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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2022 年 12 月 03 日 美容护理美容护理 上游专题：原上游专题：原研研价值凸显，掘金优质厂商价值凸显，掘金优质厂商 新规驱动产业链重构，原研环节价值凸显。新规驱动产业链重构，原研环节价值凸显。2021 年起实施的化妆品监督管理条例及配套文件构成的新规体系着重引导全产业链良性发展，2022 年起多部法规过渡期将结束，市场优胜劣汰节奏预计加速。对原料企业而言，新规中的注册/备案双轨制及功效宣称规定提高了门槛，对非高风险原料优化备案程序并对高风险原料设置 3 年监测期，对新原料申报资料严格要求；原料报送码制度通

2、过对原料数字化管理以加强品控溯源，推动原料商与品牌商之间直接联结，原料商直销占比有望加强，且新规加大保障原料研发创新合法权益，原料备案显著提速，实施至今已超 40 个新原料备案，有效激发行业活力，国内企业占比近半势头良好。对化妆品企业而言，普通化妆品备案周期约15天-3个月，新规后需提交年度报告；特殊化妆品备案周期约 6-12 个月，新规后因需要提交功效试验报告，预计延长约 2-6 个月。新规引导及消费者结构演进下，行业进入功效时代，原研价值将持续凸显。化妆品原料种类繁多，高附加值产品为竞争焦点。化妆品原料种类繁多，高附加值产品为竞争焦点。根据原料量价及化妆品零售规模占比测算，我国化妆品原料市

3、场规模约 100-300 亿元。其中，基质/表活/一般添加剂/活性成分四大类原料配比结构较稳定，2021 年消耗量分别 1266/376/200/155 万吨，占比分别为63%/19%/10%/8%。原料来源方面，创制技术主要由化学合成/植物提取/微生物发酵等逐步向前沿的合成生物发展；品类方面，种类繁多且格局各异，其中表面活性剂及高附加值的活性成分具备高端化趋势，是未来增长重心。1）表活：下游需求增长稳健，化妆品中应用占比约 11%，整体格局为完全竞争，氨基酸表活等高端化产品因具备安全环保、亲肤等性能成为未来趋势，为国内企业提供布局契机；2）活性成分：2021 年新品备案中透明质酸钠使用率最高

4、为 34%，玻色因和依克多因使用率增长较快，成分生命周期整体呈 S曲线。未来专研/复配成分为竞争高地，维 A 醇、多肽类、线粒体靶向技术等创新潜力较大。终端消费市场上针对抗老/保湿/美白/舒缓修护四大类功效的成分热度及潜力较高。竞争格局渐进演变，国内原料商迎来发展机遇期。竞争格局渐进演变，国内原料商迎来发展机遇期。化妆品原料市场头部梯队多为欧美日企业，巴斯夫、亚什兰等综合化工/专业原料巨头相关业务板块营收可达 50-500 亿元/年，客户涵盖主要高端化妆品企业。我国原料产业起步晚较薄弱，随着海外部分龙头原料专利到期，疫情、地缘冲突等冲击供给，促进产能转移，加快本土化替代进程，国内原料商有望迎来

5、发展机遇期。分大类来看，1）基础原料：用量较多，我国在大宗原料因资源受限较为依赖进口，在表活类/香精香料等领域通过品质稳定及生产规模化优势有所突破，分别约占全球销量 22%/销售额 25%，上市企业中，赞宇科技/天赐材料 2021 年相关板块营收约31/11 亿元；2）功效原料：附加值较高，欧美日企业凭借研发技术/测试体系等多维优势占据大多份额，国内企业在部分细分领域深耕研发及量产商业化能力，逐步进入主要化妆品企业采购体系，透明质酸/防晒剂等品类分别占全球销量 80%/30%+。上市企业中，华熙生物/嘉必优/华恒生物/科思股份分别作为透明质酸/燕窝酸/氨基酸/防晒剂领域领先企业，2021 年相

6、关业务毛利率分别达 72%/63%/36%/29%。投资建议投资建议。随行业新规引导及社媒内容平台兴起，行业信息不对称程度降低，品牌端竞争逐步升级，原研实力成为关键竞争要素。重点关注两条主线：1）推荐受益原料端产业链价值放大、产能扩张节奏良好并积极布局前沿研发的原料端标的，重点推荐科思股份，建议关注嘉必优，对应2023年PE分别为23X/30X；2）自研实力较强且逐步加大与头部原料企业合作的品牌商龙头，预计将随着原料研发为品牌端赋能而获得更大竞争优势，重点推荐贝泰妮、珀莱雅，对应 2023 年 PE 分别为 34X/52X，建议关注华熙生物、鲁商发展、巨子生物，对应 2023 年 PE 分别为

7、 40X/19X/19X。风险提示风险提示：行业竞争加剧，监管政策变动风险，外部因素导致上游价格上涨，经济增速不及预期影响终端消费。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 赵雅楠赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱： 研究助理研究助理 萧灵萧灵 执业证书编号：S0680121060008 邮箱： 相关研究相关研究 1、美容护理：以史为鉴，从海外巨头经验看美妆企业成长路径2022-08-01 2、美容护理：大麦植发，微针相助，青丝归来2022-07-22 3、美容护理：聚焦疫后复苏，把握格局优化下龙头机遇2022-07-18 重点标的重点标的 股票股票

8、股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300957.SZ 贝泰妮 买入 2.04 2.85 3.86 5.14 64.32 46.04 33.99 25.53 603605.SH 珀莱雅 买入 2.03 2.62 3.34 4.16 85.50 66.24 51.96 41.72 688363.SH 华熙生物 买入 1.63 2.11 2.77 3.52 68.19 52.68 40.13 31.58 600223.SH 鲁商发展 买入 0.36 0.35 0.

9、56 0.76 29.69 30.54 19.09 14.07 300856.SZ 科思股份-1.18 1.93 2.37 2.88 53.67 28.51 23.26 19.16 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 2 日收盘价，标*公司盈利预测为 Wind 一致预测，其余为国盛证券研究所预测 -32%-16%0%16%--11美容护理沪深300 2022 年 12 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.新规驱动：供给侧驱动产业链重构，原研环节价值凸显.

10、4 1.1 新规引导行业良性发展，原研价值有效放大.4 1.2 原料企业准入门槛提升，创新活力得以激发.7 1.3 原料商为产业创新之源，与品牌商加大合作绑定.11 2.化妆品原料种类繁多，高附加值产品为竞争焦点.12 2.1 市场规模：原料市场约 100-300 亿，品类格局存在差异化.15 2.2 活性成分：四大技术来源，供需交织推动成分周期曲线演绎.18 2.3 行业趋势：专研/复配成分为竞争高地，品牌方陆续入局.22 3.竞争格局渐进演变，国内原料商迎来发展机遇期.24 3.1 竞争格局：原料市场主要分三个梯队，欧美日优势鲜明.24 3.2 竞争要素：品控/规模化优势为竞争之基，研发创

11、新能力突围.28 3.3 未来趋势：海外供给受到冲击，国内原料商迎来机遇期.30 4.投资建议及相关标的：.32 4.1 华熙生物：透明质酸龙头地位稳固，打造生物科技平台型企业.32 4.2 鲁商发展：福瑞达产研资源赋能，大健康业务持续发力.33 4.3 科思股份：全球防晒剂龙头前景广阔，拓品类/扩产能支撑长足发展.34 4.4 巨子生物：重组胶原蛋白行业领军者，全渠道协同驱动高增.35 4.5 嘉必优：国内领先的营养素企业，立足生物技术打开成长空间.36 4.6 赞宇科技：油化与表活龙头，OEM 驱动未来增长.36 4.7 天赐材料：国内个护领域氨基酸表活领先制造商.37 4.8 华恒生物：

12、全球丙氨酸龙头，加速布局合成生物学领域.37 4.9 新瀚新材：深耕芳香族酮类产品的精细化工“隐形冠军”.37 风险提示.38 图表目录图表目录 图表 1：化妆品行业新规体系标志监管进入 2.0 时代.4 图表 2：主要地区化妆品定义对比.5 图表 3：主要地区化妆品监管机构及职能对比.5 图表 4：主要地区化妆品监管细则对比.6 图表 5：化妆品行业新规体系各环节要点及影响.7 图表 6：新规对原料及化妆品实施注册/备案双轨制管理.8 图表 7：原料报送码制度有利于监管对原料品控溯源.8 图表 8：主要国家各类专利保护期限（自申请日起/年）.9 图表 9：化妆品新规实施后备案新原料情况.10

13、 图表 10：已备案新原料中进口/国产的基础原料/活性物原料占比.11 图表 11：已备案新原料主要使用目的.11 图表 12：化妆品产业链各环节主要企业.11 图表 13：原料商与品牌商客户对接流程.12 图表 14：国内外头部企业护肤品牌核心成分.12 图表 15：化妆品产品开发流程及生产工艺流程.13 图表 16：化妆品原料按照安全性能分类.13 图表 17：主要化妆品原料按功能分类情况.14 图表 18：化妆品主要配方体系及对应主要原料.14 图表 19：2013-2022 年中国化妆品原料产量及消费量（万吨）.15 图表 20：2013-2022 年中国化妆品原料均价走势（元/吨）.

14、15 图表 21：2021 年国际美妆及个护市场各类原料消耗量（万吨）.16 图表 22：2021 年国际美妆及个护市场各类原料占比.16 图表 23：2016-2021 年全球表面活性剂市场规模及增速.16 图表 24：全球表面活性剂应用结构分布.16 图表 25：2015-2021 年中国表面活性剂产量及增速.17 图表 26：2015-2021 年中国表面活性剂销量及增速.17 2022 年 12 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：2015-2021 年中国表面活性剂进出口贸易情况及地区分布.17 图表 28：中国表面活性剂行业不同品类竞

15、争格局及主要企业.18 图表 29：氨基酸表面活性剂与传统表面活性剂的性质对比.18 图表 30：四大化妆品原料生产技术对比.19 图表 31：四大技术来源对应主要成分及功效.19 图表 32：热门成分类型/功效分布及主要功效对应代表性成分.20 图表 33：2021 年热门成分备案新品数及使用率同比增速.21 图表 34：2022 年成分生命周期曲线及潜力功效成分榜单.21 图表 35：热门成分潜在创新趋势及应用.22 图表 36：化妆品相关原料企业近期一级融资情况.23 图表 37：化妆品品牌商加大原料端布局.23 图表 38：主要化妆品原料商分布情况.24 图表 39：国内外原料研究对比

16、.25 图表 40：国际主要化妆品原料商业务概览（按照化妆品相关业务营收体量排序）.25 图表 41：中韩日化妆品护肤原料产业比较.26 图表 42：国内主要上市化妆品原料商概况.27 图表 43：国内主要上市原料企业所处市场规模情况.27 图表 44：主要国内化妆品原料商营收结构（单位：亿元）.28 图表 45：主要国内化妆品原料商毛利率情况（单位：%）.28 图表 46：化妆品产业链开发逻辑.28 图表 47：主要国内化妆品原料商 2021 年产能及产销量情况.29 图表 48：主要国内化妆品原料商 2021 年研发投入情况.29 图表 49：主要国内化妆品企业获授权专利情况.29 图表

17、50：全球化妆品行业专利来源国家分布（单位：项）.30 图表 51：全球化妆品行业专利申请 TOP10 申请人（单位：项）.30 图表 52：海外主要原料商产能转移措施.31 图表 53：中国本土原料企业发展路径展望.31 图表 54：行业相关标的估值.32 图表 55：华熙生物盈利预测.33 图表 56：鲁商发展盈利预测.34 2022 年 12 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.新规驱动新规驱动：供给侧驱动：供给侧驱动产业链重构，原研环节价值凸显产业链重构，原研环节价值凸显 1.1 新规引导行业良性发展，原研价值有效放大新规引导行业良性发展，原研价

18、值有效放大 化妆品新规引导产业良性发展，供给侧加速优胜劣汰整顿。化妆品新规引导产业良性发展，供给侧加速优胜劣汰整顿。作为化妆品消费大国，我国化妆品高端市场过往长期被海外大牌垄断，本土市场存在大量同质化竞争现象，随着“十四五”规划中明确将化妆品产业作为培育高端自主品牌的重要消费领域之一，相应法规陆续颁布施行。以 2021 年 1 月起正式实施的化妆品监督管理条例作为行业监管依据的基本法规，而后化妆品注册备案管理办法、化妆品新原料注册备案资料管理规定、化妆品功效宣称评价规范等一系列重要配套规章及规范性文件相继发布，监管法规新体系主体陆续建成，形成了涵盖从原料、生产、品牌到平台渠道的全生命周期风险制

19、度管理体系，囊括产业链各环节及相应经营主体，体现了把我国化妆品产业打造成具有国际竞争力的意志。2022-2024 年多部法规过渡期将结束，该时期对于国内化妆品企业而言为重要调整适应期，市场优胜劣汰节奏预计加速。图表 1：化妆品行业新规体系标志监管进入 2.0 时代 资料来源：国家药监局，国家市场监督管理总局，国盛证券研究所 化妆品新规吸纳国际经验，监管贯穿产业各环节。化妆品新规吸纳国际经验，监管贯穿产业各环节。中国化妆品新规在吸纳国际经验的基础上形成适合国内行情的规则条例。我国对于一般性原料要求与欧盟的要求相似，设有禁用、限用原料清单；对于功能性原料也有参考日本对化妆品和医药部外品进行分类管理

20、，如设功效分类列表、允许使用清单，也增加了中国特色的部分，对特殊新原料实行注册管理，对一般新原料实行备案管理。对于化妆品的定义及属性方面，对于化妆品的定义及属性方面，中国强调了化妆品的化工属性；使用方法方面，欧盟未具体规定，外延较宽泛（含牙齿、口腔黏膜和外生殖器的使用部位）；作用机理方面，美国、日本作出规定，美国强调不影响人体结构和功能、日本强调对人体作用缓和。就管理范围而言，我国化妆品分为特殊化妆品和普通化妆品，我国属于化妆品的防脱发、祛斑类、祛痘类产品，在欧盟根据其产品宣称有可能作为药品或化妆品管理；美国的防脱发、祛斑美白、防晒、止汗、祛痘、祛屑则需要按 OTC药品管理；日本的防脱发、染发

21、、烫发、脱毛、除臭、祛斑美白、止汗、祛痘、祛 2022 年 12 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 屑等均按医药部外品进行管理，防晒作为医药部外品的药用化妆品进行管理。图表 2：主要地区化妆品定义对比 美国美国 欧盟欧盟 日本日本 中国中国 属性属性 物品 物质和混合物 产品 日用化学工业产品 使用方法使用方法 涂抹、喷洒、喷雾或其他方法 无规定 涂抹、喷洒或其他类似方法 涂擦、喷洒或其他类似方法 使用部位使用部位 人体 人体外部器官或牙齿、口腔黏膜 身体 皮肤、毛发、指甲、口唇等人体表面 使用目的使用目的 清洁、美化、提升魅力或改变外观 清洁、具有香气、

22、改变外观、起到保护作用、保持其处于良好 清洁、美化、增添魅力，改变容颜，保护皮肤头发健康 清洁、保护、美化、修饰为目的 作用机理作用机理 不影响人体结构和功能 无规定 对人体作用缓和 无规定 收载法规收载法规 联邦食品、药品和化妆品法案 化妆品法规1223/2009 医疗品、医疗器械等品质、功效及安全性保证等有关法律 化妆品监督管理条例 资料来源：日用化学工业国际化妆品监管模式对比分析与启示，美国食品药品监督管理局、欧盟委员会、药事法、国家药品监督管理局，国盛证券研究所 对于化妆品的监管机构及职能方面：对于化妆品的监管机构及职能方面：化妆品监管多由食品药品管理部门或卫生福利部门负责，监管部门对

