1、20222022年年8 8月月2222日日证券研究报告证券研究报告行业评级：地产行业评级：地产 强于大市（维持）强于大市（维持）请务必阅读正文后免责条款平安证券研究所地产团队地产杂谈系列之三十九地产杂谈系列之三十九复盘温州楼市泡沫始末与当前保交楼差异复盘温州楼市泡沫始末与当前保交楼差异2核心摘要核心摘要 温州温州20102010年前后曾出现楼市泡沫年前后曾出现楼市泡沫，遗留部分楼盘交付困难遗留部分楼盘交付困难。2000年以来大量温州民间资本投向房地产，叠加温州2009-2010年常住人口大幅增长，推动房价加速上涨。尽管2011年温州全市GDP总量仅约为北京上海2成，但商品房均价突破2万/平米，

2、远高于同期北京上海均价。随着2008年金融危机爆发以及央行20102011年加息，温州此前互相拆借担保的民间资金链接连断裂，房地产被直接波及。随后温州楼市发生过山车式转折，房价下跌引发的开发商资不抵债、资金链断裂等问题，直接导致楼盘交付困难，化解问题随之成为焦点。交付困难问题化解需政府引导交付困难问题化解需政府引导，辅以市场化手段辅以市场化手段，同时需要法律文件等予以支持：同时需要法律文件等予以支持：工程完工方面，如遇楼盘开发商难以完工交楼，可由政府引入资金或由新施工单位垫资，采用“共益债务”规则（即为债权人、债务人的共同利益所负担的债务，在清偿顺序上具有优先受偿权），并以建成工程冲抵“烂尾楼

3、”后续建设工程款；资产转让方面，还需积极撮合债务人转让股权、资产、在建工程等实现变现。此外长期烂尾项目若要实现后续开工建设，通常涉及土地延期手续等多重法律法规问题。政府需加强完善法律法规并加大执法力度，与相关部门协调一致，为引入新企业完成“烂尾楼”后续建设提供权益保障；典型法案如中华人民共和国企业破产法与地方政府文件关于印发珠海市“烂尾楼”整治处理办法的通知均为处置烂尾楼提供文件政策指引。温州温州“共益债务共益债务+代建代销代建代销”预重整方案与郑州纾困基金为化解预重整方案与郑州纾困基金为化解“交付难交付难”示范案例：示范案例：温州市苍南县“华臣一品苑”采用“共益债务+代建代销”的预重整方案，

4、用3亿多元资金盘活50余亿元债权，债务人通过债务重组、延期还款、投资增值等方式实现纾困减负，使企业主体资格及主营业务得以保留，有效确保烂尾项目能够顺利竣工、交付、办证。郑州则是通过引入国资、“棚改统贷统还+收并购+破产重组+保障性租赁住房”等创新模式、纾困基金多种举措“保交楼”；其中纾困基金规模达百亿，采用“母基金-子基金-项目”资金传导模式，旨在带动社会资本优先盘活危困房企12个净资产较高存量项目,而后将置换资金专项用于缓解其他已停工楼盘，达到“盘活一个、救活一批”的杠杆撬动效应。投资建议：投资建议：短期来看楼市信心的修复、各方担忧的消除均需要时间，意味着后续销售端的复苏仍充满波折，持续建议

5、关注强信用、强运营的优质房企保利发展、中国海外发展、滨江集团、越秀地产、招商蛇口、万科A、金地集团、天健集团等。风险提示：风险提示：1）政策改善及时性低于预期风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）行业短期波动超出预期风险。WYTUWZ3UZZsQsQ7NaOaQmOoOtRoMiNrRyQlOmOsP7NpOpPwMoMrONZtRrN3前言前言资料来源：政府官网，平安证券研究所 2021年下半年以来，多家房企涉及债务违约或展期，市场对于房屋交付的担忧持续升温。7月28日，中共中央政治局召开会议，提出要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好

