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1、 港股公司港股公司报告报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 网易网易-S（09999）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 11 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业行业 资讯科技业/软件服务 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 104 港元 目标目标价格价格 178.0 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)3,283.99 港股总市值(百万港元)341,535.04 每股净资产(港元)35.47 资产负债率(%)36.51 一年内最高/最低(港元)182.40/84.05 作者作者 孔蓉孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S1

2、2 秦和平秦和平 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 网易-S-公司点评:研发投入及全球化布局持续发力，H2 暗黑及哈利波特海外流水有望放量 2022-09-01 2 网易-S-公司点评:Q3 新游助力收入超预期，静待哈利波特利润释放 2021-11-19 3 网易-S-公司点评:高基准上营收稳定增长，热门新游戏贡献 H2 增量 2021-09-09 股价股价走势走势 业绩表现稳定，全球化布局持续发力，旗舰业绩表现稳定，全球化布局持续发力，旗舰 IP 端转手值得期待端转手值得期待 事件：公司于事件：公司于 11 月月 17 日晚发布日晚发布 22Q3 业绩。

3、业绩。网易 22Q3 营收 244.27 亿元（34.34 亿美元），yoy+10.1%。毛利润达 137.44 亿元（19 亿美元），yoy+16.37%。毛利率达 56.33%，yoy+3.17pct。归母净利 67 亿元（9.42 亿美元），yoy+110.55%。净利率为 27.43%，yoy+13.09pct。22Q3 营业费用 90.02亿元，yoy+12.02%，主要系游戏和有道推广支出增加，以及人员成本增加。22Q3 销售费用 37.69 亿元，yoy+20.2%，销售费用率 15.43%，yoy+1.31pct。22Q3 管理费用 12.64 亿元，yoy+10.9%，管理费

4、用率 5.18%，yoy+0.04pct。22Q3 研发费用 39.69 亿元，yoy+5.5%，研发费用率 16.25%，yoy-0.69pct。新老游戏表现出色，产品新老游戏表现出色，产品研发及海外发行稳步进行。研发及海外发行稳步进行。22Q3 在线游戏收入173.71 亿元，yoy+9.3%，主要系梦幻西游和大话西游旗舰系列保持旺盛生命力，第五人格 无尽的拉格朗日等人气不减。热门端游永劫无间8 月推出周年庆内容受到玩家广泛好评。22Q3 在线游戏毛利率65.0%，yoy+3.7pct，受手/端游收入占比、自研/联合开发/代理游戏收入占比和不同渠道收入贡献变动而波动。22Q3 手游收入 1

5、19.17 亿元，yoy+8.3%，占整体游戏营收 68.6%。逆水寒手游首轮测试超 1000 万名玩家预注册。手游储备还有永劫无间、逆水寒 哈利波特：魔法觉醒等。暴雪代理暴雪代理 23 年年 1 月到期，暗黑手游为独立协议。月到期，暗黑手游为独立协议。根据公司 2022Q3 未经审计的财务业绩公告，公司与暴雪游戏在中国大陆发行授权将于 23 年 1 月23 日到期不会续期，受影响的有魔兽世界、炉石传説等。这些游戏最近两年占网易总净收入的比例较低，不会产生重大影响。暗黑破坏神：不朽的共同开发和出版将由一个独立的长期协议来约定并将继续下去。云音乐加强内容建设和产品创新，日活月活比率保持稳定。云音

6、乐加强内容建设和产品创新，日活月活比率保持稳定。22Q3 云音乐净收入 23.57 亿元，yoy+22.5%。毛利率 14.2%，yoy+12pcts，主要系社交娱乐服务收入增长及成本管控整体改善。公司与多家知名唱片公司达成音乐版权合作，包括摩登天空、英皇娱乐、林菲唱片、SM 娱乐等，为超 57 万名独立艺术家服务。22Q3 云音乐 DAU&MAU 比率保持在 30%以上，较为稳定。严选核心品类爆品频出，推动数字技术普惠深入实体制造业严选核心品类爆品频出，推动数字技术普惠深入实体制造业。22Q3 网易创新及其他业务收入 20 亿元，yoy+13.6%。22Q3 网易严选全渠道销售与Pro 会员

