1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 8 月 3 日 公司研究公司研究 研发投入步入收获期，非瘟疫苗布局助力蓝海掘金研发投入步入收获期，非瘟疫苗布局助力蓝海掘金 普莱柯（603566.SH）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次）研发实力突出的动保企业，受研发实力突出的动保企业，受下游养殖业亏损影响短期业绩承压下游养殖业亏损影响短期业绩承压：公司主营兽用生物制品及药品，2021 年猪用疫苗、禽用疫苗及抗体收入占比合计为 70.08%。公司研发投入在同业公司中处于高位。受下游养殖业亏损影响，公司短期业绩承压。据业绩预告，2022H1 公司预计实现归母净利润 7360-90

2、00 万元，同比下降45%-55%，降幅较 Q1 收窄。公司拟募资总额 8.98 亿元的定增已获证监会核准。公司盈利能力有望公司盈利能力有望改善改善：毛利方面，公司毛利率最高的猪用疫苗业务已逐步走出非瘟影响，收入占比回升，驱动公司毛利率修复。费用方面，公司研发费用全部费用化处理，非瘟疫苗研发高投入期已过，2021 年研发费用率显著降低；同时伴随后续大客户开拓、大单品放量带动收入规模提升，销售费用率有望降低。猪用疫苗市场复苏猪用疫苗市场复苏，HPAIHPAI 疫苗存机遇：疫苗存机遇：新版兽药 GMP 推行促进产业份额集中，强免疫苗采购市场化给产品具高性价比的企业带来机遇。猪用疫苗市场，22 年养

3、殖业逐步走出深度亏损，下半年猪价有望持续回暖，集约化养殖趋势也带动了猪用疫苗需求量增长；禽用疫苗市场，近年我国家禽出栏量稳步提升，高致病性禽流感疫苗为禽用生物制品市场中的最大单品，将迎强免疫苗采购市场化机遇。销售端发力，销售端发力，前期研发前期研发布局布局有望开有望开花结果：花结果：公司近年进入口蹄疫、高致病性禽流感疫苗市场，还对宠物市场重点产品进行布局，多款在研产品研发稳步推进。2021 年下半年，公司发力销售端，重点开拓 TOP30 养殖客户，直销收入占比提升至 50%以上，猪圆环、伪狂犬等大单品销售实现超行业平均水平的大幅增长。大客户、大单品策略有望助力公司收入端量价齐升。同时，定增顺利

4、推进，公司有望突破 HPAI 疫苗产能瓶颈，充分受益于 HPAI 疫苗采购的市场化趋势。非瘟疫苗研发顺利，有望为公司业绩带来跨越式发展非瘟疫苗研发顺利，有望为公司业绩带来跨越式发展：非瘟疫苗研发难度极高。越南获批的世界首款非瘟疫苗为减毒活疫苗，有安全性风险，我国暂未允许进口。当前研发路线中亚单位疫苗安全性较强，保护率达标情况下市场接受度高。我国政策为非瘟亚单位疫苗开启了应急评价“绿色通道”，疫苗有效性成为能否获批的关键。公司在国产非瘟疫苗研发中进展较为领先，亚单位疫苗争取早日申请应急评价。我们测算，非瘟疫苗如顺利落地，有望推动公司掘金 168 亿蓝海市场。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与

5、评级：普莱柯为研发实力突出的动保企业，21 年起销售端发力，前期研发布局有望开花结果，同时，非瘟亚单位疫苗布局为公司业绩带来较大弹性空间。我们预测公司2022-2024 年净利润分别为 2.46、3.17、3.87 亿元，对应 EPS为 0.77、0.99、1.21 元，首次覆盖给予“买入”评级。产品研发风险，下游需求不及预期风险，定增推进不及预期风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）929 1,099 1,176 1,344 1,602 营业收入增长

6、率 40.01%18.31%7.00%14.36%19.15%净利润（百万元）228 244 246 317 387 净利润增长率 108.47%7.20%0.79%28.73%22.33%EPS（元）0.71 0.76 0.77 0.99 1.21 ROE（归属母公司)（摊薄）13.32%13.56%12.41%14.17%15.25%P/E 43 40 40 31 25 P/B 5.7 5.4 4.9 4.4 3.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-08-02 当前价：当前价：30.2730.27 元元 作者作者 分析师：贺根分析师：贺根 执业证书编号：S09

7、30518040002 联系人：汲萌联系人：汲萌 市场数据市场数据 总股本(亿股)3.21 总市值(亿元)：97.32 一年最低/最高(元)：17.03/30.32 近 3 月换手率：64.65%股价相对走势股价相对走势 -22%-7%9%24%40%07/2111/2101/2205/22普莱柯沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 10.52 36.05 56.98 绝对 3.68 41.59 42.97 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566

8、.SH）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1、猪用疫苗业务：、猪用疫苗业务：考虑到下半年猪价有望持续回暖，免疫需求有望提升，因此预计 2022 年下半年公司猪用疫苗业务收入有望修复，并假设 2022 年该业务增速为 15%；同时，假设 2022 年猪用疫苗业务毛利率维持 2021 年的 82%。2023、2024年，考虑到公司猪伪狂犬活疫苗、猪圆支灭活疫苗等大单品上市，及大客户策略持续推进，假设 2023、2024 年收入同比增速分别为 20%、25%；毛利率方面，兽药 GMP 改造对毛利的短期影响将消除，而产品迭代升级也有望为毛利率带来边际改善，预计 2023、2024 年该业务毛利率

9、分别有望提升至 82.5%、83%。2 2、禽用疫苗及禽用疫苗及抗体业务：抗体业务：2022 年下半年猪价有望回暖，禽肉消费对猪肉消费具有替代性，禽类养殖业的景气度也有望提升。2023、2024年，新支流减腺、新支流法腺等五联禽苗新品有望上市；2023 年底之前年产能 20 亿毫升兽用灭活疫苗基地有望建成，高致病性禽流感疫苗产能将获提升。预计 2022-2024年，该业务收入分别有望实现 3%、12%、20%的同比增长，毛利率分别为61%、61.5%、62%。3 3、化学药品业务：、化学药品业务：2022 年下游养殖业有所回暖，谨慎预测该业务收入有望实现 2%同比增长。由于 2022 年以来化

10、药原料药价格下行，预计该业务毛利率修复至 49.5%。2023、2024 年，预计该业务收入端有望实现 10%同比增速，毛利率分别修复至 50%、51%。我们我们与市场观点的不同与市场观点的不同 当前市场观点认为受到下游养殖业深度亏损影响，公司兽药主业景气度不足。我们认为，在下半年猪价有望回暖的大环境下，公司前期研发投入较高，2021 年起销售端发力，研发投入有望逐步落地贡献业绩，中长期盈利能力有望改善，定增的推进也有望突破公司产能限制。此外，报告中我们测算了非瘟疫苗国内市场空间，并对非瘟疫苗业务落地对公司 2023 年、2024 年收入、净利润、EPS、PE 的影响进行了测算。我们认为，非瘟

11、亚单位疫苗布局有望为公司业绩带来较大弹性空间，值得关注。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1 1、公司研发新品上市贡献业绩。、公司研发新品上市贡献业绩。当前公司多款新品已完成临床试验或进入新兽药注册阶段，伴随后续产品落地、上市销售，公司收入规模有望进一步提升。2 2、非瘟亚单位疫苗研发、商业化进度持续推进非瘟亚单位疫苗研发、商业化进度持续推进。公司非瘟亚单位疫苗研发持续推进，正争取早日申请应急评价。当前市场尚无国产非瘟疫苗产品，公司亚单位疫苗的研发、商业化持续推进，有望助力公司充分受益非瘟疫苗广阔的市场空间。3 3、定增落地，新生产基地顺利建设投产。、定增落地，新生产基地顺利建设投产。公司

12、定增已获证监会核准，有望助力公司突破高致病性禽流感疫苗的产能限制，充分受益强免疫苗市场化机遇。估值与目标价估值与目标价 普莱柯为研发实力突出的动保企业，21 年起销售端发力，前期研发布局有望开花结果，同时，非瘟亚单位疫苗布局为公司业绩带来较大弹性空间。我们预测公司2022-2024 年净利润分别为 2.46、3.17、3.87 亿元，对应 EPS 为 0.77、0.99、1.21 元，首次覆盖给予“买入”评级。0UBVSVFY4YTYAUFX8OcM8OnPpPmOtRjMnNuMlOqQrN6MmMxOwMoPsNvPnOrN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（60

13、3566.SH603566.SH）目目 录录 1、研发实力突出，短期波动不改长期趋势研发实力突出，短期波动不改长期趋势 .6 6 1.1、研发实力突出的动保企业.6 1.2、下游波动致短期业绩承压，盈利能力有望改善.8 2、前期研发投入，即将开花结果前期研发投入，即将开花结果 .1111 2.1、兽药行业：猪用疫苗市场复苏，HPAI 疫苗存机遇.11 2.1.1、新版 GMP 促集中度提升，市场化采购加剧优胜劣汰.11 2.1.2、养猪业盈利修复，集约化养殖趋势带动下游需求提升.13 2.1.3、家禽存栏数稳步增长，高致病性禽流感疫苗迎机遇.15 2.2、公司：研发投入步入收获期，定增推进助力

14、扩产.17 2.2.1、在研产品储备充足，覆盖多款重大疾病.17 2.2.2、销售端量价齐升，HPAI 疫苗有望放量.19 2.2.3、宠物市场布局稳步推进，有望贡献新成长动力.21 3、非瘟疫苗研发推进，业绩有望迎跨越式发展非瘟疫苗研发推进，业绩有望迎跨越式发展 .2222 3.1、非洲猪瘟疫苗研发难度极高.22 3.2、亚单位疫苗安全性较高，公司研发进度领先.23 3.3、非瘟疫苗有望助力公司掘金 168 亿蓝海市场.25 4、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 .2727 4.1、关键假设与盈利预测.27 4.2、估值分析与投资评级.29 5、风险分析风险分析 .3333 敬请参阅最后

15、一页特别声明-4-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）图目录图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司主要控股参股公司情况.6 图 3：2021 年公司营业收入产品结构.7 图 4：公司股权结构（持股比例截至 2022 年一季报）.8 图 5：2017 年-2022Q1 公司营业收入及同比增速.8 图 6：2017-2022Q1 公司净利润及同比增速.8 图 7：2017-2021 年公司营业收入分业务占比.9 图 8：2017-2021 年公司销售毛利率及分业务毛利率（单位：%）.9 图 9：2017-2022Q1 公司期间费用率（单位：%）.9 图 10

16、：兽药行业产业链.11 图 11：2016-2020 年中国兽药行业销售规模（单位：亿元）.11 图 12：2019 年我国兽药行业销售额分产品结构.11 图 13：2016-2020 年我国兽用生物制品销售额（单位：亿元）.12 图 14：2020 年中国兽用疫苗按动物分类销售占比.12 图 15：2018 年 1 月-2022 年 6 月能繁母猪存栏数及生猪月均价.13 图 16：2018 年 1 月-2022 年 7 月猪料比价、猪料比价平衡点.14 图 17：2018 年 1 月-2022 年 7 月猪养殖利润（元/头）.14 图 18：2007-2020 年我国生猪饲养规模场户数（单

17、位：万户）.15 图 19：2007-2020 年我国生猪饲养规模场规模结构.15 图 20：2010-2020 年我国家禽出栏量及同比增速.15 图 21：禽流感病毒结构.16 图 22：2015-2020 年禽用强制免疫疫苗销售额及销量.16 图 23：普莱柯（南京）的重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗产品.18 图 24：公司参股公司中科基因的主要服务.19 图 25：2017-2022Q1 公司主营业务分销售模式收入结构.20 图 26：2021 年公司主要销售模式毛利率水平（单位：%）.20 图 27：2021 年较 2020 年疫苗及抗体产品销量小幅下降.20 图 28：20

18、21 年较 2020 年猪用疫苗产品收入大幅上升.20 图 29：非洲猪瘟病毒（ASFV）结构巨大、复杂.22 图 30：非洲猪瘟病毒碱基数远高于其他猪病病毒.22 图 31：接种猪与同居猪鼻腔、血液内病毒测定实验结果.24 图 32：实验猪和未接种混饲猪血液中病毒测定和抗体转阳率实验结果.24 图 33：我国兽药从研发到上市的主要阶段.25 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）表目录表目录 表 1：2021 年公司研发投入与同业公司对比（单位：%）.7 表 2：公司定增募集资金拟投项目及投资金额（单位：万元）.10 表 3：我国近