6、政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生，将“保交楼、稳民生”上升到更加重要的位置，本篇通过复盘温州楼市泡沫事件始末，总结其解决“交付难”的经验，并与当前各地“保交楼”举措进行对比。7 7月政治局会议强调“保交楼、稳民生”月政治局会议强调“保交楼、稳民生”20222022年年7 7月政治局会议月政治局会议20222022年年4 4月政治局会议月政治局会议20212021年年1212月政治局会议月政治局会议20212021年年7 7月政治局会议月政治局会议要稳定房地产市场要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改

7、善性住房需求，压压实地方政府责任实地方政府责任，保交楼保交楼、稳民稳民生生。要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。4多因素导致温州多因素导致温州20102010年前后楼市泡沫年前后楼市泡沫 泡沫的形成：

8、泡沫的形成：温州民营经济发达，2000年前后已有大量富余的民间资本投向房地产，形成赫赫有名的“温州炒房团”，叠加2009-2010年温州常住人口大幅增长导致需求端旺盛，温州当地房价加速上涨。2011年尽管温州全市GDP总量仅为北京的21%、上海的17.8%，但商品房均价已突破2万/平米，远高于北京（16852元/平米）、上海（14603元/平米）商品房均价。20年温州商品房价格一度超越北京上海年温州商品房价格一度超越北京上海3419 16252 19196 05000000025000温州北京上海亿元20112011年温州年温州GDPGDP总

9、量仅为北上总量仅为北上GDPGDP总量的总量的20%20%左右左右50000000250003000035000400002005200820020元/平米温州商品房价格北京商品房价格上海商品房价格20年温州常住人口激增年温州常住人口激增7007508008509009501,000万人浙江:温州:常住人口资料来源：wind，平安证券研究所5从泡沫到破灭，部分温州楼盘交付困难从泡沫到破灭，部分温州楼盘交付困难资料来源：wind，联合资信评级报告，平安证券研究所从房价收入比角度，温州房价曾过度透支从房价收入比角度，温州房价

10、曾过度透支20年温州累计常住人口增量不及杭州宁波年温州累计常住人口增量不及杭州宁波 破灭：破灭：随着2008年金融危机爆发以及央行20102011年加息，温州脆弱的民营经济遭受重创，此前互相拆借担保的民间资金链接连断裂，企业跑路潮与倒闭潮频现，房地产亦被直接波及。随后温州楼市发生过山车式转折，在北上等核心城市房价上涨阶段，呈现少有的下跌态势，2015年温州均价仅14474元/平米，较2011年高点下降28.2%。叠加常住人口增速放缓，温州房价至今未重回高点。房价下跌引发的开发商资不抵债、资金链断裂等问题，直接导致温州“交付难”事件频发，烂尾楼化解问题亦随之成为焦点

11、。802001620182020房价收入比:温州房价收入比:杭州房价收入比:宁波00万人0.60.81.01.21.41.61.82010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019%温州银行不良贷款率温州银行不良贷款率攀升温州银行不良贷款率攀升6化解楼盘交付事件的常见方式方法化解楼盘交付事件的常见方式方法资料来源：德恒重庆律师事务所，浅谈烂尾楼及其防范其他经济论文，平安证券研究所 如遇楼盘开发商难以完工交楼，可由政府引入资金或由新施工单位垫资，采用“共益债务”规则，即在破产程序中，

12、为债权人、债务人的共同利益所负担的债务，在清偿顺序上具有优先受偿权，并以建成工程冲抵“烂尾楼”后续建设工程款，从而让“烂尾楼”得以继续建设。政府引导政府引导“市场化”化解“市场化”化解 转让收购转让收购“烂尾楼烂尾楼”：通过转让债务人全部或部分股权实现变现，也可通过资产转让方式，转让在建工程、项目等方式实现变现。若“烂尾楼”业主为项目公司，以股权转让为主；若“烂尾楼”仅作为开发商拥有的项目，则只能进行资产转让。法律执法支持法律执法支持 长期烂尾项目要实现后续开工建设，通常涉及多种手续及法律法规问题，如土地延期手续等。政府需加强完善法律法规并加大执法力度，保证上述事项办理与相关部门协调一致，最大