7、规模持续增长，销售额方面抖音快手渠道 yoy+93%，淘系渠道yoy+63%，京东渠道 yoy+47%，综合渠道同比增长 109%。22Q3 严选凭借创新优势，建成全流程数字化的智慧供应链系统，进一步助力赋能实体制造业。有道业务超预期实现营收，课程服务健康发展。有道业务超预期实现营收，课程服务健康发展。22Q3 网易有道营收 14.02亿元，yoy+1.1%。毛利率 54.2%，yoy-2.4pct。智能硬件净收入 3.56 亿元，yoy+40%，主要系旗舰产品有道词典笔和有道听力宝的强劲贡献。10 月发布有道智能学习机 x10，首销当日销售额突破 300 万。多类课程实现规模化增长，其中学习

8、服务净收入 8.9 亿，yoy+37.2%，素质课程净收入yoy+200%+，有道考研销售额同比增长 150%+，自有流量占比超 50%。投资建议：投资建议：公司各业务稳健发展，后续新游及 IP 储备丰富，短期事件不扰长期精品研发逻辑。考虑暴雪合约到期事件及部分游戏上线进度延迟，我们略下调 22-23 年预测。预计网易 22-23 年营业收入 975.42/1091.51 亿元（前值为 1001.03/1138.87 亿元），yoy+11.34%/11.90%；NON-GAAP 净利润为 200.71/219.14 亿元（前值为 205.24 亿/229.27 亿元），yoy+1.56%/9.

9、19%。基于 SOTP 估值法，假设 23 年现金等价物为 946 亿元，给予网易合理估值范围为HKD5561-6740/USD708-858 亿，中位数对应目标价HKD178/USD117，较 22 年 11 月 25 日价格 HKD104.0/USD66.63，存在 71%/76%的上涨空间。风险风险提示提示：市场竞争加剧、新游戏上线不及预期、版号发放不及预期、2022Q3 财务业绩未经审计 -54%-46%-38%-30%-22%-14%-6%-032022-07网易-S资讯科技业 港股公司报告港股公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

10、2 内容目录内容目录 1.22Q3 游戏持续稳健增长，后续新游上线可期游戏持续稳健增长，后续新游上线可期.4 2.云音乐继续加强内容建设和产品创新，利润稳健增长云音乐继续加强内容建设和产品创新，利润稳健增长.4 3.有道业务超预期实现营收，严选业务核心品类突出有道业务超预期实现营收，严选业务核心品类突出.4 4.财务分析财务分析.5 4.1.收入.5 4.2.毛利率.7 4.3.费用率.8 4.4.Non-GAAP 净利润.9 4.5.现金及现金等价物.10 4.6.股利.10 4.7.股份回购情况.10 4.8.所得税.10 5.盈利预测及估值建议盈利预测及估值建议.10 5.1.盈利预测.

11、10 5.2.投资建议.11 6.风险提示风险提示.12 7.网易新游网易新游 pipeline.12 8.老游戏及老游戏及 21Q3-22Q3 主要上线新游排名主要上线新游排名.13 图表目录图表目录 图 1：网易总收入及同比增速.5 图 2：网易游戏收入及同比增速（单位：亿元）.6 图 3：网易手游收入及同比增速.6 图 4：网易端游收入及同比增速.7 图 5：网易有道收入及环比增速.7 图 6：网易总体毛利率及分业务毛利率.8 图 7：网易运营费用率.9 图 8：网易 Non-GAAP 净利润及同比增速.9 图 9：暗黑破坏神：不朽上线以来排名情况.13 图 10：梦幻西游近三月排名情况

12、.13 图 11：大话西游近三月排名情况.14 图 12：哈利波特：魔法觉醒近三月排名情况.14 图 13：无尽的拉格朗日近三月排名情况.14 表 1：网易盈利预测总表.11 ZV8VpWqWdUqUoNbR9RaQnPpPsQmOfQrQqRkPoMzR7NqQzQwMnRpNNZqNxP 港股公司报告港股公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 2：网易游戏 pipline(更新于 2022/11/18).12 港股公司报告港股公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.22Q3 游戏持续稳健增长，后续新游上线可期游戏持续稳