23、于化妆品监管职能大致相同。政府通过立法对化妆品实施监督和管理，监管部门根据法律规定，对化妆品制定相应的配套实施法规制度，内容涉及生产许可、原料使用、市场准入、上市后监督管理、标签标识等。图表 3：主要地区化妆品监管机构及职能对比 美国美国 欧盟欧盟 日本日本 中国中国 监管机构 FDA 欧盟层面-化妆品立法机构、DGSANTE；成员国层面-NCA 厚生劳动省 药品监督管理部门 具体监管部门 OCC DG SANTE 下设化妆品常务委员会；BMELV、FAMHP 等 医药卫生局 各级药品监督管理部门及其技术支撑机构 化妆品监管职能 相关法律法规的颁布和修订；实验室的检测标准的研究和指定，化妆品市

24、场和生产企业的监管；进出口化妆品的监管；化妆品的抽样检查；产品相关信息的收集和管理；化妆品质量、卫生标签等内容的检查和监督等。欧盟层面负责化妆品的立法、DG SANTE 负责实施欧盟关于食品和其他产品安全、消费者权利和保护人民健康的法律；各成员国主管部门的监管职责主要包括：检查化妆品生产者是否符合良好生产规范要求；化妆品及其生产经营者的监督检查等。负责法规的制定和修订工作；对医药部外品的注册许可；生产和进口企业的许可；新原料审批；产品标签及上市后监管。负责包括制定并监督实施化妆品相关的规范性文件、标准法规等；化妆品注册备案、生产许可、监督检查、行政处罚等有关工作，以及组织开展化妆品审评、检查、

25、检测、监测和评价等技术工作。资料来源：日用化学工业国际化妆品监管模式对比分析与启示，美国食品药品监督管理局、欧盟委员会、药事法、国家药品监督管理局，国盛证券研究所 对于化妆品的监管细则方面，对于化妆品的监管细则方面，各国在原料管理/备案制度/功效宣称等方面均存在一定差别。原料管理方面，欧盟未对化妆品分类管理，美国对着色剂管理较为严格，OTC 须满足产品专论，日本对化妆品和医药部外品进行分类管理，其中医药部外品须严格审查，中国进一步扩大特殊化妆品范围；备案制度方面，欧盟的网站备案无有效期限制且即时生效，美国符合专论要求的 OTC 产品无需通过审批即可销售，化妆品的进口与生产也无需进行事前许可，日

26、本对医药外部品实行严格的审批制度，整个流程约 90 天，中国据风险等级实行分类管理，特殊化妆品和高风险新原料需注册；功效宣称方面，欧盟规定化妆品不得进行虚假宣称，美国规定广告宣传须得有相应数据支持，日本则明确规定化妆品及医药部外品可宣称的范围，中国禁止化 2022 年 12 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 妆品标签明示或暗示具有医疗作用，禁止标注虚假或引人误解的内容。图表 4：主要地区化妆品监管细则对比 欧盟欧盟 美国美国 日本日本 中国中国 原原料料管管理理 1.未对化妆品分类管理，主要通过对原料的管理以及产品安全评估的方法确保安全性。化妆品法规 12

27、23/2009的5 个附表：禁用物质、限用物质、允许使用的防晒剂、防腐剂、着色剂。2.化妆品原料安全性评价测试指南规定化妆品原料的安全性评价分为 4 个步骤：1）危害识别 2）剂量反应评价3）暴露评价 4）风险特性。3.建立了包括化妆品成分、化学结构、毒理特性和暴露方式等在内的产品安全管理模式。1.官方仅颁布了 8 个禁用组份、2 个限用组份，对于着色剂建立了允许使用清单，没有被清单收录的成分、没有经过 FDA 评估的新着色剂不允许使用。除着色剂外，没有针对新原料设立许可管理。2.防晒、去屑等产品属于 OTC 产品，需满足产品专论相关要求。2014 年 11 月，FDA 新的防晒创新法案经总统

28、签署后成为法律，以建立更及时透明的程序对 OTC 防晒有效成分进行审查和批准。其中规定任何人有权向卫生与人类服务部秘书处提出申请，对非处方防晒成分或其组合的有效性和安全性进行考察，并做出是否收录至 OTC 防晒剂专论的决定。1.对化妆品和医药部外品分类管理。化妆品及医药部外品在配合使用原料时，需遵循主要法规包括化妆品基准中的禁限用成分列表、药用化妆品的功效成分清单医药部外品添加剂清单及其他药典、别纸规格（企业自行制定的原料规格，产品申报时提交厚生劳动省但不公开）等。法定清单中未收录的成分如用于医药部外品，应作为新原料接受审查。2.产品质量须符合化妆品基准要求，企业不得销售变质、混入异物或被微生

29、物污染的产品；医药部外品的成分含量、性状、品质等要与已获批内容一致。如果原料未进行试验，须对成品检测。1.按风险程度对原料实行分类管理，高风险新原料需注册（如防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白等功能），其他新原料则备案，原料完成注册/备案后药监部门向社会公布有关信息供公众查询，并设置3 年监测期。2.实行原料报送码制度，原料生产商可自行在平台报送原料安全相关信息，也可以授权其他境内企业进行报送和日常维护，但同一规格的原料质量相关信息只能授权一家企业。备备案案制制度度 欧盟化妆品法规1223/2009第 13 条，在化妆品投放市场前，须通过化妆品备案门户网站 CPNP 进行产品的简易网上备案。该网

30、上备案是免费的、没有有效期限制的，并且是即时生效的，即产品可以即时投放市场。除责任人和经销商，化妆品主管部门和毒物中心也能访问该网站上的简易备案信息。1.收录在 OTC 专论中的产品，若符合专论要求，则无需通过食品药品监督管理局审批即可上市销售，否则需通过新药审核（NDA)。2.对化妆品的进口和生产不进行事前许可，化妆品企业也不需提交产品或生产信息。FDA 设立化妆品自愿登记系统 VCRP，生产企业或销售商可自愿向该系统提交产品信息。3.FDA 对产品信息分析并对给出建议，使化妆品公司及时改正错误，完善产品，规避上市后的监管风险。1.化妆品实行备案制，对医药外部品严格审批，申报资料包括配方、制

31、造方法、用法/用量/规格（包括产品和原料）、实验方法、检验报告等，经当地机关-审查中心-厚生劳动省审查流程至少 90 天。2.对于染发剂、烫发剂、药用牙膏和药用沐浴液另外制定使用标准，包括有效成分、添加剂种类和含量、规格等，如突破标准需提交功效、安全性和成分配伍等资料。1.按风险程度对化妆品和新原料实行分类管理。特殊化妆品和高风险新原料需注册，普通化妆品和其他新原料则备案。2.设定新原料的 3 年监测期，监测期内应每年向监管部门报告新原料的安全使用情况。功功效效宣宣称称 1.对产品功效没有强制性的官方验证和评价方法，以指南形式规定了功效验证、功效宣称的基本原则委员会法规655/2013规定了化

32、妆品宣称通用准则，包括合规性、真实宣称、有数据支持、诚信宣称、公平公正、知情决策。2.广告不采用许可制度，欧盟化妆品法规规定化妆品不得进行虚假宣称。主要依赖第三方检测机构和企业内部评价系统 1.没有按照法规要求标注的产品以及带有误导性宣称的产品都会被认为是错误标识，不允许在美国销售。化妆品和非处方药品 OTC 的广告不能误导消费者，必须真实，广告宣传用语应该是有相应数据支持的。2.联邦贸易委员会和食品药品管理监督产品广告，对不正当和欺诈行为进行监管，化妆品公司还可以通过国家广告部（NAD）或 FTC 递交对竞争对手的广告质疑。1.明确规定化妆品及医药部外品可宣称的功效范围，企业不得超范围宣称，

33、且功效成分的功效作用、使用浓度、配伍方式等应与审批内容一致。2.规定化妆品及医药部外品广告应遵守药机法和医药品等适当广告基准以及日本化妆品工业联合会等行业团体发布的化妆品等适当广告指南等自主管理标准。各都道府县为确认化妆品及医药部外品的广告是否合规，会监督电视、报纸、网络上的化妆品广告，如发现夸大宣传，将指导改正。各都道府县定期检查药妆店、柜台是否存在夸大宣传行为。2021 年国家药监局发布化妆品功效宣称评价规范 1.功效宣称应有充分科学依据，由化妆品注册人、备案人负责。需进行人体功效评价试验、消费者使用测试、实验室试验、文献资料或研究数据中的一项或多项。2.禁止化妆品标签明示或暗示具有医疗作

34、用，禁止标注虚假或者引人误解的内容。21 年 5月前已注册或备案的应于 23年 5 月前补充功效宣称评价。21 年 5 月至 12 月完成注册或备案的，应于 22 年 5 月前完成功效宣称评价。资料来源：日用化学工业国际化妆品监管模式对比分析与启示，化妆品行业传媒网，中国医药报，中国食品药品网，美国食品药品监督管理局、欧盟委员会、药事法、国家药品监督管理局，国盛证券研究所 从各地区对于化妆品监管模式整体对比来看：从各地区对于化妆品监管模式整体对比来看：欧盟：欧盟：采用市场主导模式，实施化妆品责任人制度和备案制度，相对弱化生产准入的事前监管，强化事中事后的政府监管，充分发挥企业和行业协会的作用，

35、责任人制度使企业对化妆品的全生命周期负责，行业协会制定标准和规范行业自律等作用强度较大。以产品责任和安全评估为监管重点。美国：美国：较多依赖行业协会，FDA 监管权力有限，实行产品自愿备案，无生产许可要求，注重事后监管，以规范原料和标签为监管重点。日本：日本：实施企业、产品上市前强制申报，相对注重事前、事中监管。以生产许可、产品许可（制造销售业许可）为监管重点。中国：中国：实施企业、产品上市前强制许可，相对注重事前监管，把原料、产品、生产等均作为监管重点。严谨高效成为监管主旋律，产业链各环节强强联合趋势加剧。严谨高效成为监管主旋律，产业链各环节强强联合趋势加剧。新规分层级对不同经营 2022

36、年 12 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 环节和主体进行规定细化，科学严谨、高效成为行业监管主旋律。主要变化体现在：1）按照风险分类管理：高风险严格管理保证安全，低风险简化流程加强事中事后管理；2）明确企业主体责任：规定注册人、备案人对化妆品质量安全和功效宣称负责；3）重视产品的安全性与有效性，扩大监管范围，提高违规成本。对产业链的影响而言，一方面提高行业门槛，淘汰不合规企业，各环节头部效应均有望加强，且相互之间强强合作的动力更为充足；另一方面鼓励研发创新，打击抄袭造假，夸大宣传，加速杂牌出清，给重视原研投入的企业提高良好发展机遇，原料研发端的价值被有效

37、放大。图表 5：化妆品行业新规体系各环节要点及影响 资料来源：国家药监局，国家市场监督管理总局，国盛证券研究所 1.2 原料企业准入门槛提升，创新活力得以激发原料企业准入门槛提升，创新活力得以激发 对于原料企业而言，对于原料企业而言，新规中的注册/备案双轨制以及功效宣称规定提高了行业整体进入门槛，原料报送码制度通过对原料数字化管理以加强品控溯源，加大绑定原料商与品牌商之间的直接联结，原料商直销占比有望加强，且新规加大保障原料研发创新的合法权益，实施至今原料备案显著提速，激发行业活力。1）注册）注册/备案双轨制：宽严相济提高监管成效，门槛提高利好头部原料商。备案双轨制：宽严相济提高监管成效，门槛

38、提高利好头部原料商。新规按风险程度实施注册/备案双轨制管理，优化备案程序、方便产品上市同时提高安全性要求。非高风险原料的数据要求和流程得到简化，对于高风险原料则实施注册管理并设置 3 年监测期，新规对于新原料申报放开，但以“宽进严出”的思路进行管控，对新原料的申报资料提出严格要求，如毒理学、功效测试，安全风险评估，人体安全性测试等都需要大量真实研发和资金投入，仅停留在概念性开发产品以及跟风开发网红原料化妆品等现象将有效减少。2022 年 12 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：新规对原料及化妆品实施注册/备案双轨制管理 资料来源：国家药监局，艾瑞

39、咨询，国盛证券研究所 2）原料报送码制度：对原料进行数字化管理，加强品控溯源明确责任主体，加大）原料报送码制度：对原料进行数字化管理，加强品控溯源明确责任主体，加大品牌商与原料商绑定。品牌商与原料商绑定。报送码制度规范了原料相关信息的报送，加强了上下游信息传递的准确性及可追溯性，对于化妆品企业和原料商责任做了初步划分。化妆品注册备案申报资料规范要求每个生产企业生产的每个原料都只对应一个报送码，相当于原料的“身份证”，后续如需对同一款原料进行生产工艺、质量规格等不影响本质的调整，则可通过同一商品名+不同版本号的方式来生成不同报送码。化妆品原料生产商可自行报送也可以授权经销商等，但同一质量规格的原

40、料信息只能授权一家企业。取得报送码即意味着有齐全的安全技术信息，通过了国家局的初筛。化妆品注册/备案人应填写原料报送码或上传由原料商出具的原料质量安全信息文件，且注册/备案时需直接关联原料生产商，后续若需变更则需对原料信息进行维护、进行安全性评估等。因此，对于下游化妆品企业而言，为避免影响注册/备案进度，将更倾向于选择已取得原料报送码的原料生产商且达成长期稳定合作。图表 7：原料报送码制度有利于监管对原料品控溯源 资料来源：国家药监局，界面新闻，国盛证券研究所 3）新规加大保障原料研发创新的合法权益）新规加大保障原料研发创新的合法权益。新规明确安全监测中的新原料经新原料注册/备案人同意后，化妆

41、品注册/备案人方可用于化妆品生产，且原料报送码并不公开显示原料机密信息，新原料在 3 年观察期内遵循“谁申请，谁受益”的原则，2022 年 12 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在制度上保证了原料创新企业申请新原料和技术创新的积极性。目前行业内通常通过注册以下专利来为新原料申请专利：1)配方中包含了自然界中不存在的天然成分，并且该配方具有创新性；2)使用天然原料；3)改造天然原料；4)制造或提取该原料的方法；5)使用该新原料的制造工艺。另外，新原料也可能注册为商标，如欧莱雅申请注册的NanoParticles。但由于专利与商业秘密不相容，无法同时申请，因

42、此新原料创新者面临的两难境地是披露信息并依赖专利，或对相关秘密采取保护措施并将其作为商业秘密予以保密。图表 8：主要国家各类专利保护期限（自申请日起/年）国家国家 发明专利发明专利 实用新型专利实用新型专利 外观设计专利外观设计专利 中国 20 10 自申请日起 15 年 欧洲 20-自申请日起 25 年 美国 20-自授权日起 15 年 日本 20 10 自注册日起 15 年 韩国 20 10 自登记日起 15 年 英国 20-自申请日起 25 年 法国 20 6 自申请日起 25 年 德国 20 10 自申请日起 25 年 加拿大 20-自授权日起 10 年，可续展 5 年 意大利 20

43、10 自申请日起 25 年 俄罗斯 20 10 自注册日起 25 年 新西兰 20-自申请日起 5 年,可续展两次,每次 5 年 新加坡 20-自申请日起 15 年 印度 20-自注册日起 10 年 资料来源：中国保护知识产权网，世纪恒程知识产权，RONDA，国盛证券研究所 新规下原料备案提速，国内企业占比近半势头良好。新规下原料备案提速，国内企业占比近半势头良好。过往由于分类不明晰、审评尺度难把握等原因，在 2009-2019 年间我国仅有 4 款化妆品原料获批。2021 年新规实施后至今已 45 个新原料备案，其中 21 个来自国内公司（如依据原料的生产地在中国则数量更多），新原料备案数量

