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1、 海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商贸零售商贸零售 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 11 月月 02 日日 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 巨子生物巨子生物：研发赋能多样化产品矩阵，研发赋能多样化产品矩阵，营销助力多元营销助力多元化化渠道渠道布局，布局，打造中国打造中国重组胶原蛋白重组胶原蛋白领军者领军者 基本情况：美丽基本情况：美丽&健康产品组合丰富，打造中国专业皮肤护理产品领军者健康产品组合丰富，打造中国专业皮肤护理产品领军者 公司基于多年对生物活性成分的研发成果，

2、自主开发和生产重组胶原蛋白以及稀有人参皂苷，推出多元化产品涵盖美丽和健康领域，打造了涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷。2019-2021 年，公司是中国最大的胶原蛋白专业护肤品公司，2021年公司是第二大医用敷料产品公司，旗舰品牌可丽金和可复美零售额分别排名中国专业护肤品品牌第三和第四。行业：胶原蛋白应用前景广阔，重组技术成关键突破口行业：胶原蛋白应用前景广阔，重组技术成关键突破口 胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多、分布最广的功能性蛋白，具有独特的三螺旋构象构成其理化特性和生物学活性的基础，由于具备多种优良的生物性能被应用于

3、医药、护肤、医美和食品等多领域。胶原蛋白提取方法主要包括动物源提取法和基因重组法，当前动物源提取法应用仍较多，未来基因重组法因可控性和相关技术重复性相对较好成为实现产业化的主要研究方向。胶原蛋白应用市场未来胶原蛋白应用市场未来 5 年年 CAGR：功效性护肤品：功效性护肤品生物医用生物医用肌肤焕活肌肤焕活医用敷料医用敷料 功能性护肤：功能性护肤：1）功效性护肤品：）功效性护肤品：随着敏感肌人群占比提升及成分党崛起越发受到消费者青睐，近几年生物活性成分的应用带动了中国功效性护肤品市场快速增长，其中重组胶原蛋白具有安全、修护、焕活皮肤等多种有点及功效，预计 2027 年渗透率将提升至 30.5%。

4、2）轻）轻医美医美：当前胶原蛋白注射主流产品均提取自动物源，受限于动物源致敏性、来源有限等问题仍处于市场推广阶段，重组胶原蛋白技术因可解决动物源痛点成为未来发展趋势，目前已有多家企业加快研发进程，市场规模有望进一步增长。3）医用敷料：）医用敷料：轻医美术后修复及功能性护肤需求的双驱动下我国医用敷料市场快速增长，其中巨子生物“可复美”主打类人胶原蛋白，创尔生物“创福康”主打动物源胶原蛋白，当前市场重组胶原蛋白敷料获批加快竞争愈发激烈。核心：专业研发赋能多样化产品矩阵，丰富渠道打造多元化营销思路核心：专业研发赋能多样化产品矩阵，丰富渠道打造多元化营销思路 1）潜心技术研发，维持中国行业领先地位：潜

5、心技术研发，维持中国行业领先地位：公司基础研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心，构建专有重组胶原蛋白分子库并基于此开发四种胶原蛋白；同时，不断提升生产效率，如开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术等，当前在研产品涉及功效性护肤品、敷料、注射等多类产品。2）丰富产品矩阵，赢得市场广泛认可：丰富产品矩阵，赢得市场广泛认可：公司设计及开发品牌及产品以满足不断变化且多元化的消费者需求，包括各种不同的肤质、应用场景及消费者群体，当前产品 SKU 105 项，两大主要品牌可复美定位皮肤科级别专业皮肤护理品牌，旨在提供皮肤修护和其他护肤解决方案，可丽金定位中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，旨在抗衰老

6、、皮肤保养和皮肤修护，另有可预、可痕等形成多元产品矩阵。3）注重注重 C 端打造，建立全国性销售网络：端打造，建立全国性销售网络：公司采用“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，已构建覆盖全国的全渠道销售和经销网络，线下医疗机构覆盖1,000 多家公立医院、约 1,700 家私立医院和诊所以及约 300 个连锁药房品牌，线上直销多渠道并进占比持续提升；不同品牌针对品牌定位确定渠道模式，通过多渠道实施科学及知识驱动的营销理念。投资建议：投资建议：巨子生物多年深耕生物活性成分，基于重组胶原蛋白丰富研发经验及稀有人参皂苷先发优势，打造全面的品牌和产品矩阵，覆盖功效性护肤品、医用敷料及功能性食品等下游

7、美丽健康行业，市场占有率领先。公司重组胶原蛋白基底深厚，拥有全球最高的重组胶原蛋白产能，且市场化能力领先同业，未来有望持续引领中国重组胶原蛋白行业发展；同时，基于前瞻搭建的合成生物学平台及市场转化能力，公司有望持续拓展人参皂苷等生物活性物边界，打造新增长极。风险风险提示提示：获客不及预期风险、研发不及预期风险、经销商集中度高的风险、竞争加剧风险 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.基本情况：中国基本情况：中国专业皮肤护理产品的领军者专业皮肤护理产品的领军者.5 1.1.业务介绍：以美丽产品组合为主，健康产品组合为

8、辅.5 1.2.发展历程：基于技术，赋能品牌.6 1.3.股权架构：股权集中，公司稳定.6 1.4.管理层：分工明确，经验丰富.7 1.5.融资用途：多维建设公司底层能力.8 1.6.产能：利用效率保持高位，未来产能不断释放.9 2.行业：胶原蛋白应用前景广阔，重组技术成关键突破口行业：胶原蛋白应用前景广阔，重组技术成关键突破口.10 2.1.胶原蛋白行业：国内技术&应用厚积薄发，有望弯道超车海外市场.10 2.1.1.行业基本介绍：人体内含量高分布广，三螺旋结构提供生物特性.10 2.1.2.动物源 VS 基因工程：基因重组是未来趋势，技术更新迭代探索规模化生产.12 2.1.2.1.动物源

9、提取：技术较为成熟且当前使用量大，水产胶原特性更优.12 2.1.2.2.基因过程：提取法复制人体基因优点众多，在研储备丰富加速探索进程.13 2.1.3.下游应用：应用广泛，预计未来专业护肤&肌肤焕活胶原蛋白市场高增.15 2.1.3.1.功能性护肤品：强功效精准满足消费者需求.17 2.1.3.2.医用敷料：市场动力强劲，械三批号具有稀缺性.18 2.1.3.3.肌肤焕活：胶原蛋白注射仍处于市场推广阶段，重组胶原蛋白是未来趋势.20 2.2.人参皂苷：亚洲较为受欢迎，预计保持稳定增长.22 3.核心竞争力：专业研发赋能多样化产品矩阵，丰富渠道打造多元化营销思路核心竞争力：专业研发赋能多样化

10、产品矩阵，丰富渠道打造多元化营销思路.23 3.1.潜心技术研发，维持中国行业领先地位.23 3.1.1.专注重组胶原蛋白研发，深耕行业 20 余年.23 3.1.2.强大的研发体系和专业的研发团队.23 3.1.3.研发储备丰富，实现多项技术突破.24 3.2.丰富产品矩阵，赢得市场广泛认可.25 3.2.1.品牌组合多样，满足差异化需求.25 3.2.2.围绕“美丽健康”，高效打造多款产品.27 3.2.3.在研储备丰富，建立多样化产品管线.27 3.3.注重 C 端打造，建立全国性销售网络.28 3.3.1.双轨销售战略，实现有效用户触达.28 3.3.2.以科技美学为定位，创建多渠道营

11、销思路.29 4.财务分析：营收净利快速提升，毛利率维持高水平财务分析：营收净利快速提升，毛利率维持高水平.30 4.1.公司总营收稳定增长，专业皮肤护理产品为主要业务收入来源.30 4.2.多品牌多渠道并驾齐驱，推动业务迅速扩张.30 4.3.毛利率维持在 80%的高水平.31 4.4.经调整利润稳步增长，经调净利润率维持在 50%以上.31 4.5.整体费用率稳定，研发费用稳中有升.32 4.6.经营性现金流整体稳定，现金储备充足.32 OYdYiYlY9YlVoO0UnUoZ8O8Q7NsQoOpNpNjMmNrQkPpPpM7NpPzQwMrQrMNZnNpO 海外行业报告海外行业报告

12、|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5.风险提示风险提示.33 图表目录图表目录 图 1：巨子生物的主要八大品牌及用途.5 图 2：巨子生物分业务营收占比.5 图 3：巨子生物分业务毛利率.5 图 4：巨子生物发展历程.6 图 5：巨子生物股权架构（截止日期 2022 年 4 月 27 日）.7 图 6：重组胶原蛋白生产设备的产能、产量（千克）及利用率.9 图 7：人参皂苷生产设备的产能、产量（千克）及利用率.9 图 8：皮肤胶原蛋白流失情况.10 图 9：胶原蛋白三螺旋结构.10 图 10：重组胶原蛋白制备过程.13 图 11：胶原蛋白下游应用.16 图

13、12：2016-2027E 年全球及中国胶原蛋白市场规模情况.16 图 13：2017-2027E 中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（十亿元，按零售额计）.16 图 14：2017-2027E 中国功效性护肤品市场规模（按零售额计/十亿元）.17 图 15：2016-2025 年我国医美市场规模.19 图 16：2017-2027E 中国医用敷料市场规模（按零售额计）.19 图 17：2017-2027E 中国胶原蛋白医用敷料市场规模（按零售额计）.19 图 18：2017-2027E 中国肌肤焕活应用市场规模（按零售额计/十亿元）.21 图 19：2021-2027E 中国基于稀有人

14、参皂苷技术的功能性食品市场规模（按销售额计/百万元）.22 图 21：巨子生物合成生物学技术平台.23 图 22：2021 年巨子生物及竞争品牌研究人员数（人）.24 图 23：巨子生物研发费用及研发费用率.24 图 24：重组胶原蛋白分子库.24 图 25：主要重组胶原蛋白.24 图 26：主要品牌资料.25 图 27：可复美及竞争品牌 2022 年 1-7 月淘宝天猫销售额（万元）.26 图 28：2022 年 1-7 月可丽金天猫旗舰店销售额及增速.26 图 29：美丽领域在研产品管线.28 图 30：“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略.28 图 31：巨子生物分渠道营收占比.29

15、图 32：巨子生物分渠道毛利率.29 图 33：2019-2021 年巨子生物营业收入及同比增长.30 图 34：2019-2021 年巨子生物分业务营收占比.30 图 35：2019-2021 年巨子生物分品牌营收占比.31 图 36：2019-2021 年巨子生物分渠道营收占比.31 图 37：2019-2021 年巨子生物分业务毛利率.31 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 38：2019-2021 分巨子生物渠道毛利率.31 图 39：2019-2021 年巨子生物经调整利润及其增速.32 图 40：2019-2021

16、分巨子生物经调净利润率.32 图 41：公司 2019-2021 年费用率.32 图 42：2019-2021 年巨子生物现金流（亿元）.32 图 43：2019-2021 年巨子生物现金资产（亿元）.32 表 1：巨子生物的核心管理层人员简介.7 表 2：巨子生物募集资金用途.8 表 3：巨子生物产能扩张计划.9 表 4：胶原蛋白特性.11 表 5：常见胶原蛋白分类.11 表 6：常见的动物源提取法.12 表 7：动物源提取原材料对比.13 表 8：国内重组胶原蛋白技术储备.14 表 9：重组胶原蛋白命名分类情况.15 表 10：2017-2027E 中国重组胶原蛋白细分市场规模及复合增长率

