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1、 公司深度报告 http:/ 核心观点核心观点 投资评级:投资评级:增持增持(维持维持)报告日期:报告日期:2022 年年 09 月月 29 日日 目前股价 31.48 27.87 总市值(亿元)8,898 2,350.88 流通市值(亿元)6,555 1752.00 总股本(万股)2,826,471 906,200 流通股本(万股)2,082,353 628,670 12 个月最高/最低 32.01/23.59 40.40/26.0 分析师:刘文强 S01 分析师:刘文强 S01 分析师:张文珺
2、S03 联系人(研究助理):张文珺 S46 数据来源:iFinD 2020-10-11 2020-09-29 2020-09-13 高弹性、价值增长高弹性、价值增长领先行业领先行业,期待开门期待开门红提振业绩红提振业绩 中国人寿中国人寿(601628)公司深度报告公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 824,961 858,505 849,470 903,748 968,934 (+/-%)10.71 4.07-1.05 6.39 7.21 净利润
3、51,385 52,412 42,577 51,858 58,464 (+/-%)-12.93 2.00-18.77 21.80 12.74 摊薄 EPS 1.78 1.80 1.46 1.78 2.01 PE 17.32 16.98 20.90 17.16 15.22 资料来源:长城证券研究院 公司发展历程及价值转型公司发展历程及价值转型 中国人寿保险股份有限公司肇始于 1949 年 10 月,其前身是原中国人民保险公司,1996 年-2003 年经过三次改组最终变更为中国人寿保险(集团)公司,并发起设立中国人寿保险股份有限公司,同时在纽约和香港上市;2007 年回归 A 股并于 2022
4、年 9 月从美股退市。中国人寿在 2011-2014 年间,保费收入增长较为缓慢,年平均增速仅为 1%左右,远远低于其他三家上市险企。自 2014 年起,中国人寿开始价值转型,以规模速度型向规模效益型转变,致力于建设国际一流寿险公司。近十年,中国人寿总资产规模稳健增长,年均增长率保持 10%以上;盈利能力稳健,年均 ROE 在 10%以上;市占率多年位居首位。价值转型成效显著,价值转型成效显著,NBV 领跑行业领跑行业 1)业务结构持续优化。自 2013 年开始,中国人寿开始主动压缩短交业务,并向长期期交转型。2022 年中国人寿在疫情多点复发等不利影响下,仍然保持业绩韧性,新单保费 1,39
5、3.58 亿元,同比+4.1%。首年期交保费实现798.38 亿元,增速较 2021 年降幅显著收窄;十年期及以上首年期交保费达302.26 亿元,同比+4.44%,在首年期交保费中的占比为 37.86%。2)内含价值持续增长,NBV 增速降幅收窄。中国人寿内含价值预期回报对 EV 增长的贡献为 3.67%,同比变动-0.19pct;新业务价值对 EV 增长的贡献为 2.14%,同比变动-0.65pct,整体处于行业领先地位。从 EV 增长来源来看,NBV 和期望收益分别助力 EV 增长 2.14%和 3.67%(2021H1 为2.79%与 3.86%);2022H1 中国人寿新业务价值实现
6、 257.45 亿元,同比-13.8%,其中个险 NBV 实现 241.85 亿元,同比-16.51%;中国人寿 NBV增速降幅进一步收窄,在行业内保持领先。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%21/9 21/11 22/1 22/3 22/5 22/7非银行金融沪深300中国人寿盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 非非银银行行金金融融 证券研究报告证券研究报告 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 非非银银行行金金融融 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 地域布
7、局特点叠加人力布局优势,助力渠道布局转型优化地域布局特点叠加人力布局优势,助力渠道布局转型优化 1)渠道布局:个险板块发展稳健,银保渠道持续高增。自 2020 年以来中国人寿个险渠道增速虽逐年有所下降,但人力规模下滑速度减缓、队伍规模初步企稳。2022H1 个险板块总保费 3524.87 亿元,同比-3.12%,首年期交保费 690.42 亿元,同比+0.42%,增速保持稳定;个险渠道占比随外界环境变化与公司经营战略布局变化有所下降,目前占比 80.1%;银保渠道深化与银行合作,规模价值稳步提升;占比持续增长,由 2020 年 6.74%上升至 2021 年的 7.98%。2022H1 实现保
8、费收入 426.09 亿元,同比+23.7%。2)地域布局:国寿在大中型市场省市保持领先,一线城市市场表现稍弱。从保费收入市场份额来看,中国人寿在大中型市场省市中占绝对主场,一线城市市场表现稍弱于平安。大型市场省市中,中国人寿凭借 20.78%的市场份额稳居第一,但在广东(不含深圳)、湖北两省要落后于中国平安。就中国人寿自身来说,保费贡献居前五位地区均属于大型市场省市范畴(江苏、广东、浙江、山东、河南),2022H1 前五位地区的保费贡献占公司总保费收入比重达 40.4%。3)人力布局:加强人力下沉,推动队伍专业化、职业化转型。公司坚持有效队伍驱动业务发展,坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展
9、策略,销售队伍规模逐步企稳,队伍质态不断提升。随着“重振国寿”战略部署的推进,“鼎新工程”的落地见效与“众鑫计划”的相继推出,“强总部 精省域 优地市 活基层”的坚持,公司有望进一步巩固线下网络优势,激发基层活力。优化资产配置格局,着眼长期投资收益优化资产配置格局,着眼长期投资收益 中国人寿自 2012 年处于行业中后到 2022H1 位于行业中上,净投资收益率基本维持并稳定在 4.5%左右,2022H1 公司净资产收益率为 4.15%,低于同期新华(4.7%)、人保(4.9%);近十年来公司总投资收益率波动幅度相对较大,但整体呈上升态势,从 2012 年的 2.79%到 2021 年的 4.