44、提速增长，为行业创新发展注入新的活力。备案原料较多的公司主要包含华熙生物、陶氏等研发技术强劲的中外龙头企业以及深圳维琪、中科光谷等中小型国内原料供应公司。2022 年 12 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：化妆品新规实施后备案新原料情况 序号序号 中文名称中文名称 备案号备案号 备案人备案人 序号序号 中文名称中文名称 备案号备案号 备案人备案人 1 水解透明质酸锌 国妆原备字 20220008 华熙生物科技股份有限公司 24 铁皮石斛原球茎 国妆原备字 20220010 大连普瑞康生物技术有限公司 2 N-乙酰神经氨酸 国妆原备字 2022

45、0026 华熙生物科技股份有限公司 25 水解透明质酸钙 国妆原备字 20220016 华熙生物科技股份有限公司 3 补骨脂酚 国妆原备字 20220027 赛胜公司 26 反式-1-氯-3,3,3-三氟丙烯 国妆原备字 20220017 霍尼韦尔贸易（上海）有限公司 4-烟酰胺单核苷酸 国妆原备字 20220013 余姚莱孚斯本健康科技有限公司 27 哌啶丙酸 国妆原备字 20220022 株式会社资生堂 5 羟乙基咪唑烷酮 国妆原备字 20220021 株式会社资生堂 28 聚乳酸 国妆原备字 20220028 LX HAUSYS 株式会社 6 棕榈酰二肽-18 国妆原备字 2022003

46、2 日产化学株式会社 29 丙烯酰基二甲基牛磺酸钠/VP 交联聚合物 国妆原备字 20220004 科莱恩国际有限公司 7 酵母菌/珍珠发酵溶胞产物滤液 国妆原备字 20220029 浙江欧诗漫集团德清生物科技 30 聚氨酯-48 国妆原备字 20220025 科思创德国股份有限公司 8 双-鲸蜡硬脂基氨端聚二甲基硅氧烷 国妆原备字 20220005 迈图（上海）贸易有限公司 31 聚氨酯-34 国妆原备字 20220024 科思创德国股份有限公司 9 N-乙酰神经氨酸 国妆原备字 20220011 武汉中科光谷绿色生物技术 32 寡肽-215 国妆原备字 20220012 深圳市维琪医药研发

47、有限公司 10 苄基磺酰基 D-丝氨酰基高苯丙氨酸脒基苄胺乙酸盐 国妆原备字 20220014 帝斯曼维生素（上海）有限公司 33 藏猪脂 国妆原备字 20220015 四川鹿鸣丘高原生态农业科技 11-烟酰胺单核苷酸 国妆原备字 20220007 康盈红莓（中山）生物科技 34 聚二甲基硅氧烷/双-异丁基 PPG-20 交联聚合物 国妆原备字 20220020 陶氏（张家港）投资有限公司 12 聚甲基倍半硅氧烷/三甲基硅烷氧基硅酸酯 国妆原备字 20220003 格苒特工业公司 35 醋酸杆菌/乳酸杆菌/酵母菌/茶叶提取物/蔗糖发酵产物滤液 国妆原备字 20220030 仙婷（广州）科技研发

48、有限公司 13-烟酰胺单核苷酸 国妆原备字 20220002 余姚莱孚斯本健康科技有限公司 36-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺 国妆原备字 20210003 深圳市维琪医药研发有限公司 14 鲸 蜡 基 二 甘 油 三（三甲基硅氧基）硅乙基聚二甲基硅氧烷 国妆原备字 20220001 陶氏（张家港）投资有限公司 37 月桂酰甲基羟乙基磺酸钠 国妆原备字 20210006 英诺斯派化工（北京）有限公司 15-烟酰胺单核苷酸 国妆原备字 20220009 深圳维琪医药研发有限公司 38 四氟丙烯 国妆原备字 20210005 霍尼韦尔国际公司 16 TMP 月桂基聚二甲基硅氧烷 国妆原备字 202

49、20019 丝而得公司 39 雪莲培养物 国妆原备字 20210004 大连普瑞康生物技术有限公司 17 环己基甘油 国妆原备字 20220023 株式会社 ADEKA 40 月桂酰丙氨酸 国妆原备字 20210002 苏州维美生物科技有限公司 18 聚硅氧烷季铵盐-20 国妆原备字 20220018 丝而得公司 41 N-乙酰神经氨酸 国妆原备字 20210001 武汉中科光谷绿色生物技术 19 聚硅氧烷季铵盐-26 国妆原备字 20220031 迈图（上海）贸易有限公司 42 南极磷虾油 国妆原备字 20220039 中冠生物科技（珲春）有限公司 20 月桂酰/肉豆蔻酰甲基葡糖酰胺 国妆原

50、备字 20220034 科莱恩国际有限公司 43 山芙蓉根/茎提取物 国妆原备字 20220036 嘉文丽(福建)化妆品有限公司 21 蝉花菌丝体提取物 国妆原备字 20220038 上海葡萄王企业有限公司 44 全氟丁基乙基硬脂基聚二甲基硅氧烷 国妆原备字 20220037 埃 肯 有 机 硅（上海）有限公司 22 双-二异丙醇胺-PG-丙基聚二甲基硅氧烷/双-异丁基 PEG-14 共聚物 国妆原备字 20220033 陶氏（张家港）投资有限公司 45 水解马铃薯淀粉十二烯基琥珀酸钠 国妆原备字 20220035 诺力昂表面化学有限责任公司 23 红藜提取物 国妆原备字 20220006 百

51、岳特生物科技（上海）有限公司 资料来源：药监局，国盛证券研究所 注：截至 2022 年 11 月 注：标红为中国原料商 新原料中活性物占比近半，其中新原料中活性物占比近半，其中超超 8 成为国产。成为国产。从原料的性质来看，已备案的新原料中，活性物原料接近一半，其中，国产原料占 80%+，而进口原料主要以成膜剂、乳化剂等基础原料为主。从备案新原料的主要使用目的来看，各有 17 款原料可以用作保湿剂和皮肤保护剂，9 款原料可用作抗氧化剂，5 款原料可用作发用调理剂。2022 年 12 月 03 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：已备案新原料中进口/国产的

52、基础原料/活性物原料占比 图表 11：已备案新原料主要使用目的 资料来源：药监局，言安堂，国盛证券研究所 注：截至 2022 年 11 月，进口/国产的划分依据原料的生产地而非原料商国籍，是否活性物依据使用目的和专家经验综合判断 资料来源：药监局，言安堂，国盛证券研究所 注：截至 2022 年 11月，一款原料可能有多个使用目的 1.3 原料商为产业创新之源，与品牌商加大合作绑定原料商为产业创新之源，与品牌商加大合作绑定 从产业流程来看，化妆品产业链包括上游的原料商、包材商及代工厂、中下游的品牌商及渠道商等环节。具备经销模式与代工模式的品牌，终端与工业成本之间加价率约 5-10 倍。在 100

53、 元的终端产品中，其中原材料成本约 10 元，代工厂加价约 5 元，品牌商加价 30 元，经销商加价约 20 元，最后零售商加价 35 元，销售至消费者手中。如果是DTC 直销模式下，加价倍率可以缩小到 3-5 倍左右。产业链各环节中，品牌商的毛利率最高达 60-80%，上游在产业链中的利润空间相对比较弱势，毛利率约 15-30%，竞争激烈、格局较分散但未来有望进一步集中，龙头厂商在成本控制、生产技术以及客户资源方面具备优势，中小企业生存空间持续被挤压。图表 12：化妆品产业链各环节主要企业 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 原料商与品牌商互存共生，原料商与品牌商互存共生，to B 交易模式

54、下报价浮动较大。交易模式下报价浮动较大。上游原料对于下游产品的功能性和安全性都有着较大影响，因此品牌商对于上游企业采取较严格的合格供应商管理模式。此外，原料商环节在技术研发、测试检验及产业认知等方面的能力也后向制约着品牌商的研发能力。一般情况下两者的合作模式为：品牌商客户对原料商初步询价，确定合作意向后对其经营资质、产品质量进行检查，并独立或委托第三方机构对生产场所现场检查，评估质量保障体系、环保和安全生产体系的建立情况，符合要求的才会被列入其合格供应商名单，并进入正式报价阶段。正式报价则主要由原料商结合各产品市场行情和生产成本变动情况，以及品牌商客户的重要程度及拟采购量情况，综合确定产品的正

55、式报价。23%86%77%14%0%20%40%60%80%100%基础原料活性物原料进口国产2222保湿剂皮肤保护剂抗氧化剂发用调理剂成膜剂抗皱剂清洁剂增稠剂肤感调节剂乳化剂溶剂乳化稳定剂起泡剂 2022 年 12 月 03 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：原料商与品牌商客户对接流程 资料来源：科思股份招股书，国盛证券研究所 功效时代下消费者愈加关注产品成分，原料逐渐成为品牌“芯片功效时代下消费者愈加关注产品成分，原料逐渐成为品牌“芯片”。过往化妆品跨国集团通过核心成分的加持，赋能旗下品牌推出经典明星大单品，有力占据市场份额。

56、随着美妆行业进入“功效时代”，消费者更为看重品牌背后的产品成分、配方、功效等，且具备一定的相关知识储备。因此，市场需求映射到化妆品品牌商环节，从原料研发端突围、强化技术核心能力愈加成为铸就产品创新与差异化的源泉，更是决定品牌走向的关键，品牌方对原料的需求将进一步上升。诸多中国美妆企业在原料领域陆续加大创新研发投入，构建企业的原料壁垒。图表 14：国内外头部企业护肤品牌核心成分 品牌名称品牌名称 所属公司所属公司 核心核心成分成分 主打功效主打功效 明星单品明星单品 赫莲娜 欧莱雅集团 玻色因 修护滋养、抗初老“黑绷带”面霜 雅诗兰黛 雅诗兰黛集团 二裂酵母 改善眼纹黑眼圈“小棕瓶”修护眼霜 S

57、K-II 宝洁 PITERATM 精华 滋润、抑黑维稳 神仙水精华液 雪花秀 爱莱莉太平洋集团 人参、滋盈凝萃复合体 补水保湿、改善暗沉 滋盈生人参焕颜修护霜 润百颜 华熙生物 玻尿酸 补水保湿 玻尿酸屏障调理次抛 可复美 巨子生物 重组胶原蛋白 舒缓、修复 类人胶原蛋白敷料 韩束 上美集团 TIRACLE PRO 抗衰修复 蓝铜肽紧致精华 自然堂 伽蓝集团 喜默因HiMurchaSin 修护抗老 自然堂小紫瓶第五代 瑷尔博士 鲁商发展 褐藻酵粹 抗初老 反重力水乳 欧诗漫 欧诗漫 珍白因 Pro 美白 珍白因美白水乳套装 资料来源：聚美丽，国盛证券研究所 2.化妆品原料种类繁多，高附加值产品

58、为竞争焦点化妆品原料种类繁多，高附加值产品为竞争焦点 2022 年 12 月 03 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 化妆品是各种原料经过合理调配加工而成的复配混合物，相较于药品着重于用较简单的物质成分、直接的给药方式来解决明确的适应症，化妆品更为强调多种原料的复配体系、透皮技术以及肤感等复杂因素。按照化妆品企业内的产品开发流程来看，配方开发是项目执行过程中至为关键的一环，其中包括原料选择、风险评估及功效测试等环节。按照产品具体生产流程来看，主要包括对基础原料及活性成分的加热、乳化、过滤、灌装等工艺环节。图表 15：化妆品产品开发流程及生产工艺流程 资料来源：日用

59、化学品科学化妆品新产品开发流程与管理，贝泰妮招股说明书，国盛证券研究所 化妆品所涉及到的原料种类繁多，根据药监局发布的已使用化妆品原料名称目录（2021 年版），其中共有 8972 种原料。根据不同划分维度可有多种分类方法，不同分类方法之间相互交叉。主要的分类标准有以下几种：1）按照安全性能分类，可分为准用原料、限用原料、禁用原料。图表 16：化妆品原料按照安全性能分类 安全特性安全特性 原料代表原料代表 准用原料 油脂、保湿剂、表面活性剂、调理剂、植物提取物、发酵产物、流变调节剂、抗氧化剂、螯合剂、PH 调节剂、珠光剂 限用原料 防晒剂、祛斑剂、染发剂、烫发剂、祛屑机、粉质原料、色素、防腐剂

60、、香精（香料）禁用原料 氢醌、氯化汞铵、激素、抗生素等 资料来源：药监局，国盛证券研究所 2）按照功能分类，原料大体可分为基质、表面活性剂、一般添加剂、活性成分。基质构成化妆品主体形态（如油类、粉类、水剂类等），表面活性剂使其结合在一起；添加剂则具有一定功能性，使化妆品对皮肤的有更多针对性作用，包括一般添加剂（如防腐剂、抗氧化剂、香精香料、色素等）及活性成分（如防晒、保湿、美白、抗老等成分）。随着消费者的功能需求越来越丰富，如清洁、护肤、护发、美容，以及营养和医疗效用等均大多通过添加各种活性成分来实现。2022 年 12 月 03 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

61、 图表 17：主要化妆品原料按功能分类情况 资料来源：科思股份招股书，国盛证券研究所 原料进一步搭配组合，形成六大功能配方体系。原料进一步搭配组合，形成六大功能配方体系。各种原料进一步搭配组合构成化妆品中不同的功能配方体系，主要可分为乳化体系、抗氧化体系、防腐体系、增稠体系、感官修饰体系、功效体系等六大体系。通过实验测试不同配比的成分组合，科学合理的配方设计有助于使其中的活性成分发挥最大功效，达到产品某种单一功效或复合功效的最优解，终端市场上美妆消费者对于产品的理解也逐步从成分名词的表层意义提升到对整体配方的关注。图表 18：化妆品主要配方体系及对应主要原料 序号序号 配方体系配方体系 主要作

62、用主要作用 主要原料种类主要原料种类 主要成分主要成分 1 乳化体系乳化体系 将水和油两种保湿成分稳定结合 阴离子表面活性剂 脂肪酸盐，硫酸酯盐，磺酸盐 阳离子表面活性剂 非离子表面活性剂 聚氧乙烯醚型，酯型 两性离子表面活性剂 高聚物乳化剂 天然动植物胶聚乙烯醇、羧甲基纤维素钠盐、聚醚性非离子表面活性剂 固体粉末 黏土（主要是蒙脱土）、二氧化硅、金属氢化物、炭黑、石墨、碳酸钙等 2 抗氧化体抗氧化体系系 防止成分氧化变质 合成抗氧化剂 二丁基羟基甲苯（BHT）、丁基羟基茴香醚（BHA）、叔丁基对苯二酚（TBHQ）和没食子酸丙酯 天然抗氧化剂 生育酚、迷迭香提取物、黄酮类物质、姜黄素、小果咖啡

63、与咖啡豆提取物、虾青素以及白藜芦醇 内源性抗氧化剂 过氧化氢歧化酶（SOD）和谷胱甘肽过氧化酶 次级性抗氧化剂 金属离子螯合剂、植酸或其盐、抗坏血酸、类胡萝卜素 3 防腐体系防腐体系 抑制微生物繁殖，保护产品抵抗生产及使用过程中的污染，延长功效维持时长 表内防腐剂 51 大类防腐剂 表外防腐剂 51 类防腐剂之外具有防腐作用的原料 4 增稠体系增稠体系 改善化妆品外观和提高稳定性 非离子 SAA 无机盐、脂肪醇和脂肪酸、烷醇酰胺类、醚类、酯类 两性 SAA 鲸蜡甜菜碱、椰油氨基羟磺基甜菜碱 阴离子 SAA 油酸钾、硬脂酸钾 水溶性高分子 纤维素类、聚氧乙烯类、天然胶及其改性物、无机高分子及其改

