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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20222022 年年 1212 月月 1 12 2 日日 老白干酒老白干酒(600559.SH)(600559.SH)公司深度分析公司深度分析 老白干老白干改革蓄力,改革蓄力,武陵酱酒武陵酱酒增长提速增长提速 证券研究报告证券研究报告 白酒白酒 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 35.5535.55 元元 股价股价 (2022(2022-1212-0 09 9)2 27.507.50 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)23,847.47 流通市值流通市值(百万
2、元百万元)23,392.28 总股本总股本(百万股百万股)914.75 流通股本流通股本(百万股百万股)897.29 1212 个月价格区间个月价格区间 18.62/32.95 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 7.7 9.0 13.8 绝对收益绝对收益 13.2 7.0-7.0 赵国防赵国防 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S08 胡家东胡家东 联系人联系人 相关报告相关报告 一树三香五花齐放,股权激励增添活力。一树三香五花齐放,股权激励增添活力。公司是河北省酿酒业唯一一家上市公司,实际控制
3、人为衡水市财政局。2018 年公司收购丰联酒业,旗下共拥有五个子品牌,在香型上包含了老白干香、浓香和酱香三大香型,区域上囊括河北、山东、湖南和安徽四个白酒大省。公司于 2014 年底完成混改,2022年 4 月 17 日发布限制性股票激励计划,增强企业活力。公司近年来产品结构持续升级,高端酒量价齐升拉动公司整体产品均价以及毛利率提升。2021 年和 22Q3 公司现金流量表现亮眼,业绩“蓄水池”充足,后续发展值得期待。衡水老白干:衡水老白干:冀酒龙头,加速高端化冀酒龙头,加速高端化。衡水老白干系列包含老白干酒和十八酒坊两个品牌,在河北省内市占率约为 10%,在省内品牌中具有绝对优势。2022
4、年公司将品牌定位升级至“甲等金奖,大国品质”,品牌高端化再次迈上新台阶。近年来公司聚焦次高端核心产品,产品均价持续提高。随着衡水老白干系列产品升级以及消费者培育加深,省内市占率有望进一步提升。武陵酒:高端酱香名酒,以点带面发力湖南。武陵酒:高端酱香名酒,以点带面发力湖南。武陵酒是中国三大酱香名酒之一,历史上三次白酒评比中胜过茅台。2018 年被老白干酒收购后,武陵酒量价齐升,收入快速提高,2020 年在湖南酱酒市场占有率仅次于茅台。武陵酒主打高端产品,对标高档名酒,毛利率较高。公司采用短链直营销售模式,渠道掌控力强,通过立足常德和长沙逐步以点带面发力湖南市场。随着武陵酒产能扩张、湖南酱酒市场扩
5、容,后续增长空间广阔。板城烧锅:以结构升级为核,双品牌进攻高端板城烧锅:以结构升级为核,双品牌进攻高端市场市场。板城酒业于 2018 年 3 月与衡水老白干股份有限公司进行战略重组,在河北市场形成了老白干+板城 1+12 的联动效果。板城烧锅酒在冀北市场基础较好,近年来始终坚持“品牌做高、结构向上、产品做少、渠道扁平”,不断推进产品结构升级;2022 年继续坚持“龍印”与“板城烧锅酒”的双品牌建设,并更加明确了龍印系列产品的重要性及发展方向。文王贡文王贡酒:品牌根基深厚,盈利提升延续酒:品牌根基深厚,盈利提升延续。文王贡酒为徽酒六朵金花之一,多年以来凭借过人的质量,获得多项荣誉。2021 年公
6、司搭建“22210”承载模型,22 年发力打造县乡样板市场,充分调动终端店的积极性。公司产品策略为“产品做简,结构向上”,持续打造专 8、不惑两支亿元级大单品,头部上把皇宫宴作为主线,聚焦 200-300 元黄金腰部,夯实托底产品。-37%-27%-17%-7%3%13%--11老白干酒老白干酒沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 孔府家酒:改革成效显著,新品表现优异孔府家酒:改革成效显著,新品表现优异。进入新世纪以来,孔府家历经调整。一是精简条码、打造单
