1、公司深度研究|杭可科技 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 锂电后道设备龙头，受益于下游产能扩张 杭可科技（688006.SH）首次覆盖 公司深度研究公司深度研究|杭可科技杭可科技 公司评级 买入 股票代码 688006 前次评级 评级变动 首次 当前价格 70.96 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 俞能飞俞能飞 S0800522060002 卢大炜卢大炜 S0800522050001 相关研究相关研究 -62%-49%-36%-23%-10%3%16%-112022-03杭可科技沪深300 核心结论核心结论

2、摘要内容摘要内容 锂电后处理设备龙头，盈利能力回升。锂电后处理设备龙头，盈利能力回升。公司技术领先，是少数产品可覆盖动力及消费类软包电池、圆柱电池、方形动力电池等全主流电池形态的厂商，将充分受益于锂电池全球扩产潮。与竞争对手相比，公司客户粘性高，盈利能力较强。2021年受客户结构、原材料价格等因素的影响，公司利润率出现下滑，随着高毛利订单持续确认收入以及原材料价格的回落，2022年公司盈利能力有望明显回升。锂电后处理设备市场空间广阔。锂电后处理设备市场空间广阔。随着锂电池产能的扩张，锂电设备的需求也水涨船高，根据高工产研数据，2021年国产锂电设备市场规模为588亿元，预计2025年将达到12

3、00亿元。我们假设后处理设备占比为30%，预计2025年锂电后处理设备市场规模达360亿元。奉行大客户优先战略，站在行业技术发展前沿。奉行大客户优先战略，站在行业技术发展前沿。公司一直奉行大客户优先战略，客户主要为LG、SK、三星、亿纬锂能、比亚迪、国轩高科等国内外知名锂电池生产企业，主要客户较为集中。国际一流的电池制造商，引领着锂离子电池生产技术的最高水平，公司紧跟大客户的战略促进了公司业务水平的提升，使公司始终站在行业发展的前沿，技术优势明显。盈利预测：盈利预测：我们预计公司2022、2023、2024年归母净利润分别为6.61亿元、11.44亿元、16.44亿元，EPS分别为1.63元、

4、2.83元、4.06元。考虑到杭可科技细分领域技术领先的地位、完善的产品线布局以及广阔的成长潜力，我们给予公司2023年35X PE，对应目标价98.97元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：海内外锂电企业扩产不及预期风险、国际贸易政策变化风险、汇率波动风险、客户集中度较高风险、行业竞争加剧风险。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,493 2,483 4,225 6,443 8,214 增长率 13.7%66.3%70.12%52.50%27.50%归母净利润(百万元)372 235 661 1,144 1,644 增长

5、率 27.7%-36.8%181.3%73.1%43.6%每股收益（EPS）0.92 0.58 1.63 2.83 4.06 市盈率（P/E）77.2 122.2 43.4 25.1 17.5 市净率（P/B）11.1 10.1 5.5 4.8 4.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 07 月 28 日 公司深度研究|杭可科技 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 杭可科技核心指标概览

6、.5 一、锂电一流后道设备供应商.6 1.1 深耕锂电制造后处理，掌握核心科技.6 1.2 股权结构稳定，股权激励激发员工积极性.9 1.3 业绩高速增长，毛利率触底回升.10 二、锂电池需求旺盛，设备行业 向上.13 2.1 锂电产业链及后处理工艺梳理.13 2.2 下游需求高度景气，预计 2025 年锂电设备规模超千亿.17 三、利润率上行+技术领先，公司 属性强.20 3.1 盈利能力优秀，海外订单上行.20 3.2 核心技术领先，坚持大客户战略.21 四、盈利预测与估值分析.24 4.1 盈利预测.24 4.2 估值分析.25 4.2.1 相对估值.25 4.2.2 绝对估值.26 五

7、、风险提示.27 图表目录 图 1：杭可科技核心指标概览图.5 图 2：杭可科技主营业务营收结构（%）.8 图 3：杭可科技国内外营收结构（%）.8 图 4：杭可科技国内外毛利率（%）.8 图 5：公司股权结构（截至 2022/7/22）.9 图 6：杭可科技营收、净利润（左轴）及同比增速（右轴）.10 图 7：杭可科技毛利率及净利率.10 图 8：杭可科技主要业务营收（亿元）.10 图 9：杭可科技主要业务毛利率.10 XZEYPYBUCUOVAUFX7N8Q6MoMpPpNoMlOnNrOkPnPyR7NqQwOxNpMmRvPmQuN 公司深度研究|杭可科技 3|请务必仔细阅读报告尾部的

8、重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 图 10：杭可科技各项费用率.11 图 11：杭可科技研发费用.11 图 12：杭可科技经营性现金流和收现比.11 图 13：杭可科技应收账款及营收占比.12 图 14：2021 年杭可科技应收账款账龄.12 图 15：杭可科技负债情况.12 图 16：锂电池产业链.13 图 17：电芯生产工艺流程.14 图 18：锂离子电池生产线后处理.15 图 19：锂电池化成原理.15 图 20：锂电池分容设备.16 图 21：2020 年全球锂离子电池产品结构.17 图 22：中国锂电池市场规模和中国锂电企业的全球市占率.17 图 2

9、3：中国新能源汽车销量预测（单位：万辆）.17 图 24：全球新能源汽车销量及预测（单位：万辆）.18 图 25：中国锂电池市场规模预测.18 图 26：国产锂电设备市场规模.19 图 27：车用 EV 动力电池技术路线图.20 图 28：锂电设备上市公司毛利率情况.21 图 29：锂电设备上市公司净利率情况.21 图 30：公司的产品不断更新迭代及创新.22 图 31：公司主要客户为行业内知名企业.23 表 1：杭可科技主要产品.7 表 2：杭可科技股权激励计划.9 表 3：2022-2025 年全球锂电池产能规划（单位：GWh）.19 表 4：公司近期公布的中标情况.21 表 5：公司核心

10、技术领先.21 表 6：公司业务拆分与盈利预测（单位：亿元）.24 表 7：可比公司估值对比.25 表 8：杭可科技 FCFE 估值.26 表 9：绝对估值敏感性分析（元）.26 公司深度研究|杭可科技 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 充放电设备：充放电设备：公司奉行大客户战略，与国内外龙头电池厂建立了的合作关系，在客户黏性相对较高的充放电设备领域拥有先发优势，此外公司技术领先，产品可覆盖动力及消费类软包电池、圆柱电池、方形动力电池等全主流电池形态，将充分受益于锂电池全球扩产潮。结合海内外头部电