19、年动物疫病强制免疫“先打后补”相关重点政策.13 表 4：2022 年 7 月国家发改委稳定生猪价格的举措.14 表 5：公司主要产品情况.17 表 6：公司主要在研疫苗产品及进度.18 表 7：公司主要销售模式.19 表 8：全资子公司普莱柯（南京）已获得生产批准文号的高致病性禽流感疫苗产品.20 表 9：公司主要宠物用产品线布局及进展.21 表 10：动物疫苗主要类别及特点.23 表 11：非瘟疫苗主要布局企业及其研发进度.25 表 12：非洲猪瘟疫苗市场空间测算.26 表 13：普莱柯分项业务预测（单位：亿元）.27 表 14：可比公司盈利预测与估值（收盘价为 8 月 2 日收盘价）.2

20、9 表 15：考虑非瘟疫苗业务后公司 23 年收入增量、净利润增量、PE、EPS 测算.30 表 16：考虑非瘟疫苗业务后公司 24 年收入增量、净利润增量、PE、EPS 测算.30 表 17：普莱柯绝对估值关键假设.31 表 18：普莱柯 FCFF 估值结果.31 表 19：敏感性测试结果（元）.31 表 20：估值结果汇总（元）.31 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）1 1、研发实力突出，短期波动不改长期趋势研发实力突出，短期波动不改长期趋势 1.11.1、研发实力突出的动保企业研发实力突出的动保企业 公司从事兽用生物制品及

21、药品的研发公司从事兽用生物制品及药品的研发、生产和经营。、生产和经营。公司前身普莱柯有限成立于2002 年，建成了国内先进的兽用灭活疫苗 GMP 生产基地、GMP 冻干粉针车间，到 2013 年，公司的猪圆环病毒 2 型灭活疫苗、鸡新支减三联灭活疫苗产品在国内市场份额排名第 3，新支流三联灭活疫苗、新支减流四联灭活疫苗、鸡法氏囊病精制蛋黄抗体、鸭病毒性肝炎精制蛋黄抗体等产品在国内市场份额排名第 1。2015 年公司上市。2018 年，公司通过与中牧实业等共同投资，进入口蹄疫疫苗市场；2019 年，公司通过收购南京梅里亚，进入高致病性禽流感疫苗市场；当前，公司的非洲猪瘟亚单位疫苗研发稳步推进，有

22、望申请农业农村部应急评价。图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 注：惠中兽药为公司全资子公司。2010 年 12 月，惠中兽药变更为普莱柯有限的全资子公司。变更前，惠中兽药的大股东为普莱柯实控人、董事长张许科。资料来源：公司官网，光大证券研究所绘制 公司产品品类齐全，涵盖动物用疫苗、抗体、化药高新制剂、中兽药、消毒剂等公司产品品类齐全，涵盖动物用疫苗、抗体、化药高新制剂、中兽药、消毒剂等多系列产品。多系列产品。公司拥有业界领先的猪用、禽用系列市场化基因工程疫苗和多联多价疫苗，基本覆盖畜禽养殖业所面对的主要动物疫病。截至 2021 年年底，公司共拥有 6 个生产基地、50 余条生产线，具备生

23、产猪用、禽用共 50 余种生物制品和 200 多种化学药品的能力。全资子公司普莱柯（南京）和参股公司中普生物分别生产高致病性禽流感和口蹄疫疫苗，目前该两类产品分别为禽用和猪用生物制品中市场规模最大的单一产品，发展前景可期。图图 2 2：公司主要控股参股公司情况：公司主要控股参股公司情况 资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）公司主要收入来源为公司主要收入来源为猪用疫苗、禽用疫苗及抗体，以及化学药品；猪用疫苗毛利猪用疫苗、禽用疫苗及抗体，以及化学药品；猪用疫苗毛利贡献较高。贡献较高。20

24、21 年，公司实现营收 10.99 亿元。分产品看，猪用疫苗、禽用疫苗及抗体两类产品的收入占比相当，分别为 35.31%、34.77%；化学药品收入占比略低，为 27.7%。由于猪用疫苗产品具有较高的毛利率水平，2021 年毛利率高达 82.35%，因此其对公司毛利贡献较高，2021 年公司毛利中，猪用疫苗毛利占比为 44.45%。图图 3 3：20212021 年公司营业收入产品结构年公司营业收入产品结构 猪用疫苗35%禽用疫苗及抗体35%化学药品28%技术许可或转让收入1%其他1%资料来源：Wind 公司研发实公司研发实力雄厚，研发投入在同业公司中处于高位。力雄厚，研发投入在同业公司中处于

25、高位。公司技术实力雄厚，截至2021 年末，公司及子公司已累计获得国家新兽药注册证书 57 项，累计提交发明专利申请 514 项，获得发明专利授权 271 项，其中 28 项为国际发明专利。公司组建了国家兽用药品工程技术研究中心、国家级企业技术中心、动物传染病诊断试剂与疫苗开发国家地方联合工程实验室三大国家级研发平台，还先后获批牵头组建河南省兽用药品技术创新中心、河南省动物疫苗与药品产业研究院等两个重大创新平台。在集成创新方面，公司与中国农业科学院哈尔滨兽医研究所、中国农业科学院兰州兽医研究所、军事医学科学院军事兽医研究所、中国农业大学等机构建立了广泛的产学研合作关系。此外，公司的生物安全三级

26、实验室（BSL-3/ABSL-3）有望于 2023 年上半年建成验收，建设该实验室有助于公司取得一类动物病原微生物的研发资质。公司研发投入与同业公司对比处于高位，2021 年，公司研发投入占营收比重、占净资产比重分别为 7.79%、4.75%。表表 1 1：20212021 年年公司研发投入与同业公司对比（单位：公司研发投入与同业公司对比（单位：%）公司公司 研发投入研发投入/营业收入营业收入 研发投入研发投入/净资产净资产 研发投入资本化比重研发投入资本化比重 中牧股份中牧股份 3.68 3.32 16.64 瑞普生物瑞普生物 7.55 3.51 22.39 生物股份生物股份 15.04 4

27、.81 37.90 金河生物金河生物 4.20 3.24 17.23 科前生物科前生物 7.25 2.54 0.00 回盛生物回盛生物 4.71 2.90 0.00 平均值平均值 7.077.07 3.393.39 -普莱柯普莱柯 7.79 4.75 0.00 资料来源：公司公告 公司股权结构稳定，团队技术实力突出。公司股权结构稳定，团队技术实力突出。公司实际控制人为董事长张许科，截至2022 年一季报披露，其持有公司 33.47%股份。公司团队技术实力突出。董事长张许科、副总经理田克恭均为国务院特殊津贴专家；此外，公司副董事长秦德超曾于农业部畜牧兽医局任职。截至 2021 年末，公司拥有技术

28、研发人员共计 276 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）人，占总员工人数比例超过 15%；公司员工中博士和硕士以上人员共计 208 人，占总员工人数比例超过 10%。图图 4 4：公司股权结构（持股比例截至：公司股权结构（持股比例截至 20222022 年一季报）年一季报）注：截至 2021 年年报，胡伟为公司总经理、董事，张珍为公司监事会主席，宋永军为公司副总经理、董事。资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 1.21.2、下游波动致短期业绩下游波动致短期业绩承压，盈利能力有望改善承压，盈利能力有望改善 受下游养殖业亏损影响受下

29、游养殖业亏损影响，公司，公司短期业绩承压短期业绩承压，但同比降幅已出现收窄趋势，但同比降幅已出现收窄趋势。2019年，受非洲猪瘟疫情影响，公司营收同比增速收窄，为 9.07%，主要是由于当年猪用疫苗业务销售收入同比降低 46.91%；同时销售毛利率下降 5.92pct 至61.15%，净利润率下降 5.83pct 至 16.47%。伴随非洲猪瘟疫情对下游影响减弱，公司 2020 年业绩实现大幅增长。2021 年，在猪价下跌、下游养殖行情不佳的大背景下，公司实现营收 10.99 亿元，同比增长 18.31%；实现归母净利润 2.44亿元，同比增长 7.2%，均处于行业较好水平。特别是猪用疫苗产品

30、实现收入 3.88亿元，同比高增 47%。这主要得益于公司在销售端重点开拓 TOP30 养殖企业客户。2022Q1，公司实现营收 2.45 亿元，同比降低 20.54%；归母净利润 0.38亿，同比降低 56.8%。一季度业绩下滑主要是受下游养殖行业深度亏损影响，公司猪用疫苗收入同比下降 24%，在同行业上市公司猪用疫苗中降幅最小。伴随 2022 年 4 月以来下游猪价回暖，养殖业盈利修复，公司业绩有望回升。据公司业绩预告，2022H1 公司预计实现归母净利润 7360-9000 万元，同比下降45%-55%，降幅较 Q1 已呈现收窄趋势。图图 5 5：20172017 年年-2022Q120

31、22Q1 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图图 6 6：20172017-2022Q12022Q1 公司净利润及同比增速公司净利润及同比增速 -30-20-5060-6-4-2024681012营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-60-40-20020406080100120-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：Wind 资料来源：Wind 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）猪用疫苗业务逐渐走出非洲猪瘟影响，驱

32、动公司猪用疫苗业务逐渐走出非洲猪瘟影响，驱动公司毛利率修复毛利率修复，后续新品迭代有望，后续新品迭代有望贡献边际改善贡献边际改善。公司三项主要收入贡献产品中，猪用疫苗毛利率最高。以 2021年为例，公司猪用疫苗、禽用疫苗及抗体、化学药品三项业务毛利率分别为82.35%、60.98%、48.94%。2019 年，受非洲猪瘟影响，猪用疫苗产品收入占比从2018年的31.08%下降到15.13%，同时公司毛利率也从2018年的67.07%下降至 61.15%。2020、2021 年，伴随猪用疫苗产品收入占比回升，公司毛利率也逐渐修复。2022Q1，公司毛利率为 61.85%，较去年同期有所降低，主要

33、是受到养殖集团销售占比加大、阶段性促销活动、化药前期原料药涨价等影响。近年，公司一系列创新产品上市，未来随着新产品升级迭代，预计公司毛利率有望获得边际改善。图图 7 7：20 年公司营业收入分业务占比年公司营业收入分业务占比 图图 8 8：20 年公司销售毛利率及分业务毛利率（单位：年公司销售毛利率及分业务毛利率（单位：%）0%20%40%60%80%100%200202021其他业务技术许可或转让收入化药禽用疫苗及抗体猪用疫苗 405060708090200202021猪用疫苗禽用疫苗及抗

34、体化药总体毛利率 资料来源：Wind 资料来源：Wind 研发费用率有所下降，销售费用率有望降低，盈利能力有望提升。研发费用率有所下降，销售费用率有望降低，盈利能力有望提升。非瘟疫苗前期研发告一段落，研发投入对业绩影响显著降低。公司研发投入全部费用化处理，公司研发费用率由 2020 年的 12.37%下降到 2021 年的 7.79%，主要由于 2021年公司非瘟疫苗项目的研发投入较 2020 年下降 2799 万元，同比降低 84.30%。2021 年公司销售端发力，销售费用率显著提升，较 2020 年提升 4.59pct 至27.31%。主要原因是公司 2021 年下半年组建市场部和战略客

35、户部，战略客户部统筹 TOP30 养殖企业客户开发和服务，使得公司直销收入占比超过 50%。预计后续伴随收入端规模提升，公司销售费用率有望降低。图图 9 9：20172017-2022Q12022Q1 公司期间费用率（单位：公司期间费用率（单位：%）0500212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率 资料来源：Wind 公司定增计划获证监会核准，公司定增计划获证监会核准，有望助力公司突有望助力公司突破产能瓶颈。破产能瓶颈。公司拟定增募资不超过 8.98 亿元，用于实施兽用灭活疫苗生产项目、生物制品车间及配套设施改扩 敬请参阅最后一页特别声明-10

36、-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）建项目、产品质检车间项目等项目。2022 年 6 月 21 日，公司公告定增计划已获证监会核准。定增项目如顺利实施，有望大幅提升高致病性禽流感灭活疫苗产能，实现宠物疫苗的规模化生产，同时解决产品检验及研发活动所必需的实验动物场所不足的问题。表表 2 2：公司定增募集资金拟投项目及投资金额（单位：万元）公司定增募集资金拟投项目及投资金额（单位：万元）序号序号 项目名称项目名称 实施主体实施主体 投资金额投资金额 募集资金募集资金 投资金额投资金额 1 兽用灭活疫苗生产项目 普莱柯南京 40000 39500 2 生物制品车间及

37、配套设施改扩建项目 惠中生物 26000 22700 3 产品质检车间项目 普莱柯 8200 8000 4 补充流动资金 普莱柯 20000 19600 合计合计 9420094200 8980089800 资料来源：公司公告 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）2 2、前期研发投入，即将开花结果前期研发投入，即将开花结果 2.12.1、兽药行业：猪用疫苗市场复苏，兽药行业：猪用疫苗市场复苏，HPAIHPAI 疫苗存机遇疫苗存机遇 2.1.12.1.1、新版新版 GMPGMP 促集中度提升，市场化采购加剧优胜劣汰促集中度提升，市场