7、品;二是确立产品策略;三是着力打造区域市场,向全山东扩张;四是提升品牌知名度。一系列改革为孔府家注入新活力,业绩显著提升。产品方面,孔府家酒聚焦中高端产品,盈利能力逐步改善。投资建议:投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价35.55元。我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为 17.0%、17.3%、18.2%,净利润的增速分别为80.1%、1.5%、28.7%,成长性突出;首次给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为 35.55 元,相当于 2023 年 45 倍的动态市盈率。风险提示:风险提示:省内竞争加剧,省内竞争加剧,改革不及预期改革不及预期,武陵放量不及预期,武陵放量不及
8、预期,假设条件不及预期假设条件不及预期。(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 3,597.8 4,027.2 4,710.6 5,525.7 6,530.5 净利润净利润 312.6 389.2 701.0 711.9 916.0 每股收益每股收益(元元)0.34 0.43 0.78 0.79 1.02 每股净资产每股净资产(元元)3.79 4.07 4.50 4.90 5.41 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E
9、2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)80.5 64.6 35.2 34.7 26.9 市净率市净率(倍倍)7.3 6.8 6.1 5.6 5.1 净利润率净利润率 8.7%9.7%14.9%12.9%14.0%净资产收益率净资产收益率 9.0%10.4%17.4%16.2%18.9%股息收益率股息收益率 0.5%0.5%1.4%1.4%1.9%R ROICOIC 13.2%14.9%29.1%50.0%185.7%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 2YdYpWoUeXvZnOaQcM7NnPoOtRtRkPqRpNjMoPpMaQmMyRwMmPrPvPnRxP公司深度分析
10、公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.公司概况:一树三香五花齐放,股权激励增添活力.6 1.1.发展历程:立足河北底蕴深厚,改革收购寻求突破.6 1.2.产品高端化趋势明显,后续发展值得期待.8 1.2.1.武陵酒增速较快,高档酒占比提升.8 1.2.2.业绩“蓄水池”充足,盈利能力有望改善.9 1.3.经销团队不断优化,省外市场占比持续提高.11 2.衡水老白干:冀酒龙头,加速高端化.13 2.1.历史积淀深厚,品牌战略再升级.13 2.2.双品牌并行,发力中高端.14 2.2.1.高端化进程受阻,21 年收入出
11、现改善.14 2.2.2.加大品牌投入,强化消费者沟通.15 3.武陵酱酒:高端酱酒,香飘湖南.17 3.1.量价齐升收入快速增长,产能扩张保障后续发展.17 3.2.定位高档名酒,主打高端产品.19 3.3.短链直销模式,以点带面发力湖南市场.21 4.板城烧锅:以结构升级为核,双品牌进攻高端.22 4.1.冀酒浓香第一,发力省会城市.22 4.2.坚持中高端化,品牌势能向上.23 5.文王贡酒:品牌根基深厚,盈利提升延续.24 5.1.徽酒六朵金花之一,六十多年坚守真自酿.24 5.2.营销战略明确,聚焦黄金腰部.25 6.孔府家酒:改革成效显著,新品表现优异.27 6.1.文化底蕴深厚,
12、改革焕发活力.27 6.2.盈利能力逐步改善,布局新品引领“真年份潮流”.28 7.盈利预测.29 8.风险提示.30 图表目录图表目录 图 1.2002-2012 年公司营业收入和归母净利润及 YOY.6 图 2.2013-22Q3 公司营业收入和归母净利润及 YOY.6 图 3.2002-2012 年部分酒企营收 CAGR 对比.6 图 4.2012-2017 年部分酒企营收 CAGR 对比.6 图 5.老白干股权结构.7 图 6.2018-2021 年公司各系列产品营收(亿元).8 图 7.2021 年公司酒类业务结构.8 图 8.2018-2022 前三季度公司高中低档酒收入(亿元).