11、池厂的扩产计划，以及公司的激励计划目标，我们预计公司 2022、2023、2024 年充放电设备收入分别同比增长 73.7%、52.0%、28.5%。毛利率方面，随着毛利较高的海外订单的恢复，公司充放电设备毛利率有望逐步恢复，预计公司 2022、2023、2024年充放电设备毛利率分别为 33%、38%、42%。配件：配件：公司配件产品主要包括探针、传感器等，随着公司设备业务的放量配件产品有望实现快速增长，我们预计公司 2022、2023、2024 年公司配件收入分别同比增长 37%、27%、11%，毛利率稳定在 55%。其他设备：其他设备：公司其他设备主要为内阻电压测试设备、分档机、上下料设

12、备等，同样为锂电产线设备，同样将受益于锂电池全球扩产潮。结合海内外头部电池厂的扩产计划，我们预计公司 2022、2023、2024 年其他设备收入分别同比增长 63.5%、56.2%、25.1%，毛利率分别为 25%、30%、33%。其他业务：其他业务：公司其他业务主要为维修服务、废料销售等，预计 2022、2023、2024 年公司其他业务收入分别同比增长 20%、20%、20%，毛利率稳定在 75%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为目前国内电动汽车渗透率快速提升，销量增长或将放缓，影响锂电设备需求。我们认为，一方面国内电池厂扩产规划积极，锂电设备增量空间广阔；另一方面，锂电技术路

13、线不断升级，生产线的升级改造也将带来存量设备升级换代的市场空间。此外，公司在LG、SK 等全球动力电池龙头体系内取得较高的份额，参与全球锂电设备市场，将受益于全球锂电扩产潮。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 下游锂电池行业大幅扩产；公司在手订单大幅增长；公司后道设备技术取得重大突破。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润分别为 6.61 亿元、11.44 亿元、16.44 亿元，EPS 分别为 1.63 元、2.83 元、4.06 元，对应 2022/7/28 收盘价的 PE 分别为 43.43X、25.10X、17.47X。考虑到杭可科技细分领域技术领

14、先的地位、完善的产品线布局以及广阔的成长潜力，我们给予公司 2023 年 35X PE，对应目标价 98.97 元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|杭可科技 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 27 日日 杭可科技杭可科技核心指标概览核心指标概览 图 1：杭可科技核心指标概览图 资料来源：公司公告，Wind，西部证券研发中心 杭可科技杭可科技充放电设备 73.14%其他设备 24.53%其他 2.33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021其他业务（地区）国外中国大陆-

15、070090020212022E2023E2024E2025E动力电池储能电池3C电子电动工具电动自行车-50%0%50%100%150%200%0500202021 2022Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YOY归母净利润YOY0%10%20%30%40%50%60%2002020212022Q1毛利率净利率公司始创于 1984 年，于 2019 年成功在科创板上市。公司始终致力于各类可充电电池，特别是锂离子电池的后处理系统的设计、研发、生产与销售。公司为韩国三星、韩国 LG、日本索尼（现为

16、村田）、宁德新能源、比亚迪、国轩高科、比克动力、天津力神等国内外知名锂电池制造商配套供应各类后处理系统设备，是锂电池后道设备龙头企业。营收结构（分产品：上图；分地区：下图）公司营收、利润（左轴）及同比增速（右轴）公司利润率水平 中国锂电池市场规模预测（GWh）看点 1：随着锂电池产能的扩张，锂电设备的需求也水涨船高，锂电后处理设备市场空间广阔。看点 2：公司紧跟大客户的战略促进了公司业务水平的提升，使公司始终站在行业发展的前沿，技术优势明显。看点 3：随着高毛利订单持续确认收入以及原材料价格的回落，2022 年公司盈利能力有望明显回升，带来更高的业绩弹性。公司深度研究|杭可科技 6|请务必仔细

17、阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 一、锂电一流一、锂电一流后道后道设备供应商设备供应商 1.1 深耕锂电制造后处理，掌握核心科技深耕锂电制造后处理，掌握核心科技 浙江杭可科技股份有限公司位于浙江省杭州市，始创于 1984 年，并于 2019 年成功在科创板上市。公司始终致力于各类可充电电池，特别是锂离子电池的后处理系统的设计、研发、生产与销售。公司依托专业技术、精细化管理和贴身服务，为韩国三星、韩国 LG、日本索尼（现为村田）、宁德新能源、比亚迪、国轩高科、比克动力、天津力神等国内外知名锂离子电池制造商配套供应各类锂离子电池生产线后处理系统设备。

18、图 1：杭可科技发展历程 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 杭可科技是一家主要从事可充电电池设计、研发生产的高新技术企业。杭可科技是一家主要从事可充电电池设计、研发生产的高新技术企业。杭可科技以“中国制造 2025”为阶段目标，以工业 4.0 为战略机遇，着力推进智能制造，完善“客户导向+人才培养+智慧创新”功能架构体系，打造锂电智能设备产业第一品牌，成为“全球一流的锂电智慧工厂整体解决方案提供商”。杭可科技已构筑了面向全球的经营和服务网络，目前在充放电机、内阻测试仪等后处理系统核心设备的研发、生产方面拥有核心技术和能力，并能提供锂离子电池生产线后处理系统整体解决方案。公司主要产品为充放电

19、设备和内阻测试仪等其他设备，公司主要产品为充放电设备和内阻测试仪等其他设备，其中充放电设备分为圆柱电池充放电设备、软包/聚合物电池充放电设备（包括常规软包/聚合物电池充放电设备和高温加压充放电设备）、方形电池充放电设备。公司深度研究|杭可科技 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 表 1：杭可科技主要产品 主要产品名称 代表产品 圆柱电池充放电设备 常规软包/聚合物电池充放电设备 常规软包/聚合物电池充放电设备 高温加压充放电设备 方形电池充放电设备 内阻电压自动测试设备 分档机 自动上下料机 资料来源：杭可科技招股说明书，西部证券研发

20、中心 充放电设备产品贡献公司主要和利润。充放电设备产品贡献公司主要和利润。按产品来看，主要包括充放电设备、配件、其他设备和其他业务四部分。2021 年，充放电设备/配件/其他设备/其他业务的营收占比分别为73.14%/1.23%/24.53%/1.10%；毛利占比分别为 74.11%/2.50%/20.29%/3.10%；充放电设备贡献主要的营收和毛利。按地区来看，公司业务分为中国大陆、国外和其他地区三个部分。2021 年，中国大陆/国外/其他地区的营收占比分别为 96.20%/2.69%/1.10%，海外客户由于疫情无法开工的影响占比降低；毛利率端来看，公司在海外的毛利率较高，常年 公司深度

21、研究|杭可科技 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 维持在 50%水平线以上，而国内由于市场竞争压力巨大，毛利率被压缩。2021 年度新冠疫情的影响持续，公司海外客户扩产仍旧不及预期，因此对公司盈利造成一定冲击。图 2：杭可科技主营业务营收结构（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 3：杭可科技国内外营收结构（%）图 4：杭可科技国内外毛利率（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021