13、程度保证债权人的权益处置方案有效落实，为引入新企业完成“烂尾楼”后续建设提供权益保障。7“烂尾楼”处理相关法律条款及地方政府文件“烂尾楼”处理相关法律条款及地方政府文件资料来源：德恒重庆律师事务所，中华人民共和国企业破产法，珠海市自然资源局，平安证券研究所中央中央/地方地方文件名称文件名称细则细则涉及实操涉及实操中央中华人民共和国企业破产法人民法院受理破产申请后，有关债务人财产的保全措施应当解除，执行程序应当中止原被法院冻结、查封的资产可被重新运作为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务为共益债务有效保障后续施工企业产生的工程款可以及时得到支付，为“烂尾楼”引入新

14、施工企业提供法律保障破产费用和共益债务由债权人财产随时清偿珠海关于印发珠海市“烂尾楼”整治处理办法的通知政府推动、市场运作；依法处置、规划引导；分类处理、循序渐进；属地推进、因地制宜“烂尾楼”项目处置遵循原则项目续建、拆除重建、综合整治、政府收回4种方式之一予以处置；“烂尾楼”项目需要复工续建的，其不动产权利人应当对房屋建筑安全质量进行评估鉴定，符合现行规定条件的方可申请复工续建。“烂尾楼”项目盘活处置方式重整、和解或者破产清算方式依法清理，同时探索“烂尾楼”项目预重整具体实施方式“烂尾楼”项目债权债务处置指引给予降低用地成本、规划方案调整（即可增加建筑规模或改变土地用途）、土地出让年限重新计

15、算、相应的规费补贴等支持“烂尾楼”项目扶持政策8温州“交付难”项目盘活案例温州“交付难”项目盘活案例苍南烂尾楼苍南烂尾楼温州苍山“华臣一品苑”项目温州苍山“华臣一品苑”项目资料来源：中国房地产报，平安证券研究所 据中国房地产报报道，温州市苍南县“华臣一品苑”项目于2010年开工建设，2013年由于开发商资金链断裂出现首次停工，涉及近千名购房业主。随后当地政府介入，2016年项目全面恢复施工，次年年底完成主体工程。2018年由于开发商股东失去自救能力，楼盘再度陷入停工状态，被外界称之为“灵溪第一烂尾楼灵溪第一烂尾楼”。近年温州市苍南县政府对该项目启动“共益债+代建代销”预重整程序，同时由于续建投

16、入成本显著小于续建完成后整体项目增值，即用3亿多“共益债”资金盘活50多亿元债权，解决当事人无法自行协商、续建启动资金进入难等痛点问题，为困难房企“保交楼”示范案例。2022年6月30日-7月11日项目已实现首批69户交房，有效保证债权人利益最大化。9“共益债务“共益债务+代建代销”的预重整方案代建代销”的预重整方案注：预重整方式是指在法庭正式启动重整程序前，预先开展债务重组等相关工作，以判断债务人是否具备重整价值及重整成功可能性，提高法庭内重整程序的审判效率，可以将注：预重整方式是指在法庭正式启动重整程序前，预先开展债务重组等相关工作，以判断债务人是否具备重整价值及重整成功可能性，提高法庭内

17、重整程序的审判效率，可以将其理解为“准”重整程序。预重整既可以参照重整制度将企业自救工作纳入司法框架内，接受法院的监督和管理，也可以减少直接进入破产重整程序所带来的程序枷锁和不确定其理解为“准”重整程序。预重整既可以参照重整制度将企业自救工作纳入司法框架内，接受法院的监督和管理，也可以减少直接进入破产重整程序所带来的程序枷锁和不确定性，提高后续破产重整程序的审理效率。性，提高后续破产重整程序的审理效率。资料来源：中国房地产报，平安证券研究所温州市政府在2018年出台关于推进预重整工作的企业金融风险处置工作府院联席会议纪要，提出“政府主导下的预重整机制是我市推动市场化破产程序的有益尝试，更是我市

