-132010-07-262010-08-062010-08-192010-09-012010-09-152010-09-282010-10-112010-10-222010-11-042010-11-172010-12-012010-12-142010-12-280552020-01-022020-01-142020-01-242020-02-072020-02-192020-03-022020-03-122020-03-242020-04-032020-04-172020-04-292020-05-132020-05-25202

152、0-06-042020-06-162020-06-292020-07-102020-07-222020-08-032020-08-132020-08-252020-09-042020-09-162020-09-282020-10-122020-10-232020-11-052020-11-172020-11-272020-12-092020-12-21谷歌宣布退出中国市场股票拆分谷歌与中国政府出现分歧BIS新增38家华为子公司至禁令清单，扩大对华为的限制范围BIS发布华为禁令，小米股价抬头- 55 -2.2 2010-2015年：移动互联网初期，新兴战略方向意义突显年：移动互联网初期，新兴战略

153、方向意义突显2.2.1 2010年移动互联网时代来临2.2.2 战略方向：移动互联网带来的流量中枢变迁2.2.3 战略方向：移动互联网为商业模式创新打开巨大空间2.2.4 战略方向：移动互联网带来内容型产品的移动化机遇- 56 -2.2.0 2010-2015年中概互联网主要公司股价走势一览年中概互联网主要公司股价走势一览图：图：2010-2015年中概互联网主要公司股价走势年中概互联网主要公司股价走势资料来源：Wind，招商证券0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.000040.000005003002010

154、/1/42010/3/42010/5/42010/7/42010/9/42010/11/42011/1/42011/3/42011/5/42011/7/42011/9/42011/11/42012/1/42012/3/42012/5/42012/7/42012/9/42012/11/42013/1/42013/3/42013/5/42013/7/42013/9/42013/11/42014/1/42014/3/42014/5/42014/7/42014/9/42014/11/42015/1/42015/3/42015/5/42015/7/42015/9/42015/11/4美国中概互联网指数（

155、左轴：美元）阿里巴巴二次上市（左轴：美元）百度（左轴：美元）奇虎360（左轴：美元）搜狐（左轴：美元）阿里巴巴首次上市（右轴：美元）网易（右轴：美元）腾讯控股（右轴：美元）证券阿里巴巴首次上市阿里巴巴二次上市百度网易腾讯控股奇虎360搜狐区间涨跌幅（%）-24.10-13.44359.69415.99359.88126.06-0.16- 57 -2.2.1 2010年移动互联网时代来临年移动互联网时代来临图：图：2011-2019年中国智能手机出货量年中国智能手机出货量资料来源：工信部电信研究院，招商证券中国智能手机出货量在中国智能手机出货量在2011-2013年集中爆发年集中爆发，移动端上网

156、成为彼时最火热的互联网接入方式移动端上网成为彼时最火热的互联网接入方式。据工信部的数据，2011年我国智能手机出货量达到1.17亿部，超过 2011 年之前我国历年移动智能终端出货量的总和。此后的2年内中国智能手机出货量更是以指数级速度迅速攀升，2013年达到第一个高点4.22亿部。而从移动互联网网民规模以及渗透率看，移动网民渗透率在2010-2014年间上升至80%+，移动互联网网民规模则常年维持15%+的增速。在中国强力的移动智能设备以及庞大的用户基础的双重支撑下，移动互联网开启了全新的互联网时代。在新一代互联网行业发展初期，驱动股价的主要因素来自于估值，而公司的战略方向的选择直观的体现在

157、公司估值的巨大分化上。1177425433.242224.938878.145740.352161.846136.93899337166.2116.01%66.02%-7.93%17.65%14.04%-11.55%-15.48%-4.68%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0000040000500006000020001720182019智能手机出货量（万部）同比增长（%）图：图：2010-2017年中国移动互联网网民规模及渗透率年

158、中国移动互联网网民规模及渗透率资料来源：艾瑞咨询，招商证券3.03 3.56 4.20 5.00 5.78 6.37 6.89 7.45 66.3%69.4%74.5%80.9%86.4%87.1%87.2%87.6%30.0%17.5%18.0%19.0%15.6%10.2%8.2%8.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002000162017中国移动互联网网民规模（亿人）移动网民渗透率（%）增长率（%

159、）- 58 -2.2.2 战略方向：移动互联网带来的流量中枢变迁战略方向：移动互联网带来的流量中枢变迁图：图：PC互联网百度基于流量中枢的产品体系互联网百度基于流量中枢的产品体系资料来源：网易科技，招商证券移动互联网产品形态天生与移动互联网产品形态天生与PC不同不同，基本全面优于基本全面优于PC。移动互联网时代，智能手机接替PC作为入网终端，能够为移动社交用户提供良好的人机交互环境，增强用户的使用黏性；其次，移动互联网的APP产品形态相比于PC互联网，与用户交互时间更多，信息展示更充分，产品体验更佳。因此APP成为了移动互联网时代主要的产品形态，相应的，在移动互联网时代，流量中枢也就从PC互联

160、网时代的搜索引擎向APP过渡。移动端社交移动端社交APP成为移动互联网时代的流量中枢成为移动互联网时代的流量中枢。在PC互联网时代，搜索引擎凭借巨大的流量入口成为流量中枢，搜索引擎龙头百度基于此建立了丰富的产品体系，一度被成为“百度全家桶”。但在时间碎片化、信息碎片化的移动互联网时代，用户随时随地获取信息、分享信息的需求也越来越强烈，移动社交应用通过功能应用的有效整合，丰富了移动社交内容与沟通手段。移动社交应用基于智能终端能够为用户提供更多服务功能，为用户带来更好的用户体验。表：移动互联网腾讯基于流量中枢微信的产品体系表：移动互联网腾讯基于流量中枢微信的产品体系资料来源：招商证券- 59 -2

161、.2.2 战略方向：移动互联网带来的流量中枢变迁战略方向：移动互联网带来的流量中枢变迁图：微信发展历程图：微信发展历程资料来源：公开资料，公司官网，招商证券微信成为腾讯在移动互联网时代的船票微信成为腾讯在移动互联网时代的船票。2010年10月，即时通讯软件kik上线，仅在短短15天内便收获100万用户；同年12月，小米推出一款类似的软件米聊。受到启发的腾讯在次年1月业上线了微信，因为用户可以用QQ号登录微信，凭借腾讯在QQ上的用户积累以及通讯录匹配功能，微信成功实现了后来者居上。上线的第一年，微信首先扩展了基于LBS的“漂流瓶”、“摇一摇”等陌生人社交功能；2012年微信开始着重强化熟人社交功

162、能，相继上线了朋友圈、公众号等功能。腾讯CEO马化腾在一次讲话中表示：“微信拿到了移动互联网的船票”。1月5月8月 10月5月7月1月3月8月微信2.0推出语音消息功能微信正式发布微信3.0上线LBS漂流瓶和摇一摇新增“查看附近的人”功能上线朋友圈功能增加视频通话功能微信支付正式公布“微信智慧生活“全行业解决方案微信4.0上线相册功能3月微信开放支付功能1月1月第一批小程序上线微信视频号开启内测20月上线微信公众号8月微信5.0添加表情商店和游戏中心2014微信红包上线20172020- 60 -2.2.2 战略方向：移动互联网带来的流量中枢变迁战略方向：移动互联网带来的

163、流量中枢变迁图：微信及图：微信及WeChat的合并的合并MAU（单位：百万）（单位：百万）图：腾讯控股股价（后复权）（单位：港元）图：腾讯控股股价（后复权）（单位：港元）资料来源：公司官网，招商证券资料来源：Wind，招商证券移动互联网早期微信战略卡位的成功对腾讯股价具有拉升作用移动互联网早期微信战略卡位的成功对腾讯股价具有拉升作用。如前所述，其实腾讯在PC互联网时代一直拥有稳健的流量，具体体现为QQ用户数量稳步上升，但是在PC互联网的成熟时代，QQ的流量不足以支撑腾讯的股价继续上行。进入移动互联网时代，微信成为腾讯入场最重要的一张门票，也是腾讯在移动互联网时代股价一路飙升的重要动力。2012

164、Q1-2014Q1这段时间里，微信的MAU从5900万增长至接近4亿，而同时期的QQ仅增长不到8000万月活用户。反映到股价变动上，腾讯股价在2014年3月一度上涨至630.5港元，背后反映的就是微信流量快速增长。值得注意的是，彼时微信生态并没有进行商业化，直到2015年1月25日,第一条朋友圈商业广告才正式上线。02004006008002-03-312012-06-302012-12-312013-03-312013-06-302013-09-302013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312

165、015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-30微信QQ6252125262510-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-01- 61 -2.2.2 战略方向：移动互联网带来的流量中枢变迁战略方向：移动互联网带来的流量中枢变迁图：腾讯图：腾讯2011-2014年营收年营收资料来源：公司官网，招商证券28496 43,89460,437

166、78,93254.04%37.69%30.60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0000040000500006000070000800009000020014总营收（百万元）同比增速（%）005006007002011-1-32011-3-32011-5-32011-7-32011-9-32011-11-32012-1-32012-3-32012-5-32012-7-32012-9-32012-11-32013-1-32013-3-32013-5-32013-7-32013-9

167、-32013-11-32014-1-32014-3-32014-5-3图：腾讯图：腾讯2011-2014年股价走势年股价走势资料来源：Wind，招商证券尽管营收增速逐年下滑尽管营收增速逐年下滑，但正确的战略方向引领腾讯股价一路走高但正确的战略方向引领腾讯股价一路走高。从腾讯营收端看，其营收增速在2012-2014年间呈现逐年下滑趋势。由前所述，腾讯借微信拿到了移动互联网时代的入场券，收获了移动互联网时代的流量基础。此外，微信一直坚持完善自身生态并积极融入“互联网+”的浪潮之中。朋友圈、公众号等微信生态内资源为广告业务的发展埋下了伏笔；切入移动支付赛道则为其金融科技业务的发展奠定了基石。这种把握

168、住移动互联网时代契机的能力，最终反映到腾讯股价在2012-2014年经历了一段黄金上升期。- 62 -2.2.3 战略方向：移动互联网为商业模式创新打开巨大空间战略方向：移动互联网为商业模式创新打开巨大空间图：支付宝发展历程图：支付宝发展历程资料来源：蚂蚁集团，招商证券2003200420052007200920013支付宝正式成立淘宝网首推支付宝服务支付宝推出全额赔付制度支付宝支持境外电商网站购物支付宝成立5周年，日交易笔数达500万笔支付宝APP发布，移动支付时代开启支付宝用户破3亿快捷支付正式亮相支付宝获第三方支付牌照支付宝Wap平台正式发布并支持水电煤通讯缴费20

169、08余额宝上线12306支持支付宝购票支付宝推出条码支付2014支付宝推出蚂蚁花呗2015支付宝首推芝麻信用分支付宝及其境外数字钱包伙伴，服务用户超过10亿。2019无独有偶无独有偶，支付宝抓住移动互联网机遇支付宝抓住移动互联网机遇，成为另一个现象级成为另一个现象级APP。2004年，支付宝正式成立并上线了账户体系。也正是从这个时间节点开始，支付宝渐趋成熟，从单一的支付工具演变成集多种功能于一身的数字生活平台。2009年，支付宝APP正式发布，标志着移动支付时代的开启。2012年，支付宝获得第三方支付牌照。2014年，支付宝推出开放平台，对商户开放服务窗、卡券等接口，尤其是2017年前后小程序

170、的集中爆发，支付宝接入了更多生活场景，迅速进化为包罗万象的一站式数字生活平台。在2021年上半年，支付宝APP月活跃用户数达9.9亿人，成为移动互联网时代另一个现象级APP。- 63 -2.2.3 战略方向：移动互联网为商业模式创新打开巨大空间战略方向：移动互联网为商业模式创新打开巨大空间图：支付宝图：支付宝APP月活跃用户数月活跃用户数图：支付宝图：支付宝APP总支付交易规模总支付交易规模资料来源：蚂蚁集团招股说明书，招商证券资料来源：蚂蚁集团招股说明书，招商证券65283392598702004006008007201820192020H1MAU（百万）6991111

171、0020H1总支付交易规模（亿元）走出支付工具定位走出支付工具定位，流量突飞猛进流量突飞猛进。相对于PC互联网时代支付宝仅作为支付工具的定位，在移动互联网时代初期，阿里巴巴集团高瞻远瞩的战略帮助支付宝获得了巨大的发展机遇，远不止是流量端的突飞猛进，支付宝更是成为了阿里系在移动互联网时代的业务中心和重心。资本市场也充分认识到了这一点，支付宝所在的主体蚂蚁金服在一级市场的估值也是一路走高，一度成为全世界估值最高的独角兽。图：蚂蚁集团数次估值变化图：蚂蚁集团数次估值变化资料来源：IT桔子，招商证券05000250