22、其他业务其他设备配件充放电设备0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021其他业务（地区）国外中国大陆0%10%20%30%40%50%60%70%200202021中国大陆国外 公司深度研究|杭可科技 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 1.2 股权结构稳定，股权激励激发员工积极性股权结构稳定，股权激励激发员工积极性 公司股权高度集中，股权结构稳定。公司股权高度集中，股权结构稳定。截至 2022 年 7 月 22 日，曹骥先生直接持股比例占46.36

23、%，为公司第一大股东、杭可科技的控股股东。公司的实际控制人为曹骥和曹政，曹政先生现任公司销售部部长。此外，曹骥与曹冠群为兄弟关系，公司实控人持股集中，股权结构稳定。图 5：公司股权结构（截至 2022/7/22）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 实施多轮股权激励，有利于公司长远发展实施多轮股权激励，有利于公司长远发展。2020-2022 年，公司连续三年实施三次股权激励。我们认为，公司实施多轮股权激励有利于绑定核心员工利益，激发其积极性，有助于公司长远发展。同时，较高的业绩考核也表明公司对未来快速发展的信心。表 2：杭可科技股权激励计划 年份年份 行权期行权期 首次授予部分业绩考核目标首次

24、授予部分业绩考核目标（以（以 2 2020020 年为基数）年为基数）营业收入增长率目标营业收入增长率目标 净利润增长率目标净利润增长率目标 2022 年 第一个归属期 2022 年不低于 165%2022 年不低于 100%第二个归属期 2023 年不低于 300%2023 年不低于 280%第三个归属期 2024 年不低于 365%2024 年不低于 295%第四个归属期 2025 年不低于 430%2025 年不低于 340%2021 年 第一个归属期 2021 年不低于 65%2021 年不低于 30%第二个归属期 2022 年不低于 165%2022 年不低于 100%第三个归属期

25、2023 年不低于 300%2023 年不低于 280%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|杭可科技 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 1.3 业绩高速增长，毛利率触底回升业绩高速增长，毛利率触底回升 公司营收稳健增长，盈利持续改善。公司营收稳健增长，盈利持续改善。2017-2021 年，公司营收由 7.71 亿元增长至 24.83亿元，CAGR 达 33.96%；归母净利润由 1.81 亿元增长至 2.35 亿元。盈利能力方面，2020年之前公司毛利率、净利率整体稳定，2021 年毛利率下降至 26.25%，净利

26、率下降至 9.47%。2021 年公司盈利能力出现明显的下降，主要原因为2021 年度确认收入的订单多数在2020 年签订，而 2020 年市场竞争激烈导致订单价格下降幅度较大；上游原材料涨价；高利润的海外业务受疫情影响较为严重，客户扩产放缓；2021 年由于实施股权激励计划的实施、人民币升值导致的汇兑损失上升、加强研发等因素影响，从而股份支付费用、汇兑损失、研发费用等增加明显，致使净利润下滑较大。2022 年第一季度，随着高毛利订单的放量以及原材料价格的回落，公司盈利能力有所回升。图 6：杭可科技营收、净利润（左轴）及同比增速（右轴）图 7：杭可科技毛利率及净利率 资料来源：Wind，西部证

27、券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 充放电设备业务占比稳步提升，贡献主要营收占比。充放电设备业务占比稳步提升，贡献主要营收占比。2021 年公司充放电设备、配件、其他设备、其他业务分别实现营收 18.16/0.3/6.09/0.27 亿元，分别较 2020 年增长64.3%/31.3%/78.4%/20.5%。受益于锂电行业快速发展，公司充放电设备业务营收稳步提升，由 2017 年的 6.77 亿元提升至 2021 年的 18.16 亿元。毛利率方面，2020 年之前公司充放电设备毛利率较为稳定，配件产品毛利率较高；2021 年公司各产品板块毛利率均出现下滑。图 8：杭可科技主要

28、业务营收（亿元）图 9：杭可科技主要业务毛利率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 研发投入稳定增加，销售费用率稳步下降。研发投入稳定增加，销售费用率稳步下降。2017-2021 年，公司期间费用率呈现先下降后上升趋势，2019 年期间费用率由 2017 年的 22.72%下降至 15.25%，主要原因有 1）公司0%10%20%30%40%50%60%2002020212022Q1毛利率净利率0500202021其他业务其他设备配件充放电设备0%10%20%30%40%50%60%70%

29、80%200202021充放电设备配件其他设备-50%0%50%100%150%200%05002020212022Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YOY归母净利润YOY 公司深度研究|杭可科技 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 销售业绩增长较快，导致费用率整体下降；2）公司加强人员管理，完善治理结构和治理体系，降本增效效果明显。2019-2021 年，公司期间费用率由 15.25%上升至 17.04%，主要系 1）本期确认的股份支付费用增加，同时随着

30、员工人数增加，相应的薪酬增加；2）研发项目及人员增加导致职工薪酬增加。分拆来看，公司研发费用稳步增长，从 2018-2021年数据来看随业绩规模平稳波动，公司多年累积的锂电技术厚积薄发，推动了近几年的高速增长。公司销售费用率在规模效应下稳步下降，主要取决于本期锂电池行业快速发展，合同订单增加较快。公司管理费用率与财务费用率相对稳定，2021 年财务费用率增加，为 1.71%，主要系本期受汇率波动影响，汇兑损失增加。图 10：杭可科技各项费用率 图 11：杭可科技研发费用 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司现金流与收现比呈现先降后升趋势。公司现金流与

31、收现比呈现先降后升趋势。2019 年上市之后资金更加充裕，从现金流量表中反映出的是 2017-2019 的经营性现金流稳步提升。而收现比逐年降低说明公司上市之后由于订单压力增加，应收账款水平上升，公司周转水平较慢，2021 年收现比只有 19.41%。这属于锂电高景气行业的正常现象。由于锂电设备从下单、备料、制备、交货、核验、确认收入整个周期较长，且同类设备属于定制类产品，根据客户需求才能生产，因此公司存在较大资金需求缺口。图 12：杭可科技经营性现金流和收现比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 从应收账款中也可以看出公司近年业务规模快速增长。公司的应收账款逐年攀升，在 2021年应收账款

32、增长 183%，数额达到 9.88 亿元，占当年营业收入的 39.8%。从成分拆分来-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2002020212022Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.20.40.60.811.21.42002020212022Q1研发费用（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%00021经营性现金流净额收现比 公司深度研究|杭可科技 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券