10、98%,2022H1 为 4.21%,低于同期人保(5.5%),处于行业中上水平。公司坚持以基本战略为指引,坚定执行中长期战略资产配置规划,灵活调整固收资产配置,把握权益市场中的长期配置机会,构建金字塔型的另类投资组合,力求投资收益的稳定发展。拥有强贝塔属性,资产端弹性较大拥有强贝塔属性,资产端弹性较大 我们通过计算假设条件变化对寿险 NBV 及有效业务价值的影响,可以测度出寿险业务价值对投资收益率变化的敏感性情况。敏感性绝对值越大,说明投资收益率对 NBV 或有效业务价值的影响越大,反映出负债端对投资端较高的依赖性,业务价值对利差更敏感。整体来看,中国人寿和新华保险有相对更大的弹性,且近年来
11、上市险企对投资收益率变化的敏感性逐年升高。投资端来看,由于监管规定财险公司的财务杠杆最高不超过 6 倍,但人身险公司的财务杠杆均值在 10 倍左右。因此相比于综合类保险公司,纯寿险标的(如中国人寿、新华保险)的利润对于权益市场的波动敏感性更强。PWjXdUjZyXdYoVpU6McM8OmOnNoMnPlOmNpPfQmNmNbRmNqRxNrRtOMYtRrR 公司深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 截至目前,中国人寿自由流通股占总股本比重仅为 5.31%(不包括 5%及以上持股的股东及一致行动人等),明显低于其他主要上市险企;公司自由流通市值为 472.2 亿元,与同
12、业公司相比同样处于较低的水平。流通股占比较低,则股价具备较高弹性。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 中国人寿作为国内的寿险巨头,在寿险行业筑底及深度改革期间,业务发展展现较大韧性。整体经营稳中向好,负债端呈改善趋势,业务规模和价值持续行业领跑,未来公司整体价值增长确定性较高。公司持续优化渠道、地域和人力布局,坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略,销售队伍规模逐步企稳,队伍质态不断提升。公司始终坚持以客户为中心,不断对产品和服务进行迭代升级。公司策略有望改善后续的续期业务及 NBV增速。目前估值带来较高安全边际,期待基本面回暖及四季度开门红提振业绩从而带来估值修复。我们预计 2022 年
13、-2024 年公司的摊薄 EPS 分别为1.46/1.78/2.01 元,对应 PE 分别为 20.90/17.16/15.52 倍,给与“增持增持”评级。风险提示:风险提示:中美摩擦加剧风险;中美利差持续倒挂风险;中美摩擦加剧风险;中美利差持续倒挂风险;SEC 暂停中国公暂停中国公司司 IPO 注册风险;地缘政治风险;宏观经济下行风险;恒大事件等处理不注册风险;地缘政治风险;宏观经济下行风险;恒大事件等处理不及预及预期风险;股市系统性下跌风险;监管趋严风险;肺炎疫情持续蔓延风期风险;股市系统性下跌风险;监管趋严风险;肺炎疫情持续蔓延风险。险。公司深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明
14、及重要声明 目录目录 1.公司发展历程及价值转型.6 1.1 历史悠久、实力雄厚.6 1.1.1 公司发展进程及业务范围.6 1.1.2 股权结构:中国人寿保险(集团)公司处于绝对控股地位.7 1.2 行业竞争加剧,国寿开启价值转型.7 2.价值转型成效显著,NBV 领跑行业.9 2.1 业务及产品结构持续优化.9 2.1.1 首年期交保费增速显著提升.9 2.1.2 持续针对多元产品更新迭代.10 2.2 内含价值持续增长,NBV 增速行业领先.11 2.2.1 剩余边际总量领先,增速降幅收窄.11 2.2.2 内含价值持续增长.12 2.2.3 NBV 增速降幅收窄,margin 领先行业
15、.13 2.3 人力规模受多因素共同影响下滑,目前呈企稳态势.13 3.地域布局特点叠加人力布局优势,助力渠道布局转型优化.14 3.1 渠道布局:个险板块发展稳健,银保渠道持续高增.14 3.2 地域布局:国寿在大中型市场省市保持领先,一线城市市场表现稍弱.15 3.3 人力布局:加强人力下沉,推动队伍专业化、职业化转型.17 4.优化资产配置格局,着眼长期投资收益.18 4.1 资产管理能力持续优化,固收类投资增加.18 4.2 投资收益出现波动,长期保持稳定.19 5.拥有强贝塔属性,资产端弹性较大.20 5.1 资产端弹性大,对利率敏感性逐渐扩大.20 5.2 自由流通市值水平相对较低
16、.21 6.盈利预测及投资建议.22 7.风险提示.23 附:盈利预测表.24 公司深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1:中国人寿发展的历史沿革.6 图 2:中国人寿保险业务收入及增速 单位:百万元/%.8 图 3:上市险企寿险保费增速 单位:%.8 图 4:中国人寿总资产及增速 单位:亿元/%.8 图 5:中国人寿净资产及净资产收益率 单位:亿元/%.8 图 6:中国人寿寿险业市占率 单位:%.9 图 7:国内寿险市场 2021 年前十企业占比情况 单位:%.9 图 8:首年期交和续期保费及增速 单位:亿元/%.10 图 9:十年期及以上首年期交
17、保费占比 单位:%.10 图 10:主要上市险企剩余边际余额 单位:亿元.11 图 11:主要上市险企剩余边际余额增速 单位:%.11 图 12:中国人寿 EV 及增长率 单位:亿元/%.12 图 13:2012-2022H1 年上市险企新业务价值增长率 单位:%.13 图 14:2012-2022H1 年中国人寿人力规模及增长率 单位:万人/%.14 图 15:中国人寿保险业务渠道结构 单位:%.15 图 16:中国人寿个险与银保渠道保费收入 单位:亿元.15 图 17:上市险企人身险公司各地区市场份额 单位:%.17 图 18:上市险企 2022H1 个险渠道销售人力 单位:万人.18 图
18、 19:中国人寿总投资资产类别结构 单位:%.19 图 20:中国人寿固收类及股基类投资占比 单位:%.19 图 21:主要上市险企净投资收益率 单位:%.20 图 22:主要上市险企总投资收益率 单位:%.20 图 23:各险企自由流通股占比及自由流通市值 单位:%/亿元.22 图 24:中国人寿等 A 股估值图.22 图 25:中国人寿等 H 股估值图.23 表 1:中国人寿前十大股东持股情况.7 表 2:中国人寿 2022 年主销保险产品汇总.10 表 3:上市险企 2022H1 寿险内含价值及贡献及同比变动 单位:亿元/%.12 表 4:2021 年上市险企人身险公司各省市市场份额 单
19、位:%.16 表 5:上市险企 NBV 及有效业务价值对投资收益率变化敏感度 单位:%.21 公司深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.公司发展历程及价值转型公司发展历程及价值转型 1.1 历史悠久、实力雄厚历史悠久、实力雄厚 1.1.1 公司发展进程及公司发展进程及业务范围业务范围 中国人寿保险股份有限公司肇始于 1949 年,其前身是原中国人民保险公司;1996 年改组为集团公司,下设三家子公司;1998 年集团进一步改组,三家子公司分别更名,其中中保人寿保险有限公司更名为中国人寿保险有限公司,成为国有独资的一级法人,直接隶属于国务院;2003 年中国人寿保险有限公
20、司重组改制,变更为中国人寿保险(集团)公司,并发起设立中国人寿保险股份有限公司,改制重组后于同年 12 月在纽约和香港两地同步上市;2007 年 1 月 9 日中国人寿回归 A 股,是国内首家在三地上市的金融保险企业。2022 年 9 月中国人寿鉴于交易量有限且行政成本较高,已从美股退市。2016 年,中国人寿入主广发银行,开启保险、投资、银行三大板块协同发展新格局。目前,中国人寿(集团)业务范围全面涵盖寿险、财险、企业和职业年金、银行、基金、资产管理、财富管理、实业投资、海外业务等多个领域,同时通过战略参股的方式进入证券、信托、期货、地产等行业,布局持续推进,致力于打造大型综合性的金融保险集