172、030002015.5（Pre-A轮）2015.7（A轮）2016.5（B轮）2018.7(Pre-IPO轮)上市前夕- 64 -2.2.4 战略方向：移动互联网带来内容型产品的移动化机遇战略方向：移动互联网带来内容型产品的移动化机遇网易顺应行业趋势网易顺应行业趋势，“端转手端转手”+ +代理发行战略大获成功代理发行战略大获成功。相对于腾讯的战略卡位在流量中枢不同，网易作为内容型公司资源主要集中在内容上，因此移动互联网对内容型产品的颠覆为网易提供了绝佳的弯道超车的机会。同样2010年起，中国移动游戏产业进入高速发展期，2013年中国移动游戏市场实际销售收入增长率达到246.9%。网易顺应行业趋

173、势，开始了“端转手”+代理发行的战略，2015年开始陆续推出端转手产品梦幻西游、大话西游、倩女幽魂等，股价急速上升，最高达到184.73美元。2016年6月，网易自研巨制现象级和风手游阴阳师首测开始，在游戏正式开始公测之前股价最高超过177.8美元。2016年9月之后，网易保持每年1-2部IP的开发节奏，包括自研端游IP和知名外部IP改编的“端转手”项目，先后推出了第五人格、哈利波特魔法觉醒等爆款手游，股价走势稳中有升。图：图：2003-2011网易游戏营业收入（亿元）及占比（网易游戏营业收入（亿元）及占比（%）资料来源：公司公告，招商证券图：网易图：网易2010年至年至2016年年阴阳师阴阳

174、师上线股价走势上线股价走势资料来源：Wind，招商证券2878832810-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0912.9%7.2%-6.4%-0.2%2.0%13.4%-5.2%5.2%4.1%2.8%-2.3%17.0%12.6%11.1%5.7%24.8%46.1%18.5%0.2%13.1%2.9%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%007080

175、901002011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q3网络游戏服务广告服务电子邮箱，无线增值服务及其他总收入增长率- 65 -2.3 2015-2019年：移动互联网成熟期，核心因子再度回归年：移动互联网成熟期，核心因子再度回归2.3.1 移动互联网进入成熟期，新业务新产品搅动股价2.3.2 To B业务为主的公司：宏观环境+业绩驱动再度成为核心因素2.3.3 To C业务为主

176、的公司：新产品+业绩驱动再度成为核心因素- 66 -2.3 移动互联网进入成熟期，新业务新产品搅动股价移动互联网进入成熟期，新业务新产品搅动股价图：图：2015-2019年中概互联网主要公司股价走势年中概互联网主要公司股价走势资料来源：Wind，招商传媒0070800.000050.0000100.0000150.0000200.0000250.0000300.00002015/1/52015/3/52015/5/52015/7/52015/9/52015/11/52016/1/52016/3/52016/5/52016/7/52016/9/52016/11/52017/

177、1/52017/3/52017/5/52017/7/52017/9/52017/11/52018/1/52018/3/52018/5/52018/7/52018/9/52018/11/52019/1/52019/3/52019/5/52019/7/52019/9/52019/11/5阿里巴巴二次上市百度网易腾讯美团-W奇虎360搜狐证券网易腾讯控股美团-W奇虎360阿里巴巴百度搜狐 美国中概互联网指数区间涨跌幅493.6%263.7%176.8%29.0%8.8%-35.0%-70.8%-0.5%- 67 -2.3 移动互联网进入成熟期，新业务新产品搅动股价移动互联网进入成熟期，新业务新产品搅

178、动股价移动互联网普及率稳步提升移动互联网普及率稳步提升，手机稳固第一大上网终端地位手机稳固第一大上网终端地位。2014年，网民上网设备中，手机使用率达83.4%，首次超越传统PC80.9%的使用率，手机作为第一大上网终端的地位巩固。至2019年12月，移动互联网普及率达到64.5%，上网设备中手机使用率达到99.1%。行业逻辑转变行业逻辑转变，存量博弈下业务拓新动机增强存量博弈下业务拓新动机增强。移动互联网普及带来人口红利逐渐衰退，细分市场瓜分殆尽，百度、腾讯、阿里巴巴等分别占据搜索引擎、社交及电商领域主要份额。2015-2019年手机网民数CAGR仅为4.72%，相较于2012-2015年1

179、3.9%的年均复合增速显著下滑，存量流量的精细化挖掘与运营成为业务主轴。BAT等互联网公司在强化自身优势领域基础上积极拓展商业版图和外延收购，新产品和新业务对股价波动影响日益明显。图：图：2014-2019年互联网普及率及上网设备中手机使用率年互联网普及率及上网设备中手机使用率图：图：2015-2019年网民规模及手机网民数量与同比增速年网民规模及手机网民数量与同比增速资料来源：CNNIC，招商证券资料来源：CNNIC，招商证券46.9 50.353.255.859.664.583.490.195.197.598.399.140.050.060.070.080.090.0100.0201420

180、0182019互联网普及率（%）上网设备中手机使用率（%）12.7111.3210.4412.1010.318.298.868.557.505.930246856789102015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H2网民规模（左轴：亿人）手机网民数（左轴：亿人）手机网民数:同比（右轴：%）- 68 -2.3 移动互联网进入成熟期，新业务新产品搅动股价移动互联网进入成熟期，新业务新产品搅动股价股价整体走势基本符合业绩波动方向股价整体走势基本符合业绩波动方向。（1）阿里巴巴自20

181、16年起，营收连续三年加速增长，推动股价一路上涨。2018年后增速开始下滑，股价也随之下行；（2）腾讯营收及归母净利润均自2015年起连续三年加速增长，于2017年达到峰值，2018年明显回落，股价也呈现相似走势；（3）百度股价基本与业绩同步变动，2017、2018年利润高增长，股价处于高位；2019年5月，首次出现季度亏损，市值随之蒸发$615亿。图：主要互联网公司平均营收增速与美国中概互联网指数拟合情况图：主要互联网公司平均营收增速与美国中概互联网指数拟合情况资料来源：Wind，招商传媒- 69 -2.3.1 To B业务为主的公司：宏观环境业务为主的公司：宏观环境+业绩驱动再度成为核心因

182、素业绩驱动再度成为核心因素图：图：2015-2019年人均年人均GDP及增速及增速资料来源：国家统计局，招商证券图：图：2015-2019年部分年部分2B公司股价走势及美国中概互联网指数与宏观经济景气度正相关公司股价走势及美国中概互联网指数与宏观经济景气度正相关资料来源：Wind，招商证券49,922 53,783 59,592 65,534 70,078 21,966 23,821 25,974 28,228 30,733 6.4%7.7%10.8%10.0%6.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%010,00020,00030,00040,00050,00060

183、,00070,00080,000200182019人均GDP（左轴：元）居民累计人均可支配收入（左轴：元）人均GDP：YoY（右轴）0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.0000050030015/1/515/5/515/9/516/1/516/5/516/9/517/1/517/5/517/9/518/1/518/5/518/9/519/1/519/5/519/9/5阿里巴巴二次上市百度美国中概互联网指数（右轴）人均GDP增速在2017、2018年达到10.8%和10.0%的高峰图：图

184、：2015-2019年社会消费品零售总额及同比增速年社会消费品零售总额及同比增速资料来源：Wind，招商证券9.2%10.2%10.0%8.8%8.0%0.000.020.040.060.080.100.12050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000200182019社会消费品零售总额（左轴：亿元）YoY（右轴）CAGR9.2%- 70 -2.3.1 To B业务为主的公司：宏观环境业务为主的公司：宏观环境+业绩驱动再度成为核心因素业绩驱动再度成为核心因素股价与业绩正相关股价与业绩正相关，

185、依赖宏观经济环境依赖宏观经济环境。2015-2017年，国内GDP增速不断提高，2017、2018年均超10%；2015-2019年，社会消费品零售总额CAGR9.2%；社会物流总额加速增长，2018年同比增速达到12%。以阿里巴巴为例：以阿里巴巴为例：受益于需求端和渠道端（尤其是2017、2018年社会物流总额达到两位数增长）的高景气发展，阿里巴巴2016-2018年营收加速增长。2018年后GDP增速放缓，业绩增速也由峰值58%回落至35%，股价进入下行通道。图：图：2015-2019年阿里巴巴股价年阿里巴巴股价资料来源：公司公告，招商证券图：图：2015-2019年社会物流总额及增速年社

186、会物流总额及增速资料来源：中国物流与采购联合会，招商证券219.20229.70252.80283.10298.002.7%4.8%10.1%12.0%5.3%0.000.020.040.060.080.100.120.2002503003502015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31社会物流总额:累计值（左轴：万亿元）YoY（右轴）图：图：2014-2019年阿里巴巴营收及增速年阿里巴巴营收及增速资料来源：公司公告，招商证券525.04762.041011.431582.732502.663768.4452%45

187、%33%56%58%51%0.000.100.200.300.400.500.600.7005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002001720182019营收（左轴：亿元）营收YoY（右轴）7090015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-05阿里巴巴股价（美2017、2018年GDP双位数增长，社会物流总额增长（2018年YoY+12%），2018年达到12%，营收50%以上增长- 71 -2.3.1 To B业务为主的公司：宏观环境业

188、务为主的公司：宏观环境+业绩驱动再度成为核心因素业绩驱动再度成为核心因素股价对新业务股价对新业务（包含收并购带来的新业务包含收并购带来的新业务）发展高度敏感发展高度敏感。对于成熟期公司，新增长曲线的确立对估值预期及业绩均有正向影响，因此格外关注新业务拓展及表现。以阿里巴巴为例，自2016年推出云计算起，云计算业务高速增长阶段拉动公司估值，股价随之上涨；增速放缓时期对公司预期下调，估值与股价同跌。百度百度2015-2019年股价呈年股价呈“倒倒V”形形。公司前期收购糯米转型O2O，但不被资本市场看好；贴吧商业化不合理造成“魏则西”事件，负面舆情导致业务整改；私有化爱奇艺失败导致投资者预期下降。由

189、于上述原因，百度股价在2015、2016年处于低位。中期爱奇艺营业收入贡献比率不断上升，2018年爱奇艺营业收入增长43.8%，百度集团营收同比增速达到20.6%，相比于2016年公司的营收增速6.3%有大幅提升，股价因此处于较高位；但2018、2019年向海龙和陆奇相继离开，管理层较不稳定，股价受此影响两次大幅下跌。图：图：2016年起云计算业务增长与阿里巴巴股价关系年起云计算业务增长与阿里巴巴股价关系表：阿里巴巴与百度通过投资并购等方式积极发展新业务表：阿里巴巴与百度通过投资并购等方式积极发展新业务资料来源：Wind，招商证券资料来源：公司公告，招商证券时间时间收并购及投资收并购及投资业务

190、类型业务类型阿里巴巴2015收购土豆优酷文娱2016入股如涵电商MCN2017增持菜鸟网络物流2017投资小鹏汽车汽车交通2018收购饿了么餐饮O2O2019投资趣头条自媒体百度2015战略投资优步中国汽车交通2016发布智能物联网平台“天工”物联网2017全资收购KITT.AI人工智能2017蔚来汽车领投汽车交通2018新潮传媒线下广告营销2019投资东软控股医疗健康- 72 -2.3.1 To B业务为主的公司：宏观环境业务为主的公司：宏观环境+业绩驱动再度成为核心因素业绩驱动再度成为核心因素图：百度股价受并购及并购带来的新业务影响较明显图：百度股价受并购及并购带来的新业务影响较明显资料来

191、源：Wind，招商证券0.00000.20000.40000.60000.80001.00001.2000002602803002015/1/52015/3/52015/5/52015/7/52015/9/52015/11/52016/1/52016/3/52016/5/52016/7/52016/9/52016/11/52017/1/52017/3/52017/5/52017/7/52017/9/52017/11/52018/1/52018/3/52018/5/52018/7/52018/9/52018/11/52019/1/52019/3/520

192、19/5/52019/7/52019/9/52019/11/5百度股价（美元）2015年10月，美团与大众点评合并，糯米处境尴尬2016年7月，爱奇艺私有化计划失败大力发展AI，“ALL IN AI”战略布局；2018年爱奇艺营业收入增长43.8%，百度集团营收同比增速达到20.6%2019年5月，首次出现季度亏损，市值蒸发615亿元，当天向海龙辞职- 73 -2.3.2 To C业务为主的公司：新产品业务为主的公司：新产品+业绩驱动再度成为核心因素业绩驱动再度成为核心因素图：图：2015年年9月网易股价受新游上线刺激连续月网易股价受新游上线刺激连续3个月上涨个月上涨资料来源：Wind，招商证

193、券新产品驱动业绩新产品驱动业绩+估值估值=股价上升股价上升。以腾讯为例，腾讯受益于2017年王者荣耀和龙之谷的高流水贡献，手游实现约人民币129亿元的收入，同比增长57%。叠加宏观经济向好及港股高景气度，股价进入持续一年的上行周期，市值一度达到4.5万亿港元。网易股价受新游上线刺激网易股价受新游上线刺激。2015年，网易继续贯彻端转手策略，陆续推出梦幻西游、大话西游、倩女幽魂等爆款手游，带动估值及业绩同时上升。2015年Q3游戏收入大幅提升46%，股价自9月起连续3个月上涨。此外，率土之滨和阴阳师分别成为细分品类现象级产品，业绩正影响下股价持续走高。830323415/6