38、化采购加剧优胜劣汰 兽药兽药产业产业简介：简介：兽药，也称为动物保健品，是指用于预防、治疗、诊断动物疾病或者有目的地调节动物生理机能的物质。按照成品，我国兽药可分为兽用生物制品及兽用制剂两大类。其中兽用生物制品主要包括疫苗、治疗用生物制品等，兽用制剂则主要包括化学制剂、中兽药及其他制剂。兽药产业上游包括 SPF 鸡蛋、非免蛋、血清等兽用生物制品原材料供应，及各类化工品的供应，中游为各类兽药产品生产，下游则为禽、猪、牛羊、水产等养殖业及宠物业。图图 1010：兽药行业产业链兽药行业产业链 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 我国兽药产业市场规模庞大，目前原料药及化学药剂销售额占比过半。

39、我国兽药产业市场规模庞大，目前原料药及化学药剂销售额占比过半。据中国兽药协会，2020 年，我国兽药行业销售规模达 621 亿元。产品结构方面，据中国兽药协会，2019 年，我国兽药行业销售额中，原料药及化学药剂的销售额占比过半，为 67%；此外，生物制品兽药亦为重要组成部分，销售额占比为 23%。图图 1111：20 年中国兽药行业销售规模（单位：亿元）年中国兽药行业销售规模（单位：亿元）图图 1212：20192019 年我国兽药行业销售额分产品结构年我国兽药行业销售额分产品结构 005006007002001920

40、20 原料药及化学药剂,67%生物制药,23%中药制剂,10%资料来源：中国兽药协会 资料来源：中国兽药协会 生物制品兽药主要生物制品兽药主要构成为兽用疫苗，兽用疫苗中猪用疫苗销售额占比近半。构成为兽用疫苗，兽用疫苗中猪用疫苗销售额占比近半。据中国兽药协会，2020 年，我国兽用生物制品销售额为 162.36 亿元，其中，兽用疫苗销售额为 142.29 亿元，占比为 87.6%；而兽用疫苗销售额中，禽用疫苗、猪用疫苗的销售额占比合计超 80%，分别为 46.72%、40.02%。从市场集中度来 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）

41、看，据兽药产业发展报告（2020 年度）数据，2020 年度，我国共有 119家兽用生物制品生产企业，前 24 家大型企业实现销售额 120.16 亿元，占比74.01%。图图 1313：20 年我国兽用生物制品销售额（单位：亿元）年我国兽用生物制品销售额（单位：亿元）图图 1414：20202020 年中国兽用疫苗按动物分类销售占比年中国兽用疫苗按动物分类销售占比 0204060800201820192020 禽,46.72%猪,40.02%牛羊,11.71%兔,1.35%宠物及其他,0.20%资料来源：中国兽医协会

42、资料来源：中国兽药协会 新版兽药新版兽药 GMPGMP 推推行行，驱动产业，驱动产业集中度上升，大中型集中度上升，大中型企业份额有望提升企业份额有望提升。2020年 4 月，农业农村部公布了兽药生产质量管理规范（2020 年修订），并规定自 2020 年 6 月 1 日起施行。农业农村部公告第 293 号公布了实施要求和过渡期具体安排：所有兽药生产企业均应在 2022 年 6 月 1 日前达到新版兽药 GMP要求。2022 年 5 月 11 日，农业农村部在关于组织开展新版兽药 GMP 实施情况清理行动的通知中再次强调，截至 2022 年 6 月 1 日零时，凡未通过新版兽药 GMP 检查验收

43、的兽药生产企业（生产车间），一律停止兽药生产活动。受新冠疫情影响，据南方农村报数据，截至 6 月 1 日，登记在国家兽药基础数据库的兽药生产企业仅 500 余家，是之前的 1/3 左右。我们认为，新版兽药 GMP的推行主要对行业内生产不规范、资金不充裕的小企业造成冲击，而大中型企业由于生产较为规范，且具备更为充裕的资金来源、更多样的融资渠道进行产线改造，有望在优胜劣汰中获得份额提升。强免疫苗市场将迎市场化自主采购，强免疫苗市场将迎市场化自主采购，具备产品性价比具备产品性价比优势的供应商优势的供应商有望充分受有望充分受益益。近年，政策不断推动强免疫苗市场化采购，推行“先打后补”政策实施。2020

44、年 11 月，农业农村部发布的关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知中提出，到 2025 年逐步全面取消政府招标采购强免疫苗。据中国兽药协会，2020 年，我国兽用生物制品共实现销售额 162.36 亿元，其中强免疫苗销售额 58.62 亿元，占总销售额的 36.10%。强免疫苗的采购由政府招标采购向市场自主采购的逐步过渡，一方面随着产品价格市场化，对应市场空间有望进一步扩大；另一方面也意味着强免疫苗市场进入充分竞争时代，产品具性价比优势的疫苗生产企业有望进一步提升市场份额。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）表表

45、 3 3：我国近年动物疫病强制免疫“先打后补”相关重点政策我国近年动物疫病强制免疫“先打后补”相关重点政策 政策文件政策文件 发布时间发布时间 发布机构发布机构 主要内容主要内容 关于调整完善动物疫病防控支持政策的通知 2016 年 7 月 农业农村部、财政部 对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”，逐步实现养殖场户自主采购、财政直补。养殖场户可根据疫苗使用和效果监测情况，自行选择国家批准使用的相关动物疫病疫苗。动物疫病防控财政支持政策实施指导意见 2017 年 5 月 农业部办公厅、财政部 允许对符合条件的养殖场户实行强制免疫“先打后补”的补助方式。开展“先打后补”的养殖场户可自行选

46、择国家批准使用的相关动物疫病疫苗，地方财政部门根据兽医部门提供的养殖场户实际免疫数量和免疫效果安排补助经费。各省（区、市）应积极开展强制免疫“先打后补”试点并逐步推开，具体实施办法根据本辖区实际情况制定。2020 年国家动物疫病强制免疫计划 2019 年 12 月 农业农村部 推进“先打后补”。各地要加快推进“先打后补”,结合实际制定细化实施方案,力争在 2020 年实现规模养殖场全覆盖。关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知 2020 年 11 月 农业农村部 从近期调度情况看，“先打后补”政策向社会释放了明确的改革信号，取得了阶段性进展，但由于配套措施不系统，第三方服务提供

47、不充分，加上部分地方认识不统一，改革总体进展较慢，覆盖面较低。继续深入推进“先打后补”政策，目标定于：1）2020-2021 年在 10 个省份的规模养殖场户开展深入推进“先打后补”改革试点，其他省份根据本地实际自行确定试点范围和对象；2）2022 年全国所有省份的规模养殖场户实现“先打后补”，年底前政府招标采购强免疫苗停止供应规模养殖场户；3）2025 年逐步全面取消政府招标采购强免疫苗。资料来源：各国家机构官网，光大证券研究所整理 2.1.22.1.2、养猪业养猪业盈利修复，盈利修复，集约化集约化养殖趋势带动下游需求提升养殖趋势带动下游需求提升 2121 年猪价大幅回落，下游养殖业深度亏损

48、，补栏情绪低迷。年猪价大幅回落，下游养殖业深度亏损，补栏情绪低迷。受非洲猪瘟影响，2018 年-2019Q3，养殖户养殖意愿下降，能繁母猪存栏数经历大幅下行，由 2018年 1 月的 3414 万头下降至 2019 年 9 月的 1913 万头；与此同时，生猪价格也由于供给端收缩出现大幅上涨，于 2019Q4 达到高点，并开始在 30-40 元/公斤的区间内调整震荡。伴随非洲猪瘟疫情得到控制，以及高昂的生猪价格带来较高的利润空间推动下，2019Q4 起能繁母猪存栏数开始小幅上涨，并于 2020Q2 快速拉升，以 2020 年 6 月为例，我国能繁母猪存栏数达到 3629 万头，同比增长52.7

49、4%。生猪出栏量对能繁母猪数量增加的反应大约有 10 个月左右滞后期，因此，2021Q1 生猪价格开始大幅下行，到 2021 年 6 月，生猪均价已跌至 15 元/公斤，同比下降 54.72%。此后，生猪价格在 10-20 元/公斤的区间内波动。低价压力之下，下游养殖业深度亏损，养殖户补栏情绪低迷，能繁母猪存栏数持续小幅下行。图图 1515：20182018 年年 1 1 月月-20222022 年年 6 6 月能繁母猪存栏数及生猪月均价月能繁母猪存栏数及生猪月均价 资料来源：中国政府网，Wind 2222 年下半年猪价有望回暖，养殖业逐步走出深度亏损。年下半年猪价有望回暖，养殖业逐步走出深度

50、亏损。2021H2 猪价回落后，能繁母猪存栏数出现一定回调，给 2022 年的生猪出栏带来一定压力，2022 年 3月起，猪价开始筑底回升。猪价回升背景下，养殖户补栏、压栏和二次育肥倾向 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）增加，特别是 6 月下旬以来，随着生猪价格快速上涨，养殖压栏惜售情绪进一步加大，部分养殖户反映一些地方还出现了二次育肥争抢屠宰猪源的情况，生猪屠宰上市量减少，同时，消费回暖、强降雨影响调运和进口减少等因素也推动了猪价上涨。据国家发改委，6 月第 5 周全国生猪平均出场价格为每斤 9.56 元，环比上涨 11.7

51、%，较 3 月下旬（即年内低点 6.53 元/斤）累计上涨 46.4%。同时，从盈利端来看，猪料比价于 2022Q1 围绕平衡点上下波动，截至 2022 年 7 月已显著高于平衡点；养殖利润方面，自繁自养生猪、外购仔猪两种方式的养殖利润均已走出 21 年的深度亏损，并于 2022 年 7 月大幅回正，7 月第 3 周，自繁自养生猪、外购仔猪的养殖利润分别达到 603 元/头、814 元/头。针对猪价快速上涨，国家发改委快速反应，做出一系列举措进行调控。考虑到 21 年下半年以来能繁母猪存栏数下降的影响短期不会消除，以及下半年猪肉消费旺季的到来，我们认为猪价有望在今年下半年维持回暖趋势，对下游养

52、殖户补栏情绪形成带动，推动猪用疫苗需求量的提升。图图 1616：20182018 年年 1 1 月月-20222022 年年 7 7 月猪料比价、猪料比价平衡点月猪料比价、猪料比价平衡点 图图 1717：20182018 年年 1 1 月月-20222022 年年 7 7 月猪养殖利润（元月猪养殖利润（元/头）头）0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02018-01-032018-04-032018-07-032018-10-032019-01-032019-04-032019-07-032019-10-032020-01-032020-04-032020-07

53、-032020-10-032021-01-032021-04-032021-07-032021-10-032022-01-032022-04-032022-07-03猪料比价猪料比价平衡点 -2,000-1,00001,0002,0003,0004,0002018-01-052018-04-052018-07-052018-10-052019-01-052019-04-052019-07-052019-10-052020-01-052020-04-052020-07-052020-10-052021-01-052021-04-052021-07-052021-10-052022-01-0520

54、22-04-052022-07-05自繁自养生猪外购仔猪 注：数据截至 2022 年 7 月 20 日。资料来源：国家发改委，Wind 注：数据截至 2022 年 7 月 22 日。资料来源：Wind 表表 4 4：20222022 年年 7 7 月国家发改委稳定生猪价格的举措月国家发改委稳定生猪价格的举措 日期日期 内容内容 7 月 4 日 国家发改委召开生猪市场保供稳价专题会议，要求大型养殖企业带头保持正常出栏节奏、顺势出栏适重育肥生猪，不盲目压栏，提醒企业不得囤积居奇、哄抬价格，不得串通涨价；明确表示将适时采取储备调节、供需调节等有效措施，防范生猪价格过快上涨，并会同有关部门加强市场监管

55、，严厉惩处捏造散布涨价信息、哄抬价格等违法违规行为。7 月 5 日 国家发改委官方微信公众号发布消息：针对近期生猪市场出现盲目压栏惜售等非理性行为，正研究启动投放中央猪肉储备，并指导地方适时联动投放储备，形成调控合力，防范生猪价格过快上涨。7 月 5 日 国家发改委官方微信公众号发布消息：近日，国家发改委与大连商品交易所召开座谈会，研究加强沟通协作，共同做好生猪市场保供稳价等工作。资料来源：国家发改委，光大证券研究所整理 生猪养殖集生猪养殖集约化趋势推进约化趋势推进，有望带动猪用疫苗需求成长。，有望带动猪用疫苗需求成长。我国生猪养殖呈现集约化趋势。据中国畜牧兽医年鉴，2007 年-2020 年

