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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金医疗服务指数 1380 沪深 300 指数 3904 上证指数 3117 深证成指 11209 中小板综指 11892 相关报告相关报告 1.种植服务价格调控方向确定，走向阳光医疗-种植牙专项治理点评，2022.9.9 2.眼科对比：黄金赛道东风至，万类霜天竞自由-眼科医疗服务对比报.，2022.8.24 3.强化服务价格调控，开展种植耗材集中采购-种植牙政策点评，2022.8.19 4.美丽田园招股说明书整理-美丽田园招股书整理，2022.5.16 5.药房：行业景气度回升，龙头公司大有可为

2、-药店行业研究，2022.1.4 袁维袁维 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 (8621)60230221 yuan_ 徐雨涵徐雨涵 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 华厦眼科华厦眼科招股招股说明说明书梳理书梳理 投资要素投资要素 眼科全科诊疗服务体系先行者，行业领先地位稳固。眼科全科诊疗服务体系先行者，行业领先地位稳固。公司成立于 2004 年，已建立覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。公司目前拥有 56 家专科医院，覆盖 1

3、7 个省及 46 个城市，以厦门眼科中心在华东地区的影响力为基础，形成辐射国内华东、华中、华南、西南、华北 17 个省份的诊疗服务网点体系。目前华东地区贡献约 73%的营业收入。同时公司近年也积极发展华南及西南地区业务，两地营收均快速增长，2021 年营收占比均超过 8%。2021 年公司实现营业收入 30.6 亿元，同比增长 22%；归母净利润 4.5 亿元，同比增长 36%。以 2021 年收入规模计算，公司位列国内眼科医疗服务连锁机构公司第二。多项核心业务均衡多项核心业务均衡拓展拓展，屈光、视光业务发展快速屈光、视光业务发展快速。公司在持续为社会大众提供全面的基础诊疗等服务的同时顺应消费

4、升级趋势，公司曾以白内障业务作为主要收入来源，2018 年白内障收入占比为 36.6%，行业政策发生变化后，公司积极调整战略布局，至 2021 年，公司第一大收入来源屈光业务占比已达 36.5%，同时以全飞秒、ICL 手术为代表的中高端手术占比不断增加。公司在眼底项目领域拥有众多国内知名专家，技术优势及高知名度保证了就诊人数及相应手术量的持续增长。专家团队实力雄厚，医教研一体化平台完善。专家团队实力雄厚，医教研一体化平台完善。公司组建了一支覆盖眼科八大亚专科及眼视光的专家团队，汇聚了一批具有国际影响力的眼科学界专家，拥有医师总数达 891 人。公司致力于推进临床诊疗、医学研究和教学培训相结合的

5、“医教研”体系的整体协同发展。下属医院厦门眼科中心自成为厦门大学非隶属附属医院以来，持续开展临床研究合作及学术交流，推进公司的学科建设和诊疗实力的提升。至 2022 年 3 月，公司申请和开展了 10 项国家级、8 项省级科研课题；参与和开展临床试验项目 20 项；在各类期刊发表科研论文 192 篇。公司本次公开发行股票募集资金用于：天津华厦眼科医院项目；区域视光中心建设项；现有医院医疗服务能力升级项目；信息化运营管理系统建设项目；补充营运资金项目。风险提示风险提示 下属眼科专科医院快速扩张及持续亏损风险、业务经营所需资质许可无法续期风险、医保定点资格风险、专业医务人才流失风险、租赁物业瑕疵风

6、险、重大医疗纠纷和事故风险、现金收款风险等。292332323542385792220322220622国金行业 沪深300 医疗行业专题分析报告 医疗服务行业 行业专题研究报告行业专题研究报告 2022 年年 09 月月 22 日日 证券研究报告 医疗组医疗组 医疗行业专题分析报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 华厦眼科：眼科全科诊疗服务体系先行者.4 覆盖眼科全科诊疗，连锁运营推动全国网点体系布局.4 以眼科诊疗为核心，“医教研”协同加速业务外拓.4 消费升级趋势显著，中高端服务收入提升.6 行业增长确定性高，政策支持推动民营医

7、院市场发展.8 人均医疗服务支出增长明显，眼科市场增量空间大.8 政策引导和需求刺激民营医院迅速发展.10 依托连锁布局优势和规模效应，前沿技术驱动长期发展.12 以单体医院为中心，内生外延高效布局.12 多业务板块同步发力，助力公司高速成长.13 汇聚顶尖眼科专家，积极探索前沿技术.14 募集资金项目规划：扩大业务辐射范围，提高专业服务水平.15 风险提示.15 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.4 图表 2：公司医疗机构网络布局.4 图表 3：以眼科诊疗为核心，诊疗项目覆盖齐全.5 图表 4：经营模式从单体医院向连锁化转变.6 图表 5：2019-2021 年公司医保结算收入占主营

