1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 证券证券 投资拖累业绩，投资拖累业绩，业务分化明显业务分化明显 华泰研究华泰研究 证券证券 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 王可王可 SAC No.S0570521080002 SFC No.BRC044 +(86)21 3847 6725 联系人 汪煜汪煜 SAC No.S0570120120029 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介

2、绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中信证券 600030 CH 27.77 买入 中信证券 6030 HK 19.28 买入 中金公司 3908 HK 23.97 买入 广发证券 000776 CH 26.60 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 9 月 05 日中国内地 专题研究专题研究 投资拖累业绩，投资拖累业绩，业务分化明显业务分化明显 22H1 大型券商归母净利润同比下滑 21%，弱于证券行业整体表现，主要受到投

3、资拖累。关注六大核心变化：1）投资收益普遍同比下滑且分化较大，但 Q2 环比大幅改善。2）衍生品马太效应持续，权益类衍生品规模较年初有所下滑。3）经纪收入承压，但头部券商股基市占率较 21 年提升、创新业务突破。4）资管受市场波动影响同比下滑，公募基金贡献稳健。5）投行收入分化，建投增速亮眼主要系大单贡献。6）国际业务受海外市场波动和经营策略影响利润分化。在全面注册制预期+流动性宽松+板块估值和仓位双低三大背景下，板块向上弹性大于向下波动空间，战略性看多券商板块。财富管理同比承压，机构业务表现分化财富管理同比承压，机构业务表现分化 市场波动拖累财富管理业务，机构业务条线经营分化。22H1 大型

4、券商经纪业务收入同比下降明显，头部券商股基市占率较 21 年提升但佣金率下降，市场低迷导致代销收入同比减少。但财富管理转型持续落地，探索基金投顾、大 V 合作创新业务，华泰、中信基金投顾规模逾百亿。利息净收入同比下滑，市场偏好下行驱动两融规模较年初下降，但融券业务仍呈现显著头部效应；股票质押规模压降，部分券商中期实现减值转回增厚收益。投行业务收入分化，建投同比增速达 44%，主要系大型 IPO 项目贡献。投资业务方面，22H1收入普遍同比下滑拖累业绩，但伴随市场回暖，Q2 单季度环比大幅改善。公募基金贡献稳中有升公募基金贡献稳中有升，国际业务波动较大国际业务波动较大 资管业务整体承压，公募基金

5、稳中有升，国际业务利润波动较大。受资本市场波动和资金端赎回等多项因素影响，22H1 大部分券商资管业务规模与收入表现承压，7 家大型券商资管业务净收入同比下滑。基金公司财务分化，易方达、广发、富国利润同比小幅下滑，南方、招商、博时同比增长。基金公司为广发、招商证券利润贡献超 20%，较为可观。私募子公司表现分化；科创板跟投普遍浮亏，仅建投受益于大型项目录得浮盈，3 家另类子公司净利润为负。香港子公司净利润波动较大，中金香港净利润 11.8 亿元，同比-42%；海通国际为-9.5 亿元（21H1 为 15.4 亿元）。全面注册制全面注册制预期预期+流动性宽松，战略看多券商流动性宽松，战略看多券商

6、 政策改革预期面看，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备，有望在年内稳步落地，券商优先受益于改革红利。市场环境看，市场流动性宽裕，券商投资价值显现。估值和仓位方面看，目前券商板块 PB(LF)估值 1.4 倍，处于 2019 年以来 5.1%分位，大部分大型券商估值分位数也处于 10%以下。22Q2 公募基金和北向资金对券商持仓环比下行，但北向资金三季度以来有所回升，目前分别处于 2019 年以来的 30.7%、21.4%分位数。全面注册制预期+流动性宽松+板块估值和仓位双低，战略看多板块，建议布局具备Alpha 收益的行业龙头，个股推荐中信（A+H）、中金（H）、广发。风险提示：政策风险、

7、市场波动风险。(29)(21)(13)(4)4Sep-21Jan-22May-22Aug-22(%)证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 证券证券 正文目录正文目录 整体经营：大券商中报弱于行业，投资是核心拖累整体经营：大券商中报弱于行业，投资是核心拖累.3 财富管理：整体业绩承压，业务分化明显财富管理：整体业绩承压，业务分化明显.7 经纪业务：收入同比下降，基金投顾稳步发展.7 信用业务：两融/股质下降，利息净收入下滑.9 期货业务：营收贡献度高，利润相对较薄.11 机构业务：投行表现分化，投资环比改善机构业务：投行表现分化，投资环比改善.12 投资

8、银行：股债同比增长，收入表现分化.12 投资业务：收益普遍下滑，Q2 环比改善.14 衍生品：马太效应显著，权益类本金下滑.15 投资管理：基金贡献稳健，跟投有所拖累投资管理：基金贡献稳健，跟投有所拖累.16 资产管理：收入规模下滑，基金贡献稳健.16 股权投资：私募股权分化，科创板跟投拖累.18 国际业务：营收表现分化，利润波动较大国际业务：营收表现分化，利润波动较大.20 人力及成本：人员规模扩张，管理费率提升人力及成本：人员规模扩张，管理费率提升.21 展望：全面注册制预期展望：全面注册制预期+流动性宽松，战略看多券商流动性宽松，战略看多券商.22 重点推荐标的.22 风险提示.23 e

9、ZpX8ZdYvXlYuUdUbRdNaQpNnNnPtRfQrRyRkPmMrPbRoPqRvPoOpNvPpNnM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 证券证券 整体经营：整体经营：大券商中报弱于行业，投资是核心拖累大券商中报弱于行业，投资是核心拖累 22H1大型券商归母净利润同比下滑大型券商归母净利润同比下滑 21%，弱于证券行业整体表现。，弱于证券行业整体表现。十家大型上市券商22H1归母净利润合计 521 亿元，同比-21%；营收合计 1636 亿元，同比-15%。大券商表现优于上市券商整体，22H1 上市券商归母净利润/营业收入分别同比-27%/-19%

10、。但大券商中报弱于证券行业整体，140 家证券公司 2022 年上半年度净利润/营业收入分别同比-10%/-11%，预计与去年同期大券商业绩增速更快导致高基数、以及未上市小券商投资业务较低有关。行业内部分化，银河行业内部分化，银河净利润净利润同比增速最高。同比增速最高。从净利润增速看，22H1 同比增速最高/最低的分别为银河/海通，归母净利润同比分别+2%、-42%；营业收入同比分别为+20%、-48%，主要原因银河证券因旗下银河期货业务收入同比大幅增长 57%、投资类收入同比+13%贡献（为头部券商中唯一正增长）；海通全业务线收入同比下滑，其中投资类收入同比-90%（主要系 22Q1 单季度

11、投资亏损 26 亿元拖累）。从从 ROE 看，中信建投看，中信建投 ROE 持续领先。持续领先。中信建投 22H1 为 6.0%（未年化），2019-2021 年分别为 11.5%、18.2%、15.8%，均显著高于行业，主要系经纪和投行轻资本业务占比高，重资本业务不是很显著，同时公司上市后资本融资比较少，净资产是十大券商最低。22H1剔除其他业务收入后，经纪、投行、资管分别占比 30%、28%、4%，合计达 62%；且投资业务相对稳健，22H1 投资类收入同比-16%，仅次于银河（+13%）、申万（-5%）。图表图表1：2022H1 十大券商核心总量指标对比十大券商核心总量指标对比(单位：亿