21、团。图图 1:中国人寿中国人寿发展的发展的历史沿革历史沿革 资料来源:iFinD,长城证券研究院,时间截至2022年9月23日 公司深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.1.2 股权结构:中国人寿保险(集团)公司处于绝对控股地位股权结构:中国人寿保险(集团)公司处于绝对控股地位 中国人寿 2022 半年报显示,当前中国人寿的第一大股东为中国人寿保险(集团)公司,持股总数为 193.24 亿股,持股比例为 68.37%,处于绝对控股地位,公司实际控制人为财政部。HKSCC Nominees Limited 和中国证券金融股份有限公司分列公司第二、三大股东,持股比例分别为
22、25.92%和 2.51%。当前公司总股本 282.65 亿股,其中包括 208.24 亿 A股流通股和 74.41 亿海外股,公司前十大股东合计持有 275.87 亿股,占总股本 97.61%,股权结构较为集中,股东控制力强。表表 1:中国人寿前十大股东持股情况中国人寿前十大股东持股情况 排名 股东名称 持股数量(股)占总股本比例(%)1 中国人寿保险(集团)公司 19,323,530,000 68.37%2 HKSCC Nominees Limited 7,327,252,165 25.92%3 中国证券金融股份有限公司 708,240,246 2.51%4 中央汇金资产管理有限责任公司
23、117,165,585 0.41%5 香港中央结算有限公司 39,617,818 0.14%6 国信证券股份有限公司-方正富邦中证保险主题指数型证券投资基金 24,629,550 0.09%7 汇添富基金-工商银行-汇添富-添富牛 53 号资产管理计划 15,015,845 0.05%8 中国工商银行-上证 50 交易型开放式指数证券投资基金 11,330,504 0.04%9 李卓 10,320,933 0.04%10 中国国际电视总公司 10,000,000 0.04%合计 27,587,102,646 97.61%资料来源:iFinD,长城证券研究院,时间截至2022年6月30日 1.2
24、 行业竞争加剧,国寿开启行业竞争加剧,国寿开启价值转型价值转型 自自 2014 年开始价值转型,向规模效益型转变年开始价值转型,向规模效益型转变 中国人寿在 2011-2014 年间,保费收入增长较为缓慢,年平均增速仅为 1%左右,远远低于其他三家上市险企。主要原因在于:一是银保渠道受银监会新规以及理财产品热销影响,保费增速大幅下滑;二是前期公司注重规模增长,趸交型产品占比较高,面临较大的满期给付和退保压力。2013 年赔付支出大增 85%,之后受银行理财产品冲击,公司迎来退保大潮。粗放式的规模增长显现弊端,难以实现可持续的保费增长。自 2014 年起,中国人寿开始价值转型,以规模速度型向规模
25、效益型转变,致力于建设国际一流寿险公司。公司推行新基本法并加强考核力度,精简业务员队伍并提升产能,随着业务结构的不断优化,以及代理人队伍整肃后的企稳回升,公司保费收入增速逐渐回升,重要指标均有所改善,个险渠道稳健增长,新业务价值率稳步提升,队伍规模和质量稳中有升。公司深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2:中国人寿保险业务收入及增速中国人寿保险业务收入及增速 单位:百万元单位:百万元/%图图 3:上市险企寿险保费增速上市险企寿险保费增速 单位:单位:%资料来源:公司财报,长城证券研究院 资料来源:公司财报,长城证券研究院 近十年公司近十年公司资产、盈利能力稳健增长资
26、产、盈利能力稳健增长 最近十年,中国人寿的总资产规模稳健增长,保持着 10%以上的年增长率。截至 2022H1,总资产规模已突破 5 万亿大关,稳居国内寿险公司首位。与总资产增长趋势相比,囿于负债端压力,净资产在 2015-2018 年间增长趋缓。盈利能力方面,中国人寿表现稳健,整体年均 ROE 在 10%以上,受投资收益下降及传统险准备金折现率假设更新影响,ROE在 2012、2016、2018 年较低。经过不断创新、转型、振兴之后,2019 年中国人寿 ROE大幅回升,趋势向好。2020 年受到疫情影响 ROE 有所下降,降幅不高,2020 年以后 ROE维持稳定。图图4:中国人寿总资产及
27、增速中国人寿总资产及增速 单位:亿元单位:亿元/%图图 5:中国人寿净资产及净资产收益率中国人寿净资产及净资产收益率 单位:亿元单位:亿元/%资料来源:公司财报,长城证券研究院 资料来源:公司财报,长城证券研究院 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020072008200920000022H1保险业务收入同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%200720
28、08200920000022H1中国人寿中国平安中国太保新华保险0%5%10%15%20%25%30%00000400005000060000总资产同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0040005000600020072008200920000022H1净资产ROE 公司深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司市占率持续占据行业第一
29、公司市占率持续占据行业第一 作为国内寿险业的龙头,中国人寿的市占率虽然在 20082017 年出现大幅下滑,但仍占据行业第一。市占率下滑一方面是由于近年来中小寿险企业的迅速崛起,市场充分发挥个性化优势,向多元化方向发展,挤压行业内市场份额;另一方面,中国人寿加强战略调整,主动优化结构、控制银保趸交业务规模,使得市场份额逐年下滑,最低滑落至仅为 23%。2018 年市占率企稳回升至 25%左右,后续年份稳步上升,战略转型和调整展现出了良好的效果。图图 6:中国人寿中国人寿寿险业市占率寿险业市占率 单位:单位:%图图7:国内寿险市场国内寿险市场 2021 年年前十企业占比情况前十企业占比情况 单位
30、:单位:%资料来源:公司财报,长城证券研究院 资料来源:iFinD,长城证券研究院 2.价值转型成效显著,价值转型成效显著,NBV 领跑行业领跑行业 2.1 业务业务及产品及产品结构持续优化结构持续优化 2.1.1 首年期交保费增速显著提升首年期交保费增速显著提升 自 2013 年开始,中国人寿开始主动压缩短交业务,并向长期期交转型。2016 年首年期交保费占比首次超首年趸交保费,业务结构不断优化。但在疫情持续影响下,首年期交业务有所下滑。2021 年首年期交保费实现 984.10 亿元,同比-14.7%,续期保费实现 4424.63亿元,同比+5.8%;十年及以上首年期交保费实现 416.8
31、2 亿元,占首年期交保费 42.36%。同比变动-6.51pct,长期期交保费有所承压。2022H1,中国人寿在疫情多点复发等不利影响下,仍然保持业绩韧性,新单保费 1,393.58 亿元,同比+4.1%。首年期交保费实现 798.38 亿元,增速较 2021 年降幅显著收窄;十年期及以上首年期交保费达302.26亿元,同比+4.44%,在首年期交保费中的占比为37.86%。2022Q2 实现首年期交保费 144.72 亿元,同比+16.73%,增速较 2022Q1 明显提升。2022H1十年期及以上首年期交保费 302.26 亿元,占长险首年保费比重为 34.95%,同比略有下滑(-0.93
32、pct)。10%15%20%25%30%35%40%45%20072008200920000022H1市占率中国人寿26.23%平安人寿20.80%太平洋人寿9.00%新华保险6.93%泰康人寿9.70%太平寿险3.48%华夏人寿10.81%中国人保寿险5.65%中邮人寿3.64%前海人寿3.05%其他0.70%公司深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 8:首年期交首年期交和续期保费和续期保费及增速及增速 单位:单位:亿元亿元/%图图 9:十年期及以上首年期交保费占比十年期及以上