13、健增长，后续新游上线可期 新老游戏表现优秀，海外市场获得新突破。新老游戏表现优秀，海外市场获得新突破。22 年 7 月暗黑破坏神：不朽国服上线，首发当日登顶 iOS 免费榜，成为年度现象级手游，更于近期获“游戏界奥斯卡”TGA 提名为“2022 年度最佳手游”。热门游戏永劫无间于 8 月推出精彩的周年庆，包括新地图火罗国在内的一系列重磅更新内容。全球上线一年后仍热度不减，成为唯一常居 Steam 畅销榜前十的国产游戏。旗舰类产品梦幻西游系列深受玩家喜爱，本季度持续发力，其长线运营实力和业绩表现令业界瞩目，精品游戏 无尽的拉格朗日厚积薄发，今年以来“逆袭”国内榜单。公司继续丰富游戏开发的产品线，

14、即将推出永劫无间手游版本、逆水寒手游版本、倩女幽魂隐世录。其中，逆水寒作为行业首个移动端光追落地的大型角色扮演游戏，在游戏画质、动作系统、智能 NPC 等方面实现行业性突破，全平台总预约已突破千万。另一款自研游戏哈利波特：魔法觉醒预计将于明年登陆海外市场。与暴雪代理协议与暴雪代理协议 23 年年 1 月到期，公月到期，公司声明仅对财务较小影响。司声明仅对财务较小影响。根据公司 2022 年第三季度未经审计的财务业绩公告，公司与暴雪游戏在中国大陆发行授权将于 23 年 1 月 23 日到期并不会续期。受此影响的游戏有魔兽世界、星际争霸系列、炉石传説、魔兽争霸 III：重制版、风暴英雄、守望先锋和

15、暗黑破坏神 III。这些游戏在 21 年和 22年首九个月的净收入和净利润贡献占网易总净收入和净利润的比例较低，仅个位数百分比。授权到期不会对网易财务业绩产生重大影响。暗黑破坏神：不朽的共同开发和出版将由一个独立的长期协议约定并将继续下去。游戏底层游戏底层技术持续迭代，深入探索技术持续迭代，深入探索 AI 应用。应用。22Q3 网易研发费用 40 亿元，yoy+5.5%，占营收比例达 16%。网易拥有具备完全知识产权的自研引擎 Messiah 和 NeoX，并获得多项业界领先的技术专利。三季度，网易互娱 AI Lab 夺得了 IJCAI 2022(国际人工智能联合会议)AI Olympics

16、竞赛冠军和 IEEE 游戏大会双料冠军，网易伏羲挖掘机器人于 9 月首次亮相世界人工智能大会。基于人工智能、游戏化交互、游戏仿真、低延时音视频传输等诸多自研技术，该挖掘机器人能实时回传“感知”数据，驾驶员不必亲临危险作业场景，使用鼠键、手柄就能远程实现挖掘，其甩方、装车等工作效率堪比经验丰富的挖机师傅。目前，网易伏羲正在联合产业上下游共建新业态，让挖掘机器人走进更多的工程第一线。加速全球研发体系构建。加速全球研发体系构建。网易游戏坚定推动全球化战略，以“精品游戏出海+聚合全球人才”的组合策略，成功实现了游戏出海，助推中国文化。目前陆续在北美、日本、欧洲等地建立第一方工作室，开展全球合作、吸纳全

17、球人才。2.云音乐继续加强内容建设和产品创新，利润稳健增长云音乐继续加强内容建设和产品创新，利润稳健增长 云音乐 22Q3 净收入 23.57 亿元，毛利率为 14.2%，yoy+12pct，主要得益于社交娱乐服务的净收入增长以及成本管控的整体改善。网易云音乐积极拓展产品组合，内容版图再获扩充。网易云音乐积极拓展产品组合，内容版图再获扩充。与韩国顶级娱乐公司 YG 娱乐达成合作协议，利用各自优势扩大 K-Pop 产品组合，以迎合用户多样化音乐品味。与国内外多家知名唱片公司达成音乐版权合作，包括摩登天空、英皇娱乐、林菲唱片、SM 娱乐、TF 娱乐等。网易云音乐丰富产品功能。网易云音乐丰富产品功能