12、元）单位：亿元）归母净利润归母净利润 同比同比 营业收入营业收入 同比同比 总资产总资产 归母净资产归母净资产 杠杆率杠杆率 净资本净资本 管理费率管理费率 扣非净利率扣非净利率 ROE（未年化）（未年化）中信证券 112-8%349-8%14032 2428 4.5 1345 38%31%4.6%国泰君安 64-20%196-11%8314 1473 4.9 950 31%30%4.4%华泰证券 54-31%162-11%8493 1525 4.5 862 47%33%3.7%海通证券 48-42%121-48%7496 1631 3.8 909 43%35%2.9%中信建投 44-3%14

13、4 17%4653 889 3.9 641 36%30%6.0%中国银河 43 2%182 20%6156 1007 4.8 787 26%24%4.2%招商证券 43-25%106-26%6011 1114 4.4 728 40%40%4.0%广发证券 42-29%127-29%5810 1094 4.0 642 51%29%3.9%中金公司 38-23%121-16%6800 908 6.3 476 63%31%4.6%申万宏源 34-26%128-20%6250 959 5.3 765 34%25%3.5%注：按归母净利润降序排列 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表2：2022H1

14、十大券商各业务收入同比十大券商各业务收入同比 经纪同比经纪同比 投行同比投行同比 资管同比资管同比 投资同比投资同比 利息同比利息同比 中信证券中信证券-13%4%-2%-17%18%国泰君安国泰君安-8%23%-43%-46%-20%华泰证券华泰证券 1%-7%14%-48%-28%海通证券海通证券-6%-4%-41%-90%-8%招商证券招商证券-6%-15%-17%-42%-66%广发证券广发证券-8%5%-9%-84%-16%中信建投中信建投 10%44%-15%-16%17%中金公司中金公司-8%0%12%-38%-27%申万宏源申万宏源-2%14%10%-5%-104%中国银河中国

15、银河-8%16%-7%13%1%合计合计-6%7%-9%-39%-15%资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 证券证券 除投行外各业务收入均同比下滑，投资是拖累业绩的核心。除投行外各业务收入均同比下滑，投资是拖累业绩的核心。22H1 市场持续波动，沪深 300指数区间涨跌幅-9.22%，创业板指区间涨跌幅-15.41%。日均成交额 9,753 亿元，同比+8%，同比小幅提升。市场风险偏好下行，日均两融余额 16,500 亿元，同比-2%。投行方面，IPO发行规模同比+46%，再融资同比-26%，债券承销金额同比+22%。从大型券商各业务条

16、线看，除投行收入小幅上涨外，其余业务条线均同比下滑，22H1 投资、利息、资管、经纪、投行净收入同比分别-39%、-15%、-9%、-6%、+7%。受市场波动影响，券商投资类收入同比普遍出现较大幅度下滑，成为拖累业绩增长的核心。信用、资管业务也伴随市场景气度下滑呈现收缩，业务净收入同比下滑。经纪受佣金下滑和代销产品收入下滑拖累，净收入同比小幅下滑。同时，IPO 和债权融资同比正增长下，大型券商投行净收入同比小幅增长。头部券商收入结构较为均衡，投资和经纪头部券商收入结构较为均衡，投资和经纪为为前两大贡献。前两大贡献。整体看，相较于中小券商，大型券商业务和区域布局更为综合多元。22H1 十家大型券

17、商投资和经纪业务收入占营业收入比例排名前列，分别为 31%和 29%。投行、利息和资管收入较为均衡，占比分别为 14%、13%和 13%。从各家券商情况看，大部分券商收入均较为均衡、与同梯队券商相近，个别券商受经营特色和前期监管影响在部分业务上贡献与同梯队券商存在一定差异。图表图表3：22H1 头部券商各业务收入占比头部券商各业务收入占比 经纪占比经纪占比 投行占比投行占比 资管占比资管占比 投资占比投资占比 利息占比利息占比 中信证券中信证券 22%13%20%35%10%国泰君安国泰君安 31%16%5%28%20%华泰证券华泰证券 29%14%14%31%11%海通证券海通证券 25%2

18、5%11%7%32%招商证券招商证券 41%10%5%39%5%广发证券广发证券 31%3%42%6%19%中信建投中信建投 30%28%4%29%10%中金公司中金公司 24%25%7%47%-3%申万宏源申万宏源 32%9%8%51%0%中国银河中国银河 33%2%2%35%27%合计合计 29%14%13%31%13%资料来源：公司公告，华泰研究 大型券商杠杆率大型券商杠杆率变动分化，中金达变动分化，中金达 6.3x 领跑行业领跑行业。22H1 头部券商杠杆率（剔除保证金）变动分化，受衍生品业务持续扩张影响，申万、国君、华泰等六家大型券商均实现杠杆率环比提升；中金、中信、招商、建投杠杆率

19、较年初下滑。其中，中金凭借领先的金融投资能力，以金融投资类杠杆撬动整体杠杆率持续维持行业领先地位，期末杠杆率达 6.3x，领跑行业，其他头部券商基本处于 4x-5x 的区间。图表图表4：2022H1-2021 年末十大券商杠杆率水平年末十大券商杠杆率水平 注：杠杆率（剔除保证金）=（总资产-代理买卖证券款-代理承销证券款）/净资产 资料来源：公司公告，华泰研究 01234567中金申万国君银河华泰中信招商广发中信建投海通（x）2021杠杆率（剔除保证金）22H1杠杆率（剔除保证金）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 证券证券 负债成本负债成本基本处于基本处于 3%左

20、右，左右，22H1 变动分化变动分化。我们测算大型券商经营负债资本成本，整体负债成本相近，海通证券略高于同梯队券商，22H1 上行至 4%；华泰、申万和银河在负债成本上享有一定领先优势，处于 3%左右。从变动趋势看，负债成本较高的海通、建投、招商等公司负债成本较 2021 年均有所上涨；负债成本较低的中金、广发、华泰等公司呈现下降态势，表现分化显著。图表图表5：22H1、2021 年经营性负债资本成本年经营性负债资本成本 注：经营性负债资本成本=利息支出/（短期负债+应付短期融资款+拆入资金+长期借款+卖出回购金融资产款+应付债券）资料来源：公司公告，华泰研究 大型券商大型券商中期中期业绩主要

21、呈现以下业绩主要呈现以下六六大核心变化：大核心变化：1）投资收益投资收益上半年上半年普遍下滑且分化较大，普遍下滑且分化较大，但但 Q2 环比大幅改善。环比大幅改善。22H1 行业投资类收入普遍下滑（除银河同比提升 13%外），广发、海通承压显著。22Q2 权益市场有所回暖，头部券商单季度投资类收入显著改善。头部券商在权益和固收自营投资上策略差别较大，部分头部公司坚持去方向化策略，如中信股票持仓大多用于衍生品对冲赚取风险中性收益，固收风险偏好较低、依靠加杠杆和代客业务赚取收入；中金公司股票持仓也基本用于衍生品，固收代客与自营兼顾。2）衍生品业务马太效应持续，权益类衍生品规模）衍生品业务马太效应持

