1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 传媒行业 行业研究 | 深度报告 行业历史及模式：行业历史及模式：生鲜电商浮沉生鲜电商浮沉 17 年，年，目前行业内目前行业内多商业模式多商业模式多资本多资本共存共存，市场尚市场尚未形成最后定局。未形成最后定局。2005 年易果生鲜成立标志着生鲜电商行业的开端。发展至今，生生鲜电商行业鲜电商行业经历经历三大时期三大时期：1）传统电商时期：行业起点，物流供应链为主攻方向。2）模式创新时期，随着外卖到家逐渐发展，行业迎来新的变革，涌现更多新模式。3）多模式

2、多资本共存时期，行业目前整体模式多样；资本方面，创业型公司募股寻资，此外还有资金实力雄厚的互联网巨头企业。然而，由于用户端低渗透率和企业端未持续盈利，还远未到最后定局。生鲜电商行业生鲜电商行业不同不同模式模式各具特色各具特色：1）传统生鲜电商：SKU广、单仓覆盖面积大，但整体配送时效长，主打计划性需求。2）社区团购：主打下沉市场，以低价吸引目标用户，在质量、服务方面有所欠缺。3）即时配送：进一步细分为前置仓、前店后仓、O2O 平台模式，主打较高质量，即时性需求，各细分模式下特点各异。 行业规模及增长：行业规模及增长：高基数潜在消费群体与尚且较低的生鲜渗透率推动高基数潜在消费群体与尚且较低的生鲜

3、渗透率推动生鲜电商生鲜电商行业行业发展，其中前置仓细分发展，其中前置仓细分赛道赛道市场市场增长潜力足增长潜力足。两大驱动因素：两大驱动因素：1）中国人口众多，拥有超大规模的潜在消费群体，生鲜食品及日用杂货消费量巨大，决定了生鲜电商行业的“底盘”稳固，2020 年我国生鲜与日用品合计零售规模达 11.1 万亿元。2）国内生鲜消费仍以线下渠道的菜市场为主，虽线上渗透率持续上升，但相比于网上零售整体的渗透率仍有较大的上升空间。前置仓前置仓优优质细分赛道质细分赛道：生鲜电商中模式众多，其中即时配送模式中的前置仓模式，主要通过建立中心仓和覆盖用户 3km 以内的前置仓网络，完成商品存储、分拣和即时履约配

4、送。该模式服务时效性高，产品质量优，伴随消费升级及“懒人经济”发展，前置仓市场规模有望持续提升。2016年，前置仓模式市场规模为 6 亿元，2020 年增长至 308 亿元（CAGR=167.4%），首次超过同为自营的商店到家模式。预计 2025 年，市场规模将达到 2277 亿元（CAGR=49.2%）。 前置仓行业玩家对比前置仓行业玩家对比：叮咚叮咚买菜买菜垂而深，每日垂而深，每日优鲜优鲜宽而广，美团宽而广，美团买菜买菜小而美。小而美。1）叮咚买菜垂而深，深耕主业，精细化运营，通过构建商品力作为核心竞争力来提高复购率和毛利率，优化盈利模式并促进增长；2）每日优鲜宽而广，利用原有主业经验，积

5、极拓展新业务如智慧菜场、零售云等来达到拓宽市场、寻求盈利的目标，相较叮咚买菜是另一种路径；3）美团买菜小而美，背靠美团主站具有较丰厚流量，其开城数最少，试水不同方向策略，通过精益化运营寻求盈利和发展。 我们看好前置仓商业模式的商品供应链、仓配效率提升，随着用户消费习惯养成，生鲜电商渗透率的不断提高，市场规模扩大，随着业务的更新成熟，盈利模式持续优化。目前前置仓商业模式还在优化迭代过程中，供应链及仓配物流能力建设需要持续打磨，对公司战略管理和持续资金投入存在考验。 建议关注：1）叮咚买菜(DDL.N，未评级)：不断优化盈利模式，发展自有品牌、提高商品力，规模增长及盈利改善潜力大。2）美团买菜（归

6、属美团，未独立上市） ：依靠美团强大资金实力、外卖履约端持续赋能、集团流量联动、自身精益化运营助推持续增长。3）每日优鲜(MF.O，未评级)：依靠主业拓展第二增长曲线，零售云及智慧菜场具有增长空间。 风险提示风险提示 宏观消费及疫情影响、现金流短缺风险、盈利改善或业务增长潜力不达预期 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 传媒行业 报告发布日期 2022 年 06 月 30 日 项雯倩 *6128 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 崔凡平 *6065 执业证书编号：S086052105000

7、3 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 生鲜电商行业深度报告 看好（维持） 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1.回顾历史：生鲜电商行业浮沉 17 年，仍然在路上 . 5 2.行业驱动：大基数、低渗透推动行业发展 . 6 2.1 高人口基数与消费群体，生鲜食品消费量巨大 . 6 2.2 线上渗透率较低，相比网上零售整体的渗透率仍有较大上升空间 . 7 3. 市场规模：预计 202

8、5 年前置仓规模将超 2000 亿元 . 9 4. 行业模式：五大模式各侧重不同要素，造就不同用户体验 . 11 5. 前置仓玩家：三大玩家从前置仓入局，后期战略打法出现差异 . 13 5.1 多维度对比，三大玩家定位各异 . 15 5.2 叮咚买菜 vs 每日优鲜，履约费用存在显著区别 . 21 6.投资建议 . 25 风险提示 . 25 kYiXpWfZfWcZrUpZoX7NcM7NnPrRnPoMeRrRoRlOmMnM7NrQoOwMsRrPxNrQpN 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见

9、分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：生鲜电商行业发展历程概述 . 5 图 2：中国居民人均食品烟酒支出（元）及占比（%） . 7 图 3：中国居民生鲜食品消费量（万吨） . 7 图 4：2016-2020 年中国网上零售额及增速 . 7 图 5：中国生鲜线上渗透率持续上升（%） . 7 图 6：2020 年生鲜零售渠道分布 . 8 图 7：2020 年按城市等级中国生鲜零售渠道分布 . 8 图 8：疫情前后用户使用生鲜电商 APP 的总次数变化 . 8 图 9：2020 行业规模漏斗图-GMV 口径 . 9 图 10：中

10、国生鲜、日用品零售业规模及渗透率 . 9 图 11：按类别中国即时电子商务市场规模及占比 . 9 图 12：按运营模式中国即时电子商务市场规模（十亿元） . 10 图 13：即时电子商务两种自营模式的市场规模（十亿元） . 10 图 14：生鲜零售各渠道图谱 . 11 图 15：我国生鲜电商典型企业 . 12 图 16：生鲜电商不同商业模式要素比较 . 13 图 17：前置仓模式主要玩家发展比较 . 14 图 18：前置仓代表企业对比概览图 . 15 图 19：三家平台分品类 SKU 统计（以北京为例） . 16 图 20：三家平台分品类商品价格举例对比（以北京为例） . 17 图 21：三家

11、平台调味品品牌（以北京为例） . 17 图 22：前置仓行业企业 MAU 对比（万人） . 18 图 23：前置仓行业企业 30 日新安装用户留存率对比（%） . 18 图 24：各家付费会员权益对比 . 19 图 25：按用户类型分各家优惠活动 . 20 图 26：叮咚买菜与每日优鲜 GMV 对比 . 21 图 27：叮咚买菜与每日优鲜 2020 年订单量与客单价对比 . 21 图 28：叮咚买菜与每日优鲜营收对比（年度） . 21 图 29：叮咚买菜与每日优鲜营收对比（季度） . 21 图 30：叮咚买菜与每日优鲜毛利对比（年度） . 22 图 31：叮咚买菜与每日优鲜毛利对比（季度） .