13、8 图 9.2018-2022 前三季度公司高中低档酒收入占比.8 图 10.公司白酒销量及均价.9 图 11.2021 年各系列酒产量占比.9 图 12.2021 年各系列酒产能占比.9 图 13.22Q3 合同负债高增.10 图 14.公司销货现金流逐年向好.10 图 15.公司分季度销货现金流及营收占比.10 公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 16.2012-22Q3 公司销售毛利率和销售净利率.11 图 17.2012-22Q3 公司费用率情况.11 图 18.2018-2021 年公司各系列产品毛利(亿元)
14、.11 图 19.2018-2021 年各系列产品毛利率.11 图 20.2018-2021 年公司各省份收入规模(亿元).12 图 21.2018-2021 年公司各省份收入占比.12 图 22.公司销售人员数量行业内领先.12 图 23.销售人员人均薪酬高于公司人均薪酬.12 图 24.2021 年公司主动精简经销商.13 图 25.2021 年各地区经销商数量占比.13 图 26.老白干酒历年获奖情况.13 图 27.河北省白酒市场格局.13 图 28.衡水老白干系列收入及 YOY.14 图 29.衡水老白干系列销量及吨价.14 图 30.公司成立高端联盟战略委员会.16 图 31.公司
15、举办酒文化节.16 图 32.公司近年来促销费和招待费保持较快增长.16 图 33.公司销售费用率保持较高水平.16 图 34.河北地区经销商数量及人均销售额.17 图 35.武陵酒历史沿革.17 图 36.武陵酒销售收入及 YOY.18 图 37.武陵酒销量及均价.18 图 38.2020 年湖南酱酒市场部分品牌销售额.18 图 39.武陵酒毛利率显著高于老白干酒.20 图 40.武陵酒毛利率处于 SW 白酒企业中较高水平.20 图 41.武陵酒营业利润快速提高.21 图 42.武陵酒营业利润率有较大提升空间.21 图 43.武陵酒主要销售于常德市和长沙市.21 图 44.武陵酒消费者培育活
16、动.21 图 45.湖南地区经销商数量及平均收入.22 图 46.武陵酒直销和经销模式收入(万元).22 图 47.板城烧锅酒与老白干酒主要市场.22 图 48.板城烧锅酒销售收入及 YOY.23 图 49.板城烧锅酒销量及均价.23 图 50.板城烧锅酒中高端产品占比增加.23 图 51.板城烧锅酒中高端产品占比增加.23 图 52.公司坚持双品牌建设.24 图 53.公司连续三年举办板城酒文化节暨龍印秋藏大典.24 图 54.文王贡酒过往成绩优异.24 图 55.“22210”承载模型.25 图 56.文王贡酒销售收入、YOY 及毛利率.26 图 57.文王贡酒销量波动较大,均价保持提高.