18、。全新功能“黑胶打碟”在网易云音乐 IOS 版中上线，在这里用户可以对自己喜欢的歌曲进行二次创作，通过不同模式或使用节奏键盘来制作节奏，赋予歌曲新的听感。3.有道业务超预期实现营收，严选业务有道业务超预期实现营收，严选业务核心品类突出核心品类突出 有道业务刷新历史业绩记录，智能硬件营收再创新高。有道业务刷新历史业绩记录，智能硬件营收再创新高。22Q3 网易有道营收 14.02 亿元，毛利率为 54.2%，yoy-2.4pct；其中智能硬件净收入 3.56 亿元，yoy+40.1%。智能硬件方面，有道词典笔三年来收入增长超 10 倍。转型一年，有道加速智能硬件产品创新，陆续推出 港股公司报告港股

19、公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 听力宝、智能护眼灯、有道词典笔、AI 学习机等多款自研新品。有道词典笔 X5 首创词典笔品类 OS，吸引喜马拉雅、网易云音乐、凯叔讲故事等多家优质内容提供方，“双十一”占领京东和天猫词典类目销售额冠军。AI 学习机的推出标志着有道正式入局学习平板领域，AI 学习机 X10 首销当日销售额突破 300 万。多类课程也实现规模化增长，其中学习服务净收入 8.9 亿，同比增长 37.2%，素质课程净收入同比增长 200%+，有道考研销售额同比增长150%+，自有流量占比超 50%。严选核心品类爆品频出，推动数字技术普惠深入消费制

20、造领域。严选核心品类爆品频出，推动数字技术普惠深入消费制造领域。22Q3 网易创新及其他业务净收入 20 亿元。三季度，网易严选全渠道销售与 Pro 会员规模持续增长。其中，抖音快手渠道同比增长 93%，淘系渠道同比增长 63%，京东渠道同比增长 47%，综合渠道同比增长 109%。三季度，严选依托数字技术等创新优势，建成全流程数字化的智慧供应链系统，进一步助力赋能实体制造业。4.财务分析财务分析 4.1.收入收入 22Q3 总收入总收入 244.27 亿元（亿元（34.34 亿美元），亿美元），yoy+10.1%。1）游戏业务：）游戏业务：22Q3 游戏净收入为 173.71 亿元，yoy+

21、9.3%。我们判断主要系第三季度旗舰游戏产品 梦幻西游 系列深受玩家喜爱，本季度持续发力；精品游戏如第五人格和无尽的拉格朗日等人气不减；热门游戏永劫无间周年庆活动广受玩家好评；新游暗黑破坏神：不朽热度高涨。手游：手游：22Q3手游收入为119.17亿元，yoy+8.3%，qoq+7.1%，占整体游戏业务营收68.6%。端游：端游：22Q3 端游收入为 54.54 亿元，yoy+11.4%，qoq-4.4%，占整体游戏业务营收 31.4%。2）有道业务：）有道业务：22Q3 有道收入 14.02 亿元，yoy+1.1%。3）云音乐：）云音乐：22Q3 云音乐收入 23.57 亿元，yoy+22.

22、5%。4）创新业务及其他：）创新业务及其他：22Q3 创新及其他业务收入 19.68 亿元，yoy+13.6%。图图 1：网易总收入及同比增速：网易总收入及同比增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 7820520522224423623224430%15%-13%-21%-7%-3%27%26%20%13%19%23%15%13%10%-7%2%-22%8%8%7%3%6%4%0%8%10%-3%-2%5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 20

23、20Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3分季度营业收入（亿元）营业收入同比营业收入环比 港股公司报告港股公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2：网易游戏收入及同比增速（单位：亿元）：网易游戏收入及同比增速（单位：亿元）资料来源：公司公告、天风证券研究所 图图 3：网易手游收入及同比增速：网易手游收入及同比增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 8088950

24、31681749%7%3%6%8%-4%1%-3%12%2%0%-3%11%-3%9%9%-1%-3%3%-18%7%28%38%35%14%11%5%11%21%20%16%12%5%15%30%15%6%9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080018017Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3在线游戏环比同比63 75 70 77 85 83 82 82 95 100 101 97 109 105 110 119