18、企业风险处置工作中的一项重要创举”。在“共益债+续建”的预重整模式下，债务人通过债务重组、延期还款、投资增值等方式实现纾困减负，使企业主体资格及主营业务得以保留，虽然最终可能发生股东甚至管理团队变更，但债务人本身得以存续，以小金额撬动大项目，有效确保原本烂尾的房地产项目能够顺利竣工、交付、办证。在苍南县政府、县委政法委牵头下，苍南法院积极协同住建局等有关部门会商研判，并参照中华人民共和国企业破产法相关规定，共同拟定“共益债务+代建代销”的预重整方案，推动项目复工续建。完善的府院联动机制是破产重整程序推进的基本保障。苍南法院参照破产法精神，向项目管理人复函确认续建投资款及代建代销费用为“华臣一品

19、苑”复工续建的必要条件，具有共益性质，可以在后续破产程序中优先受偿，消除投资人的疑虑并促成引资3亿元，为顺利推进项目复工续建奠定坚实基础。10当前“保交楼”与当前“保交楼”与温州“交付难”存异温州“交付难”存异资料来源：平安证券研究所 我们认为尽管当前我们认为尽管当前“保交楼保交楼”与温州与温州“交付难交付难”均处于经济预期承压均处于经济预期承压、需求走弱的大背景下需求走弱的大背景下，但仍存在明显差异但仍存在明显差异。温州“交付难”项目主要因泡沫破灭后引发的房价下跌，致使房企资不抵债。当前“保交楼”担忧更多由于销售景气度下滑，叠加行业融资收紧，引发的个别房企资金周转的流动性问题；倘若提供适当展

20、期或引入纾困资金支持，即有望扶持困难房企度过难关，重新搭建项目间资金流的正向循环。当前“保交楼”与温州“交付难”存异当前“保交楼”与温州“交付难”存异温州温州当前当前房价下跌、项目资不抵债房企资金周转问题民间资本泡沫破灭销售下滑融资收紧引入资金支持引入资金支持多数项目销售回款依旧难以覆盖建设成本，面临亏损、破产重组风险支持优质项目优先建设销售，销售回款冲抵建设成本，富余回款专项用于该房企其他项目建设11各地多措并举，统筹协同推动“保交楼”各地多措并举，统筹协同推动“保交楼”资料来源：政府官网，平安证券研究所城市城市类型类型主要做法主要做法郑州引入国资建业地产大股东通过股权转让（29.01%）引

21、入国资股东河南铁建集团郑州四大创新模式包括棚改统贷统还、收并购、破产重组、保障性租赁住房：“棚改统贷统还”模式由政府平台公司接收，后期政府主导；资产大于负债的，可选择“收并购”模式，由政府组织国央企、金融机构对接，解决企业现金流问题；资不抵债的，可采用“破产重组”模式，由政府组织破产重组，以保证项目交付；销售不畅、建设资金困难的，可选择“保障性租赁住房”模式，由政府组织专项建设贷款。郑州纾困基金郑州中心城市基金下设立纾困专项基金，规模暂定100亿元；赣州土地款返回赣州经开区政府收购部分未动工的地块,根据施工进度返还绿地近4亿元土地出让款用于项目建设。遂宁、咸阳一对一帮扶政策遂宁全市共有83个在