8、收入比重.6 图表 6：2019-2021 年公司主要板块收入体量（万元）.7 图表 7：2019-2021 年公司主要业务板块收入增速情况.7 图表 8：2019-2021 年公司主要业务板块毛利率水平.7 图表 9：2019-2021 年公司白内障手术相关量价情况.7 图表 10：2019-2021 年公司屈光手术相关量价情况.8 图表 11：2019-2021 年公司眼底手术相关量价情况.8 图表 12：2008-2019 年我国医疗费用开支（万亿元）.8 图表 13：2019 我国眼科医疗服务市场规模占比（%）.9 图表 14：2015-2019 年我国眼科门诊量（百万人次）.9 图表

9、 15：2015-2019 年我国眼科床位数（张）.10 图表 16：我国分省眼科病床密度（张/万平方千米）.10 图表 17：2015-2019 年我国民营/公立医院数量（家）.11 图表 18：2015-2019 年我国民营医院医疗服务指标占比（%）.11 图表 19：近年来社会办医相关政策.11 图表 20：2019-2021 年公司各地区主营业务收入占比.12 图表 21：2019-2021 年主要子公司收入情况（万元）.13 图表 22：2019-2021 年主要子公司净利润情况（万元）.13 RUkYeXkWMBcZqXsZ8OdN8OnPpPsQsQkPpPvMfQtRmP7Nr

10、RwPvPmRmMuOtQoN医疗行业专题分析报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：2019-2021 年公司业务收入占比.13 图表 24：2019-2021 年公司分板块营业收入占比.13 图表 25：公司白内障手术平均价格与同行业可比公司比较（元）.13 图表 26：2019-2021 年公司屈光手术收入占比（万元）.14 图表 27：2019-2021 年公司各类职称医师人数（人）.15 医疗行业专题分析报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 华厦眼科：眼科全科诊疗服务体系先行者华厦眼科：眼科全科诊疗服务体系先行者 覆盖眼科全科诊疗，连锁运营推动全国网点体系布局覆盖眼科全科诊疗，

11、连锁运营推动全国网点体系布局 公司成立于 2004 年，是一家专注于眼科专科医疗服务的大型民营医疗连锁集团，向国内外眼科疾病患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗等眼科医疗服务，已建立覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 年份年份 事件事件 1997.11 厦门眼科中心举行落成庆典 1997.12 与新加坡全国眼科中心签定近视临床基础研究等合作项目 2000 厦门眼科中心、眼科研究所承担厦门大学医学院眼科学教学任务 2002.11 中国优生优育协会厦门摇篮工程眼科示范基地

12、挂牌 2007.01 设立“光明基金”用于眼科公益事业 2010.11 获批国家博士后科研工作站 2010.12 控股上海和平眼科医院，迈出福建省外发展步伐 2012.08 获“国家临床重点专科”称号 2014.09 更名为华厦眼科医院集团 2016.08 国内首家互联网眼科医疗服务平台“眼科通”正式上线 2018.09 与北京大学医学部共建，联合培养博士后 2021.11 福建省院士专家工作站揭牌 来源：公司官网，国金证券研究所 目前，公司已在国内开设 56 家眼科专科医院，覆盖 17 个省及 46 个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，已通过连锁运营的 模式建立了全国范围

13、内的诊疗服务网点体系。2021 年，公司年门诊人次达 167.14 万人次，实施眼科手术的手术眼数达 29.28 万眼，实现主营业务收入 30.07 亿元，处于行业领先地位。此外，公司在国内已开设 20 家视光中心，为屈光不正患者提供医学验光配镜服务。图表图表2：公司医疗机构网络公司医疗机构网络布局布局 华东地区（除福建省）华东地区（除福建省）福建地区福建地区 华中地区华中地区 西南地区西南地区 华北地区华北地区 西北地区西北地区 华南地区华南地区 上海和平 新沂复兴 厦门眼科中心 宜昌华厦 成都华厦 衡水华厦 兰州华厦 深圳华厦 宁波眼科 无锡华厦 福州眼科 荆州华厦 重庆华厦 西安华厦 佛

14、山华厦 温州明乐 沛县复兴 泉州华厦 许昌华厦 三台华厦 东莞华厦 徐州复兴 赣州华厦 南平华厦 洪湖华厦 江油华厦 三水华厦 镇江康复 烟台康爱 龙岩华厦 郑州华厦 绵阳华厦 贵港爱眼 合肥名人 青岛华厦 莆田华厦 郑州视光 贵阳阳明 常州谱瑞 临沂华厦 三明华厦 宜昌门诊 毕节阳明 淮南华厦 菏泽华厦 漳州华厦 杭州华厦 济南华视 宁德华厦 丽水华厦 聊城华厦 光泽华厦 抚州光明 黄山名人 漳浦华厦 台州耀明 来源：公司招股书，国金证券研究所 以眼科诊疗为核心，以眼科诊疗为核心，“医教研”“医教研”协同加速业务外拓协同加速业务外拓 公司自 2004 年成立以来始终以眼病诊疗为发展基础，建立