194、/115/7/115/8/115/9/115/10/1 15/11/1 15/12/116/1/116/2/116/3/1网易股价（美元）经典IP梦幻西游大话西游手游陆续上线，使得Q3游戏收入大幅提升46%，此后也始终维持上涨态势表：表：2015-2019年网易持续推出产品年网易持续推出产品资料来源：公司官网，招商证券产品名称公测时间类型梦幻西游2015-03-30经典回合制MMORPG手游大话西游2015-09-17经典回合制MMORPG手游率土之滨2015-10-22SLG 沙盘策略手游倩女幽魂2016-05-19MMORPG手游阴阳师2016-06-01和风卡牌RPG手游荒野行动2017

195、-11-23大逃杀形式FPS手游第五人格2018-04-12非对称性对抗竞技类RPG手游表：表： 2015-2019年腾讯持续推出产品年腾讯持续推出产品资料来源：公司官网，招商证券产品名称上线时间类型全民突击2015-01-08FPS热血传奇2015-08-01MMORPG穿越火线：枪战王者 2015-09-21FPS王者荣耀2015-11-26MOBA天涯明月刀2016-07-013D武侠MMORPG龙之谷2017-03-033D ARPG动作冒险QQ飞车手游2017-12-293D赛车绝地求生：全军出击 2018-02-09大逃杀类FPS绝地求生：刺激战场 2018-02-09大逃杀类FP

196、S和平精英2019-05-08大逃杀类FPS- 74 -2.3.2 To C业务为主的公司：新产品业务为主的公司：新产品+业绩驱动再度成为核心因素业绩驱动再度成为核心因素微信生态商业化驱动估值微信生态商业化驱动估值，金融科技与企业服务业务带来金融科技与企业服务业务带来新增长动力新增长动力。2015年微信朋友圈广告正式上线后，广告收入贡献显著提升，推动估值整体向好。2019年金融科技及企业服务业务发展进入快车道，成为业绩新增长动力。业绩承压及竞争格局变化冲击股价业绩承压及竞争格局变化冲击股价。2018年抖音迅速走红，截至当年末月活突破5亿，冲击腾讯的广告业务；2018年由于版号停发影响，在此期间

197、网易及腾讯股价整体下行，直至2019年1月版号恢复发放；搜狐由于未能在各细分领域占据龙头地位、错过手游及出海风口等原因处于竞争劣势，始终未能盈利，股价由$70跌至$10。综上，业绩承压及在竞争格局处于不利地位均对2C公司股价造成负面影响。图：腾讯股价受新产品影响较明显图：腾讯股价受新产品影响较明显资料来源：Wind，招商证券10.517.017.817.018.618.110.012.014.016.018.020.02001720182019网络广告(%)图：图：2014-2019年腾讯广告占营业收入比例年腾讯广告占营业收入比例资料来源：Wind，招商证券1015202

198、53035404550556015/1/515/2/515/3/515/4/515/5/515/6/515/7/515/8/515/9/515/10/515/11/515/12/516/1/516/2/516/3/516/4/516/5/516/6/516/7/516/8/516/9/516/10/516/11/516/12/517/1/517/2/517/3/517/4/517/5/517/6/517/7/517/8/517/9/517/10/517/11/517/12/518/1/518/2/518/3/518/4/518/5/518/6/518/7/518/8/518/9/518/10/

199、518/11/518/12/519/1/519/2/519/3/519/4/519/5/519/6/519/7/519/8/519/9/519/10/519/11/519/12/52017年Q1王者荣耀月流水超30亿元，龙之谷3月上线后成为现象级爆款，推动Q1腾讯手游收入同比增长57%至129亿元人民币。叠加宏观经济向好及港股高景气，股价进入持续一年的上行周期，市值一度达到4.5万亿港元抖音改变竞争格局，冲击广告业务；版号停发带来行业寒冬，当年两款吃鸡游戏均未拿到版号，商业化进程受阻，造成业绩负影响微信生态商业化驱动估值2019年，金融科技与企业服务业务发展进入快车道，成为增长新动力，货币化率

200、空间较高- 75 -2.4 2020年以来：疫情孕育新机，政策基本见底，利率前低后高年以来：疫情孕育新机，政策基本见底，利率前低后高2.4.1 疫情助推流量扩容、赛道新生，业绩与股价均呈“倒V”形态2.4.1-A 短视频：用户规模和使用时长迎来高速增长，驱动业绩高景气2.4.1-B 中长视频：疫情之下丰富内容生态，流量与业绩受益2.4.1-C 游戏：同时满足娱乐与社交需求，运营与财务数据呈现倒V形态2.4.1-D 生鲜电商：即时配送打通最后一公里，疫情之下展现突出优势2.4.2 内外政策引发行业震荡，政策筑底强调平稳健康发展2.4.3 联储政策引美债收益率前低后高，中概互联网反向波动- 76

201、-2.4.0 2020年以来中概互联网主要公司股价走势一览年以来中概互联网主要公司股价走势一览图：图：2020年以来中概互联网指数及主要互联网企业股价走势年以来中概互联网指数及主要互联网企业股价走势资料来源：Wind，招商证券0005003003504002020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/22020/7/22020/8/22020/9/22020/10/22020/11/22020/12/22021/1/22021/2/22021/3/22021/4/22021/5/22021/6/2202

202、1/7/22021/8/22021/9/22021/10/22021/11/22021/12/22022/1/22022/2/22022/3/22022/4/22022/5/22022/6/2美国中概互联网指数（左轴：美元）阿里巴巴（左轴：美元）百度（左轴：美元）网易（左轴：美元）腾讯控股（左轴：美元）美团（右轴：美元）搜狐（右轴：美元）证券阿里巴巴百度腾讯控股网易搜狐美团区间最低价后的最大涨幅（%）87.89332.71139.14154.63375.23556.21区间最低价后的最大跌幅（%）-77.05-71.36-60.44-48.28-49.94-77.50- 77 -2.4.1 疫

203、情助推流量扩容、赛道新生，业绩与股价均呈“倒疫情助推流量扩容、赛道新生，业绩与股价均呈“倒V”形态”形态20.46 28.30 26.36 39.44 43.31 27.54 21.63 21.08 4.83 055404550营收YoY（右轴：%）0.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.00002020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/22020/7/22020/8/22020/9/22020/10/22020/11/22020/12/22021/1/22021/2/

204、22021/3/22021/4/22021/5/22021/6/22021/7/22021/8/22021/9/22021/10/22021/11/22021/12/22022/1/22022/2/22022/3/22022/4/22022/5/22022/6/2美国中概互联网指数（左轴：美元）图：图：2020年以来中概互联网指数走势与同期年以来中概互联网指数走势与同期BAT营收同比增速拟合营收同比增速拟合资料来源：Wind，招商证券2020年至今年至今，中概互联网指数与主要标的业绩增速亦呈现中概互联网指数与主要标的业绩增速亦呈现“倒倒V”形态形态。我们选取中概互联网指数（KWEB.P）与BA

205、T（该指数的主要重仓股为BAT）平均营收同比增速进行拟合，两者在2020年以后总体为“倒V”形态。2020Q1至2021Q1中概互联网指数区间最低价后最大涨幅为171.65%，同期行业平均营收同比增速从20.46%提升至43.31%。2021Q1至2022Q1则进入下行区间，指数区间最低价后最大跌幅为80.55%，2022Q1行业平均营收同比增速也仅为4.83%。这表明业绩增速仍是影响股价走势的重要因素之一。为何营收同比增速会出现“倒V”型结构？一方面，尽管2020Q1疫情较为严重客观上促进线上流量增加，但也一定程度上因为管控措施阻碍了部分业务的开展，2021Q1疫情反弹但相对2020Q1改善

206、，业绩弹性较大。另一方面，流量的增加到业绩的转换存在一定的时滞，前期的基数高低也会影响后期的业绩增速。- 78 -2.4.1 疫情助推流量扩容、赛道新生，业绩与股价均呈“倒疫情助推流量扩容、赛道新生，业绩与股价均呈“倒V”形态”形态受疫情影响受疫情影响，中国的互联网普及程度及用户粘性进一步增强中国的互联网普及程度及用户粘性进一步增强，流量得到显著扩容流量得到显著扩容。2020年以来，新冠病毒及此后变种的德尔塔病毒、奥密克戎病毒使得疫情防控常态化，日常活动的线上化率明显提升。根据CNNIC数据，2020年全年中国网民增速保持在9%以上，显著超出正常年份的增速，疫情爆发初期每周上网时间同比增速一度

207、高达11.59%。Quest Mobile的数据也显示，国内移动互联网月活跃用户规模在2020后持续增长，2020年5月录得11.64亿人，后续病毒变种引发的疫情期间移动端月活网民亦有显著增加。-20002004006008001,0001,2------------122022-012

208、--052022-06全国新冠肺炎确诊病例月环比（%）6.72 7.32 6.59 9.11 10.01 9.40 7.554.254.53 2.22 0.72 11.59 0.36 -14.94 -3.938.78-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.---------0420

209、21--102021-12中国网民YoY（%）中国网民每周上网时间YoY（%）-1.00-0.500.000.501.0011.1011.2011.3011.4011.5011.6011.7011.8011.-------03中国移动互联网月活跃用户规模（左轴：亿人）MoM（右轴：%）图：新冠疫情爆发以来国内网民及移动端网民变化情况图：新冠疫情爆发以来国内网民及移动端网民变化情况资料来源：

210、Wind，CNNIC，Quest Mobile，招商证券- 79 -2.4.1 疫情助推流量扩容、赛道新生，业绩与股价均呈“倒疫情助推流量扩容、赛道新生，业绩与股价均呈“倒V”形态”形态资料来源：易观千帆，Wind，招商证券短视频：用户规模和使用时长迎来高速增长短视频：用户规模和使用时长迎来高速增长，驱动业绩高景气驱动业绩高景气。疫情使得线下娱乐需求逐步转移至线上，短视频平台多样的内容生态及引流措施扩大了流量规模与用户粘性，2020年抖音MAU突破6亿大关，快手MAU也一度达到4.87亿；使用时长方面，抖快人均使用时长伴随疫情反复震荡上行，快手每月人均使用时长最高达到36.31小时/人。受益于

211、平台流量的扩容，快手各项业务收入在2020年均表现较好，3Q20-2Q21连续三个季度营收同比增速保持在43%以上，后续由于高基数原因增速略有回落。101.90118.52125.18128.03153.57181.03179.14193.14209.19228.9150.7152.7443.1150.8636.2226.450.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.0050.00100.00150.00200.00250.003Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21营业收入（左轴：亿元）YoY（右轴：%）3.003.504

212、.004.505.005.506.006.507.007.---------022022-04快手MAU（亿人）抖音MAU（亿人）17.0022.0027.0032.0037.0042.------022021

213、----04快手每月人均使用时长（小时/人）抖音每月人均使用时长（小时/人）图：图：2019年以来抖音快手流量数据变化及快手业绩情况年以来抖音快手流量数据变化及快手业绩情况- 80 -2.4.1 疫情助推流量扩容、赛道新生，业绩与股价均呈“倒疫情助推流量扩容、赛道新生，业绩与股价均呈“倒V”形态”形态资料来源：易观千帆，Wind，招商证券资料来源：易观千帆， Wind，招商证券图：图：2019Q4以来爱奇艺流量及营收情况以来爱奇艺流量及营收情况图：图： 2019Q4以来哔哩哔哩流量及营收情况以来哔哩哔哩流量及营收情况

214、中长视频：疫情之下丰富内容生态中长视频：疫情之下丰富内容生态，流量与业绩受益流量与业绩受益。娱乐需求线上化也为中长视频平台带来发展良机，叠加平台内容生态的多样化，疫情期间爱奇艺与哔哩哔哩月活人次及人均使用时长表现亮眼，也驱动业绩向好。易观千帆数据显示，2021Q1爱奇艺MAU达到6.75亿人，营业收入同比增长6.84%达到79.68亿元；哔哩哔哩方面，月活人数与人均使用时长总体呈上升态势，公司业务基础逐渐夯实，2021Q4单季营收57.81亿元，同比增长11.03%。15.0016.0017.0018.0019.0020.0021.0022.0023.0024.0025.004.505.005

215、.506.006.507.--------04爱奇艺MAU（亿人）爱奇艺每月人均使用时长（小时/人）6.008.0010.0012.0014.0016.001.001.201.401.601.802.002.------082021-1

216、-022022-04哔哩哔哩MAU（亿人）哔哩哔哩每月人均使用时长（小时/人）74.9776.5074.1271.8874.5879.6876.0875.8973.8972.771.352.04-3.11-3.023.766.84-4.52-0.25-2.64-1.51-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0066.0068.0070.0072.0074.0076.0078.0080.0082.002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营业收入（左轴：亿元）Qo