64、性物 表面活性剂类 烷醇酰胺类、醚类、酯类、氧化胺 5 感官修饰感官修饰体系体系 气味及颜色，化妆品配方设计的重要组成部分之一 色素 有机合成色素、天然色素、无机颜料和珠光颜料(硬脂酸乙二醇单酯和硬脂酸乙二醇双酯)香料 聚合物、植物萃取物、天然油脂、醇类、脂类 6 功效体系功效体系 美白成分 熊果苷、377、维 C 及衍生物、维 B、寡肽、水杨酸、果酸 2022 年 12 月 03 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据肌肤问题产生机理及原因，提供对应解决办法 抗老化成分 辅酶、维 C 及维 B、植物抗氧化成分、果酸、多肽 防晒成分 UVA/UVB 吸收剂、UVA

65、 及 UVB 吸收剂 保湿成分 甘油、透明质酸、丁二醇、丙二醇、凡士林、矿物油、霍霍巴油 舒敏、抗炎成分 马齿苋、芦荟、洋甘菊、甘草提取物、红没药醇、叔丁基环乙醇 清痘成分 微生物 B6、维生素 B3、丹参提取物、视黄醇、果酸、水杨酸、马齿苋、茶树油 资料来源：妆说，国盛证券研究所 2.1 市场规模：原料市场约市场规模：原料市场约 100-300 亿，品类格局存在差异化亿，品类格局存在差异化 从范围界定而言，化妆品隶属日化用品，所使用的上游原料为精细化工中的分支。广义的日化用品主要包括洗涤用品、化妆品和口腔卫生用品三类，根据科思股份招股书，前两类占绝大多数，产量占比合计达 70%。由于化妆品涉

66、及到的原料种类繁多、各原料价格方差较大，且企业之间的交易为to B模式，单品种原料的实际成交价格不透明且时常波动，因此我们在测算中国化妆品原料市场规模时结合原料量价以及化妆品零售规模占比两种方法。规模测算方法一：规模测算方法一：根据共研产业研究院，2021 年中国化妆品原料产量和消费量分别为92 万吨和 90.15 万吨，预计 2022 年将分别达到 93.66 万吨和 91.92 万吨。原料均价方面，2021 年我国化妆品原料均价为 12284 元/吨，随着国内化妆品产业升级，产品逐步向中高端市场转移，从而拉动上游原料产品需求结构变化，国内化妆品原料均价呈震荡上行态势，预计 2022 年均价

67、将增至 12678 元/吨。根据消费量及均价，推算得 2021 年我国化妆品原料市场规模约 111 亿元，2022 年预计为 117 亿元。图表 19：2013-2022 年中国化妆品原料产量及消费量（万吨）图表 20：2013-2022 年中国化妆品原料均价走势（元/吨）资料来源：共研产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：共研产业研究院，国盛证券研究所 规模测算方法二：规模测算方法二：根据 QYResearch，2021 年全球化妆品原料市场规模约 1697 亿元，预计 2028 年将达到 2179 亿元，CAGR 为 3.6%，其中份额最大的欧洲地区约占 35%，其次北美约占 32%。结合

68、根据前瞻产业研究院统计数据，2021 年中国为全球第二大化妆品消费国，化妆品零售市场占比约 17.3%，按该比例推算得中国化妆品原料市场规模约 294 亿元。化妆品原料中基质用量较大，活性成分溢价较高。化妆品原料中基质用量较大，活性成分溢价较高。根据观研报告，从化妆品各类原料的消耗量看，2021 年化妆品原料配比结构中基质、表面活性剂、一般添加剂和活性成分分别为 1266 万吨/376 万吨/200 万吨/155 万吨，占比分别为 63%/19%/10%/8%，配比结构较为稳定。其中：基质：基质：使用量最大，但其中以水为主，价格较为低廉；2022 年 12 月 03 日 P.16 请仔细阅读本

69、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 表面活性剂：表面活性剂：消耗量稳健，品类结构具备高端化趋势。一般添加剂：一般添加剂：种类繁多，部分品类供需关系与化妆品行业关联度较低。活性成分：活性成分：附加值高，溢价空间较大，是原料商未来竞争的主要领域。图表 21：2021 年国际美妆及个护市场各类原料消耗量（万吨）图表 22：2021 年国际美妆及个护市场各类原料占比 资料来源：观研报告，国盛证券研究所 资料来源：观研报告，国盛证券研究所 由于高附加值产品为针对化妆品领域未来的竞争重点，因此我们在分析时着重具备高由于高附加值产品为针对化妆品领域未来的竞争重点，因此我们在分析时着重具备高端化趋势的表面活

70、性剂市场及溢价空间较高的活性成分市场。端化趋势的表面活性剂市场及溢价空间较高的活性成分市场。表面活性剂市场增长稳健，全球规模约表面活性剂市场增长稳健，全球规模约 476 亿美元。亿美元。表活的上游原料来源主要包括石油深加工产品及天然油脂化学品。虽然近年来国际原油价格震荡、全球经济形式的不确定性增加对产业造成一定程度的冲击，但其下游应用领域如洗涤用品、食品加工等产品刚性需求特征明显，行业规模仍保持增长态势。据华经产业研究院，2020 年全球表面活性剂行业市场规模为 476 亿美元，同比增长 8.7%。从产品结构来看，全球表面活性剂市场中，阴离子和非离子是最主要的细分领域，占比分别为 45%和 3

71、9%，阳离子和两性离子及其它占比分别为 8%和 9%。从下游应用结构来看，主要为家居护理/个人护理分别占比 43.46%/10.31%。图表 23：2016-2021 年全球表面活性剂市场规模及增速 图表 24：全球表面活性剂应用结构分布 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 中国表活产量位居前列且增长稳健，下游应用结构中化妆品占比约中国表活产量位居前列且增长稳健，下游应用结构中化妆品占比约 11%。中国为全球表活生产消费大国，随着下游需求稳定发展，产量也随之不断增加。据华经产业研究院，2021 年我国表活产量达 389 万吨，同比增长 5%，销量

72、为 379 万吨，同比增长 3.7%。从销量结构来看，2021 年我国非离子型表面活性剂销量 197.74 万吨，占比 52.2%；阴离子型表面活性剂销量 147.62 万吨，占比 39%；阳离子表面活性剂销量 16.4万吨，占比 4.3%；两性及其它销量 16.79 万吨，占比 4.4%。从下游应用结构来看，洗涤剂/化妆品/纺织/食品行业占比分别为 51%/11%/8%/6%。5502004006008000基质表面活性剂 一般添加剂活性成分2021年国际美妆及个护市场各类原料消耗量（万吨）63%19%10%8%2021年国际美妆及个护市场各类原料

73、占比基质表面活性剂一般添加剂活性成分375394.5412.54384765145.2%4.6%6.2%8.7%8.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%005006002001920202021市场规模（亿美元）增速（%）43.5%10.3%10.1%7.8%6.8%6.7%5.5%4.8%4.5%全球表面活性剂应用结构分布家居护理个人护理工业与公共清洗食品加工油田化学品农药化学品纺织化学品乳化聚合其他 2022 年 12 月 03 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：2015-2021 年中国表

74、面活性剂产量及增速 图表 26：2015-2021 年中国表面活性剂销量及增速 资料来源：中国洗协表委会，华经产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 从进出口贸易情况来看，我国表面活性剂进出口均呈现上涨趋势。从进出口贸易情况来看，我国表面活性剂进出口均呈现上涨趋势。2021 年我国表面活性剂进口量为 33.56万吨，进口金额为 8.91亿美元；出口量为72.76万吨，出口金额为12.71 亿美元。我国进口主要以非离子表活为主，出口主要以阴离子表活为主。从进口分布来看，2021 年我国表面活性剂进口金额中，占比前三的地区分别为日本、美国和德国，占比分别为16.25%

75、、15.33%和13.51%。从出口分布来看，2021年我国表面活性剂出口金额中，占比前三的地区分别为越南、日本和印度尼西亚，占比分别为 7.15%、5.92%和 5.55%。图表 27：2015-2021 年中国表面活性剂进出口贸易情况及地区分布 资料来源：中国海关总署，华经产业研究院，国盛证券研究所 表活行业整体为完全竞争，不同品类格局存在差异。表活行业整体为完全竞争，不同品类格局存在差异。市场格局方面，根据中国日化信息中心数据，表面活性剂行业进入壁垒较低，目前仍属于完全竞争市场，国内共有2000 余家企业从事表活的生产和经营，但具备研发能力且产销量成规模的企业较少。21521321335

76、0341370389-0.9%0.1%64.4%-2.7%8.6%5.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350400450200021产量（万吨）增速（%）22373653791.8%-2.7%59.2%-3.2%8.4%3.7%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量（万吨）增速（%）242527283036370

77、735.95.96.77.26.66.98.96.86.57.48.99.29.812.7024683040506070802000212015-2021年中国表面活性剂进出口贸易情况进口量（万吨）出口量（万吨）进口金额（亿美元）出口金额（亿美元）日本,16.3%美国,15.3%德国,13.5%新加坡,12.5%马来西亚,10.1%韩国,6.5%中国台湾,4.8%其他,21.0%2021年中国表活进口金额地区分布其他,54.2%越南,7.2%日本,5.9%印度尼西亚,5.6%韩国,4.8%巴基斯坦,印度,4.0%孟加拉国,泰国,

78、3.8%俄罗斯联邦,菲律宾,3.4%2021年中国表活出口金额地区分布 2022 年 12 月 03 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 分品类来看，竞争格局存在一定差异。阴离子表面活性剂生产和销售表现出规模化、集约化和垄断性市场特征；非离子型表面活性剂种类较多，竞争格局较为分散；阳离子表面活性剂以外资企业为主，本土企业规模较小；两性型表面活性剂市场规模较小，生产企业较为分散。图表 28：中国表面活性剂行业不同品类竞争格局及主要企业 品类品类 竞争格局竞争格局 主要企业主要企业 阴离子表面活性剂 规模化、集约化和垄断性市场特征。2020 年国内 Top5 阴离子企业

79、产出累计 116 万吨，占总产出 76.5%，销量累计 114 万吨，占全年销量的 78.3%。赞宇科技市占率第一，产量 44.54 万吨，占比 29%。非离子型表面活性剂 种类较多，竞争格局较为分散。如烷氧基化非离子表活 CR5 产量合计占比不到 40%。巴斯夫中国、晨化生物、中轻日化科技、长园嘉彩等。阳离子表面活性剂 以外资为主，本土企业规模较小。索尔维（张家港）精细化工、赢创投资、山东派尼新材料、淄博腾辉油脂、山东富斯特、无棣欣广等。两性型表面活性剂 市场规模较小，生产企业较为分散。广州天赐、中狮化学、浙江传化、长沙普济、浙江赞宇和四川花语等。资料来源：日用化学品科学2020 年中国表面

80、活性剂行业原料及产品统计分析，中国洗协表委会，国盛证券研究所 氨基酸表活等产品高端化趋势为国内企业提供良好契机。氨基酸表活等产品高端化趋势为国内企业提供良好契机。随着国内企业持续深耕，高端表活迎来技术突破，如氨基酸表活正迅速崛起。氨基酸表活剂具备安全、环保、亲肤等性能特点，主要应用于头发及身体护理产品，如洗发水、沐浴露、液体皂、洁面皂、洗面奶以及婴儿护理产品。龙头企业如普济生物、天赐材料等在氨基酸表活等领域取得突破，成为欧莱雅、联合利华、宝洁等多家跨国集团及国内知名品牌战略合作伙伴。据华经产业研究院，2021 年全球氨基酸表面活性剂市场规模约为 47 亿元，预计 2028 年将达到 105 亿

81、元，CAGR 为 11.9%。目前，中国是最大的氨基酸表面活性剂市场，占全球比例约 58%。图表 29：氨基酸表面活性剂与传统表面活性剂的性质对比 资料来源：华恒生物招股书，普济生物之一图看懂：氨基酸表活与传统表活的区别，国盛证券研究所 2.2 活性成分：四大技术来源，供需交织推动成分周期曲线演绎活性成分：四大技术来源，供需交织推动成分周期曲线演绎 四大类原料技术来源各具特色，需平衡成本与可持续性。四大类原料技术来源各具特色，需平衡成本与可持续性。根据技术来源划分，原料主要可以分为化学合成、植物萃取、微生物发酵、合成生物四大类型。其中，主流的化学合成技术较为传统，植物提取物是指以植物为原料，通

82、过提取、分离，获取植物中的某种特定功效成分；发酵类原料是指利用现代生物工程技术手段，发挥微生物独有的某些功能，工业大规模生产出产品或直接把微生物应用于产品终端；合成生物原料合成生物学通过构建人造细胞工厂，利用合成细胞工厂生产用于医学临床、美容护肤和保健品的功能性原料。从可持续性角度而言，原料企业需在技术的成本及环保性方面取得均衡，尤其国际公司在筛选原料时会将可持续发展纳入评估指标，如绿色化学合成工艺、发酵工艺等产生的污染物更少，有望成为原料商可持续发展战略的首选工艺。去污能力无物质残留易生物降解对皮肤无刺激氨基酸表面活性剂皂基表面活性剂硫酸盐表面活性剂氨基酸表面活性剂与传统表面活性剂的性质对比

83、 2022 年 12 月 03 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：四大化妆品原料生产技术对比 资料来源：聚美丽，国盛证券研究所 四大四大技术来源对比来看技术来源对比来看，国内企业，国内企业多重多重路径均路径均大有可为大有可为。国外企业在化学合成领域积淀深厚，具备较为成熟的技术优势，中国企业较难追赶，部分较为优秀的企业如上海克琴、苏州纳康等产品纯度及稳定性表现良好。在植物提取领域中国则可利用自身特色植物资源较为丰富的优势，如薇诺娜根植于云南特色植物资源向产业链延伸。此外在微生物发酵及合成生物领域，也可通过加大对相应生产研发技术的投入创造较大的弯道超车机会

84、，如华熙生物、中科欣扬等竞争力较强。图表 31：四大技术来源对应主要成分及功效 技术来源技术来源 成分成分名称名称 来源来源 主要主要功效功效 植物萃取植物萃取 积雪草提取物 积雪草 抗氧化，祛斑美白，舒敏修护 熊果苷 熊果叶 抗氧化，祛斑美白，抗衰 霍霍巴籽油 霍霍巴 保湿 牛油果树果脂 牛油果 保湿 马齿苋提取物 马齿苋 保湿，抗氧化，抗衰 甘草根提取物 甘草 抗氧化，祛斑美白，舒敏 海茴香提取物 海茴香 美白，抗氧化，修复，抗衰老 微生物发微生物发酵酵 覆膜酵母样菌发酵产物滤液 Pitera 酵母菌 美白、补水、抗衰、抗炎等 二裂酵母发酵产物溶胞物 酵母菌 抗衰、舒缓、DNA 修复 乳酸

85、菌发酵溶胞产物（LFL）乳酸菌 促进新陈代谢，抑制黑色素沉淀 超氧化歧化酶 SOD 耐热菌发酵 抗氧化 神经酰胺 雪氏毕赤酵母或酿酒酵母发酵 补水修护、美白、抗敏 虾青素 雨生红藻发酵 抗氧化、防光老、修复损伤 透明质酸 链球菌、乳酸球菌 保湿、抗衰老、塑形 合成生物合成生物 麦角硫因 抗氧化 依克多因 舒缓抗炎-氨基丁酸（GABA）抗氧化 重组胶原蛋白 补水保湿 角鲨烷 修复肌肤损伤、抗氧化 化学合成化学合成 水杨酸 抗炎祛痘 烟酰胺 美白、抗老 维生素 E 抗氧化 玻色因 补水保湿、延缓衰老 泛醇 保湿 蓝铜胜肽 抗炎、紧致、抗氧化 资料来源：百度百科，京谷农业智库，美丽修行大数据，博溪检