12、 22 图 32：叮咚买菜与每日优鲜履约费用对比（年度） . 22 图 33：叮咚买菜与每日优鲜履约费用对比（季度） . 22 图 34：叮咚买菜与每日优鲜 2020 年三费费率对比 . 23 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：叮咚买菜与每日优鲜三费合计费率对比（季度） . 23 图 36：叮咚买菜与每日优鲜营业利润对比（年度） . 23 图 37：叮咚买菜与每日优鲜营业利润对比（季度） . 23

13、图 38：叮咚买菜与每日优鲜净利润对比（年度） . 24 图 39：叮咚买菜与每日优鲜净利润对比（季度） . 24 图 40：叮咚买菜与每日优鲜 2020 年现金流对比（百万） . 24 图 41：叮咚买菜与每日优鲜 21Q1-21Q3 现金储备对比 . 24 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1.回顾历史：生鲜电商行业浮沉回顾历史：生鲜电商行业浮沉 17 年，仍然在路上年，仍然在路上 图 1：生鲜电商行业发

14、展历程概述 资料来源：东方证券研究所绘制 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 2005 年：行业起点，物流供应链为主攻方向。年：行业起点，物流供应链为主攻方向。生鲜电商的历史可以追溯至 2005 年易果生鲜成立，第一个十年涌现了一批垂直生鲜电商，例如本来生活、我买网等，2012 年的京东和顺丰，2013年的阿里是最早入局的一批资本。这个阶段生鲜电商的解法是在供应链体系方面突破，确保全程冷链，最快次日达等，大多电

15、商采取线上销售直营生鲜，自建仓配体系以保证生鲜品质及运输效率。这个时期入局的巨头也大多在物流供应链上具有先发优势，例如京东自建自营物流，顺丰为快递物流综合服务商，阿里的天猫则具有较为完善的电商经验与供应链模式。 2015年：第一次变革与转机，从传统电商思维做生鲜，转为模式创新。年：第一次变革与转机，从传统电商思维做生鲜，转为模式创新。随着外卖到家逐渐发展，生鲜电商也迎来了模式的创新热潮，涌现前置仓、O2O 线上平台和仓店一体等多种模式，配送品类逐渐丰富，生鲜食品、非生鲜食品及日用杂货商品扩张。 每日优鲜首创的前置仓模式在链条上做创新，以更小的覆盖范围和更密集的仓储，实现短时间短距离配送。在离用

16、户最近的地方布局集仓储、分拣、配送于一体的仓储点，生鲜由干线冷链运输至自建前置仓，再由配送员配送到家，可以覆盖周边 3 公里的区域，以此达到更快的配送时效和更优的产品质量。以早期京东到家、后期外卖头部平台美团和饿了么为代表的 O2O线上平台，合作线下商超、零售店和便利店等，作为平台模式，为消费者提供生鲜及日用杂货到家服务，实现更丰富的商品即时配送。仓店一体模式是以阿里的新零售盒马鲜生和京东 7Fresh为代表，将超市+餐饮的到店和 APP 电商+配送的到家两种模式结合，既兼顾线下引流又兼具 APP 电商的便捷性，到店消费+线上购物+即时配送提供线上线下一体化消费体验。这种模式也引起许多传统大型

17、商超入局，包括永辉超市和沃尔玛，纷纷凭借本身的线下门店优势，增开线上销售渠道，竞争生鲜电商赛道。 2020年：疫情带来行业第二次高关注，多商业模式多资本巨头共存。年：疫情带来行业第二次高关注，多商业模式多资本巨头共存。疫情催生消费者对线上购物的依赖，生鲜由于高频刚需的特点更容易建立用户心智，培养用户使用生鲜电商的习惯，产生有效留存和 GMV 增长。随着更多互联网大平台加入赛道竞争加剧，创新型公司虽多轮融资，但是由于业内企业自身盈利能力仍不足，融资资金持续投入但难以实现现金流的回收，生鲜电商的发展逐渐受到资金的限制。此时行业中留下的竞争者，创业型公司如每日优鲜和叮咚买菜通过公开募股寻求资金，其余

18、已大多是互联网巨头企业，或是背靠巨头资本的企业。 生鲜电商行业发展 17年，经历传统电商时期，模式创新时期，和现在的多模式多资本共存时期，但由于用户端低渗透率和企业端未持续盈利，还远未到最后定局。还远未到最后定局。 2.行业驱动：大基数、低渗透推动行业发展行业驱动：大基数、低渗透推动行业发展 2.1 高人口基数与消费群体，生鲜食品消费量巨大 中国经济环境良好，居民收入和消费水平不断改善，并且愈来愈重视食品杂货开支，消费市场预中国经济环境良好，居民收入和消费水平不断改善，并且愈来愈重视食品杂货开支，消费市场预计将不断扩大。计将不断扩大。2016-2020 年，中国居民人均食品支出稳步上升，202

19、0 年，居民人均食品支出为6397 元，与 2019 年同期 6084 元比，同比增长 5.1%。2020 年，居民食品人均消费支出占总人均消费支出 30.2%。 中国人口众多，拥有超大规模的消费群体，生鲜食品消费量巨大中国人口众多，拥有超大规模的消费群体，生鲜食品消费量巨大。2019年中国居民生鲜食品消费量为 3.1 万吨，预计随着人们消费观念和消费水平的不断提高，居民生鲜食品消费量将继续增长。从消费食品结构上看，各类别消费量相对保持稳定，鲜瓜果类消费量增加显著。2019 年鲜瓜果类消费 0.72 万吨，与 2018 年 0.66 万吨相比，同比增长 9.1%。 传媒行业深度报告 生鲜电商多

20、模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 2：中国居民人均食品烟酒支出（元）及占比（%） 图 3：中国居民生鲜食品消费量（万吨） 数据来源：艾瑞咨询、东方证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、东方证券研究所 2.2 线上渗透率较低，相比网上零售整体的渗透率仍有较大上升空间 我国零售市场整体呈现线上化的趋势，网上零售额占社会消费品零售总额的渗透率持续上升。我国零售市场整体呈现线上化的趋势，网上零售额占社会消费品零售总额的渗透率持续上升。庞大的网民构

21、成了中国蓬勃发展的线上消费市场，2020 年中国网上零售额为 11.8 万亿，线上渗透率达 27.9%。移动端设备的普及与移动技术的发展推动消费场景多元化，互联网得以渗透居民生活的每个角落，服务范围向更深更广阔扩散。 图 4：2016-2020 年中国网上零售额及增速 图 5：中国生鲜线上渗透率持续上升（%） 数据来源：艾瑞咨询、东方证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、东方证券研究所 目前国内生鲜消费仍以线下渠道的菜市场为主，但线上渗透率持续上升，相比于网上零售整体的目前国内生鲜消费仍以线下渠道的菜市场为主，但线上渗透率持续上升，相比于网上零售整体的渗透率仍有较大的上升空间。渗透率仍有较大的上升空

22、间。从生鲜零售渠道来看，菜市场等线下零售渠道仍是目前生鲜主要的流通渠道，2020年菜市场渠道占比达56%。我国目前线上渠道的渗透率仍然较低，线上渗透率低的原因在于：1）行业模式众多导致高分散；2）生鲜易损耗导致低毛利。但动态来看线上渗透率的增长显著，2020年中国生鲜线上零售占比达 14.6%，而对比2016年仅 2.8%。随着消费者网购生鲜习惯的逐渐养成以及生鲜零售市场对线上生鲜零售愈发重视，且与网上零售整体的渗透率27.9%相比，生鲜线上渗透率仍有较大的上升空间。 56084639730.1%29.3%28.4%28.2%30.2%27%28%28%29%29%30%