56、，我国生猪养殖规模场户数由8235 万户下降到 2078 万户，降幅达 74.8%。主要原因为养殖规模在 1-49 头的小规模场的数量大幅降低，其户数占比由2007年的97%降低到2020年的94%，绝对数量下降 6062 万户；而与之相对，养殖规模在 5 万头以上的大规模场户数由 2007 年的 50 户上升到 2020 年的 554 户。集约化养殖趋势有望驱动猪用疫苗需求量的提升，主要体现在：第一，大养殖场更具快速扩张产能的能力，因此在猪价上行时，对疫苗需求量的边际贡献较大；第二，大养殖场由于发生疾病传播后引发损失更大，且资金实力较为雄厚，因此更有动力对生猪进行疫苗免疫。敬请参阅最后一页特

57、别声明-15-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）图图 1818：20 年我国生猪饲养规模场户数（单位：万户）年我国生猪饲养规模场户数（单位：万户）图图 1919：20 年我国生猪饲养规模场规模结构年我国生猪饲养规模场规模结构 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 20072008200920000192020 90%92%94%96%98%100%50000头以上10000-499

58、99头5000-9999头3000-4999头1000-2999头500-999头100-499头50-99头1-49头 资料来源：中国畜牧兽医年鉴，Wind 资料来源：中国畜牧兽医年鉴，Wind 2.1.32.1.3、家禽存栏数稳步增长，高致病性禽流感疫苗迎机遇家禽存栏数稳步增长，高致病性禽流感疫苗迎机遇 近年我国家禽出栏量稳步上涨，禽用兽药具备良好的市场基础。近年我国家禽出栏量稳步上涨，禽用兽药具备良好的市场基础。2019-2020 年，非洲猪瘟影响下猪肉价格高企，消费者对禽类的替代性需求增强。2019 年、2020年，禽类出栏量分别为 146.4 亿只、155.7 亿只，同比分别提升 1

59、2%、6%，预计未来家禽出栏量有望维持稳定增长。图图 2020：20 年我国家禽出栏量及同比增速年我国家禽出栏量及同比增速 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-60-40-20020406080020001820192020出栏量（亿只，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：中国畜牧兽医年鉴，Wind 禽流感病毒中的禽流感病毒中的 H5H5、H7H7 亚型毒株为高致病性禽流感病毒，危害巨大。亚型毒株为高致病性禽流感病毒，危害巨大。禽流感是由 A

60、型流感病毒引起的禽类的一种呼吸道疾病，目前在家禽中流行的主要有H5、H6、H7、H9 等亚型，其中 H5 和 H7 亚型的毒株为高致病性禽流感病毒，高致病性禽流感病毒对体内 IVPI 大于 1.2 的 6 周龄鸡，或者静脉接种感染的 4至 8 周龄鸡引起的死亡率不低于 75%。高致病性禽流感病毒不仅会对养禽业造成毁灭性打击，且能够持续不断地跨种间屏障传播并感染人类。2013 年我国首次出现 H7N9 疫情，同年 H5N1 型疫情出现，2014 年我国开始出现 H5N6 型禽流感疫情，近年来我国禽流感疫情仍有发生。2020 年，全球 30 多个国家和地区报告发生高致病性禽流感疫情，疫情传播范围广

61、、发病禽种类多，给养禽业造成了巨大损失。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）图图 2121：禽流感病毒结构：禽流感病毒结构 资料来源：微信公众号【12360 海关热线】高致病性禽流感疫苗采用定点企业生产方式，行业准入壁垒高致病性禽流感疫苗采用定点企业生产方式，行业准入壁垒较较高。高。截至 2022 年5 月，经农业农村部指定的高致病性禽流感疫苗生产企业共 11 家。根据 2017年 农业部关于印发的通知，获得新增高致病性禽流感疫苗的生产资格难度进一步提高，除硬件符合生物安全三级防护标准外，还必须在新开发的高致病性禽流感产品的新兽药

62、注册证书上有署名，且对署名名额与生产企业所在地均有限制。预计目前高致病性禽流感疫苗定点企业生产的方式将会持续存在，行业准入壁垒较高，市场竞争者数量有限。高致病性禽流感疫苗属于我国强免疫苗，高致病性禽流感疫苗属于我国强免疫苗，20252025 年政府采购退出将带来市场化采年政府采购退出将带来市场化采购机遇购机遇。疫苗预防是实现高致病性禽流感有效防控的主要方式之一。根据国家动物疫病强制免疫计划规定，高致病性禽流感疫苗属于我国强免疫苗，我国所有鸡、鸭等人工饲养的禽类需全部进行 H5 亚型和 H7 亚型高致病性禽流感免疫。目前，我国高致病禽流感（H5+H7）疫苗的主要销售模式正由政府采购向市场自主采购

63、逐步过渡，2025 年政府采购将完全退出。根据兽药产业发展报告，2018年至2020年我国政府采购的高致病性禽流感灭活疫苗销售额分别为13.57亿元、18.55 亿元、24.23 亿元，年均复合增长率为 33.62%，呈较快增长趋势。假设以 2020 年政府采购的高致病性禽流感灭活疫苗金额为基础，按照我国兽药产业销售额 2010 年至 2020 年的年均复合增长率 8.86%谨慎估算，到 2025 年高致病性禽流感疫苗市场规模预计将达到 37 亿元。图图 2222：20 年禽用强制免疫疫苗销售额年禽用强制免疫疫苗销售额及销量及销量 0204060801000510

64、5200192020销售额（亿元，左轴）销量（亿毫升，右轴）资料来源：中国兽药协会 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）2.22.2、公司：研发投入步入收获期，定增推进助力扩产公司：研发投入步入收获期，定增推进助力扩产 2.2.12.2.1、在研产品储备充足，覆盖多款重大疾病在研产品储备充足，覆盖多款重大疾病 公司产品品类齐全公司产品品类齐全，且产品线仍在不断丰富，且产品线仍在不断丰富。公司产品品类齐全，涵盖动物用疫苗、抗体、化药高新制剂、中兽药、消毒剂等多系列产品。公司通过持续不断的技

65、术升级，目前拥有业界领先的猪用、禽用系列市场化基因工程疫苗和多联多价疫苗，基本覆盖了畜禽养殖业所面对的主要动物疫病。同时，公司产品线仍在不断丰富。2021 年，公司获得鸡新城疫-传染性支气管炎-禽流感（H9 亚型）-传染性法氏囊病四联灭活疫苗、鸭传染性浆膜炎-大肠杆菌病二联灭活疫苗等两项国家新兽药注册证书。表表 5 5：公司主要产品情况公司主要产品情况 主要产品种类主要产品种类 主要产品主要产品 主要用途主要用途 兽用生物制品兽用生物制品 猪用灭活疫苗猪用灭活疫苗 猪伪狂犬病 gE 基因缺失灭活疫苗（流行株）、猪圆环基因工程亚单位疫苗、猪圆环病毒 2 型灭活疫苗、猪支原体灭活疫苗、猪圆支二联灭

66、活疫苗、猪圆副二联灭活疫苗、猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻二联灭活疫苗等 猪病预防 猪用活疫苗猪用活疫苗 猪瘟活疫苗、高致病性猪蓝耳病活疫苗、伪狂犬活疫苗、猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻二联活疫苗等 禽用活疫苗禽用活疫苗 鸡传染性法氏囊病耐热保护剂活疫苗（B87 株），鸡新城疫、传染性支气管炎二联活疫苗（LaSota 株+H120 株），鸡新城疫耐热保护剂活疫苗（LaSota 株）等 禽病预防 禽用灭活疫苗禽用灭活疫苗 新支流基因工程三联灭活疫苗、新支流法基因工程四联灭活疫苗、新流法基因工程三联灭活疫苗等 禽用抗体禽用抗体 鸡传染性法氏囊病精制蛋黄抗体、鸭病毒性肝炎精制蛋黄抗体等 禽病治疗 兽用化

67、学药品兽用化学药品 化药制剂化药制剂 鸡传染性法氏囊病精制蛋黄抗体、鸭病毒性肝炎精制蛋黄抗体等 畜禽疫病治疗 中兽药中兽药 五加芪口服液、双葛止泻口服液、芩黄口服液、苦参功劳颗粒等 消毒类产品消毒类产品 过硫酸氢钾复合物粉、戊二醛苯扎溴铵溶液 养殖环境消毒 资料来源：公司公告 公司多款在研产品公司多款在研产品研发研发稳步推进稳步推进，其中其中包含多款重大疾病疫苗包含多款重大疾病疫苗。公司全力推进针对养殖业多个重大动物疫病的基因工程亚单位疫苗研发工作，在研产品覆盖非洲猪瘟、猪口蹄疫、高致病性禽流感等多个市场潜力巨大的疫苗领域。其中，非洲猪瘟疫苗力争早日提交应急评价申请，猪口蹄疫（O 型+A 型）

68、二价三组分亚单位疫苗有望于今年年内提交临床试验申请，高致病性禽流感（H5型+H7 型）重组三价亚单位疫苗已进入临床试验阶段。此外，针对养殖行业亟待解决的疫病防控需求，公司持续开展圆环（亚单位）-支原体二联灭活疫苗（一针型）、猪伪狂犬病流行株活疫苗、新支流法腺五联灭活疫苗和新支流减腺五联灭活疫苗等重要产品的研发工作。公司在研产品储备充足，研发稳步推进，为后续业绩成长储备了巨大动能。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）表表 6 6：公司主要在研疫苗产品及进度公司主要在研疫苗产品及进度 适用品种适用品种 在研产品在研产品 合作研发机构合

69、作研发机构 研发进展研发进展 猪用 非洲猪瘟亚单位疫苗 中国农业科学院兰州兽医研究所 临床前研究阶段，力争早日提交应急评价申请 猪口蹄疫（O 型+A 型）二价三组分亚单位疫苗 中国农业科学院兰州兽医研究所 临床前研究后期阶段，今年年内有望提交临床试验申请 猪伪狂犬病流行株活疫苗（HN1201-R1株）/新兽药注册阶段 猪圆环病毒 2 型、支原体肺炎二联灭活疫苗（Cap 蛋白+HN0613 株）/新兽药注册阶段 禽用 高致病性禽流感（H5 型+H7 型）重组三价亚单位疫苗（杆状病毒载体）中国农业科学院哈尔滨兽医研究所 临床试验阶段 新流法腺四联灭活疫苗/完成临床试验 新支流减腺五联灭活疫苗/完成

70、临床试验 新支流法腺五联灭活疫苗/新兽药注册阶段 其他 水貂犬瘟热活疫苗（HL001-M3 株）/新兽药注册阶段 水貂肠炎病毒杆状病毒载体灭活疫苗（MEV-VP2 株）/已获得新兽药注册证书 注：水貂肠炎病毒杆状病毒载体灭活疫苗研发进展为 2022 年 7 月公告，其余在研产品研发进展均截至 2021 年年报披露。资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 近年公司通过近年公司通过投资并购拓展业务领域投资并购拓展业务领域，进入口蹄疫、高致病性禽流感，进入口蹄疫、高致病性禽流感疫苗疫苗市市场。场。2018 年，公司投资 1.6275 亿元，联合中牧股份、中信农业成立中普生物，进入国内动物疫苗单一品类

71、最大的口蹄疫疫苗市场，公司主要负责提供产品研发与技术提升。截至 2021 年年报，公司持有中普生物 46.5%股份。2019 年，公司完成对南京梅里亚的全资收购，获得了高致病性禽流感（H5+H7）疫苗产品的生产资质，并为其更名普莱柯（南京），由此进入单一品类最大的禽用疫苗市场，公司计划推进高致病性禽流感（H5+H7）疫苗由全病毒疫苗到基因工程疫苗的升级换代。图图 2323：普莱柯（南京）的：普莱柯（南京）的重组禽流感病毒（重组禽流感病毒（H5+H7H5+H7）三价灭活疫苗）三价灭活疫苗产品产品 资料来源：公司官网 公司参股的公司参股的中科基因中科基因处于处于 IPOIPO 辅导阶段辅导阶段，布

72、局，布局兽医第三方连锁实验室体系。兽医第三方连锁实验室体系。2018 年，公司联合达安基因全资子公司达安科技等出资设立中科基因，截至 2022 年 3 月 31 日，公司持有中科基因 14.21%股份。中科基因主要从事兽医第三方连锁实验室体系的建立和系列诊断试剂的开发，2021 年年报披露，中科基因旗下有 16 家实验室获得非洲猪瘟检测授权，有 20 家通过 CMA资质认定，有 3 家获得 CNAS 实验室认可，有 2 家通过兽药 GCP 认可。2021年 4 月，公司披露中科基因进入上市辅导阶段。若中科基因成功上市，有利于其进一步丰富产业、资金资源，也有望进一步加强与公司的产业协同。敬请参阅