33、首年期交保费占比 单位:单位:%资料来源:公司财报,长城证券研究院 资料来源:公司财报,长城证券研究院 2.1.2 持续针对多元产品持续针对多元产品更新迭代更新迭代 中国人寿坚持以客户为中心的产品开发理念,着力提高产品创新能力,持续丰富多元产品供给体系;积极参与养老第三支柱建设,为专属养老保险全国扩面提供产品支持。在保持市场竞争优势前提下,大力发展保障型和高价值业务;并兼顾客户需求变化,不断对产品进行更新迭代升级。近年来受新冠疫情反复影响,经济增速下行压力加大,居民消费趋于谨慎,保险消费需求逐渐从保障型产品转向兼顾储蓄型产品。今年市场热门的“增额终身寿险”产品,其兼顾保障与理财功能,整体收益较
34、为可观,为行业显著贡献保费增量。公司于 2017 年主推的“盛世传家”即为一款增额终身寿险产品,是公司多元化产品体系中的重要组成部分;2021H2,公司升级个险渠道终身寿险产品“臻享传家”;2022H1,在重疾产品销售乏力的背景下,针对主销重疾产品升级至“尊享福”和“惠享福”,主打多次重疾+轻症以及返本两全,以应对客户对于重疾产品直达保障需求并兼顾返本的需要;推出一款短期医疗险“爱意康悦”,增值在线买药、健康服务等一揽子保障服务;银保渠道升级终身寿险,为客户提供更加全面的保险保障服务,满足市场需要。2022 年以来公司新开发、升级产品 42 款,保障型产品共计 39 款。表表 2:中国人寿中国
35、人寿 2022 年主销年主销保险保险产品汇总产品汇总 产品名称 产品类型 缴费期限 保险责任 特色权益 乐盈一生 终身寿险 3/5/10/20 年交 身故或全残保险金/交通工具意外身故金 年金转换权 臻享传家 终身寿险 3/10/20 年交 身故或全残保险金/航空意外伤害身故或身体高度残疾保险金 年金转换权 盛世传家 终身寿险 3/5/10/15/20/30 年交 身故保险金或身体高度残疾保险金 支持减保 鑫裕尊享 年金保险 趸交/3/5/8/10 年交 特别生存金/年金/满期保险金/身故保险金 综合保障 鑫惠赢 两全保险-身故保险金/生存保险金/满期保险金-惠享福 重疾险-重大疾病或身故保险
36、金 保障终身 尊享福 重疾险-重大疾病/轻度疾病/特定疾病/少儿疾病/身故保险保障终身-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000首年期交保费续期保费首年期交保费增速续期保费增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%十年及以上首年期交保费占比 公司深度报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 产品名称 产品类型 缴费期限 保险责任 特色权益 金 爱意康悦 医疗险-一般医疗费用或重疾医疗费用保
37、险金-百万如意行 意外险-意外伤害身故或残疾保险金/满期保险金 满期超额返 资料来源:公司官网,长城证券研究院 2.2 内含价值内含价值持续持续增长,增长,NBV 增速增速行业领先行业领先 内含价值是寿险公司进行估值评价的重要指标,剩余边际则是新会计准则下寿险公司会计利润的核心来源。在对内含价值存量和增量进行拆解后,我们拟从 EV 预计回报、新业务价值及投资和运营偏差等维度对公司价值进行估计。2.2.1 剩余边际总量领先剩余边际总量领先,增速增速降幅收窄降幅收窄 剩余边际释放是现行会计准则下寿险公司利润的主要稳定来源,自保单初始确认日予以确定,在保险期间逐步摊销,代表着存量业务为公司带来的价值
38、。2018 年-2020 年,其他上市险企剩余边际余额增速都出现不同程度下滑,中国人寿增速保持稳定,维持在 12%左右,处于高增速水平。截至 2022H1,中国人寿剩余边际余额达到 8349.95 亿元。从绝对值来看,仅次于中国平安 9247.26 亿元的剩余边际余额,并远高于中国太保和新华保险,分别约为后者的 2.42和 3.75 倍。从相对增速来看,主要上市险企剩余边际余额的增长近年整体承压下滑,今年上半年有所改善,其中中国人寿近三年剩余边际余额增速分别为 12.31%、8.98%和-0.23%,弱于中国平安和中国太保的增长速度,整体表现较为稳健。作为会计准备金的一部分,剩余边际余额将逐年
39、释放,较大规模的剩余边际摊销释放对险企而言是一笔“隐形”的财富,将为中国人寿业绩提供较强安全边际。随着疫情影响的趋缓和产品结构的调整,2022H1 中国人寿剩余边际余额增速降幅收窄至-0.05%。图图 10:主要上市险企剩余边际余额主要上市险企剩余边际余额 单位:亿元单位:亿元 图图 11:主要上市险企剩余边际余额增速主要上市险企剩余边际余额增速 单位:单位:%资料来源:公司财报,长城证券研究院 资料来源:公司财报,长城证券研究院 02,0004,0006,0008,00010,00012,000中国人寿中国平安中国太保新华保险200022H1-5%
40、0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022H1中国人寿中国平安中国太保新华保险 公司深度报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2.2 内含价值内含价值持续持续增长增长 内含价值(EV)是基于一组关于未来经验的假设,以精算方法估算的一家保险公司的经济价值,是对寿险公司价值和盈利性的另一种衡量。2022H1,中国人寿内含价值达12508.77 亿元,同比增长近 4%;其中有效业务价值为 5473.57 亿元,同比+4.12%,较之前增速波动较大,但 EV 增速仍领先于行业。通过进一步对 2022H1 内含价值进行分解,发
41、现上市险企内含价值预期回报对 EV 增长的贡献介于 3.6%-4.3%之间;新业务价值对 EV 增长的贡献在 0.8%-2.5%之间。中国人寿内含价值预期回报对 EV 增长的贡献为 3.67%,同比变动-0.19pct;新业务价值对 EV 增长的贡献为 2.14%,同比变动-0.65pct,整体处于行业领先地位。从 EV 增长来源来看,NBV和期望收益分别助力 EV 增长 2.14%和 3.67%(2021H1 为 2.79%与 3.86%);受益于上半年业务结构调整和销售队伍规模缩减,经营偏差实现 38.81 亿元,对内含价值贡献 0.32%(2021H1 为 0.12%)。图图 12:中国
42、人寿中国人寿 EV 及增长率及增长率 单位:亿元单位:亿元/%资料来源:公司财报,长城证券研究院 表表 3:上市险企上市险企 2022H1 寿险内含价值及贡献及同比变动寿险内含价值及贡献及同比变动 单位:亿元单位:亿元/%中国人寿中国人寿 中国平安中国平安 新华保险新华保险 中国太保中国太保 中国人保中国人保 中国太平中国太平 2022H1 EV 增值 478.69 301.29 0.49 96.01-18.63 28.76 贡献占比 3.98%3.44%0.02%2.55%-1.67%1.20%EV 预期回报 440.91 354.22 100.22 160.9 贡献占比 3.67%4.04
43、%3.87%4.27%新业务价值 257.45 221.89 21.12 55.96 14.93 33.19 贡献占比 2.14%2.53%0.82%1.49%1.34%1.38%2021H1 EV 增值 706.71 390.11 101.62 140.59 67.81 149.39 贡献占比 6.59%4.73%4.22%4.12%6.63%7.42%EV 预期回报 413.97 349.78 95.45 贡献占比 3.86%4.24%3.97%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%02,0004,0006,0008,000
44、10,00012,00014,000EVEV增长率 公司深度报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 新业务价值 298.67 312.18 40.9 102.31 24.12 38.36 贡献占比 2.79%3.79%1.70%3.00%2.36%1.91%同比变动 EV 增值-2.61pct-1.29pct-4.20pct-1.57pct-8.30pct-6.22pct EV 预期回报-0.19pct-0.20pct-0.10pct 新业务价值-0.65pct-1.26pct-0.88pct-1.51pct-1.02pct-0.53pct 资料来源:公司财报,长城证券研究院