217、Q（右轴：%）20.0823.1626.1832.2638.4039.0144.9552.0757.8150.548.0015.3313.0523.2319.051.5915.2315.8211.03-12.57-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营业收入（左轴：亿元）QoQ（右轴：%）- 81 -2.4.1 疫情助推流量扩容、赛道新生

218、，业绩与股价均呈“倒疫情助推流量扩容、赛道新生，业绩与股价均呈“倒V”形态”形态游戏：同时满足娱乐与社交需求游戏：同时满足娱乐与社交需求，运营与财务数据呈现倒运营与财务数据呈现倒V形态形态。游戏不仅能够满足玩家娱乐需求，同时由于很多游戏存在合作竞技的成分，具备一定的社交功能，因此在疫情期间成长迅速。2020年前三季度，腾讯与网易旗下典型的手游产品流量数据均有显著增加。同期，公司游戏业务收入也快速增长，2020Q3腾讯单季游戏收入达到698.02亿元，同比增长37.87%；2020Q2网易单季游戏业务收入138.62亿元，同比增长20.18%。随着疫情影响减弱，游戏月活数据边际减弱，叠加业绩高基

219、数因素，后续游戏业务收入同比增速有所下滑，呈现倒V形态。资料来源：易观千帆，Wind，招商证券资料来源：易观千帆， Wind，招商证券图：图：2019Q4以来腾讯代表产品流量数据及游戏业务收入以来腾讯代表产品流量数据及游戏业务收入图：图： 2019Q4以来网易代表产品流量数据及游戏业务收入以来网易代表产品流量数据及游戏业务收入0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.-----042021-0

220、--022022-04王者荣耀MAU（百万人)和平精英MAU（百万人)05101520--------04第五人格MAU（百万人)荒野行动MAU（百万人)19.8327.4735.2037.8728.0516.0410.797.747.370.41 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.0

221、0100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1增值服务收入（左轴：亿元）YoY（右轴：%）5.3114.0820.9520.1815.4810.835.0614.7029.8315.290.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.002019Q42020Q12020Q22020Q

222、32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1网络游戏收入（左轴：亿元）YoY（右轴：%）- 82 -2.4.1 疫情助推流量扩容、赛道新生，业绩与股价均呈“倒疫情助推流量扩容、赛道新生，业绩与股价均呈“倒V”形态”形态资料来源：易观千帆，Wind，招商证券图：疫情前后生鲜电商运营与业绩数据表现图：疫情前后生鲜电商运营与业绩数据表现26.0426.1129.3331.8738.0246.4661.8954.84469.27266.35149.71107.6246.0277.9311172.030.00100.00200.00300.00400.00500.000.0

223、010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4叮咚买菜营业收入（左轴：亿元）YoY（右轴：%）16.913.4614.4116.5315.318.9421.2264.13-17.49-20.558.3-9.4440.7447.24-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000.005.0010.0015.0020.0025.002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3每日优鲜业收入（左轴：

224、亿元）YoY（右轴：%）生鲜电商：即时配送打通最后一公里生鲜电商：即时配送打通最后一公里，疫情之下展现突出优势疫情之下展现突出优势。疫情及相应的管控措施使得出行受阻，生鲜产品需求需要依靠生鲜电商来完成，疫情爆发后叮咚买菜与每日优鲜等生鲜电商的月活用户迎来爆发式增长，易观千帆的数据显示，2020年2月每日优鲜MAU达到834.86万人，叮咚买菜MAU达到615.17万人。2020Q1二者的营业收入也均实现了高增长，每日优鲜营收同比增速64.13%，叮咚买菜同比增速469.27%，且叮咚买菜在2020全年四个季度均维持了单季度同比100%以上的增速。0200400600800

225、9----------04叮咚买菜MAU（万人）每日优鲜MAU（万人）- 83 -2.4.2 内外政策引发行业震荡，政策筑底强调平稳健康发展内外政策引发行业震荡，政策筑底强调平稳健康发展05003003500204060801001202020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/22020/7

226、/22020/8/22020/9/22020/10/22020/11/22020/12/22021/1/22021/2/22021/3/22021/4/22021/5/22021/6/22021/7/22021/8/22021/9/22021/10/22021/11/22021/12/22022/1/22022/2/22022/3/22022/4/22022/5/22022/6/2腾讯控股（左轴：美元）美团（左轴：美元）美国中概互联网指数（右轴：美元）阿里巴巴（右轴：美元）中美高层战略对话，双方言辞激烈SEC通过外国公司问责法案最终修正案“双减”政策；Bill Hwang基金爆仓滴滴等三家中概

227、股接受网络安全审查SEC修订完善了外国公司问责法案中概股第19批预摘牌名单陆续发布“防沉迷”相关文件个人信息保护法关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见网络安全审查办法；数据安全法查处阿里美团“二选一”垄断案国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南关于加强网络直播营销活动监管的指导意见，依法查处电子商务违法行为美团“反垄断罚款”网络安全审查办法反垄断指南征求意见稿马云外滩演讲言辞犀利引多位前政府官员批评薇娅逃税停播蚂蚁集团被要求整改关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见国常会强调“促进平台经济健康发展”；政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会图：图：2020

228、年以来互联网主要标的及中概互联网指数走势与重要政策事件对照图年以来互联网主要标的及中概互联网指数走势与重要政策事件对照图资料来源：Wind，各政府官网，招商证券- 84 -2.4.2 内外政策引发行业震荡，政策筑底强调平稳健康发展内外政策引发行业震荡，政策筑底强调平稳健康发展国内政策监管：从疾风骤雨到常态化国内政策监管：从疾风骤雨到常态化。蚂蚁集团高管言论于2020年底引发争论，随后蚂蚁集团高管被约谈，要求进行全面整改，后续科创板修订上市规则金融科技类企业被拒。与此同时，互联网领域的反垄断、信息安全、数据安全、网络安全等一系列政策出台，逐步弥补以往政策监管盲区。此外还针对不同业务模式出台了禁止

229、“二选一”、外卖员“权益保证”、“双减”、游戏“防沉迷”等系列监管措施。外部环境：中美关系及外部环境：中美关系及外国公司问责法外国公司问责法是核心变量是核心变量。疫情以来，中美在疫情溯源、责任归属等各方面存在较大分歧，这些分歧是过去一段时间以来中美贸易争端以及意识形态领域斗争的延续，拜登上任后上述情况并未发生实质性转变，中美高层对话的激烈言辞一度引发市场担忧。另一方面，2020年瑞幸咖啡财务造假后，美国证券交易委员会（SEC）及美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）重提新兴市场财务报告风险，并最终于2021年通过了外国公司问责法及后续修订案。依据该法案推出了九批预摘牌名单，名单内企业如果连续

230、三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所的检查要求，其证券将禁止在美交易，中概股回流一时成为风潮。短期外部核心变量或已短期外部核心变量或已Price-in。自特朗普政府以来，中美关系新的竞争博弈状态已逐渐被市场接受，通胀高企后美国政府已经在考虑削减关税问题。此外，九批预摘牌名单已基本囊括在美上市中概股，距离强制退市的截至时间仍有三年缓冲期。2022年3月以来，中国证监会等监管部门与PCAOB也保持密切沟通，对合作展现出积极态度。国内政策筑底国内政策筑底，强调平稳健康发展强调平稳健康发展。2022年1月，国家发展改革委等部门联合印发关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见，从构筑国

231、家竞争新优势的战略高度出发，建立健全规则制度，优化平台经济发展环境。2022年4月，国务院常务委员会明确提出“促进平台经济健康发展，带动更多就业”。2022年5月，全国政协在京召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，要推动数字经济和实体经济深度融合，引导中小企业数字化转型，充分挖掘工业互联网发展潜力。我们认为，近一段时间以来无论是高层表态还是政策文件，基本表明国内针对互联网行业的密集监管渐进尾声，经过一段时期的整改，互联网企业的各项业务发展也基本寻找到新的平衡点，未来的政策主基调是强调“平稳健康发展”，强调与行业和市场充分沟通。- 85 -000

232、02000/6/302000/10/312001/2/282001/6/302001/10/312002/2/282002/6/302002/10/312003/2/282003/6/302003/10/312004/2/292004/6/302004/10/312005/2/282005/6/302005/10/312006/2/282006/6/302006/10/312007/2/282007/6/302007/10/312008/2/292008/6/302008/10/312009/2/282009/6/302009/10/312010/2/282010/6/302010/10/31

233、2011/2/282011/6/302011/10/312012/2/292012/6/302012/10/312013/2/282013/6/302013/10/312014/2/282014/6/302014/10/312015/2/282015/6/302015/10/312016/2/292016/6/302016/10/312017/2/282017/6/302017/10/312018/2/282018/6/302018/10/312019/2/282019/6/302019/10/31美国中概互联网指数（左轴：美元）百度（左轴：美元）搜狐（左轴：美元）美国10年期国债收益率（右轴

234、：%）10年期美债收益率与搜狐股价区间相关性：年期美债收益率与搜狐股价区间相关性：-0.2810年期美债收益率与百度股价区间相关性：年期美债收益率与百度股价区间相关性：-0.6410年期美债收益率与中概互联网指数区间相关性：年期美债收益率与中概互联网指数区间相关性：-0.442.4.3 联储政策引美债收益率前低后高，中概互联网反向波动联储政策引美债收益率前低后高，中概互联网反向波动图：图：2000年以来十年期美债收益率与中概互联网指数及相关标的股价拟合年以来十年期美债收益率与中概互联网指数及相关标的股价拟合资料来源：Wind，招商证券利率下行阶段利率下行阶段，优质科技成长股更容易受益优质科技成

235、长股更容易受益。利率下行阶段，投资者更倾向于回报率较高的资产，科技成长股由于存在较高的成长性，预期能够产生丰厚的回报，所以在利率下行区间对资金的吸引力更为强劲。当然，由于利率下行阶段大多伴随着经济下行，盈利能力的下行也会挫伤资产回报率，因此基本面优质的科技成长股有望得到更多的青睐。历史经验印证中概互联网与美债收益率走势相关历史经验印证中概互联网与美债收益率走势相关。利率下行将推高确定性资产的价格，反应为美债收益率的下跌。拟合10年期美债收益率与中概互联网指数（相关性-0.44）以及搜狐（相关性-0.28）、百度（相关性-0.64）的历史走势不难发现：2002/02-2003/03美债收益率一度

236、下降2.2pct，同期搜狐股价上涨30.81倍；2007/06-2008/03美债收益率下降1.92pct，同期搜狐上涨60.56%，百度上涨53.27%；2010/02-2011/06美债收益率下降0.92pct，同期搜狐上涨37.38%，百度上涨153.73%；2014/01-2015/06美债收益率下降0.65pct，中概互联网指数上涨31.30%；2017/10-2018/10美债收益率上升0.92pct，同期中概互联网指数下跌30.24%。- 86 -00.511.522.533.505003003504002019/10/82019/11/82019/12/8

237、2020/1/82020/2/82020/3/82020/4/82020/5/82020/6/82020/7/82020/8/82020/9/82020/10/82020/11/82020/12/82021/1/82021/2/82021/3/82021/4/82021/5/82021/6/82021/7/82021/8/82021/9/82021/10/82021/11/82021/12/82022/1/82022/2/82022/3/82022/4/82022/5/82022/6/8美国中概互联网指数（左轴：美元）阿里巴巴（左轴：美元）百度（左轴：美元）网易（左轴：美元）腾讯控股（左轴：美

238、元）美团（左轴：美元）搜狐（左轴：美元）美国10年期国债收益率（右轴：%）2.4.3 联储政策引美债收益率前低后高，中概互联网反向波动联储政策引美债收益率前低后高，中概互联网反向波动图：图：2019年年10月以来十年期美债收益率与主要中概股及相关指数的走势拟合月以来十年期美债收益率与主要中概股及相关指数的走势拟合资料来源：Wind，招商证券应对疫情美联储开启量化宽松应对疫情美联储开启量化宽松，美债收益率持续下行美债收益率持续下行，中概互联网受益中概互联网受益。2020年新冠疫情在全球爆发后，美联储为应对冲击，采取了降息（合计1.5pct）和量化宽松政策（合计6万亿），美债收益率一度降至0.52

239、%，同期中概互联网指数上涨72.16%，阿里巴巴上涨45.67%，百度上涨51.48%，网易上涨77.90%，腾讯上涨65.41%，美团上涨189.04%，搜狐上涨超3倍。疫后加息预期与加息政策助推美债收益率持续上行疫后加息预期与加息政策助推美债收益率持续上行，中概互联网承压中概互联网承压。2021年3月起，随着美国疫情管控政策逐步放松市场对于美联储加息的预期逐渐增强，2022年3月美联储宣布结束近6万亿的量化宽松政策，并开始进入加息通道，目前累计加息1.50pct。2021年3月至2022年5月初，美联储加息预期增强、政策逐步落地，同期国内有关互联网的监管政策加强，中概互联网指数下跌74.2