17、（按零售额计）.17 表 11：2021 年中国功效性护肤品市场竞争格局.18 表 12：2021 年中国医用敷料市场竞争格局.20 表 13：当前部分已获批国内胶原蛋白产品（截至 2022 年 4 月）.20 表 14：中国部分胶原蛋白注射填充在研产品.22 表 15：可复美旗下主要产品系列.25 表 16：可丽金旗下主要产品系列.26 表 17：巨子生物与竞争企业的主要产品比较.27 表 18：公司主要营销方式.29 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.基本情况：中国基本情况：中国专业皮肤护理产品专业皮肤护理产品的领军者的领军

18、者 1.1.业务介绍：以美丽产品组合为主，健康产品组合为辅业务介绍：以美丽产品组合为主，健康产品组合为辅 公司公司凭借多年对生物活性成分的研发成果，推出的多元化凭借多年对生物活性成分的研发成果，推出的多元化产品产品涵盖了涵盖了美丽和健康美丽和健康两个领域两个领域。美丽产品组合主要包括功效性护肤品，医用敷料和肌肤焕活产品；健康产品组合主要包括生物医用材料和功能性食品。从品牌类型来看，从品牌类型来看，公司公司主要主要利用自主开发和生产的重组胶原蛋白以及稀有人参皂苷，打造利用自主开发和生产的重组胶原蛋白以及稀有人参皂苷，打造了涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌了涵盖功效性护肤品、医

19、用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGIN）及参苷，产品组合中共有 105 项 SKU。2019-2021年，公司是中国最大的胶原蛋白专业护肤品公司，2021 年公司是第二大医用敷料产品公司，旗舰品牌可丽金和可复美零售额分别排名中国专业护肤品品牌第三和第四。图图 1：巨子生物的主要八大品牌及用途巨子生物的主要八大品牌及用途 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 产品组合产品组合以美丽产品为主，健康产品为辅以美丽产品为主，健康产品为辅。一方面，从分业务收入占比来看，公司主营业务突出且稳步增长。2019-2021 年专业皮肤护理产品（美丽领域）

20、的营收占比不断上升高达 90%左右，而功能性食品及其他（健康领域）占比不到 11%。另一方面，从分业务毛利率来看，公司专业皮肤护理业务毛利率稳中有升，其他业务毛利率提升较快。2019-2021 年专业皮肤护理产品的毛利率稳定在 80%以上且维持提升趋势，2021年功能性食品及其他的毛利率达到 85.4%，已接近于专业皮肤护理业务的毛利率 87.3%。图图 2：巨子生物分业务营收占比巨子生物分业务营收占比 图图 3：巨子生物分业务毛利率巨子生物分业务毛利率 89.1%90.1%96.8%10.9%9.9%3.2%0%20%40%60%80%100%201920202021专业皮肤护理产品功能性食

21、品及其他84.8%86.3%87.3%71.2%69.0%85.4%0%20%40%60%80%100%201920202021专业皮肤护理产品功能性食品及其他 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 1.2.发展历程：基于技术发展历程：基于技术，赋能品牌赋能品牌 2000 年巨子生物公司成立，成功研发出专有的重组胶原蛋白技术，相比于传统的胶原蛋白，类人胶原蛋白具备良好的生物相容性和生物活性。巨子生物始终以类人胶原蛋白为核心技术成分，基于自身的科研实力和成分优势，

22、利用专利技术和科技实力赋能品牌，例如 2009年推出的可丽金品牌和2011年推出的可复美品牌的产品的安全性和有效性得到消费者的广泛认可。在 2021 年公司还参与起草中华人民共和国医药行业标准重组胶原蛋白及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求，展现出对于巨子生物重组胶原蛋白核心技术的高度认可。图图 4：巨子生物巨子生物发发展历程展历程 资料来源：公司招股书，可丽金创客云商创客商诚微信公众号，天风证券研究所 1.3.股权架构：股权集中，公司稳定股权架构：股权集中，公司稳定 创始人团队股权集中，合计高达创始人团队股权集中，合计高达 60%股份比例股份比例，有利于公司稳定，有利于公司稳定。根据公司招股

23、说明书，范代娣博士（执行董事兼首席科学官）以信托受益人形式持有 Refulgence Holding，间接控制公司 59.97%股权；同时通过 healing holding 间接控制公司 0.09%的股份；另外，GBEBT Holding 为公司激励股份的平台，间接控制公司 1.96%的股份，且其投票权委托给范博士，范博士合计投票权为 62.02%。海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 5：巨子生物股权架构巨子生物股权架构（截止日期截止日期 2022 年年 4 月月 27 日日）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 1.4.管理

24、层：分工明确，经验丰富管理层：分工明确，经验丰富 家族团队分工协作，拥有丰富的研发或管理经验家族团队分工协作，拥有丰富的研发或管理经验，保障公司未来的稳定发展。，保障公司未来的稳定发展。严建亚先生和范代娣博士作为创始人分别负责管理和研发领域；严钰博为严建亚与范代娣女儿，担任联席公司秘书兼董事会秘书，负责本集团的融资、投资者关系管理以及企业管治相关工作；严亚娟为严建亚胞妹，担任高级副总裁，拥有逾 30 年生物技术和技术工程行业经验。另外叶娟和方娟女士担任执行董事兼高级副总裁，都拥有 20 年左右的生物技术行业经验。表表 1：巨子生物的核心管理层人员简介巨子生物的核心管理层人员简介 姓名姓名 年龄

25、年龄 职务职务 主要职责主要职责 关系关系 工作经验工作经验 严建亚先生 55 岁 董事会主席、执行董事兼首席执行官 负责本集团的整体战略管理及发展、业务规划及整体运营 范代娣配偶 于 1988 年 7 月于中国西北大学获得化学工程学士学位；2002 年创立三角防务，自 2015 年 9 月起担任董事长；自 2019 年 8 月至 2020年 3 月担任西安力邦临床营养股份有限公司董事。范代娣博士 56 岁 执行董事兼首席科学官 负责本集团的技术研发 严建亚配偶 2000 年 5 月至 2020 年 12 月担任西安巨子生物及陕西巨子生物技术董事及总经理；2005 年 3 月至 2016 年

26、7 月担任中国西北大学化工学院副院长 叶娟女士 51 岁 执行董事兼高级负责本集团的临床 拥有约 20 年生物技术及技术工程行业经验；2016 年 4 月加入本集团 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 副总裁 项目、采购及人力资源管理 担任西安巨子生物的副总经理，自 2020 年 5 月起担任其董事 方娟女士 49 岁 执行董事兼高级副总裁 负责本集团的销售渠道管理 拥有逾 20 年生物技术行业经验；2000 年 12 月加入本集团，担任西安巨子生物经理，分别自 2003 年 12 月及 2020 年 5 月担任其副总经理及董事 张慧

27、娟女士 35 岁 首席财务官 负责本集团的会计、财务管理及税项事宜 拥有约 14 年会计和财务管理方面经验，2008 年 7 月至 2010 年 12 月于德勤华永会计师事务所天津分所担任高级审计师，2011 年 1 月至2018 年 9 月于普华永道会计师事务所西安分所担任审计经理；自 2019年 4 月至 2022 年 1 月，于易点天下担任财务总监 严钰博女士 26 岁 联席公司秘书兼董事会秘书 负责本集团的融资、投资者关系管理以及企业管治相关工作 严建亚与范代娣女儿 于 2018 年 10 月加入西安巨子生物担任董事会秘书至今 段志广先生 41 岁 高级副总裁 负责为本集团提供与技术研

28、发有关的专业指导及建议 拥有 16 年左右的生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发经验。自 2012 年 2 月起一直担任陕西巨子生物研发总监，并自 2018 年 7 月起为西北大学副教授，2019年 3 月至 2022 年 8 月担任精细化学品评审员，2019 年起一直担任西安市医药协会第三届理事会成员 严亚娟女士 53 岁 高级副总裁 负责监督本集团的整体生产及质量控制管理 严建亚胞妹 拥有逾 30 年生物技术和技术工程行业经验；1990 年 7 月至 1994 年 7月于武功化工厂担任技术员，1994 年 3 月至 2002 年 7 月于长城集团总

29、公司担任车间主任；2002 年 3 月起一直担任巨子生物生产技术总监兼副总经理 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 1.5.融资用途：多维建设公司底层能力融资用途：多维建设公司底层能力 公司本次公司本次 IPO 募集资金主要用于：募集资金主要用于：（1）研发：）研发：用于基础研究及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发和各类管线产品的开发；（2）扩产：）扩产：扩建功效护肤、肌肤焕活产品、功能性和特殊医学的食品及重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的生产设施；（3）营销：）营销：扩大在线直销渠道，开展在线营销活动，增强线上直销能力；扩大线下经销及直销渠道，以及开展线下营销活动，扩大和增强

30、对该等市场的渗透；（4）数字化）数字化运营运营：通过软件、硬件设备更新和人员招聘提升运营和信息系统。表表 2：巨子生物募集资金用途巨子生物募集资金用途 序号序号 资金用途资金用途 实施方案、目的实施方案、目的 1 研发投资，通过招聘强化研发团队；扩展研发设施进行测试和验证研究 用于基础研究及推进专有的合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发，从而进一步提高产品的效益和功效；用于研发管线产品(包括功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品、生物医用材料、功能性食品及特殊医学用途配方食品)。2 扩展与产品组合及生物活性成分有关的生产能力 用于(a)拓展功效性嫩肤品的生产设

31、施，总设计年产能约为 34 百万件；(b)肌肤焕活产品及生物医用材料的其他设施，总设计年产能约为 100.1 百万件；(c)功能性食品及特殊医学用途配方食品的其他设施，总设计年产能约为五百万件；(d)用于重组胶原蛋白生产设施的扩建，总设计年产能约为 212,500 千克，以及用于稀有人参皂苷生产设施的扩建，总设计年产能约为 267,800 千克。3 增强全渠道销售及经销网用于扩大在线直销渠道，以及开展在线营销活动。用于扩大在线直销渠道，以及开展在线营销活动。(a)计划通过与主要电商及社交媒体平台合作，以 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

32、 9 络，并开展以科学和知识为导向的营销活动以提高品牌认知度 及与新兴电商及社交媒体平台共同探索更多机会，并通过招聘富有经验的人员，进一步扩大销售及营销团队，以增强线上直销能力。(b)继续投资于在线营销活动，与消费者就品牌价值主张进行沟通，包括在电商和社交媒体平台上开展推广活动和直播;与注重化妆品成分和配方的美容博主以及皮肤科达人合作：及通过即时捕捉社会热点和洞察客户需求，开展高质量且创新的广告活动。用于扩大线下经销及直销渠道，以及开展线下营销活动。用于扩大线下经销及直销渠道，以及开展线下营销活动。(a)计划通过与合格的经销商及知名连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市合作，进一步扩大在医疗机构及大

33、众市场中的影响力。(b)通过进一步在高人流量的购物中心、中高端化妆品门店和超市等区域建立实体业务，继续提高品牌和产品的曝光率并扩大客户群。(c)随着如肌肤焕活产品及生物医用材料等管线产品的预期推出，计划与具有该领域必备知识的遴选而出的经销商建立合作伙伴关系，以扩大和增强对该等市场的渗透。4 提高运营及信息系统 采购软件和硬件；通过对服务器及互联网设备等硬件的投资开发一体化混合云基础设施；招聘 IT 专家，包括软件开发人员及 IT 工程师 5 用作营运资金及一般公司用途 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 1.6.产能：利用效率保持高位，未来产能不断释放产能：利用效率保持高位，未来产能不断释放

34、 2019-2021年巨子生物的重组胶原蛋白和人参皂苷的产能稳定，总体产能利用率保持增长，产量逐步增长，2021 年两类活性生物成分原料的产能利用率均高达 83%以上，相比 2019 年分别提升 13.7%和 56.9%，我们认为公司的提炼工艺愈发成熟。图图 6：重组胶原蛋白生产设备的产能、产量（千克）及利用率重组胶原蛋白生产设备的产能、产量（千克）及利用率 图图 7：人参皂苷生产设备的产能、产量（千克）及利用率人参皂苷生产设备的产能、产量（千克）及利用率 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 公司公司扩大产能规模扩大产能规模顺应市场需求，计划实施顺应市场