45、2.2.3 NBV 增速增速降幅收窄,降幅收窄,margin 领先行业领先行业 2022H1 各上市险企 NBV 增速分别为:中国人寿(-13.80%)中国平安(-28.53%)中国人保(-38.10%)中国太保(-45.30%)新华保险(-48.36%)。2022H1 中国人寿新业务价值实现 257.45 亿元,同比-13.8%,其中个险 NBV 实现 241.85 亿元,同比-16.51%;NBV 增速降幅进一步收窄,在行业内保持领先。2022H1 中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保和中国太平的 NBV margin 分别为 28.5%(个险渠道)、25.7%、12.8%(首年保费)、
46、10.7%和 13.5%,同比变动-7.7pct、-5.5pct、-8.4pct、-14.7pct 和-4.1pct。公司个险 margin 虽有一定降幅,但仍保持行业领先。图图 13:2012-2022H1 年上市险企新业务价值增长率年上市险企新业务价值增长率 单位:单位:%资料来源:公司财报,长城证券研究院 2.3 人力规模受多因素共同人力规模受多因素共同影响下滑,目前呈企稳态势影响下滑,目前呈企稳态势 2015 年-2017 年期间,中国人寿采取较为激进的人力扩张策略,成为驱动新单保费增长的主要因素;2018 年开始,公司逐步摒弃“人海战术”策略,推动人力清虚,聚焦队伍质效管理,代理人数
47、量出现小幅下降。2019 年低,受新冠疫情影响导致代理人增员和展业困难,公司销售队伍规模呈逐步收缩下行态势。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%中国人寿中国平安中国太保中国太平新华保险 公司深度报告 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 目前行业代理人规模仍处于下行通道,但下滑速度有所放缓。公司人力规模下降受多种因素共同影响:1)受疫情冲击增员受阻;2)行业深度调整转型、消费需求释放趋缓;3)公司主动清虚调整。截至 2022H1,公司总销售人力约 81 万人,同比-33.77%。个险销售人力总计 74.6 万人,较 2021H1、2021 年及 2022Q1
48、 分别同比-35.13%、-9.02%及-4.36%;销售队伍规模降幅逐步收窄,呈企稳态势;其中营销队伍规模为 47.6 万人,收展队伍规模为 27.0 万人,分别较去年末变动-8.29%、-10.30%,同比变动-33.80%、-37.35%。图图 14:2012-2022H1 年年中国人寿人力规模中国人寿人力规模及增长率及增长率 单位:万人单位:万人/%资料来源:公司财报,长城证券研究院 3.地域布局特点叠加人力布局优势,助力地域布局特点叠加人力布局优势,助力渠道布局渠道布局转型转型优化优化 3.1 渠道布局:渠道布局:个险板块发展稳健,银保渠道持续个险板块发展稳健,银保渠道持续高增高增
49、作为寿险公司拓展业务最核心且重要的道路,个险渠道的优劣关系着公司的发展前景。中国人寿的个险渠道自公司聚焦“大个险”战略以来,占比迅速提升,由 2010 年的 45.0%增长为 2021 年 82.4%。受新冠疫情与监管压力影响,自 2020 年以来中国人寿个险渠道增速虽逐年有所下降,但人力规模下滑速度减缓、队伍规模初步企稳。2022H1 个险板块总保费 3524.87 亿元,同比-3.12%。首年期交保费 690.42 亿元,同比+0.42%,增速保持稳定;其中十年期及以上首年期交保费 302.12 亿元,同比+4.7%,占首年期交保费比重同比+1.76pct 至 42.05%。个险渠道占比随
50、外界环境变化与公司经营战略布局变化有所下降,目前占比 80.1%。个险板块 NBV 贡献 241.85 亿元,占比 93.94%,同比-3.05pct;NBV margin 30.4%,同比变动-6.1pct。个险渠道代理人月均产能领先其他上市险企,仅低于中国平安。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050020000212022H1中国人寿人力增长率 公司深度报告 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 多元业务板块聚焦专业经营和转型创新。具体看,1)银保渠道深化与银行合作,规模
51、价值稳步提升;占比持续增长,由 2020 年 6.74%上升至 2021 年的 7.98%。2022H1 实现保费收入 426.09 亿元,同比+23.7%;首年期交保费 108.64 亿元,同比-9.4%。续期保费 257.07亿元,同比+15.5%,占银保渠道比重 60.33%,较去年-4.31pct;2)团险渠道保费收入 167.59亿元,同比+0.4%;短期险保费收入 151.65 亿元,同比+2.3%。3)互联网保险业务保费收入达 388.72 亿元,同比+121.5%,再创历史新高。4)其他渠道保费收入 281.14 亿元,同比+2.8%。公司积极开展大病保险、补充医疗保险和长期护
52、理保险等政策性健康保险业务,持续保持市场领先。图图 15:中国人寿保险业务渠道结构中国人寿保险业务渠道结构 单位:单位:%图图 16:中国人寿个险与银保渠道保费收入中国人寿个险与银保渠道保费收入 单位:亿元单位:亿元 资料来源:公司财报,长城证券研究院 资料来源:公司财报,长城证券研究院 3.2 地域布局:国寿在地域布局:国寿在大中型市场省市保持领先,一线城大中型市场省市保持领先,一线城市市场表现稍弱市市场表现稍弱 为了解各险企的地域竞争格局,我们将全国各省市按照地域级别以及保费规模收入排名进行分类:第一类为一线城市,包括北京、上海、深圳;第二类为大型市场省市,我们将其定义为 2021 年区域
53、总保费收入排名 1-10 位的省市;第三类为中型市场省市,保费收入排名 11-20 位省市;第四类为小型市场省市,保费收入排名 21-29 位省市。从保费收入市场份额来看,中国人寿在大中型市场省市中占绝对主场,一线城市市场表现稍弱于平安。具体来看,1)一线城市中,平安以 19.96%的市占率位列第一,中国人寿以 6.86%的市场份额紧随其后,人保、太保市场份额仅为 4.76%和 2.99%;2)大型市场省市中,中国人寿凭借 20.78%的市场份额稳居第一,但在广东(不含深圳)、湖北两省要落后于中国平安。就中国人寿自身来说,保费贡献居前五位地区均属于大型市场省市范畴(江苏、广东、浙江、山东、河南
54、),2022H1 前五位地区的保费贡献占国寿总保费收入比重达 40.4%;3)中型市场省市中,国寿以 23.38%的市场份额保持领先地位,但在黑龙江、辽宁、重庆三省市要落后于中国平安;4)小型市场省市中,中国人寿以 19.25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%个险渠道银保渠道团险渠道其他渠道-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00400050006000个险保费收入银保保费收入个险同比增速银保同比增速 公司深度报告 长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明 的市占率列第二,相较平安落后 0.9%,在吉林、
55、天津、青岛、宁波、大连五省市要落后于平安。表表 4:2021 年上市险企人身险公司各省市市场份额年上市险企人身险公司各省市市场份额 单位:单位:%中国人寿中国人寿 平安寿险平安寿险 人保寿险人保寿险 太保寿险太保寿险 一线城市 北京 6.48 16.34 2.72 3.13 上海 5.10 16.11 0.71 2.30 深圳 9.65 30.8 13.09 3.59 总计总计 一线城市一线城市 6.86 19.96 4.76 2.99 大型市场省市 广东 18.86 20.46 2.23 2.62 江苏 23.00 10.01 1.97 7.28 山东 20.76 11.03 1.52 7.