86、测，未来迹，国盛证券研究所 2022 年 12 月 03 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从需求端的消费者关注趋势来看：从需求端的消费者关注趋势来看：随着美妆消费者护肤理念趋于成熟，其对于产品成分及功效的关注度逐步提升。根据巨量算数2022 美妆成分趋势洞察报告，从成分类型来看，化学/植物类成分热度及潜力较高，从功效来看，抗老/保湿/美白/舒缓修护四大类功效的热度及潜力较高。此外，根据美丽修行2021 年中功效成分榜单，保湿、抗氧化、抗衰、美白祛斑、修护、防晒、舒敏、祛痘、去角质、去黑头、控油、去黑 眼圈是目前消费者最关注的几大功效。图表 32：热门成分类型/功

87、效分布及主要功效对应代表性成分 资料来源：巨量算数，国盛证券研究所 从供给端的产品备案角度来看：从供给端的产品备案角度来看：在 2021 年新品备案数据中，透明质酸钠为使用率最高的成分，达 34.2%，超过 71 万个商品都添加使用了透明质酸钠。但就使用率增长速度来看，透明质酸钠、烟酰胺及生育酚相较于 2020 年的使用率增长速度都出现了一定下滑。使用率增长速度上升最快的功效成分是玻色因（羟丙基四氢吡喃三醇）和依克多因（四氢甲基嘧啶羧酸），使用率同比增长都在 50%以上，主要因该两种成分得益于大牌 2022 年 12 月 03 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 多

88、年的市场教育，在消费者群体中已经拥有了较高的知名度。专利到期后，成分的使用成本大大降低，受到国内市场和消费者的追捧。图表 33：2021 年热门成分备案新品数及使用率同比增速 资料来源：美丽修行大数据，国盛证券研究所 活性成分生命周期呈活性成分生命周期呈 S 曲线，品牌助推曲线，品牌助推/市场空间市场空间/用户关注度协助前瞻判断发展潜力。用户关注度协助前瞻判断发展潜力。根据美丽修行大数据推出的理想化 S 型成分生命周期曲线，成分的发展过程被划分为 5个阶段：萌芽期、概念普及期、应用膨胀期、成熟期和衰退期。生命周期曲线展现了当前的成分市场热度和消费者关注度，而成分在未来的发展潜力则由三大因素衡量

89、，即品牌对成分的助推力、市场应用空间的可发展程度、用户认知的潜力。其中，水杨酸的品牌助推指数较高，视黄醇市场空间较大，虾青素在用户兴趣指数方面最高。图表 34：2022 年成分生命周期曲线及潜力功效成分榜单 资料来源：美丽修行大数据，国盛证券研究所 2022 年 12 月 03 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 行业趋势：专研行业趋势：专研/复配成分为竞争高地，品牌方陆续入局复配成分为竞争高地，品牌方陆续入局 成分趋势：消费者需求提升倒逼原料端持续创新，专研成分趋势：消费者需求提升倒逼原料端持续创新，专研/复配成分为竞争高地。复配成分为竞争高地。随着美妆消

90、费者对化妆品原料的透明度要求日益提高，其更为注重产品功效性及安全性而非概念性故事。随着小红书、抖音等内容平台的兴起，越来越多博主或网红达人发表关于护肤品成分的分析，推广产品时也从单纯强调使用效果，逐渐增加对成分的讲解。长期来看核心专研原料成分可强力助力品牌打造标杆，形成消费者强认知，但颠覆性创新所需投入较高且新原料市场教育需要较长时间，因此针对现有成分的挖掘也将在接下来较长时间内仍为竞争重点，复合配方则通过协同多种成分进行科学配比，可放大功效或达到多重效果，满足便捷护肤需求。图表 35：热门成分潜在创新趋势及应用 热门成分热门成分 简介简介 创新趋势创新趋势 代表性产品应用代表性产品应用 神经

91、酰胺 由脂肪酸和鞘氨醇组成的脂质，在皮肤中天然存在，是皮肤屏障中非常重要的组成部分，含量多达 40-50%。不同的脂肪酸链和鞘氨醇可以组成不同的神经酰胺，因此其种类较为丰富。可多重复配以到达接近天然皮脂的组成从而提高功效或开发多种衍生物：如结合发酵技术和去乙酰基化得到植物鞘氨醇，具有抗痤疮功效；在植物鞘氨醇的基础上加入水杨酸基团，得到水杨酰植物鞘氨醇，能发挥抗光老化作用。薇诺娜、玉泽（神经酰胺）；CeraVe（神经酰胺 1、3 和 6-II，复配植物鞘氨醇）；兰蔻小黑瓶，修丽可 AGE 面霜（水杨酰植物鞘氨醇）。维 A 醇 维生素 A 的一种衍生物,又称视黄醇,在护肤品应用中存在不少难点，如稳

92、定性较差、光解后易损害皮肤、具有刺激性等。目前已经衍生出第三代维 A衍生物：羟基频哪酮视黄酸酯（HPR），可直接与维 A酸受体结合发挥作用，且稳定性约为维 A 醇的 10 倍，克服了维 A 类成分应用难点。the ordinary 维 A 衍生物精华（HPR）；优时颜蕴能紧颜精华乳（HPR+视黄醇丙酸酯两种维 A 醇衍生物）。多肽类 多肽由几种氨基酸排列组成，排列组合非常多，另外通过接入其它基团，如较常见的棕榈酰基、乙酰基等，或更进一步对某些基团修饰，形成不同结构或达到不同功效。多肽成分天然存在于人体皮肤内，安全性能较高，且具有低浓度、高活性的特点。在新规下，肽类成分更将成为未来的重要发展方向

93、。雅诗兰黛微精华露、丸美眼霜（六胜肽）；欧莱雅玻尿酸安瓶精华、优时颜淡纹眼部精华（类蛇毒肽）；the ordinary 蓝铜胜肽精华（蓝铜胜肽）。线粒体靶向技术 氧化自由基学说认为线粒体是细胞及机体衰老的主要原因。线粒体是为细胞提供 ATP 能量的主要场所，细胞 90%以上的 ROS 与自由基都由线粒体产生。因此，其调控着氧化应激、炎症等多种生物功能。杭州彗搏科技搭建了业内首个线粒体靶向研发平台，推出 Vitalitin维粒新X31 原料，据称能够靶向作用于线粒体，提升细胞活力。该成分被应用在丸美臻致赋颜系列、赫丽尔斯冻干安瓶、福瑞达旗下善颜等产品中。端粒酶 端粒酶是细胞中负责端粒的延长的一种

94、酶，是基本的核蛋白逆转录酶，可将端粒 DNA 加至真核细胞染色体末端。法国品牌希思黎推出高端抗老线SISLEYA 抗皱修活系列使用 CLC 胜肽，据称能保护细胞端粒免受环境和情绪等因素伤害，延缓衰老。德国功效性护肤品牌 Dr.Barbara Sturm 以端粒酶激活专利技术为基础，主打马齿苋和黄芩提取成分。资料来源：聚美丽，国盛证券研究所 技术趋势：化妆品原料商一级融资市场升温，合成生物创制新活性材料成为创新趋势，技术趋势：化妆品原料商一级融资市场升温，合成生物创制新活性材料成为创新趋势，近一年内，与化妆品原料商相关的投融资较为火热，中信、中金、高瓴创投、红杉资本、经纬创投等众多头部机构进行布

95、局，赛道持续升温。传统美妆原料成分创制主要基于化学合成，行业创新范式固化、技术壁垒高、产品空间饱和，致使国货品牌从源头创新破局较为困难，产品同质化严重。相较之下，通过更加灵活、高效、低碳的生物合成方式创制新的生物活性材料成为美妆原料创新趋势，如活性肽、蛋白质等生物活性材料都被迅速应用于美妆行业。2022 年 12 月 03 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：化妆品相关原料企业近期一级融资情况 资料来源：未来迹 FutureBeauty，公开信息整理，国盛证券研究所 参与者趋势：化妆品品牌方陆续加码新原料布局，以获得差异化竞争壁垒。参与者趋势：化妆品品牌

96、方陆续加码新原料布局，以获得差异化竞争壁垒。化妆品市场竞争日益上升为产品力乃至品牌力，原料作为创新的源头，品牌方陆续加码新原料布局，以获得差异化竞争壁垒，凸显品牌科技创新水准。除原料企业持续加码外，品牌企业也加大和原料商合作或推出新原料，如华熙生物、欧诗漫等近期完成了新原料备案。资生堂、雅诗兰黛等国际大牌也将其在中国市场的布局延伸到了原料端，开始在中国申报新原料，进一步夯实竞争壁垒，助推其产品加快上市。图表 37：化妆品品牌商加大原料端布局 资料来源：公司公告，健康界，药监局，36 氪，山东国资报道，聚美丽，国盛证券研究所 名称企业简介融资时间融资简介欣贝莱生物成立于2017年，聚焦 高附加值

97、植物来源医药化合物的生物合成，产品用于原料药、功能食品及护肤品领域2021-9千万元pre-A轮融资，凯泰资本领投，华大松禾天使基金跟投。蓝晶微生物成立于2016年，基于合成生物技术从事分子和材料创新，产品应用于消费品、医疗保健等众多行业2022-1B3轮融资，由元生资本和中国国有企业混合所有制改革基金（混改基金）共同领投，其B轮融资总额达15亿人民币。中科欣扬成立于2015年，致力于 生物活性物质开发，产品服务于全球的医药、食品、化妆品制造企业2022-2近2亿元B轮融资，由中金资本旗下中金佳泰叁期基金领投，爱尔医疗、嘉兴沃永为战略投资方。其中嘉兴沃永有珀莱雅背景。百葵锐生物成立于2019年

98、，专注于 皮肤功效护肤，罕见代谢病，宠物肠道健康治疗等领域2022-2近五千万元人民币Pre-A轮融资，由元生创投领投，深圳天使母基金、国科嘉和，厦门枫雪共同参投完成态创生物态创生物成立于2021年，产品应用合成生物学技术，重点关注美妆、食品饮料、家居清洁等消费品领域2022-3数亿元A+轮融资，本轮融资由IDG资本领投，君联资本等跟投柏垠生物成立于2021年，致力于开发 生物基材料和相关产品2022-5数千万元天使+轮融资，由天图投资领投，基石资本跟投微元合成成立于2021年，以合成生物技术为基础，产品应用于医药、日化、农业、食品、饲料和材料等领域2022-5近亿元人民币天使轮融资，由经纬创

99、投领投，博远资本、河南投资集团汇融基金、险峰长青和浙江红什跟投创健医疗成立于2015年，致力于 重组胶原基生物材料的研发和生产。2022-8首轮近2亿元人民币融资，由资生堂资悦基金领投，华方资本、鼎晖百孚、华立医药跟投德默特成立于2019年，专注于 微藻基产品的研发、生产及销售2022-9近亿元Pre-A轮融资，由红杉远景碳中和基金、远景科技集团共同领投，老股东红杉中国种子基金继续加注，唯真资本担任独家财务顾问维琪科技创立于2011年，专注于 化妆品功效原料研发、生产和应用。2022-9超过2亿元A轮融资，由中金佳泰叁期基金领投，松禾资本和中信建投资本等跟投和晨生物成立于 2022 年，专注于

100、功能活性原料研发及产业化2022-10数千万元天使轮融资，由怀格资本独家投资未名拾光成立于2021年，专注于 美妆个护领域生物活性材料创新研发和生产制造，已成为包括逐本、Helius、华熙生物、毕生之研在内的多家知名品牌上游原料供应商。2022-10近亿元人民币A轮融资，由信宸资本领投，扬子江冶金工业园以及老股东真格基金、嘉程资本和弘毅创投跟投，高鹄资本担任独家财务顾问柯泰亚生物成立于2021年，通过高端生物制造为 营养、个护、医药等市场提供创新原料产品2022-11超亿元人民币A+轮融资，由斯道资本和红杉中国投资，老股东源码资本、食芯资本跟投，元启资本担任独家财务顾问化妆品相关原料企业一级融

101、资情况企业珀莱雅贝泰妮华熙生物福瑞达巨子生物丸美股份欧诗漫浙江宜格伽蓝集团资生堂雅诗兰黛推出拥有自主知识产权的核心功效成分喜默因，用在自然堂的精华及头皮护理液中完成了新原料“酵母菌/珍珠发酵溶胞产物滤液”的备案向系统提交了新原料“蔷薇红景天根提取物”的备案申请21年12月携手山东大学成立益生菌协同创新中心加码益生菌应用研究22年9月合成生物学与生物制造技术创新中心正式启用参与重组胶原蛋白行业标准制定，发布重组胶原蛋白在皮肤病与皮肤护理中的应用专家共识资生堂中国独家出资的资悦基金斥资近亿元领投重组胶原蛋白生物材料领军企业创健医疗A轮融资。备案两款新原料羟乙基咪唑烷酮、哌啶丙酸另外一款新原料甲基氨

102、甲基环己胺羧基酰胺HCL处于受理状态布局抗衰成分蓝铜胜肽，与该成分发明人达成合作，产品将用于公司新品牌OGP侧重基因工程等现代生物技术，与暨南大学及基因工程药物国家工程研究中心产学研合作发布“重组人源化胶原蛋白”，设立“生化与分子生物学实验平台”开展皮肤基因与蛋白测试研究化妆品品牌商原料端布局原料端布局携手巴斯夫共同研发独家专供成分；参与合成生物创新智造企业中科欣扬B轮融资；与浙江湃肽生物有限公司签订战略合作协议，旨在创新多肽研发&绿色合成，及改善原料生产供应由公司特植研发中心负责自主研发的特色植物原料；与外部高校、昆植所及原料供应商进行定制化原料开发；牵头建设云南特色植物提取实验室，聚焦功效

103、性化妆品、功能性食品及药品研发。搭建合成生物学中心，旨在用绿色的方式规模化产业化生产有效成分。在合成生物学研发平台支持下，22年上半年进行原料及合成生物研发项目104项，多种生物活性物完成工艺验证；发布多款胶原蛋白原料产品，尝试将透明质酸的全产业链逻辑复制到胶原蛋白领域；8月30日主导建设的合成生物科学馆落成开馆，推广普及合成生物技术完成两款新原料“水解透明质酸锌”“水解透明质酸钙”备案 2022 年 12 月 03 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.竞争格局渐进演变，国内原料商迎来发展机遇期竞争格局渐进演变，国内原料商迎来发展机遇期 我国原料企业整体发展起步

104、较晚，缺乏系统性的技术体系，长期以来本土日化企业依赖于进口原料。但随着新规引导产业加强原研投入，本土新原料备案有所提速。疫情下海外供给频繁出现涨价/断供等现象，很多品牌开始在本土寻求可替代原料，且消费者中功效护肤概念日益兴起，给国内具备较强生产研发能力的化妆品原料企业带来了较大的突破机会，随着客户资源逐步开拓积累，市场份额有望逐步提升。3.1 竞争格局：竞争格局：原料市场主要分三个梯队，欧美日优势鲜明原料市场主要分三个梯队，欧美日优势鲜明 化妆品原料市场主要分为三个梯队，欧美企业技术及资金优势显著，日本企业在精细化妆品原料市场主要分为三个梯队，欧美企业技术及资金优势显著，日本企业在精细化及研发

105、能力见长。化及研发能力见长。化妆品原料厂商多发源于精细化工行业，为发达国家自上世纪 70年代以来重点发展领域，世界范围内涌现出了杜邦、拜耳、陶氏化学、巴斯夫等精细化工巨头，其在专利储备、工艺技术、生产管理、资金储备等方面具有显著优势，并通过风投创新以及资金并购等方式持续提升市占率，形成了较为稳定的品牌效益，第二梯队的日本原料企业则具有优良的精细化工优势和较强的功能性原料研发能力，国内原料商目前在全球大多处于第三梯队。图表 38：主要化妆品原料商分布情况 资料来源：前瞻产业研究院，聚美丽，国盛证券研究所 具体而言，国外化妆品原料的技术开发能力较为强劲、测试体系较完备。具体而言，国外化妆品原料的技