35、需求，计划实施 5 项产能扩张计划：项产能扩张计划：（1）扩大 2 个现有生产设施：扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间，预计年产能 212,500 千克重组胶原蛋白；扩张功效性护肤品车间，预计年产能 3,400 万件功效性护肤品。（2）建设 3 个新生产工厂：建设以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园，预计年产能 500 万件功能性食品及特殊医学用途配方食品；建设以生产肌肤焕活品及生物医用材料为主的新工业园，预计年产能 100.1 万件肌肤焕活产品及生物医用材料；建设稀有人参皂苷的新生产车间，预计年产能 267,800 千克稀有人参皂苷。表表 3：巨子生物产能扩张计划巨子生物产能扩张

36、计划 项目项目 位置位置 预计预计/实际开实际开预计竣工日期预计竣工日期 预计设计年产能预计设计年产能 预计资本开支预计资本开支 10,880.010,880.010,880.07,589.27,013.69,083.469.8%64.5%83.5%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021产能产量利用率630.0630.0630.0166.0236.7524.926.4%37.6%83.3%0%20%40%60%80%100%00500600700201920202021产能产量利用率

37、海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 工日期工日期（百万元）（百万元）扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间 西安 2021 年 6 月 2022 年下半年 212,500 千克重组胶原蛋白 33.0 以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园 陕西省 沣西 2021 年 7 月 2024 年上半年 500 万件功能性食品及特殊医学用途配方食品 226.3 以生产肌肤焕活品及生物医用材料为主的新工业园 西安 2022 年 6 月 2024 年上半年 100.1 万件肌肤焕活产品及生物医用材料 576.6 稀有人参皂苷的新生产车间 西

38、安 2022 年下半年 2024 年下半年 267,800 千克稀有人参皂苷 488.5 功效性护肤品车间扩张 西安 2025 年上半年 2026 年下半年 3,400 万件功效性护肤品 156.5 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 2.行业：胶原蛋白应用前景广阔，重组技术成关键突破口行业：胶原蛋白应用前景广阔，重组技术成关键突破口 2.1.胶原蛋白行业：胶原蛋白行业：国内技术国内技术&应用厚积薄发，有望弯道超车海外市场应用厚积薄发，有望弯道超车海外市场 2.1.1.行业基本介绍：人体内含量高分布广，三螺旋结构提供生物特性行业基本介绍：人体内含量高分布广，三螺旋结构提供生物特性 胶原蛋白为

39、人体最丰富的结构蛋白，对人体胶原蛋白为人体最丰富的结构蛋白，对人体机能机能作用大。作用大。胶原蛋白约占人体蛋白质总量的25-30%，主要分布于人体结缔组织中，约占真皮结缔组织的 95%。正常情况下，人体骨骼中含有 80%的胶原，肌腱组织中胶原含量高达 85%（以脱脂后的干重计），起到维持皮肤与肌肉弹性、增强钙质与骨细胞结合、联结骨骼与肌肉、保持眼角膜透明等作用。图图 8：皮肤胶原蛋白流失情况：皮肤胶原蛋白流失情况 图图 9：胶原蛋白三螺旋结构胶原蛋白三螺旋结构 资料来源：创尔生物招股书，天风证券研究所 资料来源：P.Fratzl(ed.),Collagen:Structure and Mech

40、anics,Springer(2008)，创尔生物官网，天风证券研究所 独特三螺旋结构独特三螺旋结构打造打造优良生物特性基础。优良生物特性基础。结构上胶原蛋白由三个自身按左螺旋排列的多肽链构成，三条相互独立的胶原蛋白肽链依靠甘氨酸之间形成的氢键维系三股螺旋相互缠绕的结构，众多胶原蛋白大分子又彼此并排形成纤维互相交联的结构。胶原蛋白正常的三螺旋构象是其理化特性和生物学活性的基础，使其具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性。这让胶原成为一种适用范围广泛的生物医用材料，目前已广泛应用

41、在敷料、人工器官再生医学、组织工程、生物护肤等领域。海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表表 4：胶原蛋白特性胶原蛋白特性 性质性质 说明说明 低免疫原性低免疫原性 免疫原性即抗原能刺激特定的免疫细胞，使免疫细胞活化、增殖、分化，最终产生免疫效应物质抗体和致敏淋巴细胞的特性。虽然胶原是大分子物质，但结构重复性大，可溶性胶原的免疫性很低，不溶性胶原的免疫性更低，一般机体不对其产生慢性排斥反应。因此，由胶原制备的异体组织器械，如猪或牛的心包、心脏瓣膜，可以长期植入人体。生物相容性生物相容性 指胶原与宿主细胞及组织之间良好的相互作用。无论

42、是在被吸收前作为新组织骨架，还是被吸收同化进入宿主成为宿主的一部分，都与细胞周围的基质有着良好的相互作用，表现出相互影响的协调性，并成为细胞与组织正常生理功能整体的一部分。可生物降解性可生物降解性 指胶原能被特定的蛋白酶降解。因胶原具有紧密牢固的螺旋结构，所以绝大多数蛋白酶只能切断其侧链，只有特定的蛋白酶在特定的条件下才能降解胶原，使胶原肽键断裂，其螺旋结构随即被破坏，断裂的胶原多肽就被蛋白酶彻底水解。资料来源：胶原蛋白与型胶原蛋白的结构描述（王荣春，徐德昌），金西盟人工智能微信公众号，骨立方微信公众号，科颜时代 NICESKIN 微信公众号，天风证券研究所 根据胶原在体内的分布和功能特点，可

43、将胶原分成间质胶原、基底膜胶原和细胞外周胶原。其中间质型胶原蛋白占据整个机体胶原的绝大部分，包括、型胶原蛋白分子，型胶原和型胶原蛋白与皮肤损伤修复过程和修复质量紧密相关。表表 5：常见胶原蛋白分类常见胶原蛋白分类 胶原大类（按区域分）胶原大类（按区域分）胶原细分类型胶原细分类型 分布区域分布区域 主要功能主要功能 间质胶原 真皮肌肤、骨组织 骨组织修复再生 软骨、角膜、视网膜等区域 软骨修复再生 胚胎真皮、心血管、网状纤维等 粘膜、皮肤修复再生 基底膜胶原 基膜极板、晶状体囊等 促成相互连接形成网状结构 细胞外周胶原 胚胎绒毛膜、结缔等组织 支撑结构等作用 资料来源：胶原蛋白与型胶原蛋白的结构

44、描述（王荣春，徐德昌），锦波生物官网，天风证券研究所 分类来看：分类来看：1）间质型胶原蛋白：）间质型胶原蛋白：占据整个机体胶原的绝大部分，包括、型胶原蛋白分子，型胶原和型胶原蛋白与皮肤损伤修复过程和修复质量紧密相关。从分布来看，型胶原蛋白主要分布于皮肤、肌腱等组织，是水产品加工废弃物（皮、骨和鳞）中含量最多（约占 80%多）的蛋白质；型胶原蛋白多存在于骨骼、关节、肌腱等组织，由软骨细胞产生，是主要的软骨胶原蛋白，受技术原因限制目前纯化型胶原蛋白本身并不单独存在，只与氨基葡萄糖和软骨素结合存在；型胶原蛋白主要存在于婴儿皮肤或血管内膜、肠道。从占比来看，正常婴儿皮肤胶原中型胶原占 80%，随着生

45、长发育型胶原不断减少，型胶原不断增加；成人皮肤胶原组成为型占 80%，型占 20%。2）基底膜胶原蛋白：）基底膜胶原蛋白：通常是指型胶原蛋白，主要分布于基底膜。型胶原蛋白是主要用于观察肝硬化的指标，其浓度与肝纤维化程度相关，可由血清型胶原浓度推测肝硬化的程度。3）细胞外周胶原蛋白：）细胞外周胶原蛋白：通常指型胶原蛋白，在结缔组织中大量存在。V 型胶原蛋白是缺血性损伤后形成的心肌疤痕的次要成分，通过限制区域整合素依赖性纤维化的作用而成为重要的疤痕大小调节剂。海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.1.2.动物动物源源 VS 基因工程基

46、因工程：基因重组是未来趋势，技术更新迭代探索规模化生产基因重组是未来趋势，技术更新迭代探索规模化生产 目前胶原蛋白主要通过酸法和酶法从动物结缔组织中提取获得，技术相对成熟、成本也更低，但存在动物源疾病感染风险、异体胶原蛋白免疫排斥或过敏反应、产能限制等问题，限制了其潜在应用和开发。因此，利用基因工程技术生产重组胶原蛋白就显得非常重要，基因工程法选用各种宿主细胞，如大肠杆菌和酵母细胞生产重组胶原蛋白，其产品不仅安全性好、质量稳定，还消除了动物源提取方法所存在的病毒隐患，但是仍需解决空间结构和可复制性等量产关键性问题。2.1.2.1.动物源提取：技术较为成熟且当前使用量大，水产胶原特性更优 胶原提

47、取过程可大致分为胶原提取过程可大致分为 3 个步骤：处理、溶出和纯化。个步骤：处理、溶出和纯化。根据溶出方式的不同，目前胶原的提取方式有热水法、酸法、碱法、酶法、盐法和复合法，产业中主要是酸法和酶提取法为主。酸法提取酸法提取是指样品在经过前期除脂、除杂蛋白后，将其置于低离子强度的酸性介质中，破坏胶原蛋白分子之间的盐键、Schiff 碱，再通过盐析、透析等步骤得到酸溶性胶原蛋白。酶提取法酶提取法通过特定的酶有选择性地切断肽键，去除非螺旋区，则规则螺旋区的胶原便可溶解在溶液中，从而得到纯度较高、保持完整三螺旋结构的胶原，具有理化性质稳定、反应时间短等优点，但仍存在疾病传染、移植排异反应等风险。为了

48、避免过酸过碱、有机溶剂、高温、剧烈机械作用等因素破坏胶原蛋白的结构而导致生物失去活性，提取过程中应严格控制实验条件，如提取液固液比、提取时间、提取温度、提取液浓度、pH 值等。表表 6：常见的动物源提取法常见的动物源提取法 胶原大类（按区域分）胶原大类（按区域分）分布区域分布区域 优缺点优缺点 热水提取法 将原料经过除杂蛋白等预处理之后，直接在热水中提取已经变性了的胶原蛋白或胶原蛋白水解物 操作较为简单、快速，但是产率低 酸提取法 低离子浓度酸可以破坏分子间盐键和希夫氏碱，引起胶原纤维膨胀、溶解。操作较为麻烦，需准确控制酸度、温度、时间等影响因素 碱提取法 通常使用氢氧化钠、碳酸钠等提取胶原

49、易引起蛋白质变性，甚至产生致癌物，一般不采用该方法提取。酶提取法 在预处理后的材料加入酶制剂溶解材料，再经过其他操作提取胶原蛋白 水解条件温和，反应速率快，提取的胶原蛋白仍有完整的三股螺旋结构，蛋白纯度高，理化性质稳定 资料来源：动物源胶原蛋白提取及应用进展（郅慧，于慧），中科恩吉智能装备公司公众号，天风证券研究所 动物源提取技术较为关键的点主要在于纯化阶段，包括提纯及免疫原性清除技术。胶原蛋白的分离提纯技术：胶原蛋白的分离提纯技术：蛋白质在经过蛋白酶酶解过后，不仅会降解成多肽，同时会生成多种氨基酸、小分子蛋白等复杂的混合物。为了获取高纯度或高活性的抗氧化多肽制品，选择多种分离纯化技术是必要的