15、了覆盖眼科八大亚专科及眼视光专科的眼科全科诊疗服务体系，并在复杂眼科疾病诊疗领域具备坚实的诊疗能力。同时，公司不断引进具有国际先进水平的眼科诊疗设备和技术，持续为患者提供国际前沿的诊疗技术和优质的诊疗服务。医疗行业专题分析报告-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：以眼科诊疗为核心以眼科诊疗为核心，诊疗项目覆盖齐全诊疗项目覆盖齐全 诊疗项目诊疗项目 临床表现及其治疗方法临床表现及其治疗方法 眼科诊疗 白内障专科 临床表现：各类白内障、无晶体眼、晶体脱落等 治疗方法包括飞秒辅助的超乳术、冷超乳术、双手微切口冷超乳术、同轴微切口超声乳化术、白内障青光眼联合手术、先天性白内障手术、外伤性白内障等

16、白内障手术以及各种类型的人工晶体植入术 屈光专科 临床表现：近视、远视、散光、老花、视力下降、视物模糊等屈光不正情形 治疗方法包括全飞秒激光手术、飞秒激光、TransPRK、Epi-LASIK、ICL 等类型的屈光手术 眼底病专科 临床表现：眼底先天异常，视神经疾病，眼底血管性疾病，黄斑部疾病，视网膜脱落，视网膜脉络膜炎性病变，眼底肿瘤，眼底寄生虫等 治疗方法包括 23G/25G/27G 微创玻璃体手术、黄斑界面疾病手术、视网膜脱离复位术、复杂视网膜脱离及各期 PVR 手术、二期严重眼外伤的玻璃体视网膜手术治疗、糖尿病性视网膜病变的手术、眼底激光即视网膜光凝术、玻璃体切除手术等 斜弱视与小儿眼

17、科专科 临床表现：继发性斜弱视、肌肉不平衡引起的原发性斜弱视等 治疗方法包括括全麻斜视手术、佩戴眼镜、弱视遮盖疗法、斜视性弱视治疗等 眼表病专科 临床表现：角膜和结膜的感染性炎症、干眼、过敏性角结膜炎等 治疗方法包括飞秒激光角膜移植、角膜内皮移植、基质角膜移植、异体角膜移植、人工角膜移植、体外培养的角膜缘干细胞移植、口唇黏膜移植及眼表重建术等 青光眼专科 临床表现：开角型原发性青光眼、急性闭角型青光眼、慢性闭角型青光眼、继发性青光眼、先天性青光眼、高眼压症等 治疗方法包括青光眼小梁切除术、先天性青光眼房角及小梁切开、非穿透小梁切除术、房水引流阀和 Ex-PRESS 引流器植入术、激光周边虹膜切

18、除术、激光小梁成形术、眼外引流手术、青光眼白内障联合手术、青光眼角膜移植联合手术等 眼眶与眼肿瘤专科 临床表现：义眼、眼眶病治疗、泪道病治疗、眶肿瘤、囊炎等 治疗方法包括高分子义眼手术、肿瘤切除手术、泪道冲洗、内窥镜手术、泪道插管术、泪囊鼻腔吻合术等 眼外伤专科 临床表现：因机械性、物理性、化学性等因素引起的眼结构、功能损害 治疗方法包括浅层损伤处理、眼挫伤处理、眼球穿通伤处理、常规晶状体及视网膜手术、常规眼外伤一期手术、常规眼外伤二期手术等 眼视光 为屈光不正的眼病患者提供医学验光、配镜服务。医学验光的内容包 括验光的度数、眼位、调节力、双眼单视功能、辐辏集合功能，双眼调节平衡，主视眼的辨别

19、，最后综合上述各种情况出具科学的验光处方，达到戴镜清晰、舒适、美观和保健的目的 来源：公司招股书，国金证券研究所 公司已建立以厦门眼科中心医院为中心，并向全国辐射的模式。立足于厦门眼科中心国内领先的诊疗实力和丰富的医院运营和管理经验，公司通过内生增长和外延扩张相结合，以连锁运营的模式向其体系内的其他医院输出统一且高质量的医疗服务和成熟的医院运营模式，确保了异地扩张过程中医疗服务质量和患者诊疗体验的一致性。医疗行业专题分析报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：经营模式从单体医院向连锁化转变经营模式从单体医院向连锁化转变 来源：公司招股书，国金证券研究所 公司致力于推进临床诊疗、医学研究

20、和教学培训相结合的“医教研”体系的整体协同发展。在临床诊疗与医学研究的协同上在临床诊疗与医学研究的协同上，公司下属医院厦门眼科中心自成为厦门大学非隶属附属医院以来，持续开展临床研究合作及学术交流，共同推进公司的学科建设和诊疗实力的提升。至 2022 年 3 月，公司申请和开展了 10 项国家级、8 项省级科研课题；参与和开展临床试验项目 20 项，其中全国多中心项目担任总 PI 的项目 3 项；在各类期刊发表科研论文 192 篇，其中 SCI 收录论文 66 篇。在临床诊疗与教学培训的协同上在临床诊疗与教学培训的协同上，公司下属医院与厦门大学、北京大学等院校建立合作关系，进行人才培养、学术共建