240、2%，阿里巴巴下跌64.90%，百度下跌63.93%，网易下跌22.62%，腾讯下跌48.86%，美团下跌57.17%，搜狐下跌29.60%。2022年5月以来，由于对美联储后续加息预期市场基本达成一致，美债收益率边际下行，叠加国内监管政策边际放松，中概互联网指数与主要标的均有明显改善，但由于美国通胀高企加息进程提速，近期股价走势处于震荡阶段。- 87 -三、下一代互联网发展机遇三、下一代互联网发展机遇3.1云服务：技术沉淀成熟，To B型平台企业的下一条增长曲线3.2元宇宙：下一代互联网新业态3.3出海：游戏+IP+短视频，引领大航海时代- 88 -3.1 云服务：技术沉淀成熟，云服务：技术

241、沉淀成熟，To B型平台企业的下一条增长曲线型平台企业的下一条增长曲线3.1.1 紧跟发展前沿，积极布局云服务3.1.2 阿里云优势突出，腾讯华为持续赶超3.1.3 基本盘稳固，工业、汽车领域上云或助推行业高增长- 89 -3.1.1 紧跟发展前沿，积极布局云服务紧跟发展前沿，积极布局云服务AWS发布EC2，虚拟服务器与IaaS模式开启Google发布APP Engine为Web应用开发提供PaaS服务2006Google正式对外介绍主打数据服务与服务器基建的“云计算”概念2008阿里云上线天翼云发布百度云推出2011平安云发布百度云更名为百度网盘，专注发展个人存储、备份功能阿里云推出ET大脑

242、，成立达摩院华为新成立Cloud BU（2010年云帆计划，2015年进军公有云）阿里云发布飞天大数据平台，钉钉并入阿里云天翼云明确5G+云+AI品牌融智计划百度网盘宣布向云服务平台转型京东零售云发布20001920202021腾讯云正式面向社会开放腾讯战略升级，拥抱产业互联网字节旗下火山引擎发布全系列云产品华为云聚焦“一切皆服务”战略图：云服务市场发展历程图：云服务市场发展历程资料来源：各公司官网，招商证券紧跟发展前沿紧跟发展前沿，国内企业积极布局云服务业务国内企业积极布局云服务业务。2006年Google正式对外介绍主打数据服务与服务器基建的“云

243、计算”概念，2008年AWS发布产品EC2，虚拟服务器与IaaS模式开启。同年， Google发布APP Engine为Web应用开发提供PaaS服务。此后随着微软、IBM等厂商入局以及OpenStack等项目推出，越来越多的开发者与企业开始投入使用，以IaaS、PaaS与SaaS三类交付为主的云服务行业渐成。国内方面，阿里云、天翼云于2011年发布；百度云于2012年推出；腾讯云2013年正式面向社会开放；平安云于2014年上线；华为云在2010年提出“云帆计划2011”，2015年进军公有云，2017年新成立云业务单元；2020年京东零售云发布；2019年推出飞书等SaaS产品的字节跳动也

244、在2021年正式推出火山引擎云服务。- 90 -3.1.2 阿里云优势突出，腾讯华为持续赶超阿里云优势突出，腾讯华为持续赶超资料来源：Wind，招商证券资料来源： Wind，招商证券图：图：FY2013-FY2021阿里巴巴云计算相关财务数据阿里巴巴云计算相关财务数据图：图： 2019-2021年腾讯控股金融科技及企业服务相关财务数据年腾讯控股金融科技及企业服务相关财务数据25.0347.7677.05108.45175.46298.36496.43453.86431.85385.08617.85606.22359.22263.33222.82200.97113.4271.8302004006

245、008000200400600FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021资本性支出（右轴：亿元）资本性支出/云业务收入（右轴：%）1013.551280.861721.9526.3734.44001,0001,5002,000金融科技及企业服务（左轴：亿元）YoY（右轴：%）569.88665.99621.6556.2352.0036.100.0020.0040.0060.00500.00550.00600.00650.00700.002019A2020A2021A资本性支出（右轴：亿元）资本性支出/云业务

246、收入（右轴：%）图：图： 2021H2中国公有云市场格局中国公有云市场格局资料来源： IDC，招商证券37.8%10.9%11.4%10.3%6.4%23.2%36.7%11.1%10.8%8.9%7.4%25.1%阿里云腾讯云华为云天翼云AWS其他注：外环表示IaaS市场，内环表示PaaS+IaaS市场阿里具备先发优势阿里具备先发优势，后来者持续赶超后来者持续赶超。国内阿里云起步较早且态度坚定，具备一定的先发优势，根据IDC的数据统计，2021年下半年中国公有云市场IaaS领域阿里云市场份额为37.8%，腾讯云/华为云/天翼云分别占10.9%/11.4%/10.3%，PaaS+IaaS领域阿

247、里云市场份额36.7%，腾讯云/华为云/天翼云分别占11.1%/10.8%/8.9%，反映出腾讯云在PaaS领域也具备一定优势。从财务数据来看，FY2021阿里巴巴云计算和互联网基础设施营收为745.68亿元，同比增长24.03%。2021年腾讯金融科技及企业服务营收1721.95亿元，同比增长34.44%，资本性支出占该业务的比重为36.10%。5.156.507.7312.7130.1966.63133.90247.02400.16601.20745.6826.21 18.92 64.42 137.53 120.70 100.96 84.48 61.99 50.24 24.03 05010

248、000800FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022云计算和互联网基础设施（左轴：亿元）- 91 -3.1.3 基本盘稳固，工业、汽车领域上云或助推行业高增长基本盘稳固，工业、汽车领域上云或助推行业高增长资料来源：艾瑞咨询，招商证券资料来源：艾瑞咨询，招商证券注：云服务行业渗透率为该行业整体使用云服务应用情况，应用价值包含需求支出、用云意愿、云服务赋能效果等。 气泡大小代表该行业市场规模，市场规模越大，气泡越大。图：图：2018A-2025E中国云服务市场规模及细分业务规模（亿元）

249、中国云服务市场规模及细分业务规模（亿元）图：图： 2021年中国云服务行业应用成熟度模型年中国云服务行业应用成熟度模型92879376949636434826848.0941.4734.6030.9131.6829.6428.500.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E泛互联网云政务云金融云工业云汽车云建筑云医疗云零售云教育云总体市场规模YoY（右轴：%）泛互联网与政务领域扛

250、起云服务市场基本盘泛互联网与政务领域扛起云服务市场基本盘。艾瑞咨询数据显示，2018-2020年中国云服务市场规模由1021亿元增长至2879亿元，CAGR为41.28%，其中泛互联网云及政务云的规模占比始终保持在50%以上，是云服务市场的基本盘。实时音视频、短视频等新互联网场景加速增长，企业普遍采用公有云作为资源底座，已实现加速业务部署。疫情期间，视频会议、移动办公等新用云需求也成为推动泛互联网云市场高速增长的推力因素。数字政务、智慧城市等政府改革和治理需求也不断助推政务云板块的发展。预计2021-2025年泛互联网和政务领域云服务市场能分别保持28.13%/29.13%的复合增速。工业工业

251、、汽车等领域上云或成为重要增长点汽车等领域上云或成为重要增长点，云服务总体市场未来增长空间客观云服务总体市场未来增长空间客观。云服务在泛互联网、零售、政务、金融渗透相对较高，且对于行业的赋能价值较高，而建筑、工业、汽车等行业的上云节奏相对较慢，未来或许是云服务拓展的重要市场。根据艾瑞咨询的预测，2021-2025年，工业/汽车/医疗/教育行业云服务市场的CAGR分别为33.12%/37.67%/32.79%/31.94%。在基本盘稳健发展，新领域渗透率持续提升的过程中，预计2025年中国云服务总体市场规模可以达到8268亿元，2021-2025年CAGR为30.18%。- 92 -3.1.4

252、支持政策频出，鼓励企业上云支持政策频出，鼓励企业上云时间会议/文件主要内容2020年3月中小企业数字化赋能专项行动方案助推中小企业上云用云。引导数字化服务商面向中小企业推出云制造平台和云服务平台，支持中小企业设备上云和业务系统向云端迁移，帮助中小企业从云上获取资源和应用服务，满足中小企业研发设计、生产制造、经营管理、市场营销等业务系统云化需求。2020年4月关于推进“上云用数赋智”行动 培育新经济 发展实施方案在企业“上云”等工作基础上，促进企业研发设计、生产加工、经营管理、销售服务等业务数字化转型2020年10月 十九届五中全会推进产业基础高级化、产业链现代化，提高经济质量效益和核心竞争力；

253、加快数字化发展2020年12月工业互联网创新发展行动计划（2021-2023年）大力培育工业互联网技术创新企业，带动工业互联网关键技术和前沿创新能力整体提升。培育一批工业互联网系统解决方案供应商，面向重点行业与典型场景打造整体解决方案和集成技术产品。培育工业互联网运营服务商，提升网络运维、行业应用推广等运营服务能力。2021年3月“十四五规划”培育壮大人工智能、大数据、区块链、云计算、网络安全等新兴数字产业；构建基于5G的应用场景和产业生态，在智能交通、智慧物流、智慧能源、智慧医疗等重点领域开展试点示范。鼓励企业开放搜索、电商、社交等数据，发展第三方大数据服务产业；实施“上云用数赋智”行动，推

254、动数据赋能全产业链协同转型2022年1月“十四五”数字经济发展规划引导企业强化数字化思维，提升员工数字技能和数据管理能力，全面系统推动企业研发设计、生产加工、经营管理、销售服务等业务数字化转型2022年4月关于加快建设全国统一大市场的意见加快数字化建设，推动线上线下融合发展，形成更多商贸流通新平台新业态新模式2022年5月全国政协推动数字经济持续健康发展专题协商会要推动数字经济和实体经济深度融合，引导中小企业数字化转型，充分挖掘工业互联网发展潜力，促进新一代信息技术为设备赋智、为企业赋值、为产业赋能表：近三年与工业互联网、企业上云等相关的支持政策表：近三年与工业互联网、企业上云等相关的支持政策

255、资料来源：政府官网，招商证券政策积极鼓励企业数字化转型政策积极鼓励企业数字化转型、打造工业互联网打造工业互联网。工业领域云服务市场仍有很大空间，企业数字化转型需求较强，这也是阿里巴巴、腾讯等近年来积极进军产业互联网领域的原因。政策层面近年来国家出台了大量政策支持企业上云、工业互联网等相关方向的发展。“十四五规划”明确提出支持云计算等新兴数字产业，在智能交通、智慧物流、智慧能源、智慧医疗等重点领域开展试点示范；近期全国政协召开的“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，也提出“要推动数字经济和实体经济深度融合，引导中小企业数字化转型，充分挖掘工业互联网发展潜力，促进新一代信息技术为设备赋智、为企业

256、赋值、为产业赋能”。一系列支持政策的密集出台都表明，国家鼓励在云服务等领域积累一定势能的互联网企业积极帮助实体经济实现智能制造、推动企业研发设计、生产加工、经营管理、销售服务等业务数字化转型。- 93 -3.2 元宇宙：下一代互联网新业态元宇宙：下一代互联网新业态3.2.1 Web3.0基础上进行突破，技术巨头加速布局元宇宙赛道3.2.2 底层技术、前端设备及场景内容构成元宇宙生态- 94 -3.2.1 Web3.0基础上进行突破，技术巨头加速布局元宇宙赛道基础上进行突破，技术巨头加速布局元宇宙赛道图：图：Web1.0到到Web3.0演变历程演变历程资料来源：各公司官网，招商证券雅虎开通邮箱服

257、务1994雅虎创立1997新浪成立搜狐成立搜狐发布三代搜索引擎搜狗1998新浪微博内测微信上线知乎成立天猫上线字节跳动成立OpenSea成立Coinbase 上市2004200720092001720212022苹果发布iPhone阿里旗下的南华早报成立NFT公司Web 1.0Web 2.0Web3.0以PC互联网为代表，用户被动接受平台内容，平台呈去中心化以移动互联网为代表，用户可以在互联网中交互，平台拥有用户数据，呈中心化以区块链、元宇宙等为代表，用户可以交互并通过加密技术保护个人数据，平台呈去中心化小红书上线蚂蚁金服上线2016抖音上线2009比特币诞生百度发布元宇

258、宙平台“希壤”腾讯成立XR (扩展现实) 业务部门元宇宙：元宇宙：Web3.0基础上的突破基础上的突破。元宇宙通过整合多种新技术构建一个开放的、不断完善和发展的生态体系，可以在交互方式、内容载体、互动程度、沉浸体验等方面实现突破，实现Web3.0到元宇宙的跃迁，构建“全真互联网”。Web1.0时代以雅虎、新浪等被动页面为代表，用户单方面接受互联网中的内容；Web2.0时代的百科全书、Facebook更加注重用户的交互作用，用户既是平台的消费者，也是内容的创造者；而移动互联网、人工智能、语义识别、云计算、LBS等技术支撑的Web3.0时代更加注重用户体验，通过打造一个去中心化的通用数字身份体系，

