图10日本证券行业杠杆率与ROE关系 原图定位

日本：重资产业务占比提升，杠杆率提升放大 ROE 波动。在佣金率下滑导致经纪业务承压的背景下，日本券商把业务重心转移到重资产业务上。重资产业务占比从 1999年的 24%，上升至 2021 年的 39%，最高曾一度达到 46%。1996 年日本政府启动了被国际社会概称为“大爆炸”的金融体制改革。宽松的监管以及保证金交易业务的兴起推动了券商杠杆率的上行，日本券商杠杆率从 1990 年的 5 倍杠杆提升至 2021 年的 26 倍。杠杆率的提升放大了 ROE 的波动，在市场下行期间，我们认为杠杆率的提升放大了金融环境疲软所带来的负面影响，导致 ROE 较大幅度波动。2021 年，日本证券行业 ROE 为 7.06%，2019-2021 三年平均 ROE 在 6%左右。