23、30%31%004000500060007000200192020支出（元）占人均消费支出比1.31.341.341.31.330.560.610.630.660.720.360.360.370.410.380.150.160.160.160.190.170.170.170.170.180.120.130.120.130.150.130.130.140.140.152.82.92.933.100.511.522.533.5200182019鲜菜（万吨）鲜瓜果（万吨）肉类（万吨）水产品（万吨）奶类（万吨）禽类（万吨）蛋类（万吨）5

24、.27.2910.611.839.1%25.5%18.0%10.6%15.5%19.6%23.6%25.8%27.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024680020中国网上零售额（万亿元）增速（%）在社会消费品零售总额中的渗透率（%）97.2%95.8%93.8%91.2%85.4%2.8%4.2%6.2%8.8%14.6%75%80%85%90%95%100%200192020生鲜线下零售占比（%）生鲜线上零售占比（%） 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有

25、关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 6：2020 年生鲜零售渠道分布 图 7：2020 年按城市等级中国生鲜零售渠道分布 数据来源：艾瑞咨询、东方证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、东方证券研究所 生鲜渠道占比在不同城线之间也存在着的分化，一二线城市对于菜市场这类传统渠道的依赖度明生鲜渠道占比在不同城线之间也存在着的分化，一二线城市对于菜市场这类传统渠道的依赖度明显低于三四线城市。显低于三四线城市。2020 年，一二线城市菜市场占比小：一（二）线城市中，仅 38.4%（46.4%）的居民

26、选择菜市场购买生鲜产品，低于三（四）线城市 59.6%（69.1%） 。因此从市场背景也可以发现，一二线城市是发展生鲜电商的天然土壤。 疫情进一步加速生鲜线上渗透。疫情进一步加速生鲜线上渗透。2020 年初疫情发生期间，消费者使用生鲜电商 APP 的次数显著上升，在疫情平缓后，消费者使用生鲜电商 APP 的次数略有回落，但仍远高于疫情发生前。疫情变缓后生鲜电商用户的购买频次显著高于疫情发生前，由此可见，疫情培养了用户使用生鲜电商平台消费的习惯，进一步加速了生鲜市场的线上渗透。 图 8：疫情前后用户使用生鲜电商 APP 的总次数变化 资料来源：艾瑞咨询，东方证券研究所 菜市场（%）56%其他（%

27、）44%菜市场（%）其他（%）38.40%46.40%59.60%69.10%61.60%53.60%40.40%30.90%0%20%40%60%80%100%一线城市二线城市三线城市四线及以下城市菜市场（%）其他（%） 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 3. 市场规模：预计市场规模：预计 2025 年前置仓规模将超年前置仓规模将超 2000 亿元亿元 图 9：2020 行业规模漏斗图-GMV 口径 资料来

28、源：叮咚买菜招股书，东方证券研究所 零售业市场规模方面零售业市场规模方面：近年来，生鲜和日用品行业市场规模迅速扩大。2016-2020 年，生鲜行业规模由 3.9 万亿元扩大至 5.1 万亿元（CAGR=6.7%） ，日用品行业规模由 4.5 万亿元扩大至 6 万亿元（CAGR=7.7%） 。生鲜和日用品行业市场规模预期 2021-2025 年将继续扩大，至 2025 年，生鲜行业规模将达到 6.8 万亿元（CAGR=6.0%） ，日用品行业规模预计将达到 8.4 万亿元（CAGR=6.9%） 。 生鲜和日用品零售业渗透率提升速度快。2021-2025 年将继续保持增长势头。生鲜行业渗透率从2

29、016 年 2.8%增长至 2020 年 8.1%，预计到 2025 年，生鲜行业渗透率将达到 17.8%。日用品行业渗透率从 2016 年 13.5%增长至 2020 年 27.5%，预计到 2025 年，日用品行业渗透率将达到47.7%。 图 10：中国生鲜、日用品零售业规模及渗透率 图 11：按类别中国即时电子商务市场规模及占比 数据来源：叮咚买菜招股书，CIC，东方证券研究所 数据来源：叮咚买菜招股书，CIC，东方证券研究所 3.94.24.54.85.15.45.86.16.56.84.54.85.25.666.56.97.47.98.40%10%20%30%40%50%60%012

30、3456789生鲜行业规模（万亿元）日用品行业规模（万亿元）生鲜渗透率（%）日用品渗透率（%）CAGRCAGR(2016-2020) ( 2020-2025E) 生鲜行业6.7% 6.0%日用品行业7.7% 6.9%1.54.111.525.952.379102.9129.2159.4194.725.416.536.776.6122166.6210.7259.1317.10.5%1.0%2.4%4.1%6.2%7.6%8.3%8.8%9.3%9.8%0%2%4%6%8%10%12%05003003502016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2

31、023E2024E2025E生鲜（十亿元）日用品（十亿元）生鲜及日用品占总按需电子商务市场比（%)CAGRCAGR(2016-2020)(2020-2025E) 生鲜行业144.8% 30.1%日用品行业148% 32.9% 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 即时电子商务市场规模方面即时电子商务市场规模方面：即时电商适应当前的物流配送条件，满足居民快速送达需求，近年来获得较快发展。生鲜及日用品规模扩张迅猛，

32、生鲜日用品占总即时电子商务市场比重不断提高。2016 至 2020 年，生鲜即时电商市场规模由 15 亿元扩大至 523 亿元（CAGR=144.8%） ，预计到2025 年，生鲜电商即时市场规模将达到 1947 亿元（CAGR=30.1%） 。2016 至 2020 年，日用品即时市场规模由 20 亿元扩大至 766 亿元（CAGR=148%） ，预计到 2025 年，日用品电商即时市场规模将达到 3171亿元（CAGR=32.9%） 。生鲜日用品占总即时电商市场比例，由2016年0.5%上升至 2020 年 6.2%，预计未来将继续保持上升，到 2025 年占比达到 9.8%。 中国即时电

33、商按运营模式可划分为自营模式和平台模式，自营模式与平台模式市场规模差距逐渐拉大。自营模自营模式指，式指，企业自建供应链生态系统，直接从上游品牌、供应商或分销商处采购产品，承担库存风险并通过向终端客户销售产品产生收入的商业模式。2016 年，自营模式规模为 16 亿元，到 2020年增长至 585亿元（CAGR=147.8%）,预计未来将保持迅速增长的势头，到 2025年实现3184亿元市场规模（CAGR=40.3%）。平台模式指平台模式指，企业作为中介，促进线下零售店与顾客之间的交易，提供线上流量、下单系统和最后一公里送货服务。2016 年平台模式市场规模为 19亿元，到 2020 年扩大至

34、703 亿元（CAGR=145.7%）,预计到 2025 年实现市场规模 1934 亿元（CAGR=22.4%） 。 自营模式可进一步细分为前置仓模式和商店到家模式。前置仓模式市场规模扩张迅速，2020 年起超过商店到家模式。1）前置仓模式指前置仓模式指，通过建立中心仓和网格仓网络，以便及时接收、存储和交付生鲜及日用品的模式。2016 年，前置仓模式市场规模为 6 亿元，2020 年增长至年增长至 308 亿元亿元（CAGR=167.4%） ，首次超过商店到家模式。预计到） ，首次超过商店到家模式。预计到 2025 年，前置仓市场规模将达到年，前置仓市场规模将达到 2277 亿亿元（元（CAG