22、续，权益类衍生品规模较年初较年初有所下滑。有所下滑。中信、国君、华泰衍生品名义本金规模排名前三且相较年初稳步提升，分别达 2.7、2.4、1.6 万亿元，体现出衍生品业务具有较强的头部效应。但受股票市场波动导致客户需求下滑，对代客的权益衍生品业务产生影响，权益类衍生品名义本金规模较年初普遍下滑，规模排名前三的华泰、中信、中金分别-14.6%、-5.4%、-23.0%。3）经纪收入承压，但经纪收入承压，但头部券商股基市占率头部券商股基市占率较较 2021 年年提升、创新业务突破提升、创新业务突破。22H1 建投及华泰经纪净收入实现同比正增长，另外 8 家大型券商经纪净收入均同比下滑，主要受到经纪

23、佣金下滑和代销产品收入下滑的双重影响。此外，经纪业务背后存在两大特征：一是头部券商股票基金成交额市占率大多实现稳中有升，例如招商证券 22H1 市占率较 2021 年提升 0.24pct。二是部分券商已开始积极推动实质性转型，通过调整组织架构及业务布局，推动创新展业模式如与流量大 V 合作、发力基金投顾业务，根据 2022 年中报披露，华泰、中信基金投顾规模逾百亿。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%海通建投招商中信国君中金广发华泰申万银河2021经营性负债资本成本22H1经营性负债资本成本（年化）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

24、起阅读。6 证券证券 4）资管业务受资管业务受市场波动影响下滑，公募基金贡献稳健。市场波动影响下滑，公募基金贡献稳健。受 22H1 资本市场波动和资金端赎回等多项因素影响，大部分券商资管收入承压，仅华泰、中金、申万实现正增长，分别同比+14%、+12%、+10%。同时，券商控股参股基金公司财务表现分化，头部公司仅易方达、招商基金实现营收同比正增长。广发证券、招商证券旗下公募基金对集团的利润贡献比均达 20%以上、贡献可观，未来券商旗下公募子公司增长仍将成为券商业绩重要驱动。5）投行收入分化显著，建投增速亮眼主要系大单贡献。）投行收入分化显著，建投增速亮眼主要系大单贡献。22H1 市场 IPO

25、发行规模稳步提升、债券承销规模在高基数上稳步增长，再融资有所下滑。大型券商 22H1 投资银行业务表现分化明显，6家大型券商实现投行业务净收入同比增长，其中建投增幅领先，同比增速达44%，主要系中海油、晶科能源等大型 IPO 项目贡献。从市占率看，IPO 受项目节奏影响市占率波动较大，2022H1 末中信、建投市占率领先；债券承销市占率相对稳定，中信、建投、华泰稳居前三。6）国际业务受海外市场波动和经营策略影响利润分化较大国际业务受海外市场波动和经营策略影响利润分化较大。从香港子公司营业收入看，22H1 华泰国际收入 41.3 亿元，同比增长 49%，排名头部券商香港子公司中第 1 名（21H

26、1排名第 4 位），中金、中信、海通均有不同程度同比下滑。从利润看，22H1 中金香港净利润 11.8 亿元，同比-42%，排名头部券商香港子公司中第 1 位（21H1 同为第一），显著领跑。海通国际利润波动较大，22H1 净利润为-9.5 亿元（21H1 为 15.4 亿元）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 证券证券 财富管理：整体业绩承压，业务分化明显财富管理：整体业绩承压，业务分化明显 经纪业务经纪业务：收入同比下降收入同比下降，基金投顾稳步发展基金投顾稳步发展 22H1 股基成交额同比增长，但佣金率下滑拖累表现。股基成交额同比增长，但佣金率下滑拖累表现。

27、22H1 市场波动加大，股票与基金累计成交额达 124.56 万亿元，同比小幅增长 7.6%；日均成交额 9761 亿元，同比增长 7.4%。但竞争加剧下导致行业佣金率持续下滑，22H1 为 0.023%，延续下滑趋势，对经纪业务整体收入造成拖累。图表图表6：2017-22H1 日均股票日均股票基金基金成交额及同比增长成交额及同比增长 图表图表7：2015-22H1 全行业佣金率变化全行业佣金率变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 经纪经纪净净收入整体下滑，收入整体下滑，头部券商股基市占率头部券商股基市占率较较 2021 年年提升但佣金率下滑。提升但佣金率下滑。从整

28、体收入表现看，22H1 大型券商经纪业务净收入普遍同比下滑。建投、华泰实现同比正增长，其他八家大型券商均同比下滑。从股票基金成交额市占率看，头部券商稳中有升，部分券商实现快速提升，如招商证券相较 21 年提升 0.24pct 至 5.14%。但从佣金率看，头部券商 22H1 均相较 2021 年有不同程度下滑。图表图表8：22H1、21H1 十大券商经纪净收入及同比增长率十大券商经纪净收入及同比增长率 图表图表9：22H1、21H1 大型券商大型券商代理买卖净收入和同比增长代理买卖净收入和同比增长 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -30%-20%-10%0%10%2

29、0%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020020202122H1日均股票成交金额（亿元）同比增长0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%2002H1行业平均股基佣金率-15%-10%-5%0%5%10%15%007080中信国君华泰银河招商广发建投申万中金海通（亿元）21H1经纪净收入-左轴22H1经纪净收入-左轴同比-右轴-20%-15%-10%-5%0%5%10%0554045中信银河国君华

30、泰招商广发申万海通建投中金（亿元）21H1代理买卖净收入-左轴22H1代理买卖净收入-左轴同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 证券证券 图表图表10：22H1、2021 年大型券商股基交易市占率年大型券商股基交易市占率 图表图表11：22H1、2021 年大型券商股基交易年大型券商股基交易佣金率佣金率 注：未列式的大型券商主要系年报未披露相关数据 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 市场波动较大，代销金融产品收入有所下降。市场波动较大，代销金融产品收入有所下降。从代销产品收入看，权益市场表现低迷导致多家券商代理销售收入同比下滑，4

31、 家大型券商代销金融产品收入同比下滑超 30%，拖累经纪业务营收。其中，中信证券 22H1 代销收入 8.7 亿元，同比降幅接近 40%，主要系私募代销贡献较高，在市场波动大环境下代销收入下滑更快。图表图表12：头部券商代销金融产品收入及同比增长率头部券商代销金融产品收入及同比增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 财富管理转型持续落地，探索基金投顾、大财富管理转型持续落地，探索基金投顾、大 V 合作创新业务。合作创新业务。从业务转型看，市场波动不改财富管理转型长期底色，头部券商已开始利用弱市积极推动实质性转型，通过调整组织架构及业务布局，推动创新展业模式如与流量大 V 合作、发力基金投顾业务，

32、未来财富管理发展空间仍然广阔。22H1 末，华泰、中信基金投顾规模领跑，均逾 100 亿元。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%华泰中信招商国君广发海通2021股票基金市占率22H1股票基金市占率0.000%0.005%0.010%0.015%0.020%0.025%0.030%国君广发中信海通招商华泰2021股票基金交易佣金率22H1股票基金交易佣金率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121416中信中金华泰建投国君银河广发招商海通申万（亿元）21H1代销金融产品收入-左轴22H1代销金融产品收入-左