56、35 河南 17.20 14.54 3.3 12.76 浙江 25.77 14.01 8.49 7.62 四川 17.45 10.48 5.06 4.20 河北 24.20 12.6 2.82 9.14 湖北 13.77 15.29 2.98 6.32 湖南 27.39 16.31 5.03 5.43 安徽 23.06 14.09 3.63 6.43 总计总计 大型市场省市大型市场省市 20.78 14.06 3.37 6.75 中型市场省市 陕西 21.08 12.48 4.62 5.74 福建 33.54 25.14 4.36 7.25 黑龙江 17.84 19.49 4.28 11.79
57、 重庆 17.26 21.82 2.93 5.77 辽宁 16.92 22.6 3.85 1.83 山西 28.92 11.87 3.52 12.80 江西 22.29 8.00 8.47 7.66 云南 25.30 12.34 6.77 7.24 内蒙古 21.91 17.92 4.18 1.27 广西 33.11 12.91 5.82 8.14 总计总计 中型市场省市中型市场省市 23.38 16.79 4.72 7.09 小型市场省市 吉林 17.85 19.67 7.07 12.97 新疆 27.59 16.22 4.85 14.67 天津 15.45 21.92 3.05 4.12
58、贵州 24.64 19.34 3.09 18.55 青岛 10.86 17.65 2.94 4.17 甘肃 26.91 19.10 9.41 10.24 宁波 14.35 21.03 3.04 12.30 大连 14.44 27.68 2.63 4.91 宁夏 25.21 21.19 5.39 3.96 总计总计 小型市场省市小型市场省市 19.25 20.15 4.72 9.62 资料来源:2021年中国保险年鉴,长城证券研究院 公司深度报告 长城证券 17 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 17:上市险企上市险企人身险公司人身险公司各地区市场份额各地区市场份额 单位:单位:%资料来源
59、:公司公告,长城证券研究院 3.3 人力布局:加强人力下沉人力布局:加强人力下沉,推动,推动队伍专业化、职业化队伍专业化、职业化转型转型 面对新冠疫情的持续蔓延与市场环境变化带来的多重挑战。中国人寿聚焦一线生产单元,多措并举激发队伍活力,推出“众鑫计划”,加快推动队伍向专业化、职业化转型。公司全面升级销售队伍管理办法,聚焦新人、主管和绩优群体,强化业务品质管理,持续推进队伍分类分层管理,营销、收展两支队伍协同并进,绩优人群占比保持稳定,有利于有序恢复销售队伍活力。2022H1 公司个险代理人月人均产能达 7712 元,在行业内保持领先,仅低于中国平安。同时,公司提升多元板块传统优势,银保渠道客
60、户经理达 2.3万人,季均实动人力保持稳定,人均产能持续增长。团险销售人员为 4.1 万人,其中高绩效人力较 2021 年底变动+6.0%。虽然多元业务销售人员有所下降,但人均产能仍然在持续增长,呈现稳中向好的趋势。公司坚持有效队伍驱动业务发展,坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略,销售队伍规模逐步企稳,队伍质态不断提升。随着“重振国寿”战略部署的推进,“鼎新工程”的落地见效与“众鑫计划”的相继推出,“强总部 精省域 优地市 活基层”的坚持,中国人寿有望进一步巩固线下网络优势,激发基层活力。0%5%10%15%20%25%中国人寿平安寿险人保寿险太保寿险一线城市大型城市省市中型城市省市小型
61、城市省市 公司深度报告 长城证券 18 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 18:上市险企上市险企 2022H1 个险渠道销售人力个险渠道销售人力 单位:万人单位:万人 资料来源:公司公告,长城证券研究院 4.优化资产配置格局,优化资产配置格局,着眼长期着眼长期投资投资收益收益 近年来,在国际局势动荡、国内经济下行的背景下,保险业扎实推进市场化改革,处于深度调整期,险企的投资管理面临较大的挑战。对此各上市险企采取稳健的资产配置战略,积极把握投资机会,灵活调整投资策略,以求维持投资收益的稳定。中国人寿始终保持战略定力,进一步巩固市场化改革成果,加强资产负债协调联动,坚定执行中长期战略资产配置
62、规划,多措并举稳定投资收益。4.1 资产管理能力持续优化,固收类投资增加资产管理能力持续优化,固收类投资增加 近十年来,中国人寿的总投资资产实现每年的持续增长,从 2011 年的 14949.12 亿元增长至 2021 年的 47168.29 亿元,到 2022H1 累计有近 5 万亿元总投资资产。今年以来,受到俄乌冲突、全球疫情反复和美联储加息等因素的影响,2022H1 经济增速下行、权益市场震荡,国内债券收益率处于历史低位。在此背景下,中国人寿坚持以基本战略为指引,坚定执行中长期战略资产配置规划,灵活调整固收资产配置,把握权益市场中的长期配置机会,构建金字塔型的另类投资组合,力求投资收益的
63、稳定发展。按大类投资资产类别来看:固定收益固定收益类投资占比呈类投资占比呈绝对优势绝对优势 2013-2021 年,国寿债券占总资产的比重基本维持在 45%左右上下震荡,2021 年占比为48.2%,长期保持稳定;其他固收类资产占比呈较明显下降态势,从 2013 年的 42.69%降至 2021 年的 29.66%;导致整体固收类投资占比收缩了近 13.5pct。2022H1,公司债券占比为 47%,比 2021 年同期+2.77pct;其他固收类资产占比为 27.3%;固收类资产占比较2021 年同期+5.18pct 至 74.3%。这主要源于在今年市场以及大环境的剧烈波动影响下,公司灵活调
64、整固收类资产的配置策略,积极把握配置机遇,稳定资产久期的同时控制利率风险,优化内部结构。007080中国人寿中国平安中国太保中国人保新华保险 公司深度报告 长城证券 19 请参考最后一页评级说明及重要声明 股股+基占比上升,其中股票投资占比显著上升基占比上升,其中股票投资占比显著上升 2013-2021 年,中国人寿股基占比维持在 10%左右,基金占比整体呈下滑态势,股票占比则表现出上涨态势。2021 年底,公司股基占比结束较为稳定的局面出现了明显的下降,到 2022H1 又恢复至 2020 年之前水平,较 2021 年底+2.44pct 至 11.23%。其中 2022
65、H1 基金占比为 2.53%,较 2021 年底+0.14pct,股票占比较 2021 年底+2.3pct 至 8.7%。在股基配置上,公司从长期的机构投资者视角出发,在长期的战略模型指引下基于市场变化情况作出中短期的战术调整,稳健开展投资布局。其他权益类投资、投资性房地产占比基本稳定其他权益类投资、投资性房地产占比基本稳定 2013-2021 年,中国人寿其他权益类投资占比实现了超过 10 倍的增长,2013 占比仅为0.88%,到了 2021 年为 11.5%;投资性房地产占比也有明显的增长,2021 年的占比是 2013年的 4 倍。2022H1,公司其他权益类投资占比由 2021 年底
66、的 11.50%降低至 11.39%,投资性房地产占比为 0.26%,较 2021 年底-0.02pct。如上文所述,受疫情影响,全球经济显着下行,逆全球化趋势升温发酵,A 股市场快速下行后跌幅有所缓和,公司把握利率上行窗口,调整久期,优化资产管理配置,同时加大另类投资组合模式创新,稳定投资组合长期收益。图图 19:中国人寿总投资资产类别结构中国人寿总投资资产类别结构 单位:单位:%图图 20:中国人寿固收类及股基类投资占比中国人寿固收类及股基类投资占比 单位:单位:%资料来源:公司公告,长城证券研究院 资料来源:iFinD,长城证券研究院 4.2 投资收益出现波动,投资收益出现波动,长期保持