21、、临床研究等各项合作，持续加大医务人才的培养力度，进一步为公司未来发展做好医务人才储备。消费升级趋势显著，中高端服务收入提升消费升级趋势显著，中高端服务收入提升 在医保支付改革的背景下，医保支付总体遵循“总量控制、结构调整、有升有降、逐步到位”的原则。在公司各诊疗项目中，白内障、眼底、眼表等亚专科下的诊疗服务项目存在通过医保基金进行结算的情形，因此受到医保控费一定的冲击，收入增速放缓，在短期内面临一定的收入增长压力。图表图表5：2019-2021年年公司医保结算收入占主营收入比重公司医保结算收入占主营收入比重 来源：公司招股书，国金证券研究所 2019 年受医保控费的影响，白内障、眼底、眼表收

22、入增长出现放缓的趋势，白内障及眼表项目趋势较为明显，而眼底项目受影响较小，主要原因为公司在此诊疗项目领域拥有众多国内知名专家，技术优势及高知名度保证了就诊人数及相应手术量的持续增长。2020 年受新冠疫情和医保控费的影响，白内障、眼底及眼表等项目业务量下降导致收入有所下滑。2021 年随着新冠疫情的缓解，各诊疗项目的收入因业务量的回升均有所增长，白内障项目的收入增长较为显著主要因为中高端服务的占比增加带来的手术单价有所提升所致。24%28%31%0%10%20%30%40%020000400006000080000201920202021医保结算收入（万元）占主营业务收入比例 医疗行业专题分析

23、报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 屈光项目、配镜业务未通过医保基金进行结算，不受医保控费的影响。随着公司进一步大力发展屈光及配镜业务，屈光项目、配镜业务收入增长较快，2019-2021 年，屈光项目分别同比增长为 31%、20%及 32%，配镜业务同比增长分别为 35%、18%及 36%，成为公司主营业务收入增长的重要驱动因素。白内障、屈光及眼底三个收入占比最高的项目的定价策略、对应医疗设备及耗材的采购成本及医护人员成本等因素对其毛利率的影响在很大程度上影响公司眼科医疗业务毛利率，进而影响综合毛利率。图表图表6：2019-2021年年公司主要板块收入体量公司主要板块收入体量（万元）（万元）图

24、表图表7：2019-2021年年公司主要业务板块收入增速情况公司主要业务板块收入增速情况 来源：公司招股书，国金证券研究所 来源：公司招股书，国金证券研究所 图表图表8：2019-2021年公司主要年公司主要业务业务板块板块毛利率毛利率水平水平 来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，国金证券研究所 2019 年、2020 年及 2021 年，公司白内障项目的毛利率分别为 32.3%、30.9%及 36.1%。公司在持续为社会大众提供全面的基础诊疗等服务的同时，为顺应医疗及消费升级的趋势，积极提高眼科医疗服务的质量及价值，并根据患者的实际需求提供差异化的服务。2021 年，公司白内障手术平均价格由

25、2020 年的 6294 元/眼增加至 7110 元/眼，主要因为公司把握医疗及消费升级趋势，根据患者需求持续增加个性化中高端服务，其手术量及占比均同比有所增加所致。图表图表9：2019-2021年公司年公司白内障手术白内障手术相关量价情况相关量价情况 项目项目 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 手术量（眼）96531 92360 106927 平均手术收入（元/眼）7110 6294 6117 平均手术成本（元/眼）4611 4444 4197 020,00040,00060,00080,000201920202021白内障 屈光 眼底 眼表 斜弱视及小儿眼科 其他

26、 配镜业务 药店业务-20%-10%0%10%20%30%40%201920202021白内障 屈光 眼底 眼表 斜弱视及小儿眼科 其他 配镜业务 药店业务 25%30%35%40%45%50%55%201920202021白内障 屈光 眼底 眼表 斜弱视及小儿眼科 其他 医疗行业专题分析报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 项目项目 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 手术毛利率 35.2%29.4%31.4%来源：公司招股书，国金证券研究所 2019 年、2020 年及 2021 年，公司屈光项目毛利率分别为 45.4%、47.9%及 52.6%。公司积极顺应行业及市

27、场趋势，在屈光项目中持续加大技术、人员及设备等资源的投入力度，在各下属医院不断推出全飞秒、半飞秒、ICL 等各类屈光手术。公司屈光项目的领先技术及高质量的服务吸引越来越多的患者前往公司进行屈光手术，因此近三年内公司屈光项目的毛利率稳步提升且维持在较高水平。图表图表10：2019-2021年公司屈光手术相关量价情况年公司屈光手术相关量价情况 项目项目 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 手术量（眼）107321 83847 69552 平均手术收入（元/眼）8922 8676 8681 平均手术成本（元/眼）4233 4516 4744 手术毛利率 52.6%47.9%4

28、5.4%来源：公司招股书，国金证券研究所 2019 年、2020 年及 2021 年，公司眼底项目毛利率分别为 39.2%、39.7%及 39.0%。2020 年，由于医保控费导致眼底手术主要药品价格下降，眼底手术的平均手术收入及平均成本均有所下降，毛利率同比无较大差异。图表图表11：2019-2021年公司眼底手术相关量价情况年公司眼底手术相关量价情况 项目项目 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 手术量（眼）27435 24078 22365 平均手术收入（元/眼）9869 10427 11297 平均手术成本（元/眼）6173 6354 6803 手术毛利率 37