22、建和待建房地产开发项目纳入挂联范围。每一个项目均由一名县（市、区）、市直园区县级领导进行“一对一”挂联，同时还明确了一名辖区部门联系人，遂宁市住建相关县级领导对全市在建和待建房地产开发项目进行分片挂联；7月19日，咸阳市住建局组织召开部分房地产开发企业集体约谈会，会议建立了一对一帮扶政策，即一个科室帮扶一家企业，促进问题尽早解决。济南一案一策区住建局对风险项目深入分析研判，建立风险台账，会同项目所在街道逐一制定“一案一策”化解处置方案；针对风险项目资金紧张问题，区住建局在保证资金安全前提下，积极帮助企业争取市住建局预售监管资金支持，在项目内封闭运行使用，确保项目完成交付。7月政治局会议以来，在

23、“压实地方政府责任”的大背景下，各地将“保交楼、稳民生”上升到更重要位置，从“一对一帮扶”到“引入国资”，各地政府正逐步推出多种举措“保交楼”。各地保交楼方式各地保交楼方式12郑州出台百亿纾困基金，盘活项目端现金流郑州出台百亿纾困基金，盘活项目端现金流资料来源：政府官网，平安证券研究所 郑州近日下发郑州市房地产纾困基金设立运作方案(以下简称方案），将按照“政府引导、多层级参与、市场化运作”原则，由中心城市基金下设立纾困专项基金，规模暂定100亿元；盘活资金专项用于危困房企问题楼盘，按照销售进度逐步回收投资，并陆续退出。方案旨在带动社会资本盘活危困房企12个净资产较高的存量项目,并督促危困房企将

24、置换资金专项用于缓解其前期投资的若干已停工楼盘存在的资金不足问题，达到“盘活一个、救活一批”的杠杆撬动效应。郑州纾困基金“母基金郑州纾困基金“母基金-子基金子基金-项目”资金传导模式项目”资金传导模式出资比例不高于30%郑州国家中心城市产业发展基金纾困专向基金（母基金，规模100亿）市区两级国有投融资公司项目所在区国有投融资公司原则上应参与子基金组建,各主体的出资比例由各方协商确定。社会资本包含但不限于央企、省级国企、施工企业、资产管理公司、金融机构子基金金融机构并购贷款盘活项目资金自有资金出资原则上不高于40%聘请第三方对拟盘活项目进行尽调评估由子基金对项目实施全封闭管理13投资建议投资建议

25、7月政治局会议把“稳定房地产市场”放在更靠前的位置，同时强调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。从温州解决“交付难”的经验来看，政府引导、市场化方案及法律条款的支持，是解决项目后续复工交付的关键。在当前出险或展期房企销售、融资端难度仍大的背景下，我们认为地方政府将更多发挥统筹协同的职能，牵头组织对接国央企、金融机构，盘活受困房企、项目资产，解决企业现金流问题。投资建议方面，短期来看楼市信心的修复、各方担忧的消除均需要时间，意味着后续销售端的复苏仍充满波折，持续建议关注强信用、强运营的优质房企保利发展、中国海外发展、滨江集团、越秀地产、招商蛇口、万科A、金地集团、天健集团等。地产团队地产团队分

26、析师邮箱资格类型资格编号杨侃YANGKAN034PINGAN.COM.CN证券投资咨询S02王懂扬WANGDONGYANG339PINGAN.COM.CN证券投资咨询S0314风险提示风险提示1 1）政策改善及时性低于预期风险：政策改善及时性低于预期风险：政策改善及时性低于预期将导致楼市调整幅度、时间拉长，对行业发展产生负面影响；2 2）个别房企流动性问题发酵个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险：连锁反应超出预期风险：当前行业下行压力、房企资金风险仍存，若政策发力效果不及预期，资金压力较高企业仍可能出现债务违约/展期情形；3 3）房地产行业短

27、期波动超出预期风险：房地产行业短期波动超出预期风险：若地市持续遇冷，多数房企新增土储规模不足，将对后续货量供应产生负面影响，进而影响行业销售、投资、开工、竣工等。股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5

28、%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给

29、平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。