73、最后一页特别声明-19-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）图图 2424：公司参股公司中科基因的主要服务：公司参股公司中科基因的主要服务 资料来源：中科基因官网 2.2.22.2.2、销售端量价齐升，销售端量价齐升，HPAIHPAI 疫苗有望放量疫苗有望放量 公司主要采用直销和经销的销售模式。公司主要采用直销和经销的销售模式。经过多年发展，公司已建立起覆盖全国 30 个省、自治区、直辖市的产品销售网络。公司主要采用直销和经销的销售模式。对于养殖规模化程度较高的大中型客户，公司采用直销的模式，通过产品营销、技术营销、服务营销相结合的方式进行组合销售。对于养殖规模

74、相对较小但数量占较大比例的中小养殖户，公司采用经销的模式，整合经销商的销售网络资源优势进行产品销售。表表 7 7：公司主要销售模式公司主要销售模式 销售模式销售模式 客户客户 主要产品类型主要产品类型 经销商销售 各地经销商（终端客户为中小养殖户）猪病和禽病防控用生物制品、化学药品 直销 大型养殖集团、养殖场 猪病和禽病防控用生物制品、化学药品 政府招标采购 省、市、县级兽医防疫机构 主要为高致病性猪蓝耳病活疫苗、猪瘟活疫苗 资料来源：公司公告“大客户”“大客户”、“大单品”“大单品”策略策略推行，助力公司业务实现量价齐升。推行，助力公司业务实现量价齐升。公司高度重视“大客户”、“大单品”营销

75、策略的落实与执行。2021 年下半年，公司发力销售，组建市场部和战略客户部，其中战略客户部统筹 TOP30 养殖客户的业务，通过“药苗联动”机制优化配置资源并提供系统解决方案，提升了客户粘性。虽然短期来看，该策略导致 2021 年销售费用率较 2020 年提升 4.59pct 至 27.31%，但长远来看，有助于公司业务实现量价齐升。首先，“大客户”策略下，2021 年直销模式的主营业务收入占比提升至 50%以上，对于大型养殖集团，公司在猪圆环-支原体二联灭活疫苗等大单品渗透率上占比较高且稳定，部分化学药品销量也逐渐提升。大客户对于收入的边际贡献较高，该策略可有力推动公司单品销售量的提升。20

76、21 年猪圆支二联灭活疫苗、猪圆环基因工程亚单位疫苗、猪伪狂犬流行株灭活疫苗、鸡法氏囊系列亚单位疫苗（三联、四联）等产品的销售，实现了超过行业平均水平的大幅增长，充分展示了公司近年来上市的创新产品所具有的强劲市场竞争力。其次，“大单品”策略下，公司产品均价获得显著提升。2021 年，虽然活疫苗、灭活疫苗及抗体的销售总量较上年小幅下降，但是疫苗及抗体的销售收入总额实现了大幅增长，其中，猪用疫苗业务收入较上年提升 47.23%，毛利率较上年提升 4.02pct 至 82.35%。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）图图 2525：20

77、172017-2022Q12022Q1 公司主营业务分销售模式收入结构公司主营业务分销售模式收入结构 图图 2626：20212021 年公司主要销售模式毛利率水平（单位：年公司主要销售模式毛利率水平（单位：%）0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1技术许可或转让政府采购经销商直销 71.7357.838.35007080直销模式经销商模式政府采购模式 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图图 2727：20212021 年较年较 20202020 年疫苗及抗体产品销量小幅下降年疫苗及抗体产品销量小幅下降 图图 282

78、8：20212021 年较年较 20202020 年猪用疫苗产品收入大幅上升年猪用疫苗产品收入大幅上升 57.0354.9223.1321.380020202021活疫苗（亿羽份/亿头份）灭活疫苗及抗体（亿毫升）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5020202021猪用疫苗（亿元）禽用疫苗及抗体（亿元）资料来源：公司公告 资料来源：Wind 高致病性禽流感高致病性禽流感（HPAIHPAI）疫苗疫苗业务主体普莱柯（南京）资质齐全、有多款产业务主体普莱柯（南京）资质齐全、有多款产品获生产批准文号，但产能受限品获生产批准文号，但产能受限

79、。普莱柯（南京）是我国高致病性禽流感疫苗的定点生产企业之一，取得了重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗、重组禽流感病毒灭活疫苗、重组禽流感病毒灭活疫苗等产品生产批准文号。但普莱柯（南京）仅有一条禽流感灭活疫苗专用生产线，2021 年度，普莱柯（南京）产能基本处于饱和状态，远不能满足市场需求。表表 8 8：全资子公司普莱柯（南京）已获得生产批准文号的高致病性禽流感疫苗产品全资子公司普莱柯（南京）已获得生产批准文号的高致病性禽流感疫苗产品 高致病性禽流感疫苗高致病性禽流感疫苗 覆盖毒株覆盖毒株 重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗 H5N1 亚型，Re-11 株、Re-12 株；H7N9

80、亚型，Re-3 株 重组禽流感病毒灭活疫苗 H5N1 亚型，Re-5 株 重组禽流感病毒灭活疫苗 H5N1 亚型，Re-6 株 资料来源：普莱柯 2021 年度非公开发行 A 股股票预案（修订稿）（公告日期：2022 年 5 月 6 日）定增计划有望助力公司突破产能瓶颈，充分受益于定增计划有望助力公司突破产能瓶颈，充分受益于 HPAIHPAI 疫苗疫苗采购的市场化采购的市场化趋势趋势。2021 年，普莱柯（南京）在顺利完成生物安全三级防护改造后，一方面通过优化工艺流程，确保满负荷生产，稳定原有国内及国际业务，另一方面全速推进生产基地的迁址扩建。2021 年 9 月，公司公告计划由普莱柯（南京）

81、投资 4 亿元建设年产能 20 亿毫升兽用灭活疫苗生产基地，用于生产高致病性禽流感疫苗产品。2021 年，在新冠疫情不利影响下，普莱柯（南 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）京）顺利实现“当年拿地、当年开工”的目标。2022 年 6 月，公司公告定增计划获证监会核准，募集资金投向包括拟使用 3.95 亿元募集资金投资该项目，建立三条具有较高自动化和智能化程度的高致病性禽流感灭活疫苗生产线，若定增计划顺利推进，项目的资金来源问题将基本得到解决。项目有望于 2023 年底之前竣工投产，助力公司抢抓强免疫苗 2025 年之前完全退出政

82、府采购所带来的市场化销售提升这一战略机遇期，形成新的业务增长极。据公司公告，项目有望于 2026 年全部达产，而 2026 年高致病性禽流感疫苗市场规模有望达到 40.32 亿元，按该项目一期全部达产预计年收入3.82 亿元测算，该项目新增收入规模在达产年度的市占率有望达到 9.48%。2.2.32.2.3、宠物市场布局稳步推进，有望贡献新成长动力宠物市场布局稳步推进，有望贡献新成长动力 公司积极布局宠物市场，发力进口替代，疫苗、化药产品线布局均稳步推进。公司积极布局宠物市场，发力进口替代，疫苗、化药产品线布局均稳步推进。在研发方面，针对犬、猫、兔等宠物用疫苗和化学药品的研发策略，公司形成了瞄

83、准进口替代、填补国内空白、防治新发疫病等产品研发矩阵，目前宠物用疫苗、宠物用化学药品领域均有多款产品取得积极进展。在生产线建设和产品批准文号申请方面，目前狂犬病灭活疫苗（r3G 株）相关生产线已通过新版兽药 GMP验收；高效体外驱虫药复方非泼罗尼滴剂（倍宠恩）已获得 3 个兽药产品批准文号；用于宠物笼舍等空间清洁消毒的过硫酸氢钾复合盐泡腾片（惠氯威）和治疗犬、猫耳炎的氟苯尼考甲硝唑滴耳液（尔舒康）均已实现上市销售。表表 9 9：公司主要宠物用产品线布局及进展公司主要宠物用产品线布局及进展 产品大类产品大类 适用适用 产品产品 进展进展 疫苗 犬、猫传染病 犬四联疫苗、猫三联疫苗 即将申报临床试

84、验 犬、猫传染病 犬二联疫苗 已进入新兽药注册阶段 狂犬病 狂犬病灭活疫苗（r3G 株）产线已通过新版兽药 GMP 验收；产品已获得兽药产品批准文号 化学药品 体外驱虫 氟雷拉纳溶液、滴剂和咀嚼片等3 种氟雷拉纳系列产品 已取得临床试验备案批准 复方非泼罗尼滴剂（倍宠恩）获得 3 个兽药产品批准文号 犬细菌性呼吸道疾病 莱柯霉素注射液 已取得临床试验备案批准 抗感染 利拉萘酯搽剂 已取得临床试验备案批准 头孢泊肟酯片 已取得新兽药注册证书 犬、猫耳炎 氟苯尼考甲硝唑滴耳液（尔舒康）已上市销售 宠物笼舍等空间清洁消毒 过硫酸氢钾复合盐泡腾片（惠氯威）已上市销售 注：头孢泊肟酯片进展为 2022

85、年 7 月公告披露，其余产品进展为截至 2021 年年报披露。资料来源：公司公告 公司对渠道也进行了公司对渠道也进行了探索与布局，探索与布局，为后续产品上市销售打好基础为后续产品上市销售打好基础。2021 年，公司成立全资子公司惠中动保，完成了宠物板块研、产、销等业务体系的组建，统筹规划公司宠物板块的中长期发展。惠中动保组建了专业的宠物药品营销团队，积极探索宠物医院等专业渠道推广、线下渠道建设和线上宣传推广相结合的营销策略，为顺利实现公司宠物产品的上市销售积累经验和能力。此外，公司参股投资的世纪萌邦积极探索宠物医院 HIS 系统、供应链搭建与管理以及宠物保健品（非药字号）等业务，致力于构建宠物

86、健康管理和生活服务体系，也将为公司宠物疫苗及药品的研发及销售提供有力协同和支撑。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）3 3、非瘟疫苗非瘟疫苗研发推进，业绩有望迎跨越式研发推进，业绩有望迎跨越式发展发展 3.13.1、非洲猪瘟非洲猪瘟疫苗研发难度极高疫苗研发难度极高 非洲猪瘟病毒非洲猪瘟病毒（ASFVASFV）结构复杂、尺寸巨大结构复杂、尺寸巨大。非洲猪瘟病毒于 1921 年在肯尼亚被发现。中国于 2018 年 8 月出现了首例非洲猪瘟疫情。2019 年 10 月，我国科学家采用单颗粒三维重构的方法，首次成功解析了非洲猪瘟病毒全颗粒

87、的三维结构，阐明了非洲猪瘟病毒独有的 5 层结构。非瘟病毒颗粒为球形，直径约 260纳米，由 3 万余个蛋白亚基组装而成，是目前解析近原子分辨率结构的最大病毒颗粒。图图 2929：非洲猪瘟病毒（非洲猪瘟病毒（ASFVASFV）结构结构巨大、复杂巨大、复杂 资料来源：微信公众号【中国青年报】非瘟疫苗非瘟疫苗研发难度极高。研发难度极高。非洲猪瘟病毒的 DNA 碱基数量庞大，增大了疫苗研发难度。ASFV 是一种双链的核质大 DNA 病毒，较大的尺寸体现为 DNA 的碱基数约为 170-190kb，远远高于其他猪病病毒。此外，非瘟病毒的基因组两端不保守区域的存在，使得其具有极强变异性。非瘟病毒的基因组

88、两端存在近 60kb 大小的不保守区域，相当于近 4 个蓝耳病病毒基因组的大小，因此其变异基数大，基因组变异频繁，已知的非瘟病毒变异毒株已高达几十种。图图 3030：非洲猪瘟病毒碱基数远高于其他猪病病毒：非洲猪瘟病毒碱基数远高于其他猪病病毒 资料来源：微信公众号【合正微生物实验室】，“非洲猪瘟”疫苗为何研发难度大？敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）3.23.2、亚单位亚单位疫苗疫苗安全性较高安全性较高，公司研发进度领先公司研发进度领先 当前非瘟疫苗技术路线中，亚单位疫苗路线的安全性较高，保护率达标情况下市当前非瘟疫苗技术路线中，