29、.5%39.1%39.8%来源：公司招股书，国金证券研究所 行业增长确定性高，政策支持行业增长确定性高，政策支持推动推动民营医院市场发展民营医院市场发展 人均医疗服务支出增长明显人均医疗服务支出增长明显，眼科，眼科市场增量空间大市场增量空间大 我国眼科医疗服务市场规模从 2015 年的 507.1 亿元增长到 2019 年的1037.4 亿元，年复合增长率为 19.6%。相比于公立医院眼科，民营眼科医院的针对性强，且往往拥有更先进的医疗设备和良好的就医环境，让越来越多的患者选择民营眼科医院就诊。加之民营眼科医院运营模式可复制性强，在过去的五年间，我国民营眼科医院发展迅猛。2015 年到 201

30、9 年，民营眼科医院市场规模迅速从约 189.3 亿元增长至约 401.6 亿元，年复合增长率为 20.7%。预计到 2025 年民营眼科专科医疗服务市场将持续增长，达 到约 1102.8 亿元，2020 年至 2025 年期间年复合增长率达 20.0%。图表图表12：2008-2019年年我国医疗费用开支（万亿元）我国医疗费用开支（万亿元）来源：公司招股书，中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，国金证券研究所 02004006008000620020E2021E2022E2023E2024E2025E民营 公立 医疗行业专题分析报告

31、-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：2019我国眼科医疗服务市场规模占比（我国眼科医疗服务市场规模占比（%）来源：公司招股书，中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，公开资料，国金证券研究所 注：其他类包含小儿眼病和青少年斜弱视、眼整形和眼外伤 随着我国老龄化程度的加深以及青少年不良用眼习惯问题的持续，眼科急门诊诊疗人次稳步攀升。我国眼科门急诊诊疗总人次从 2015 年约 98.4 百万人次增长至 2019 年 127.9 百万人次，期间年复合增长率约为 6.8%。其中，眼科专科医院发展迅速，门急诊人数增长速度超过整体眼科诊疗人数的增长水平，迅速从 2015 年的 20.4 百万人次增长至

32、2019 年的 33.5 百万人次，期间复合增长率达到 13.2%。眼科专科医院的门急诊诊疗人数占比也迅速从 2015 年的 20.7%增长至 2019 年的 26.2%。随着眼科专科医院数量的快速增长，尤其是民营眼科医院的迅速扩张，眼科医院的市场份额有望进一步扩 张。我国人均医疗服务支出增长明显，由 2008 年的 1094.5 元增长至 2019 年的 4702.8 元，人均医疗服务支出在十年之间增长到之前的四倍，年复合增长率达到 14.2%。随着我国居民收入水平的提高与健康意识的提升，居民在医疗服务方面的支出预计将保持持续增长，不断促进医疗服务业的发展。图表图表14：2015-2019年

33、我国眼科门诊量（百万人次）年我国眼科门诊量（百万人次）来源：公司招股书，中国卫生健康统计年鉴，国金证券研究所 青光眼 眼表疾病 眼底疾病 屈光手术 白内障 医学视光 其他 0204060800182019眼科专科医院 综合医院眼科及其他 医疗行业专题分析报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 我国眼科医院基础设施建设快速提升，2015 年至 2019 年眼科病床数年化复合增速达到 9.0%。由于眼病治疗以及眼科手术技术水平的快速提升，病人术后恢复时间缩短，病床周转效率提升。2019 年我国眼科医院每床出院人数约为 47.4 人，全国范围内的眼科医院病床

34、使用情况整体保持平稳。图表图表15：2015-2019年我国眼科床位数（张）年我国眼科床位数（张）来源：公司招股书，中国卫生健康统计年鉴，国金证券研究所 我国眼科资源分布显著不均，眼科治疗资源主要集中在东南沿海经济发达省份，东部地区的眼科病床密度显著高于中西部省份。由于经济发达省份整体财政收入较高，因此在医院的固定资产投资以及医保结算额度两方面都有充足的财政支持，使得沿海经济发达省市医院的眼科硬件设施更为先进，患者得到的诊疗服务水平也更高。另一方面，各大医学高校也主要集中于东南发达省市，因此在眼科人才培养角度东南沿海省市也更具优势。未来随着我国经济的持续发展，其他省份以及中部省份的眼科资源有望

35、快速增长，逐步接近东南经济发达省份。图表图表16：我国分省眼科病床密度（张：我国分省眼科病床密度（张/万平方千米）万平方千米）来源：公司招股书，中国卫生健康统计年鉴，国家统计局，灼识咨询，国金证券研究所 注：不含港澳台 政策引导和需求刺激民营医院迅速发展政策引导和需求刺激民营医院迅速发展 新医改以来，国家政策鼓励社会力量办医，民营医院扩张迅速。2015 年我国民营医院的数量首次超过公立医院，达到 14,518 家；2019 年民营医院数量达 22,424 家，而公立医院因受到国家较为严格的审核和控制，医院数0200004000060000800000