25、 116 111 119 16%19%-6%9%11%-3%-1%0%16%5%1%-4%12%-4%5%8%-3%-4%7%-20%10%27%41%36%10%16%6%11%21%23%19%15%5%9%22%6%6%8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3手游收入（单位：亿元）环比同比 港股公司报告港股公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图

26、 4：网易端游收入及同比增速：网易端游收入及同比增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图图 5：网易有道收入及环比增速：网易有道收入及环比增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 4.2.毛利率毛利率 22Q3 整体毛利率达整体毛利率达 56.33%，yoy+3.17pct。1）游戏业务：）游戏业务：22Q3 游戏及相关增值服务毛利率为 65.0%，yoy+3.7pct，主要由于不同渠道收入贡献的变动。2）有道业务：）有道业务：22Q3 有道毛利率为 54.2%，yoy-2.4pct，主要系于学习服务净收入下降导致252533333332333440383837455

27、-4%3%30%1%-1%-4%5%3%17%-5%-1%-2%10%-1%21%13%4%0%-4%-14%-2%29%30%34%25%1%3%21%21%13%8%2%-1%21%49%40%41%11%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3端游收入（单位：亿元）环比同比2.263.233.464.105.416.238.9611.0713.00 13.0013.8713.3412.019.56

28、14.0243.01%7.15%18.65%31.91%15.13%43.76%23.52%17.46%0.00%6.69%-3.82%-9.97%-20.38%46.65%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012141619Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3营业收入（亿元）环比增长 港股公司报告港股公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 规模效应缩减。3）云音乐业务：）云音乐业务：22Q3 云音乐毛利率为 14

29、.2%，yoy+12.0pct，主要得益于会员订阅和社交娱乐服务的收入增长和成本管控的整体改善。4）创新及其他业务：）创新及其他业务：22Q3 毛利率为 25.5%，yoy-1.7pct，主要由于广告服务毛利率的变动。图图 6：网易总体毛利率及分业务毛利率：网易总体毛利率及分业务毛利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 4.3.费用率费用率 22Q3 营业费用 90.02 亿元，yoy+12.02%，主要由于游戏及相关增值服务和有道市场推广支出的增加，以及人员成本的增加。22Q3 销售费用 37.69 亿元，yoy+20.2%，销售费用率 15.43%，yoy+1.31pct。22Q3 管理

30、费用 12.64 亿元，yoy+10.9%，管理费用率 5.18%，yoy+0.04pct。22Q3 研发费用 39.69 亿元，yoy+5.5%，研发费用率 16.25%，yoy-0.69pct。54%54%54%52%55%54%53%50%54%55%53%53%54%56%56.33%63.70%63.10%63.80%63.10%64.10%63.80%63.60%63.10%64.60%66.10%61.30%64.10%65.10%64.90%65.00%23%33%26%30%44%45%46%48%57%52%57%51%53%43%54.20%4%12%13%14.2%6%

31、16%15%21%16%19%17%28%14%19%16%27%23%26%26%0%10%20%30%40%50%60%70%整体毛利率游戏毛利率有道毛利率云音乐毛利率创新毛利率 港股公司报告港股公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 7：网易运营费用率：网易运营费用率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 4.4.Non-GAAP 净利润净利润 22Q3 经调整归属股东持续经营净利润为 RMB74.70 亿，yoy+93.5%。经调整净利率为 30.58%，yoy+13.01pct。图图 8：网易：网易 Non-GAAP 净利润及同比增速净利润及同比增

32、速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 9.24%6.87%11.07%13.69%10.92%12.77%14.95%15.33%13.50%14.68%14.12%13.54%12.37%14.25%15.43%4.47%4.14%5.15%5.17%5.19%4.91%4.20%4.10%4.64%4.93%5.14%4.77%4.31%4.80%5.18%11.80%10.37%14.77%14.41%12.56%13.24%18.45%15.57%14.93%16.60%16.94%15.79%14.43%15.47%16.25%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20