35、R=49.2%） ，前置仓模式预计占总即时电商自营模式市场规模的） ，前置仓模式预计占总即时电商自营模式市场规模的71.5%。2）商店到家模）商店到家模式指式指，出于线下零售店运营及线上订单履约的双重目的，建立实体零售店网络的模式。2016 年，商店到家模式市场规模为 9 亿元，2020 年提高至 277 亿元（CAGR=132.5%） 。预计 2025年商店到家模式市场规模为 907 亿元（CAGR=26.8%）,前置仓模式与商店到家模式市场规模差距为1370 亿元。 图 12：按运营模式中国即时电子商务市场规模（十亿元） 图 13：即时电子商务两种自营模式的市场规模（十亿元） 数据来源：叮

36、咚买菜招股书，CIC，东方证券研究所 数据来源：叮咚买菜招股书，CIC，东方证券研究所 1.64.914.129.958.591127.9179.9241.3318.41.94.613.9 32.870.3110141.6160177.1193.40500300350自营模式（十亿元）平台模式（十亿元）CAGR(2016-2020)CAGR(2020-2025E) 自营模式147.8% 40.3%平台模式145.7% 22.4%0.61.63.713.630.850.475.5114.2162.1227.70.93.310.316.327.740.652.565.779.

37、290.705002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E前置仓模式（十亿元）商店到家模式（十亿元）CAGR(2016-2020)CAGR(2020-2025E) 前置仓模式167.4% 49.2%商店到家模式132.5% 26.8% 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 4. 行业模式：五大模式各侧重不同要素，造就不同用行业模式

38、：五大模式各侧重不同要素，造就不同用户体验户体验 生鲜零售大致可分为线上及线下渠道，各渠道主打不同消费场景： 线下渠道主要包括，菜市场、传统超市、大卖场以及社区生鲜店。线下渠道主要采用即时自提的送货方式，主要针对消费者即时性需求。 线上渠道主要包括，传统电商、前置仓模式、前店后仓模式以及社区团购模式。传统电商渠道依靠快递送货，时效性较差，主打计划性需求，生鲜品类占比有限，损耗较高。社区团购模式采用团长集单配送，一般为次日达，兼顾计划性和即时性需求，构建新的作业模式和履约体系，履约成本低。前置仓模式依靠骑手送货到家，30min-40min 即时到达，时效性强，生鲜品类占比大，主打即时性需求，损耗

39、较前店后仓模式高。前店后仓模式，依靠骑手送货到家，30min-40min 即时到达，时效性强，生鲜品类占比大，主打即时性需求，损耗较低，生鲜质量好。 图 14：生鲜零售各渠道图谱 资料来源：易观分析、东方证券研究所编制 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 15：我国生鲜电商典型企业 资料来源：艾瑞咨询，东方证券研究所 我们采取比较法，将同一要素维度下不同模式进行比较与排位，绘制散点图，将同一模式下各要素点

40、连接，曲线体现该模式对不同要素的资源侧重。 传统生鲜电商传统生鲜电商多多 SKU，满足用户计划性需求，各项指标要素不均衡，满足用户计划性需求，各项指标要素不均衡。该模式具有最丰富的 SKU和最广的单仓覆盖范围，适中的商品质量、布局城市范围，但配送速度最慢。这种模式较为接近普通电商，适合非即时需求用户购买保鲜时间长的生鲜。 社区团购社区团购主打主打性价比性价比，在传统电商基础上缩短配送时效在传统电商基础上缩短配送时效，模式定位区别于其他。，模式定位区别于其他。社区团购主打性价比开拓下沉市场，以低价吸引目标用户，T+1 履约在传统电商基础上提升时效，构建中心仓-网格仓-团长-用户自提履约网络，降低

41、履约成本，同时以销定采模式降低损耗率，但商品质量和服务体验低于其他模式。该模式处于高速发展期，用户期望与体验因人而异，后期各要素或将更加完善。 前置仓、仓店一体、前置仓、仓店一体、O2O 平台模式满足用户即时需求，各项指标要素均衡，主打优势略显区别。平台模式满足用户即时需求，各项指标要素均衡，主打优势略显区别。这三种模式共同的特点是均能满足即时配送，前置仓配送时长多在 0.5 小时左右，O2O 平台和仓店一体的配送时长在 0.5-1 小时，实际可能有延时。O2O 多采用平台模式，不同商家和价格的选择更丰富，满足特定需求的用户；且随着外卖行业的迅速成熟发展，O2O 平台布局城市范围广于另两种模式

42、。前置仓模式与仓店一体模式特征更为接近存在细微差别，商品质量上前置仓略低于仓店一体，配送速度上前置仓更快，在 SKU 丰富度和宣传引流方面仓店一体模式更优，但代价是单店成本更加高昂，需要前期巨额资金投入。 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 16：生鲜电商不同商业模式要素比较 资料来源：每日优鲜招股说明书，艾瑞咨询，公开资料整理，东方证券研究所绘制 5. 前置仓前置仓玩家玩家：三大玩家从前置仓入局，：三大

43、玩家从前置仓入局，后期后期战略打战略打法出现差异法出现差异 生鲜电商行业的细分赛道前置仓模式，代表性玩家有每日优鲜、叮咚买菜和美团买菜（美团下的业务） ，三者最初均以前置仓模式开始发展，但后续由于战略方向不同而衍生出各具特色的发展路径。总体来说，每日优鲜将业务向外延伸至社区零售总体来说，每日优鲜将业务向外延伸至社区零售+科技科技，叮咚买菜坚持围绕前置仓垂而深，叮咚买菜坚持围绕前置仓垂而深，美团买菜谨慎试水、稳步扩张。美团买菜谨慎试水、稳步扩张。 抢占市场，开城扩张是第一步。抢占市场，开城扩张是第一步。每日优鲜、叮咚买菜和美团买菜初期都依靠互联网打法，选择以低价和扩张来获取流量和市场份额。每日优

44、鲜的扩张期主要集中在 2019 年前后，2019 年每日优鲜按 GMV 计算的市占率为业内第一；叮咚买菜的扩张期主要集中在 2019-2021 年，2020 年和2021 年其市占率反超每日优鲜，成为业内第一；美团买菜相比其他两家扩张更加谨慎维稳。每日 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 优鲜抢先占有更广的市场，相较于叮咚买菜扩张期更短，原因在于每日优鲜的前置仓采用“自营+加盟商”模式，而叮咚买菜前置仓全部自

45、建自营。 每日优鲜、叮咚买菜率先进入第二发展期，前者寻求第二增长曲线，后者精细化运营前置仓。每日优鲜、叮咚买菜率先进入第二发展期，前者寻求第二增长曲线，后者精细化运营前置仓。2019 年可以看作两大玩家的战略分化点：每日优鲜宣布与腾讯零售合作，开始依托主业向零售云等业务扩展，升级战略为（A+B）*N，对 A（前置仓）补充广度 B（智慧菜场）和深度 N（零售云） ，寻找新的增长曲线；叮咚买菜 2019 年开始明确复购率为王，初期扩张较快，后期扩张的同时注重提升商品力和精益化运营，尤其2021年后，通过一系列动作，如提升商品丰富度（全国总SKU 达 1W+） ，打造自有品牌，发力预制菜等培养用户粘