36、0200182019眼科专科医院 综合医院眼科及其他 050002500上海市 天津市 浙江省 河南省 重庆市 辽宁省 湖南省 福建省 贵州省 江西省 四川省 广西 宁夏 甘肃省 新疆 西藏 医疗行业专题分析报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 量从 2015 年到 2019 年呈现下降的态势，2019 年下降至 11,930 家。综上，民营医院数量的涨幅较大，扩张较快，发展较为迅速。图表图表17：2015-2019年年我国民营我国民营/公立公立医院医院数量数量（家）（家）来源：公司招股书，中国卫生健康统计年鉴，国金证券研究所 我国人口基数庞大，医疗

37、服务需求较大且在持续增长中，诊疗人数和住院量均在持续增长。虽然目前大部分患者仍然偏向于在公立医院诊疗和住院，但在增长速度上，民营医院床位数量、诊疗人数和住院量的增速在近年来一直高于公立医院的增速。民营医院床位数量、诊疗人数和住院量占全国的比重分别从 2015 年的 19.4%、12.0%及 14.7%增长至 2019 年的 27.5%、14.8%及 17.4%。与此同时，民营医院的人才资源，即卫生技术人员数量以及医师数量增长同样迅速。民营医院卫生技术人员数量每年的增幅是公立医院的 3-5 倍，2019 年民营医院的卫生技术人员数量以及医师数量占全国卫生技术人员数量和医师数量的比重已经达到 23

38、.7%及 25.8%。图表图表18：2015-2019年年我国民营医院医疗服务指标占比（我国民营医院医疗服务指标占比（%）来源：公司招股书，中国卫生健康统计年鉴，国金证券研究所 近年来国家相继出台鼓励民营医院发展的相关的政策，医改政策的推进，尤其是公立医院的改革有望持续利好民营医院。国家相继出台有关公立医院改革及限制公立医院快速扩张的政策。2014 年国家卫计委发布的关于控制公立医院规模过快扩张的紧急通知和 2017 年国务院办公厅发布的关于建设现代化医院管理制度的指导意见都在床位规模、建设标准和医疗设备的配臵上明确要求对公立医院进行严格的审批和控制，因此，公立医院的扩张受到限制，给民营医院发

39、展带来了发展机会。图表图表19：近年来社会办医相关政策：近年来社会办医相关政策 年份年份 机构机构 政策政策 内容内容 05000000025000200182019民营医院数量 公立医院数量 10%14%18%22%26%30%200182019民营医院床位数占比 民营医院医师数量占比 民营医院卫生技术人员占比 民营医院入院人数占比 民营医院诊疗人次占比 医疗行业专题分析报告-12-敬请参阅最后一页特别声明 2014 国家卫计委和国家中医药管理局 关于加快发展社会办医的若干意见 放宽非公有制经济市场准入、鼓励社会办医和加快形成

40、多元办医格局等扶持政策，使民营医院逐渐获 得了与公立医院在申请医保定点机构和科研教学等方面同等的政策。2017 国务院办公厅 关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 2015 国务院 关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知 支持符合条件的社会办营利性医疗机构上市融资或发行债券，对接多层次资本市场，利用多种融资工具进行融资 2017 国务院 “十三五”卫生与健康规划 支持社会资本以医院集团管理 等多种形式参与健康服务，鼓励社会资本进入各个专科领域，例如口腔科，儿科，眼科 等，满足我国患者的多元化需求。这些针对民营医院的利好政策，为民营医院的发展进 一步创造了良好的环境和空间。来源：公

41、司招股书，国金证券研究所 依托连锁布局优势和规模效应，前沿技术驱动长期发展依托连锁布局优势和规模效应，前沿技术驱动长期发展 以单体医院为中心，内生外延高效布局以单体医院为中心，内生外延高效布局 公司下属医院厦门眼科中心于 2004 年获评国家三级甲等专科医院，是国家临床重点专科（眼科）建设单位作为国内疑难眼病诊治中心，厦门眼科中心主要业务指标在全国民营单体眼科医院中处于领先地位，其中近视、白内障复明手术量、角膜移植手术量位居全国民营医院前列。目前，公司已建立以厦门眼科中心为中心，内生外延向全国辐射的模式。公司收入贡献最大的子公司厦门眼科中心属于华东地区，依靠厦门眼科中心的品牌影响力，公司在华东

42、地区享有较高的知名度，2019-2021 年华东地区收入合计占主营业务收入比例分别为 74.2%、75.5%及 72.9%。图表图表20：2019-2021年公司各地区主营业务收入占比年公司各地区主营业务收入占比 来源：公司招股书，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021华东 华中 华南 西南 华北 西北 医疗行业专题分析报告-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：2019-2021年年主要子公司收入主要子公司收入情况（万元）情况（万元）图表图表22：2019-2021年年主要子公司主要子公司净利润情况（万元）净利润情况（万元）来源：