106、术开发能力较为强劲、测试体系较完备。欧美、日本等发达国家在精细化工、生命科学、基因工程等科学领域发展更早更成熟，有机合成技术、生物技术（包括基因重组、发酵、干细胞培养、组织培养、皮肤模型建立）、植物萃取技术、皮肤传输技术（包括微囊技术、脂质体技术等）等核心技术能力稳居前列，为产品高品质高质量提供有力保证。一般全球化的原料生产公司具备较完备的化妆品原料测试体系，除配备有安全性、功效性、稳定性检测的各类精密先进的测试仪器之外，还有较健全的测试方法，因此从可提供给品牌方的资料角度来看，国外原料企业的资料较为标准齐全，对比国内具有较为明显的优势。2022 年 12 月 03 日 P.25 请仔细阅读本

107、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：国内外原料研究对比 资料来源：聚美丽，PROYA RESEARCH&INNOVATION CENTER，国盛证券研究所 国际原料商分为综合型国际原料商分为综合型/专业型，下游主要供应高端化妆品企业。专业型，下游主要供应高端化妆品企业。主要国际原料商一般可分为两种，第一种为大型综合型企业，依靠庞大生产规模、丰富的技术储备实现多类型化妆品原料较为全面的覆盖，如巴斯夫等；第二种为专业型企业，依靠丰富行业经验和稳定的客户资源而专注于特定原料领域，如德之馨、帝斯曼等。国际原料商市占率较高，下游客户主要供应国际化妆品企业和国内高端化妆品生产企业。图表 40

108、：国际主要化妆品原料商业务概览（按照化妆品相关业务营收体量排序）资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 国内原料产业整体较薄弱，基础原料受限于资源不足，功效原料受限于品种较窄。国内原料产业整体较薄弱，基础原料受限于资源不足，功效原料受限于品种较窄。整体来看，中国化妆品产业在配方技术较强，但在原料市场较为薄弱。从原料产品功能的角度来看，国内原料商产品可实现较为基础的保湿滋润等功能，但更为高阶工艺的关键原料则较依赖国外生产商。基础原料方面，生产甘油、丙二醇需要用的原材料棕榈油、2022 年 12 月 03 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 硅油等资源不足，较依赖

109、进口，且跨国公司擅长通过上游垄断种植园等方式来建立壁垒，中国企业在部分领域如合成油脂、合成聚甘油乳化剂、聚醚类乳化剂、蔗糖酯等较强；功效原料方面，国内原料市场在透明质酸、维生素等个别品种领域较强，可充分发挥规模化生产优势，但品种相对有限且同质化竞争严重。图表 41：中韩日化妆品护肤原料产业比较 项目项目 中国中国 韩国韩国 日本日本 潜在优势项目潜在优势项目 天然植物护肤油脂 弱 弱 中 有巨大资源，缺乏化妆品行业必要的概念和精炼能力 低端合成护肤油脂 强 弱 中-高端合成护肤油脂 弱 中 强 市场需求逐步提升，受限于批量，国产质量不够精致（学习台湾百达，OLEON）乳化剂 弱 弱 强 聚甘油

110、系，烷基糖苷类，蔗糖酯，卵磷脂系，绿色天然安全系，化妆品必备原料，国产质量不够精致 天然流变剂 弱 弱 中-合成流变剂 弱 中 强-保湿剂 强 弱 强 中国很强，但生产商不在意化妆品产业，原料商没有用好资源 单体活性物（提取）强 弱 中 中国很强，但生产商不在意化妆品产业，原料商没有用好资源 单体活性物（合成）中 中 强 中国正在崛起，未来的主攻方向（-熊果苷，葡萄糖甘油，ECTOIN，etc）概念活性物 弱 中 中 中国正在崛起，未来的主攻方向（发酵，中医，未来更要转向现代医学）活性物载体 中 中 中 中国正在崛起，来源于制药和保健食品，提高生物利用度（纳米乳液，脂质体，囊泡，环糊精，共挤负

111、载，etc）防腐剂 中 弱 弱 中国正在崛起，未来的主攻方向（对羟基苯乙酮，二醇，etc）化妆品香精 弱 强 强-功能粉体 弱 中 强-防晒剂 强 弱 弱 中国已经比较强，基本为代工商 化妆品用高端表活 中 中 强 中国正在崛起，未来的主攻方向（羟基酸系，羧酸系，etc）资料来源：聚美丽，PROYA RESEARCH&INNOVATION CENTER，国盛证券研究所 国内原料商多为小型化工企业，随着研产经验积累逐步进入国际化妆品企业采购体系。国内原料商多为小型化工企业，随着研产经验积累逐步进入国际化妆品企业采购体系。国内原料商由于发展历史较短，产品种类、检测分析及技术开发能力等均不足，过往仍

112、以小型化工企业为主，主要面向中低端化妆品企业客户，资金实力欠缺、品牌意识较薄弱。随着下游化妆品市场成长，部分企业加大科研人才及设备等投入、积累生产经验，逐步形成核心技术，生产应用规模化程度得到提升，产品收率、成本控制达到先进水平，开始凭借稳定的质量和高性价比进入国际化妆品企业采购体系。基础原料领域中较强的有浙江医药、新和成、华恒生物、天赐材料等，生产能力强劲并发力前沿原材料制备技术；功效原料领域较强的有：玻尿酸（华熙生物、昊海生物、福瑞达）、有机合成（上海克琴）、重组胶原蛋白（中科欣扬、巨子生物、锦波生物）、生物活性肽（浙江湃肽、维琪生物、山东济肽、暨源生物）、本土特色原料（贝泰妮、上海家化、

113、伽蓝、欧诗漫、天津尚美、伽能生物）等深耕细分领域技术持续突破。2022 年 12 月 03 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：国内主要上市化妆品原料商概况 资料来源：China Cosmetics Review，公司公告，国盛证券研究所 注：化妆品原料相关业务营收占比为 2021 年数据 国内目前上市的原料相关企业中主要包括：国内目前上市的原料相关企业中主要包括：1）表面活性剂类：如赞宇科技、天赐材料。技术壁垒及进入门槛较低，因此行业毛利率较低，企业议价能力较低。2021 年表活龙头企业赞宇科技毛利率为 14.4%，2008-2021 年毛利率水平基本

114、维持在 10%-20%区间，受上游原料价格波动影响明显；2）透明质酸：如华熙生物、鲁商发展。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年全球透明质酸原料市场规模约 700 吨，中国占全球总销量超 80%。2020 年全球销量前四大玻尿酸厂商均为国内企业，合计占比达 73%，行业集中度较高，龙头具备规模化效应带来的低成本优势；3）氨基酸类：如华恒生物；4）防晒剂：如科思股份，2020年防晒剂全球市场规模约 116亿美元（4年 CAGR5.6%），中国市场 14亿美元（4 年 CAGR13.5%）；5）香精香料：如新瀚新材、华业香料。2020 年国内香料产量约 21.8 万吨，销售额约 168 亿元；香精

115、产量约 31.7 万吨；销售额约 240 亿元。图表 43：国内主要上市原料企业所处市场规模情况 原料原料 市场规模市场规模 中国市场占比中国市场占比 表面活性剂 2021 年全球市场消耗量约为 1760 万吨，2021 年国内表面活性剂产量约 389 万吨，销量约 379 万吨。约 21.5%（以销量计）防晒剂 2020 年全球/中国防晒剂消耗量约 5.4 万/1.2 万吨（据科思招股书披露其份额，以销量计中国占比预计超 30%）。约 22%（以消耗量计）透明质酸 2021 年全球透明质酸原料市场规模约 700 吨，预计未来将保持 14.9%的高复合增长率。约 80%（以销量计）香料香精 2

116、020 年全球香精香料市场规模约 284 亿美元，中国香精香料行业销售规模约 511 亿元。约 25%（以销售额计）胶原蛋白 2020 年全球胶原蛋白产量 3.2 万吨，市场规模 157 亿美元，中国产量约 2000 吨，市场规模约 10 亿美元。约 6.4%（以产量/销售额计）L-丙氨酸 2019 年全球市场需求量约为 3.8-4.2 万吨。L-缬氨酸 2021 年全球市场需求量约为 3.25 万吨。资料来源：中国日用化学工业信息中心，各公司公告，各公司招股说明书，弗若斯特沙利文，华经产业研究院，国盛证券研究所 2022 年 12 月 03 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

117、报告末页声明 表活类企业体量较大，功效原料盈利能力较强。表活类企业体量较大，功效原料盈利能力较强。从化妆品相关的原料业务营收体量来看，国内厂商中规模较大的为表面活性剂类企业，如赞宇科技 2021 年其表面活性剂产品营收达 31 亿元，天赐材料 2021 年日化材料及特种化学品业务营收 11 亿元，其次华熙生物/华恒生物/科思股份分别作为透明质酸/氨基酸/防晒剂领域领先企业2021年相关原料业务营收分别 9.1/8.1/7.3 亿元，华业香料及新瀚新材所处香精香料领域规模较小，2021 年相关产品业务营收分别 2.5/0.5 亿元，嘉必优核心活性物产品燕窝酸 SA 于 2021年实现营收 0.5

118、6 亿元，但针对个护及化妆品领域营收目前较低，约 116 万元。图表 44：主要国内化妆品原料商营收结构（单位：亿元）图表 45：主要国内化妆品原料商毛利率情况（单位：%）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 注：营收为 2021 年数据 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 注：毛利率为 2021 年数据 3.2 竞争要素：竞争要素：品控品控/规模化优势为竞争之基，研发创新能力突围规模化优势为竞争之基，研发创新能力突围 原料行业门槛主要包括技术研发、品质管控、市场运维、资金体量等要素。原料行业门槛主要包括技术研发、品质管控、市场运维、资金体量等要素。化妆品原料品质的差异主要在

119、于是否设有合理完整的质量标准、不同批次的品质是否稳定、是否能充分体现所具备的功能和功效。对于原料商而言，从开发、验证、生产和推广的全链路运作需要在内部将市场、研发、供应链和销售环节进行打通，进而提升从市场洞察到产品推广的反应速度，提高消费者接受度。整体来看，中国本土化妆品原料企业整体起步较晚，与国际巨头原料企业的集团化运作相比，研发实力、品牌包装、市场运营等能力都相对较弱、配套检测及科学验证体系的完整性和先进性也有待提升。图表 46：化妆品产业链开发逻辑 资料来源：聚美丽，C2CC 传媒，国盛证券研究所 对于用量较多的基料、大料而言：对于用量较多的基料、大料而言：原料商进入下游客户供应体系所需

120、要的时间较久，但形成的合作关系较为稳固持久，原料商之间的竞争核心在于保证不同批次产品品质稳定的基础上，逐步通过规模化效应获得成本优势以提升利润率水平。随着竞争日益加剧，相较于单纯提供产品的企业，可以提供创新技术服务及整体解决方案的企业竞争力优势更为突显。10.949.5110.92.53.49.5112.03.57.39.111.02.50.58.131.00.0020406080100120总营收化妆品/原料部分营收26.8%78.1%35.0%22.5%32.0%32.3%14.8%50.1%28.5%72.2%33.6%30.3%35.6%14.4%63.4%0%10%20%30%40%

121、50%60%70%80%90%总毛利率化妆品/原料部分毛利率 2022 年 12 月 03 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：主要国内化妆品原料商 2021 年产能及产销量情况 公司名称公司名称 产能产能 产量产量(吨吨)产能利用率产能利用率 销量销量(吨吨)产销率产销率 科思股份 29100 吨，在建 500 吨 15279 52.5%11233 73.5%华熙生物 470 吨，在建 300 吨 376 79.9%286 76.2%天赐材料 78372 吨，在建 15 万吨 97212 50-100%97040 99.8%华业香料 5620 吨，在建

122、 1200 吨 4732 84.2%4870 102.9%新瀚新材 4200 吨，在建 8000 吨 4414 105.1%4717 106.9%华恒生物-49000-47942 97.8%赞宇科技 104 万吨，在建 30 万吨 433471 73.4%428707 98.9%嘉必优-596-541 90.8%资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 对于附加值较高的活性原料成分市场而言：对于附加值较高的活性原料成分市场而言：由于活性成分种类繁多，不同用途的成分生产技术差异较大，整体集中度不高。核心在于研发积淀及后续量产、商业化能力，原料创新之处是否能契合消费者需求趋势，并充分体现所具备

123、的功能和功效。新兴小型企业将多半为单一技术驱动型，凭借专利技术或独特资源进入市场。随着化妆品消费市场竞争日趋规范透明化，研发端布局成为越来越关键的一环，随着新规鼓励引导我国原料企业加强原研型创新，以及对于化妆品产业和消费者需求理解逐步加深，有望在活性成分领域持续提升竞争力。图表 48：主要国内化妆品原料商 2021 年研发投入情况 图表 49：主要国内化妆品企业获授权专利情况 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 化妆品专利技术在全球仍处于成长期，中国企业潜力较大。化妆品专利技术在全球仍处于成长期，中国企业潜力较大。从全球化妆品行业技术周期

124、的角度来看，行业专利申请人以及专利申请量均呈现增长态势，全球化妆品行业技术仍处于成长期。从专利类型方面来看，根据前瞻产业研究院，目前全球化妆品行业专利中，发明专利/实用新型/外观设计在专利总量中占比分别约 76%/13%和 11%。热门技术词汇包括活性剂、组合物、脂肪酸、计算机、抗衰老、传感器、生物降解和水凝胶等。第一大技术来源国美国占全球专利数量约 34%，头部申请人主要有欧莱雅、爱茉莉太平洋、花王、LG、宝洁、资生堂、汉高、巴斯夫等。中国企业虽然总数量位于前列，但单个企业竞争力仍有待提升。3.782.840.530.530.530.450.130.3127018846

125、350050060000.511.522.533.54研发费用（亿元）研发人数（人）2022 年 12 月 03 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：全球化妆品行业专利来源国家分布（单位：项）图表 51：全球化妆品行业专利申请 TOP10 申请人（单位：项）资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 注：截至 2022 年 1 月 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所注：截至 2022 年 1 月 3.3 未来趋势：未来趋势：海外供给受到冲击，国内原料商迎来机遇期海外供给受到冲击，国内原料商迎来机遇期 部分龙头原料专利到期，疫情部

126、分龙头原料专利到期，疫情/地缘冲突等因素加剧海外原料涨价地缘冲突等因素加剧海外原料涨价/断供，促进原料本断供，促进原料本土化替代进程。土化替代进程。随着国际企业的一些原料专利过期，国内原料厂商有望迎来市场份额扩张机遇。此外，疫情以及地缘冲突等因素近年对海外原料供给产生较大影响，一方面阻碍了原料的生产进度，产能有所下降。另一方面，各国对外贸的严加管控也不利于原料流通，如部分需要进口的原料无法按时抵达，影响品牌生产。同时，国际原油价格攀升进一步导致化妆品原料中与石油相关的衍生物、合成物售价居高不下。奇华顿，巴斯夫、LG 化学等纷纷对聚氨酯产品、ABS 系列产品等进行数轮提价。新规后国家推进对化妆品

127、原料过审备案，国产化妆品企业也开始发力，加快对创新原料的研发和替代品产出。上游厂商海外产能紧缺，加大向中国地区转移。上游厂商海外产能紧缺，加大向中国地区转移。根据市场研究机构 IHS Markit 数据显示，欧元区 10 月制造业 PMI 初值降至 46.6，为 29 个月以来的最低值，主要系能源危机拉低经济数据，尤其是化工业所依赖的天然气能源较为紧缺，如 2022 年 1-9 月，巴斯夫欧洲工厂天然气支出较去年同期增加 22 亿欧元。受天然气及疫情影响，化工业原料减产，投资向成本低、消费集中的地方靠拢，主要为美国和中国。在欧洲化工产业外迁背景下，我国对外资呈积极态度。10 月 27 日商务部