46、性且提升毛利弹性，优化履约链路及费用控制，各项策略围绕提升用户复购和盈利优化服务。 美团买菜入局晚，美团买菜入局晚，开城缓，精益化运营及多方向迭代寻求盈利和发展开城缓，精益化运营及多方向迭代寻求盈利和发展。美团买菜的开城扩张相较其他两家速度较缓，注重精益化运营优化效率同时不断试水迭代模式方向。在业务扩张速度上，自 2019 至 2022 年初只开 7 城。在模式迭代上，覆盖范围上美团前置仓最初为方圆 1.5km，这样可以更好的保证时效，后续根据覆盖社区密度，平衡时效和成本调整为市场主流的 3km 覆盖范围。经营模式上，2018 年曾试水类似盒马的前店后仓模式，增加线下消费场景进行引流；2021

47、 年美团参考朴朴超市试水 800m大前置仓模式，以牺牲一些配送速度换取更多的 SKU数量，为用户提供更丰富的选择，同时提升订单。 图 17：前置仓模式主要玩家发展比较 资料来源：每日优鲜招股说明书，叮咚买菜官网，美团买菜官网，公开资料整理，东方证券研究所绘制 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 5.1 多维度对比，三大玩家定位各异 图 18：前置仓代表企业对比概览图 注：数据截至2022.06.22。其中叮咚

48、买菜仓数为财报最新公布数，截至21Q4数据；每日优鲜仓数为财报公布数，截至21Q2数据；美团买菜仓数为来自晚点Latest、截至 2021 年的数据；MAU 数据来自 QuestMobile，为 2022 年 5 月 APP 的数据。叮咚买菜平均单仓面积为 21 年报数据，每日优鲜平均单仓面积为 21Q3 财报数据。 数据来源：叮咚买菜、每日优鲜公开公告，叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜 APP 及公司官网，企查查，QuestMobile，未来消费 APP 公众号，晚点 Latest，东方证券研究所绘制 前置仓电商模式的代表企业主要有叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜及朴朴四家。其中朴朴虽然模式上同属前

49、置仓，但与其他三家代表企业存在差别：朴朴的公司定位为 30分钟快送超市，而其余三家代表企业仍聚焦在生鲜赛道。因此接下来，我们主要对比分析叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜三者在开城、商品、仓储、流量、配送五大维度的特征。 1.开城战略：三家公司多围绕首开城城市发展核心业务城市，北上广深竞争激烈。开城战略：三家公司多围绕首开城城市发展核心业务城市，北上广深竞争激烈。 1）叮咚买菜扩张速度最快、规模最大，主打长三角地区。）叮咚买菜扩张速度最快、规模最大，主打长三角地区。叮咚买菜 2017 年起家于上海，满足家庭及时性买菜需求，现形成全国布局，主要围绕上海着重发展长三角地区业务。虽然经历了大规模的关城，但

50、截至 2022.06.20 开城数仍达 27 座，扩张规模为三家之首。 2）每日优鲜起步早，）每日优鲜起步早，北方地区市占率第一北方地区市占率第一。每日优鲜于 2014 年在北京首开前置仓，定位于“生鲜零售数字化平台”，发展至今在北方地区市占率第一，开城数最新公布数据为 17 座城市。3）美团买菜开城数最少，主）美团买菜开城数最少，主战场在北上广深一线城市战场在北上广深一线城市。2019 年 1 月上海开城，定位于“社区居民手机菜篮子”，美团虽然是后起之秀，但背靠美团强势本地业务和总部的资金实力，在北上广深等主战场仍获得了一定的市场规模。美团目前对于新业务仍处于培育观察的阶段，因此整体扩张规模

51、相对保守，目前服务城市共7家，属三家之尾，且今年放弃了原向苏州进军的计划。4）一线城市的市场规模可观，成为三）一线城市的市场规模可观，成为三大玩家的必争之地。大玩家的必争之地。北上广深由于生鲜消费规模巨大，用户消费能力强，是生鲜电商发展的重要市场。叮咚进军北京、每日优鲜布局上海，两家公司进入对方的核心业务城市争夺市场，美团北上广深布局加入竞争。 2.商品侧：商品侧： 各平台单仓各平台单仓 SKU 数、数、SKU 结构、不同品类商品价格上存在差异。结构、不同品类商品价格上存在差异。 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其

52、他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 在在商品丰富度方面商品丰富度方面，以北京为例，三家平台的单仓，以北京为例，三家平台的单仓 SKU 大致为大致为 3000-3500 个，美团买菜个，美团买菜 SKU 最最丰富，叮咚次之，每日优鲜丰富，叮咚次之，每日优鲜刨除次日达后的刨除次日达后的即时配送品类即时配送品类较少较少。叮咚买菜单仓的SKU数约3100+，美团买菜 SKU 数最多，超 3400 个，两者皆小面积仓+高 SKU 商品，单仓利用效率高；每日优鲜总 SKU数约 3400个，其中大部分 SKU商品属于云超特卖，其配送时

53、效通常为次日达。剔除云超特卖 SKU 后每日优鲜的总 SKU 数为 1400+，属于三者中即时配送 SKU 数最少者。 在商品品类结构方面，三家平台在在商品品类结构方面，三家平台在 SKU 品类结构设置上各有侧重，针对提高客单价的主打策略品类结构设置上各有侧重，针对提高客单价的主打策略不同。不同。聚焦于三者的差异：1）叮咚主打自有品牌提高客单价，多速食冻品、熟食预制菜、乳品烘培品类商品，其合计 SKU 占比约为 31.6%；2）每日优鲜重标品轻生鲜，其中日用百货占比甚至高达 31.4%，除此之外，每日优鲜还提供云超特卖商品也以标品为重。每日优鲜 2020 年客单价为 94.6 元，高于同期叮咚

54、买菜 65.7 元，原因之一是每日优鲜平台主打标品，标品较传统生鲜货值更高，有利于提高客单价；3）美团买菜 SKU 品类结构相对均衡，传统生鲜占比相对较高。美团买菜在战略上维稳平衡，提高客单价更多依靠向用户提供丰富均衡的品类选择。 图 19：三家平台分品类 SKU 统计（以北京为例） 注：数据时点 2022.06，此统计旨在对比即时配送的 SKU 情况，因此每日优鲜中剔除了云超特卖的 SKU。红色的颜色越深代表横向对比品类占比越高。 数据来源：叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜 APP，东方证券研究所 在商品价格方面，美团买菜在商品价格方面，美团买菜叮咚买菜叮咚买菜每日优鲜每日优鲜美团买菜；单仓面积

55、上，美团买菜；单仓面积上，三家经历多次迭代后差三家经历多次迭代后差异不明显，美团试水异不明显，美团试水 800 平大仓平大仓。仓储的不同设置影响各平台的仓储有效利用率、仓内人效。仓储的不同设置影响各平台的仓储有效利用率、仓内人效、履履约效率约效率及商品丰富度及商品丰富度。 前置仓数量上，叮咚买菜开仓数最多，截至 21Q4，全国累计开仓数达 1400 个；每日优鲜，截至21Q2，全国累计开仓数达 625 个；美团买菜由于开城数较少，截至 2021 年底开仓数约 400 个。前置仓前置仓的不同设置影响各平台的仓储有效利用率、仓内人效的不同设置影响各平台的仓储有效利用率、仓内人效、履约效率履约效率及