33、西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 看，应收账款账龄较为健康，其和公司的周转周期高度相关，2021 年应收账款集中在 1年以内，占所有应收账款的 73.29%。图 13：杭可科技应收账款及营收占比 图 14：2021 年杭可科技应收账款账龄 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资产负债率总体下降。资产负债率总体下降。2017-2020 年，公司资产负债率由 64.04%下降至 33.76%。主要原因系 1）公司发行股份，收到募集资金；2）票据贴现到期；3）新收入准则预收款调整。2021 年，公司资产负债率由 33.76%上升至 51.02%

34、，主要原因系年度业务规模增幅较大，对客户应收账款余额随之增加；2）本期业务快速增长，材料采购额增加；3）本期业务快速增长，使用的银行承兑汇票支付额增加。2021 年，公司账面资金占比 33.68%，远高于有息负债率，公司偿债风险小。图 15：杭可科技负债情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500202021应收账款（亿元）营业收入（亿元）应收账款/营业收入1年以内1-2年两年及以上0%10%20%30%40%50%60%70%200202021资产负债率（%）有息

35、负债率货币资金/总资产 公司深度研究|杭可科技 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 二、锂电池需求旺盛，设备行业向上二、锂电池需求旺盛，设备行业向上 2.1 锂电产业链及后处理工艺梳理锂电产业链及后处理工艺梳理 锂电池上游主要为包括锂、镍、钴资源的加工以及正极材料、负极材料、隔膜、电解液、铝塑膜等材料；中游为电芯的制造、装备、检测以及电池组装等环节，下游应用包括新能源汽车、消费电子、电动工具、电动自行车、储能的行业。图 16：锂电池产业链 资料来源：西部证券研发中心整理 锂离子电池电芯的生产程序，一般分为极片制作、电芯组装、后处理（

36、激活电芯）等三大步骤，其中极片制作包括搅拌、涂布、压片、烘烤、分条、制片、极耳成型等工序；电芯组装主要包括卷绕或叠片、电芯预封装（入壳）、注电解液、封口等工序；后处理主要包括电芯化成、分容、静置、检测、分选等工序。公司深度研究|杭可科技 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 图 17：电芯生产工艺流程 资料来源：孚能科技招股说明书，西部证券研发中心 由于杭可科技目前研发、生产和销售主要以锂离子电池生产线后处理系统为主，故主要介绍锂离子电池后处理系统行业。后处理主要是完成电芯的激活、检测和品质判定后处理主要是完成电芯的激活、检测和品质判

37、定，具体包括电芯的化成、分容、检测、分选等工作。经过后处理，电芯得以达到可使用状态。后处理工艺是成套锂电池制造工艺中的最后一道关键工艺步骤，直接决定了电池成品率和最终品质，进而影响了锂电池制造商的产品竞争力与盈利能力。因此锂电池制造商对后处理设备的性能、可靠性、稳定性、安全性非常重视。公司深度研究|杭可科技 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 图 18：锂离子电池生产线后处理 资料来源：杭可科技招股说明书，西部证券研发中心 化成：化成：从原理上说，化成就是激活电芯（使电池中活性物质借第一次充电转成正常电化学作用，并使电极主要是负极表

38、面生成有效钝化膜或 SEI 膜），使电芯具有存储电的能力，类似于硬盘的格式化。锂离子电池的充放电都是通过锂离子在负极嵌脱过程而完成的,由于锂离子的嵌入过程必然经过覆盖在碳负极上的 SEI 膜,因此 SEI 膜的特性决定了嵌脱锂以及负极电解液界面稳定的动力学特征,也就决定了整个电池的性能,如循环寿命、自放电、额定速率以及电池的低温性能等。SEI 膜的形成与电解质，溶剂，温度和电流大小等因素密切相关。其中电解质和溶剂属于锂电池材料方面的特性，而温度和电流密度则属于化成设备的范畴。因此，化成工序中保证温度和电流控制精度、一致性和稳定性对于锂电池内部 SEI 膜的形成具有决定性的影响，SEI 膜决定了

39、锂电池的循环寿命，自放电以及低温性能等关键指标。后处理系统中的化成设备的温度和电流精度控制能力也就决定了电池的最终性能参数。图 19：锂电池化成原理 资料来源：锂电前沿，西部证券研发中心 公司深度研究|杭可科技 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 分容：分容：分容，即“分析容量”，又叫分容测试，就是将化成好的电芯按照设计标准进行充放电，以测量电芯的电容量。分容需要对电芯进行一次完整的充电及放电，计算并记录充放电全过程的电压、电流、恒流充电时间及容量、恒压充电时间及容量、放电时间及容量，充电能量、放电能量、温度等物理量。这些测试数据作

40、为判断电池合格性水平、一致性水平、等级划分、电池配组和制造工艺改善分析等重要环节的基础数据。确保上述数据的准确性、可信赖性是分容设备的最核心任务，在不影响被测电池性能的基础上，真实反映电池性能，避免误测是判断分容设备优劣主要标准之一。因此，分容设备的控制和检测精度、长期稳定性、可靠性、安全性对电池生产制造过程的品质、生产合格率、生产效率和安全生产都具有重大的影响。图 20：锂电池分容设备 资料来源：杭可科技官网，西部证券研发中心 OCV/IR 测试：测试：整个锂离子电池后处理工序中要经历多次 OCV 测试（开路电压测试）和 IR测试（交流内部电阻测试）。其目的是在较长的一段时间内，通过改变电池

41、的荷电状态在时间和温度等外部条件作用下，通过测试和分析电池电压和内部电阻来判断电池的内部特性和一致性。因此，OCV/IR 的长时间的测试精度和稳定性的保证能力也是衡量设备优劣的核心标准之一。因此，分容设备的控制和检测精度、长期稳定性、可靠性、安全性对电池生产制造过程的品质、生产合格率、生产效率和安全生产都具有重大的影响。公司深度研究|杭可科技 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 2.2 下游需求高度景气，预计下游需求高度景气，预计2025年锂电设备规模超千亿年锂电设备规模超千亿 新能源汽车为锂电池主要需求来源，中国锂电市场规模全球领

42、先新能源汽车为锂电池主要需求来源，中国锂电市场规模全球领先。锂电池广泛应用于电动汽车、消费电子产品等领域，2020 年应用于电动汽车的锂电池的市场规模占比超过 50%，是锂电池主要的需求来源。此外，应用于消费电子产品的锂电池占比为 33%，应用于储能领域的锂电池占比为 6%。我国是全球锂电池的主要供应方，2016-2021 年我国锂电池市场规模从 65.4GWh 提升至 324GWh，中国锂电企业的全球市占率从 50%提升至 70%。图 21：2020 年全球锂离子电池产品结构 图 22：中国锂电池市场规模和中国锂电企业的全球市占率 资料来源：锂离子电池产业发展白皮书（2021 版），西部证券