89、亚单位疫苗路线的安全性较高，保护率达标情况下市场接受度高场接受度高。动物疫苗按照构成和研发方法可大致分为常规疫苗及基因工程疫苗两大类。当前研究中的非洲猪瘟疫苗主要有活载体疫苗、基因缺失苗和亚单位疫苗，其中基因缺失苗的优点是免疫力强、作用时间长，但疫苗株有重获毒性的风险；而活载体疫苗通过将抗原基因携带到不存在致病性的病毒或细菌上进行接种，优点是免疫时间长，缺点是毒力反应相对较强，载体在二次注射时可能出现排异反应；亚单位疫苗由于只通过单体蛋白质抗原分子来触发免疫反应，因此突出优点是安全性高，但缺点是免疫性较弱。根据公司走访养殖场、与基层专家沟通的情况，市场对达到国家疫苗免疫效力评价指导原则的非瘟亚

90、单位疫苗持欢迎态度，只要不排毒、保护率达 60%-70%，市场就将有较好的接受度。表表 1010：动物疫苗主动物疫苗主要类别及特点要类别及特点 种类种类 概念概念 特点特点 常规疫苗常规疫苗 灭灭活活苗苗 用免疫性强的细菌、病毒等经人工培养后，通过理化方法灭活后加入适当佐剂而制造而成的疫苗。优点：安全性好，生产、保存和运输方便。缺点：生产成本高，免疫期相对短，需进行多次免疫接种来诱导体液免疫。活活疫苗疫苗 指病原体经过甲醛处理后，A 亚单位（毒性亚单位）的结构改变，毒性减弱，但 B 亚单位（结合亚单位）的活性保持不变，即保持了抗原性的一类疫苗。优点：免疫力强、作用时间长。缺点：具有潜在的致病危

91、险。类类毒素毒素 指将菌体产生的外毒素经过脱毒、提纯而制成的生物制品，用其接种动物以后可以产生抗毒素。优点：毒性非常弱甚至无毒性，不能自我复制，比较安全。缺点：免疫原性较差，通常需要添加佐剂和注射加强针来保证持久免疫。基基因因工工程程疫疫苗苗 合成肽疫苗合成肽疫苗 又被称之为表位疫苗，主要特征是通过病原体表位或抗原来获得氨基酸序列。可利用人工合成方式形成病原体微生物保护性多肽，结合对应载体及佐剂，研制出更具有效性的基因工程疫苗。目前未得到广泛普及，原因：1）无法通过体外培育获得充分的微生物病原体或生长程度较低的微生物。2）可诱发细胞发生反应，并且反应持续时间长，对纯化技术要求很高。基因缺失苗基

92、因缺失苗 是利用基因缺失方法将病毒中与致病性有关蛋白的编码基因缺失或使之失活，使病毒致病性减弱，不再引起临床疾病，但仍能感染原宿主并诱发保护性免疫的疫苗。优点：性状明确、稳定、不易发生毒力回复，其免疫与强毒感染相似，产生的免疫力坚实，免疫疫期长。缺点：病毒可能会与野毒株重组或发生核酸修补，使疫苗株原来缺失的基因恢而重获毒性。活载体疫苗活载体疫苗 将抗原基因携带到一些不存在致病性的病毒或细菌上，使之表达出抗原基因的免疫能力，然后接种到动物身上，达到对疾病防治的效果。优点：1）可更好地避免基因疫苗存在缺陷；2）应用成本较低，免疫效果良好。3）免疫时间较长，无需重复使用。缺点：毒力反应强、载体在二次

93、注射时极有可能出现排斥反应等。等。亚单位疫苗亚单位疫苗 将提取到的微生物保护性抗原基因导入到动物细胞或受菌体中，在动物体内形成大量的保护性基因细胞，增强动物抗病能力。优点：不会对动物身体造成额外的负担及破坏。缺点：免疫性与其他活载体疫苗相比较低。核酸疫苗核酸疫苗 可将多种抗原编码基因克隆到真核表达载体中，并将形成的重组质粒直接注射到动物体内，重新激活动物机体内免疫系统。分为 DNA 疫苗和 mRNA 疫苗。优点：免疫原单一、便于制作。缺点：可引起动物免疫病理反应，导致动物免疫系统发生紊乱。资料来源：孙晓辉，动物疫苗的种类及应用；范大鹏，基因工程疫苗在动物疾病防治中的应用；唐金明等，我国动物基因

94、工程疫苗的研究进展，光大证券研究所整理 海外方面，越南海外方面，越南已已成功研发、商业成功研发、商业化化生产生产世界上首个非瘟疫苗，该疫苗为基因缺世界上首个非瘟疫苗，该疫苗为基因缺失减毒活疫苗路线失减毒活疫苗路线。2022 年 6 月，越南农业与农村发展部宣布越南成功研制出非洲猪瘟疫苗，该 NAVET-ASFVAC 疫苗产品为基因缺失减毒活疫苗，由越南中央动物药业股份公司（Navetco）研发，为越南、美国专家自 2020 年 7 月起联合研发。据德国今日农业报报道，测试结果显示：100%接种疫苗的猪在实验室中接触有毒物质后得到了有效保护；在生产过程中，超过 80%接种疫苗的猪得到保护；接种疫

95、苗后，免疫力可持续六个月。越南非瘟疫苗越南非瘟疫苗存在存在安全性风险安全性风险，我国政府，我国政府当前当前也禁止进口。也禁止进口。越南非瘟疫苗为基因缺失减毒活疫苗，安全性方面存在一定风险。Viruses杂志上发表的论文Evaluation of the Safety Profile of the ASFV Vaccine Candidate ASFV-G-I177L的研究结果表明：疫苗接种 28 天后，疫苗接种猪和同居猪鼻腔分泌物内仍能检测到病毒，直至 28 天实验结束发生了同居猪感染，且同居猪对外界排毒；在接种 50 只猪之后，在第 49 天抽 25 只动物检测抗体水平，有一只仍是阴性，证明

96、了该疫苗存在接种失败的风险。政策方面，当前我国政府严防国外疫苗毒株流入。如山西省农业办公厅在 2022 年 6 月 28 日发布的关于做 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）好非洲猪瘟新型基因缺失毒株防控工作的通知 中要求，严防国外基因缺失疫苗非法进入，对养殖场户使用非法疫苗免疫接种的猪只，一经检测为阳性，视为非洲猪瘟感染猪，予以扑杀，并不得给予补助。图图 3131：接种猪与同居猪鼻腔、血液内病毒测定实验结果：接种猪与同居猪鼻腔、血液内病毒测定实验结果 资料来源：Xuan Hanh Tran 等，Evaluation of the

97、 Safety Profile of the ASFV Vaccine Candidate ASFV-G-I177L，Viruses 2022,14,896 图图 3232：实验猪和未接种混饲猪血液中病毒测定和抗体转阳率实验猪和未接种混饲猪血液中病毒测定和抗体转阳率实验结果实验结果 资料来源：Xuan Hanh Tran 等，Evaluation of the Safety Profile of the ASFV Vaccine Candidate ASFV-G-I177L，Viruses 2022,14,896 国产研发进度方面，国产研发进度方面，普莱柯进展普莱柯进展较为较为领先领先，争取早

98、日争取早日将亚单位疫苗提交将亚单位疫苗提交应急评价应急评价申请申请。当前国内非洲猪瘟疫苗研发进展较快的主要有普莱柯、生物股份、海隆生物。普莱柯布局了两条技术路线。其一，是基因缺失减毒活疫苗路线，公司协同中国农业科学院哈尔滨兽医研究所开展研发，项目于 2020 年初获批进入临床试验阶段；其二，是亚单位疫苗路线，公司与中国农业科学院兰州兽医研究所开展技术开发合作，截至 2021 年年报，该项目处于临床前研究阶段，据 2022 年 2月公司公告的投资者交流信息，公司计划按照非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关实验研究，争取早日申请应急评价。生物股份的非瘟疫苗技术在 mRN

99、A 路线投入较大，2021 年，生物股份申请的“一种基因缺失的减毒非洲猪瘟病毒毒株及其构建方法和应用”获得专利授权，截至2021 年年报，生物股份的非瘟疫苗项目处于实验室研究阶段。海隆生物为非上市公司，据中国畜牧兽医学会生物制品学分会 2021 年度学术论坛消息，其已于2021 年 8 月 23 日向农业农村部提交非洲猪瘟基因工程亚单位疫苗应急评价申请。此外，金河生物也在公告中提到在开发非瘟疫苗，但未透露更多信息。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）表表 1111：非瘟疫苗主要布局企业及其研发进度非瘟疫苗主要布局企业及其研发进度

100、企业名称企业名称 技术路线技术路线 当前进展当前进展 普莱柯普莱柯 （603566.SH603566.SH）1）基因缺失减毒活疫苗（协同中国农业科学院哈尔滨兽医研究所）2）亚单位疫苗（与中国农业科学院兰州兽医研究所合作开发）1）减毒活疫苗：非洲猪瘟基因缺失活疫苗（HLJ/18-7GD 株），项目于 2020 年初获批进入临床试验阶段；2）亚单位疫苗：截至 2021 年年报，项目处于临床前研究阶段，据公司公告2022 年 2 月 18 日投资者关系活动记录表，后续公司计划按照非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关实验研究，争取早日申请应急评价。生物股份生物股份 （600

101、201.SH600201.SH）从灭活苗、弱毒苗、腺载体苗、亚单位疫苗及核酸苗都有尝试和摸索，其中 mRNA 路线投入较大 2021 年，申请的“一种基因缺失的减毒非洲猪瘟病毒毒株及其构建方法和应用”获得专利授权，截至 2021 年年报，非瘟疫苗项目处于实验室研究阶段。过去两年对于靶点的筛选已经完成了 70%到 80%，目前几个靶点已经申请注册了专利，未来剩下更多的工作是靶点的优选。海隆生物海隆生物 亚单位疫苗 于 2021 年 8 月 23 日国内首家向农业农村部提交非洲猪瘟基因工程亚单位疫苗应急评价申请。资料来源：普莱柯、生物股份公告，猪好多网，光大证券研究所整理 农业农村部为非瘟亚单位疫

102、苗开启了应急评价“绿色通道”，疫苗有效性成为关农业农村部为非瘟亚单位疫苗开启了应急评价“绿色通道”，疫苗有效性成为关键。键。我国兽药从研发到上市主要须经过临床前研究、临床试验、新兽药注册、新兽药产品批准文号申请、生产及上市几个步骤。其中新兽药注册阶段的评审工作方式，视情形可采用一般评审、优先评审、应急评价、备案审查。在应急评价中，评审中心重点把握兽药产品安全性、有效性、质量可控性，非关键资料可暂不提供，有关生产企业可申请临时兽药产品批准文号。据公司公告的2022 年 2 月18 日投资者关系活动记录表，农业农村部在春节前对应急评价征求了两轮意见，据了解，两轮征求意见已经结束。应急评价大大缩短了

103、审批周期。因此，对于非瘟亚单位疫苗来说，由于其具备安全性优势，疫苗的有效性就成为能否快速获批并抢占市场先机的关键。图图 3333：我国兽药从研发到上市的主要阶段：我国兽药从研发到上市的主要阶段 资料来源：国务院，农业农村部，光大证券研究所绘制 3.33.3、非瘟疫苗有望助力公司掘金非瘟疫苗有望助力公司掘金 168168 亿蓝海市场亿蓝海市场 公司在基因工程疫苗方面技术积淀雄厚，亚单位疫苗研发具备优势。公司在基因工程疫苗方面技术积淀雄厚，亚单位疫苗研发具备优势。非洲猪瘟病毒拥有近 200 个蛋白，结构复杂，且非洲猪瘟病毒具有多血清型、免疫抑制、免疫耐受和抗体依赖增强作用（ADE）严重的特点，国际

104、上大量研究团队经数十年的研究攻关，一直未能研究成功安全有效的非洲猪瘟疫苗。自非瘟疫情出现以来，公司积极响应，组织约 80 人的研发团队进行非洲猪瘟亚单位疫苗的联合科研攻关，合作研发单位也是看重公司近十年来在动物基因工程疫苗领域的技术积淀和优势，才与公司进行联合攻关合作。公司同时布局活疫苗、亚单位疫苗两种技术路线，当前亚单位疫苗进展较快。公司同时布局活疫苗、亚单位疫苗两种技术路线，当前亚单位疫苗进展较快。非瘟疫苗研发主要有活疫苗和灭活疫苗两条技术路线。在非洲猪瘟活疫苗研发路线上，有自然缺失或人工缺失、活载体疫苗两种路线；除自然缺失路线，其余路线 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 普莱

105、柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）都需要做转基因生物安全评价，公司协同参与了中国农业科学院哈尔滨兽医研究所进行的非洲猪瘟基因缺失活疫苗的研发工作。在非洲猪瘟亚单位疫苗研发路线上，与中国农业科学院兰州兽医研究所开展技术合作，目前合作项目已取得积极进展。后续公司项目组会按照非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则，完善相关实验研究，争取早日申请应急评价。非瘟疫苗市场空间测算：非瘟疫苗市场空间测算：假设：1 1）疫苗单价：疫苗单价：参考公司公告，考虑到非洲猪瘟亚单位疫苗研发难度大、工艺复杂程度和生产成本较高，若非洲猪瘟亚单位疫苗能通过农业农村部应急评价而获批上市，预计