67、长期保持稳定稳定 在市场波动相对较大的情况下,中国人寿基本保持投资收益率的稳定,2022H1 公司总投资收益率为 4.21%,同比-1.48pct;净投资收益率为 4.15%,同比-0.18pct。净投资收益率的波动源于市场利率下行的影响,总投资收益率的下滑受到权益市场波动、权益品种价差收入同比下降的影响,其中投资资产买卖价差收益减少最为明显。历史数据比较来看,中国人寿自 2012 年处于行业中后到 2022H1 位于行业中上,净投资收益率基本维持并稳定在4.5%左右,2022H1净资产收益率为4.15%,低于同期新华(4.7%)、人保(4.9%);近十年来公司总投资收益率波动幅度相对较大,但
68、整体呈上升态势,从2012 年的 2.79%到 2021 年的 4.98%,2022H1 为 4.21%,低于同期人保(5.5%),处于行0%20%40%60%80%100%现金及等价物债券其它固收类资产基金股票其它权益投资0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013H120132014H120142015H120152016H120162017H120172018H120182019H120192020H120202021H120212022H1固收类投资占比股基类投资占比 公司深度报告 长城证券 20 请参考最后一页评级说明及重要声明 业中上水平。这源于公司坚
69、持顶层配置策略,不断调整完善资产配置架构,优化长期投资布局。面对复杂的局面,公司坚持稳中求进的总基调,持续深化改革创新,强化资产负债联动,根据市场变化灵活调整中短期战术,其行业领先地位更加稳固。图图 21:主要上市险企净投资收益率主要上市险企净投资收益率 单位:单位:%图图 22:主要上市险企总投资收益率主要上市险企总投资收益率 单位:单位:%、资料来源:iFinD,长城证券研究院 资料来源:iFinD,长城证券研究院 5.拥有强贝塔属性,资产端弹性较大拥有强贝塔属性,资产端弹性较大 5.1 资产端弹性大,对利率敏感性逐渐扩大资产端弹性大,对利率敏感性逐渐扩大 我们通过计算假设条件变化对寿险
70、NBV 及有效业务价值的影响,可以测度出寿险业务价值对投资收益率变化的敏感性情况。敏感性绝对值越大,说明投资收益率对 NBV 或有效业务价值的影响越大,反映出负债端对投资端较高的依赖性,业务价值对利差更敏感。整体来看,中国人寿和新华保险有相对更大的弹性,且近年来上市险企对投资收益率变化的敏感性逐年升高。投资端来看,由于监管规定财险公司的财务杠杆最高不超过 6 倍,但人身险公司的财务杠杆均值在 10 倍左右。因此相比于综合类保险公司,纯寿险标的(如中国人寿、新华保险)的利润对于权益市场的波动敏感性更强。3%4%5%6%7%200021 2022H1新华
71、保险中国平安中国太保中国人寿中国人保中国太平2%3%4%5%6%7%8%9%2000212022H1新华保险中国平安中国太保中国人寿中国人保中国太平 公司深度报告 长城证券 21 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 5:上市险企上市险企 NBV 及有效业务价值对投资收益率变化敏感度及有效业务价值对投资收益率变化敏感度 单位:单位:%上市险企上市险企 年份年份 NBV 对投资收益率变化敏感性对投资收益率变化敏感性 有效业务价值对投资收益率变化敏有效业务价值对投资收益率变化敏感性感性 投资收益率+50bp 投资收益率-50bp 投资收益率+50bp
72、投资收益率-50bp 中国人寿 2018 15.10%-15.10%17.60%-17.50%2019 16.40%-16.30%17.90%-17.80%2020 16.92%-16.92%18.80%-18.70%2021 18.81%-18.80%19.30%-19.20%2022H1 23.20%-23.17%19.90%-19.80%中国平安 2018 9.30%-9.30%-2019 10.30%-10.30%-2020 7.67%8.60%-2021 9.39%-10.37%-2022H1 10.48%-11.49%-中国太保 2018 13.00%-13.00%15.30%-1
73、5.60%2019 13.60%-13.60%15.70%-15.90%2020 11.96%-11.96%15.81%-16.03%2021 15.16%-15.22%16.37%-16.56%2022H1 21.53%-21.69%16.81%-17.00%新华保险 2018 11.40%-11.40%18.10%-18.20%2019 13.90%-14.00%18.90%-19.00%2020 18.10%-18.19%20.10%-20.20%2021 24.65%-24.78%21.60%-21.70%2022H1 37.07%-37.22%22.20%-22.30%资料来源:公司
74、财报,长城证券研究院 5.2 自由流通市值水平相对较低自由流通市值水平相对较低 截至目前,中国平安、中国太保、新华保险、中国人保自由流通股占总股本比重分别为54.0%、37.66%、23.42%、6.75%,而中国人寿自由流通股占总股本比重仅为 5.31%(不包括 5%及以上持股的股东及一致行动人等),明显低于其他主要上市险企;中国平安、中国太保、新华保险、中国人保自由流通市值分别为 4134.52 亿元、727.46 亿元、198.32亿元、149.58 亿元,而国寿自由流通市值为 472.2 亿元,与同业公司相比同样处于较低的水平。流通股占比较低,则股价具备较高弹性。公司深度报告 长城证券
75、 22 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 23:各险企自由流通股占比及自由流通市值各险企自由流通股占比及自由流通市值 单位:单位:%/亿元亿元 资料来源:iFinD,长城证券研究院,时间截至2022年9月28日 6.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 中国人寿作为国内的寿险巨头,在寿险行业筑底及深度改革期间,业务发展展现较大韧性。整体经营稳中向好,负债端呈改善趋势,业务规模和价值持续行业领跑,未来公司整体价值增长确定性较高。公司持续优化渠道、地域和人力布局,坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略,销售队伍规模逐步企稳,队伍质态不断提升。公司始终坚持以客户为中心,不断对产品和服务进行迭
76、代升级。公司策略有望改善后续的续期业务及NBV 增速。目前估值带来较高安全边际,期待基本面回暖及四季度开门红提振业绩从而带来估值修复。我们预计 2022 年-2024 年公司的摊薄 EPS 分别为 1.46/1.78/2.01 元,对应PE 分别为 20.90/17.16/15.52 倍,给与“增持”“增持”评级。图图 24:中国人寿等中国人寿等 A 股估值图股估值图 资料来源:iFinD,长城证券研究院,数据截至2022年9月28日 05000250030003500400045000%10%20%30%40%50%60%中国平安中国太保新华保险中国人保中国人寿自由流通
77、比例(左)自由流通市值(右)0.00.10.20.30.40.50.60.70.----072022-08中国人寿中国平安中国太保新华保险 公司深度报告 长城证券 23 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 25:中国人寿等中国人寿等 H 股估值图股估值图 资料来源:iFinD,长城证券研究院,数据截至2022年9月28日 7.风险提示风险提示 中美摩擦加剧风险;中美利差持续倒挂风险;SEC 暂停中国公司 IPO 注册风险;地缘政治风险;宏观经济下行风险;恒大事件等处理不及预期风险;股市系统