128、公布最新数据，前三季度中国实际使用外资金额 10037.6 亿元，同比增长 15.6%。10 月多部委联合印发了关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施进一步加大制造业引资力度，加强外商投资促进和服务。2022 年 12 月 03 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：海外主要原料商产能转移措施 公司公司 国家国家 产能转移措施产能转移措施 巴斯夫 德国 全面推进位于中国广东省湛江市的一体化基地项目，到 2030 年投资总额将达到 100 亿欧元，建成后将成为巴斯夫全球第三大生产基地。德之馨 德国 总投资 1 亿美元至南通生产基地，将在今

129、年年底前竣工，明年二季度正式投产，年产能将达 4.5 万吨香精香料。亚什兰 美国 2022 年 10 月起，提价 15%以应对与原材料、能源、货运和劳动力相关的持续总体通胀。奇华顿 瑞士 常州工厂目前正积极承接上海厂区特种香精产品产能，预计今年下半年实现产能完全转移。德国瓦克 德国 南京工厂投资达 1.3 亿欧元，中国投资占全球当年投资总额 25%至 30%。赢创 德国 宣布升级其位于上海莘庄工业园的研发基地，并正式更名为“赢创上海创新园”。升级后，上海创新园将集基础研究、产品开发、工艺开发、实验工厂、应用技术、测试分析服务和风险授资活动于一体。英力士 瑞士 7 月 28 日与中石化签署合资合

130、作协议，总价值约 70 亿美元，中石化与英力士股权互换，双方将按照 50%：50%股权比例成立合资企业，利用英力士独特的 ABS 技术生产丙烯腈丁二烯苯乙烯，发力高端化工市场。科思创 德国 投资超 2700 万欧元在上海一体化基地开工建设其首条专用于聚碳酸酯回收再生材料共混生产的物理回收（MCR）生产线，计划 2023 年投入运营。科莱恩 瑞士 10 月 20 日宣布将对其位于广东省惠州市大亚湾的 Exolit OP 无卤阻燃剂工厂追加 4000 万瑞士法郎的投资额以建设第二条生产线。计划 2023 年中在大亚湾投产，第二条生产线将在 2024 年内投入使用。德国默克 德国 9 月初宣布中国首

131、个 OLED 材料生产基地正式在上海浦东金桥落成并投入运营。该基地前期投资金额共计 980 万欧元（约 7700 万人民币），是德国默克在继德国、韩国之后投建的全球第三个 OLED 材料生产工厂。英威达 美国 9 月 26 日亚太区研创中心在上海国际化工新材料创新中心正式落成，投入超过 9500 万元。阿克苏诺贝尔 荷兰 9 月 22 日，正式启动其在上海松江的装饰漆华东物流基地。该基地投资规模约为 7500 万元，预计于 2023 年 6 月正式投入使用，建成后将成为阿克苏诺贝尔全国最大的物流基地。资料来源：ECHEMI，化工 707，网易新闻，南通网，国盛证券研究所 国内厂商大有可为，逐步

132、加强产学研结合国内厂商大有可为，逐步加强产学研结合+整体解决方案打造能力。整体解决方案打造能力。对于本土原料生产企业发展路径而言，需深入挖掘高校以及研究所的科研创新能力并积极展开合作，促进国外高附加值原料的本地产业化。发掘跨行业的优质资源，将食品、药品、保健品等其他行业的科技发展与应用与化妆品有机融合，发现全新创新点。尤其对于附加值较高的功效型成分，避免跟风的概念宣传，打造生产结构清晰、含量准确、风险可控、功效明确的优质原料，在提升技术创新的同时也对所得相关科研成果进行知识产权转化与保护，提高对于知识产权的重视程度。此外，对原料商而言，客户将越来越侧重于以单产品为基础的成熟打包方案，如成套的功

133、效测试、可直接用于消费者教育/宣传的数据等，对于原料企业从前端技术到方案推广的完整团队搭建提出更高要求，以赢得长足发展。图表 53：中国本土原料企业发展路径展望 资料来源：聚美丽，PROYA RESEARCH&INNOVATION CENTER，国盛证券研究所 2022 年 12 月 03 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.投资建议及相关标的：投资建议及相关标的：随着化妆品行业新规引导及社媒内容平台兴起，行业信息不对称程度降低，美妆消费者对产品背后的原料/功效关注程度提升，品牌端竞争逐步升级，原研实力成为关键竞争要素。投资角度重点关注两条主线：1）推荐受益原料

134、端产业链价值放大、产能扩张节奏良好并积极布局前沿研发的原料端标的，重点推荐科思股份，建议关注嘉必优，对应2023 年 PE 分别为 23X/30X；2）自研实力较强且逐步加大与头部原料企业合作的品牌商龙头，预计将随着原料研发为品牌端赋能而获得更大竞争优势，重点推荐贝泰妮、珀莱雅，对应 2023年 PE分别为 34X/52X，建议关注华熙生物、鲁商发展、巨子生物，对应 2023 年 PE 分别为 40X/19X/19X。图表 54：行业相关标的估值 板块板块 证券简称证券简称 总市值总市值 归母净利润归母净利润 PE 归母净利润归母净利润 yoy PEG 亿元 2020A 2021A 2022E

135、 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2023E 品牌商 珀莱雅 492 4.8 5.8 7.4 9.5 66 52 28.8%27.8%1.9 贝泰妮 556 5.4 8.6 12.1 16.4 46 34 40.0%35.4%1.0 上海家化 200 4.3 6.5 5.5 7.7 36 26-15.6%41.2%0.6 丸美股份 145 4.6 2.5 2.3 2.6 64 56-8.1%13.6%4.1 品牌+原料商 华熙生物 535 6.5 7.8 10.1 13.3 53 40 29.5%31.6%1.3 鲁商发展 109 6.4 3.6 3.5 5.7 3

136、1 19-2.2%61.6%0.3 巨子生物*250 8.3 8.3 10.1 13.4 25 19 22.2%32.8%0.6 原料商 科思股份*93 1.6 1.3 3.3 4.0 29 23 146.5%22.6%1.0 嘉必优*57 1.3 1.3 1.3 1.9 44 30-0.8%46.6%0.6 华恒生物*167 1.2 1.7 2.9 4.0 58 42 70.1%39.3%1.1 赞宇科技*56 3.4 8.0 4.9 9.5 11 6-38.8%94.4%0.1 天赐材料*928 5.3 22.1 58.0 67.8 16 14 162.4%17.0%0.8 新瀚新材*26

137、 0.7 0.7 1.0 1.6 27 17 46.3%61.9%0.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 2 日收盘价，标*公司盈利预测为 Wind 一致预测，其余为国盛证券研究所预测 4.1 华熙生物：透明质酸龙头地位稳固，华熙生物：透明质酸龙头地位稳固，打造生物科技平台型企业打造生物科技平台型企业 华熙生物是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业。透明质酸产业化规模位居国际前列。公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，开发有助于人类生命健康的生物活性材料，实现了四大技术突破，包括全球领先的生物发酵技术、酶切技术和分子量精准控制技术

138、、透明质酸梯度 3D 交联技术以及国内率先采用的玻璃酸钠注射液终端灭菌技术。建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端用户。公司收入、业绩增速亮眼，2022 H1 实现总营收 29.35 亿元（yoy+51.58%），归母净利 4.7 亿元（yoy+31.25%），扣非净利 4.1 亿元（yoy+34.91%）。强技术实力与高质量产品保障，成就透明质酸行业龙头。强技术实力与高质量产品保障，成就透明质酸行业龙头。2021 年原料业务实现收入9.05亿元（YOY+28.6%），其中医药级、化妆品级、食品级分别占比2

139、7.87%、43.24%、11.88%。在强技术支撑下，产率、纯度、分子量范围等核心指标均处于领先水平，其中透明质酸发酵产率可达 12-14g/L，远高于行业最优水平 6-7g/L。在相同的人力、设备、原辅料、能源投入下，透明质酸的产量接近翻番，生产成本大约是行业平均成本的二分之一。发酵产物收率提高、终端产品所用主要原料自产、规模化生产技术突破、生产周期缩短、单耗降低是公司保持绝对的成本领先优势、建立成本壁垒的重要手段。医药级原料对生产技术、质量控制的高要求下，高产品质量保障原料生产销售具备多国资 2022 年 12 月 03 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 质

140、，具有全球注册资质全面的独特优势。供应质量稳定，与客户形成较高粘性，在全球40 多个国家和地区拥有医药、化妆品、食品等行业的经销渠道，与全球 1000 多家客户合作，关系稳定。活性物活性物应用场景应用场景多样化拓展多样化拓展，打造生物科技平台型企业打造生物科技平台型企业。公司 2021 年 6 月天津厂区的主体建设竣工，生产设备陆续开始调试，预计将于 2022 年 4 月前完成调整升级工作并正式投入生产，将新增 300 吨透明质酸及 100 吨其他生物活性物；此外，2022 年计划在东营佛思特厂区开工建设无菌 HA 生产线，进一步提升市场竞争力。除了以透明质酸为核心的 200余种规格生物活性物

141、产品可满足客户多样化的定制需求之外，其他生物活性物产品包括-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、小核菌胶水凝胶、糙米发酵滤液、纳豆发酵提取物等。2022 年 4 月收购益而康，布局胶原蛋白原料领域。此外，公司持续发力合成生物前沿技术布局，未来有望通过基础研发、中试转化及产品布局一体化优势打造生物科技平台型企业。盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议：华熙生物作为玻尿酸龙头，在产能、研发和客户资源方面具备优势，进行产业链一体化布局，此外拓展多种活性物，致力于打造生物科技平台型企业。预计公司 2022-2024 年收入 69.0/91.3/117.5 亿元，归母净利 10.1/13.3/16.9 亿元，对

142、应 PE 分别为 53/40/32 倍。维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动；原料端产能释放不及预期；汇率波动风险。图表 55：华熙生物盈利预测 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2633 4948 6898 9125 11748 增长率 YoY(%)39.6 87.9 39.4 32.3 28.7 净利润(百万元)646 782 1013 1333 1694 增长率 YoY(%)10.3 21.1 29.5 31.6 27.0 EPS(元)1.3 1.6 2.1 2.8 3.5 净资产收益率(%)12.9 13.6 15.1

143、16.7 17.6 P/E(倍)82.3 68.2 52.8 40.1 31.6 P/B(倍)10.7 9.4 8.0 6.7 5.6 资料来源：Wnd，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 2 日收盘价 4.2 鲁商发展：福瑞达产研资源赋能，鲁商发展：福瑞达产研资源赋能，大健康业务持续发力大健康业务持续发力 鲁商发展逐步转型大健康，利用国企背景产研资源多元布局生物医药。鲁商发展逐步转型大健康，利用国企背景产研资源多元布局生物医药。公司 2018 年收购福瑞达医药 100%股权，布局生物医药及护肤品；2019 年收购焦点福瑞达生物 60.11%股权拓展原料业务；2020 年参股伊

144、帕尔汗进军精油芳疗业，并于 2021 年引入腾讯等战投方加强运营资源赋能，多元布局护肤、香氛、彩妆等赛道，化妆品板块实施“4+N”战略，各品牌独立运作激发积极性。2018-2021年化妆品营收从 2.2亿增至 15.0亿元，CAGR 为 89.1%，占比从 2.6%提升至 12.5%。已成功打造的颐莲、瑷尔博士主力品牌模式经验可带动其余品牌发展。原料业务收购焦点生物（焦点福瑞达）和福瑞达生物科技，布局延伸至高附加值的医药级原料，并在化妆品/食品领域加强为品牌终端赋能。加速布局上游原料，生物医药业务稳健增长。加速布局上游原料，生物医药业务稳健增长。公司原料及添加剂板块业务主要包括焦点福瑞达及福瑞

145、达生物科技两部分，2021 年营收 2.41 亿元（yoy+22.0%），毛利率37.14%，同比下降 9.54pcts，主要系公司为扩大市场占有率进行产品价格调整。公司于 2019 年收购全球透明质酸第二大生产商焦点生物 60.11%股权，现拥有透明质酸原材料420吨/年的产能，目前主要生产食品级和化妆品级透明质酸，重点通过玻尿酸+衍 2022 年 12 月 03 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 生品来提高附加值，从口服玻尿酸切入，率先布局功能性食品赛道；与此同时，2021年 1 月焦点福瑞达取得玻璃酸钠原料药药品生产许可证。其他原料方面，福瑞达生物科技积极打

146、造纳他霉素大单品，扩大纳他霉素生产规模；化妆品新原料依可多因通过技术攻关，构建了新的工程菌株并优化发酵工艺，优化后发酵产量大幅提升，具有一定的上游议价权。拟转让地产业务，聚焦大健康改善资产质量拟转让地产业务，聚焦大健康改善资产质量。公司业务结构持续优化，2018-2021 年，总营收分别为 88.2/102.9/136.2/123.6 亿元，3 年 CAGR 为 11.4%，归母净利润分别为1.6/3.5/6.4/3.6亿元。化妆品业务增长强劲，营收分别为 2.2/3.1/6.9/15.0亿元，CAGR为 89.1%，占比分别为 2.6%/3.1%/5.2%/12.5%。地产外其他业务 202

147、1 年收入/归母净利润分别约 31 亿/2.5 亿元，归母净利率约 8.1%，2022 年 1-9 月收入/归母净利润分别约 25 亿/2 亿元，归母净利率约 8%。生物医药营收占比增长迅速，颐莲玻尿酸产品业务、瑷尔博士生态护肤业务与福瑞达透明质酸原料业务持续发力。公司 2022年 11月发布公告称拟转让房地产开发业务，未来随着主业聚集大健康业务，改善资产质量，预计将降低资产负债率，提升可持续经营能力和盈利能力。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：公司依托自身资源整合能力，向大健康稳步转型，业务结构持续优化，随着地产业务剥离，有利于主业聚集大健康、改善资产质量并提升可持续经营能力和盈利能力。

148、我们预计 2022-2024 年整体营收分别 128.5/140.0/152.1 亿元，归母净利润分别 3.5/5.7/7.7 亿元，对应 PE 分别为 31/19/14 倍。维持“买入”级别 风险提示：转型发展风险，房地产政策收紧风险，行业竞争加剧、疫情反复和新品推广不及预期风险。图表 56：鲁商发展盈利预测 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）13615 12363 12845 13998 15214 增长率 yoy（%）32.3-9.2 3.9 9.0 8.7 归母净利润（百万元）639 362 354 572 772 增长率（

149、%）85.4-43.3-2.1 61.5 35.0 EPS 最新摊薄（元/股）0.6 0.4 0.3 0.6 0.8 净资产收益率（%）9.8 6.1 6.0 8.6 10.6 P/E（倍）17.0 30.0 30.7 19.0 14.1 P/B（倍）3.4 2.8 2.7 2.4 2.2 资料来源：Wnd，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 2 日收盘价 4.3 科思股份：全球防晒剂龙头前景广阔，拓品类科思股份：全球防晒剂龙头前景广阔，拓品类/扩产能支撑长足发展扩产能支撑长足发展 科思股份是全球化学防晒剂龙头企业，主要从事防晒剂等化妆品活性成分和合成香料的研发、生产和销售，公

150、司产品已经进入国际主流市场体系，防晒剂等化妆品活性成分与合成香料主要客户皆为全球知名公司。2021 年实现总营收 10.9 亿元（YOY+8%），归母净利润 1.33亿元（YOY-19%），主要系国内化工品供需矛盾加剧，叠加上游煤炭、天然气、原油价格上涨及海运价格上行推动了公司运营成本增加。防晒剂领域实力强劲，研发能力与客户积累凸显竞争优势。防晒剂领域实力强劲，研发能力与客户积累凸显竞争优势。公司的防晒剂产品已覆盖目前市场上主要化学防晒及品类，且涵盖了 UVA、UVB 的所有波段，其中阿伏苯宗（AVB）是公司化妆品活性成分及其原料收入的主要贡献产品。生产管理体系完善，建立了符合原料药 GMP