259、使得用户将成为互联网真正的创作者与构建者，用户所创造的数据信息与数据资产都将归自身所有。- 95 -3.2.1 Web3.0基础上进行突破，技术巨头加速布局元宇宙赛道（基础上进行突破，技术巨头加速布局元宇宙赛道（2/2）图：元宇宙发展史图：元宇宙发展史资料来源：公司公告，招商证券1992年小说雪崩提出Metaverse概念2003年游戏Second life中构建开放式的世界1999年电影黑客帝国提出类似设想2009年比特币概念正式提出2014年脸书以20亿美元收购Oculus2021年“元宇宙元年” 海外：2021年元宇宙概念股Roblox上市、Facebook更名为Meta全面构建元宇宙公

260、司、Epic Games募资10亿美元打造元宇宙； 阿里巴巴：2021.6支付宝在“蚂蚁链粉丝粒” 限量发售NFT皮肤； 腾讯：底层技术+对外投资布局元宇宙。2021.8旗下PCG事业群推出国内首个NFT交易平台“幻核”APP； 字节跳动：游戏硬件软件三线并行，2021.8收购VR硬件厂商Pico； 京东：2021.12京东旗下NFT发行平台“灵稀”； 百度：2021.12百度发布元宇宙产品“希壤”； 视觉中国：利用NFT改造社区和激发创作者活力，2022.5Vault by 500px海外数字艺术品平台上线测试2021年被广泛视为元宇宙元年，我们认为原因包括：新冠疫情催化虚拟经济发展和社会虚

261、拟化。2020年的新冠疫情带动了线上经济的发展，VR/AR产品、远程会议、电子游戏等用户迅速增加，线上办公、线上教育、线上观展、线上医疗等逐渐融入生活。元宇宙基础技术集群日渐成熟。5G通信技术、网络与算力技术、人工智能、电子游戏引擎技术、XR拓展现实技术、区块链技术等开发和运用日臻完善，组成技术集群共同推动元宇宙的构建。技术巨头加速布局元宇宙赛道。2021年，元宇宙概念股Roblox上市、Facebook更名为Meta全面构建元宇宙公司。包括苹果、腾讯、字节跳动等科技巨头也纷纷在元宇宙赛道投资布局，推动元宇宙概念的走红。设想雏形实践- 96 -3.2.2 底层技术、前端设备及场景内容构成元宇宙

262、生态（底层技术、前端设备及场景内容构成元宇宙生态（1/4）底层技术支撑前端设备平台场景内容入口底层架构底层架构后端基建后端基建区块链NFT虚拟货币人工智能网络及运算技术5GGPU云计算交互技术物联网可视化及数字孪生虚拟主机VR，ARAI计算实体智能可穿戴设备触觉手势声控神经设备游戏社交体育旅游加密钱包和入口交易平台会展教育影院购物广告网络经济体系图：元宇宙生态图谱图：元宇宙生态图谱资料来源：清华大学新媒体研究中心，招商证券- 97 -3.2.2 底层技术、前端设备及场景内容构成元宇宙生态（底层技术、前端设备及场景内容构成元宇宙生态（2/4）“元宇宙元宇宙”生态生态底层技术支撑底层技术支撑网络通

263、信技术：网络通信技术：5G网络传输速度和效率的提升可有效支持元宇宙生态下内容创作所需要的大量创新，以及提升XR设备在更高分辨率和帧率下数据传输的效率，从而提升虚拟场景下的流畅程度以及沉浸感。目前仍未出现基于5G通信技术的现象级应用，未来元宇宙的发展将有可能打开大众对于5G网络的需求。数据处理技术：人工智能数据处理技术：人工智能，云计算云计算大型游戏是元宇宙生态的重要一部分，其采用客户端+服务器的模式对于客户端与服务器端的设备性能都有很高要求。因此未来元宇宙的发展将通过云端GPU运算，AI动态分配算力来降低用户门槛，扩大市场。目前多家公司已经推出关于云端图形设计和云计算平台，例如NVIDIAOm

264、niverse， Epic Cloudgine，除此之外Microsoft，Azure等公司也推出了云计算相关服务。身份认证机制：区块链身份认证机制：区块链基于区块链技术的数字货币，由于其安全，难以篡改，透明的优点，使得元宇宙中的价值归属，流通，变现和虚拟身份认证成为可能。NFT由于其独一无二且不可复制的特性，可用于记录和交易数字资产。 NFTNFT在元宇宙中可以作为身份识别的钥匙在元宇宙中可以作为身份识别的钥匙、数字形象的标志数字形象的标志、金融体系的基金融体系的基础和数字资产的底层架构础和数字资产的底层架构。目前市场已经有关于NFT的交易实践，进一步说明了数字资产的价值。图：图：NFT功能

265、功能资料来源：搜狐财经，腾讯网，招商证券元宇宙金融体系：矿业博弈NFT Staking-Mining Tools是一个以NFT质押的矿业博弈Cryptovoxels道具在OpenSea上出售库里用55个单位的某虚拟货币，大约为18万美元买下新头像- 98 -3.2.2 底层技术、前端设备及场景内容构成元宇宙生态（底层技术、前端设备及场景内容构成元宇宙生态（3/4）“元宇宙元宇宙”生态生态前端设备平台前端设备平台拓展现实拓展现实，机器人和脑机接口机器人和脑机接口拓展现实包括VR，AR，MR。VR通过穿戴式设备，管理使用者听觉、视觉与触觉的输入输出以达到元宇宙沉浸式体验的目的；AR则完全保留现实世

266、界感官体验，并在现实世界中增加虚拟信息；MR通过特殊设备向使用者视网膜投影，实现虚拟与现实之间的保留与切换。元宇宙的发展将拉动XR内容生态。机器人比人体更易装载相关传感器及传输信息，故更易成为接入元宇宙的渠道。脑机接口允许人将生物电信号转化为可传输的信息，目前多家科技巨头正处于研究过程中。目前VR产业Oculus为行业龙头，国内京东方等领先厂商已规划高性能VR液晶面板；AR技术市面上有诸多优秀玩家，目前许多游戏中都有AR场景。MR最早由微软提出，2022年5月，微软宣布，川崎成为公司“工业元宇宙”业务的新客户，其工厂员工将佩戴微软的 HoloLens 增强现实设备制造机器人。243.4366.

267、6550.3753.6921.850.50%50.62%50.11%36.94%22.32%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%005006007008009001E2022E2023E2024E市场规模增长率图：图：VR/AR市场规模（单位：亿美元）市场规模（单位：亿美元）资料来源：IDC，招商证券- 99 -3.2.2 底层技术、前端设备及场景内容构成元宇宙生态（底层技术、前端设备及场景内容构成元宇宙生态（4/4）“元宇宙元宇宙”生态生态场景内容入口场景内容入口数字藏品交易平台：数字藏品交易平台：20

268、21年年底至今，国内外数字藏品发行交易量激增，呈现范围广、主体多、主题丰富等特征。文博机构、新闻媒体、拍卖公司、金融机构、互联网企业、快消类品牌、艺术家纷纷试水数字艺术藏品。国内阿里巴巴旗下鲸探、腾讯旗下幻核、京东旗下灵稀是互联网大厂入局的典型。虚拟数字人：虚拟数字人：2021年10月，虚拟美妆达人“柳夜熙”发布第一条视频即登上热搜；2022年2月，虚拟人“苏小妹” 登上北京台春晚。2022年仅一个月内，虚拟人领域的融资就达近百起，累计融资金额超过4亿元。据量子位智库发布的虚拟数字人深度产业报告预计，到2030年，我国虚拟人整体市场规模将达到2700亿元。社交：社交：元宇宙与社交的融合场景已经

269、初步落地，虽然目前在技术上和场景上还处于初级阶段，但各大机构已经开始构思和打造元宇宙社交平台。Meta于2021年12月发布了虚拟现实APP地平线世界，当月百度打造的社交APP“希壤”正式上线；2022年5月，映客互娱集团（现更名为映宇宙）推出首款元宇宙恋爱APP：情侣星球。图：场景内容入口图：场景内容入口资料来源：鲸探小程序，灵稀平台，新浪网，招商证券社交社交数字藏品交易平台数字藏品交易平台虚拟数字人虚拟数字人- 100 -3.3 3.3 出海：游戏出海：游戏+IP+IP+短视频，引领大航海时代短视频，引领大航海时代3.3.1 游戏：增速放缓+监管趋严，出海大势所趋3.3.2 游戏：研运能力

270、支撑出海营收，长线精品分布不同赛道3.3.3 国内厂商积极完善产品模式，网文出海成绩突出3.3.4 TikTok“通用性和本土化”，用户增长和商业化模式独具优势- 101 -3.3.1 游戏：增速放缓游戏：增速放缓+监管趋严，出海大势所趋（监管趋严，出海大势所趋（1/2）中国手游市场增速放缓，海外渗透率仍有可开拓空间中国手游市场增速放缓，海外渗透率仍有可开拓空间。疫情影响逐渐减退叠加中国手游市场进入成熟期，中国手游市场规模增速放缓，于2021 年增长7.57%达到2255.38亿，增速逐步趋近于全球游戏市场。从渗透率来看，国内厂商在中国大陆渗透率达到97%，而在欧美、日韩渗透率低于25%。未来

271、随着厂商本地化能力的提升和游戏设计的优化，其他市场渗透率有望达到40-50%，仍有较大的提升空间。考虑到海外手游市场考虑到海外手游市场规模基数，渗透率的提升将为中国厂商开辟广阔的收规模基数，渗透率的提升将为中国厂商开辟广阔的收入增长空间。入增长空间。55%67%76%79%78%97%45%33%24%21%22%韩国韩国中国大陆中国大陆港澳台港澳台东南亚东南亚日本日本欧美欧美大陆厂商大陆厂商其他厂商其他厂商514.65819.171161.151339.561581.112096.762255.3887.20%59.17%41.75%15.36%18.03%32.61%7.57%0%10%2

272、0%30%40%50%60%70%80%90%100%050002500200021中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）增长率%315.6427.6566.1627.5683.4868.693235.49%32.39%10.85%8.91%27.10%7.30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008009006200202021全球移动游戏市场规模（亿美元）增长率%资料来源：伽马数据，APP Annie，Newzoo，招商证券资

273、料来源：伽马数据，APP Annie，Newzoo，招商证券图：图：2015-2021年中国手游市场规模年中国手游市场规模图：图： 2015-2021年全球手游市场规模年全球手游市场规模图：图： 2021年分区域中国大陆厂商渗透率年分区域中国大陆厂商渗透率资料来源：伽马数据，APP Annie，Newzoo，招商证券- 102 -3.3.1 游戏：增速放缓游戏：增速放缓+监管趋严，出海大势所趋（监管趋严，出海大势所趋（1/2）游戏版号重启发放，不确定性仍较大。游戏版号重启发放，不确定性仍较大。4月11日，据国家新闻出版署发布，45款游戏获得版号，与上一次发放游戏版号时隔263天。2018年曾发

274、生同样的游戏版号停发与重启事件，为期265天。2021年游戏版号总量同比下降46.26%，呈明显减少趋势。整体来看，游戏版号发放的不确定性较大。国内监管趋严，相关要求持续落地。国内监管趋严，相关要求持续落地。2018年起，网络游戏进入强监管阶段。2018年8月，综合防控儿童青少年近视实施方案提出实施网络游戏总量调控；2019年10月，关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知从实名注册、时长、消费等方面进一步管控；2021年8月，国家新闻出版署再次下发关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知，在未成年人游戏时间、时长及实名注册登录方面做出严格限制与落实要求；2021年9月，关于开展文娱领

275、域综合治理工作的通知要求加强游戏内容审核把关，推进防沉迷系统接入。国内游戏行业监管逐步收严。000005006007008002018.12018.4-2018.112019.22019.52019.82019.112020.22020.52020.82020.112021.22021.52021.8-2022.3版号发行个数发布时间发布时间政策政策2018年8月综合防控儿童青少年近视实施方案2019年10月关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知2020年12月网络游戏适龄提示2021年3月游戏审查评分细则2021年4月儿童青少年近视防控光明行动工作方案（2021-2025年

276、）2021年8月关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知2021年9月关于开展文娱领域综合治理工作的通知2021年9月中国儿童发展纲要（2021-2030年）资料来源：国家新闻出版署，教育部，中宣部，招商证券资料来源：国家新闻出版署，教育部，中宣部，招商证券图：图：2018年年1月至月至2022年年4月各月份游戏审批情况月各月份游戏审批情况图：图： 2018-2022年游戏行业相关主要政策年游戏行业相关主要政策- 103 -3.3.2 游戏：研运能力支撑出海营收，长线精品分布不同赛道（游戏：研运能力支撑出海营收，长线精品分布不同赛道（1/3）游戏设计上，在竞争激烈的中国市场上崛起