33、%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3销售费用率管理费用率研发费用率447374252371547516%18%32%23%25%29%20%8%25%21%18%27%22%23%31%0%5%10%15%20%25%30%35%007080净利润（non-GAAP）(亿元)净利率 港股公司报告港股公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免

34、责申明 10 4.5.现金及现金等价物现金及现金等价物 截至 2022 年 9 月 30 日，公司现金及现金等价物、流动及非流动定期存款和受限制现金以及短期投资余额，扣除短期和长期借款后的净额为人民币 946 亿元（133 亿美元）。4.6.股利股利 2022Q3 股利为每股 0.0870 美元（每股美国存托股 0.4350 美元），普通股股利支付日期预计为 2022 年 12 月 13 日，美国存托股股利支付日期预计为 2022 年 12 月 16 日左右。4.7.股份回购情况股份回购情况 2021 年 2 月 25 日，公司宣布其董事会批准了一项股份回购计划，即从 2021 年 3 月 2

35、 日开始，在不超过 24 个月的期限内，可在公开市场回购总金额不超过 20 亿美元流通在外的美国存托股和普通股。2021 年 8 月 31 日，公司宣布其董事会已批准修订，将该计划的回购总金额扩展为不超过 30 亿美元。截至 2022 年 9 月 30 日，在该计划下公司已回购约 27.0百万股美国存托股，共计约 25 亿美元。公司于 2022 年 11 月 17 日亦宣布，其董事会批准了一项新的股份回购计划，即在不超过36 个月的期限内，可在公开市场回购总金额不超过 50 亿美元流通在外的美国存托股和普通股。新的回购计划将从现有回购计划到期后，或公司已使用完现有计划下授予的回购额度后，孰早之

36、日起开始实行。2021 年 8 月 31 日，公司宣布其董事会批准了一项股份购买计划，即从 2021 年 9 月 2 日开始，在不超过 36 个月的期限内，可在纽交所公开购买总金额不超过 50.0 百万美元流通在外的有道美国存托股。截至 2022 年 9 月 30 日，在该计划下公司已购买约 2.3 百万股美国存托股，共计约 20.7 百万美元。2022 年第三季度，网易还在香港联交所公开购买了约 0.7 百万股云音乐普通股，共计约 6.9 百万美元。4.8.所得税所得税 22Q3 所得税费用为 15.87 亿元人民币，上一季度和去年同期分别为人民币 12.59 亿元和8.08 亿元。22Q3

37、 有效税率为 19.3%，上一季度和去年同期分别为 22.0%和 19.6%。有效税率反映了公司对每个季度适用的税务义务和权利的估计。5.盈利预测及估值建议盈利预测及估值建议 5.1.盈利预测盈利预测 公司公司 22Q3 营收稳步增长，游戏业务旗舰产品流水保持稳定，随后续储备新游获版号营收稳步增长，游戏业务旗舰产品流水保持稳定，随后续储备新游获版号上线上线及海外发行，将进一步夯实公司游戏矩阵。考虑部分游戏海外上线进度延迟，且及海外发行，将进一步夯实公司游戏矩阵。考虑部分游戏海外上线进度延迟，且 22Q3 公公司披露与暴雪将于司披露与暴雪将于 23 年年 1 月结束合约（被授权暴雪游戏收入及利润

38、占网易总收入及利润月结束合约（被授权暴雪游戏收入及利润占网易总收入及利润百分比为较低个位数），我们略下调百分比为较低个位数），我们略下调 22-23 年预测。结合以上假设，我们预计网易年预测。结合以上假设，我们预计网易2022-2023 年营业收入年营业收入 975.42 亿亿/1091.51 亿元（前值为亿元（前值为 1001.03 亿亿/1138.87 亿元），同亿元），同比增长比增长 11.34%/11.90%；NON-GAAP 净利润为净利润为 200.71 亿亿/219.14 亿元（前值为亿元（前值为 205.24亿亿/229.27 亿元），同比增长亿元），同比增长 1.56%/9.