106、出厂价最低 25 元左右；加上流通环节成本之后预计终端用户价在 30 元左右，且需要接种两针，每头猪的免疫成本预计在 60 元左右，仍低于目前行业对非洲猪瘟疫情的防控成本。因此，按前述出厂价 25 元，每头猪接种 2 针，保守假设每头猪对应疫苗出厂总价为 50 元。2 2）销售量：销售量：参考 2021 年我国生猪出栏量 67128 万头，假设非洲猪瘟疫苗接种率百分百情况下，市场上可供接种的生猪数量为 67128 万头，并做渗透率从0 提升至 100%情景下的敏感性测试。3 3）毛利率：毛利率：公司猪用疫苗业务毛利率较高，2017 年-2021 年均在 75%-85%区间内波动。我们谨慎假设非

107、洲猪瘟疫苗的毛利率区间为 50-70%，并做敏感性测试。基于以上假设，我们测算得到，在接种率基于以上假设，我们测算得到，在接种率 50%50%，毛利率，毛利率 60%60%的中性假设下，非的中性假设下，非洲猪瘟疫苗可具备洲猪瘟疫苗可具备 167.8167.8 亿元市场空间亿元市场空间，100.7100.7 亿元的毛利空间。亿元的毛利空间。表表 1212：非洲猪瘟疫苗市场空间测算非洲猪瘟疫苗市场空间测算 毛利率毛利率/接种率接种率 10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%收入规模收入规模（亿元）（亿元）33.6

108、33.6 67.1 67.1 100.7 100.7 134.3 134.3 167.8 167.8 201.4 201.4 234.9 234.9 268.5 268.5 302.1 302.1 335.6 335.6 毛利规模毛利规模 （亿元）（亿元）50%16.8 33.6 50.3 67.1 83.9 100.7 117.5 134.3 151.0 167.8 55%18.5 36.9 55.4 73.8 92.3 110.8 129.2 147.7 166.1 184.6 60%20.1 40.3 60.4 80.6 100.7100.7 120.8 141.0 161.1 181.

109、2 201.4 65%21.8 43.6 65.4 87.3 109.1 130.9 152.7 174.5 196.3 218.2 70%23.5 47.0 70.5 94.0 117.5 141.0 164.5 188.0 211.5 234.9 资料来源：光大证券研究所测算 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）4 4、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 4.14.1、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 普莱柯目前业务主要包括三项：猪用疫苗，禽用疫苗及抗体，化学药品。2021年以上三项业务收入占比合计达到 97.78%。由

110、于公司非瘟疫苗产品尚未落地，我们的盈利预测暂未考虑其对公司业绩的影响。我们对公司三项业务未来的收入及毛利率情况预测如下：表表 1313：普莱柯分项业务预测（单位：亿元）普莱柯分项业务预测（单位：亿元）项目项目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 猪用疫苗猪用疫苗 收入收入 2.63 3.88 4.46 5.35 6.69 增速增速(%)(%)162.57 47.23 15.00 20.00 25.00 成本成本 0.57 0.68 0.80 0.94 1.14 毛利毛利 2.06 3.19 3.66 4.42 5.55 毛利率毛

111、利率(%)(%)78.33 82.35 82.00 82.50 83.00 禽用疫苗及抗体禽用疫苗及抗体 收入收入 3.57 3.82 3.93 4.41 5.29 增速增速(%)(%)15.70 7.04 3.00 12.00 20.00 成本成本 1.30 1.49 1.53 1.70 2.01 毛利毛利 2.27 2.33 2.40 2.71 3.28 毛利率毛利率(%)(%)63.64 60.98 61.00 61.50 62.00 化学药品化学药品 收入收入 2.86 3.04 3.10 3.41 3.76 增速增速(%)(%)30.07 6.27 2.00 10.00 10.00

112、成本成本 1.35 1.55 1.57 1.71 1.84 毛利毛利 1.51 1.49 1.54 1.71 1.92 毛利率毛利率(%)(%)52.80 48.94 49.50 50.00 51.00 其他业务其他业务 收入收入 0.22 0.24 0.26 0.27 0.28 增增速速(%)(%)-36.40 11.69 5.00 5.00 5.00 成本成本 0.09 0.07 0.08 0.08 0.08 毛利毛利 0.13 0.17 0.18 0.19 0.20 毛利率毛利率(%)(%)57.63 71.11 70.00 70.00 70.00 总收入总收入 收入收入 9.29 10

113、.99 11.76 13.44 16.02 增速增速(%)(%)40.01 18.31 7.00 14.36 19.15 成本成本 3.31 3.80 3.98 4.42 5.07 毛利毛利 5.97 7.19 7.77 9.02 10.95 毛利率毛利率(%)(%)64.32 65.41 66.13 67.11 68.33 资料来源：wind，光大证券研究所预测 1 1、猪用疫苗业务：猪用疫苗业务：2021 年以来，猪价大幅回落，下游养殖业深度亏损，养殖意愿低迷，免疫积极性降低，对公司 22 年猪用疫苗业务造成了一定影响。2022Q1，公司猪用疫苗收入同比下降 24%，在同行业上市公司中降幅

114、最小。考虑到行业产能收缩、消费回暖、强降雨影响调运和进口减少等因素对猪价的推动作用，我们认为下半年猪价有望回暖，同时，公司“大客户”、“大单品”营销策略的推进，带动了收入端量价齐升，因此我们认为 2022 年下半年该项业务收入有望修 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）复。我们预计 2022 年该项业务收入端有望实现 15%的同比增长；同时，考虑到公司养殖集团销售占比加大、为应对兽药 GMP 改造的阶段性促销活动等对毛利率的影响，我们谨慎假设 2022 年猪用疫苗业务毛利率维持 2021 年的 82%。2023-2024 年，行业

115、层面，预计 2021 年生猪价格大跌对下游养殖业影响有望逐步弱化；公司层面，猪用疫苗板块竞争壁垒较高，公司未来计划在猪用疫苗上持续发力，推动猪用疫苗销售占比提升，考虑到大客户策略的持续推进对销量的带动，同时，猪伪狂犬活疫苗、猪圆支灭活疫苗等大单品上市有望促进产品单价提升，我们假设 2023、2024 年该业务收入同比增速分别为 20%、25%；毛利率方面，兽药 GMP 改造对毛利率的短期影响消除，而产品迭代升级也有望为毛利率带来边际改善，我们预计 2023、2024 年公司猪用疫苗业务毛利率分别提升至82.5%、83%。2 2、禽用疫苗及抗体业务：、禽用疫苗及抗体业务：受下游养殖业深度亏损影响

116、，2022Q1 公司禽用疫苗收入同比下降 11%。我们认为 2022 年下半年伴随猪价回暖，禽肉作为猪肉的替代性消费，禽类养殖业的景气度有望提升。我们谨慎预测 2022 年公司禽用疫苗及抗体业务收入有望实现 3%的同比增长，并假设毛利率维持 2021 年 61%的水平。2023、2024 年，公司新品鸡法氏囊系列亚单位疫苗（三联、四联）等产品的推广，有望驱动收入规模提升；同时，新支流减腺、新支流法腺等五联禽苗新品有望上市，推动公司在普通禽苗市场收入份额的提升；高致病性禽流感疫苗方面，公司有望于 2023 年底之前完成普莱柯（南京）的年产能 20 亿毫升兽用灭活疫苗基地建设，届时伴随高致病性禽流

117、感疫苗产能爬坡，公司禽用疫苗及抗体业务收入有望迎来快速提升。基于以上，我们预计公司 2023、2024 年禽用疫苗及抗体业务收入分别有望实现 12%、20%同比增长。同时，考虑到产品迭代对于毛利率的带动作用，假设 2023、2024 年该业务毛利率分别修复至 61.5%、62%。3 3、化学药品业务：、化学药品业务：2021 年，公司化学药品业务收入小幅同比提升 6.27%，受上游原料药涨价影响，毛利率由 2020 年的 52.8%下降至 2021 年的 48.94%。2022Q1 该业务收入同比下降近 30%。考虑到当前下游养殖业的回暖趋势，我们谨慎预测 2022 年该业务收入有望实现 2%

118、的小幅同比增长。由于 2022 年以来化药原料药价格有所下行，我们预计该业务毛利率有望修复至 49.50%。2023、2024 年，伴随下游需求的进一步改善，我们预计该业务收入端有望实现 10%的平稳增长，毛利率有望分别修复至 50%、51%。费用假设：费用假设：1 1、销售费用率：、销售费用率：2021 年公司销售费用率有所提升，主要是由于 2021 年下半年公司发力销售端，组建市场部和战略客户部。我们预计后续伴随公司收入规模提升，销售费用率有望逐步降低，预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 26%、25%、24.5%。2 2、研发费用率：、研发费用率：2021 年，由于非洲猪瘟

119、疫苗研发高投入期已过，公司研发费用率较上年显著降低，由 2020 年的 12.37%下降至 2021 年的 7.79%。我们认为，公司作为研发实力突出的动保企业，后续随着对猪用疫病防控、禽用疫病防控、宠物疫病防控等方向的不断布局，研发费用率将逐步提升，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 7.8%、8.5%、9%。3 3、管理费用率：管理费用率：据公司 2022H1 业绩预告，2022 年上半年，为满足新版兽药GMP 要求，部分生产线停工改造，导致管理费用同比增加。我们预计 2022 年公司管理费用率较上年有阶段性提升，假设 2022 年管理费用率提升至 10%；2023-2024 年

120、，伴随该短期因素消除，假设公司管理费用率降低至 9.5%。综上，预测 2022-2024 年营业收入分别有望达到 11.76、13.44、16.02 亿元，同比增速分别为 7%、14.36%、19.15%，毛利率分别为 66.13%、67.11%、敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）68.33%；公司 2022-2024 年净利润分别为 2.46、3.17、3.87 亿元，对应 EPS为 0.77、0.99、1.21 元。4.24.2、估值分析与投资评级估值分析与投资评级 相对估值：相对估值：基于当前公司主营兽用药品，且疫苗及抗体

121、业务收入占比较大的特点，我们选取了中牧股份、科前生物、生物股份三家同业可比公司。中牧股份主营生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大业务，2021 年生物制品、兽药收入占比合计为50.66%。科前生物2021年猪用疫苗业务收入占比为86.41%，2020 年在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。生物股份 2021年生物制药业务收入占比为 96.66%，在口蹄疫疫苗市场份额第一；且其亦开展非瘟疫苗研发，截至 2021 年年报，其非洲猪瘟疫苗集成项目处于实验室研究阶段。截至 8 月 2 日，根据 Wind 一致预期，我们可以看到 2023 年三家可比公司的 PE 估值平均值为 1

122、5x；而公司的估值水平高于可比公司平均水平，PE 为 31x。表表 1414：可比公司盈利预测与估值（收盘价为可比公司盈利预测与估值（收盘价为 8 8 月月 2 2 日收盘价）日收盘价）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（元）收盘价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 600195.SH600195.SH 中牧股份中牧股份 10.88 111.10 0.51 0.61 0.74 0.