50、。目前对于多肽及小分子物质的分离纯化技术方法繁多，常用的分离方法包括膜分离技术、电泳技术、层析色谱技术等。免疫原性清除技术：免疫原性清除技术：免疫原性是指材料刺激机体形成特异性抗体或致敏淋巴细胞的性质。免疫原性清除方法主要包括：用脱细胞的方法去除真皮组织的细胞成分；通过超滤、透析等纯化处理方法清除杂蛋白，通过交联处理以对材料的抗原表位进行封闭，使其抗原性显著降低，移植后不发生排斥反应等。海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 从提取从提取动物源动物源原材料原材料的角度的角度来看，来看，可主要分为水产动物源和陆生动物源，其中可主要分为水产

51、动物源和陆生动物源，其中水产动物胶水产动物胶原蛋白类种类较少。原蛋白类种类较少。陆生动物源提取型、型及型胶原蛋白的技术目前已相对成熟且被广泛应用。由于水产胶原蛋白主要是从水产动物组织如皮、骨头、鱼鳞等提取的，所以鱼皮、鱼骨和鱼鳞所含的型胶原蛋白是水产动物的主要胶原蛋白，但哺乳动物中含量比较丰富的型胶原在水产动物中尚未发现。表表 7：动物源提取原材料对比动物源提取原材料对比 分类分类 原材料原材料 可提取胶原类型可提取胶原类型 安全性安全性 其他其他 陆生胶原蛋白陆生胶原蛋白 牛肌腱、牛骨、猪皮 型 疯牛病、口蹄疫等疾病，激素抗生素的违规使用 宗教信仰和风俗，非清真；提取工艺成熟，应用最广泛 牛

52、肌腱代表公司：创尔生物、昊海生科 猪皮代表公司：双美 猪小肠、牛小肠 型、型 胶原成分复杂，提取难度较大 鸡软骨、牛软骨、猪软骨 型 型胶原纤维结构较难提取，需先剔除型胶原干扰，目前尚未有较好的提取方法。水产胶原蛋白水产胶原蛋白 鱼鳞、鱼皮 型 制备方法中使用强酸浸泡；近海、浅海鱼种容易受到污染；深海鱼安全性相对较高 鱼皮蛋白质含量高于其他部位的蛋白质含量，其中包括胶原蛋白；制备成本低、来源广；热稳定性低，加工贮存过程中易受热变性 资料来源：头豹研究院，水生动物与陆生动物皮胶原特性及应用前景（郭文宇，代敏），海洋胶原蛋白的提取及在组织工程学中的研究进展（蒋升、蔚一博），天风证券研究所 水产动物

53、胶原蛋白含量高且安全性明显优于陆生动物。水产动物胶原蛋白含量高且安全性明显优于陆生动物。由于氨基酸组成和交联度等方面的差异，使得水产动物尤其是其加工废弃物皮、骨、鳞中所含有的丰富的胶原蛋白具有很多牲畜胶原蛋白所没有的优点，比如更具安全性、胶原蛋白含量更高等特性。随着水产胶原蛋白的提取技术日益成熟，可能逐步替代陆生动物胶原蛋白。采用先进现代生物技术，可以对水产胶原蛋白进行精深加工，开发水产胶原多肽，从而生产出具有各种生理功能的活性肽和其他保健功能食品，或将成为未来水产胶原蛋白发展的方向。2.1.2.2.基因过程：提取法复制人体基因优点众多，在研储备丰富加速探索进程 重组人源胶原蛋白，是指通过基因

54、工程生产，将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入工程细胞，通过发酵表达生产的胶原蛋白及其类似物的技术。重组胶原的获得主要包括表达体系的构建、发酵以及纯化重组胶原的获得主要包括表达体系的构建、发酵以及纯化 3 个过程：个过程：1）目的基因按人胶原基因进行特定序列设计、酶切和拼接并连接载体；2）导入到宿主细胞进行发酵诱导表达重组胶原蛋白或类人蛋白；3）分离纯化。图图 10：重组胶原蛋白制备过程：重组胶原蛋白制备过程 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：胶原蛋白材料（范代娣 等著），天风证券研究所 动物源

55、动物源 VS 基因工程：基因工程：动物源提取胶原蛋白弊端：动物源提取胶原蛋白弊端：存在感染病毒、异体排斥反应和低生产效率 由于动物源提取来自动物异体，存在如下方面的风险：（1）感染病毒的隐患，一般而言动物源胶原蛋白从动物的肌腱和皮肤等组织中提取，因此存在动物疾病等传染风险。（2）异体排斥反应。异种胶原蛋白在临床使用过程中存在与人体排斥反应的现象，排斥反应易导致人体出现无菌性炎症或胶原蛋白吸收率受影响；（3）产业化生产率偏低，动物源胶原的原料依据药品管理规范实施管理，目前中国满足胶原原料供给的厂商仅 4-5 家，原料来源有限且对溯源要求过高，大规模的胶原生产面临原料供给不足的问题。基因工程技术：

56、基因工程技术：解决动物源胶原蛋白弊端，将为未来发展方向 基于人体胶原蛋白的特征进行重组，保持人体胶原蛋白特性的同时解决了动物源胶原蛋白感染病毒的风险，此外，生物技术下生产的重组类人胶原具有亲水性和低免疫原性，基因工程量产模式下能改善动物源胶原蛋白生产效率低的问题。相比较传统的动物源提取方式，重组类人胶原在排异性和规模化生产等方面更具明显优势。重组类人胶原正成为胶原蛋白生产技术的新发展路径，并得到市场广泛的认可和应用。全球和中国当前对于胶原蛋白材料的研究均以重组为主要方向，全球和中国当前对于胶原蛋白材料的研究均以重组为主要方向，目前国内胶原蛋白在研项目或技术储备中多个与重组胶原有关，随着研发推进

57、市场规模有望进一步扩大，巨子生物、锦波生物、创健医疗等均进行了重组胶原蛋白的研制，拥有相关产品的技术储备或在研管线，正在快速切入该领域。随着研发及上市进程的稳步推进，未来重组胶原蛋白类产品有望陆续获批，扩充胶原蛋白产品赛道，市场规模有望获得进一步增长。表表 8：国内重组胶原蛋白技术储备国内重组胶原蛋白技术储备 在研项目在研项目/技术储备技术储备 种类种类 公司公司 来源来源 用途用途 智能交联胶原蛋白填充剂 在研项目 昊海生科 临床前研究 通过体内环境智慧调节交联技术，使得胶原蛋白填充剂具有优秀的组织融合性和体内维持时间（宫腔灌注用）重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 在研项目 锦波生物

58、临床阶段 薄型子宫内膜是临床女性不孕的重要发病原因。本试验研究重组型人源化胶原蛋白冻干纤维联合人工周期修复薄型子宫内膜的有效性和安全性（妇科用）重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 在研项目 临床阶段 产后阴道松弛是诱发子宫下垂、漏尿、生殖道反复炎症的主要原因，严重威胁女性身心健康。本研究通过局部注射重组 III 型人源化胶原蛋白研究其治疗阴道松弛症的临床有效性（外科用）重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 在研项目 临床阶段 研究重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维治疗临床难以愈合的创面的有效性（骨科）重组人源化胶原蛋白冻干纤维 在研项目 临床前阶段 膝关节损伤修复（口腔用）重组人源化

59、胶原蛋白 在研项目 临床前阶段 各种原因导致的牙龈萎缩，牙齿松动。难以愈合的口腔溃疡 重组胶原蛋白液体制剂 在研项目 巨子生物 临床阶段 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皮肤）重组胶原蛋白固体制剂 在研项目 临床阶段 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皱纹，如抬头纹及鱼尾纹）重组胶原蛋白凝胶 在研项目 产品开发 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对中度至重度的颈纹）交联重组蛋白凝胶 在研项目 产品开发 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对中度至重 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 度法

60、令纹）去端肽胶原蛋白 技术储备 湃生生物 专利技术 采用生物学定向酶切技术，从动物身上提取的活性大、小分子去端肽胶原蛋白，保持了胶原的天然结构与生物活性，提取工艺优于行业水平 资料来源：锦波生物招股书，巨子生物招股书，湃生生物官方微信公众号，昊海生物公司公告，天风证券研究所 相较于活性胶原蛋白而言，重组胶原蛋白的技术难度高、投入大，因此市场准入门槛较高相较于活性胶原蛋白而言，重组胶原蛋白的技术难度高、投入大，因此市场准入门槛较高，全球学界和业界开始投入到“重组胶原蛋白”技术研究中，其中西安高新技术企业巨子生物于 2000 年率先实现突破，成功研发出国内首个拥有自主知识产权的重组胶原蛋白技术；另

61、外，国内的肽源生物、锦波生物等也都是深耕该领域已久的佼佼者。但同时重组胶原蛋但同时重组胶原蛋白也存在有一定的缺陷，包括：白也存在有一定的缺陷，包括：目前无证据表明微生物发酵的重组胶原蛋白具有类似天然胶原的、可耐受蛋白酶的、稳定的三螺旋结构；目前已被证实与天然胶原存在互相作用的蛋白超过 30 种，但可与重组胶原蛋白互作的蛋白只有少数几种，重组胶原蛋白的生物活性存在疑问。因此，研发生产具有稳定三螺旋结构的活性重组胶原将是相关企业、组织重要研究方向。国家积极推动重组人胶原蛋行业标准和规则制定。国家积极推动重组人胶原蛋行业标准和规则制定。2019 年，国家药监局将医疗器械新材料监管科学研究列入监管科学

62、研究课题，重组人胶原蛋白生物材料为该课题的重点研究内容之一。2021 年 3 月 15 日，国家药监局对外发布重组胶原蛋白生命材料命名指导原则将重组胶原蛋白分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类，推动行业命名。2021 年 4 月 13 日，国家药监局组织制定了重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则。2022 年，国家药监局对发布 YY/T1849-2022重组胶原蛋白，该标准规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等，适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制。表表 9：重组胶原蛋白命名分类情况重组胶原蛋白命名分类情况 术语名称术语名称 术语描述术语描述

63、重组人胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，且有三螺旋结构。重组人源化胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合。重组类胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这类功能性氨基酸序列片段的组合。与人胶原蛋白的同源性低。资料来源：药监局官网，天风证券研究所 2.1.3.下游下游应用：应用广泛，预计未来专业护肤应用：应用广泛，预计未来专业护肤&肌肤焕活胶原蛋白市场高增肌肤焕活胶原蛋白市场高增 作为人体中含量最多的蛋白质，胶原蛋白是一

64、种护肤及皮肤护理产品的理想成分，例如(i)功效性护肤品；(ii)医用敷料；(iii)一般护肤品；及(iv)肌肤焕活应用。鉴于胶原蛋白的止血和细胞再生作用，胶原蛋白亦是医疗健康产品的理想生物医用材料，例如植入型医疗器械。海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 11：胶原蛋白下游应用胶原蛋白下游应用 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 全球胶原蛋白行业近年来稳步发展，我国胶原蛋白市场规模增速显著高于全球市场增速。全球胶原蛋白行业近年来稳步发展，我国胶原蛋白市场规模增速显著高于全球市场增速。Grand View Reaserch 发布

65、的数据显示，2019 年全球胶原蛋白市场规模达到 153.56 亿美元，预计 2027 年达到 226.22 亿美元，2016-2027 年年均复合增长率将达到 5.42%，增长较为稳健。2019 年中国胶原蛋白的市场规模增长至 9.83 亿美元，约占全球市场的 6.40%；而到 2027年，中国胶原蛋白的市场规模预计将达到 15.76 亿美元，约占全球市场的 6.96%，2016-2027年年平均复合增长率为 6.54%，高于全球的 5.42%的市场增速。图图 12：2016-2027E 年全球及中国胶原蛋白市场规模情况年全球及中国胶原蛋白市场规模情况 资料来源：Grand View Rea

66、serch，创尔生物招股书，天风证券研究所 根据弗若斯特沙利文，按零售额计算中国重组胶原蛋白产品的市场规模从 2017 年的 15 亿元增至 2021 年的 108 亿元，复合年增长率为 63.0%，未来预计将进一步以 42.4%的复合年增长率从 2022 年的 185 亿元增至 2027 年的 1,083 亿元。图图 13：2017-2027E 中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（十亿元，按零售额计）中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（十亿元，按零售额计）126.55135.24144.25153.56156.84164.01172.58182.4192.96203.64214.