39、19%。港股公司报告港股公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表表 1：网易盈利预测网易盈利预测总表总表 单位：亿元单位：亿元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 营业收入 511.79 592.40 736.98 876.10 975.42 1091.51 YOY 15.75%24.40%18.88%11.34%11.90%网游收入 401.90 464.22 546.39 628.10 696.81 769.82 YOY 15.51%17.70%14.95%10.94%10.48%有道收入 7.32 13.05 31.68 5

40、3.54 47.07 55.48 YOY 78.43%142.67%69.02%-12.09%17.88%创新业务收入 102.57 115.13 158.91 194.46 140.75 153.23 YOY 12.25%38.03%22.37%-27.62%8.86%网易云音乐收入 69.98 90.78 112.98 营业成本 238.33 277.83 347.15 406.39 444.96 502.61 毛利润 273.46 314.57 389.83 469.71 530.45 588.90 YOY 15.03%23.93%20.49%12.93%11.02%销售费用 69.12

41、 62.21 107.04 122.14 131.68 146.26 销售费用率 13.51%10.50%14.52%13.94%13.50%13.40%管理费用 30.79 31.30 33.72 42.64 46.82 52.39 管理费用率 6.02%5.28%4.58%4.87%4.80%4.80%研发费用 73.79 84.13 103.69 140.76 160.94 180.10 研发费用率 14.42%14.20%14.07%16.07%16.50%16.50%经营利润 99.77 136.92 145.38 164.17 191.01 210.15 其他收入 10.99 26

42、.91 8.34 46.88 27.38 27.53 税前收入 110.77 163.83 153.72 211.05 218.38 237.68 税率 22%18%20%20%20%20%持续经营净利润 86.16 134.69 123.30 169.76 174.71 190.14 YOY 56%-8%38%3%9%非经损益 21.39-79.63 0 0.00 0.00 0.00 少数股东权益 3.25 1.94 2.68 1.19 0.00 0.00 GAAP 净利润 61.52 212.38 120.63 168.57 174.71 190.14 YOY 245.22%-43.20%

43、39.74%3.64%8.84%股权激励摊销 24.72 24.04 26.63 29.05 26.00 29.00 NON-GAAP 净利润 107.63 156.79 147.26 197.62 200.71 219.14 YOY 45.67%-6.08%34.20%1.56%9.19%资料来源：Bloomberg、天风证券研究所 5.2.投资建议投资建议 公司作为中国领先互联网科技公司，聚焦于游戏业务，始终保持游戏行业领先地位，同时不断拓展业务边界，涉足在线教育、在线电商、在线音乐等板块。游戏方面，老游戏稳定贡献收入，全球化 IP哈利波特、暗黑破坏神等大作上线加速游戏海外发展，拓展市场空

44、间。23 年自有 IP逆水寒、永劫无间等端转手产品值得期待。强研发实力助力手/端游双端精品产出。业内顶尖研发水平及长线运营能力保证公司主营业务收入增长可持续性。创新业务集合网易严选等口碑产品，网易严选聚焦品牌发展，着力新消费品类，继续发力爆品打造。有道云音乐方面，随着未来版权垄断减弱，内容社区差异化优势有望体现，社交服务仍有较大挖掘空间。有道教育切换至科技赛道，智能硬件、素质教育、成人教育和教育信息化成为主要转型方向。并不断强化信息化领域的 to B 业务，加强校企合作领域布 港股公司报告港股公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 局。投资建议：投资建议：公司

45、各业务稳健发展，后续新游及 IP 储备丰富，短期事件不扰长期精品研发逻辑。我们预计网易 2022-2023 年营业收入 975.42 亿/1091.51 亿元（前值为 1001.03 亿/1138.87 亿元），同比增长 11.34%/11.90%；NON-GAAP 净利润为 200.71 亿/219.14 亿元（前值为 205.24 亿/229.27 亿元），同比增长 1.56%/9.19%。基于 SOTP 估值法，假设 23 年现金等价物为 946 亿元，给予网易合理估值范围为 HKD5561-6740/USD708-858 亿，较 22年11月19日价格HKD107.3/USD67.44