277、的国内厂商，往往深耕玩法策略和系统深度，以优秀的数值体系游戏设计上，在竞争激烈的中国市场上崛起的国内厂商，往往深耕玩法策略和系统深度，以优秀的数值体系和画面精细度作为内容根基，辅以商业化模型和社群运营、买量策略，多措并举打开海外游戏市场。和画面精细度作为内容根基，辅以商业化模型和社群运营、买量策略，多措并举打开海外游戏市场。以SLG品类为例，中国厂商生产出COK和率土之滨等“鼻祖”游戏，以其丰富独特的玩法在海外掀起热潮。在海外头部手游品类中，大陆厂商在重度产品和多人社交类型游戏中已有显著优势，在海外SLG市场占比超70%，MOBA/吃鸡品类流水占比超80%。国内厂商研运和商业化能力逐步提升加快

278、出海节奏，中国自主研发游戏在海外市场收入增长迅速。国内厂商研运和商业化能力逐步提升加快出海节奏，中国自主研发游戏在海外市场收入增长迅速。2016-2021年，全球手游发行商Top52榜单中的中国厂商数量、质量稳步提升，头部厂商排名稳定。在游戏研发和发行能力的加持下，中国自研游戏海外收入增速维持在20%以上；相对的，海外厂商在中国市场的占有率则稳定在10%以下。此背景下，厂商向海外寻求增量空间成为必然。26.346.556.369.289132.2160.969.00%76.81%21.08%22.91%28.61%48.54%21.71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

279、%0204060800200202021中国自主研发移动网络游戏海外市场实际销售收入（亿美元）增长率%2016 年2017 年2018 年2019 年2020年2021年排名厂商排名厂商排名厂商排名厂商排名厂商排名厂商1腾讯1腾讯1腾讯1腾讯1腾讯1腾讯3网易2网易2网易2网易2网易2网易15智明星通21IGG11巨人网络18百度12莉莉丝7字节跳动27IGG22巨人网络22IGG22FunPlus15FunPlus14米哈游28完美世界23智明星通25FunPlus27莉莉丝24字节跳动19 莉莉丝游戏33乐元素29百度28百

280、度28IGG26阿里巴巴24FunPlus34蜗牛游戏31FunPlus34智明星通30三七互娱29百度25三七互娱37百度41三七互娱37阿里巴巴31阿里巴巴35米哈游32阿里巴巴47吉比特45乐元素47快手43紫龙游戏37IGG34百度49昆仑游戏49游族49紫龙游戏46龙创悦动41欢聚集团36IGG50龙创悦动50龙图游戏52游族47友塔游戏44友塔游戏39欢聚集团46龙创悦动44友塔游戏47三七互娱45壳木游戏48游族网络46龙创悦动50博乐游戏47江娱互动48SpinXGames50世纪华通资料来源：国家新闻出版署，教育部，中宣部，招商证券资料来源：国家新闻出版署，教育部，中宣部，招

281、商证券图：中国自主研发移动网络游戏海外市场实际销售收入图：中国自主研发移动网络游戏海外市场实际销售收入图：图： 2016-2021年全球手游发行商年全球手游发行商Top52强中的中国厂商强中的中国厂商- 104 -3.3.2 游戏：研运能力支撑出海营收，长线精品分布不同赛道（游戏：研运能力支撑出海营收，长线精品分布不同赛道（2/3）20222022年年1 1月月，头部厂商头部厂商排名排名稳定稳定，米哈游米哈游、FunPlusFunPlus和腾讯和腾讯保持前三保持前三。State of Survival2021 年全年虽然用户新增有所放缓，流水却实现了超过 50%的年度增长，日韩市场的增速亮眼。

282、原神1月推出2.4版本“飞彩镌流年”新角色和活动，环比收入增长51%；崩坏3在日韩和港台等地区收入增长可观。米哈游收入最高的海外市场是美国、日本和韩国，FunPlus 则是美国、德国和英国，两者对头部宝座的竞争已持续数月。从产品看从产品看，头部厂商均有长线精品头部厂商均有长线精品。腾讯的PUBG M、网易的荒野行动、米哈游的原神、三七互娱的Puzzle & Survival 、Funplus的State of Survival、莉莉丝的万国觉醒、三七互娱的Puzzle& Survival、博乐游戏的Cash Frenzy、IGG的王国纪元、壳木游戏的Age of Z、有塔游戏的黑道风云均在不同

283、市场表现出色。美国, 18.80%中国中国, 23.40%爱尔兰, 4.20%以色列, 4.30%芬兰, 4.60%英国, 4.80%韩国, 7.70%日本, 17.60%其他, 14.60%美国中国爱尔兰以色列芬兰英国韩国日本其他排名排名公司名称公司名称排名变化1米哈游12FunPlus13腾讯-4莉莉丝-5三七互娱-6网易-7博乐游戏-8IGG-9壳木游戏110友塔游戏1资料来源：APP Annie，招商证券注：按用户支出统计资料来源：APP Annie，招商证券注：iOS APP Store和Google Play为统计口径图：图：2021 H1海外海外Top2000移动游戏发行商来源国

284、家分布移动游戏发行商来源国家分布图：图： 2022 M1中国游戏厂商出海收入排行榜中国游戏厂商出海收入排行榜- 105 -3.3.2 游戏：研运能力支撑出海营收，长线精品分布不同赛道（游戏：研运能力支撑出海营收，长线精品分布不同赛道（3/3）除网易外，所有公司第一大海外市场均为欧美市场，占比超50%；其中博乐游戏、麦吉太文及FunPlus尤其以欧美市场为主，营收占比均在80%以上。整体来看，日本市场为第二大海外市场。其中网易的日本市场表现突出，营收占比超70%；37游戏、友塔及米哈游日本市场占比均在20%以上。A 2021Q3各游戏公司分地区营收比例B 代表作品末日喧嚣黑道风云大黑帮CashF

285、renzy王国纪元荒野行动第五人格PUBGM使命召唤手游Project Makeover万国觉醒剑与远征原神崩坏3火枪纪元State of Survival85%54%70%90%76%17%81%95%64%62%4%7%6%2%7%2%4%2%3%2%3%4%1%1%2%2%2%3%3%0%6%10%12%1%1%4%4%0%3%7%3%26%11%5%15%75%10%28%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FunPlus米哈游莉莉丝麦吉太文腾讯网易IGG博乐游戏友塔37游戏欧美东南亚港澳台韩国日本图：图：2021Q3各游戏公司分地区营收与代表作品各

286、游戏公司分地区营收与代表作品资料来源：APP Annie，招商证券- 106 -3.3.3 国内厂商积极完善产品模式，网文出海成绩突出国内厂商积极完善产品模式，网文出海成绩突出与手游相似，中国在线阅读行业发展也进入成熟期，行业增速放缓。与手游相似，中国在线阅读行业发展也进入成熟期，行业增速放缓。根据中国音像与数字出版协会统计，2021数字阅读用户规模达5.06亿，增长率为2.43%，增速有所放缓。用户规模带动着市场的发展，2021年中国数字阅读产业总体规模达415.7亿元，增长率达18.23%。网文出海步伐加快。网文出海步伐加快。随着文化“走出去”政策的不断完善，“一带一路”提议的落实以及网文

287、海外翻译的热情，在线阅读出海步伐加快，目前在线阅读平台出海已覆盖40个“一带一路”沿线国家和地区。随着网络文学出海的不断发展，整个产业链分工更加细化，每个流程有着更加专业的团队提供服务，例如网文翻译、版权代理等，这些都将推动整个网文出海的深入发展，从而有效打造更加完整的产业生态。根据艾瑞咨询2021年中国网络文学出海报告，2020年网络文学出海市场规模增速为145%，规模达到11.3亿；用户规模增速160.4%，达到8316.1万人。图表：图表：20192019- -20212021年中国网络文学市场规模（单位：亿元）年中国网络文学市场规模（单位：亿元）图表：图表：20192019- -202

288、12021年网络文学出海用户规模（单位：百万人）年网络文学出海用户规模（单位：百万人）资料来源：艾瑞咨询，招商证券46113307145%172.30%130%135%140%145%150%155%160%165%170%175%0500300350201920202021E3283145160%74.60%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0204060800201920202021E- 107 -3.3.3 国内厂商积极完善产品模式，网文出海成绩突出国内厂商积极完善产品模式，网文出海成绩突出在线阅读平台积累的丰

289、富IP储备则具备巨大的商业化潜力，IP衍生面向的泛娱乐市场（包括文学、游戏、动漫、视频、音乐等）市场规模已达千亿且仍在持续增长，故而IP开发具有非常强大的变现能力和广阔的增值空间。根据Frost & Sullivan公司的报告，包括动漫、影视及游戏在内的中国IP改编市场规模在2019年已经超过3000亿元，预计到2023年超过5000亿元。中国IP实体化仍处于发展早期，龙头IP尚未出现。世界前50大IP中，纯美国IP占22个，纯日本IP占20个，其余为其他国家及混合运营的IP，中国IP均无上榜。虽然上榜的两款网游IP地下城与勇士和穿越火线的收入绝大部分来自中国，但原始IP拥有者依然是韩国公司。

290、图表：图表：2015-2024年中国年中国IP改编娱乐市场规模及增长率改编娱乐市场规模及增长率图表：图表：2019年各国拥有前年各国拥有前50大大IP数量数量资料来源：Frost & Sullivan，招商证券资料来源：三文娱，维基百科2019年全球IP形象价值排行榜，招商证券40406746345243586727.5%26.7%16.7%16.7%18.2%11.7%13.9%13.1%11.9%0%5%10%15%20%25%30%0040005000600070002001820192020E202

291、1E2022E2023E2024E市场规模（亿美元）同比增长率（%）美国, 44%日本, 40%其他, 16%美国日本其他- 108 -3.3.3 国内厂商积极完善产品模式，网文出海成绩突出国内厂商积极完善产品模式，网文出海成绩突出以阅文集团为例以阅文集团为例，商业模式都在国内的竞争格局中得到充分迭代，并形成了可复制的出海产品模式。2017年5月，阅文上线了海外门户起点国际（Webnovel），8月收购中文网文英翻平台Gravity tale，由此打入海外市场。本土化内容积累本土化内容积累：阅文集团初期与海外中文网文平台Wuxia World合作，翻译国内头部IP作品，逐步完成完整的翻译流程和

292、内容积累；此后平台鼓励境外读者二创、原创，完成了本土化UGC平台打造。以收购以收购、合作方式完成渠道本土化合作方式完成渠道本土化。2018年，阅文投资韩国网文企业Munpia，2019年与传音控股合作，成为其手机预装软件，成功进入非洲市场，同时也将IP改编剧输出至欧美、东南亚市场。截至目前，阅文集团海外站覆盖230个国家和6种语言，积累了25.3万作者和37.5万当地原创作品，远超中文翻译作品的2100部，并初步证明了网文UGC平台模式的出海可行性。图表：图表：Webnovel示意图示意图资料来源：Webnovel，阅文集团，招商证券图表：图表：2019年阅文集团网文出海年阅文集团网文出海3.