33、轴同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 证券证券 图表图表13：头部券商公募基金投顾规模变化头部券商公募基金投顾规模变化 注：华泰证券为基金投资顾问业务授权资产，招商证券为累计签约规模，中信证券 2022 年中报披露规模超 100 亿元 资料来源：公司公告，华泰研究 高净值客户财富管理服务体系持续孕育。高净值客户财富管理服务体系持续孕育。中信、国君、招商等部分券商公布高净值财富管理客户情况，22H1 末中信证券人民币 200 万元以上资产财富客户 15.8 万，国君高净值客户数达 35.18 万人，招商证券托管资产 800 万元以上的高净值客户数达 2.9

34、6 万户，同比+9.6%，高净值财富管理服务是券商财富管理转型中核心环节之一，构建分层次的财富管理架构、扎实的大类资产配置研究、完备的高端投顾体系，将赋予优质券商满足客户境内资产保值增值和海外大类资产配置等全方位需求的能力。信用业务信用业务：两融两融/股质下降，利息净收入下滑股质下降，利息净收入下滑 利息净利息净收入同比下滑，两融规模下降，融券头部效应显著收入同比下滑，两融规模下降，融券头部效应显著。1）从收入看，两融规模与股票质押规模下滑导致头部券商利息净收入大都保持同比下滑，中信证券逆势同比增长 18%，主要系配股完成后资本实力得到有力补充；2）从两融规模看，两融规模反映市场风险偏好，与景

35、气度息息相关。从行业层面看，22H1 末全市场融资融券规模 16033 亿元，较上年末下降 12.49%（根据 Wind 统计），头部券商两融规模均相较年初下滑，但市占率保持相对稳定。3）从融券业务看，全市场融券业务也有所回落，根据 Wind 统计，22H1 末全市场融券余额达 935.62 亿元，同比-32%。格局上，中信凭借在机构客户上领先的布局能够获得券源和借券需求领跑。融券业务头部券商市占率基本稳定，行业前 3 券商中信、华泰、中金市占率分别由 21 年末的 27%/21%/9.4%，小幅下降至 22H1 的 26%/19%/9.1%，CR3 由 57%下降至 54%。图表图表14：2

36、2H1、21H1 大型券商利息净收入及同比增长率大型券商利息净收入及同比增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 0500华泰中信招商国君（亿元）2021年末基金投顾规模22H1末基金投顾规模-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-10-505540海通中信银河国君广发华泰建投招商申万中金（亿元）21H1利息净收入22H1利息净收入同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 证券证券 图表图表15：22H1、2021 大型券商融资融券规模及半年度环比变化率大型券商融资融券规模及半年度环比变化

37、率 图表图表16：22H1、2021 年十大券商融资融券市占率年十大券商融资融券市占率 注：两融规模采用融出资金规模+融出证券规模口径，均为境内业务 资料来源：公司公告，华泰研究 注：两融规模采用融出资金规模+融出证券规模口径，均为境内业务 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表17：22H1、2021 年末十大券商融券业务市占率年末十大券商融券业务市占率 资料来源：公司公告，华泰研究 股票质押股票质押压降压降，部分券商，部分券商减值充分，中期实现减值转回增厚收益减值充分，中期实现减值转回增厚收益。22H1 建投股票质押在低位基础上小幅上升，其他大型券商规模压降，海通、银河、广发、中金、招商压

38、降幅度较高。龙头券商已计提较高规模的信用减值损失，减值准备占资产余额较高、计提较为充足，如中信总资产减值准备余额占总资产比例已达1.2%，风险压降有助于长远业绩增长，同时，部分公司如中信、国君等 22H1 实现减值准备转回，一定程度上增厚收益。图表图表18：22H1、2021 年十大券商股票质押规模年十大券商股票质押规模 图表图表19：22H1、2021 年十大券商资产减值准备余额和计提比例年十大券商资产减值准备余额和计提比例 注：股票质押均为表内自有资金业务 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%020

39、04006008001,0001,2001,4001,6001,800中信 华泰 国君 广发 银河 招商 申万 海通 建投 中金（亿元）2021两融规模22H1两融规模较年初增长率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%中信华泰国君广发银河招商申万海通建投中金2021两融市占率22H1两融市占率0%5%10%15%20%25%30%中信华泰中金建投国君海通广发申万银河招商2021融券市场占有率22H1融券市场占有率0500300350国君海通中信银河招商广发中金华泰申万建投（亿元）2021年末股票质押式回购22H1股票质押式回购0.0%0.2%0.4%0.6%0.8

40、%1.0%1.2%1.4%050100150200中信 海通 国君 申万 华泰 广发 建投 招商 银河 中金（亿元）2021总资产减值准备余额-左轴22H1总资产减值准备余额-左轴22H1占总资产比例-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 证券证券 期货业务期货业务：营收贡献度高，利润相对较薄营收贡献度高，利润相对较薄 期货子公司营收贡献度高，但利润相对较小。期货子公司营收贡献度高，但利润相对较小。从期货子公司营收看，22H1 银河期货同比大幅增长 54%至 94 亿元，排名头部券商第一位，营收贡献度逾 50%。中信、国君营收排名第 2、3 位。但从利润看，该

41、业务主要以大宗商品贸易为主，利润较薄，增收不增利，22H1利润排名前三位分别为国君、中信、银河，净利润为 5.4、5.4、4.1 亿元，整体利润规模较小。图表图表20：22H1、21H1 头部券商期货子公司营收头部券商期货子公司营收 图表图表21：22H1、21H1 头部券商期货子公司净利润头部券商期货子公司净利润 注：部分公司未披露 21H1 数据 资料来源：公司公告，华泰研究 注：部分公司未披露 21H1 数据 资料来源：公司公告，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%00708090100银河 中信 国君 申万 建投 华泰 招商 广发 海通 中金（亿

42、元）21H1营业收入22H1营业收入同比增长-右轴-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0123456国君中信银河建投申万招商华泰海通广发中金（亿元）21H1净利润22H1净利润同比增长-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 证券证券 机构业务：投行表现分化，投资环比改善机构业务：投行表现分化，投资环比改善 投资银行：投资银行：股债同比增长，收入表现分化股债同比增长，收入表现分化 IPO 与债券承销规模同比增长，再融资有所下滑。与债券承销规模同比增长，再融资有所下滑。根据 Wind 统计，22H1，IPO 常态化发行、部分大型项目（如中国移动、中

43、海油等）驱动规模上涨，上半年发行合计 3,119 亿元，同比+46%；再融资发行节奏有所放缓，上半年发行合计 4,258 亿元，同比-26%；债券承销金额 4.1 万亿元，同比+22%。头部券商投行收入分化，建投增速亮眼。头部券商投行收入分化，建投增速亮眼。大型券商 22H1 投资银行业务表现分化明显，六家大型券商实现投行业务净收入同比增长，其中建投增幅领先，同比增速达 44%，主要系中海油、晶科能源等大型 IPO 项目贡献；四家大型券商投行净收入同比下滑。从市占率看，IPO 受项目节奏影响市占率波动较大，2022H1 末中信、建投市占率领先；债券承销市占率相对稳定，中信、建投、华泰稳居前三。