43、公司招股书，国金证券研究所 来源：公司招股书，国金证券研究所 多业务板块同步发力，助力公司高速成长多业务板块同步发力，助力公司高速成长 公司的主营业务收入为眼科医疗业务收入、配镜业务收入及药店业务收入。眼科医疗业务收入是公司向患者提供眼科诊疗服务产生的收入。2019-2021 年，公司眼科医疗业务占主营业务收入的比重分别为 90.0%、88.5%及 87.3%，是公司主营业务收入的重要组成部分。2020 年，公司眼科医疗业务收入与 2019 年基本持平，主要原因为上半年受到新冠疫情的影响收入增长放缓。2021 年，新冠疫情防控常态化的大背景下公司眼科医疗业务已全面恢复，公司眼科医疗业务收入同比

44、增长19.98%。公司一方面在持续为社会大众提供全面的基础诊疗等服务的同时顺应医疗及消费升级的趋势，积极提高眼科医疗服务的质量及附加值，并根据患者的实际需求提供差异化的服务；另一方面大力发展屈光等非医保项目，持续丰富公司的业务结构。图表图表23：2019-2021年公司业务收入占比年公司业务收入占比 图表图表24：2019-2021年公司分板块营业收入占比年公司分板块营业收入占比 来源：公司招股书，国金证券研究所 来源：公司招股书，国金证券研究所 白内障业务：2019-2021 年公司白内障项目收入占眼科医疗业务收入比例分别为 33%、30%及 29%。白内障项目收入额分别为 7.2 亿元、6

45、.6 亿元及 7.6 亿元。为顺应医疗及消费升级的趋势，公司积极提高眼科医疗服务的质量及附加值，并根据患者的实际需求提供差异化的中高端个性化服务。2021 年，公司白内障手术平均价格较 2020 年增长 13%，主要原因为消费升级带动个性化中高端服务的占比进一步增加，手术平均价格的增长带动公司白内障项目整体收入较 2020 年同比增长。图表图表25：公司白内障手术平均价格与同行业可比公司比较（元）：公司白内障手术平均价格与同行业可比公司比较（元）项目项目 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 爱尔眼科/010,00020,00030,00040,00050,00060,0

46、0070,00080,000201920202021-5,00005,00010,00015,00020,00025,00020%20%40%60%80%100%201920202021眼科医疗 配镜 药店 0%20%40%60%80%100%201920202021白内障 屈光 眼底 眼表 斜弱视及小儿眼科 其他 医疗行业专题分析报告-14-敬请参阅最后一页特别声明 项目项目 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 普瑞眼科/8046 6502 何氏眼科/8697 7263 平均值/8372 6883 公司 7110 6295 6117 来源：公司招

47、股书，爱尔眼科定期报告，普瑞眼科、何氏眼科招股说明书及反馈回复，国金证券研究所 屈光业务：2019-2021 年公司屈光项目收入占眼科医疗业务收入比例分别为 28%、33%及 36%。屈光项目收入额分别为 6.0 亿元、7.3 亿元及 9.6亿元，2020 年及 2021 年同比增长分别为 20.5%及 31.5%。图表图表26：2019-2021年年公司屈光手术收入占比（万元）公司屈光手术收入占比（万元）来源：公司招股书，国金证券研究所 注：中高端手术主要包括全飞秒、ICL 等屈光手术 眼底业务：2019-2021 年公司眼底项目收入占眼科医疗业务收入比例分别为 14%、14%及 13%。收

48、入额分别为 3.2 亿元、3.1 亿元及 3.4 亿元。眼底项目是公司医疗技术方面的优势项目，公司在此诊疗项目领域拥有众多国内外知名专家，技术优势及高知名度保证了就诊人数及相应业务量的持续增长。随着公司眼底诊疗技术的升级，公司可提供眼底诊疗范围进一步扩大对眼底项目住院患者眼科医疗业务收入有推动作用。配镜业务：配镜业务收入是指公司进行镜架、镜片、角膜塑形镜等眼镜销售业务所形成的收入，配镜业务是公司的发展重点。2019-2021 年公司配镜业务收入占主营业务收入比例逐年升高，2019-2021 年分别为 9%、11%及 12%。同期，配镜业务收入亦呈快速上升趋势，分别为 2.2 亿元、2.6亿元及

49、 3.6 亿元，2020 年及 2021 年同比增长率分别为 18.5%及 36.5%。药店业务：药店业务指公司自营药店进行药店业务形成的收入。2019-2021 年公司药店业务收入分别为 1883 万元、1894 万元及 1973 万元，占主营业务收入比例分别为 0.77%、0.77%及 0.66%，原因为公司眼科医疗业务收入及配镜业务收入快速发展，增速较高。汇聚顶尖眼科专家汇聚顶尖眼科专家，积极探索前沿技术积极探索前沿技术 公司具备全面的眼科诊疗实力，已组建一支覆盖眼科八大亚专科及眼视光的专家团队，汇聚了黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家。同时，公司拥有医师共

50、891 人，强大的专家组和医生 团队是公司眼科诊疗实力不断提升、保有领先的行业地位的关键因素。0%10%20%30%40%50%60%70%80%000004000050000600007000080000201920202021中高端手术收入 普通手术收入 中高端手术占比 普通手术占比 医疗行业专题分析报告-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：2019-2021年年公司各类职称医师人数公司各类职称医师人数（人）（人）来源：公司招股书，国金证券研究所 注：中高端手术主要包括全飞秒、ICL 等屈光手术 公司不断引进具有国际先进水平的眼科诊疗设备和技术，持续、及时地