43、研发中心 资料来源：2021 中国锂电产业发展指数，西部证券研发中心 新能源汽车快速渗透，带动动力电池需求旺盛。新能源汽车快速渗透，带动动力电池需求旺盛。2021 年，我国新能源汽车销量达到 352 万辆，同比增长 157%，占汽车销量的 13.4%。2022 年新能源汽车销量继续高速增长，中汽协数据显示 2022 年 1-6 月新能源汽车产销分别完成 266.1 万辆和 260 万辆，同比均增长 1.2 倍，市场占有率达到 21.6%。赛迪顾问预测，2025 年我国新能源汽车销量有望达到 900 万辆，2030年有望达到 1780 万辆，新能源汽车将继续保持旺盛增长。图 23：中国新能源汽车

44、销量预测（单位：万辆）资料来源：2021 中国锂电产业发展指数，西部证券研发中心 全球来看，根据 EVTank 数据，2021 年全球新能源汽车销量为 670 万辆，2025 年有望达到 2240 万辆，4 年 CAGR 达到 35.2%；2030 年全球新能源汽车销量有望达到 4780 万辆，2025-2030 年 CAGR 为 16.4%。电动汽车54%便携式电脑9%手机7%其他消费电子产品17%储能6%其他7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003003502002 2010 2016 2017 2018 2019 2020 2021市占率市

45、场规模市场规模（GWh）市占率02004006008000020212022E2023E2024E2025E2030E市场规模 公司深度研究|杭可科技 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 图 24：全球新能源汽车销量及预测（单位：万辆）资料来源：EVTank，伊维智库，西部证券研发中心“十四五”期间锂电池市场规模将快速提升。“十四五”期间锂电池市场规模将快速提升。随着新能源汽车等下游领域需求的持续旺盛，锂电池市场规模也将持续提升，赛迪顾问预计 2025 年全球动力电池需求量接近 1TWh，

46、中国动力电池企业市场占比有望达 60%以上；2021 年中国锂电池市场规模为 230GWh，预计 2025年将达到 865GWh，CAGR 达到 39.3%。除动力电池外，储能行业的发展带动储能电池高速增长，预计储能市场平均增速达 150%；消费升级与环保需求将推动电动自行车铅酸电池向锂电转型，电动自行车用锂电市场也将快速增长。图 25：中国锂电池市场规模预测 资料来源：2021 中国锂电产业发展指数，西部证券研发中心 锂电供应端扩产加速。锂电供应端扩产加速。锂电池需求快速提升，各大供应商也积极扩张产能，抢占市场份额。据新能源产业数据中心测算，预计 2021 年全球锂电池产能达到 921GWh

47、，其中国内产能 582GWh；2025 年预计全球产能将达到 3972GWh，国内产能将达到 2958GWh，分别较 2021 年提升 3051GWh、2376GWh。0050060070080090020212022E2023E2024E2025E市场规模（GWh）动力电池储能电池3C电子电动工具电动自行车 公司深度研究|杭可科技 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 表 3：2022-2025 年全球锂电池产能规划（单位：GWh）企业 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2

48、025 年规划 宁德时代 70 218 348 504 652 747 规划 700+比亚迪 65 76 115 240 330 400 规划 400+亿纬锂能 48 54 72 100 137 207 规划 265 蜂巢 12 39 123 223 330 450 规划 600 中航锂电 40 52 99 175 275 375 规划 500 孚能科技 18 24 40 63 85 105 规划 120 国轩高科 23 50 100 200 250 300 规划 300 欣旺达 4 12 30 56 82 114 规划 175.8 瑞普能源 6 8 12 24 40 61 规划 200 其他

49、 29 49 85 127 164 199 国内合计国内合计 320 582 1024 1712 2345 2958 特斯拉 0 0 50 100 150 200 LG 新能源 120 155 210 340 393 437 其中北美 160 松下 59 73 97 109 116 116 SKI 35 56 72 92 100 130 规划 130+三星 SDI 24 34 51 56 58 58 Northvolt 4 16 24 32 56 60 规划 60+其他 2 5 6 8 10 13 海外厂商合计海外厂商合计 244 339 510 737 883 1014 全球产能合计全球产能

50、合计 564 921 1534 2449 3228 3972 资料来源：新能源产业数据中心，西部证券研发中心 预计预计 2025 年国产锂电设备市场规模年国产锂电设备市场规模 1200 亿元，后处理设备市场规模亿元，后处理设备市场规模 360 亿元。亿元。随着锂电池产能的扩张，锂电设备的需求也水涨船高，根据高工产研数据，2021 年国产锂电设备市场规模为 588 亿元，预计 2025 年将达到 1200 亿元。我们假设后处理设备占比为 30%，预计 2025 年锂电后处理设备市场规模达 360 亿元。图 26：国产锂电设备市场规模 资料来源：高工产研，西部证券研发中心 0%5%10%15%20

51、%25%30%35%02004006008000201520212025FCAGR市场规模市场规模（亿元）CAGR 公司深度研究|杭可科技 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 三、利润率上行三、利润率上行+技术领先，公司属性强技术领先，公司属性强 行业上行趋势确定，公司具备较强的属性。行业上行趋势确定，公司具备较强的属性。如我们前文所述，下游新能源汽车、储能等行业快速发展，锂电池需求旺盛，产能的扩张趋势明显，锂电设备的需求也水涨船高。锂电设备行业上行明显。个股方面，我们认为经历过 2021 年的设备需求大涨，2

52、022年个股的属性将出现分化：一方面是订单大幅增长后带来的成本控制和经营管理问题，另一方面锂电池技术路线升级，也将对设备企业的研发能力提出挑战。杭可科技盈利能力处于行业内较高水平，技术水平领先，具备较强的属性。图 27：车用 EV 动力电池技术路线图 资料来源：锂电江湖，西部证券研发中心 3.1 盈利能力优秀，海外订单上行盈利能力优秀，海外订单上行 横向来看，2021 年以来公司的利润率水平有所下滑，我们认为主要原因有：2020 年受疫情影响，锂电设备行业竞争加剧，导致 2020 年新接订单毛利率较低，影响 2021 年业绩；受上游原材料涨价及人工费用上升的影响；受订单结构变化的影响，高毛利的

53、海外订单占比下滑；受股权激励、汇兑损益的影响。2021 年以来，随着下游扩产需求的持续旺盛，锂电设备市场转变为“卖方市场”，新接单毛利率提升，此外随着海外疫情的逐渐恢复，海外订单也将支撑公司毛利率上行，因此我们认为公司将迎来盈利能力的向上拐点。纵向来看，我们将杭可科技与申万锂电专用设备行业其他企业做对比，杭可科技毛利率在行业中处于中游水平，且公司 2022Q1 毛利率实现环比回升，毛利率的恢复早于行业内其他企业；公司的净利率仅略低于行业龙头先导智能，明显高于行业平均水平，且净利率环比也实现了较大幅度的提升。公司的盈利能力较为优秀。公司深度研究|杭可科技 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