67、89226.227.848.479.139.8310.0810.6511.3112.0712.9213.8114.7415.766.9%6.7%6.5%2.1%4.6%5.2%5.7%5.8%5.5%5.5%5.3%8.0%7.8%7.7%2.5%5.7%6.2%6.7%7.0%6.9%6.7%6.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500200192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E全球市场规模（亿美元）中国市场规模（亿美元）全球市场规模YoY中国市场规模YoY 海外行业报告海外行业报告|行业专

68、题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率从 2017 年的 15.9%增至 2021 年的37.7%，且预计将进一步从 2022 年的 46.6%增至 2027 年的 62.3%。分中国重组胶原蛋白细分市场来看，未来 5 年（2022 至 2027 年）细分赛道市场规模复合增长率：功效性护肤品（55%）生物医用（39.3%）肌肤焕活（36.5%）医用敷料（28.8%）。表表 10：2017-2027E 中国重组胶原蛋白细分市场规模及复合增长率（按零售额计）中国重组胶原

69、蛋白细分市场规模及复合增长率（按零售额计）（十亿元）（十亿元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2017-21 CAGR 2022-27E CAGR 功效性护肤品功效性护肤品 0.8 1.3 2 2.9 4.6 7.2 11.2 17.4 26.9 41.6 64.5 52.8%55.0%生物医用材料生物医用材料 0.1 0.2 0.2 0.3 0.5 0.7 1 1.4 1.9 2.7 3.7 39.1%39.3%肌肤焕活应用肌肤焕活应用 一 0.4 2.6 3.7 5.1 7 9.3 12.1-36.5

70、%医用敷料医用敷料 0.4 0.8 1.9 2.8 4.8 7.2 10.1 13.5 17.3 21.3 25.5 92.2%28.8%保健品保健品 一 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1-18.6%一般嫩肤一般嫩肤 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 25.4%13.3%其他其他 0 0 0 0 0 0.1 0.3 0.4 0.6 0.9 1.3 64.7%43.2%合计合计 1.5 2.5 4.4 6.4 10.8 18.5 27.1 38.7 54.7 76.9 108.3 63.0%42.4%资料来源：公司招股书，弗若斯特沙

71、利文，Medactive 公众号，天风证券研究所 2.1.3.1.功能性护肤品：强功效精准满足消费者需求 功效性护肤品采用温和的配方和活性成分，有助于确保通过高性能成分解决一系列肌肤状况。从更大的范围而言，功效性护肤品能够提供有针对性的解决方案以改善肌肤状况，也获得了有问题性肌肤状况以外的许多消费者群体的日益青睐。生物活性成分的应用带动了中国功效性护肤品市场最近几年快速增长。生物活性成分的应用带动了中国功效性护肤品市场最近几年快速增长。根据弗若斯特沙利文，中国功效性护肤品市场规模以零售额为口径计算的从 2017 年的 133 亿元增至 2021 年的 308 亿元，复合年增长率为 23.4%，

72、预计 2027 年将达到 2118 亿元，2022 年至 2027 年的复合年增长率为 38.8%。图图 14：2017-2027E 中国功效性护肤品市场规模（按零售额计中国功效性护肤品市场规模（按零售额计/十亿元十亿元）8.21012.41417.921.226.633.241.451.765.51.52.54.46.410.818.527.138.754.776.9108.315.9%20.2%26.3%31.4%37.7%46.6%50.4%53.8%56.9%59.8%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%050020020

73、20212022E2023E2024E2025E2026E2027E动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白重组胶原蛋白的渗透率 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 重组胶原蛋白更具优势，增长势头强劲。重组胶原蛋白更具优势，增长势头强劲。根据2020 年护肤行业趋势报告，护肤品成分中胶原蛋白的年讨论量位居第一，玻尿酸、烟酰胺讨论量位居前列，补水保湿、美白、抗老紧致、祛斑等功效为消费者的主要诉求。根据弗若斯特沙利文，基于胶原蛋白的功效性护肤品市场预计将从2022年的94亿元进一步增至2027年

74、的775亿元，复合年增长率52.6%，高于基于透明质酸产品的复合年增长率。重组胶原蛋白比动物源性胶原蛋白具有明显的优势。重组胶原蛋白比动物源性胶原蛋白具有明显的优势。重组胶原蛋白的功效性护肤品的市场规模从 2017 年的 8.40 亿元增至 2021 年的 46 亿元，复合年增长率为 53%，并预计将进一步从 2022 年的 72 亿元增至 2027 年的 645 亿元，复合年增长率为 55.0%，市场占有率或将远超动物源胶原蛋白；从 2017 年至 2021 年，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品的渗透率从6.3%增至 14.9%，预计将从 2022 年的 17.6%进一步增至 2027 年的

75、30.5%。表表 11：2021 年中国功效性护肤品市场竞争格局年中国功效性护肤品市场竞争格局 排名排名 公司公司 主要产品核心成分主要产品核心成分 零售额（亿元）零售额（亿元）市场份额市场份额 1 公司 A 植物活性精华成分提取物、透明质酸及胶原蛋白 65 21.0%2 公司 B 肌肽、羟基积雪草苷 38 12.4%3 巨子生物 重组胶原蛋白 37 11.9%4 公司 C 透明质酸 36 11.6%5 公司 D 氨基酸、神经酰胺 33 10.6%前五大 一 209 67.5%其他 一 99 32.5%合计 308 100.0%资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 2021 年

76、中国功效性护肤品市场的零售额规模为 308 亿元，前五大参与者占 67.5%的市场份额，市场集中度较高。巨子生物在功效性护肤品市场占比 11.9%，排名第三，但在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一，2021 年的零售额为 37 亿元。2.1.3.2.医用敷料：市场动力强劲，械三批号具有稀缺性 医用敷料常被用于皮肤修护和医美术后，近年来市场需求快速扩充。医用敷料常被用于皮肤修护和医美术后，近年来市场需求快速扩充。医用敷料主要指针对辅助医疗、医美术后修复和护理的械字号产品，生产标准比普通护肤品更为严格，以透明质酸或胶原蛋白为主要成分，代表品牌包括敷尔佳、创福康、可复美、荣晟、芙芙、绽妍、可孚，其中创

77、尔生物创福康、巨子生物可复美为胶原蛋白品牌。轻医美术后修复及功能性护肤需求双轻医美术后修复及功能性护肤需求双驱动，我国医用敷料市场快速增长。驱动，我国医用敷料市场快速增长。2016-2020 年我0.81.322.94.67.211.217.426.941.664.56.3%8.0%9.9%12.3%14.9%17.6%20.3%22.9%25.5%28.0%30.5%0%5%10%15%20%25%30%35%05003002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他重组胶原

78、蛋白的渗透率 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 国非手术类医美市场复合增长率达 25.9%。医美市场的快速增长尤其是非手术类医美项目的市场增长，将带动医美术后创面需求增加；同时，在痤疮、皮炎等皮肤问题的患者和追求功能性护肤的普通消费者的需求驱动下，我国医用敷料市场规模快速增长。图图 15：2016-2025 年年我国我国医美市场规模医美市场规模 资料来源：爱美客港股招股说明书，天风证券研究所 随着皮肤修护需求的增长，医用敷料市场表现出强劲增长。随着皮肤修护需求的增长，医用敷料市场表现出强劲增长。中国医用敷料的市场规模从 2017年

79、的 67 亿元增至 2021 年的 259 亿元，复合年增长率为 40.2%，未来预计将从 2022 年的 347亿元进一步增至 2027 年的 979 亿元，复合年增长率为 23.1%。图图 16：2017-2027E 中国医用敷料市场规模（按零售额计）中国医用敷料市场规模（按零售额计）资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 由于胶原蛋白拥有优良的特性，所以常被用作医用敷料的主要原料。由于胶原蛋白拥有优良的特性，所以常被用作医用敷料的主要原料。胶原蛋白用于医药创伤敷料中具有以下优点：1）物理方面，抗张强度高，延展性低，易干裂，具有类似于真皮的形态结构，透水透气性好；2）物理化学

80、方面，可调节溶胀性、可被组织吸收、可与药物相互作用；3）生物学方面，低抗原性，可隔离微生物，生物相容性好、有生理活性（凝血左右）。根据弗若斯特莎莉文，基于重组胶原蛋白的医用敷料在整个医用敷料市场的渗透率从 2017 年的 5.2%增至 2021 年的 18.5%，预计到 2027 年将进一步增至 26.1%。图图 17：2017-2027E 中国胶原蛋白医用敷料市场规模（按零售额计）中国胶原蛋白医用敷料市场规模（按零售额计）308407966152739.7%40.4%41.1%41.

81、8%49.9%51.4%52.5%53.8%55.2%56.6%0%10%20%30%40%50%60%050002500300035004000200022202320242025非手术类（亿元）手术类（亿元）非手术类占比6.79.514.318.225.934.745.357.370.38497.941.8%50.5%27.3%42.3%34.0%30.5%26.5%22.7%19.5%16.5%0%10%20%30%40%50%60%02040608000212022E2023E

82、2024E2025E2026E2027E中国医用敷料市场规模(十亿元）yoy 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 根据弗若斯特沙利文，2021 年前五大参与者在中国医用敷料市场占 26.5%的市场份额，市场竞争格局分散。从主要功效成份看，敷尔佳是透明质酸钠类敷料产品的领导品牌，且市占率领先；创福康、可复美是胶原蛋白类敷料产品的领导品牌。从主要品牌的管理类别看，除荣晟外，其他主要品牌多以二类敷料为主，其中仅创福康拥有三类敷料批文。从单价看，敷尔佳、创福康、可复美等传统贴片式医用敷料

83、的价格相对较高，贴片式医用皮肤修复敷料的消费者愿意为高品质付出相应的价格。从渠道分布看，敷尔佳和荣晟以线上销售为主，创福康是前三的品牌中医院渠道和线上销售并重发展的品牌。表表 12：2021 年中国医用敷料市场竞争格局年中国医用敷料市场竞争格局 排名排名 公司公司 主要产品核心成分主要产品核心成分 零售额（十亿元）零售额（十亿元）市场份额市场份额 1 公司 E 透明质酸 26 10.1%2 巨子生物 重组胶原蛋白 23 9.0%3 公司 F 硅酮 7 2.8%4 公司 G 动物源性胶原蛋白 7 2.6%5 公司 H 硅酮 5 2.0%前五大 一 68 26.5%其他 一 191 73.5%合计

84、 一 259 100.0%资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 2.1.3.3.肌肤焕活：胶原蛋白注射仍处于市场推广阶段，重组胶原蛋白是未来趋势 胶原蛋白对于皮肤有着保湿、美白、防皱、祛斑等作用，随着年龄的增长，人体胶原蛋白逐渐流失，皮肤逐渐出现皱纹皱褶。而胶原蛋白被用于注射填充项目当中，不仅可起支撑填充作用，还能诱导受术者自身组织重建，逐渐生成的新生组织将与周围正常皮肤共同协同实现局部矫形作用，医美应用上将胶原蛋白注射于真皮层则可用来消除较深的皱纹皱褶。根据国家药品监督管理局对我国医疗器械的管理分类，目前国内已经上市的第 III 类胶原注射产品主要竞争公司有 4 家，分别为中