17、26 图 58.孔府家酒业旧址.27 图 59.孔府家酒销售收入较为稳定.28 公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 图 60.孔府家酒销量及均价.28 图 61.2018-2021 年孔府家酒毛利率.28 图 62.孔府家酒盈利能力逐步改善.28 图 63.孔府家部分子约系列单品.29 图 64.国 20/学而/真年份 5/真年份 8.29 表 1:股权激励计划的业绩考核条件.7 表 2:对标企业 2021 年经营状况(亿元).7 表 3:公司战略定位/宣传语.14 表 4:衡水老白干和十八酒坊主要产品价格.15 表 5:
18、武陵酒提质改造扩产计规划(千升).18 表 6:武陵酒主要产品价格及产品.19 表 7:2020 年 8 月 18 日武陵酒提价.20 表 8:文王贡近年获得多项荣誉.25 表 9:文王贡产品(部分)价格带布局完善.26 表 10:主营业务拆分与主要假设(亿元).29 表 11:盈利预测表.30 表 12:可比公司估值表(截至 2022.12.09).30 公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 1.1.公司概况:一树三香五花齐放,股权激励增添活力公司概况:一树三香五花齐放,股权激励增添活力 1.1.1.1.发展历程:立足河北
19、底蕴深厚,改革收购寻求突破发展历程:立足河北底蕴深厚,改革收购寻求突破 老白干酒前身为冀南行署地方国营衡水制酒厂,1983 年正式改为河北省地区轻工业总局衡水地区制酒厂,1996 年成立河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司。1999 年集团设立股份有限公司,主导白酒业务经营。2002 年,公司在上交所上市,是河北省酿酒业唯一一家上市公司。黄金十年快速发展,行业调整影响相对较小。黄金十年快速发展,行业调整影响相对较小。2003-2012 年是白酒行业的黄金十年,公司营收从 2002 年的 2.63 亿元增至 2012 年的 16.66 亿元,CAGR 为 20.3%,处于行业内较高水平;归母净利润
20、从 0.22 亿元增长至 2012 年的 1.12 亿元,CAGR 为 17.83%。2007 年公司更名为“河北衡水老白干酒业股份有限公司”,营收和利润驶入快车道。2012 年底限制三公消费出台,白酒行业迎来调整期。由于老白干走大众路线,受影响较小,营收保持正增长,2012-2017年营收和归母净利润 CAGR 分别为 8.75%和 7.82%,虽然纵向对比营收增速放缓,但是横向对比增速处于较高水平。“混改”增添企业活力,收购丰联酒业营收更上一层楼。“混改”增添企业活力,收购丰联酒业营收更上一层楼。公司于 2014 年底公布非公开发行方案及员工持股计划(草案),通过定向增发的方式分别引入战略
21、投资者、经销商以及员工持股。2018 年公司收购丰联酒业,收入和归母净利润分别同比增长 41.34%和 114.26%。2021年公司分别实现营收和归母净利润 40.27 亿元和 3.89 亿元,逐渐恢复至疫情前水平,22Q3公 司 高 档 酒/中 档 酒/低 档 酒 分 别 实 现 营 收 6.22/4.16/2.78 亿 元,同 比 增 长22.39%/48.93%/14.77%,中档酒实现较高增长,收入稳步提升。图图1.1.2002-2012 年公司营业收入和归母净利润及年公司营业收入和归母净利润及 YOY 图图2.2.2013-22Q3 公司营业收入和归母净利润及公司营业收入和归母净利
22、润及 YOY 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 图图3.3.2002-2012 年部分酒企营收年部分酒企营收 CAGR 对比对比 图图4.4.2012-2017 年部分酒企营收年部分酒企营收 CAGR 对比对比 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 -100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%0 05 502002200220042004200620062008200820012营业收入(亿元)营业收入(亿元
23、)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)营收营收YOYYOY归母净利润归母净利润YOYYOY-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0 00404050502000021营业收入(亿元)营业收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)营收营收YOYYOY归母净利润归母净利润YOYYOY0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%贵州茅台贵州茅台山西汾酒山西汾酒泸州老窖泸州老窖古井贡酒古井贡酒老白干酒老白干酒金种子酒金种子酒伊力特伊力特