54、西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 图 28：锂电设备上市公司毛利率情况 图 29：锂电设备上市公司净利率情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 海外订单预计将放量。海外订单预计将放量。2022 年 4 月 11 日，公司公告中标 SK On 项目，项目为匈牙利夹具机、充放电机 1-12 线，盐城夹具机、充放电机 1-12 线，合同金额总计约 7.3 亿元人民币。2021 年公司海外客户订单放量，未来随着 LG、SKI 等公司主要海外客户的拓展，高毛利的海外订单占比有望提升，带动公司盈利能力进一步提升。表 4：公司近期公布的中标情

55、况 时间 采购方 采购设备 采购金额（亿元）2021.8.24 蜂巢能源 MEB/VDA 方形锂离子电池全自动预充化成系统 4.48 2021.9.3 比亚迪 锂电设备 5.22 2022.1.25 亿纬锂能 锂电池生产设备 4.97 2022.4.11 SK On 夹具机、充放电机 1-12 线 约 7.3 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.2 核心技术领先，坚持大客户战略核心技术领先，坚持大客户战略 后处理系统的核心技术集中于充放电过程电压/电流的控制检测精度、能量利用效率、充放电过程温度/压力控制、自动化及系统集成等主要领域。精度方面，目前公司可以做到电压控制/检测精度为万分之二

56、、电流控制/检测精度为万分之五的水平。能量利用方面，公司不仅可以运用开关型充放电技术将充电总效率提升至 80%以上，而且能够运用能量回收技术做到在典型工况下将放电电量的 80%以上回馈电网。温度/压力控制方面，公司运用温度/压力控制类技术实现自动化的生产方式，将电池的加温加压与化成两个工序融为一个工序，大大减少了电池后处理工艺的时间。高温加压化成技术以及恒温充放电技术对软包电池的各项性能指标都有较好的提升，同时对电池外观的平坦度、厚度等参数有较大改善。自动化及系统集成方面，目前公司已具备较强的提供和定制全套自动化后处理系统整体解决方案的能力。表 5：公司核心技术领先 技术类别技术类别 技术名称

57、技术名称 杭可科技技术水平杭可科技技术水平 国内行业平均水平国内行业平均水平 国外平均水平国外平均水平 控制及检测精度类 技术 高精度线性充放电技术 电压精度 0.02%电流精度 0.05%电压精度 0.04%-0.1%电流精度 0.05%-0.1%电压精度 0.04%-0.05%电流精度 0.1%全自动校准技术 最大 400 个通道同时校准 最大 256 个通道同时校准 最大 256 个通道同时校准 能量利用效率类 技术 高频 PWM 变流技术高频、SPWM/SVPWM 变流技术和能量回收技术 电压精度 0.02%电流精度 0.05%电压精度 0.1%-0.2%电流精度 0.1%-0.2%电

58、压精度 0.04%-0.1%电流精度 0.05%-0.1%充电效率80 放电效率80 充电效率65-78 放电效率65-75 充电效率75 放电效率70 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1走势走势YoYMoM先导智能40.2%38.2%37.5%34.1%30.8%-9.4%-3.3%赢合科技28.5%24.5%22.8%21.9%17.0%-11.5%-4.8%利元亨36.0%39.2%37.4%38.5%35.8%-0.2%-2.7%先惠技术33.0%31.1%30.5%27.6%23.7%-9.3%-3.9%金银河25.0%25.5%23.7%22.7%16.4

59、%-8.6%-6.3%星云股份57.6%50.8%46.1%44.9%32.0%-25.6%-12.9%杭可科技杭可科技39.8%28.4%30.1%26.2%30.3%-9.4%4.1%平均平均37.1%34.0%32.6%30.8%26.6%-10.6%-4.3%2022Q1上市公司上市公司毛利率毛利率2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1走势走势YoYMoM先导智能16.6%15.3%16.9%15.8%11.8%-4.8%-4.0%赢合科技3.8%5.8%4.9%5.7%3.3%-0.5%-2.3%利元亨8.6%9.5%9.5%9.1%9.9%1.3%0.8%先惠

60、技术11.3%13.5%9.8%6.4%6.7%-4.7%0.3%金银河-7.8%1.7%2.5%2.6%-3.4%4.4%-6.0%星云股份16.6%18.1%14.3%11.2%-25.4%-41.9%-36.6%杭可科技杭可科技16.7%11.8%13.5%9.5%11.8%-4.9%2.3%平均平均9.4%10.8%10.2%8.6%2.1%-7.3%-6.5%上市公司上市公司2022Q1净利率净利率 公司深度研究|杭可科技 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 温度/压力控制类 技术 高温加压充放电技术 可以实现 仅个别厂商

61、可以实现 无法实现 恒温充放电技术 可以实现 无法实现 无法实现 自动化及系统集成类 技术 锂电池自动装夹技术 全电池类型设备均可满足 绝大部分厂商无法满足全电池类型的自动装夹 全电池类型设备均可满足 电池生产数据集中管理技术 已具备自主研发的电池生产数据集中管理技术，能够为全自动后处理系统服务 通常外包给专业软件公司制作；很少有后处理设备厂家能够提供专业的数据集中管理技术 技术水平很高，大幅领先于国内，但一般由电池生产商掌握，后处理设备厂商一般不负责该部分 资料来源：杭可科技招股说明书，西部证券研发中心 当前主流的锂离子电池类型主要有四种：消费类软包电池、动力软包电池、动力方形电池、圆柱电池

62、。不同类型的电池、不同的电池制造商具有不同的后处理生产工艺要求，例如除了常温条件下的充放电工艺外，与方形电池相关的有独特的负压化成工艺和拘束模式充放电工艺，与软包电池相关的有高温加压充放电工艺、恒温充放电工艺等。是否能够充分满足电池制造商的各类型独特的充放电工艺要求，也是后处理系统技术领域的核心技术难点。设备主要面向的电池类型分布方面，公司的设备面向动力及消费类软包电池、圆柱电池、方形动力电池等全主流电池形态；韩国 PNE Solution 公司的设备主要面向软包电池；日本片冈制作所的设备主要面向圆柱电池；国内同行业可比公司设备能够覆盖全主流电池形态的较少。图 30：公司的产品不断更新迭代及创