44、从财务顾问业务净收入看，22H1 中信、中金分别以 4.5、4.0 亿元领跑行业。图表图表22：22H1、21H1 大型券商投行净收入及同比增长率大型券商投行净收入及同比增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表23：22H1、21H1 大型券商大型券商 IPO 募资规模募资规模 图表图表24：22H1、21H1 大型券商大型券商 IPO 募资规模市占率募资规模市占率 注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模 资料来源：公司公告，华泰研究 注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模 资料来源：公司公告，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05101

45、52025303540中信建投中金海通国君华泰申万招商广发银河（亿元）21H1投行业务净收入-左轴22H1投行业务净收入-左轴同比-右轴-50%0%50%100%150%200%250%005006007008009001,000中信建投海通中金国君华泰银河招商申万广发（亿元）21H1IPO业务规模-左轴22H1IPO业务规模-左轴同比-右轴(5)051015200%5%10%15%20%25%30%35%40%中信建投海通中金国君华泰银河招商申万广发（pct）2021H1IPO融资规模市占率-左轴2022H1IPO融资规模市占率-左轴同比增减-右轴 免责声明和披露以及分

46、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 证券证券 图表图表25：22H1、21H1 大型券商股权融资募资规模和同比增速大型券商股权融资募资规模和同比增速 图表图表26：22H1、21H1 大型券商股权融资募资规模市占率大型券商股权融资募资规模市占率 注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模 资料来源：公司公告，华泰研究 注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表27：22H1、21H1 大型券商债券承销规模及同比增速大型券商债券承销规模及同比增速 图表图表28：22H1、21H1 大型券商债券承销规模市占率大型券商债券承销规模市占

47、率 注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模 资料来源：公司公告，华泰研究 注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表29：22H1、21H1 大型券商财务顾问净收入及同比增长率大型券商财务顾问净收入及同比增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800中信 建投 中金 华泰 海通 国君 招商 申万 银河 广发（亿元）21H1股权融资规模-左轴22H1股权融资规模-左轴同比-右轴(4)(2)024

48、680%5%10%15%20%25%30%中信建投中金华泰海通国君招商申万银河广发（pct）21H1股权融资规模市占率-左轴22H1股权融资规模市占率-左轴同比增减-右轴-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000中信 建投 华泰 中金 国君 海通 银河 招商 申万 广发（亿元）2021H1债券承销规模-左轴2022H1债券承销规模-左轴同比-右轴(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.50%2%4%6%8%10%12%14%16%中信 建投 华泰

49、 中金 国君 海通 银河 招商 申万 广发（pct）2021H1债券承销业务市占率2022H1债券承销规模市占率同比增减-右轴-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0123456中金中信建投华泰海通申万国君招商银河广发（亿元）21H1财务顾问净收入22H1财务顾问净收入同比增长率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 证券证券 投资业务投资业务：收益普遍下滑，收益普遍下滑，Q2 环比改善环比改善 投资收益普遍下滑且分化较大，投资收益普遍下滑且分化较大，Q2 环比大幅改善。环比大幅改善。从投资收益看，22H1 行业普遍下滑，除银河同比提升 13%

50、外，其余九家大型券商投资类收入均同比下滑，广发、海通承压显著，分别同比-84%、-90%，对整体业绩形成较大拖累。头部券商在权益和固收自营投资上策略差别较大，部分头部公司坚持去方向化策略，如中信股票持仓大多用于衍生品对冲赚取风险中性收益，固收风险偏好较低、依靠加杠杆和代客业务赚取收入；中金公司股票持仓也基本用于衍生品，固收代客与自营兼顾。22Q2 权益市场有所回暖，头部券商单季度投资类收入显著改善，其中，海通、广发实现环比扭亏。中信、申万、中金 Q2 投资表现优异，单季度实现投资类收入 61、36、36 亿元，分别环比增长 82%、368%、139%。图表图表30：22H1、21H1 十大券商

51、投资类收入规模十大券商投资类收入规模 图表图表31：2022H1 十大券商投资类收入同比增长率十大券商投资类收入同比增长率 注：投资类收入=投资收益+公允价值变动损益-对联营合营企业投资收益 资料来源：公司公告，华泰研究 注：投资类收入=投资收益+公允价值变动损益-对联营合营企业投资收益 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表32：22Q1、22Q2 头部券商投资类收入及环比增长率头部券商投资类收入及环比增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 权益类投资规模下降，固收类投资稳中有升。权益类投资规模下降，固收类投资稳中有升。22H1 市场波动较大，头部券商投资仓位有所调整：1）权益类投资规模，千亿

52、级别的券商包括中信、中金、华泰，均较年初有所下滑。其中，中信资本金充足+大力发展场外权益衍生品排名第一，中金（大力发展代客业务、场外权益衍生品）、华泰稳居前三；2）固收类投资规模，头部券商基本呈现稳中有升态势，中信得益于资本金充足+固收自营和代客能力强，逾 2500 亿元领跑行业，其他头部券商基本处于 1500-2000 亿元的规模区间。020406080100120140中信中金申万华泰国君银河招商建投海通广发（亿元）21H1投资类收入22H1投资类收入-100%-80%-60%-40%-20%0%20%银河申万建投中信中金招商国君华泰广发海通投资类收入同比增长-500%0%500%1000

53、%1500%2000%2500%(40)(30)(20)(10)0070中信申万中金国君海通招商银河建投华泰广发（亿元）22Q122Q2环比增长-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 证券证券 图表图表33：22H1、2021 年十大券商权益类投资规模年十大券商权益类投资规模 图表图表34：22H1、2021 年十大券商固收类投资规模年十大券商固收类投资规模 注：权益类投资余额=交易性金融资产中股票余额 资料来源：公司公告，华泰研究 注：固收类投资余额=交易性金融资产中债券余额+其他债权投资+债权投资 资料来源：公司公告，华泰研究 衍生品

54、衍生品：马太效应显著，权益类本金下滑马太效应显著，权益类本金下滑 衍生品业务马太效应较强，权益类业务衍生品业务马太效应较强，权益类业务较年初较年初有所下滑。有所下滑。中信、国君、华泰名义本金规模排名前三且相较年初稳步提升，分别达 2.7、2.4、1.6 万亿元，其他公司变动幅度有所分化，体现出衍生品业务具有较强的头部效应。从结构上看，权益类衍生品名义本金规模普遍下滑，主要系股票市场波动对代客的衍生品业务产生影响，由于客户需求下降，22H1 末头部券商权益类衍生品名义本金较年初下滑明显，华泰、中信、中金分别-14.6%、-5.4%、-23.0%。图表图表35：22H1、2021 大型券商衍生品名

55、义本金规模及较年初增长率大型券商衍生品名义本金规模及较年初增长率 图表图表36：22H1、2021 大型券商权益类衍生品名义本金及较年初增长率大型券商权益类衍生品名义本金及较年初增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800中信中金华泰银河海通国君申万建投招商广发（亿元）2021年末权益类投资余额（测算）22H1末权益类投资余额（测算）05001,0001,5002,0002,5003,000中信华泰招商银河国君申万广发中金海通建投（亿元）2021年末固收投资余额2022H1末固收投资余额-20%