151、标准的生产与质量管理体系，并通过了美国 FDA 的现场审核及欧 2022 年 12 月 03 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 盟化妆品原料规范（EFfCI）的认证。拥有脱色-薄膜蒸馏纯化技术、高选择性加氢技术等多项专利技术，构建坚实行业壁垒。公司以直销为主、经销为辅，2021 年直销占比达 83.5%。深度绑定帝斯曼、亚什兰、德之馨等跨国大客户，2021 年前五大客户占比达 57.1%。公司境外客户占比达八成以上，同时也赢得越来越多国内厂商和客户的认同，优质稳定的客户群体为公司发展打下坚实基础。加大产能拓展及产业协作，支撑未来发展空间。加大产能拓展及产业协作，支

152、撑未来发展空间。截至 2021 年末，公司化妆品活性成分及其原料的设计产能为 29100 吨/年（YOY+53%），马鞍山科思辛基三嗪酮（EHT）、水杨酸苄酯（BS）、水杨酸正己酯（NHS）、水杨酸异戊酯和水杨酸正戊酯（AS）以及水杨酸甲酯（MS）生产线陆续投料试运行。签订 2 项政府协议，布局高端个人护理品，丰富公司业务矩阵，同时注重通过持续的工艺优化和产品迭代深化与客户的合作，并组织技术与品质专家与客户交流协作，实现与行业内知名企业的协同合作，深度优化整合市场资源和技术优势，有助于公司准确把握日用化学品原料领域的技术趋势与商业需求，保证业务发展方向的前瞻性与准确性，奠定长期增长的基础。风险

153、提示：原材料价格波动、疫情反复、重要客户流失。4.4 巨子生物：重组胶原蛋白行业领军者，全渠道协同驱动高增巨子生物：重组胶原蛋白行业领军者，全渠道协同驱动高增 巨子生物是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业领军者，在全球首个成功研发重组胶原蛋白并实现规模化生产应用，专注设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品。基于重组胶原蛋白的研发实力，公司目前拥有包括功效性护肤品牌可丽金、护肤专业线品牌可复美在内的 6 个重组胶原蛋白品牌和 2 个人参皂苷品牌，产品组合涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品。公司业绩增速亮眼，2019-2021年营收分别为 9.57/11.9

154、1/15.53亿元，净利润 5.52/8.26/8.28亿元，毛利率83.3%/84.6%/87.2%，2021 年在我国专业皮肤护理行业市占率 10.6%，位居行业第二。研发研发积淀深厚积淀深厚，引领重组胶原蛋白行业发展。，引领重组胶原蛋白行业发展。巨子生物是全球最早实现量产重组胶原蛋白产品的企业。公司创始人范代娣教授于 2000 年采用重组基因工程法生产出的重组人源化胶原蛋白类人胶原蛋白，是首个中国自主研发、具有自主知识产权的重组胶原蛋白，并突破了产业化难题。2016 年，范代娣教授发明的“一种类人胶原蛋白及其生产方法”获得中国专利金奖。公司的重组胶原蛋白可应用于骨骼、关节、粘膜等不同人体

155、结构，适配多种场景需求，自主研发基因序列实现良好的原料兼容性与蛋白表达率。2021 年，巨子生物全新研发出“Human-like 重组胶原蛋白”仿生组合，可以通过不同的仿生组合与浓度配比，满足修复、抗衰老、亮肤等不同功效诉求。公司研发优势深厚并参与行业标准制定，截至 2022 年 10 月在研产品数量达 103 个，拥有 79 项专利及专利申请，2022 年参与重组胶原蛋白行业标准制定，发布重组胶原蛋白在皮肤病与皮肤护理中的应用专家共识，加强科研技术优势，引领行业发展。差异化拓展差异化拓展重组胶原蛋白重组胶原蛋白应用应用场景场景，全渠道，全渠道布局驱动业绩高增布局驱动业绩高增。公司以重组胶原蛋

156、白为核心建立品牌矩阵，涉足皮肤医学与美容、高端医疗器械、生物医药、预防医学及营养医学等多领域。2021年专业皮肤护理产品收入 15.03亿元（yoy+40%），可丽金和可复美 2021 年分别以 29 亿/27 亿元零售额位于中国专业皮肤护理产品行业第三和第四，双品牌收入合计占比超 90%。在渠道方面，公司采用“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，产品遍及中国 1000 多家公立医院、约 1700 家私立医院和诊所以及约 300 个连锁药房品牌，反哺线上客流量，同时以线上 DTC 为重点开展营销活动，2021 年线上DTC渠道收入同增 109%至 5.74亿元，2019-2021年 CAGR为

157、 91.71%，2021年可复美和可丽金天猫复购率分别达 42.9%/32.4%。未来，公司将持续丰富在研管线，重点突破 DTC 线上直销渠道，扩建现有两大重组胶原蛋白与功效性护肤品生产设施，新建三大功能性食品、医美产品及人参皂苷新生产工厂，实现产能与销售的突破。2022 年 12 月 03 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示：监管政策收严风险，行业竞争加剧风险，品牌集中度依赖风险，研发及注册风险。4.5 嘉必优：国内领先的营养素企业，立足生物技术打开成长空间嘉必优：国内领先的营养素企业，立足生物技术打开成长空间 公司基于合成生物技术研发多个功能糖及氨基酸

158、类物质，专注于多不饱和脂肪酸 ARA、藻油 DHA及 SA、发酵来源-胡萝卜素等多个生物合成营养素产品的研发、生产与销售20 年。产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。世界世界ARA产品重要供应商，客户资源优势显著。产品重要供应商，客户资源优势显著。公司于2003年开启ARA产品产业化，打造国际标准供应链；自2010年开启多产品扩张，先后实现藻油DHA、-胡萝卜素及SA产品产业化；自2019年开始多领域拓展，进军化妆品及动物营养领域。2021年ARA收入占比 63%，全球市占率约 10%，仅次于行业龙头帝斯曼；DHA 处于高速成长期，2021 年收

159、入贡献达 16%；SA 产品销售量小但价格较高，收入贡献亦达 16%；此外，公司全面布局人类营养、动物营养及化妆品原料领域，拥有多款在研产品如 HMOs、OPO、虾青素、-熊果苷等。公司作为世界 ARA 产品重要供应商，借力嘉吉进入国际乳企供应链体系，与国际龙头品牌形成稳定合作，主要客户覆盖雀巢、达能、嘉吉、贝因美、伊利、飞鹤等国内外知名乳企，享有客户资源优势。产能布局与业务发展同步加速，募投项目进展顺利。积极布局合成生物技术，燕窝酸积极布局合成生物技术，燕窝酸 SA 有望打开化妆品领域成长空间。有望打开化妆品领域成长空间。公司与中科院、天津大学等高校建立合作研发关系，已完成合成生物学研究室、

160、生物信息学分析技术平台建设。公司通过微生物发酵技术生产燕窝酸 SA，2021 年 6 月已通过药监局备案，在化妆品领域依托子公司中科光谷，以燕窝酸产品切入功能性护肤原料市场，目前已有自然堂燕窝酸面膜上市。未来公司将进一步以纳米脂质技术作为载体，将包括 ARA、DHA、SA、-胡萝卜素、虾青素、番茄红素等产品在内的各种功能性化妆品原料开发组方产品，为客户提供完整的解决方案。风险提示：食品安全及产品质量控制风险，客户集中度较高风险，新业务拓展不及预期，汇率波动风险。4.6 赞宇科技：油化与表活龙头，赞宇科技：油化与表活龙头，OEM 驱动未来增长驱动未来增长 公司是国内油脂化工龙头企业之一，在表面活

161、性剂领域，公司仍具较强话语权，其中公司第一大产品 AES 及第二大产品 LAS 市占率均保持同行业第一位。2021 年实现营业收入 112.01 亿元（YOY+43.54%），实现归母净利润 7.96 亿元，（YOY+130.92%）。产能布局完善，灵活采购策略实现效益最大化。产能布局完善，灵活采购策略实现效益最大化。公司进行了全国性生产基地合理布局，疫情背景下，在客户交付能力及运输成本管理方面具有明显优势。同时，公司采取“多点持续跟踪、综合最优采购”的策略，可实现成本的最低化和效益的最大化。随着公司产销规模扩大，和成本控制水平的提升，表活竞争力及盈利能力将得到进一步增强。表面活性剂龙头持续在

162、产业链内延表面活性剂龙头持续在产业链内延伸，业务拓展带来新增长点。伸，业务拓展带来新增长点。赞宇科技作为由专业科研院所转制而来的表面活性剂企业，承接了原科研院所较强的专业研发力量和创新驱动发展的理念，申请发明专利 12 项，且成果转化效果显著。除持续新建油化和表面活性剂产能外，还积极进行产业链延伸，切入日化消费品 OEM 领域。积极建设新产能，大多与上游表面活性剂项目相配套，可做到原料自供，一体化优势显著。风险提示：新产能建设进度不达预期，原材料价格波动，环保政策变动。2022 年 12 月 03 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.7 天赐材料：国内个护领域氨

163、基酸表活领先制造商天赐材料：国内个护领域氨基酸表活领先制造商 天赐材料是国内个人护理品原材料领先制造商，具备提供个人护理品系列材料的研发及工艺能力，形成了表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂等系列产品，涵盖个人护理所需的多种功能。2021 年实现营业收入 110.91 亿元（YOY+164.64%），净利润 22.08 亿元（YOY+314.26%）。主打温和氨基酸表面活性剂，形成错位竞争。主打温和氨基酸表面活性剂，形成错位竞争。天赐材料以甜菜碱、咪唑啉、氧化胺为主打温和表面活性剂，并以氨基酸表面活性剂为主要研发方向，并且长期保持较高产能利用率和产能扩张速率。2010 年-2020 年

164、，天赐产能利用率基本维持在较高水平，2020 年产能利用率为 77%。2020 年表面活性剂产能达到 8.54 吨，2010 年天赐表活产能仅有 1 万吨，2010-2020 年产能年复合增长率达到 23.9%，具有较高的溢价能力。高端洗护领域领先，创新引领原料研发。高端洗护领域领先，创新引领原料研发。天赐材料主要客户有宝洁、欧莱雅、BDF（妮维雅）、高露洁、蓝月亮、德谷、RITA、拜尔斯多夫、科翼、上海家化等，在高端个人洗护领域具有一定领先优势。坚持原料研发，两款硅弹性体新品 TSG-07 及 TSG-14 各具特色，其“硅弹性体”材料能为精华液、粉底液等产品提供“一抹惊艳”的爽滑感和快吸收

165、感，还能够给化妆品提供“雾感”，即时从光学上减少皱纹、毛孔、油光等，并且有着防水和长效持妆效果。风险提示：下游需求不及预期风险，产能建设不及预期风险，新客户拓展不及预期。4.8 华恒生物：全球丙氨酸龙头，加速布局合成生物学领域华恒生物：全球丙氨酸龙头，加速布局合成生物学领域 公司主营基于微生物发酵法和酶催化法生产氨基酸类产品，以合成生物学、代谢工程、发酵工程等学科为基础，建立了“工业菌种发酵与提取产品应用”的技术研发链，在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取、产品应用开发环节形成了完备的技术领先优势，并持续推进生物制造技术工艺的升级和迭代。全球丙氨酸龙头企业，持续扩张产能及品类丰富度。全

166、球丙氨酸龙头企业，持续扩张产能及品类丰富度。公司为合成生物学龙头，主要产品包括丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸）、L-缬氨酸、D-泛酸钙和熊果苷（-熊果苷和-熊果苷）等，可广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多领域，目前公司 L-丙氨酸的市场份额全球第一，现有丙氨酸系列产品产能超2.65万吨，随着募投项目陆续投产，相关产品经济性逐步呈现，并推动公司进一步丰富自身产品种类，增强在动物营养领域的核心竞争力，提高产业链的一体化程度。化妆品领域主打美白剂熊果苷，加速布局合成生物蓝海。化妆品领域主打美白剂熊果苷，加速布局合成生物蓝海。公司在化妆品领域主打高效美白剂熊果苷。

167、目前已实现发酵法生产-熊果苷技术产业化和生物酶法生产-熊果苷产品，部分技术已经获得专利。未来公司将进一步优化-熊果苷的生产工艺，如工程菌种构建开发等。公司依托首席科技学家张学礼博士及核心技术团队在合成生物技术领域的多年积累，搭建了完善的“基因工程菌种-发酵与提取-产品应用”平台，快速的人才输入及技术沉淀加快公司拓展步伐，同时巩固竞争壁垒，持续开拓合成生物蓝海市场。风险提示：原材料及主要产品价格波动风险，安全生产风险，项目投产进度不及预期。4.9 新瀚新瀚新材：深耕芳香族酮类产品的精细化工“隐形冠军新材：深耕芳香族酮类产品的精细化工“隐形冠军”公司深耕芳香酮领域十余年，涵盖特种工程塑料核心原料（

168、DFBP）、光引发剂（MBP、PBZ、ITF）和化妆品原料（HAP）等三大业务。公司与 SYMRISE 合作研发了基于复合型催化剂的一步法合成技术，实现了化妆品级 HAP 产品的工业化生产，并于 2016 年共 2022 年 12 月 03 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 同申请“纯化 4-羟基苯乙酮的方法”的发明专利。目前该公司已经成为 Symrise HAP 主要供应商，HAP 也逐步用于中高端化妆品中。打造芳香族酮类产品群，有望成为全球领先的专业化学品生产商。打造芳香族酮类产品群，有望成为全球领先的专业化学品生产商。公司以傅克反应为核心，打造了芳香族酮类产

169、品群，已经形成了从实验室到工业化生产的系列产品研发及生产体系，积累了 5 项发明专利与 10 项非专利技术。公司现有芳香酮类产品产能 4200吨/年。2021 年，公司上市募资投建 8000 吨/年芳香酮及其配套项目，投产后总产能将达 12200 吨/年，助力公司实现“世界领先的精细化工企业”和“世界傅克反应主要生产基地之一”的目标。产品通过下游一线客户认证，募投项目打开未来成长空间。产品通过下游一线客户认证，募投项目打开未来成长空间。公司产品具有完备性和独创性，且主要客户为下游一线厂商，实力强大。公司客户覆盖 SOLVAY(索尔维)、VICTREX(威格斯)、EVONIK(赢创)、IGM(艾

170、坚蒙)、SYMRISE(德之馨)、长兴化学及久日新材等国际知名化工集团或境内外上市公司。2018 年到 2020 年，公司销售额前三名的客户稳定为索尔维、德之馨和艾坚蒙，公司向三家公司的销售额占比为 30%-50%之间。公司计划募资投建特种工程塑料核心原料 3400 吨/年、光引发剂 500 吨/年、化妆品原料 2950 吨/年和其他（医药或农药中间体）产品 1150 吨/年，募投项目有望帮助公司进一步抢占市场份额，打开企业发展新空间。风险提示：产品价格不及预期，产能投放不及预期、环保政策等相关风险。风险提示风险提示 行业竞争加剧：行业竞争加剧：当行业竞争加剧下，若出现较激烈价格战或其他恶性竞

171、争，对行业的良性稳步发展有一定影响。监管政策变动风险：监管政策变动风险：化妆品行业注册备案等监管政策趋严，提高对新原料审核监管力度，可能提高化妆品原料端研发压力。外部因素导致上游价格上涨：外部因素导致上游价格上涨：如疫情反复等外部因素导致上游石油等基础化工原料企业涨价、海运成本提高，提升化妆品原料企业成本。经济增速不及预期影响终端消费：经济增速不及预期影响终端消费：若整体经济状态呈现不景气，将直接影响下游消费需求，进一步传导到上游端，可能对订单有所影响，进一步影响其规模发展。2022 年 12 月 03 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券

172、有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更

173、新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有

174、。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报

175、告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：