51、为患者提供国际前沿的诊疗技术和优质的诊疗服务。公司下属医院厦门眼科中心是国内率先应用飞秒超乳白内障术、第一代和第二代角膜交联技术、飞秒辅助角膜移植技术的眼科医院，并在国内率先引进美国爱尔康公司 3D 手术显微镜和 Constellation 玻切超乳一体机，德国蔡司术中 OCT 显微镜和全飞秒 VisuMax、德国 AMARIS 准分子激光手术系统、iFS 第五代飞秒激光系统、美国 RetCam 新生儿数字化广域眼底成像系统等先进的眼科诊疗设备。募集资金项目规划募集资金项目规划：扩大业务辐射范围，提高专业服务水平：扩大业务辐射范围，提高专业服务水平 公司本次公开发行股票募集资金用于：天津华厦眼

52、科医院项目：（1）天津华厦眼科医院规划床位为 80 张，拟开设包括白内障、眼底、屈光、斜弱 视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤在内的眼科八大亚专科及眼视光专科，建筑面积为 6091 平方米。（2）采购全飞秒激光系统及配套设备、准分子激光、快速消毒锅 2000 型等手术设备，三维眼前节分析、光学生物测量仪、OCT（光学相干断层扫描）等检验设备，麻醉设备、消毒设备、门诊设备等。（3）为解决在项目实施过程中，因国家政策性调整以及为 解决意外事件而采取措施所增加的不可预见的费用。区域视光中心建设项目：（1）主营业务定位为主要提供框架眼镜和隐形眼镜的验配及销售服务、角膜塑形镜的销售服务以及

53、眼视光相关日常维护服务，为公司下属医院医学验光配镜的患者提供更加便捷、可及的销售及维护服务。（2）采购验光设备、磨片设备、办公设备等。现有医院医疗服务能力升级项目：对西安、镇江等 10 家分院的屈光手术设备进行升级换代，配臵德国蔡司 VisuMax 全飞秒激光手术设备。信息化运营管理系统建设项目：建设“远程会诊系统”、“数据灾备中心”、“眼科云 PACS 平台”、“云 LIS 平台”、“电子病历”、“云病历系统”、“网络安全系统升级”、“集 团临床数据决策中心”等。补充营运资金项目：用于公司营运及发展储备资金。风险提示风险提示 0500300201920202021主任医

54、师 副主任医师 主治医师 住院医师 其他医师 医疗行业专题分析报告-16-敬请参阅最后一页特别声明 新冠疫情对公司经营造成负面影响风险：2020 年初，国内开始爆发较为严重的新型冠状病毒疫情。受疫情影响，公司的日常经营受到一定程度的影响，国民可支配收入水平可能受到一定冲击，从而将可能影响公司医疗项目的收入，进而对公司的经营业绩产生不利影响。租赁物业存在瑕疵风险：公司及其控股子公司大部分采取租赁经营场所的方式开展业务经营，租赁房产与自有房产合计总面积为 428665 平方米。其中，公司及其控股子公司向第三方合计承租 102 处物业，租赁面积合计 311057 平方米，部分租赁物业存在无法提供房屋

55、权属证书或土地使用权证书、系审批程序不完善的国有资产、规划用途与实际用途不一致、所在土地系划拨性质用地或者集体性质用地的情形。如果未来政府部门要求公司就上述情况进行整改，公司可能无法及时寻找到可替代物业用于经营或者承担额外经济成本，进而对公司下属医疗机构持续诊疗服务的提供产生不利影响。下属眼科专科医院快速扩张及持续亏损风险：公司开设的 56 家眼科专科医院中，尚有 18 家开展眼科诊疗服务的眼科专科医院 2021 年度处于亏损状态，主要原因为部分医院尚处于市场培育期，在前期经营中医院装修支出、设备购臵的折旧摊销规模较大，同时面临医生、护士等人员的人工成本，在未能实现一定规模的营业收入之前，医院

56、将处于亏损状态。若下属医院在当地市场未能建立起一定的品牌知名度和稳定的获客渠道，或未能及时有效地实现经营战略的调整以建立起竞争优势，则可能面临持续亏损。医保定点资格风险：近年来，国家医保资金面临支出增长过快，不合理用药、过度增加诊疗项目和滥用药等行为导致医保费用浪费。在医保费用总量控制的背景下，若公司持续增加对医保收入的依赖或者无法顺利拓展其他非医保项目收入，则公司未来收入的稳定性和增长的可持续性预计将受到不利影响。现金收款风险：公司处于眼科医疗服务行业，服务对象以个人客户为主，个人客户受支付习惯等因素影响存在使用现金支付诊疗费用、配镜款等情形。由于行业特征及公司业务经营需要，公司近三年内仍存

57、在一定比例的现金收款。如果未来公司针对现金收款的管控措施执行不到位，公司将存在现金收款管控风险，进而会对公司的经营业绩和财务状况产生不利影响。医疗行业专题分析报告-17-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进

58、行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或

59、者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或

60、所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使

61、用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402