56、-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,000中信 国君 华泰 中金 建投 招商 申万 广发 银河 海通（亿元）2021年末衍生品名义本金规模2022H1末衍生品名义本金规模较年初增长率-右轴-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000华泰中信中金国君申万建投海通招商银河广发（亿元）2021年末权益类衍生品名义本金规模2022H1末权益类衍生品名义本金规模较年初增长率-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 证券证券 投资管理：基

57、金贡献稳健，跟投有所拖累投资管理：基金贡献稳健，跟投有所拖累 资产管理：资产管理：收入规模下滑，基金贡献稳健收入规模下滑，基金贡献稳健 资管规模和收入同比下降，华泰、中金等逆势增长资管规模和收入同比下降，华泰、中金等逆势增长。受资本市场波动和资金端赎回等多项因素影响，22H1 大部分券商资管业务规模与收入表现承压，除建投、国君小幅增长外，其他八家券商资管规模均较年初下滑。规模下滑也导致资管净收入承压，有其中七家大型券商资管业务净收入同比下滑，仅华泰、中金、申万实现正增长，分别同比+14%、+12%、+10%。券商资管加速转型并布局公募市场，设立资管子公司、申请公募牌照、增持公募股权。中金、建投

58、等券商推动设立资管子公司，部分券商积极推动养老金领域产品布局，拓宽长期业务增量。图表图表37：22H1、21H1 十大券商资管净收入及同比增长率十大券商资管净收入及同比增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表38：22H1、2021 年末大型券商资管规模年末大型券商资管规模 图表图表39：22H1 末大型券商资管规模结构末大型券商资管规模结构 资料来源：公司公告，华泰研究 注：资管规模结构数据口径有所不同，部分公司大集合转公募规模较高，但未披露相关数据 资料来源：公司公告，华泰研究 控股参股控股参股基金基金财务表现分化财务表现分化，广发、招商，广发、招商营收营收利润贡献利润贡献可观可观。

59、根据 Wind 统计，22H1 末公募基金行业总规模达 26.66 万亿元，相较年初小幅增长 5%，同比+16%。券商控股参股基金公司财务表现分化，从营收规模看，头部公司仅易方达、招商基金实现同比正增长，其中易方达营收同比+1%至 68 亿元，排名行业第一位。从净利润看，易方达为第一位，但同比下滑 6%至 17 亿元。广发、富国同样同比下滑，南方、招商、博时、华安等实现净利润同比正增长。从营收贡献看，广发、招商旗下控股参股基金营收贡献最高，分别达 29%、25%，同比增长 7.0、8.4pct。海通、华泰、申万营收贡献度均处于 10%左右。从利润贡献度看，广发、招商同样最高，分别为 22%、2

60、0%，同比增长 3.5、7.0pct，且其他头部公司贡献比例相较21H1 同比均有所增长。我们认为，未来券商旗下基金公司增长仍将成为券商业绩重要驱动。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%00中信广发华泰海通中金申万国君招商建投银河（亿元）21H1资管业务净收入-左轴22H1资管业务净收入-左轴同比-右轴02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000中信中金华泰建投招商国君广发申万银河海通（亿元）2021年末券商资管规模22H1末券商资管规模0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

61、100%中信中金华泰建投招商国君广发银河海通集合规模定向规模专项规模公募基金 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 证券证券 图表图表40：22H1 大型券商控股参股基金公司经营情况大型券商控股参股基金公司经营情况 亿元亿元 基金公司基金公司 持股比例持股比例 22H1 末末 AUM 22H1 营业收入（亿元）营业收入（亿元）22H1 净利润（亿元）净利润（亿元）考虑股比后考虑股比后 对集团营收贡献对集团营收贡献 考虑股比后考虑股比后 对集团利润贡献对集团利润贡献 广发证券 易方达基金 23%15781 68.3 17.3 29.1%22.3%广发基金 55%127

62、74 39.3 10.0 招商证券 招商基金 45%7821 28.9 9.5 24.9%20.0%博时基金 49%10563 27.5 8.7 申万宏源 申万菱信基金 67%718 3.2 0.8 9.8%10.8%富国基金 28%9309 37.7 11.2 海通证券 富国基金 28%9309 37.7 11.2 11.5%8.8%海富通基金 51%1473 6.7 2.1 华泰证券 南方基金 41%10286 32.7 8.9 10.4%8.6%华泰柏瑞基金 49%2692 6.8 2.0 中信证券 华夏基金 62%10887 36.3 10.6 6.5%5.9%国泰君安 华安基金 43

63、%5911 18.2 5.1 4.0%3.4%中金公司 中金基金 100%940 1.4 0.3 1.2%0.8%中信建投 中信建投基金 100%563 1.4 0.3 1.0%0.6%资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表41：22H1、21H1 头部券商控股参股基金公司营收及同比头部券商控股参股基金公司营收及同比 图表图表42：22H1、21H1 头部券商控股参股基金公司净利润及同比头部券商控股参股基金公司净利润及同比 注：中信建投基金波动较大，同比增长率未列示 资料来源：公司公告，华泰研究 注：中金基金、中信建投基金波动较大，同比增长率未列示 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表43：

64、22H1、21H1 头部券商控股参股基金公司营收贡献头部券商控股参股基金公司营收贡献 图表图表44：22H1、21H1 头部券商控股参股基金公司利润贡献头部券商控股参股基金公司利润贡献 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%(10)007080易方达基金广发基金富国基金华夏基金南方基金招商基金博时基金华安基金华泰柏瑞基金海富通基金申万菱信基金中金基金中信建投基金（亿元）21H1营业收入22H1营业收入同比增长-右轴-30%-20%-10%0%10%20%30%(5)05101520易

65、方达基金广发基金富国基金华夏基金南方基金招商基金博时基金华安基金华泰柏瑞基金海富通基金申万菱信基金中金基金中信建投基金（亿元）21H1净利润22H1净利润同比增长-右轴-5%0%5%10%15%20%25%30%35%广发招商海通华泰申万中信国君中金建投21H1营收贡献22H1营收贡献-5%0%5%10%15%20%25%广发招商申万海通华泰中信国君中金建投21H1利润贡献22H1利润贡献 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 证券证券 股权投资股权投资：私募股权分化，科创板跟投拖累私募股权分化，科创板跟投拖累 私募私募子公司子公司表现分化，科创板跟投亏损产生一定拖

66、累表现分化，科创板跟投亏损产生一定拖累。受私募股权市场募资活跃度下降、投资市场节奏放缓的影响，22H1 私募股权投资和另类投资子公司业绩表现分化，部分子公司对大型券商的业绩贡献出现下滑。其中海通、中金私募股权子公司净利润占集团总利润比例领先行业，分别为 10%、7%，展现出优秀的股权投资能力。中金公司受益于资金端来自与政府合作的地方引导/产业基金和财富管理客户需求、投资端一体化的投资能力，AUM和投资收益率持续维持行业前列。另类子公司包括科创板跟投业务，21H1 利润贡献度较高，但伴随 22H1 科创板调整，头部券商跟投普遍浮亏，仅建投录得浮盈 2.9 亿元（主要系晶科能源项目浮盈 4.9 亿