85、国台湾双美、长春博泰、荷兰汉福和锦波生物。胶原蛋白注射行业上游提取胶原蛋白的过程具有较高的研发和技术壁垒，行业内竞争主体相对较少，且由于胶原蛋白注射类医美市场规模有限，没有技术基础的新制造商难以进入行业，因此市场集中度高。表表 13：当前当前部分部分已获批国内胶原蛋白产品已获批国内胶原蛋白产品（截至（截至 2022 年年 4 月）月）386118.1%142.7%51.0%72.1%49.9%40.6%33.9%27.9%23.4%19.7%5.2%8.0%12.9%15.3%18.5%20.7%22.3%23.6%24.6%25.4%26.1%0%

86、20%40%60%80%100%120%140%160%05003002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白医用敷料市场规模（亿元)yoy重组胶原蛋白渗透率 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 产品产品 公司公司 来源来源 用途用途 批号批号 肤丽美 中国台湾双美 猪胶原 注射填充 国械注许 20173460007 肤力原 中国台湾双美 猪胶原 注射填充 国械注许 20193130003 弗缦（肤美达）长春博泰 牛胶原 注射填充 国械注准

87、 20163461609 爱贝芙 荷兰汉福 牛胶原 注射填充 国械注进 20163462859 肤柔美 中国台湾双美 猪胶原 水光 国械注许 20193130064 薇旖美 锦波生物 人源胶原蛋白 水光 国械注准 20213130488 资料来源：药监局，弗缦 FILLDERM 微信公众号，医美换肤微信公众号，微美护肤资讯，天风证券研究所 海外市场：海外市场：美国医美注射领域胶原蛋白领先玻尿酸 20 年，安全问题存在+玻尿酸获批使得胶原蛋白市场逐渐萎靡。1977 年美国采用牛胶原开展改善老年性皱纹临床试验，历经数年论证，1981 年 FDA 批准第一款牛胶原蛋白植入物 Zyderm，短效填充由

88、此开始，早于 2003年获批的玻尿酸 20 年，1981 至 1992 年注射 Zyderm 和 Zyplast 近 75 万人。早期胶原蛋白产品存在维持时间短、致敏率高等问题，注射前需要经过两轮皮肤测试，并且皮肤测试并不能保证不存在副作用，这对消费者和医生造成了不便和延误。20 世纪 90 年代，疯牛病开始传播，对牛蛋白的推广造成了打击。随着 2003 年美国第一款玻尿酸填充剂获批，玻尿酸产品的安全性、维持时间、价格对消费者而言变得更加有吸引力，最终使得胶原蛋白市场逐渐萎靡。肌肤焕活应用作为一种非手术类项目，因其安全、恢复期短及价格实惠而受到消费者的青肌肤焕活应用作为一种非手术类项目，因其安

89、全、恢复期短及价格实惠而受到消费者的青睐睐。透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是适合肌肤焕活应用的叁大生物活性成分，对比其他对比其他材料，胶原蛋白能够起到皮肤美白的作用，精准切入亚洲人需求。材料，胶原蛋白能够起到皮肤美白的作用，精准切入亚洲人需求。胶原多肽中所含的酪氨酸残基可与皮肤中的酪氨酸与酪氮酸酶的活性中心结合，从而抑制多巴醌转化，阻隔皮肤中黑色素的形成，从而达到美白作用。不同人种对胶原蛋白需求不同：1）美白在白色人种与黑色人种群体中需求较少，这是由于受基因和长期特定的生活环境所影响使得两个人种的皮肤分别呈现白色和黑色，对应美白产品使用量较少；）亚洲人深受文化规范、媒体强化等因素的影响，注重皮肤

90、美白，胶原蛋白的效果满足了亚洲人的美白需求。图图 18：2017-2027E 中国中国肌肤焕活应用肌肤焕活应用市场规模（按零售额计市场规模（按零售额计/十亿元十亿元）资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 与透明质酸和肉毒毒素相比，胶原蛋白在肌肤焕活应用方面的市场份额较小，对于胶原蛋白注射整体而言，目前主流的动物源胶原蛋白尚存在一系列问题一定程度上限制了胶原蛋白注射市场的发展：1）动物源来源有限，产能受限；2）动物源胶原存在潜在的病毒污染、免疫原性和致敏性风险；3）价格较高，由于动物源来源受限、难以达到标准化大规模生产，导致成本下降空间有限、价格较贵；4）低水溶性、对医生技术要求

91、更高，动物提取1.62.12.62.83.75.16.58.19.811.713.711.413.916.417.221.726.932.739.14653.461.278.610.310.913.917.321.125.329.934.739.80.61.11.62.13.13.95.16.37.89.310.80.9%4.8%5.6%6.5%7.4%8.6%9.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02040608002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他重组胶原

92、蛋白的渗透率 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 的胶原蛋白不可溶，需要使用极端试剂溶解，存在强酸强碱的残留安全隐患（玻尿酸注射若效果不理想，可用溶解酶溶解），从而对医生的操作技术要求更严格。然而，由于重组胶原蛋白的价格逐渐降低，并且拥有多种适用于肌肤焕活的生物学特性，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计未来或将获得更大的市场份额。2020 年重组胶原蛋白虽尚未用于肌肤焕活应用，但根据弗若斯特沙利文未来其渗透率预计将从2022 年的4.8%增至 2027 年的 9.7%。表表 14：中国中国部分部分胶原蛋白注射填充在研产品胶原蛋白注射

93、填充在研产品 产品产品 生产生产/代理商代理商 产品成分产品成分 研发阶段研发阶段 预计上市时间预计上市时间 重组胶原蛋白液体制剂 巨子生物 重组胶原蛋白 临床阶段 2023 年后 重组胶原蛋白固体制剂 巨子生物 重组胶原蛋白 临床阶段 2023 年后 重组胶原蛋白凝胶 巨子生物 重组胶原蛋白 产品开发 2024 年后 交联重组蛋白凝胶 巨子生物 重组胶原蛋白 产品开发 2024 年后 III 型胶原蛋白植入剂 锦波生物 重组 III 型人源化胶原蛋白 开发阶段-资料来源：巨子生物招股书，锦波生物招股书，天风证券研究所 2.2.人参人参皂苷皂苷：亚洲较为受欢迎，预计保持稳定增长：亚洲较为受欢迎

94、，预计保持稳定增长 人参皂苷可分为原型人参皂苷和稀有人参皂苷，原型人参皂苷天然存在于人参属植物中并可通过简单物理提纯提取，而稀有人参皂苷是通过运用合成生物学技术（如酶法水解或微生物发酵）从原型人参皂苷获得。稀有人参较原型人参皂苷特性上发生了转变，更易被人体吸收，并相较于原型人参皂苷表现出更高的生物活性，从而形成功效更强、且适用于健康产品和药品的生物活性成分。图图 19：2021-2027E 中国基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场规模（按销售额计中国基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场规模（按销售额计/百万元百万元）资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 人参皂苷产品的消费者主要

95、来自于传统医药文化及应用较为普及的亚洲国家（包括中国、韩国及日本）。根据弗若斯特沙利文，中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，中国基于稀有人参皂苷技术的功能性食品的销售额从 2017 年的 405.9 百万元增至 2021 年的 645.4 百万元，复合年增长率为 12.3%，预计将以更高的复合年增长率 16.1%进一步增至 2027 年的 1,561.4 百万元。发展趋势：发展趋势：消费者健康意识提高：消费者健康意识提高：随著生活日渐富裕且生活水平不断改善，消费者将更加重视身405.9460.3517.8545.4645.4739.0856.9992.91148.71306

96、.71561.413.4%12.5%5.3%18.3%14.5%16.0%15.9%15.7%13.8%19.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020040060080007200212022E2023E2024E2025E2026E2027E基于希有人参皂苷技术的功能性食品市场yoy 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 体健康。由于工作强度及生活压力大，人们对健康生活方式（如增强整体免疫力、改善睡眠、提升健康程度等）的需求日益增加。健康意识

97、的提高将推动包括基于稀有人参皂苷技术的产品在内的优质及专业健康产品的普及度。生产技术的进步：生产技术的进步：稀有人参皂苷的生产传统上受限于将原型人参皂苷转化为稀有人参皂苷所需的高昂生产成本和技术要求。稀有人参皂苷的生物转化及生产过程时常面临诸如生产效率低及失活的挑战，从而导致产量降低或成分质量降低。因此，合成生物学持续进步对稀有人参皂苷的发展至关重要。稀有人参皂苷：稀有人参皂苷：随着对稀有人参皂苷的研究持续深入，稀有人参皂苷（如 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）功效及功能的研究进一步深入，预计未来稀有人参皂苷的应用将进一步于功能性食品领域内及领域外进行拓展。3.核心竞争力：专业研发赋

98、能多样化产品矩阵，丰富渠道打造多核心竞争力：专业研发赋能多样化产品矩阵，丰富渠道打造多元化营销思路元化营销思路 3.1.潜心技术研发，维持中国行业领先地位潜心技术研发，维持中国行业领先地位 3.1.1.专注重组胶原蛋白研发，深耕行业专注重组胶原蛋白研发，深耕行业 20 余年余年 公司不断设计并开发新型重组胶原蛋白以及具有良好生物学特性的稀有人参皂苷。公司不断设计并开发新型重组胶原蛋白以及具有良好生物学特性的稀有人参皂苷。公司研发活动侧重于基础研究及推进专有合成生物学技术，设计、开发及制造多种可用于公司当前及未来产品的重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分；开发及推出新产品，扩大产品组合。

99、截至 2022 年 4 月，公司已取得 75 项专利及专利申请。公司拥有的专利分别于 2013 年获得了中国国家技术发明奖，2016 年获得中国专利金奖，成为中国首家拥有这两类奖项的胶原蛋白公司。3.1.2.强大的强大的研发体系研发体系和专业的研发团队和专业的研发团队 公司的基础研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心。公司的基础研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心。该平台集生物技术、生物化学、生物工程等跨学科的科研和多年的行业专知为一体，包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心组成部分。利用专有的合成生物学技术设计及研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分，为不同应用

100、场景中的广大消费者构建了一个多样化且不断扩大的产品组合。在专有合成生物学技术上的创新和研发帮助公司实现并维持在中国胶原蛋白产品行业中的领先地位。图图 20：巨子生物合：巨子生物合成生物学技术平台成生物学技术平台 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 公司核心创始人范博士公司核心创始人范博士。范博士是多个专家委员会的成员，并获得多项奖项，以表彰她在胶原蛋白及生物医学领域的贡献。范博士入选重组胶原蛋白生物材料分类与命名专家组，是中华人民共和国医药行业标准重组胶原蛋白起草专家，在中国胶原蛋白行业的发展中

101、担任了重要的角色。图图 21：2021 年巨子生物及竞争品牌研究人员数（人）年巨子生物及竞争品牌研究人员数（人）图图 22：巨子生物研发费用及研发费用率：巨子生物研发费用及研发费用率 资料来源：巨子生物招股说明书，锦波生物招股说明书，创尔生物 2021 年年报，天风证券研究所 资料来源：巨子生物招股说明书，天风证券研究所 研发团队经验丰富，竭诚奉献。研发团队经验丰富，竭诚奉献。截至 2021 年 12 月 31 日，公司研发团队共由 84 名人员组成，占雇员总数的 12.6%，其中 43 人拥有硕士及以上学位，占研发团队的 51.2%。核心研发人员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有