63、新 资料来源：杭可科技招股说明书，西部证券研发中心 公司深度研究|杭可科技 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 公司一直奉行大客户优先战略，客户主要为韩国 LG、韩国 SK、韩国三星、日本索尼（现为日本村田）、亿纬锂能、比亚迪、国轩高科、珠海冠宇等知名锂离子电池生产企业，主要客户较为集中，2021 年公司向前五名客户的销售收入占公司营业收入的 50%以上。这些国际一流的电池制造商，引领着锂离子电池生产技术的最高水平，为这些公司进行设备配套，尽管面临要求高、难度大的挑战，但与其开展合作以来的经验对公司在设计、制造、服务等方面的理念和意

64、识都具有极大的推动作用，促进了公司业务水平的提升，使公司始终站在技术发展的前沿，也开拓了公司的国际视野。图 31：公司主要客户为行业内知名企业 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|杭可科技 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 四、盈利预测与估值分析四、盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测盈利预测 充放电设备：充放电设备：公司奉行大客户战略，与国内外龙头电池厂建立了的合作关系，在客户黏性相对较高的充放电设备领域拥有先发优势，此外公司技术领先，产品可覆盖动力及消费类软包电池、圆柱电池、方形动力电池等全主流电池形态，将充分

65、受益于锂电池全球扩产潮。结合海内外头部电池厂的扩产计划，以及公司的激励计划目标，我们预计公司 2022、2023、2024 年充放电设备收入分别同比增长 73.7%、52.0%、28.5%。毛利率方面，随着毛利较高的海外订单的恢复，公司充放电设备毛利率有望逐步恢复，预计公司 2022、2023、2024年充放电设备毛利率分别为 33%、38%、42%。配件：配件：公司配件产品主要包括探针、传感器等，随着公司设备业务的放量配件产品有望实现快速增长，我们预计公司 2022、2023、2024 年公司配件收入分别同比增长 37%、27%、11%，毛利率稳定在 55%。其他设备：其他设备：公司其他设备

66、主要为内阻电压测试设备、分档机、上下料设备等，同样为锂电产线设备，同样将受益于锂电池全球扩产潮。结合海内外头部电池厂的扩产计划，我们预计公司 2022、2023、2024 年其他设备收入分别同比增长 63.5%、56.2%、25.1%，毛利率分别为 25%、30%、33%。其他业务：其他业务：公司其他业务主要为维修服务、废料销售等，预计 2022、2023、2024 年公司其他业务收入分别同比增长 20%、20%、20%，毛利率稳定在 75%。表 6：公司业务拆分与盈利预测（单位：亿元）业务板块业务板块 项目项目 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E20

67、24E 充放电设备 营业收入 18.16 31.54 47.94 61.62 YoY 64.31%73.66%52.01%28.53%毛利率 26.60%33.00%38.00%42.00%营业成本 13.33 21.13 29.72 35.74 配件 营业收入 0.30 0.42 0.53 0.59 YoY 31.34%37.00%27.00%11.00%毛利率 53.56%55.00%55.00%55.00%营业成本 0.14 0.19 0.24 0.26 其他设备 营业收入 6.09 9.96 15.56 19.46 YoY 78.37%63.50%56.20%25.08%毛利率 21.

68、71%25.00%30.00%33.00%营业成本 4.77 7.47 10.89 13.04 其他业务 营业收入 0.27 0.33 0.40 0.47 YoY 20.51%20.00%20.00%20.00%毛利率 73.64%75.00%75.00%75.00%营业成本 0.07 0.08 0.10 0.12 合计 营业收入 24.83 42.25 64.43 82.14 YoY 66.35%70.12%52.50%27.50%毛利率 26.25%31.66%36.43%40.15%营业成本 18.31 28.87 40.95 49.16 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研

69、究|杭可科技 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 综上所述，我们预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润分别为 6.61 亿元、11.44 亿元、16.44 亿元，EPS 分别为 1.63 元、2.83 元、4.06 元，对应 2022/7/28 收盘价的 PE分别为 43.43X、25.10X、17.47X。4.2 估值分析估值分析 4.2.1 相对估值相对估值 杭可科技产品主要为锂电制造后处理设备，产品线动力及消费类软包电池、圆柱电池、方形动力电池等全主流电池形态，市场竞争力强。我们选择先导智能（300450）、利元

70、亨（688499）、先惠技术（688155）三家公司作为可比公司与杭可科技做对比，其中先导智能是公司是全球新能源装备的龙头企业；利元亨为锂电池行业提供高端装备和工厂自动化解决方案；先惠技术在动力电池模组/电池包(PACK)、电动汽车动力总成(EDS)、动力电池测试和检测系统等新能源汽车关键部件制造及测试领域具有丰富的经验。三家企业在业务板块、下游领域、核心竞争力、行业景气度等方面与杭可科技有一定可比性。随着下游市场的持续景气，近年来三家可比公司净利润均保持较高速的增长，高成长性的背景下市场给予可比公司较高的估值水平。2022-2024 年随着行业高景气的持续，可比公司的净利润预计将保持高速增长

71、，对应的 2022、2023、2024 年可比公司 PE 平均值分别为36.79X、22.97X、17.08X。我们预计杭可科技 2022、2023、2024 年 PE分别为 43.43X、25.10X、17.47X，与可比公司平均水平基本持平。考虑到杭可科技细分领域技术领先的地位、完善的产品线布局以及广阔的成长潜力，我们给予公司 2023 年 35X PE，对应目标价 98.97 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 7：可比公司估值对比 公司代码公司代码 公司简称公司简称 总市值总市值（亿元）（亿元）PEPE PBPB ROEROE TTM 2022E 2023E 2024E TTM 202

72、2E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 300450 先导智能 948.11 54.80 35.54 24.29 18.82 10.01 7.93 6.14 4.75 18.3%22.3%25.3%25.3%688499 利元亨 187.97 76.15 38.20 22.33 15.92 9.41 7.63 5.82 4.37 12.4%20.0%26.0%27.5%688155 先惠技术 91.64 124.71 36.63 22.30 16.51 7.70 6.54 5.23 4.25 6.2%17.9%23.4%25.8%平均-85.22 36.79

73、22.97 17.08 9.04 7.37 5.73 4.46 12.3%20.0%24.9%26.2%688006 杭可科技 287.20 103.76 43.43 25.10 17.47 10.17 5.11 4.47 3.76 9.8%11.8%17.8%21.5%资料来源：Wind，西部证券研发中心；数据截止至 2022/7/28，可比公司相关数据采用 Wind 一致预期。公司深度研究|杭可科技 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 4.2.2 绝对估值绝对估值 采用 FCFE 估值法对公司进行绝对估值，假设公司加权平均资本成

74、本 WACC=10.69%，永续增长率 3%，估算公司每股价值 98.05 元。表 8：杭可科技 FCFE 估值 估值假设 数值 项目 数值 过渡期年数 3 FCFE 预测期现值 1450.58 过渡期增长率 14.00%FCFE 过渡期现值 6838.85 永续增长率 g 3.00%FCFE 永续价值现值 31393.57 贝塔值（）1.40 总股权价值总股权价值 39683.01 无风险利率 Rf（%）3.00%股权价值股权价值 39683.01 市场预期收益率 Rm（%）8.50%总股本 404.73 有效税率 Tx（%）8.5%每股价值每股价值(元元)98.05 应付债券利率 0.00

75、%资料来源：Wind，西部证券研发中心；数据截止至 2022/7/28 表 9：绝对估值敏感性分析（元）永续增长率永续增长率KE 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%6.64%154.56 160.21 166.98 175.20 185.33 198.06 214.47 236.28 266.56 311.14 382.86 7.31%136.71 141.02 146.13 152.24 159.66 168.81 180.32 195.14 214.85 242.21 282.48 8.04%121.51 124.