67、元贡献），进而导致另类子利润贡献显著下滑，其中 3 家大型券商另类投资子公司 22H1 净利润为负。图表图表45：22H1、2021 年末券商私募股权投资公司年末券商私募股权投资公司 AUM 注：私募子公司 AUM 均采用实缴规模口径，2022H1 末中信金石投资为总资产规模；部分公司未披露相关数据 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表46：22H1、2021 年末年末券商券商科创板跟投累计浮盈科创板跟投累计浮盈 图表图表47：22H1 券商券商科创板跟投浮动盈亏科创板跟投浮动盈亏 注：统计区间为科创板开市以来至对应期末，数据来源于 Wind 统计 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：W

68、Ind，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中金建投国君华泰中信海通招商广发银河申万（亿元）2021年末私募子公司AUM2022H1末私募子公司AUM05540建投中信中金海通华泰国君招商广发银河（亿元）2021年末累计浮盈22H1末累计浮盈(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)024建投银河广发招商国君华泰中金海通中信（亿元）22H1浮动盈亏 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 证券证券 图表图表48：22H1、21H1 券商私募子公司利润贡献券商私募子公司利润贡献 图表图表49：22H1

69、、21H1 券商另类子公司利润贡献券商另类子公司利润贡献 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%海通中金中信广发国君银河建投招商华泰21H1私募子公司净利润占总利润比例22H1私募子公司净利润占总利润比例-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%海通银河建投中信招商国君广发华泰21H1另类子公司净利润占总利润比例22H1另类子公司净利润占总利润比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 证券证券 国际业务国际业务：营收表现分化，利润波动较大营收表现分化，利润波动较大 香港子公司香港子公司营收分化，利润波

70、动较大营收分化，利润波动较大。从香港子公司营业收入看，22H1 华泰国际收入 41.3亿元，同比增长 49%，排名头部券商香港子公司中第 1 名（21H1 排名第 4 位），中金、中信、海通均有不同程度同比下滑。从利润看，22H1 中金香港净利润 11.8 亿元，同比-42%，排名头部券商香港子公司中第 1 位（21H1 同为第一），显著领跑。海通国际利润波动较大，22H1 净利润为-9.5 亿元（21H1 为 15.4 亿元）。图表图表50：头部券商香港子公司营业收入头部券商香港子公司营业收入 图表图表51：头部券商香港子公司净利润头部券商香港子公司净利润 注：国泰君安香港子为国泰君安金融控

71、股，海通证券香港子为海通国际控股，广发证券香港子为广发控股香港，中国银河香港子为银河国际控股，申万宏源香港子为申万宏源（国际）集团；华泰、海通、招商、广发、中金、申万香港子公司原始记账货币为港币，按照汇率折算 资料来源：公司公告，华泰研究 注：国泰君安香港子为国泰君安金融控股，海通证券香港子为海通国际控股，广发证券香港子为广发控股香港，中国银河香港子为银河国际控股，申万宏源香港子为申万宏源（国际）集团；华泰、海通、招商、广发、中金、申万香港子公司原始记账货币为港币，按照汇率折算 资料来源：公司公告，华泰研究 (10)00华泰国际中金香港中信国际海通国际银河国际国君金控申万

72、国际建投金控招商国际广发香港21H1营业收入22H1营业收入(15)(10)(5)0510152025中金香港华泰国际中信国际国君金控银河国际建投金控申万国际广发香港招商国际海通国际21H1净利润22H1净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 证券证券 人力及成本人力及成本：人员规模扩张，管理费率提升人员规模扩张，管理费率提升 头部券商人力规模持续扩张。头部券商人力规模持续扩张。22H1 头部券商延续人力扩张趋势，期末中信、华泰、广发集团员工排名前三，分别达 25312、15156、14387 人，较年初分别增长 6.8%、5.4%、9.2%。头部券商中，中金

73、扩张速度较快，22H1 末相较年初+5.1%（2021 年同比+44.7%）；国君期末人数 13474 人，相较 2020 年末有所下滑，主要系剥离上海证券所致。图表图表52：十大券商集团人力规模变化十大券商集团人力规模变化 资料来源：公司公告，华泰研究 管理费率与总成本率管理费率与总成本率同比同比有所抬升。有所抬升。22H1 头部券商管理费率、总成本率同比有所提升。从管理费率看，中金、广发、华泰排名靠前，分别达 62.6%、50.8%、47.1%，同比+5.2、+6.9、+4.2pct；从总成本率看，银河、申万、中金居前，分别达 72.7%、67.7%、62.6%，同比+8.3、+1.2、+

74、5.0pct，其中银河总成本率较高主要系期货业务收入占比高，且利润较薄，支出同样较高所致。图表图表53：22H1、21H1 十大十大券商券商管理费率管理费率 图表图表54：22H1、21H1 十大十大券商券商总成本率总成本率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 25372865,00010,00015,00020,00025,00030,000中信华泰广发中金国君银河建投招商海通申万(人)2020末员工总数2021末员工总数22H1末员工总数0%10%20%30%40%50%60%7

75、0%中金广发华泰海通招商中信建投申万国君银河21H1管理费率22H1管理费率0%10%20%30%40%50%60%70%80%银河申万中金建投国君华泰中信广发招商海通21H1总成本率22H1总成本率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 证券证券 展望：展望：全面注册制全面注册制预期预期+流动性宽松流动性宽松，战略看多券商战略看多券商 全面注册制有望在年内稳步落地，全面注册制有望在年内稳步落地，增厚大投行收入，赋予券商板块政策红利。增厚大投行收入，赋予券商板块政策红利。从政策改革预期层面看，经过近 3 年的试点探索，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备，全面注册

76、制有望在年内稳步落地，资本市场未来有望持续扩容。券商作为注册制的核心践行者，优先受益于政策改革红利，市场扩容也为券商业务扩展奠定扎实基础。全面注册制将进一步增厚投资银行收入，中性假设下我们预计 2026 年券商投行业务收入较 21 年增长 70%（参考技术周期与全球变局下的全面注册制2022-08-24）。市场市场流动性流动性宽裕，券商经营市场环境有望持续回暖宽裕，券商经营市场环境有望持续回暖。从市场环境看，受疫情反复、房地产链风险演绎、地缘政治摩擦等多因素冲击，我国经济面临一定压力。稳增长政策持续发力，5 年期 LPR 下行，政策维度宽松不断，市场流动性宽裕，券商板块投资价值显现。叠加后期经

77、济有望逐渐转暖，为股票市场逐步企稳奠定基础，将进一步优化券商经营环境。估值估值处于处于 19 年以来年以来 5.1%分位数、北向持股市值分位数、北向持股市值占比三季度以来占比三季度以来提升，提升，战略看多券商板块。战略看多券商板块。1）从估值性价比看，前期受各类风险因素交织导致的市场波动，券商板块估值已有所回调，目前板块 PB(LF)估值 1.4 倍，当前处于 2019 年以来 5.1%分位。大部分大型券商估值分位数也处于 10%以下，中信、华泰估值甚至处于 2019 年以来 2%、1%底部水平。2）从基金仓位上看，22Q2 末公募基金对券商股（不含东财）持仓比例仅 0.39%，达到 21Q3