102、十多年的研发经验。此外，公司与医疗机构及学术机构进行合作，其中最有代表性的是与位于西安的西北大学的共同研发项目。3.1.3.研发储备丰富，实现多项技术突破研发储备丰富，实现多项技术突破 公司公司为为全球全球拥有拥有最最高高重组胶原蛋白产能重组胶原蛋白产能的公司之一的公司之一。高效且一致的蛋白表达能够在确保重组胶原蛋白质量的同时扩大生产规模，公司构建了一个重组胶原蛋白分子库，其中含有三种全长重组胶原蛋白、25 种功能强化型重组胶原蛋白及 5 种重组胶原蛋白功效片段。另外，已分别基于全长重组胶原蛋白及功能强化型重组胶原蛋白开发了四种主要重组胶原蛋白，即重组 I 型人胶原蛋白、重组 III 型人胶原

103、蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽。公司的大部分专业皮肤护理产品中均有包含一种或多种重组胶原蛋白的不同组合，以增强产品的各种护肤特性。图图 23：重组胶原蛋白分子库：重组胶原蛋白分子库 图图 24：主要重组胶原蛋白：主要重组胶原蛋白 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 公司公司为拥为拥有全球最有全球最大大的稀有人参皂苷产能的公司之一。的稀有人参皂苷产能的公司之一。自 2012 年起，公司开发出了行业领先的稀有人参皂苷生产技术，并利用专有技术成功解决了稀有人参皂苷生物转化效率低及84788474767880828486锦波生物创尔生物巨子生物研发

104、人员总计0.110.130.251.19%1.12%1.61%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%0.000.050.100.150.200.250.30201920202021研发费用（亿元）研发费用率（%）海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 易失活的问题。根据弗若斯特沙利文的资料，公司是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤级规模量产的公司。3.2.丰富产品矩阵，赢得市场广泛认可丰富产品矩阵，赢得市场广泛认可 3.2.1.品牌组合

105、多样，满足差异化需求品牌组合多样，满足差异化需求 产品产品矩阵丰富且应用广泛。矩阵丰富且应用广泛。公司设计及开发品牌及产品以满足不断变化且多元化的消费者需求，包括各种不同的肤质、应用场景及消费者群体。截至 2022 年 4 月 27 日，产品组合中共有 105 项 SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)及参苷。图图 25：主要品牌资料：主要品牌资料 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 注：指医疗器械的注册类别；其中一项 SKU，即可丽金 Human-like 胶原蛋白赋能珍萃原液，零售价为人民币 2,85

106、0 元。可复美是皮肤科级别专业皮肤护理品牌，旨在提供皮肤修护和其他护肤解决方案。可复美是皮肤科级别专业皮肤护理品牌，旨在提供皮肤修护和其他护肤解决方案。可复美主要深耕医用敷料产品，后通过营销的方式走向大众市场。截至 2022 年 4 月 27 日，品牌旗下有 30 项 SKU，类型多样，包括敷料、面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、面霜及凝胶，主要用于皮肤修护及皮肤补水、保湿、镇定及舒缓等其他功效。2011 年，可复美类人胶原蛋白敷料成功获得第二类医疗器械注册证，成为了中国首款获得此类注册的基于重组胶原蛋白的产品。按 2021 年零售额计，可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌，也是中国第四畅销的

107、专业皮肤护理品牌。表表 15：可复美旗下主要产品系列可复美旗下主要产品系列 系列名称系列名称 系列受众系列受众 系列类型系列类型 类别类别 图片图片 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 医用敷料系列 辅助治疗伤口或皮肤炎症 膜状和乳液状的敷料 械字号 胶原修护系列 修复肌肤屏障、舒缓泛红敏感肌肤以及为肌肤补水保湿 喷雾、精华、面膜、面霜及乳液 妆字号 1 补水安敏系列 敏感肌肤 面膜、爽肤水及乳液 妆字号 净痘清颜系列 痘痘肌 面膜、凝胶及乳液 妆字号 1 驻颜凝时系列 抗衰 面膜、面霜及眼霜 妆字号 资料来源：巨子生物招股说明书，

108、天风证券研究所 可丽金是中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，旨在抗衰老、皮肤保养和皮肤修护。可丽金是中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，旨在抗衰老、皮肤保养和皮肤修护。截至 2021 年 12 月 31 日，可丽金旗下的产品组合包括 60 项 SKU 产品，主要是喷雾、面膜、面霜、精华、乳液及凝胶的形式，具有不同的抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效。可丽金品牌产品中使用了公司专有重组胶原蛋白的不同类型组合。专有的重组胶原蛋白安全、高功效，且可与护肤品中的其他成分良好配合以提高护肤性能，获得了消费者广泛认可。表表 16：可丽金可丽金旗下主要产品系列旗下主要产品系列 系列名称系列名称 系列受众

109、系列受众 系列类型系列类型 图片图片 健肤系列 所有肤质 喷雾、面膜、乳液、面霜 赋能系列 成熟肌肤 面霜、精华、面膜、乳液 舒缓系列 皮肤高度敏感、季节性或急性皮肤过敏使用者 喷雾、乳液、面霜及面膜 活元系列 年轻皮肤 面膜、乳液、喷雾、凝胶及精华 滢亮系列 暗沉皮肤及颜色不均皮肤 面膜及精华 安护系列 敏感皮肤 喷雾、面膜、面霜及乳液 男士系列 男性 凝胶洗面奶以及爽肤水 星光系列 专业皮肤护理后的消费者 精华 睿芽系列 婴幼儿 面霜及洗发水 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 图图 26：可复美及竞争品牌可复美及竞争品牌 2022 年年 1-7 月淘宝天猫销售额（万元）月淘宝天猫销售额

110、（万元）图图 27：2022 年年 1-7 月可丽金天猫旗舰店销售额及增速月可丽金天猫旗舰店销售额及增速 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 资料来源：魔镜数据，天风证券研究所 资料来源：魔镜数据，天风证券研究所 3.2.2.围绕“美丽健康”，高效打造多款产品围绕“美丽健康”，高效打造多款产品 公司产品数量丰富，远超公司产品数量丰富，远超竞争企业锦波生物和创尔生物。竞争企业锦波生物和创尔生物。截止至 2022 年 4 月，巨子生物的产品组合包含横跨 8 个主要品牌的 105 项 SKU，其中，旗舰品牌可复美旗下共 30 项 SKU，

111、类人胶原蛋白敷料于 2013 年获科技部批准为国家重点新产品；于 2017 年获认定为陕西省名牌产品。可丽金旗下共 60 项 SKU，重组胶原蛋白护肤品于 2016 年获授予陕西省名牌产品；旗舰产品类人胶原蛋白健肤喷雾于 2021 年被授予陕西省工业精品称号等多个奖项。表表 17：巨子生物与竞争企业的主要产品比较巨子生物与竞争企业的主要产品比较 巨子生物巨子生物 锦波生物锦波生物 创尔生物创尔生物 医疗器械医疗器械 可复美：液体敷料等 3 款产品 可预：类人胶原蛋白 R 型修护敷料等 3 款产品 可痕：类人胶原蛋白疤痕修复硅凝胶 可复平：类人胶原蛋白口腔黏膜修复液 利妍：类人胶原蛋白修护洗液

112、重组胶原蛋白产品：重组型人源化胶原蛋白冻干纤维等 3 款产品 抗 HPV 生物蛋白产品：抗 HPV 生物蛋白敷料等两款产品 用于治疗妇科病症的功能敷料 胶原蛋白：胶原蛋白海绵胶等 3 款产品、非胶原蛋白：医用冷敷贴等 3款产品 化妆品化妆品 可复美：修护胶原贴等 27 款产品 可丽金：赋能珍萃紧致驻颜面膜等 60 款产品 可预：类人胶原蛋白修护乳 欣苷：御能肌底养润面膜等 4 款产品 重组胶原蛋白产品：胶原蛋白原液等两款产品 以多肽为核心成分的护肤品 胶原蛋白：创尔美胶原多效修复面膜等 4 款产品 非胶原蛋白：水杨酸祛痘面膜等两款产品 资料来源：巨子生物招股说明书，锦波生物招股说明书，创尔生物

113、招股说明书，可复美天猫旗舰店，可预天猫旗舰店等，天风证券研究所 注：巨子生物除医疗器械和化妆品外，仍有功能性食品参苷胶囊（统计截止日期为 2022 年 4 月）；锦波生物、创尔生物统计截止时间为 2022 年 9 月 2022 年 1-7 月，巨子生物旗下品牌可丽金已推出保龄瓶精华，健肤修护维稳肌底液和龄冻次抛精华三款新品；创尔生物旗下品牌创福康推出胶原透明质酸钠精华液和胶原蛋白舒缓面膜两款新品。3.2.3.在研储备丰富，建立多样化产品管线在研储备丰富，建立多样化产品管线 公司公司致力于建立致力于建立多样化产品管线，以满足高质量的、立足于科技的美丽与健康产品市场不多样化产品管线，以满足高质量的

114、、立足于科技的美丽与健康产品市场不断增长的需求。断增长的需求。截至 2022 年 4 月 27 日，产品管线共有 85 种在研产品，包括美丽领域产品组合下的 53 种功效性护肤品、16 种医用敷料、4 种肌肤焕活产品，以及健康领域产品组合下的两种生物医用产品、7 种功能性食品及 3 种特殊医学用途配方食品。872060008000022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07可复美创福康敷尔佳芙清411.5734.81753.1785.31328

115、.42105.4818.7216.5%403.3%655.7%247.8%49.9%140.4%67.8%0%100%200%300%400%500%600%700%05001,0001,5002,0002,5002022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07销售额（万元）yoy 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 图图 28：美丽领域在研产品管线：美丽领域在研产品管线 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 3.3.注重注重 C 端打造，建立全国性销售网络端打造，建立全

116、国性销售网络 3.3.1.双轨销售战略，实现有效用户触达双轨销售战略，实现有效用户触达 公司采用公司采用医疗机构医疗机构+大众消费者的双轨销售策略，构建覆盖全国的全渠道销售和经销网大众消费者的双轨销售策略，构建覆盖全国的全渠道销售和经销网络。络。截至 2022 年 4 月 27 日，公司产品已覆盖至中国 1,000 多家公立医院、约 1,700 家私立医院和诊所以及约 300 个连锁药房品牌。通过直销和经销商，建立了一个面向大众市场的全国性销售网络。直销方式包括通过电商平台及社交媒体平台（包括天猫、京东、抖音、小红书及拼多多）上的 DTC 店铺进行销售，以及京东、唯品会等电商平台的自营部门进行

117、销售。面向大众市场的经销网络覆盖个人消费者以及屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市的约 2,000 家中国门店。图图 29：“医疗机构“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略大众消费者”的双轨销售策略 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 以经销商和线上直销以经销商和线上直销-DTC 店铺为主，其他渠道为辅店铺为主，其他渠道为辅。经销商渠道的营收占比 2019-2021年逐渐下降，从 79.9%降低到 55.6%，而线上直销-DTC 店铺渠道的营收占比近三年快速扩

118、张，从 16.3%提升至 37%。成本端来看，线上直销毛利率较高，稳定在 90%以上，其中 2019-2021 年 DTC 店 铺 直 销 毛 利 率 分 别 92.4%/91.4%/90.1%，电 商 平 台 直 销 毛 利 率 分 别 为91.6%/90.7%/95.2%。图图 30：巨子生物分渠道营收占比：巨子生物分渠道营收占比 图图 31：巨子生物分渠道毛利率：巨子生物分渠道毛利率 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 可复美销售渠道逐渐从医疗机构扩展至大众市场。可复美销售渠道逐渐从医疗机构扩展至大众市场。最初品牌旨在为问题肌肤状况提供护肤解决方案