76、82 128.71 133.32 138.84 145.54 153.80 164.19 177.57 195.37 220.07 8.84%108.44 111.01 114.00 117.50 121.66 126.65 132.69 140.15 149.52 161.60 177.66 9.73%97.15 99.14 101.46 104.15 107.32 111.07 115.56 121.01 127.74 136.19 147.08 10.70%87.32 88.88 90.68 92.77 95.20 98.05 101.43 105.48 110.39 116.45 12

77、4.07 11.77%78.73 79.96 81.36 82.99 84.86 87.05 89.62 92.66 96.30 100.73 106.18 12.95%71.18 72.15 73.25 74.52 75.98 77.67 79.63 81.94 84.68 87.96 91.94 14.24%64.52 65.29 66.16 67.15 68.29 69.60 71.12 72.89 74.96 77.42 80.37 15.67%58.62 59.23 59.92 60.70 61.60 62.62 63.80 65.16 66.75 68.61 70.82 17.23

78、%53.39 53.87 54.42 55.03 55.74 56.54 57.45 58.51 59.73 61.15 62.83 资料来源：Wind，西部证券研发中心；数据截止至 2022/7/28 公司深度研究|杭可科技 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 五、风险提示五、风险提示 海内外锂电企业扩产不及预期风险海内外锂电企业扩产不及预期风险：锂电设备增量需求来自于下游锂电池企业投资扩产，若海内外锂电池企业扩产进度不及预期，则可能对公司的产品需求造成不利影响。国际贸易政策变化风险国际贸易政策变化风险、汇率波动风险、汇率波动风险

79、：公司国外业务占比高，且国外业务对公司利润的贡献较高，若未来国际贸易政策变化，公司海外市场拓展受到影响，或汇率波动造成汇兑损失，则可能对公司业绩造成不利影响。客户集中度较高风险客户集中度较高风险：2021 年公司向前五名客户的销售收入占公司营业收入的 57.3%，占比较高，若出现单一大客户扩产放缓，设备需求减少的情况，则可能对公司业绩造成不利影响。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：若锂电后道设备市场参与者增加，或者行业增长放缓造成竞争加剧，则可能造成公司市场份额下滑。公司深度研究|杭可科技 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 财务

80、报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,754 1,942 4,007 3,760 5,435 营业收入营业收入 1,493 2,483 4,225 6,443 8,214 应收款项 591 1,314 1,737 2,693 3,435 营业成本 770 1,831 2,887 4,095 4,916 存货净额 797 1,423 2,957 3,873 4,501 营业税金及附

81、加 11 7 18 25 33 其他流动资产 57 112 127 98 112 销售费用 66 48 84 193 246 流动资产合计流动资产合计 3,198 4,791 8,828 10,424 13,483 管理费用 246 333 566 870 1,150 固定资产及在建工程 496 694 2,055 2,380 2,396 财务费用(10)42(24)(26)(32)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）(15)(32)(27)37 97 无形资产 97 138 147 160 180 营业利润营业利润 425 254 719 1,249 1,803 其他非流动

82、资产 85 144 105 118 128 营业外净收支(0)3 3 2 3 非流动资产合计非流动资产合计 677 976 2,307 2,658 2,704 利润总额利润总额 425 257 723 1,251 1,806 资产总计资产总计 3,876 5,766 11,135 13,082 16,187 所得税费用 53 22 61 106 163 短期借款 0 0 10 3 4 净利润净利润 372 235 661 1,144 1,644 应付款项 1,233 2,828 5,418 6,567 8,457 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 57 90 66 71 75 归

83、属于母公司净利润归属于母公司净利润 372 235 661 1,144 1,644 流动负债合计流动负债合计 1,290 2,917 5,493 6,641 8,537 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 18 24 18 20 21 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 18 24 18 20 21 ROE 15.5%8.7%15.7%19.0%23.4%负债合计负债合计 1,309 2,942 5,511 6,661 8,558 毛利率 48.4%26.2%31.7%36.4%40.1%股本

84、401 403 435 435 435 营业利润率 28.5%10.2%17.0%19.4%22.0%股东权益 2,567 2,825 5,624 6,420 7,629 销售净利率 24.9%9.5%15.7%17.8%20.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,876 5,766 11,135 13,082 16,187 成长能力成长能力 营业收入增长率 13.7%66.3%70.1%52.5%27.5%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 30.0%-40.4%183.6%73.6%44.4%净利润 372

85、 235 661 1,144 1,644 归母净利润增长率 27.7%-36.8%181.3%73.1%43.6%折旧摊销 33 37 55 88 117 偿债能力偿债能力 利息费用(10)42(24)(26)(32)资产负债率 33.8%51.0%49.5%50.9%52.9%其他(102)167 624(705)495 流动比 2.48 1.61 1.61 1.57 1.58 经营活动现金流经营活动现金流 292 482 1,316 501 2,224 速动比 1.86 1.15 1.07 0.99 1.05 资本支出(163)(317)(1,427)(429)(155)其他 88 11

86、8 8 8 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(75)(306)(1,419)(421)(147)每股指标每股指标 债务融资(20)(39)31 20 33 EPS 0.92 0.58 1.63 2.83 4.06 权益融资(49)43 2,138(348)(435)BVPS 6.34 6.98 13.89 15.86 18.85 其它(19)(99)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(88)(95)2,169(328)(401)P/E 77.2 122.2 43.4 25.1 17.5 汇率变动

87、P/B 11.1 10.1 5.5 4.8 4.0 现金净增加额现金净增加额 129 81 2,066(247)1,675 P/S 19.2 11.6 6.8 4.5 3.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|杭可科技 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 28 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动

88、幅度相差-5%到 5%卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通

89、知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证

90、券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的

91、、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的

92、其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：92242D。