123、86 22 18 15 13 688526.SH688526.SH 科前生物科前生物 24.94 116.00 1.23 1.28 1.67 1.93 20 20 15 13 600201.SH600201.SH 生物股份生物股份 7.99 89.98 0.34 0.40 0.52 0.66 24 20 15 12 平均值平均值 22 19 15 13 603566.SH603566.SH 普莱柯普莱柯 30.27 97.32 0.76 0.77 0.99 1.21 40 40 31 25 资料来源：wind；中牧股份、科前生物、生物股份的 22-24 年 EPS 为 Wind 一致预期，普莱

124、柯的 22-24 年 EPS 为光大证券研究所预测 公司的估值水平当前高于可比公司平均水平，主要由于市场纳入了对公司非瘟亚单位疫苗产品落地将带来巨大弹性空间的预期。由于公司非瘟疫苗产品尚未落地，我们的盈利预测暂未考虑其对公司业绩的影响。但是，当前公司非瘟亚单位疫苗研发稳步推进中，正争取早日申请应急评价，如研发成功并顺利商业化，有望为公司业绩带来跨越式发展。根据此前表 12 的测算结果，在接种率 50%，毛利率 60%的中性假设下，非洲猪瘟疫苗可具备 167.8 亿元市场空间，100.7 亿元的毛利空间。假设非瘟疫苗研发成功，从 2023Q4 开始贡献业绩，同时假设市场格局为各厂商平分，我们对不

125、同渗透率、不同竞争者数量情形进行测算。2023 年，假设 30%接种率、2 家厂商，并假设 2023Q4 上市，即相当于假设接种率达到 7.5%，则公司 23 年 EPS有望达到 1.63 元，对应 PE 为 19x，略高于可比公司 23 年平均 PE 15x；2024年，假设非瘟疫苗的接种率进一步提升至 40%，厂商数量提升至 3 家，公司 24年 EPS 有望达到 3.41 元，对应 PE 为 9x，与可比公司 24 年平均 PE 13x 相比存在较大差距。考虑到非瘟疫苗业务业绩的高成长性，我们认为当前公司估值水平高于可比公司平均估值水平具备合理性。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究

126、报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）表表 1515：考虑：考虑非瘟疫苗业务后公司非瘟疫苗业务后公司 2323 年收入增量、净利润增量、年收入增量、净利润增量、PEPE、EPSEPS 测算测算 测算结果测算结果 收入增量（亿元）收入增量（亿元）净利润增量（亿元）净利润增量（亿元）年年接种率接种率/厂商数量厂商数量 10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%1 1 8.39 16.78 25.17 33.56 41.96 1.38 2.76 4.14 5.52 6.90 2 2 4.20 8.39

127、 12.5912.59 16.78 20.98 0.69 1.38 2.072.07 2.76 3.45 3 3 2.80 5.59 8.39 11.19 13.99 0.46 0.92 1.38 1.84 2.30 4 4 2.10 4.20 6.29 8.39 10.49 0.35 0.69 1.04 1.38 1.73 5 5 1.68 3.36 5.03 6.71 8.39 0.28 0.55 0.83 1.10 1.38 测算结果测算结果 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）年年接种率接种率/厂商数量厂商数量 10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%10%1

128、0%20%20%30%30%40%40%50%50%1 1 1.41 1.84 2.27 2.70 3.13 21 16 13 11 10 2 2 1.20 1.41 1.631.63 1.84 2.06 25 21 1919 16 15 3 3 1.13 1.27 1.41 1.56 1.70 27 24 21 19 18 4 4 1.09 1.20 1.31 1.41 1.52 28 25 23 21 20 5 5 1.07 1.16 1.24 1.33 1.41 28 26 24 23 21 注：1、假设 2023 年 Q4 非瘟疫苗开始贡献业绩，即接种率达到 30%/4=7.5%。2、

129、假设各厂商平分市场份额。3、暂不考虑产能因素。4、收盘价为 2022 年 8 月 2 日收盘价。资料来源：光大证券研究所预测 表表 1616：考虑：考虑非瘟疫苗业务后公司非瘟疫苗业务后公司 2424 年收入增量、净利润增量、年收入增量、净利润增量、PEPE、EPSEPS 测算测算 测算结果测算结果 收入增量（亿元）收入增量（亿元）净利润增量（亿元）净利润增量（亿元）年年接种率接种率/厂商数量厂商数量 10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%1 1 33.56 67.13 100.69 134.26 167.82 5

130、.32 10.65 15.97 21.29 26.61 2 2 16.78 33.56 50.35 67.13 83.91 2.66 5.32 7.98 10.65 13.31 3 3 11.19 22.38 33.56 44.7544.75 55.94 1.77 3.55 5.32 7.107.10 8.87 4 4 8.39 16.78 25.17 33.56 41.96 1.33 2.66 3.99 5.32 6.65 5 5 6.71 13.43 20.14 26.85 33.56 1.06 2.13 3.19 4.26 5.32 测算结果测算结果 EPSEPS（元）（元）PEPE（X

131、 X）年年接种率接种率/厂商数量厂商数量 10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%1 1 2.86 4.52 6.17 7.83 9.48 11 7 5 4 3 2 2 2.03 2.86 3.69 4.52 5.34 15 11 8 7 6 3 3 1.76 2.31 2.86 3.413.41 3.96 17 13 11 9 9 8 4 4 1.62 2.03 2.45 2.86 3.27 19 15 12 11 9 5 5 1.54 1.87 2.20 2.53 2.86 20 16 14 12 11 注：1

132、、假设各厂商平分市场份额。2、暂不考虑产能因素。3、收盘价为 2022 年 8 月 2 日收盘价。资料来源：光大证券研究所预测 绝对估值：绝对估值：1 1、长期增长率、长期增长率：公司研发实力较强，在猪用、禽用、宠物用兽药方面均进行了产品布局，我们认为长期来看，公司有望在细分市场占据稳定份额，假设长期增长率为 2%。2 2、值选取：、值选取：采用申万三级行业分类-动物保健行业的作为公司无杠杆的近似。3 3、税率：、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 11.00%。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH6

133、03566.SH）表表 1717：普莱柯绝对估值关键假设：普莱柯绝对估值关键假设 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)0.75 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.43%税率 11.00%Kd 3.87%Ve（百万元）9,731.7 Vd（百万元）37.0 目标资本结构 0.38%WACC 6.42%资料来源：光大证券研究所预测 表表 1818：普莱柯：普莱柯 FCFFFCFF 估值结果估值结果 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 312.78 3.30%第二阶

134、段 2,729.15 28.79%第三阶段（终值）6,437.74 67.91%企业价值 AEV 9,479.68 100.00%加：非经营性净资产价值 382.91 4.04%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值 37.00-0.39%总股本价值 9,825.59 103.65%股本（百万股）321.50-每股价值（元）30.56-23 年 PE（隐含）31.02-23 年 PE（动态）30.72-资料来源：光大证券研究所预测 表表 1919：敏感性测试结果（元）：敏感性测试结果（元）WACCWACC/长期增长率长期增长率 1.50%1.50%1.75%1.75%2.00

135、%2.00%2.25%2.25%2.50%2.50%5.92%32.03 33.36 34.85 36.54 38.48 6.17%30.14 31.29 32.57 34.03 35.67 6.42%28.44 29.44 30.56 31.81 33.23 6.67%26.91 27.79 28.77 29.86 31.08 6.92%25.52 26.30 27.16 28.11 29.17 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2020：估值结果汇总（元）：估值结果汇总（元）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估值区间估值区间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 30.56 25.5

136、2-38.48 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）基于上述假设，根据 FCFF 法估值得出公司合理股价为 30.56 元，截至 2022 年8 月 2 日公司股价为 30.27 元，处于绝对估值法估值结果区间内。投资评级：投资评级：普莱柯为研发实力突出的动保企业，21 年起销售端发力，前期研发布局有望开花结果，同时，非瘟亚单位疫苗布局为公司业绩带来较大弹性空间。我们预测公司 2022-2024 年净利润分别为 2.46、3.17、3.87 亿元，对应 EPS 为 0

137、.77、0.99、1.21 元，首次覆盖给予“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）5 5、风险分析风险分析 产品研发风险：产品研发风险：公司近年研发布局储备了诸多产品，特别是非洲猪瘟疫苗研发的稳步推进，有望为公司后续业绩成长贡献动能。但是动物疫苗和药品研发及注册涉及毒株筛选、主要原辅材料特性研究、生产工艺研究、产品质量研究、临床研究等诸多环节，且新兽药注册申报步骤多、耗时长。因此，兽药产品研发存在进展不达预期或失败的风险。非洲猪瘟疫苗研发难度极大，虽然公司的非瘟亚单位疫苗当前研发进展较为顺利，但其能否顺利申请应急评价，

138、并进一步通过审批从而成为国内首款非瘟疫苗产品，仍存在不确定性。下游需求下游需求不及不及预期风险：预期风险：公司业绩与下游养殖业景气度具有较高相关性，受下游养殖业亏损影响，短期业绩承压。如 2022 年下半年猪价走势仍较为低迷，则会对下游养殖业的免疫积极性造成打击，从而对公司猪用兽药产品的需求造成冲击。定增推进定增推进不及不及预期风险：预期风险：公司的定增已获证监会核准，定增如顺利实施，有望大幅提升高致病性禽流感灭活疫苗产能，实现宠物疫苗的规模化生产，同时解决产品检验及研发活动所必需的实验动物场所不足的问题。但当前定增未落地，后续实施进展仍存在一定不确定性。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研

139、究报告 普莱柯（普莱柯（603566.SH603566.SH）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 929929 1,0991,099 1,1761,176 1,3441,344 1,6021,602 营业成本 331 380 398 442 507 折旧和摊销 51 59 60 72 84 税金及附加 10 11 12 13 16 销售费用 211 300 306 336 392 管理费用 82 92 118 128 152 研发费用 115 86 92 114 144 财务费用

140、-4-2-9-9-7 投资收益 11 0 0 0 0 营业利润营业利润 247247 285285 285285 365365 444444 利润总额利润总额 260260 284284 276276 356356 435435 所得税 32 40 30 39 48 净利润净利润 228228 244244 246246 317317 387387 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 228228 244244 246246 317317 387387 EPS(EPS(元元)0.710.71 0.760.76 0.770.77 0.990.99 1.21.21

141、1 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 262262 213213 9090 335335 388388 净利润 228 244 246 317 387 折旧摊销 51 59 60 72 84 净营运资金增加 61 123 171 90 148 其他-78-213-387-143-231 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -108108 -131131 -3434 -325325 -300300 净资本支出-176-316-250-250-250 长期投资

142、变化 177 184 0 0 0 其他资产变化-109 2 216-75-50 融资活动现金流融资活动现金流 -197197 -158158 117117 3939 -1414 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 0 172 94 61 无息负债变化 72 49-74 31 28 净现金流净现金流 -4343 -7676 172172 4949 7575 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 2,0292,029 2,1682,168 2,4482,448 2,826

143、2,826 3,2203,220 货币资金 254 169 341 390 464 交易性金融资产 265 75 10 10 10 应收账款 205 292 314 359 428 应收票据 0 3 2 3 3 其他应收款（合计）3 4 5 5 6 存货 134 171 175 199 228 其他流动资产 14 15 15 16 17 流动资产合计流动资产合计 879879 733733 928928 1,0481,048 1,2251,225 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 177 184 184 184 184 固定资产 396 445 519 597 677 在建工程

144、69 206 259 299 330 无形资产 223 276 315 358 401 商誉 18 18 13 13 13 其他非流动资产 45 66 74 74 74 非流动资产合计非流动资产合计 1,1491,149 1,4351,435 1,5201,520 1,7771,777 1,9951,995 总负债总负债 319319 368368 466466 591591 680680 短期借款 0 0 72 166 228 应付账款 45 49 51 57 65 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1 1 1 1 1 流动负债合计流动负债合计 290

145、290 346346 457457 582582 671671 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 18 7 7 7 7 非流动负债合计非流动负债合计 3030 2222 9 9 9 9 9 9 股东权益股东权益 1,7101,710 1,8001,800 1,9821,982 2,2352,235 2,5402,540 股本 321 321 321 321 321 公积金 604 633 634 634 634 未分配利润 917 980 1,160 1,413 1,718 归属母公司权益 1,710 1,800 1,982 2,235 2,540 少

146、数股东权益 0 0 0 0 0 盈盈利能力（利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 64.3%65.4%66.1%67.1%68.3%EBITDA 率 28.8%30.1%31.2%31.6%33.1%EBIT 率 23.3%24.7%26.1%26.3%27.8%税前净利润率 28.0%25.9%23.5%26.5%27.2%归母净利润率 24.5%22.2%20.9%23.6%24.2%ROA 11.2%11.3%10.1%11.2%12.0%ROE（摊薄）13.3%13.6%12.4%14.2%15.3%经

147、营性 ROIC 17.7%16.0%14.1%14.0%15.1%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 16%17%19%21%21%流动比率 3.04 2.12 2.03 1.80 1.82 速动比率 2.58 1.63 1.65 1.46 1.48 归母权益/有息债务-11.51 8.39 7.75 有形资产/有息债务-11.95 8.97 8.36 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E20

148、24E 销售费用率 22.72%27.31%26.00%25.00%24.50%管理费用率 8.81%8.36%10.00%9.50%9.50%财务费用率-0.38%-0.19%-0.76%-0.65%-0.45%研发费用率 12.37%7.79%7.80%8.50%9.00%所得税率 12%14%11%11%11%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.50 0.20 0.20 0.26 0.31 每股经营现金流 0.81 0.66 0.28 1.04 1.21 每股净资产 5.32 5.60 6.

149、17 6.95 7.90 每股销售收入 2.89 3.42 3.66 4.18 4.98 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 43 40 40 31 25 PB 5.7 5.4 4.9 4.4 3.8 EV/EBITDA 34.7 29.0 26.4 22.9 18.5 股息率 1.7%0.7%0.7%0.8%1.0%敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市

150、场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值

151、方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因

152、素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公

153、司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我

154、们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一

155、切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务

156、。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深

157、圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UKEverbright Securities(UK)Company Limited)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE