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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 11 月月 24 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入(首次)(首次)当前价:16.20 港元 和黄医药(和黄医药(0013.HK)医疗保健医疗保健 目标价:27.05 港元 创新起舞,志在全球创新起舞,志在全球 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:杜向阳 执业证号:S02 电话: 邮箱: 联系人:汤泰萌 电话: 邮箱: 相对指数相对指数表现表现 数据来源:聚源数据 基础数据基础数据 52 周区间(港元)11.76-
2、59.0 3 个月平均成交量(百万)3.0 流通股数(亿)8.65 市值(亿)140.09 相关研究相关研究 Table_Report 推荐逻辑:推荐逻辑:1)核心品种呋喹替尼 FRESCO-2 研究数据亮眼,治疗三线结直肠癌 mOS 达 7.4m,较安慰剂组显著延长 2.6m;mPFS 达 3.7m,较安慰剂组显著延长 1.9m,国际多中心临床研究符合 FDA 要求,有望在年底前递交 NDA。二线胃癌取得阳性顶线结果,预计明年上半年递交 NDA;2)赛沃替尼是国内首款获批上市的 MET抑制剂,先发优势明显,即将参与 2022 年医保谈判,纳入医保后有望加速放量;3)索凡替尼治疗非胰腺神经内分
3、泌瘤实现 9.2m 的无进展生存期,较安慰剂组提升 5.4m,有望成为神经内分泌瘤治疗的 BIC药物;4)公司大力推进聚焦后期管线的战略调整,未来三年至少 15项注册临床即将递交NDA。上海和黄贡献稳定利润,剥离有望带来丰厚现金。呋喹替尼出海在即,晚期肠癌的标准药物。呋喹替尼出海在即,晚期肠癌的标准药物。呋喹替尼是一款高选择性及强效的血管内皮生长因子受体(VEGFR1、2、3)口服抑制剂,目前正在开发包括结直肠癌、胃癌、子宫内膜癌等实体瘤。FRESCO-2研究数据亮眼,mOS达 7.4m,较安慰剂组显著延长 2.6m;mPFS达 3.7m,较安慰剂组显著延长 1.9m。国际多中心临床研究符合
4、FDA要求,有望成功出海。海外 BD通过合作伙伴将最大实现呋喹替尼商业化价值,同时 BD带来的现金可助推呋喹替尼的研发和临床。FRUTIGA 取得阳性顶线结果,在二线胃癌中显示出显著的疗效和安全性优势。赛沃替尼先发优势明显,纳入医保有望加速放量。赛沃替尼先发优势明显,纳入医保有望加速放量。赛沃替尼是一款 MET抑制剂,是国内唯一一款用以治疗 MET-14 外显子跳跃突变非小细胞肺癌的小分子药物,竞争格局良好。赛沃替尼联用方案数据惊艳,联合奥希替尼治疗 MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌 ORR 达 50%。赛沃替尼医保谈判在即,假设顺利纳入国家医保目录,有望加速放量。索凡替尼双重作用机制,
5、有望成为神经内分泌瘤的索凡替尼双重作用机制,有望成为神经内分泌瘤的 BIC药物。药物。索凡替尼是一款口服小分子抑制剂,靶向 VEGFR1、2、3、FGFR1及 CSF-1R,具有独特的抗血管生成以及免疫调节双重活性。索凡替尼打破非胰腺 NET的治疗空白,治疗非胰腺神经内分泌瘤实现 9.2m 的无进展生存期,较安慰剂组提升 5.4m,有望成为神经内分泌瘤治疗的 BIC 药物。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。随着呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼适应症的逐步落地,叠加呋喹替尼海外 NDA以及赛沃替尼有望纳入国家医保目录的催化,我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 4.1、4.7、6.
6、4 亿美元,其中肿瘤/免疫服务收入分别为 1.7、2.5 和 4 亿美元。我们选取行业中与公司业务最为相近的荣昌生物、康方生物、君实生物和诺诚健华,可比公司 2022 年 PS为 32倍,2023年 PS为 16倍。和黄医药的研发实力强劲,研发产品线丰富,出海预期较高,业绩成长确定性强,给予公司 2023年 12倍 PS,对应目标价 27.05港元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险风险提示:提示:研发不及预期风险,商业化不及预期风险,市场竞争加剧风险,药品降价风险。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元)356.13 408.18 470.63
7、636.76 增长率 56.21%14.62%15.30%35.30%归属母公司净利润(百万美元)-194.65-186.65 -116.70 -63.09 增长率-54.81%4.11%37.48%45.94%每股收益EPS(美元)-0.23 -0.22 -0.13 -0.07 净资产收益率 ROE-19.7%-23.32%-17.07%-10.17%PE-PB 1.94 2.24 2.62 2.89 数据来源:Wind,西南证券 -75%-55%-35%-14%6%26%21/1122/122/322/522/722/922/11和黄医药 恒生指数 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄
8、医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 和黄医药:创新起舞,志在全球和黄医药:创新起舞,志在全球.1 1.1 四款产品落地,研发和商业化实力强劲.1 1.2 肿瘤收入攀升,创新转型提速.2 1.3 资金储备充足,收入的提升有望抵消研发投入.2 1.4 上海和黄贡献稳定利润,剥离有望带来丰厚现金.3 2 呋喹替尼:出海在即,晚期肠癌的标准药物呋喹替尼:出海在即,晚期肠癌的标准药物.4 2.1 转移性结直肠癌人数持续攀升,目前疗法受益有限.4 2.2 呋喹替尼疗效优势明显,出海在即.5 2.3 呋喹替尼空间测算.8 3 赛沃替尼:国内独家赛沃替尼:国内独家 MET抑制
9、剂,抑制剂,纳入医保后有望加速放量纳入医保后有望加速放量.9 3.1 MET 抑制剂空间广阔,国内仅一款上市.9 3.2 赛沃替尼先发优势明显,纳入医保后有望加速以量换价.10 3.3 赛沃替尼空间测算.12 4 索凡替尼:双重作用机制,神经索凡替尼:双重作用机制,神经内分泌瘤的内分泌瘤的 BIC药物药物.14 4.1 神经内分泌瘤患者生存期较长,亟需创新型药物.14 4.2 双重创新机制缓解用药难题,与同类产品相比疗效优势明显.15 4.3 索凡替尼空间测算.17 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.19 5.1 关键假设及收入预测.19 5.2 绝对估值.20 5.3 相对估值.20 6 风
10、险提示风险提示.21 XXbWpWsYdUqUmPbR8QaQmOpPsQpNeRqRnMfQmOuM7NpPwPxNpNsPMYqMsQ 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:公司产品管线.1 图 2:公司建立了高度一体化的新药研发及商业化平台.2 图 3:公司现金储备充足.3 图 4:麝香保心丸.3 图 5:胆宁片.3 图 6:中国转移性结直肠癌患病人数(千人).4 图 7:FRESCO-2 研究数据亮眼.7 图 8:呋喹替尼 2021-2022H1销售额(百万美元).7 图 9:呋喹替尼和瑞戈非尼三线结直肠
11、癌国内销售占比.7 图 10:MET 通路示意图.9 图 11:MET 突变与肿瘤的关系.9 图 12:全球小分子 MET 抑制剂市场(十亿美元).9 图 13:我国小分子 MET 抑制剂市场(十亿美元).9 图 14:赛沃替尼适应症一览.10 图 15:赛沃替尼临床数据.11 图 16:赛沃替尼联合奥希替尼治疗奥希替尼难治性 NSCLC 数据亮眼.12 图 17:2016-2030年全球 NET 市场规模(十亿美元).14 图 18:CSF-1R 抑制剂作用机理.15 图 19:SANET-ep 的 PFS 对比.16 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读
12、正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1:肿瘤业务收入.2 表 2:结直肠癌治疗路径.4 表 3:呋喹替尼适应症一览.6 表 4:呋喹替尼和瑞戈非尼及 TAS-102 对比.6 表 5:呋喹替尼适应症一览.8 表 6:呋喹替尼销售额预测(亿元).8 表 7:MET 小分子抑制剂竞争格局.10 表 8:赛沃替尼、卡马替尼、特泊替尼和谷美替尼疗效对比.12 表 9:赛沃替尼适应症一览.13 表 10:赛沃替尼销售额预测(亿元).13 表 11:神经内分泌瘤治疗路径.14 表 12:索凡替尼适应症临床阶段一览.15 表 13:索凡替尼、依维莫司及舒尼替尼治疗胰腺 NET 对比.17 表 14:
13、索凡替尼联合特瑞普利单抗治疗晚期神经内分泌瘤及小细胞肺癌数据.17 表 15:索凡替尼适应症一览.18 表 16:索凡替尼销售额预测(亿元).18 表 17:公司收入预测.19 表 18:绝对估值假设条件.20 表 19:FCFF 估值敏感性分析.20 表 20:可比公司估值.21 附表:财务预测与估值.22 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 和黄医药:创新起舞,志在全球和黄医药:创新起舞,志在全球 1.1 四款产品落地,研发和商业化实力强劲四款产品落地,研发和商业化实力强劲 创新管线丰富,四款重磅产品进入商业化阶段。创新管线
14、丰富,四款重磅产品进入商业化阶段。和黄医药是和记黄埔有限公司旗下的创新型生物医药公司,专注于发现、开发及商业化治疗癌症及免疫性疾病靶向治疗及免疫疗法。公司目前拥有十余款在研或临床前的抗癌类创新药物,另外拥有四款已在中国获批上市的创新药物:爱优特爱优特(呋喹替尼胶囊)、苏泰达(呋喹替尼胶囊)、苏泰达(索凡替尼胶囊)、沃瑞沙(索凡替尼胶囊)、沃瑞沙(赛沃替尼片)和(赛沃替尼片)和达唯珂达唯珂(他泽司他)(他泽司他)。图图 1:公司产品管线公司产品管线 数据来源:公司官网,西南证券整理 15 项注册性临床计划项注册性临床计划 NDA,国际化布局领先。,国际化布局领先。公司自主研发实力强劲,专注于创新
15、医药研发逾 20 年,自主研发 13 个抗肿瘤创新分子药物。已上市的产品中,呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼均由企业自主研发,皆具有成为同类首创或同类最佳的潜力。公司全球化布局领先,共有超过 45 项临床研究正在全球范围内进行,其中至少 15 项注册性临床在未来三年计划递交 NDA。公司目前在上海以及位于美国新泽西州的国际临床及监管部门拥有约 900名科学家和员工,通过全球化的布局,提升了在美国、欧洲及日本的临床开发能力。公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2:公司建立了高度一体化的新药研发及商业化平台公司建立了高度一体化的新药研
16、发及商业化平台 数据来源:公司官网,西南证券整理 1.2 肿瘤收入攀升,创新转型提速肿瘤收入攀升,创新转型提速 2022 年公司营业收入突破年公司营业收入突破 14亿元,商业化渐入佳境。亿元,商业化渐入佳境。2022 年上半年公司实现收入 2.02亿美元(+28.7%),其中肿瘤业务收入合计 9110 万美元(+113%),占比接近 45%。呋喹替尼收入达 3600 万美元(+21%),索凡替尼收入 1360 万美元(+69%),赛沃替尼收入 1380万美元,他泽司他在海南先行区成功上市,斩获 10 万美元收入。四款产品商业化进展顺利,放量值得期待。表表 1:肿瘤业务收入:肿瘤业务收入 产品产
17、品 适应症适应症 上市时间上市时间 销售额(万美元)销售额(万美元)2020 2021 2022H1 呋喹替尼 三线转移性结直肠癌 2018 年 3370(+91%)5350(+168%)3600(+21%)赛沃替尼 二线 MET 突变非小细胞肺癌 2021 年 1130 1380 索凡替尼 胰腺和非胰腺来源的神经内分泌瘤 2021 年 1160 1360(+69%)他泽司他 滤泡性淋巴瘤 2022 年(博鳌)10 其他研发服务收入 1820 1260(+149%)里程碑收入 2500 1500 合计合计 11960 9110(113%)数据来源:公司官网,西南证券整理 1.3 资金储备充足,
18、收入的提升有望抵消研发投入资金储备充足,收入的提升有望抵消研发投入 公司现金储备充足,收入的提升有望抵消研发投入公司现金储备充足,收入的提升有望抵消研发投入。截至 2022 年 6 月 30 日,公司账上现金及现金等价物和短期投资共 8.26 亿美元,上半年实现收入 2.02 亿美元。考虑到公司2022 年上半年研发投入达 1.82 亿美元,我们认为,公司账上资金充裕,且随着公司创新品种的快速放量,收入的不断提升有望较好抵消研发投入。公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 3:公司现金储备充足公司现金储备充足 数据来源:公司官网,
19、西南证券整理 1.4 上海和黄贡献稳定利润,剥离有望带来丰厚现金上海和黄贡献稳定利润,剥离有望带来丰厚现金 上海和黄稳定利润贡献,剥离有望带来丰厚现金上海和黄稳定利润贡献,剥离有望带来丰厚现金。上海和黄药业是由和记黄埔和上海市药材有限公司于 2001 年 8 月共同组建的、上海首家中药合资企业,上海和黄旗下产品 74个,拥有麝香保心丸、胆宁片、正气片、生脉注射液等系列现代中药产品。其中,麝香保心丸用于治疗气滞血瘀所致的胸痹,心肌缺血所致的心绞痛、心肌梗死等,上半年销售额超 10亿元,全年销售额有望突破 25 亿元,销售持续攀升,每年为公司带来高利润贡献。公司计划以满意的价格出售上海和黄药业,聚
20、焦创新药,一旦成功出售,有望为公司带来丰厚现金。图图 4:麝香保心丸麝香保心丸 图图 5:胆宁片胆宁片 数据来源:上海和黄药业公司官网,西南证券整理 数据来源:上海和黄药业公司官网,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 4 2 呋喹替尼:出海在即,晚期肠癌的标准药物呋喹替尼:出海在即,晚期肠癌的标准药物 2.1 转移性结直肠癌人数持续攀升,目前疗法受益有限转移性结直肠癌人数持续攀升,目前疗法受益有限 我国转移性结直肠癌发病人数持续攀升,到我国转移性结直肠癌发病人数持续攀升,到 2030 年有望达年有望达 17万人。万人。结直
21、肠癌(CRC)是结肠或直肠中发生的癌症,在全球范围内,CRC 是确诊人数第三大的癌症。在美国,CRC是第四大最常确诊的癌症,2020 年约有 14.8 万名新发病例。转移性结直肠癌约占美国新确诊的 CRC 患者的 23.2%,预后较差,五年的总生存率仅为 14.7%,存在巨大未满足的临床需求。中国结直肠癌的新发病例由 2016 年的 40 万增至 2020 年的 45.3 万人,预计到 2030年将增长至 60.6 万人。我国转移性结直肠癌患者占比较美国 mCRC 患者比率更高,新发患者人数由 2020 年的 15.2 万人预计将增至 2024 年的 16.1 万人,到 2030 年有望达 1
22、7 万人。图图 6:中国转移性结直肠癌患病人数(千人)中国转移性结直肠癌患病人数(千人)数据来源:弗若斯特沙利文,西南证券整理 瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶三线治疗瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶三线治疗 mCRC 疗效获益有限疗效获益有限。目前,在 CRC 患者中,约 15%的患者正在接受三线疗法,三线疗法包括呋喹替尼、瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶(TAS-102)。就 TAS-102 而言,RECOURSE 和 TERRA 研究奠定了其在 mCRC 中的三线治疗地位,RECOURSE 研究显示 TAS-102 mOS 为 7.1 个月,mPFS 为 2 个月。TERRA研究显示 TAS-102 mO
23、S 为 7.8 个月,mOFS 为 2 个月。瑞格非尼三线治疗 mCRC 基于CORRECT和 CONCUR 试验,CORRECT研究显示瑞戈非尼的 mOS 达 6.4m,CONCUR研究显示瑞戈非尼的 mOS 为 8m,mPFS 为 3.2 个月。总的来看,曲氟尿苷替匹嘧啶和瑞格非尼三线治疗 mCRC 生存期依然有限。表表 2:结直肠癌治疗路径:结直肠癌治疗路径 方案方案 分层分层 级推荐级推荐 级推荐级推荐 级推荐级推荐 一线 MSI-H/dMMR 帕博利珠单抗 适合强烈治疗(MSS或 MSI-L/pMMR,RAS 和 BRAF 均野生型)FOLFOX/FOLFIRI西妥昔单抗(1A 类)
24、;CAPEOX FOLFOX/CAPEOX/FOLFIRI贝伐珠单抗;FOLFOXIRI贝伐珠单抗 其他局部治疗 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 5 方案方案 分层分层 级推荐级推荐 级推荐级推荐 级推荐级推荐 不适合强烈治疗(MSS 或MSI-L/pMMR,RAS和 BRAF均野生型)氟尿嘧啶单药贝伐珠单抗 西妥昔单抗(左半结直肠);减量的两药化疗(FOLFOX/FOLFIRI)西妥昔单抗;减量的两药化疗(FOLFOX/FOLFIRI)贝伐珠单抗 其他局部治疗 适合强烈治疗(MSS或 MSI-L/pMMR,RAS 和 BRAF 均
25、野生型)FOLFOX/CAPEOX/FOLFIRI贝伐珠单抗 FOLFIRI贝伐珠单抗 其他局部治疗 不适合强烈治疗(MSS 或MSI-L/pMMR,RAS和 BRAF均野生型)氟尿嘧啶类单药贝伐珠单抗 减量的两药化疗(FOLFOX/FOLFIRI)贝伐珠单抗 其他局部治疗 二线 MSI-H/dMMR,一线未使用免疫检查点抑制剂 免疫检查点抑制剂(PD-1/PD-L1 抑制剂)一线接受奥沙利铂治疗(MSS 或MSI-L/pMMR,RAS和 BRAF均野生型)FOLFIRI靶向药物(西妥昔单抗或贝伐珠单抗)伊立替康西妥昔单抗;伊立替康雷替曲赛;伊立替康卡培他滨贝伐珠单抗 其他局部治疗 一线接受伊
26、立替康治疗(MSS 或MSI-L/pMMR,RAS和 BRAF均野生型)FOLFOX靶向药物 CAPEOX贝伐珠单抗 伊立替康+西妥昔单抗;奥沙利铂雷替曲赛 其他局部治疗 一线接受奥沙利铂治疗(MSS 或MSI-L/pMMR,RAS和 BRAF突变型)FOLFIRI贝伐珠单抗 伊立替康贝伐珠单抗;伊立替康雷替曲赛;伊立替康卡培他滨贝伐珠单抗 其他局部治疗 三线 MSI-H/dMMR,一线、二线未使用免疫检查点抑制剂 免疫检查点抑制剂(PD-1/PD-L1 抑制剂)已接受过奥沙利铂和伊立替康治疗(MSS或 MSI-L/pMMR,RAS和 BRAF均野生型)西妥昔单抗伊立替康(之前未使用西妥昔单抗
27、治疗)瑞戈非尼 呋喹替尼呋喹替尼 曲氟尿苷替匹嘧啶 临床研究 抗 HER2 治疗(HER2 扩增)曲氟尿苷替匹嘧啶贝伐珠单抗 西妥昔单抗伊立替康 已接受过奥沙利铂和伊立替康治疗(MSS或 MSI-L/pMMR,RAS和 BRAF突变型)瑞戈非尼 呋喹替尼呋喹替尼 曲氟尿苷替匹嘧啶 临床研究 伊立替康+西妥昔单抗+维莫非尼 数据来源:CSCO结直肠癌诊疗指南,西南证券整理。*高度微卫星不稳定(MSI-H)/错配修复缺陷(dMMR),微卫星稳定(MSS)或低度微卫星不稳定(MSI-L)/错配修复正常(pMMR)2.2 呋喹替尼疗效优势明显,出海在即呋喹替尼疗效优势明显,出海在即 呋喹替尼出海在即,
28、有望于呋喹替尼出海在即,有望于 2022Q4 在美国递交在美国递交 NDA 申请申请。呋喹替尼是一款高选择性及强效的血管内皮生长因子受体(VEGFR1、2、3)口服抑制剂,目前正在开发包括结直肠癌、胃癌、子宫内膜癌等实体瘤。首个适应症三线结直肠癌于 2018 年获国家药监局批准上市,并于 2019 年纳入国家医保目录,目前二线胃癌和子宫内膜瘤适应症处于注册性临床阶段,在美国,呋喹替尼 3 线结直肠癌计划于 2022 年底向 FDA 递交上市申请,出海在即。公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 6 表表 3:呋喹替尼适应症一览:呋喹替尼适应
29、症一览 药品药品 靶点靶点 市场市场 单药单药/联合疗法联合疗法 适应症适应症 临床阶段临床阶段 呋喹替尼 VEGFR 中国-3 线结直肠癌(中国)已上市+紫杉醇 2 线胃癌(中国)+信迪利单抗 2 线子宫内膜癌(中国)(注册)+信迪利单抗 结直肠癌(中国)+信迪利单抗 肝细胞癌(中国)+信迪利单抗 肾细胞癌(中国)美国-3 线结直肠癌(美国)计划 NDA-乳腺癌(美国)+替雷利珠单抗 三阴乳腺癌(美国)韩国+替雷利珠单抗 实体瘤(韩国)数据来源:公司官网,西南证券整理 呋喹替尼三线呋喹替尼三线 CRC 疗效和安全性优势明显,确立了晚期肠癌的标准地位。疗效和安全性优势明显,确立了晚期肠癌的标准
30、地位。呋喹替尼单药治疗三线 CRC 的获批基于 FRESCO 研究,这是一项随机、双盲、安慰剂对照、多中心的期关键试验,针对过往至少接受过两次全身抗肿瘤疗法失败的局部晚期或 mCRC 患者。结果显示,FRESCO 研究达到所有主要及次要终点,包括 OS 及 PFS 显著改善,具有可控安全性及较低脱靶毒性。呋喹替尼组中位 OS的主要终点为 9.3个月,安慰剂组为 6.57个月;呋喹替尼组中位 PFS 的次要终点为 3.71 个月,安慰剂组为 1.84 个月,OS 和 PFS 均具有显著性优势。就安全性而言,瑞戈非尼的 CONCUR 研究中 69%的患者停药,FRESCO 研究为 35%。表表 4
31、:呋喹替尼和瑞戈非尼及:呋喹替尼和瑞戈非尼及 TAS-102 对比对比 呋喹替尼呋喹替尼 瑞戈非尼瑞戈非尼 TAS-102 企业 和黄医药 拜耳 大鹏(日本)国内上市时间 2018 2017 2019 试验名称 FRESCO FRESCO-2 CONCUR RECOURSE PFS 3.7m vs 1.8m 3.7m vs 1.8m 3.2m vs 1.7m 2m vs 1.7m OS 9.3m vs 6.5m 7.4m vs 4.8m 8m vs 6.3m 7.1m vs 5.3m G3 TRAE 63%vs 50%62.7%vs 50.4%54%vs 14%69%vs 52%其他关注到的不
32、良事件 无 无 肝毒性黑框警告 重度骨髓抑制 2022H1 国内销售额(亿元)3.6 2.7-数据来源:ASCO,西南证券整理 FRESCO-2 研究数据亮眼,出海预期高研究数据亮眼,出海预期高。在 2022ESMO 上,和黄医药披露了呋喹替尼FRESCO-2 研究,这是一项在美国、欧洲、日本和澳大利亚进行的随机、双盲、安慰剂对照期研究,共纳入全球 691例难治性 mCRC患者。结果显示,呋喹替尼组的 mOS达到 7.4m,相较安慰剂组显著延长 2.6m;中位 PFS 达到 3.7 个月,相比安慰剂组显著延长 1.9 个月,接近翻倍。安全性方面,呋喹替尼治疗的安全性和耐受性良好,3 级 TRA
33、E 发生率 62.7%,在三级治疗方案中最低,充分满足了晚期肠癌患者在保证生活质量的同时延缓疾病进展的临床需求。公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 7:FRESCO-2 研究数据亮眼研究数据亮眼 数据来源:公司官网,西南证券整理 携手礼来,加速呋喹替尼商业化进程携手礼来,加速呋喹替尼商业化进程。2020 年,和黄医药与礼来就呋喹替尼的许可和合作协议达成一项修正案,自 2020 年 10 月 1 日起,和黄医药与礼来将共享呋喹替尼与销售目标业绩挂钩的毛利润,根据预定的销售目标,礼来将以特许权费用、生产成本以及服务费的形式向和黄医
34、药支付约合爱优特销售总额 70%-80%的金额。目前,和黄医药呋喹替尼商业化团队人数约 600 人。图图 8:呋喹替尼呋喹替尼 2021-2022H1 销售额(百万美元)销售额(百万美元)图图 9:呋喹替尼和瑞戈非尼三线结直肠癌国内销售占比呋喹替尼和瑞戈非尼三线结直肠癌国内销售占比 数据来源:公司官网,西南证券整理 数据来源:公司官网,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 8 2.3 呋喹替尼空间测算呋喹替尼空间测算 呋喹替尼是一款高选择性及强效的血管内皮生长因子受体(VEGFR1、2、3)口服抑制剂,目前正在开发包括结直肠
35、癌、胃癌、子宫内膜癌等实体瘤。首个适应症三线结直肠癌于 2018 年获国家药监局批准上市,并于 2019 年纳入国家医保目录,目前二线胃癌和子宫内膜瘤适应症处于注册性临床阶段,在美国,呋喹替尼 3 线结直肠癌计划于 2022 年底向FDA 递交上市申请,出海在即。表表 5:呋喹替尼适应症一览:呋喹替尼适应症一览 药品药品 靶点靶点 市场市场 单药单药/联合疗法联合疗法 适应症适应症 临床阶段临床阶段 呋喹替尼 VEGFR 中国-3 线结直肠癌(中国)已上市+紫杉醇 2 线胃癌(中国)+信迪利单抗 2 线子宫内膜癌(中国)(注册)+信迪利单抗 结直肠癌(中国)+信迪利单抗 肝细胞癌(中国)+信迪
36、利单抗 肾细胞癌(中国)美国-3 线结直肠癌(美国)计划 NDA-乳腺癌(美国)+替雷利珠单抗 三阴乳腺癌(美国)韩国+替雷利珠单抗 实体瘤(韩国)数据来源:公司官网,西南证券整理 呋喹替尼关键假设:呋喹替尼关键假设:假设假设 1:适应症及获批年份:适应症及获批年份:呋喹替尼三线结直肠癌于 2018 年获批上市,假设二线胃癌适应症和二线子宫内膜癌于 2023 年递交上市申请,有望于 2024 年获批上市。美国三线结直肠癌有望于 2022 年底递交 NDA,有望于 2024 年上市。假设假设 2:患者人数:患者人数:2014 年到 2018 年间,中国新发转移性结直肠癌患者的数量由 13.1万增
37、加至 14.5 万,年复合增长率为 2.6%,预计到 2023 年中国新发结直肠癌患者人数将达到 16.1 万。中国新诊断胃癌病例由 2019 年 45.48 万例增长至 2024 年的 52.58 万例,到 2030年将进一步增长至 61.38 万例,复合年增长率达 2.3%。20%50%的进展期胃癌患者在一线治疗失败后会接受二线治疗。假设假设 3:价格及年治疗费用:价格及年治疗费用:呋喹替尼于 2019 年纳入国家医保目录,目前月治疗费用约 7000 元,呋喹替尼三线结直肠癌 mPFS 约 3.7 个月,治疗费用约 2.6 万元。表表 6:呋喹替尼销售额预测(亿元):呋喹替尼销售额预测(亿
38、元)2021A 2022E 2023E 2024E 销售额(亿元)销售额(亿元)3.9 5.5 8.8 14.3 三线结直肠癌(中国)3.9 5.5 8.8 10.9 二线胃癌(中国)2.9 二线子宫内膜癌(中国)0.5 数据来源:公司官网,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 9 3 赛沃替尼:国内独家赛沃替尼:国内独家 MET 抑制剂,纳入医保后有望加抑制剂,纳入医保后有望加速放量速放量 3.1 MET 抑制剂空间广阔,国内仅一款上市抑制剂空间广阔,国内仅一款上市 MET 通路在多种癌肿中表现出功能异常。通路在多种癌肿中
39、表现出功能异常。MET 是一种受体酪氨酸激酶,该通路在正常哺乳类动物生长发育过程中发挥特殊作用,如胚胎形成、肝脏再生、伤口愈合等。然而,MET通路在不同癌症中亦表现出功能异常,其基因异常主要表现为四种形式,包括 MET 14 外显子跳跃突变、MET基因扩增、MET激酶域突变和 MET融合、MET蛋白过表达。图图 10:MET 通路示意图通路示意图 图图 11:MET 突变与肿瘤的关系突变与肿瘤的关系 数据来源:公司招股说明书,西南证券整理 数据来源:公司招股说明书,西南证券整理 奥希替尼耐药后奥希替尼耐药后 15%-30%出现出现 MET突变,突变,2030年全球市场有望达年全球市场有望达 1
40、62亿美元。亿美元。MET14外显子跳跃突变多发于非小细胞肺癌,但使用一代易瑞沙/特罗凯耐药后的突变主要为T790M(60%),MET扩增占比约 3%-7%,占比较低。但三代 EGFR-TKI耐药后 MET扩增占比较高,有研究表明使用奥希替尼后约 30%出现 MET 扩增,此外,患者一线使用奥希替尼,耐药后 MET扩增比例约 15%。考虑到奥希替尼 2021 年全球销售额达 50.2 亿美元,即使 15%-30%的出现 MET 突变,奥希替尼后线的市场亦十分广阔,预计全球及中国小分子MET抑制剂到市场到 2030 年有望达到 162 亿美元和 48 亿美元。图图 12:全球小分子全球小分子 M
41、ET 抑制剂市场(十亿美元)抑制剂市场(十亿美元)图图 13:我国小分子我国小分子 MET 抑制剂市场(十亿美元)抑制剂市场(十亿美元)数据来源:弗若斯特沙利文,西南证券整理 数据来源:弗若斯特沙利文,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 10 全球仅三款全球仅三款 MET 小分子抑制剂获批上市,国内目前仅一款小分子抑制剂获批上市,国内目前仅一款。目前,全球仅有三款 MET抑制剂获批上市,为诺华的卡马替尼(Tabrecta)和默克的特泊替尼(Tepmetko),前者于2020 年 5 月获 FDA 批准上市,2021 年销售
42、额达 9000 万美元;后者于 2021 年 2 月获 FDA批准上市,特泊替尼于 2022 年 3 月在国内申报上市。国内仅有一款药物获批上市,为和黄医药的赛沃替尼。表表 7:MET 小分子抑制剂竞争格局小分子抑制剂竞争格局 药品药品 企业企业 国外临床国外临床/上市时间上市时间 国内临床国内临床/上市时间上市时间 赛沃替尼 和黄医药 2021 卡马替尼 诺华 2020 特泊替尼 默克 2021 2022.3 NDA 谷美替尼 海和药业-BPI-9016M 贝达药业-ASKC202 奥赛康-GST-HG161 广生堂-LM-061 礼新医药-数据来源:CDE,西南证券整理 3.2 赛沃替尼赛
43、沃替尼先发优势明显,纳入医保后有望加速以量换价先发优势明显,纳入医保后有望加速以量换价 赛沃替尼是国内首款获批上市的赛沃替尼是国内首款获批上市的 MET 抑制剂。抑制剂。赛沃替尼是和黄医药旗下的一款口服小分子 MET 抑制剂,于 2021 年 6 月 22 日获 NMPA 批准上市,用于治疗 MET 外显子 14 跳跃突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌,赛沃替尼是国内首款获批的 MET 抑制剂。除了单药疗法外,赛沃替尼联合奥希替尼一线治疗 MET过表达的 EGFRm+的非小细胞肺癌适应症(SANOVO)、二线治疗 MET 扩增的 EGFR TKI 难治性 NSCLC 适应症(SACHI)均处于
44、临床期,二/三线治疗 MET异常的奥希替尼难治性的 NSCLC(SAVANNAH)、以及 MET驱动的乳头状肾细胞癌(SAMETA)在美国也处于临床期。图图 14:赛沃替尼适应症一览赛沃替尼适应症一览 数据来源:公司官网,西南证券整理 赛沃替尼兼顾疗效和安全性,成功突围赛沃替尼兼顾疗效和安全性,成功突围 MET-14 外显子跳跃突变的非小细胞肺癌外显子跳跃突变的非小细胞肺癌。赛沃替尼的获批基于一项期临床研究(NCT02897479)结果,2020 年 ASCO 披露的数据显示,赛沃替尼治疗 MET外显子 14 跳跃突变 NSCLC 疗效可评估的患者中,ORR 达 49.2%,DCR达 93.4
45、%、中位缓解持续时间(DOR)为 9.6 个月。该研究中,36的患者属于 NSCLC 中更具侵略性的肺肉瘤样癌(PSC)亚型患者。缓解持续时间、无进展生存期(PFS)和总生 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 11 存期(OS)数据尚未成熟。临床数据表明,赛沃替尼具有可接受的安全性,因不良事件(AE)而中止治疗的比例仅为 14.3%。根据柳叶刀-呼吸病学的数据显示:在所有 70 例患者中,ORR 为 42.9%,DCR 为82.9%,中位响应时间为 1.4 个月,中位 DOR 为 8.3 个月,其中 7 例患者(10%)缓解持续时间至少
46、达到了 12 个月。患者中位无进展生存期(PFS)为 6.8 个月,6 个月和 12 个月的无进展生存率分别为 52%和 31.9%。中位总生存期(OS)为 12.5 个月。图图 15:赛沃替尼临床数据赛沃替尼临床数据 数据来源:2020ASCO,西南证券整理 联用方案数据惊艳,治疗联用方案数据惊艳,治疗 MET扩增扩增/过表达非小细胞肺癌过表达非小细胞肺癌 ORR 达达 50%。在 2022WCLC上,阿斯利康/和黄医药披露了赛沃替尼联合奥希替尼二/三线治疗 MET异常的奥希替尼难治性的 NSCLC(SAVANNAH)的期数据,该研究是全球首个针对三代 EGFR-TKI奥希替尼耐药后 MET
47、 扩增或 MET 过表达 NSCLC 患者的期临床研究。研究显示,接受赛沃替尼300mg QD+奥希替尼 80mg QD治疗的 193例患者,IHC90+或 FISH 10+亚组 ORR达 49%,mPFS 达 7.1 个月,数值上均高于 IHC50+或 FISH5+组(ORR 为 32%,mPFS 为 5.3 个月)和非 IHC90+和/或 FISH10+亚组(ORR 为 9%,mPFS 为 2.8 个月)。安全性方面,联合治疗的安全性与既往研究一致。治疗相关不良事件(AE)发生率 84%,治疗相关3 级 AE 发生率 20%,治疗相关严重不良事件(SAE)发生率 7%。赛沃替尼相关 AE停
48、药率 13%,奥希替尼相关 AE 停药率 11%。超敏反应、间质性肺疾病(ILD)、肺炎发生率均为 2%(4/196),QT间期延长发生率 5%(10/196)。公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 12 图图 16:赛沃替尼联合奥希替尼治疗奥希替尼难治性赛沃替尼联合奥希替尼治疗奥希替尼难治性 NSCLC数据亮眼数据亮眼 数据来源:2022WCLC,西南证券整理 赛沃替尼医保谈判在即,有望通过以量换价打开市场赛沃替尼医保谈判在即,有望通过以量换价打开市场。赛沃替尼的售价为 5020 元/盒(100mg*21 片)和 8558 元/盒(20
49、0mg*21 片),用法用量为对于体重50 公斤的患者,起始剂量为 600mg,每日一次,对于体重50 公斤的患者,起始剂量为 400mg,每日一次。因此,对于一名 60 公斤的患者,在不考虑赠药计划和减量的情况下,年治疗费用约 45 万元,价格较为高昂。考虑到赛沃替尼将参与 2022 年医保谈判,若顺利纳入医保,有望通过以量换价快速打开市场,提升渗透率。表表 8:赛沃替尼、卡马替尼、特泊替尼和谷美替尼疗效对比:赛沃替尼、卡马替尼、特泊替尼和谷美替尼疗效对比 药品药品 赛沃替尼赛沃替尼 卡马替尼卡马替尼 特泊替尼特泊替尼 谷美替尼谷美替尼 企业 和黄医药 诺华 默克 海和药业 国内上市时间 2
50、021-ORR 49.2%41%44.6%51.9%PFS 6.9m 4.45m-OS 12.5m-10.9m-数据来源:ASCO,西南证券整理 3.3 赛沃替尼空间测算赛沃替尼空间测算 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 13 赛沃替尼是和黄医药旗下的一款口服小分子 MET抑制剂,于 2021年 6月 22日获 NMPA批准上市,用于治疗 MET外显子 14 跳跃突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌,赛沃替尼是国内首款获批的 MET抑制剂。除了单药疗法外,赛沃替尼联合奥希替尼一线治疗 MET过表达的 EGFRm+的非小细胞肺癌适应症(S
51、ANOVO)、二线治疗 MET扩增的 EGFR TKI难治性 NSCLC 适应症(SACHI)均处于临床期,二/三线治疗 MET异常的奥希替尼难治性的 NSCLC(SAVANNAH)、以及 MET驱动的乳头状肾细胞癌(SAMETA)在美国也处于临床期。表表 9:赛沃替尼适应症一览:赛沃替尼适应症一览 药品药品 靶点靶点 市场市场 单药单药/联合疗法联合疗法 适应症适应症 临床阶段临床阶段 赛沃替尼 MET 中国-MET 外显子 14 跳跃突变 NSCLC 已上市+奥希替尼 一线治疗 MET 过表达的 EGFRm+的非小细胞肺癌(SANOVO)+奥希替尼 二线治疗 MET 扩增的 EGFR TK
52、I难治性 NSCLC(SACHI)-二线 MET+胃癌 全球+奥希替尼 二/三线治疗MET 异常的奥希替尼难治性的NSCLC(SAVANNAH)+奥希替尼 二/三线治疗MET 异常的奥希替尼难治性的 NSCLC(SAFFRON)+度伐利尤单抗 MET 驱动的乳头状肾细胞癌(SAMETA)数据来源:公司官网,西南证券整理 赛沃替尼关键假设:赛沃替尼关键假设:假设假设 1:适应症及获批年份:适应症及获批年份:赛沃替尼的 MET外显子 14 跳跃突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌于 2021 年获批上市,三项适应症处于临床三期,包括一线治疗 MET过表达的EGFRm+的非小细胞肺癌、二线治疗 MET
53、扩增的 EGFR TKI难治性 NSCLC 和二线 MET+胃癌,假设一线治疗 MET 过表达的 EGFRm+的非小细胞肺癌、二线 EGFR TKI 难治性NSCLC 以及二线 MET扩增胃癌明年完成入组并递交 NDA,有望于 2024 年获批上市。假设假设 2:患者人数:患者人数:我国 2021 年非小细胞肺癌人数达 80.9 万人,其中 MET基因 14 号外显子跳跃突变在非小细胞肺癌中的总发生率为 3%-6%。EGFR 突变比例约 40%-55%,假设一线使用奥希替尼后 15%出现 MET耐药,三线使用奥希替尼后 30%出现耐药,对应一线使用奥希替尼后 MET阳性非小细胞肺癌患者约 4.
54、8-6.7 万人,三线使用奥希替尼后 MET阳性非小细胞肺癌患者约 3.5 万人。假设假设 3:价格及年治疗费用:价格及年治疗费用:赛沃替尼目前价格为 8500 元/盒,月治疗费用约 2-3 万,PFS 为 6.8 个月,年治疗费用约 14 万。表表 10:赛沃替尼销售额预测(亿元):赛沃替尼销售额预测(亿元)2021A 2022E 2023E 2024E 销售额(亿元)销售额(亿元)2.6 3 3.8 7.5 MET14 外显子跳跃突变 NSCLC(中国)2.6 3 3.8 4.4 一线 EGFRm+MET+NSCLC(中国)1.8 二线 EGFRm TKI难治性 NSCLC(中国)0.8
55、二线 MET 扩增胃癌(中国)0.5 数据来源:公司官网,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 14 4 索凡替尼:双重作用机制,神经内分泌瘤的索凡替尼:双重作用机制,神经内分泌瘤的 BIC 药物药物 4.1 神经内分泌瘤患者生存期较长,亟需创新型药物神经内分泌瘤患者生存期较长,亟需创新型药物 我国神经内分泌瘤新增患者我国神经内分泌瘤新增患者 7.1万,呈逐步增长趋势。万,呈逐步增长趋势。神经内分泌瘤(NET)常发生于胰腺或小肠,通常分为胰腺 NET和非胰腺 NET。NET的特点是过量分泌生长抑素,临床症状包括食欲不振、恶心
56、呕吐、腹痛、频繁腹泻、体重下降等。2020 年美国共有 1.9 万例新确诊的 NET病例,中国的确诊病例约 7.1 万,其中 6.2 万例为非胰腺病例,占比约 90%,9100为胰腺病例。2020 年全球 NET 疗法市场规模约 60 亿美元,预计到 2030 年将达到 215 亿美元。图图 17:2016-2030 年全球年全球 NET 市场规模(十亿美元)市场规模(十亿美元)数据来源:公司招股说明书,西南证券整理 NET 患者生存期较长,亟需全覆盖类型的靶向药物患者生存期较长,亟需全覆盖类型的靶向药物。目前 NET 的治疗方案包括长效生长抑素、索凡替尼、舒尼替尼、依维莫司。然而,长效生长抑
57、素、舒尼替尼、依维莫司等疗效较为有限,舒尼替尼和依维莫司仅针对 NET亚类,并未完全覆盖所有来源的非胰腺 NET,许多患者依然面临用药困境。考虑到 NET 患者生存期相对较长,若能及时确诊并得到有效治疗,有望实现长期生存,甚至改善生活质量。表表 11:神经内分泌瘤治疗路径:神经内分泌瘤治疗路径 原发灶部位原发灶部位 分层分层 级推荐级推荐 级推荐级推荐 级推荐级推荐 胰腺 G1/G2 索凡替尼、依维莫司、舒尼替尼 PRRT(肽受体介导的放射性核素治疗)链霉素为基础的化疗方案 达卡巴嗪氟尿嘧啶 G3 临床研究 替莫唑胺+卡培他滨 舒尼替尼、依维莫司、FOLFOX、链霉素为基础的化疗方案 胃肠道
58、G1/G2 索凡替尼、依维莫司 PRRT(肽受体介导的放射性核素治疗)观察、化疗 胸或胸腺 索凡替尼、依维莫司 化疗、PRRT(肽受体介导的放射性核素治疗)观察 数据来源:CSCO神经内分泌肿瘤诊疗指南,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 15 4.2 双重创新机制缓解用药难题,与同类产品相比疗效优势明显双重创新机制缓解用药难题,与同类产品相比疗效优势明显 索凡替尼双重抗肿瘤机制,提高癌症治疗效果。索凡替尼双重抗肿瘤机制,提高癌症治疗效果。索凡替尼是一款口服小分子抑制剂,靶向 VEGFR1、2、3、FGFR1 及 CSF-
59、1R,具有独特的抗血管生成以及免疫调节双重活性。索凡替尼可通过抑制血管内皮生长因子受体(VEGFR)和成纤维细胞生长因子受体(FGFR)以阻断肿瘤血管生成,并可抑制集落刺激因子 1 受体(CSF-1R),通过调节肿瘤相关巨噬细胞,促进机体对肿瘤细胞的免疫应答。索凡替尼独特的双重机制能产生协同抗肿瘤活性,使其为与其他免疫疗法的联合使用的理想选择。集落刺激因子(CSF-1)是一种细胞因子,可通过其受体 CSF-1R 控制肿瘤相关巨噬细胞(TAM)的增殖、分化、迁移和存活,肿瘤相关巨噬细胞通过分泌促血管生长因子及释放免疫抑制细胞因子抑制 T细胞效应功能以促进肿瘤生长,索凡替尼通过抑制 CSF-1R,
60、调节肿瘤微环境,提高癌症治疗的疗效。图图 18:CSF-1R抑制剂作用机理抑制剂作用机理 数据来源:公司招股说明书,西南证券整理 索凡替尼相继斩获两项适应症,联用方案蓄势待发索凡替尼相继斩获两项适应症,联用方案蓄势待发。索凡替尼于 2020 年 12 月获中国药监局批准,用于治疗非胰腺 NET(SANET-ep);2021 年 6 月,索凡替尼的晚期胰腺 NET(SANET-p)获中国药监局批准,斩获第二项适应症。除了单药外,索凡替尼联合特瑞普利单抗治疗神经内分泌癌(SURTORI-01)处于期临床,在美国,索凡替尼治疗晚期转移性NET适应症处于期临床,联合替雷利珠单抗治疗实体瘤处于临床期。表
61、表 12:索凡替尼适应症临床阶段一览:索凡替尼适应症临床阶段一览 药品药品 靶点靶点 市场市场 单药单药/联合疗法联合疗法 适应症适应症 临床阶段临床阶段 索凡替尼 VEGFR、FGFR、CSF-1R 中国-非胰腺 NET 2020.12-胰腺 NET 2021.6+特瑞普利单抗 神经内分泌癌(NEC)+特瑞普利单抗 食管鳞状细胞癌 +特瑞普利单抗 胃癌、SCLC 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 16 药品药品 靶点靶点 市场市场 单药单药/联合疗法联合疗法 适应症适应症 临床阶段临床阶段+特瑞普利单抗 BTC、肉瘤 +特瑞普利单抗
62、 EM、NSCLC、TC 美国-晚期转移性 NET +替雷利珠单抗 实体瘤 欧洲-晚期转移性 NET 日本-NET 数据来源:公司官网,西南证券整理 索凡替尼治疗非胰腺索凡替尼治疗非胰腺 NET 数据良好,填补了数据良好,填补了 NET 治疗的空白治疗的空白。索凡替尼非胰腺 NET适应症的获批上市基于 SANET-ep 研究,SANET-ep 是一项期临床,入组人群为目前尚无有效治疗的低级别或中级别晚期非胰腺神经内分泌瘤患者,研究结果显示,索凡替尼治疗组的 mPFS 为 9.2m,安慰剂组为 3.8m;ORR 分别为 10.3%vs 0%。图图 19:SANET-ep 的的 PFS 对比对比
63、数据来源:公司官网,西南证券整理 索凡替尼较既往治疗药物客观缓解率提升显著,优势明显索凡替尼较既往治疗药物客观缓解率提升显著,优势明显。索凡替尼治疗 G1/G2 级晚期胰腺 NET适应症的获批上市基于 SANET-p 研究,SANET-p 是一项期临床,结果表明,与安慰剂相比,索凡替尼能显著延长患者的无进展生存期(13.9m vs 4.6m),客观缓解率较安慰剂组也有显著提升(19.2%vs 2%)。与既往 p-NET治疗药物依维莫司(4.8%)、舒尼替尼(9.3%)和奥曲肽(2.4%)的客观缓解率相比,索凡替尼(19.2%)的优势卓绝。公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.
64、HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 17 表表 13:索凡替尼、依维莫司及舒尼替尼治疗胰腺:索凡替尼、依维莫司及舒尼替尼治疗胰腺 NET 对比对比 索凡替尼索凡替尼 依维莫司依维莫司 舒尼替尼舒尼替尼 公司 和黄医药 诺华 辉瑞 靶点 VEGFR、FGFR、CSF-1R mTOR KIT、PDGFRA、VEGFR、CSF-1R ORR 19.2%vs 2%4.8%vs 1%9%vs 0 mPFS 13.9m vs 4.6m 11m vs 3.9m 11.4m vs 5.5m 数据来源:公司官网,西南证券整理 索凡替尼联合特瑞普利单抗二线治疗晚期神经内分泌癌潜在效果良好,值得期待索凡替尼联合特
65、瑞普利单抗二线治疗晚期神经内分泌癌潜在效果良好,值得期待。索凡替尼联合特瑞普利单抗二线治疗晚期神经内分泌癌(NEC)的期临床于 2021CSCO 披露,截至 2021 年 7 月 30 日,在 21 例疗效可评估患者中,5 例确认部分缓解(PR),10 例疾病稳定(SD)。ORR 和疾病控制率(DCR)分别为 23.8%(95%CI 8.22%-47.17%)和 71.4%(95%CI 47.82%-88.72%)。中位缓解持续时间(DoR)为 4.11 个月(95%Cl 2.99-未达到);中位无进展生存期(PFS)为 4.14 个月(95%CI 1.45-5.45)。中位总生存期(OS)为
66、 10.3个月。42.9%的患者发生了3 级的 TRAE,高血糖(14.3%)、高血压(9.5%)和高甘油三酯血症(9.5%)是最常见3 级的 TRAEs,无因 TRAE 导致的治疗终止或死亡。1 例患者报告了治疗相关严重不良事件(SAE)。表表 14:索凡替尼联合特瑞普利单抗治疗晚期神经内分泌瘤及小细胞肺癌数据:索凡替尼联合特瑞普利单抗治疗晚期神经内分泌瘤及小细胞肺癌数据 二线晚期神经内分泌癌二线晚期神经内分泌癌 ORR PFS OS 索凡替尼+特瑞普利单抗 23.8%4.14m 10.3m 二线小细胞肺癌二线小细胞肺癌 ORR PFS OS 索凡替尼+特瑞普利单抗 10.5%3m 10.9
67、m 数据来源:公司官网,西南证券整理 4.3 索凡替尼空间测算索凡替尼空间测算 索凡替尼是一款口服小分子抑制剂,靶向 VEGFR1、2、3、FGFR1 及 CSF-1R,具有独特的抗血管生成以及免疫调节双重活性。索凡替尼可通过抑制血管内皮生长因子受体(VEGFR)和成纤维细胞生长因子受体(FGFR)以阻断肿瘤血管生成,并可抑制集落刺激因子 1 受体(CSF-1R),通过调节肿瘤相关巨噬细胞,促进机体对肿瘤细胞的免疫应答。索凡替尼独特的双重机制能产生协同抗肿瘤活性,使其为与其他免疫疗法的联合使用的理想选择。公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部
68、分 18 表表 15:索凡替尼适应症一览:索凡替尼适应症一览 药品药品 靶点靶点 市场市场 单药单药/联合疗法联合疗法 适应症适应症 临床阶段临床阶段 索凡替尼 VEGFR、FGFR、CSF-1R 中国-非胰腺 NET 2020.12-胰腺 NET 2021.6+特瑞普利单抗 神经内分泌癌(NEC)+特瑞普利单抗 食管鳞状细胞癌 +特瑞普利单抗 胃癌、SCLC +特瑞普利单抗 BTC、肉瘤 +特瑞普利单抗 EM、NSCLC、TC 美国-晚期转移性 NET +替雷利珠单抗 实体瘤 欧洲-晚期转移性 NET 日本-NET 数据来源:公司官网,西南证券整理 索凡替尼关键假设:索凡替尼关键假设:假设假
69、设 1:适应症及获批年份:适应症及获批年份:索凡替尼的非胰腺 NET和胰腺 NET已于 2020 年底和 2021年获批上市,联合特瑞普利单抗治疗神经内分泌癌(SURTORI-01)处于期临床,假设明年入组完成,后年递交 NDA,有望于 2025 年获批上市。假设假设 2:患者人数:患者人数:2020 年神经内分泌瘤中国的新发病例约 7.1 万,其中 6.2 万例为非胰腺病例,占比约 90%,9100 为胰腺病例。假设假设 3:价格及年治疗费用:价格及年治疗费用:索凡替尼月治疗费用 8000 元,非胰腺 NET无进展生存期为 9.2m,对应年治疗费用约 7 万元;胰腺 NET 无进展生存期约
70、13.9 个月,对应年治疗费用约 9.6 万元。索凡替尼已纳入 2021 年国家医保目录。表表 16:索凡替尼销售额预测(亿元):索凡替尼销售额预测(亿元)2021A 2022E 2023E 2024E 销售额(亿元)销售额(亿元)0.8 2 3.2 4.8 非胰腺 NET(中国)0.67 1.72 2.77 4.19 胰腺 NET(中国)0.13 0.28 0.43 0.61 数据来源:公司官网,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 19 5 盈利预测盈利预测与估值与估值 5.1 关键假设及收入预测关键假设及收入预测 假设
71、 1:呋喹替尼是一款高选择性及强效的血管内皮生长因子受体(VEGFR1、2、3)口服抑制剂。首个适应症三线结直肠癌于 2018 年获国家药监局批准上市,并于 2019年纳入国家医保目录,目前二线胃癌和子宫内膜瘤适应症处于注册性临床阶段,在美国,呋喹替尼 3 线结直肠癌计划于 2022 年底向 FDA 递交上市申请,出海在即。假设呋喹替尼胃癌和子宫内膜癌于 2024 年在中国获批上市,三线结直肠癌于 2024 年在美国获批上市,2022-2024 年渗透率分别为 12.5%、19.5%和 24.3%,对应收入为 5.5、8.8、14.3 亿元。假设 2:赛沃替尼是一款口服 MET 抑制剂,于 2
72、021 年 6 月 22 日获 NMPA 批准上市,用于治疗 MET外显子 14 跳跃突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌。除了单药疗法外,赛沃替尼联合奥希替尼一线治疗 MET 过表达的 EGFRm+的非小细胞肺癌适应症、二线治疗MET 扩增的 EGFR TKI 难治性 NSCLC 适应症均处于临床期,二/三线治疗 MET 异常的奥希替尼难治性的 NSCLC、MET驱动的乳头状肾细胞癌在美国处于临床期。假设赛沃替尼一线治疗 MET 过表达的非小细胞肺癌和二线治疗 MET 扩增的非小细胞肺癌适应症于2024 年获批上市,2022-2024 年渗透率分别为 12.8%、16.4%、18.4%,对应收
73、入为 3、3.8和 7.5 亿元。假设 3:索凡替尼是一款口服小分子抑制剂,靶向 VEGFR1、2、3、FGFR1 及 CSF-1R,具有独特的抗血管生成以及免疫调节双重活性。索凡替尼于 2020年 12月获中国药监局批准,用于治疗非胰腺 NET(SANET-ep);2021 年 6 月,索凡替尼的晚期胰腺 NET(SANET-p)获中国药监局批准,斩获第二项适应症。假设索凡替尼联合特瑞普利单抗治疗神经内分泌癌于 2025 年获批上市,2022-2024 年渗透率 10.5、15.9%和 22.5%,对于收入为 2、3.2 和4.8 亿元。随着呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼适应症的逐步落地,我们
74、预计公司我们预计公司 2022-2024 年营年营业收入分别为业收入分别为 4.1、4.7和和 6.4 亿美元,其中肿瘤亿美元,其中肿瘤/免疫服务板块收入分别为免疫服务板块收入分别为 1.7、2.5和和 4亿亿美元。美元。表表 17:公司收入预测:公司收入预测 2021A 2022E 2023E 2024E 合计(合计(亿元)25.6 29.1 33.4 45.2 合计(合计(亿美元)3.6 4.1 4.7 6.4 呋喹替尼(亿元)3.9 5.5 8.8 14.3 赛沃替尼(亿元)2.6 3 3.8 7.5 索凡替尼(亿元)0.8 2 3.2 4.8 其他研发服务收入(亿元)1.3 1.8 1
75、.7 1.8 肿瘤肿瘤/免疫服务合计(免疫服务合计(亿元)8.5 12.3 17.5 28.4 肿瘤肿瘤/免疫服务合计(免疫服务合计(亿美元)1.2 1.7 2.5 4 其他业务收入(其他业务收入(亿元)17.1 16.8 15.9 16.8 数据来源:wind,西南证券。*汇率为7.1 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 20 5.2 绝对估值绝对估值 关键假设如下:1)永续期增长率为 0.5%;2)有杠杆系数为 1.57;3)债务资本成本为 10%,债务资本比重为 10%。表表 18:绝对估值假设条件:绝对估值假设条件 估值假设估值
76、假设 数值数值 过渡期年数 6 永续期增长率 0.5%无风险利率 Rf 2.7%市场组合报酬率 Rm 8%有效税率 Tx 0%过渡期增长率 15%有杠杆 系数 1.57 债务资本成本 Kd 10%债务资本比重 Wd 10%股权资本成本 Ke 4.52%WACC 10%数据来源:西南证券 表表 19:FCFF估值敏感性分析估值敏感性分析 永续增长率永续增长率 WACC 0.38%0.41%0.45%0.50%0.55%0.61%0.67%7.51%36.16 36.32 36.49 36.69 36.90 37.14 37.41 8.26%31.83 31.95 32.08 32.23 32.4
77、0 32.59 32.79 9.09%27.95 28.05 28.15 28.27 28.40 28.54 28.70 10.00%24.50 24.58 24.66 24.75 24.85 24.96 25.08 11.00%21.43 21.48 21.55 21.62 21.69 21.78 21.87 12.10%18.69 18.74 18.78 18.84 18.90 18.96 19.03 13.31%16.27 16.30 16.33 16.37 16.42 16.47 16.52 数据来源:西南证券 绝对估值的结果可得,公司每股内在价值约 24.75 元,对应 27.1 港
78、元/股。5.3 相对估值相对估值 和黄医药目前拥有十余款在研或临床前的抗癌类创新药物,以及四款在中国获批上市的创新药物:爱优特(呋喹替尼胶囊)、苏泰达(索凡替尼胶囊)、沃瑞沙(赛沃替尼片)和达唯珂(他泽司他)。考虑到公司目前仍处于亏损状态,不适用于 PE 估值方法,更适合PS 估值方法。我们选取同在港股上市,商业化起步的 Biotech 公司作为可比公司,包括荣 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 21 昌生物、康方生物、君实生物和诺诚健华,可比公司平均 PS 为 32 倍,公司当前的 PS 为4.7 倍,低于行业平均估值。和黄医药的研
79、发实力强劲,研发产品线丰富,出海预期较高,业绩成长确定性强,给予公司 2023 年 12 倍 PS,对应目标价 27.05 元,首次覆盖,给予“买入”评级。表表 20:可比公司估值:可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值(亿元)市值(亿元)PS(倍)(倍)21A 22E 23E 24E 9995.HK 荣昌生物-B 356 25 41 22 15 9926.HK 康方生物-B 268 119 26 13 8 1877.HK 君实生物 552 13.8 27 16 11 9969.HK 诺诚健华-B 196 18 34 14 10 平均值-32 16 11 0013.HK 和黄医
80、药 134 5.6 4.7 4.1 3 数据来源:Wind,西南证券整理。*选取11月22日收盘价计算 6 风险提示风险提示 研发不及预期风险,商业化不及预期风险,市场竞争加剧风险,药品降价风险,医药行业政策风险。公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 22 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 资产负债表(百万美元)资产负债表(百万美元)2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万利润表(百万美元美元)2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 377.54 180.23 91.84 67.86 营业额
81、356.13 408.18 470.63 636.76 应收账款 83.58 89.23 102.88 139.19 销售成本 258.23 265.32 272.97 318.38 预付款项 63.28 35.89 41.38 55.99 研发费用 299.09 0.79 0.91 1.24 其他应收款 1.15 17.47 20.14 27.26 销售费用 37.83 39.27 47.11 72.02 存货 35.76 30.47 31.35 36.56 管理费用 89.29 396.75 380.74 363.02 其他流动资产 650.77 655.25 658.48 667.06
82、财务费用-1.48 2.08 5.88 0.00 流动资产总计 1212.08 1008.54 946.06 993.92 其他经营损益 0 0 0 0 长期股权投资 76.48 76.48 76.48 76.48 投资收益 0 0 0 0 固定资产 41.28 34.81 28.34 21.88 公允价值变动损益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 营业利润-339.48 -296.03 -236.98 -117.89 无形资产 25.21 21.01 16.81 12.61 其他非经营损益 123.74 65.00 70.00 0.00 长期待摊费用 0 0 0 0 税前利润-215
83、.74 -231.03 -166.98 -117.89 其他非流动资产 17.62 17.62 17.62 17.62 所得税-48.70 -60.12 -60.12 -60.12 非流动资产合计 160.59 149.92 139.25 128.58 税后利润-167.04 -170.91 -106.86 -57.77 资产总计资产总计 1372.66 1158.45 1085.31 1122.50 归属于非控制股股东利润 27.61 15.74 9.84 5.32 短期借款 26.91 0.00 0.00 0.00 归属于母公司股东利润归属于母公司股东利润-194.65 -186.65 -
84、116.70 -63.09 应付账款 41.18 42.16 43.38 50.60 EBITDA-209.99 -218.28 -150.43 -107.22 其他流动负债 243.58 226.19 258.69 346.43 NOPLAT-292.26 -233.83 -170.98 -57.77 流动负债合计 311.66 268.36 302.07 397.03 EPS(元)-0.23 -0.22 -0.13 -0.07 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 21.49 21.49 21.49 21.49 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E
85、非流动负债合计 21.49 21.49 21.49 21.49 成长能力成长能力 负债合计负债合计 333.15 289.84 323.56 418.52 营收额增长率 56.2%14.6%15.3%35.3%股本 86.45 86.45 86.45 86.45 EBIT 增长率-13.0%-5.4%29.6%26.8%储备 894.87 894.87 894.87 894.87 EBITDA 增长率-12.8%-3.9%31.1%28.7%留存收益 5.57 -181.07 -297.77 -360.86 税后利润增长率-44.6%-2.3%37.5%45.9%归属于母公司股东权益 986.
86、89 800.25 683.55 620.46 盈利能力盈利能力 归属于非控制股股东权益 52.62 68.36 78.20 83.52 毛利率 27.5%35.0%42.0%50.0%权益合计权益合计 1039.51 868.61 761.75 703.98 净利率-46.9%-41.9%-22.7%-9.1%负债和权益合计负债和权益合计 1372.66 1158.45 1085.31 1122.50 ROE-19.7%-23.3%-17.1%-10.2%ROA-14.2%-16.1%-10.8%-5.6%现金流量表(百万美元)现金流量表(百万美元)2021A 2022E 2023E 202
87、4E ROIC-235%-307.3%-217.2%-90.3%税后经营利润-358.23 -296.03 -236.98 -117.89 估值倍数估值倍数 折旧与摊销 7.23 10.67 10.67 10.67 P/E-10.26 -9.60 -15.36 -28.40 财务费用-1.48 2.08 5.88 0 P/S 5.61 4.39 3.81 2.81 其他经营资金 148.26 -10.17 7.80 23.12 P/B 2.02 2.24 2.62 2.89 经营性现金净流量经营性现金净流量-204.22 -293.45 -212.63 -84.10 股息率 0 0 0 0 投
88、资性现金净流量投资性现金净流量-306.32 125.12 130.12 60.12 EV/EBIT 3.27 2.37 2.73 3.40 筹资性现金净流量筹资性现金净流量 650.03 -28.99 -5.88 0.00 EV/EBITDA 3.39 2.48 2.93 3.74 现金流量净额现金流量净额 139.49 -197.31 -88.39 -23.98 EV/NOPLAT 2.43 2.32 2.58 6.94 数据来源:Wind,西南证券 公司研究报告公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国
89、证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现,即:以报告发布日后 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市
90、指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市:未来 6 个月内
91、,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,若您并非本公司签约客户,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的
92、任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形
93、下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”,且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告
94、公司研究报告/和黄医药(和黄医药(0013.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址:上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编:200120 北京北京 地址:北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编:100033 深圳深圳 地址:深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编:518040 重庆重庆 地址:重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编:400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海
95、蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 高级销售经理 王昕宇 高级销售经理 薛世宇 销售经理 汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 陈阳阳 销售经理 张玉梅 销售经理 李煜 销售经理 188017
96、32511 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 王一菲 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理