119、，因而搭建了针对医疗机构的销售渠道。2015 年，随着公司在开发及制造高质量重组胶原蛋白产品方面的声誉持续增长，以及品牌从知名医院和医学专业人士处获得的认可及支持持续增加，可复美的销售网络扩大至大众市场和在线渠道。目前已覆盖 1,000 多家公立医院及约 1,700 家私人医院和诊所。可丽金以分销渠道为核心，并入驻院线医疗机构。可丽金以分销渠道为核心，并入驻院线医疗机构。随着电商渠道的发展，可丽金的销售渠道向线上拓展，公司通过直播、KOL 代言和短视频与消费者进行互动和交流，强调可丽金品牌的科技美学价值主张的同时，传授护肤知识、解答消费者的疑问并收集消费者反馈。3.3.2.以科技美学为定位，创

120、建多渠道营销思路以科技美学为定位，创建多渠道营销思路 公司通过多种公司通过多种渠道实施科学及知识驱动的营销理念。渠道实施科学及知识驱动的营销理念。主要包括通过专业知识分享会议与医学界及专业人士进行学术交流，在线营销活动及线下营销活动。公司开展营销活动旨在通过向客户传递皮肤护理知识和产品的实际功效，和消费者进行沟通并提升品牌美誉度。表表 18：公司主要营销方式公司主要营销方式 营销方式营销方式 主要内容主要内容 目的目的 学术界交流 定期参与由中华医学会及中国医师协会等组织举办的顶尖学术会议及皮肤病学行业研讨会，会议吸引全国负有盛名的皮肤科医生及皮肤科专家。参与该等活动可使公司获得专业人士对于皮

121、肤护理的最前沿学术观点及见解。在该等会议及研讨会上，公司发表主题演讲，分享最前冶的研发成果，由此扩大学术影响力，提升品牌美誉度，并在学术界及医学界建立了全面的专业意见领袖网络 线上营销 进行线上品宣广告活动，向消费者提供专业护肤知识，同时展示产品的实际功效;建立的独特的直播矩阵(包括明星、注重化妆品成分和配方的美容博主以及皮肤科达人)与消费者互动，提供专业的护肤知识；通过可丽金和可复美在社交媒体的官方账号，发布护肤课堂为消费者科普护肤知识 专业知识科普，增强消费者粘性 16.3%23.0%37.0%0.2%2.8%4.5%3.6%2.0%2.9%79.9%72.2%55.6%0%20%40%6

122、0%80%100%201920202021线上直销-DTC店铺线上直销-电商平台线下直销经销商92.4%91.4%90.1%91.6%90.7%95.2%85.3%88.3%82.1%81.3%82.1%85.0%70%75%80%85%90%95%100%201920202021线上直销-DTC店铺线上直销-电商平台线下直销经销商 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 线下营销 举办多次“溯源”活动，邀请 KOL、专业机构及媒体实地考察公司生产设施，以便其深入了解品牌及产品背后的核心技术及价值主张;举办了皮肤科医生及消费者参与的圆桌

123、论坛，就护肤主题进行深入讨论，提高了我们的品牌知名度;其他地推方式进行宣传 宣传专科技能力，增强消费者粘性 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 巨子生物巨子生物与杭州悠可合作促进营销思路多元化。与杭州悠可合作促进营销思路多元化。公司将和悠可签署协议，约定共同设立一家合营企业。合营企业将主要从事美妆产品的销售。交易后，巨子生物和杭州悠可将分别持有合营企业 60%和 40%的股权，并共同控制合营企业。在两方所处市场方面，公示信息显示，悠可在中国境内美妆电子商务代运营服务市场中占比 510%，合营企业预计在中国境内美妆产品销售市场占比 05%。4.财务分析：营收净利快速提升，毛利率维持高水平财务分

124、析：营收净利快速提升，毛利率维持高水平 4.1.公司总营收稳定增长，专业皮肤护理产品为主要业务收入来源公司总营收稳定增长，专业皮肤护理产品为主要业务收入来源 公司近三年的营收保持稳定增长，收入的主要来源为专业皮肤护理产品。公司近三年的营收保持稳定增长，收入的主要来源为专业皮肤护理产品。公司的营收同比增长 2020/2021 年分别为 24.44%/30.41%，19-21 年收入复合增速为 27%。从业务营收占比可以看到专业皮肤护理产品业务 2019/2020/2021 年分别占比营收的 89.1%/90.1%/96.8%，呈现规模迅速扩张的趋势。图图 32：2019-2021 年巨子生物营业

125、收入及同比增长年巨子生物营业收入及同比增长 图图 33：2019-2021 年巨子生物分业务营收占比年巨子生物分业务营收占比 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 4.2.多品牌多渠道并驾齐驱，推动业务迅速扩张多品牌多渠道并驾齐驱，推动业务迅速扩张 从品牌来看，以可丽金和可复美为主，从品牌来看，以可丽金和可复美为主，其他品牌为辅。其他品牌为辅。可丽金和可复美两大皮肤护理品牌在 2019/2020/2021 年分别合计营收占比高达 80.6%/82.4%/91.7%，呈现规模迅速扩张的趋势。从营销渠道来看，以经销商和从营销渠道来看，以经销商和线上直销线上直销

126、-DTC 店铺店铺为主，其他渠道为辅。为主，其他渠道为辅。经销商渠道的营收占比 2019-2021 年在逐渐缩水，从 79.9%降低到 55.6%，而线上直销-DTC 店铺渠道的营收占比近三年快速扩张，从 16.3%到 37%，有着较大的发展空间。9.5711.9015.5224.44%30.41%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.005.0010.0015.0020.00201920202021营收（亿元）yoy89.1%90.1%96.8%10.9%9.9%3.2%0%20%40%60%80%100%201920202021专业皮肤护理产品功能性食品及其他 海外

127、行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 图图 34：2019-2021 年巨子生物分品牌营收占比年巨子生物分品牌营收占比 图图 35：2019-2021 年巨子生物分渠道营收占比年巨子生物分渠道营收占比 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 4.3.毛利率维持在毛利率维持在 80%的高水平的高水平 专业皮肤护理产品和专业皮肤护理产品和在线直销的收入增加，带动公司毛利率稳定在高水平且逐年上升。在线直销的收入增加，带动公司毛利率稳定在高水平且逐年上升。2019-2021 公司毛利率分别为 83.3%/84.

128、6%/87.2%。分业务看，2019-2021 年专业皮肤护理产品毛利率分别为 84.8%/86.3%/87.3%；功能性食品及其他品类毛利率分别为 71.2%/69.0%/85.4%。其中，功能性食品及其他品类 2021 年毛利率的增长主要是由于利润率相对较低的饮品及纤维补充剂的销售减少。图图 36：2019-2021 年巨子生物分业务毛利率年巨子生物分业务毛利率 图图 37：2019-2021 分巨子生物渠道毛利率分巨子生物渠道毛利率 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 分渠道看，线上直销毛利率较高，稳定在 90%以上，其中 2019-2021 年

129、DTC 店铺直销毛利率分别 92.4%/91.4%/90.1%，电商平台直销毛利率分别为 91.6%/90.7%/95.2%。由于在线直销的毛利率高于线下直销及经销，在线直销的绝对金额及其占公司总收入的百分比的大幅增长导致了整体毛利率的增长。4.4.经调整利润稳步增长，经调净利润率维持在经调整利润稳步增长，经调净利润率维持在 50%以上以上 2019-2021 年公司利润保持稳健增长，经调净利率有所下滑但仍保持较高水平。2019-2021年净利润分别为 5.75/8.26/8.28 亿元，剔除金融资产公允价值变动的影响，公司经调整净利润为 5.75/8.27/8.37 亿元，2020-2021

130、 年同比增长 43.83%、8.51%。经调整净利率略有下降，由 2019 年的 60.1%降至 2021 年的 53.9%，但仍保持在 50%以上的高水平。30.3%35.4%57.8%50.3%47.0%33.9%8.5%7.7%5.1%10.9%9.9%3.2%0%20%40%60%80%100%201920202021专业皮肤护理-可复美专业皮肤护理-可丽金专业皮肤护理-其他品牌功能性食品及其他16.3%23.0%37.0%0.2%2.8%4.5%3.6%2.0%2.9%79.9%72.2%55.6%0%20%40%60%80%100%201920202021线上直销-DTC店铺线上直

131、销-电商平台线下直销经销商84.8%86.3%87.3%71.2%69.0%85.4%0%20%40%60%80%100%201920202021专业皮肤护理产品功能性食品及其他92.4%91.4%90.1%91.6%90.7%95.2%85.3%88.3%82.1%81.3%82.1%85.0%70%75%80%85%90%95%100%201920202021线上直销-DTC店铺线上直销-电商平台线下直销经销商 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 图图 38：2019-2021 年巨子生物经调整利润及其增速年巨子生物经调整利润及

132、其增速 图图 39：2019-2021 分巨子生物经调净利润率分巨子生物经调净利润率 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 4.5.整体费用率稳定整体费用率稳定，研发费用稳中有升，研发费用稳中有升 公司 2019 至 2021 年整体销售费用率逐渐上升，管理费用和研发费用率稳定。分各费用率看，公司的规模效应不明显，管理费用率呈小幅度波动趋势；销售费用率逐年上升，主要原因是公司采取的扩张性策略导致销售营销人员增加、销售营销费用增加。研发费用基本保持稳定。图图 40：公司：公司 2019-2021 年费用率年费用率 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 4.6

133、.经营性现金流经营性现金流整体稳定整体稳定，现金储备充足，现金储备充足 公司现金储备充足，经营活动现金流良好。公司现金储备充足，经营活动现金流良好。公司的现金资产处于稳定上升的态势，2020 年同比增长达到 409%，现金储备充足。公司的经营活动现金流整体稳定趋势，投资活动现金流在 2021 年大幅度增长，为公司业务发展提供充足现金支持。图图 41：2019-2021 年年巨子生物巨子生物现金现金流流（亿元）（亿元）图图 42：2019-2021 年年巨子生物现金资产巨子生物现金资产（亿元）（亿元）5.758.278.5143.83%2.92%0%10%20%30%40%50%02468102

134、01920202021经调整利润（亿元）yoy60.10%69.47%54.83%0%20%40%60%80%201920202021经调净利润率9.80%13.31%22.30%3.02%2.77%4.66%1.19%1.12%1.61%0%5%10%15%20%25%201920202021销售费用率管理费用率研发费用率 海外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 5.风险提示风险提示 1、获客不及获客不及预期风险。预期风险。由于产品的销售依赖品牌、消费者对公司

135、产品的看法，消费者的需求和偏好部分可能会受中国监管环境变化影响，任何对品牌的损害（如负面新闻及产品事件，或未能持续推广品牌）将会导致产品的销售下降。2、研发不及预期风险。研发不及预期风险。完成研究与产品开发、获得监管批准以及将在研产品商业化的过程可能耗时且成本高昂，可能具有无法升级现有的技术，或开发采用新技术来降低被其他产品替代的风险。3、经销商集中度高的风险。、经销商集中度高的风险。公司大部分收入依赖于经销商，若经销商减少与公司的订单或终止业务关系，公司可能无法及时按照商业上可接受的条款及条件获得具有类似销售业绩的替代经销商，从而导致销售业绩下降。4、竞争加剧风险。竞争加剧风险。现有竞争对手

136、和市场新进入者可能会更快地发现并捕捉到市场趋势，并且开发出新产品或对现有产品进行更新，以使其更加符合市场需求或行业趋势，并获得比公司更有利的市场地位，而这可能会显著抑制市场对公司产品的需求，公司销售及经营业绩可能受到负面影响。6.568.346.92-5.90-5.2115.63-10-5050202021经营活动所得现金流净额（亿元）投资活动所得现金流净额（亿元）0.723.687.10409%93%0%100%200%300%400%500%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201920202021现金及其等价物（亿元）yoy 海

137、外行业报告海外行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告

138、及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收

139、等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出

140、与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期标普500 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期标普500 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上

141、 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：