293、0论坛论坛- 109 -3.3.4 TikTok“通用性和本土化”，用户增长和商业化模式独具优势“通用性和本土化”，用户增长和商业化模式独具优势短视频已成为第一大互联网媒体形态短视频已成为第一大互联网媒体形态。根据 QuestMobile, 2021 年 12 月，短视频用户使用时长占比为 25.7%（+4.7pct），超越此前第一大媒体形态即时通讯 （2020 年时长占比 23.4%）成为用户使用时长占比最高的互联网形态。随着国内短视频的用户数量红利被逐渐消耗随着国内短视频的用户数量红利被逐渐消耗，海外市场成为了短视频平台竞争的重要场地海外市场成为了短视频平台竞争的重要场地。在海外市场方面，

294、快手坚持差异化的产品定位，聚焦巴西、东南亚（印度尼西亚）、中东等核心市场，2022 Q1巴西的 DAU 日均使用时长接近 60 分钟。自2017年8月发布海外版抖音TikTok以来，TikTok的全球下载量便不断创下里程碑记录：2019年2月达到10亿，同年11月达到15亿，2020年4月达到20亿，2021年11月达到30亿，成为第五个达到超30亿规模的非游戏应用，也是中国唯一一个具有世界范围影响力的互联网产品。根据Cloudflar数据，2021年9月27日TikTok宣布其月度活跃用户超过10亿。图表：图表：TikTok每季度首次下载用户每季度首次下载用户图表：图表：TikTok应用内月

295、度用户收入应用内月度用户收入21.3 21.8 24.8 22.4 26.6 33.6 46.8 110.3 156.0 183.8 205.7 187.3 155.9 175.9 199.4 315.0 300.0 190.0 050030035047543659883433800500300350400资料来源：Sensortower，招商证券注：包含中国IOS用户，单位：百万- 110 -3.3.4 TikTok“通用性和本土化”，用户增长和商业化模式独具优势“通用性和本土化”，用户增长和商业化模式独具优势中中、美市场为主

296、要的应用内收入来源美市场为主要的应用内收入来源。2020年至2021年，TIKTOK的应用内收入高速增长：2019年，平台累计应用内收入达1.77亿美元，2020年，平台年应用收入达10.23亿元，累计应用内收入达12亿元；2021年，平台年应用收入达18亿元，累计应用内收入达30亿元。TikTok下载量在美国市场保持优势地位下载量在美国市场保持优势地位。2020年TikTok每月新增下载量高于同品类竞争对手Instagram、Twitter。2020年全年在美国新增下载数比2019年高出3470万次。图表：社交媒体图表：社交媒体APP美国市场下载量（百万次）美国市场下载量（百万次）资料来源：

297、 Sensortower，招商证券图表：图表：TikTok应用内收入（百万美元）应用内收入（百万美元）资料来源：Sensortower，招商证券0246810122019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月TIKTOKInstagramSnapchatTrillerLikee4754365914 34338038238553553282400500600700800900应用内收入（

298、百万美元）图表：中国和美国应用内收入占比（基数包括中国市场）图表：中国和美国应用内收入占比（基数包括中国市场）资料来源：Sensortower，招商证券87%89%89%89%85%89%86%85%86%82%79%8%6%6%6%8%6%8%8%7%8%8%0%20%40%60%80%100%中国市场美国市场- 111 -3.3.4 TikTok“通用性和本土化”，用户增长和商业化模式独具优势“通用性和本土化”，用户增长和商业化模式独具优势根据晚点LatePost，TikTok在2021年的广告收入达到近40亿美元（约254.6亿元），是同期应用内收入的2.2倍，2022年的目标则至少实现

299、三倍增长，即销售额至少达到120亿美元（约763.7亿元）。图表：图表：TikTok for Business广告可视化管理广告可视化管理资料来源：TikTok For Business，招商证券图表：图表：2021年年TikTok广告在东南亚市场表现广告在东南亚市场表现资料来源：TikTok For Business，招商证券印尼印尼泰国泰国马来西亚马来西亚广告投资回报率ROAs$1.4$1.3$1.2品牌标签挑战ROAs$2.9$2.6$2.3首推广告销售转化率2.5%0.2%1.1%信息流广告销售转化率1.9%3.4%2.0%品牌标签挑战销售转化率1.6%1.9%4.9%TikTok电商

300、以印尼、英国为核心市场，并向泰国、越南和马来西亚拓展。TikTok支持内循环渠道（TikTok Shopping DirectIntegration）和三方集成渠道，通过三方SaaS平台降低铺设海外电商体系的门槛，有助于TikTok电商生态的迅速推广。图表：图表：TikTok for Business广告可视化管理广告可视化管理资料来源：公开资料整理，招商证券图表：图表：2021年年TikTok广告在东南亚市场表现广告在东南亚市场表现资料来源：TikTok For Business，招商证券市场市场时间时间TIKTOK直播带货概要直播带货概要美国2020年12月与沃尔玛合作了直播带货，但最高在

301、线观看人数只有两万印尼2021年2月海外抖音小店“TikTok Shop”上线美国2021年3月与沃尔玛进行第二次直播带货印尼2021年3月进行直播带货试点，最高在线观看人数只有一万英国2021年4月海外抖音小店“TikTok Shop”上线印尼2021年4月于伊斯兰斋月首日正式上线直播带货功能英国2021年8月与SaaS平台Shopify扩大合作关系，在美国、英国和加拿大的Shopify商户中测试TikTok购物英国2022年2月抖音小店下调准入门槛- 112 -四、投资建议四、投资建议- 113 -4 投资建议投资建议当下当下，移动互联网已处于成熟期移动互联网已处于成熟期，在稳经济在稳经济

302、、稳增长的目标下稳增长的目标下，当前强监管周期结束当前强监管周期结束，互联网板块的互联网板块的“政策政策底底”已经到来已经到来。参考本篇报告第二章的讨论参考本篇报告第二章的讨论，对于互联网公司而言对于互联网公司而言，宏观环境宏观环境、产品产品、业绩将成为股价表现业绩将成为股价表现最为重要的因素最为重要的因素。值得注意的是值得注意的是，2021年元宇宙元年如期而至年元宇宙元年如期而至，下一代互联网的发展充满未知但也蕴藏巨大下一代互联网的发展充满未知但也蕴藏巨大机遇机遇，而新兴战略方向的选择和落地未来将成为重要的因素而新兴战略方向的选择和落地未来将成为重要的因素。每一次的行业变迁总会带来竞争格局的

303、变化每一次的行业变迁总会带来竞争格局的变化，优秀的战略卡位优秀的战略卡位、坚定的战略定力以及果断的战略执行力坚定的战略定力以及果断的战略执行力，有望帮助企业在宝贵的时间窗口弯道超车有望帮助企业在宝贵的时间窗口弯道超车，成为成为下一个互联网时代的明星下一个互联网时代的明星。相关公司推荐：相关公司推荐：（1）腾讯控股腾讯控股腾讯是中国互联网公司的集大成者，其广泛业务布局构成了中国最完善的互联网生态系统。公司发展20余年达到如此成就背后得益于PC互联网时代的以QQ为核心的业务生态以及移动互联网时代以微信为核心的业务生态，积累构建了线上数字内容全产业链的优势地位并通过多个产品延伸至线上线下几乎消费互联

304、网的各个场景。同时公司积极推进游戏出海战略，目前海外游戏业务增速已超过国内，企业服务业务跻身国内头部服务商之一，近期亦成立XR业务线，面向元宇宙行业新机遇进行探索。我们看好腾讯在下一代互联网新趋势下的战略布局，凭借历经两代互联网发展阶段丰富的资源积累未来有望创造更高收益。（2）网易网易网易是中国PC互联网早期的游戏风潮引领者，其早期梦幻西游、大话西游彻底改变了一个时代的玩法。公司20年来核心业务一直以游戏为主，其余增值业务为辅（如云音乐、有道、邮箱等），其创新的研发能力是基业长青的保证，其研发出许多划时代的如手游的阴阳师、率土之滨、端游如逆水寒、永劫无间等，都成为了具有开创性意义的爆款。尽管短

305、期受到暗黑破坏神：不朽的影响，但长远看我们认为网易仍具备稀缺的价值。未来，我们对标全球市场的动视暴雪，我们认为网易会成为全世界范围内最知名的游戏公司之一。- 114 -4 投资建议投资建议（3）快手快手伴随着移动互联网时代发展的快手经过十年的时间已经成为了国内领先的短视频内容社区和社交平台，全球月活跃用户数已超10亿。短视频商业模式的先进性为快手带来了短视频广告和直播电商两大创新的变现方式。目前快手在流量端及商业化端均保持着亮眼的增速，快手基于独特的信任经济的基础上提出了电商业务的“四个大搞”以及广告业务的“新市井商业”，未来公司有望取得长足的发展。（4）芒果超媒芒果超媒芒果超媒是双平台驱动发

306、展的国有融媒体，拥有上下游协同发展的传媒全产业链生态。公司综艺上的长版优势及内容成本优势是稳定盈利的来源：公司持续推出现象级综艺作品，2022年5月宣布湖南卫视+芒果TV双平台深度融合后，公司内容制作团队进一步扩充，为后续可持续发展提供源头活水。通过与湖南卫视签订合约锚定版权价格，公司有效控制成本。随着行业基调由跑马圈地走向降本增效，公司内容及成本控制兼顾优势进一步凸显，有望提高竞争地位。公司还积极寻找新增长曲线，持续发力小芒电商和线下实景娱乐布局，并将积极推进芒果元宇宙建设，芒果系元宇宙平台芒果幻城于近期上线。我们看好芒果超媒在行业格局转变及未来传播形态变革浪潮下抓住机会的能力，有望重塑未来

307、传播价值，创造更高收益。（5）国联股份国联股份国联股份是国内领先的产业互联网公司，公司以“下游拼单+上游集采”的模式切入传统产业链，较早地开展工业品电商交易业务，同时不断纵向延展产业链上下游品类，形成较好的协同效应。公司通过工业品电商交易业务与传统企业建立良好的信任关系，这也为其开拓数字工厂、智慧供应链等业务夯实了基础。公司提出“三年百家云工厂”的战略目标，目前进展顺利、成效突出；随着智慧供应链建设全面提速，未来有望向第三方交易客户收取服务费，拓宽增长通路。我们认为，产业互联网是未来互联网行业发展的重要领域，公司现阶段着力开展的数字工厂、智慧供应链业务不仅能够帮助客户降本增效、增强客户粘性、提

308、升交易业务价值，同时有望成为公司发展的第二增长曲线。- 115 -五、风险提示五、风险提示- 116 -5 风险提示风险提示（1）监管政策与相关法律变化的风险监管政策与相关法律变化的风险。尽管2022年4月召开的国常会明确提出“促进平台经济健康发展，带动更多就业”，并于随后的政协专题协商会中得以强调，但仍然无法完全保证后续是否会针对具体互联网业务出台监管政策，从而影响企业原有业务的推进逻辑。此外，随着互联网企业出海成为新趋势，各地不同的监管政策也成为潜在风险。（2）宏观经济环境变化的风险宏观经济环境变化的风险。无论是To C还是To B业务，都与包括投资、消费等在内的宏观经济环境紧密关联，这些

309、宏观因素将影响互联网企业的经营业绩。由于大量互联网企业在美股、港股交易，外资也成为重要的交易方，而外资活动受到包括美债收益率、汇率等海外宏观经济环境的影响。当前，美国通货膨胀率高企，美债收益率或进一步上行。（3）外国公司问责法外国公司问责法或使部分公司面临强制退市的风险或使部分公司面临强制退市的风险。外国公司问责法规定当PCAOB连续三年无法对特定上市公司进行检查和监督时，SEC有权禁止其股票交易，尽管该法案有三年缓冲期且2022年以来中美之间就此问题表达了积极的合作态度，但仍然无法保证后续事态发展情况。（4）市场竞争及创新风险市场竞争及创新风险。中国互联网企业面对广泛的竞争，新入局者可能以差

310、异化战略抢占原有市场份额，短视频的兴起也会使得传统互联网媒介形式的商业价值被稀释。尽管互联网企业积极探索新业务、新赛道，但不能保证这些业务拓展是否能够取得较好的收益，以及是否能够增强企业的核心竞争力。（5）数据安全风险数据安全风险。数据安全法出台后，国内互联网企业数据采集、使用等均受到更为完善的法律监管。互联网企业运营过程中积累了大量用户数据，若敏感性用户数据丢失或被窃取等，将对用户造成重大负面影响，同时也可能损害企业声誉，甚至引起法律诉讼。（6）管理不当引致的声誉风险与人才流失风险管理不当引致的声誉风险与人才流失风险。互联网企业高管的不当言行及企业内部管理方式的偏差可能会影响企业声誉。核心人

311、才的流失也可能涉及商业机密的流出，从而加剧竞争。- 117 -负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。顾佳顾佳：招商证券研发中心传媒行业首席分析师。传播学硕士，经济学学士，曾在华创证券研究所担任传媒组组长。2015 年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名。2016年新财富第四名，金牛奖第二名。2017年新财富第五名。2018年水晶球第三名，第一财经第二名。 2019年新财富第三名，水晶球第四名。2020年新财富第四名。2021年新财富第四名，水晶球

312、第四名。谢笑妍谢笑妍：招商证券研发中心传媒互联网行业高级分析师。南开大学学士，美国乔治华盛顿大学硕士，五年券商行研经验，曾就职于民生证券，2017 年加入招商证券，所在团队新财富 2017 年环保行业最佳分析师第四名；金牛奖 2017 年环保行业最佳分析师第二名，新财富 2020 年传媒行业最佳分析师第四名，新财富 2021 年传媒行业最佳分析师第四名，2021年卖方分析师水晶球奖第四名。禹世亮：禹世亮：招商证券研发中心传媒互联网行业分析师。武汉大学电子科学与技术学士，清华大学工商管理硕士。拥有5年互联网大厂产品经理工作经验。2021年加入招商证券传媒组。所在团队获得2021年Wind金牌分析

313、师第二名，21世纪金牌分析师第二名，卖方分析师水晶球奖第四名，十九届新财富最佳分析师第四名。陈永晟：陈永晟：招商证券研发中心传媒互联网行业研究助理，复旦大学学士，复旦大学硕士，2年传媒互联网研究经验，曾就职于东北证券，2021年加入招商证券传媒组。所在团队获得2021年Wind金牌分析师第二名，21世纪金牌分析师第二名，卖方分析师水晶球奖第四名，十九届新财富最佳分析师第四名。分析师承诺分析师承诺- 118 -报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数

314、为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明- 119 -本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和

315、完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明- 120 -感谢您宝贵的时间Thank You