24、五粮液五粮液酒鬼酒酒鬼酒舍得酒业舍得酒业水井坊水井坊2002-2012CAGR2002-2012CAGR-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%贵州茅台贵州茅台古井贡酒古井贡酒老白干酒老白干酒口子窖口子窖金徽酒金徽酒水井坊水井坊洋河股份洋河股份今世缘今世缘五粮液五粮液伊力特伊力特迎驾贡酒迎驾贡酒山西汾酒山西汾酒泸州老窖泸州老窖舍得酒业舍得酒业金种子金种子2012-2017CAGR2012-2017CAGR公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 股权结构稳定,股权结构稳定,
25、收购丰联收购丰联酒业酒业发力发力省外省外。公司实际控制人为衡水市财政局,间接持有 25.63%股权。2018 年公司收购丰联酒业,确立了多品牌路线,在香型上包含了老白干香(衡水老白干)、浓香(文王贡、孔府家、板城烧锅)和酱香(武陵酒)三大香型,区域上囊括河北、山东、湖南和安徽四个白酒大省。2021 年,衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒营收 分 别 为21.07亿 元/5.95亿 元/3.38亿 元/1.77亿 元/5.37亿 元,同 比+4.71%/+17.85%/+13.76%/+19.53%/+18.84%。图图5.5.老白干股权结构老白干股权结构 资料来源:Wind,安信证券
26、研究中心 股权激励提振信心,发展势能增强。股权激励提振信心,发展势能增强。2022 年 4 月 17 日公司发布限制性股票激励计划,并于6 月 7日登记完成,授予限制性股票数量为 1746 万股,占总股本1.95%,授予价格为每股 10.34元,激励对象包括 9 位高管及 198 位核心管理、技术、销售人员。公告表示,限制性股票来源于定向发行的公司普通股,在业绩考核条件中,将 13 家可比上市白酒企业作为对标企业。表表1 1:股权激励计划的业绩考核条件股权激励计划的业绩考核条件 解除限售期解除限售期 业绩考核条件业绩考核条件 第一个解除限售期 2022 年净资产收益率不低于 10%,且不低于对
27、标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平;2022 年净利润较 2020 年复合增长率不低于 15%,且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平;2022 年主营业务收入占比不低于 95%。第二个解除限售期 2023 年净资产收益率不低于 10%,且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平;2023 年净利润较 2020 年复合增长率不低于 15%,且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平;2023 年主营业务收入占比不低于 95%。第三个解除限售期 2024 年净资产收益率不低于 10%,且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平;2024 年净利润较 20
28、20 年复合增长率不低于 15%,且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平;2024 年主营业务收入占比不低于 95%。资料来源:公司公告,安信证券研究中心 表表2 2:对标企业对标企业 20212021 年经营状况(亿元)年经营状况(亿元)对标企业对标企业 酒类业务营收酒类业务营收 归母净利润归母净利润 酒鬼酒 34.03 8.93 迎驾贡酒 43.05 13.82 顺鑫农业 102.25 1.02 口子窖 49.67 17.27 皇台酒业 0.90-0.14 今世缘 63.69 20.29 金枫酒业 6.31-0.13 伊力特 19.16 3.13 古越龙山 15.10 2.00
29、 衡水市财政局衡水市建设投资集团有限公司河东衡水老白干酿酒(集团)有限公司招商中证白酒指数证券投资基金华安基金-大消费精选集合资产管理计划汇添富中盘价值精选混合型证券投资基金华安安信消费服务混合型证券投资基金汇添富消费行业混合型证券投资基金香港中央结算有限公司鹏华中证酒交易型开放式指数证券投资基金百年人寿保险股份有限公司恒越核心精选混合型证券投资基金河北衡水老白干酒业股份有限公司衡水老白干进出口有限公司衡水老白干品牌管理有限公司丰联酒业控股集团有限公司衡水老白干营销有限公司衡水联兴供热有限公司拉萨吸引力营销策划有限公司安徽文王酿酒股份有限公司湖南武陵酒有限公司安徽省临泉县文王酒类有限公司承德乾
30、隆醉酒业有限责任公司曲阜孔府家酒业有限公司100%100%100%4.90%1.38%1.75%1.20%1.31%1.54%0.94%0.91%0.79%100%100%100%100%25.13%100%99.9997%0.0003%100%100%100%100%公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 金徽酒 17.63 3.25 金种子酒 7.38-1.66 天佑德酒 9.46 0.63 会稽山 12.31 2.84 平均值平均值 29.3029.30 5.485.48 资料来源:Wind,安信证券研究中心 1.2.1