78、性下跌风险;监管趋严风险;肺炎疫情持续蔓延风险。0.00.20.40.60.81.01.21.----072022-08中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平 公司深度报告 长城证券 24 请参考最后一页评级说明及重要声明 附:盈利预测表附:盈利预测表 利润表(百万)2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入合计 858,505 849,470 903,748 968,934 净利润构成 营业支出合计-807,524
79、 -808,083 -853,361 -912,182 保险业务 100.00%100.00%100.00%100.00%营业利润 50,981 41,387 50,387 56,752 银行业务 加:营业外收入 119 127 122 123 投资业务(信托、证券)减:营业外支出-605 -495 -548 -549 成长性 利润/(亏损)总额 50,495 41,019 49,961 56,325 营业收入增长 4.07%-1.05%6.39%7.21%减:所得税费用 1,917 1,557 1,897 2,138 营业成本增长 4.87%0.07%5.60%6.89%净利润 52,412
80、 42,577 51,858 58,464 净利润增长 2.00%-18.77%21.80%12.74%归属于母公司股东的净利润 50,921 41,365 50,383 56,800 综合收益总额增长-37.95%-12.61%21.15%12.28%少数股东损益 1,491 1,211 1,475 1,663 投资资产增长率 15.86%5.86%6.44%6.31%其它综合收益-4,549 -747 -1,182 -1,564 净资产增长率 6.51%4.57%10.50%9.07%综合收益总额 47,863 41,829 50,676 56,900 总资产增长率 15.02%5.86%
81、6.44%6.31%归属母公司股东的综合收益总额 1,505 1,315 1,593 1,789 盈利能力 归属少数股东的综合收益总额 46,358 40,514 49,083 55,111 ROE 10.64%8.27%9.12%9.44%资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E ROA 1.15%0.85%0.97%1.03%投资资产 4,513,908 4,778,300 5,086,117 5,407,227 营运效率 非投资资产 377,168 399,260 424,980 451,811 综合成本率 资产合计 4,891,085 5,177,569 5,511,
82、107 5,859,048 净投资收益率 4.38%4.30%4.55%4.74%保险合同准备金 3,419,899 3,736,151 4,059,420 4,394,560 总投资收益率 4.98%4.33%4.56%4.76%保户储金及投资款 313,585 430,638 467,898 506,527 保单继续率(13 个月)80.50%82.00%83.50%85.00%应付保单红利 124,949 107,538 114,214 120,558 偿付能力 其他负债 26,824 31,063 32,123 29,208 寿险偿付能力充足率 232.41%237.06%241.80
83、%246.64%负债合计 4,404,427 4,668,693 4,948,814 5,245,743 产险偿付能力充足率 股本 28,265 28,265 28,265 28,265 银行资本充足率 资本公积 54,304 55,933 57,611 59,339 集团偿付能力 盈余公积 96,132 100,269 105,307 110,987 每股指标(元)一般风险准备 48,320 52,457 57,495 63,175 摊薄 EPS 1.80 1.46 1.78 2.01 未分配利润 201,265 208,102 243,074 273,235 每股净资产 17.22 18.
84、00 19.89 21.70 外币报表折算差额-每股经营现金流 归属于母公司股东权益合计 478,585 500,354 552,614 601,949 每股经营现金/EPS 少数股东权益 8,073 8,522 9,679 11,356 每股内含价值 42.56 46.76 50.59 56.64 负债及股东权益 4,891,085 5,177,569 5,511,107 5,859,048 每股一年新业务价值 1.58 1.40 1.53 1.72 现金流量表 估值 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 P/EV 0.74 0.67 0.62 0.56 投资活动现
85、金流 VNBX-6.99 -10.94 -12.49 -14.60 融资活动现金流 PE 16.98 20.90 17.16 15.22 净现金总变化 PB 1.86 1.78 1.61 1.48 公司深度报告 长城证券 25 请参考最后一页评级说明及重要声明 研究员承诺研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点,不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法
86、、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容,仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户(以下统称客户)提供,除非另有说明,所有本报告的版
87、权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布,亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究院,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所
88、引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级:公司评级:买入预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;增持预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间;持有预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间;卖出预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上.行业评级:行业评级:强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步;弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场.长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址:深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编:518033 传真:86- 北京办公地址:北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编:100044 传真:86-10-88366686 上海办公地址:上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编:200126 传真: 网址:http:/