46、，中位数对应目标价HKD178/USD117，存在66%/73%的上涨空间。6.风险提示风险提示 市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险 中国网络游戏行业竞争激烈，若公司不能通过有效竞争稳固行业地位，将可能会造成玩家流失，市场份额也将会降低，将对公司的经营业绩产生不利影响。新游戏产品上线或表现不及预期的风险新游戏产品上线或表现不及预期的风险 若公司对新游戏产品的研发、运营和周期管理等规划存在重大失误或由于受外部因素影响而发生偏离，造成新游戏产品的研发和运营效果无法满足用户偏好和市场需求，可能导致新游戏上线收益不及预期，削弱公司未来的盈利能力。版号发放不及预期版号发放不及预期 版号政策或有变动，未

47、来如果版号发放收紧将会影响网易的新游上线进程，对公司的经营能力产生影响。2022 年第三季度财务业绩未经审年第三季度财务业绩未经审计计 7.网易新游网易新游 pipeline 表表 2：网易游戏网易游戏 pipline(更新于更新于 2022/11/18)序号序号 研发研发 游戏名称游戏名称 类型类型（预计）上线时间（预计）上线时间 TapTap 评评分分 版号版号 1 自研 代号：ATLAS RPG 射击 10 月 26 日潮汐测试开启 7.0 2 代理 巅峰极速 3A 级 竞速 暑期开启测试 8.3 3 自研 阴阳师：妖怪小班 休闲策略 7 月 9 日开启限量删档不计费测试 8.6 4 自

48、研 哈利波特：魔法觉醒（海外）卡牌 RPG 预计 2023 年 6.1 Y 5 自研 伊格效应 PvP 卡牌 已开启预约 8.5 6 自研 零号任务 3D 2v4 2022 年 1 月 7 日删档二测 7.8 7 自研 Project IN 8 自研 超凡先锋 RPG 6 月 11 日删档测试 7.0 9 自研 星海求生 RPG 生存 冒险 2022 年春天上线 7.1 10 自研 逆水寒 手游 3D 动作 武侠 8 月开启首测报名，具体测试时间待定 8.4 Y 11 代理 陈情令 手游 女性向 公测预约中 5.7 12 代理 冰汽时代：最后的家园 SLG 模拟经营 已开启预约 7.1 13

49、自研 湮灭效应 少女 战棋 5 月 25 日开启 iOS 技术性测试 8.1 14 自研 Vikingard 维京之王 养成 RPG 港股公司报告港股公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 15 自研 未知记录 AI 剧情 9.4 16 自研 代号：Onmyoji idol project 养成 9.5 17 自研 代号：世界 MMO 开放世界 9.6 18 自研 燕云十六声 古风开放世界 22 年 8 月披露首支 PV 19 代理 永劫无间 手游 战术竞技 2023 年 2 月初上线 8.9 20 代理 黎明杀机（手游）非对称竞技 21 代理 游戏王：决斗链

50、接 卡牌 2022 年 5 月 26 日上线 6.5 Y 22 自研 荣耀擂台 VR 23 自研 RAW DATA VR 24 自研 怒海远征 VR 25 自研 SUPERHOT VR 26 自研 竞速达人 VR 27 自研 W 西部世界 VR 28 自研 The Room VR 资料来源：网易游戏 520 发布会、TapTap、绿茵信仰官网、天风证券研究所 8.老游戏及老游戏及 21Q3-22Q3 主要上线新游排名主要上线新游排名 图图 9：暗黑破坏神：不朽上线以来排名情况：暗黑破坏神：不朽上线以来排名情况 资料来源：七麦数据、天风证券研究所 图图 10：梦幻西游近三月排名情况：梦幻西游近三

51、月排名情况 港股公司报告港股公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：七麦数据、天风证券研究所 图图 11：大话西游近三月排名情况：大话西游近三月排名情况 资料来源：七麦数据、天风证券研究所 图图 12：哈利波特：魔法觉醒近三月排名情况：哈利波特：魔法觉醒近三月排名情况 资料来源：七麦数据、天风证券研究所 图图 13：无尽的拉格朗日近三月排名情况：无尽的拉格朗日近三月排名情况 港股公司报告港股公司报告|公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：七麦数据、天风证券研究所 港股公司报告港股公司报告|公司点评公司点评 请务必阅

52、读正文之后的信息披露和免责申明 16 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及

53、标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果

54、，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明

55、在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%

56、-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：