56、商品丰富度及商品丰富度。一方面，适当的仓储面积可以提高分拣和履约时效（仓储面积过大/过小都会影响分拣、履约人效） 。同时，由于前置仓通常选址于城市中更靠近消费者的仓库，其租金高于传统建立在远郊的仓储且寻找难度更大，对面积产生一定限制。另一方面，仓储面积直接影响商品丰富度。1）三家经历多轮迭代后多为 200-400平米仓，差异不大，美团买菜，每日优鲜早期前置仓面积小，后随 SKU扩大而更替，叮咚则相对稳定。2）美团买菜于 2021 年 6 月开始在部分地区（如：武汉）试运行 800 平米大仓，扩仓之后，SKU 数增加，通过改用大仓，以“牺牲”履约时效为代价，为用户提供更多的商品品类，带动单量大幅

57、提升摊薄成本。 4.流量端：流量端：叮咚买菜、每日优鲜叮咚买菜、每日优鲜支付宝支付宝、微信微信多渠道接入多渠道接入，美团买菜拥有主站流量优势美团买菜拥有主站流量优势 1）叮咚买菜、每日优鲜可以支付宝和微信小程序双重渠道接入，美团买菜目前仅接入了微信小程序，推测主要系美团与腾讯的合作关系；2）美团买菜，拥有主站优势，除了微信小程序和美团买菜 APP 下单外，还可以通过主站美团平台、美团外卖等接入。 1）三个玩家独立 APP 月活跃用户数与业务规模成正比，叮咚买菜远高于每日优鲜和美团买菜。从用户数量来看，根据 2022 年 5 月的最新数据，叮咚买菜 APP 的月活数为 4511 万人，远高于每日

58、优鲜的 866 万人和美团买菜的 387 万人（也和美团买菜可以从主站下单有关） 。2）叮咚买菜新用户粘性高。从用户粘性来看，叮咚买菜 30日新安装用户的留存率高于每日优鲜和美团买菜，根据 2022 年 5 月的最新数据，叮咚买菜 APP 的新用户留存率达 9.51%，同期每日优鲜、美团买菜分别为 6.10%、5.48%。 图 22：前置仓行业企业 MAU 对比（万人） 图 23：前置仓行业企业 30 日新安装用户留存率对比（%） 注：数据口径为 APP 口径的统计 数据来源：QuestMobile，东方证券研究所 注：数据口径为 APP 口径的统计 数据来源：QuestMobile，东方证券

59、研究所 5.配送端：四大平台配送时间集中于配送端：四大平台配送时间集中于 30min-1h，自建配送团队为主，覆盖范围集中，自建配送团队为主，覆盖范围集中在在 3km 左右左右 1）实际配送时间集中于 30min-1h。根据官网显示，叮咚买菜最快配送时间为 29min，美团买菜及每日优鲜则为最快 30min，但实际情况中可能存在超时现象，大致在 30min-1h。2）较快的配送速度来源于高效率配送团队。叮咚买菜、每日优鲜均自建配送团队，每日优鲜除自建团队外，还接入外卖平台（如：饿了么、美团等） ，使用外卖平台配送团队。叮咚买菜于 2021 年 7 月初加入饿了么“新服务伙伴计划”，接入饿了么平

60、台，但配送仍由自建配送团队负责。美团买菜背靠美3,430.65 3,434.783,383.643,435.213,225.374,251.135,342.704,511.13826.13800.08678.96682.41649.81858.781,126.95866.16260.28258.24261.70266.09235.79338.13477.29386.7501,0002,0003,0004,0005,0006,0002021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05叮咚买菜每日优鲜美团买菜9.51%5.4

61、8%6.10%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04叮咚买菜美团买菜每日优鲜 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 19 团专设美团买菜配送（人员仅负责配送美团买菜） ，区别于外卖的多对多模式，即多个骑手对应多个商家和多个消费者，前置仓模式下更多是一对多的模式，即多个骑手专门负责一个前置仓的配送，我们

62、认为这也是其配送时效上更快，效率更高的原因之一。3）配送范围上，为了更好地实现即时性履约，突出前置仓模式的特点和优势，三家平台的覆盖范围都相对较小。叮咚买菜、每日优鲜及美团买菜覆盖范围基本一致，为 3km-4km左右，对比次日达的社区团购终端网格仓的覆盖范围约 15-30km。 除了上述五大维度外，对于前置仓平台而言，优质会员服务是提升用户体验感，从而提高复购率除了上述五大维度外，对于前置仓平台而言，优质会员服务是提升用户体验感，从而提高复购率的重要手段。三家平台的会员费用为的重要手段。三家平台的会员费用为 10 元左右，会员权益的设置整体相近，但在优惠券、免配元左右，会员权益的设置整体相近，

63、但在优惠券、免配额等具体条款设置上有所区别。额等具体条款设置上有所区别。 图 24：各家付费会员权益对比 注：统计时点为 2022.06 资料来源：叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜 APP，东方证券研究所 1）从基本权益对比三家平台会员权益的性价比，美团买菜从基本权益对比三家平台会员权益的性价比，美团买菜叮咚买菜叮咚买菜每日优鲜，叮咚和美团注每日优鲜，叮咚和美团注重刺激复购，每日优鲜侧重提高单笔客单重刺激复购，每日优鲜侧重提高单笔客单价价。基本权益包括会员专享价、会员专享券、免费领菜、免配送费、会员日以及生活特权。免费领菜权益免费领菜权益对订单额要求不同：美团买菜 19 元叮咚买菜 39元叮咚买菜

64、=美团买菜，免配次数越多越有利于刺激会员用户复购。 2）独有特权，叮咚）独有特权，叮咚买菜和买菜和每日每日优鲜优鲜各不相同，专注提供差异化服务各不相同，专注提供差异化服务。叮咚买菜叮咚买菜独有特权包括生活特权和专属客服。生活特权，即生活服务、摄影写真、出行住宿和健康体检等方面优惠服务；每日优鲜每日优鲜独有特权包括会员积分双倍返，积分可兑换商品。此外，每日优鲜还设置了会员专享商品，宣传卖点为 CEO 徐正亲测，主打一些高货值的优质生鲜产品等，提高品牌效应。 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明

65、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 20 图 25：按用户类型分各家优惠活动 注：统计时点为 2022.06 资料来源：叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜和朴朴 APP，东方证券研究所 优惠活动为前置仓模式获客和提高复购率的主要途径。从新用户、老用户、拉新三个维度分析三优惠活动为前置仓模式获客和提高复购率的主要途径。从新用户、老用户、拉新三个维度分析三大平台在优惠补贴端的力度大平台在优惠补贴端的力度，叮咚买菜叮咚买菜美团买菜美团买菜每日优鲜每日优鲜，其中每日优鲜借鉴社区团购模式探其中每日优鲜借鉴社区团购模式探索团长制提高用户下单频次索团长制提高用户下单频次。

66、1）在新用户优惠方面，三家平台均设置了优惠券，在金额和数量上叮咚买菜和美团买菜比每日优鲜更胜一筹。叮咚买菜和美团买菜均提供首单免邮优惠，以及美团买菜提供新人优惠首单价，两个平台以此来吸引新用户开启体验消费。2）在老用户方面，叮咚买菜和美团买菜主要采用任务清单获奖励的方式，提高老用户复购率。每日优鲜则更侧重于吸引用户开通超级会员，提高用户的粘性。3）在拉新优惠方面，美团买菜和叮咚买菜均采用拉新获优惠券的模式，在优惠券金额上叮咚买菜美团买菜，两家均设置了额外奖励机制，刺激用户多拉新。在拉新策略打法上，每日优鲜更关注于现有用户中培育有效用户群体，参考社区团购设置了“团长团员”制，通过提成吸引团长邀请