78、 以来新低，并处于 2019 年以来 30.7%分位数。其中，持仓市值前三大的券商为中信、华泰、广发。3）从北向持股看，市值占比提升，截至 9 月 1 日末，北向资金对券商股（不含东财）持仓比例达 2.0%，相较 22Q2 末的 1.9%有所提升，处于 2019 年以来的 21.4%分位数。其中，持股市值前十大的券商为中信、方正、华泰，分别达 105、90、24 亿元。我们认为板块性价比重新凸显，叠加政策和市场值得期待，战略性看多券商板块，向上弹性大于向下波动空间。建议布局具备 Alpha收益的行业龙头公司，个股推荐中信证券（A+H）、中金公司（H）、广发证券。图表图表55：券商板块券商板块

79、PB（LF）估值）估值 资料来源：公司公告，华泰研究 重点推荐标的重点推荐标的 中金公司中金公司(3908 HK,买入买入,目标价目标价 23.97 港币港币):投资资管改善，机构优势持续投资资管改善，机构优势持续 2022H1 实现归母净利润 38 亿元，同比-23%；营业收入 121 亿元，同比-16%。加权 ROE为 4.59%（非年化），同比-2.45pct。22H1 末剔除保证金后的杠杆率为 6.32 倍，较年初 6.59倍小幅下降。综合看，资管净收入同比提升，投行、经纪净收入同比小幅下降，投资类业绩下滑相对较多。综合考虑当前市场景气度和公司上半年业绩表现，我们预计 2022-24

80、年EPS 为 1.82/2.13/2.63 元。预计 2022 年 BPS 为 19.13 元。考虑到中金 ROE 水平行业领先，给予 H 股 2022 年目标 PB 溢价至 1.1 倍。维持“买入”评级，目标价 23.97 港币（参考 2022 年 8 月 31 日发布报告）。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。1.01.21.41.61.82.02.22.42.62019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07券商指数PB（LF）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 证券证券 中信证券中信证券

81、(6030 HK,买入买入,目标价目标价 19.28 港币港币;600030 CH,买入买入,目标价人民币目标价人民币 27.77 元元):强强者恒强，全面领跑者恒强，全面领跑 2022H1 归母净利润 112 亿元，同比-8.2%；营业收入 349 亿元，同比-7.5%；上半年 ROE为 4.64%（未年化），同比-1.88pct。综合看，利息及投行净收入同比提升，经纪、资管净收入小幅下滑，投资业绩下滑幅度优于同梯队券商。考虑当前市场环境，预计 2022-24 年EPS1.56/1.80/2.08 元，2022 年 BPS15.43 元。A 股可比公司 2022PB Wind 一致预期平均数

82、 0.93 倍，H 股 0.47 倍，考虑公司龙头地位，给予 A 股 2022 年目标 PB 溢价至 1.8 倍，H 股至 1.1 倍。维持 A 股和 H 股“买入”评级，给予目标价 A/H 股人民币 27.77 元/19.28港币。（参考 2022 年 8 月 30 日发布报告）。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。广发证券广发证券(000776 CH,买入买入,目标价人民币目标价人民币 26.60 元元):投行稳健复苏，资管优势持续投行稳健复苏，资管优势持续 2022H1 归母净利润 42 亿元，同比-29%；营业收入 127 亿元，同比-29%。加权 ROE 为3.90%（未年化）

83、，同比-1.97pct。22H1 公司扣除保证金的杠杆率为 3.99 倍，较年初 3.84倍提升。公司投行业务稳定复苏，其余业务线收入均有所下滑，投资业绩下滑最多、但 Q2环比改善显著。考虑当前市场环境，预计 2022-24EPS 为 1.21/1.39/1.63 元。预计 2022 BPS为 14.78 元。考虑到公司资管优势显著，给予 A 股 2022E PB 为 1.8 倍（可比公司均值：1.49 倍），对应目标价为人民币 26.60 元。维持“买入”评级。（参考 2022 年 9 月 1 日发布报告）。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。图表图表56：重点推荐公司估值表重点推荐公

84、司估值表 收盘价收盘价 目标价目标价 总市值总市值 EPS（元）（元）P/E(x)股票代码股票代码 股票名称股票名称(当地币种当地币种)投资评级投资评级(当地币种当地币种)（亿，当地币种）（亿，当地币种）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600030 CH 中信证券 19.24 买入 27.77 2,851 1.56 1.56 1.80 2.08 12.33 12.33 10.69 9.25 6030 HK 中信证券 15.64 买入 19.28 2,035 1.56 1.56 1.80 2.08 8.82 8.82 7.65 6.62

85、 3908 HK 中金公司 13.74 买入 23.97 582 2.23 1.82 2.13 2.63 5.42 6.64 5.68 4.60 000776 CH 广发证券 16.10 买入 26.60 1,227 1.42 1.21 1.39 1.63 11.34 13.31 11.58 9.88 注：以上重点公司推荐文字、目标价及 EPS 来源于华泰证券最新报告，收盘价为 2022.9.2 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 风险提示风险提示 1）政策风险。证券行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影 响行业改革转型进程及节奏。2）市场波动风险。公司经纪、自营

86、及资管业务与股市及债市环境高度相关，市场持续低迷和波动将会影响证券公司业绩。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 证券证券 图表图表57：大型券商大型券商 PB（LF）估值及分位数）估值及分位数 最新最新市净率市净率 PB(LF)2019 年以来估值分位数年以来估值分位数 中信证券 1.24 2%国泰君安 0.96 4%海通证券 0.75 3%华泰证券 0.84 1%中金公司 2.56 54%招商证券 1.19 4%广发证券 1.16 24%申万宏源 1.09 6%中信建投 3.16 18%中国银河 1.11 8%券商指数券商指数 1.35 5%注：PB（LF）截至

87、 2022 年 9 月 2 日 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表58：券商股持股市值券商股持股市值占偏股型基金重仓股票市值比例占偏股型基金重仓股票市值比例 图表图表59：券商股北向持仓市值券商股北向持仓市值占陆股通总持仓比例占陆股通总持仓比例 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表60：北向持股市值前十大券商北向持股市值前十大券商 22Q1 22Q2 2022/9/1 22Q2 环比环比 9月月 1日日较较22Q2末末 中信证券 122.85 116.32 105.39 (6.53)(10.93)方正证券 87.40 88.28 90.38 0.88 2.1

88、1 华泰证券 42.57 31.88 23.61 (10.69)(8.28)国泰君安 21.76 23.91 23.24 2.15 (0.67)海通证券 28.82 17.90 17.83 (10.92)(0.08)中金公司 5.97 12.86 15.07 6.89 2.21 中信建投 10.91 14.72 14.42 3.81 (0.30)招商证券 15.47 16.04 14.41 0.57 (1.63)广发证券 18.38 13.90 14.03 (4.48)0.13 申万宏源 12.61 14.82 13.60 2.21 (1.22)资料来源：Wind，华泰研究 0.0%0.2%0

89、.4%0.6%0.8%1.0%1.2%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2券商股（不含东财）持股市值占偏股型基金重仓股票市值比例0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q22022/9/1券商股（不含东财）北向持仓市值占陆股通总持仓比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 证券证券 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈娟、王可，兹证明本报告所表达的

90、观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可

91、能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、

92、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害

93、关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面

94、的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。

95、所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 证券证券 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有

96、限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（

97、美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟、王可本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标

98、的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中金公司（3908 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联

99、营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越

100、基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 证券证券 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有

101、限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：8

102、6 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司