67、用户下单，来提高用户的下单频次，由于提成是基于用户的实际消费额，因此这种方式的优惠更有利于控制成本和获得有效用户。 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 21 5.2 叮咚买菜 vs 每日优鲜，履约费用存在显著区别 叮咚买菜与每日优鲜同属生鲜前置仓模式，并几乎同时宣布赴美上市，且在业务模式、目标用户以及业务实现路径等方面均有着极为接近的一面，接下来我们将从核心业务指标、收入、费用、盈利、现金流五方面进行详细对比。 图

68、 26：叮咚买菜与每日优鲜 GMV 对比 图 27：叮咚买菜与每日优鲜 2020 年订单量与客单价对比 注：每日优鲜最新财报期为 21Q3，尚未公布 21Q4 和 2021 年财报 数据来源：叮咚买菜公开公告，每日优鲜公开公告，东方证券研究所 数据来源：叮咚买菜公开公告，每日优鲜公开公告，东方证券研究所 图 28：叮咚买菜与每日优鲜营收对比（年度） 图 29：叮咚买菜与每日优鲜营收对比（季度） 数据来源：叮咚买菜公开公告，每日优鲜公开公告，东方证券研究所 数据来源：叮咚买菜公开公告，每日优鲜公开公告，东方证券研究所 在业务规模和营收上，叮咚买菜后来者居上，在业务规模和营收上，叮咚买菜后来者居上

69、，2020年业务规模首超每日优鲜，成为前置仓行业内年业务规模首超每日优鲜，成为前置仓行业内市占率第一的企业。市占率第一的企业。1）GMV 方面：方面：叮咚买菜在 2019 年和 2020 年 GMV 增速迅猛，分别实现534.8%和 176.7%的增长，同期每日优鲜增速分别为 60.8%和 0.2%，2020 年业务增长相对停滞。因此，2020 年叮咚买菜业务规模首超每日优鲜，GMV 达 130 亿元。对比 GMV 的核心驱动因素可以发现，叮咚买菜反超每日优鲜的核心驱动力是订单量相对较高，2020 年叮咚总量近 2 亿单，而同期每日优鲜仅 0.805 亿单；即使每日优鲜的客单价（94.6 元）

70、高于叮咚买菜（65.65 元）也仍然无法弥补两者订单上的差距。2）营收方面：）营收方面：叮咚买菜远高于每日优鲜，具有明显优势。年度来看，2020年，叮咚买菜GMV以及营业收入均远高于每日优鲜，达130.3亿元和113.4亿元，同期每日优鲜分别为 76 亿元和 61.3 亿元。季度来看，2020 年后叮咚买菜各季度增速虽呈现下降趋势，但仍保持较高的增速，20Q1-21Q3 各季度增速均超 45%。每日优鲜的季度营收则存在波动，20Q2、20Q3、21Q1 均出现季度营收同比下降的情况。 742 4,710 13,032 5,378.27,018.54,725.97,597.27,614.72,3

71、13.72,572.9534.8%176.7%226.6%41.0%60.8%0.2%80.8%107.7%0%100%200%300%400%500%600%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201Q221Q3叮咚买菜GMV(百万元）每日优鲜GMV(百万元）叮咚买菜GMV同比增速（%）每日优鲜GMV同比增速（%）198.5065.6580.4994.60500订单量（百万单）客单价（元/单）叮咚买菜每日优鲜3,88011,3366,001.46,130.402,0004,0006,0008,00010,0

72、0012,00020192020叮咚买菜营收(百万元）每日优鲜营收(百万元）6,1892,121.9111%47%-100%0%100%200%300%400%500%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3叮咚买菜营收(百万元）每日优鲜营收(百万元）叮咚买菜营收同比增速（%）每日优鲜营收同比增速（%） 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请

73、与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 22 图 30：叮咚买菜与每日优鲜毛利对比（年度） 图 31：叮咚买菜与每日优鲜毛利对比（季度） 数据来源：叮咚买菜公开公告，每日优鲜公开公告，东方证券研究所 数据来源：叮咚买菜公开公告，每日优鲜公开公告，东方证券研究所 在毛利率水平上，随着叮咚买菜持续优化供应链在毛利率水平上，随着叮咚买菜持续优化供应链深耕商品力深耕商品力，两者的毛利率差距逐渐拉大。，两者的毛利率差距逐渐拉大。叮咚买菜主要通过深入供应链的方式优化毛利率水平，虽然在扩张期由于供应链建设尚未成熟及开新城业务扩张，毛利率水平在2020年各季度出现下滑，但随着公司供应链

74、水平提高和注重效率的战略转型实施后，2021 年各季度毛利率水平波动上升，21Q3 毛利率达 18.2%。相较叮咚注重供应链及商品力的深耕，每日优鲜则更注重业务的拓展。每日优鲜在2020年全年的毛利率几乎与叮咚打平，但 21 年无明显的改善，21Q3 毛利率为 12.3%，比叮咚低 5.9pp，两者差距逐渐拉大。在最新季度 22Q1 叮咚买菜毛利率已达 28.7%，提升幅度明显。 图 32：叮咚买菜与每日优鲜履约费用对比（年度） 图 33：叮咚买菜与每日优鲜履约费用对比（季度） 数据来源：叮咚买菜公开公告，每日优鲜公开公告，东方证券研究所 数据来源：叮咚买菜公开公告，每日优鲜公开公告，东方证券

75、研究所 在履约费率上，叮咚买菜的履约费率高于每日优鲜，主要系两者在客单价在履约费率上，叮咚买菜的履约费率高于每日优鲜，主要系两者在客单价上的差距上的差距，叮咚买菜履叮咚买菜履约费率改善速度快于每日优鲜约费率改善速度快于每日优鲜。对比 21Q3 前历史数据，叮咚买菜的履约费用和费率高于每日优鲜，2020 年叮咚买菜履约费率为 35.7%高于同期每日优鲜 25.7%，两者差距较大，而到 21Q3 两者履约费率差距明显缩窄。两者的差距主要来自客单价存在差异，叮咚买菜的客单价低于每日优鲜，而从单均履约费用的角度来看，两者的差距不大。2020 年叮咚单均履约费用为 20.4 元/单，同期每日优鲜为 19

76、.6元/单。从优化趋势来看，叮咚买菜在 19Q1履约费率高达 60.8%，后续持续优化，最新季度 22Q1的履约费率已降至27.3%的历史低点，单均履约费用18.41元明显降低，我们预计 22 全年下降更为明显（22Q1 由于骑手春节补贴或处于全年履约费用高点） ，每日优鲜履约方面改善则相对较缓。 665 2,230 5211,19017.1%19.7%8.7%19.4%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,50020192020叮咚买菜毛利(百万元）每日优鲜毛利(百万元）叮咚买菜毛利率（%）每日优鲜毛利率（%）18.2%12.3%0%5%10%15%20%

77、25%30%35%02004006008001,0001,20019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3叮咚买菜毛利(百万元）每日优鲜毛利(百万元）叮咚买菜毛利率（%）每日优鲜毛利率（%）1,937 4,044 1,8331,57749.9%35.7%30.5%25.7%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020192020叮咚买菜履约费用(百万元）每日优鲜履约费用(百万元）叮咚买菜履约费率（%）每日优鲜履约费率（%）60.8%55.8%

78、48.0%45.5%32.3% 36.2%35.6%38.0%39.0%36.5%37.3%30.8%28.7%32.5%30.0%24.6%25.4%27.5%25.6%28.8%28.6%30.1%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,50019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3叮咚买菜履约费用(百万元）每日优鲜履约费用(百万元）叮咚买菜履约费率（%）每日优鲜履约费率（%） 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本

79、报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 23 图 34：叮咚买菜与每日优鲜 2020 年三费费率对比 图 35：叮咚买菜与每日优鲜三费合计费率对比（季度） 数据来源：叮咚买菜公开公告，每日优鲜公开公告，东方证券研究所 数据来源：叮咚买菜公开公告，每日优鲜公开公告，东方证券研究所 在在三费费率上，叮咚买菜费用控制明显优于每日优鲜。三费费率上，叮咚买菜费用控制明显优于每日优鲜。从 2020 年年度对比来看，每日优鲜主要在营销费率和研发费率上显著高于叮咚，其在营销推广力度上相对较大。从季度来看，叮咚买菜21 年以前历史三

80、费合计费率基本稳定在 10%-15%的区间（21Q2 由于上市股权激励等费率高于日常范围） ，最新季度 22Q1 下降至 9.7%，主要系公司减少低效的营销投入（如关闭部分低 ROI 城市的业务）所致，营销费率明显下降；对比每日优鲜历史三费合计费率则稳定在20%-30%的区间（21Q2 由于上市股权激励等费率高于日常范围） ，长期高于叮咚买菜。 图 36：叮咚买菜与每日优鲜营业利润对比（年度） 图 37：叮咚买菜与每日优鲜营业利润对比（季度） 数据来源：叮咚买菜公开公告，每日优鲜公开公告，东方证券研究所 数据来源：叮咚买菜公开公告，每日优鲜公开公告，东方证券研究所 盈利方面，两家公司均仍处于亏

81、损状态，盈利方面，两家公司均仍处于亏损状态，21 年以来叮咚买菜亏损收窄的节奏优于每日优鲜。年以来叮咚买菜亏损收窄的节奏优于每日优鲜。对比年度及季度数据，两家公司 2020 年的亏损率情况相较于 2019 年均有所收窄，2020 年叮咚营业利润率和净利润率分别为-27.9%和-28.0%，同期每日优鲜为-26.8%和-26.9%，2019-2020 年两者差距尚不明显，2020 年各季度由于规模扩张和竞争加剧，两者亏损率皆上升，21 年以来叮咚买菜利润率表现持续优于每日优鲜，21Q3 叮咚买菜的营业利润率和净利润率分别为-32.6%和-32.5%，同期每日优鲜分别为-45.8%和-46.6%，

82、分别相差 13.2pp 和 14.1pp。而最近两个季度叮咚买菜亏损改善明显，最新季度 22Q1 营业利润率、净利润率-8.2%、-8.8%，亏损率同比收窄26.8pp、27.7pp，环比收窄 10.7pp、11.2pp。 5.0%2.8%4.0%9.6%6.0%4.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%营销费率（%）研发费率（%）管理费率（%）叮咚买菜每日优鲜0%10%20%30%40%50%60%70%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3叮咚买菜每日优鲜(1,741)(3,162)(2,899

83、)(1,644)-44.9%-27.9%-48.3%-26.8%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%(3,500)(3,000)(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)020192020叮咚买菜营业利润(百万元）每日优鲜营业利润(百万元）叮咚买菜营业利润率（%）每日优鲜营业利润率（%）-32.6%-45.75%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 2

84、1Q3叮咚买菜营业利润(百万元）每日优鲜营业利润(百万元）叮咚买菜营业利润率（%）每日优鲜营业利润率（%） 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 24 图 38：叮咚买菜与每日优鲜净利润对比（年度） 图 39：叮咚买菜与每日优鲜净利润对比（季度） 注：净利润为包含少数股东权益的净利润 数据来源：叮咚买菜公开公告，每日优鲜公开公告，东方证券研究所 注：净利润为包含少数股东权益的净利润 数据来源：叮咚买菜公开公告，每日优

85、鲜公开公告，东方证券研究所 图 40：叮咚买菜与每日优鲜 2020 年现金流对比（百万） 图 41：叮咚买菜与每日优鲜 21Q1-21Q3 现金储备对比 数据来源：叮咚买菜公开公告，每日优鲜公开公告，东方证券研究所 注：此处现金储备包括了现金、受限现金、短期投资 数据来源：叮咚买菜公开公告，每日优鲜公开公告，东方证券研究所 在现金流方面，叮咚买菜与每日优鲜前置仓模式有待进一步发展成熟，因此两者经营性现金流尚在现金流方面，叮咚买菜与每日优鲜前置仓模式有待进一步发展成熟，因此两者经营性现金流尚未实现回流，叮咚买菜未实现回流，叮咚买菜经营性经营性现金流改善节奏较快现金流改善节奏较快。从年度来看，20

86、20 年叮咚买菜经营现金流方面为-21 亿元，略低于每日优鲜同期-16 亿元；在投资现金流方面，叮咚买菜为-10 亿元，同期每日优鲜为-2 亿元，主要系 2020 年叮咚买菜大量对外投资所致；在筹资现金流上，叮咚买菜共计筹资现金流 37 亿元，高于同期每日优鲜筹资现金流 23 亿元。截至 21Q3，每日优鲜现金储备占季度营收的比例为 117%，同期叮咚买菜为 110%，相对充足。在现金流改善方面，叮咚买菜在最新季度 22Q1 的经营现金流-3.85 亿，预计后续随效率优先，盈利模型优化，经营现金流或将翻正，从而实现自我造血。 (1,873)(3,177)(2,909)(1,649)-48.3%

87、-28.0%-48.5%-26.9%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%(3,500)(3,000)(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)020192020叮咚买菜净利润(百万元）每日优鲜净利润(百万元）叮咚买菜净利润率（%）每日优鲜净利润率（%）-32.5%-46.6%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3叮咚买菜净利润(百万元）每日优鲜

88、净利润(百万元）叮咚买菜净利润率（%）每日优鲜净利润率（%）(2,056)(1,021)3,657 (1,612)(235)2,275 (3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,000经营性现金流投资性现金流筹资性现金流单位：百万4,4097,2886,8232,019 3,427 2,480 116%157%110%132%181%117%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00021Q121Q221Q3叮咚买菜现金储备（百万）每日优鲜现金储备（百万）叮咚买菜现金储备占季度营收比例（

89、%）每日优鲜现金储备占季度营收比例（%） 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 25 6.投资建议投资建议 我们看好前置仓商业模式的商品供应链、仓配效率提升，随着用户消费习惯养成、生鲜电商渗透率的不断提高，市场规模扩大；随着业务的更新成熟，盈利模式持续优化。目前前置仓商业模式还在优化迭代过程中，供应链及仓配物流能力建设需要持续打磨，对公司战略管理和持续资金投入存在考验。 建议关注： 1）叮咚买菜（DDL.N） ：不断

90、优化盈利模式，发展自有品牌、提高商品力，规模增长及盈利改善潜力大。 2）美团买菜（归属美团，未独立上市） ：依靠美团强大资金实力、外卖履约端持续赋能、集团流量联动助推持续增长。 3）每日优鲜（MF.O） ：依靠主业拓展第二增长曲线，零售云及智慧菜场具有增长空间。 风险提示风险提示 1、宏观消费及疫情影响：疫情存在不确定性，宏观消费能力受损的风险 2、现金流短缺风险：目前行业仍处于亏损状态，需要持续资金投入，存在资金周转风险问题 3、盈利改善或业务增长潜力不达预期：存在盈利改善或业务增长不达预期的风险 传媒行业深度报告 生鲜电商多模式发展期前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手 有关分析师的申明，

91、见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 26 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基

92、准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级

93、等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报

94、告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出

95、版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的

96、收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：