31、.2.产品高端化趋势明显,后续发展值得期待产品高端化趋势明显,后续发展值得期待 1.2.1.1.2.1.武陵酒增速较快,高档酒占比提升武陵酒增速较快,高档酒占比提升 衡水老白干系列贡献主要收入,武陵酒增长迅猛。衡水老白干系列贡献主要收入,武陵酒增长迅猛。老白干酒旗下一共五大系列产品,分别是衡水老白干系列、板城烧锅系列、文王贡系列、孔府家系列和武陵系列,其中衡水老白干系列营收占比最高(56.13%),其次是板城烧锅(15.86%)和武陵系列(14.30%)。2018-2021年五大系列营收增速 CAGR 分别为-2.85%/-1.14%/-1.67%/8.97%/25.14%,武陵酒增速明显。图
32、图6.6.2018-2021 年公司年公司各系列产品各系列产品营收(亿元)营收(亿元)图图7.7.2021 年公司酒类业务结构年公司酒类业务结构 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:板城、武陵、文王贡、孔府家 2018 年 4 月开始并表,全年营收采用 19Q1 营收比例估算 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 高档酒量价齐升,产品结构持续升级。高档酒量价齐升,产品结构持续升级。公司近年来主动缩减低端产品,聚焦中高端产品,白酒均价自 2016 年起不断上升,2021 年为 7.83 万元/千升,其中高档酒均价为 36.95 万元/千升。2018-2021 年公司高档酒收入不断提高,CA
33、GR 为 16.71%,其中销量 CAGR 为 7.39%,均价 CAGR 为 8.68%,高档酒营收占比从 2018 年的 35.94%提高至 2022 前三季度的 50.01%。图图8.8.2018-2022 前三季度公司前三季度公司高中低档酒收入高中低档酒收入(亿元)(亿元)图图9.9.2018-2022 前三季度公司高中低档酒收入占比前三季度公司高中低档酒收入占比 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 -5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 05 502525衡水老白干衡水老
34、白干板城烧锅板城烧锅文王贡文王贡孔府家孔府家武陵武陵2000212021CAGRCAGR(右)(右)56.13%15.86%14.30%8.99%4.72%衡水老白干系列衡水老白干系列板城烧锅系列板城烧锅系列武陵系列酒武陵系列酒文王贡系列酒文王贡系列酒孔府家系列酒孔府家系列酒-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%0 05 50高档酒高档酒中档酒中档酒低档酒低档酒2000222前三季度前三季度收入收入CAGRCAGR(右)(右)销量销量CA
35、GRCAGR(右)(右)35.94%38.12%47.59%50.02%50.01%29.16%30.78%27.57%26.12%27.94%34.89%31.09%24.84%23.86%22.05%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2002020222022前三季度前三季度高档酒高档酒中档酒中档酒低档酒低档酒公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 图图10.10.公司白酒销量及均价公司白酒销量及均价 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 高档酒产量高增,武陵酒产
36、能扩张。高档酒产量高增,武陵酒产能扩张。从产量看,随着老白干产品结构升级,高档酒产量逐年提升,而低档酒产量有所下降。2018-2021 年,高档酒产量 CAGR 为 17.94%,远高于中档酒和低档酒,高档酒产量占比从 2018 年的 7.29%提高至 2021 年的 12.6%,但是总体来看低档酒产量仍然占较大比重。从产能看,武陵酒基酒产能原为 600 千升/年,2021 年 9 月一期扩建投产 1500 千升,合计产能为 2100 千升。2021 业绩说明会上,公司表示将积极推进产能扩建,武陵酒厂一期全部建成后,预计产能将超 4000 吨。武陵酒产能扩张将持续推动产品升级,预期公司高档酒产
37、量占比将持续提高。图图11.11.2021 年各系列酒产量占比年各系列酒产量占比 图图12.12.2021 年各系列酒产能占比年各系列酒产能占比 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 1.2.2.1.2.2.业绩“蓄水池”充足,盈利能力有望改善业绩“蓄水池”充足,盈利能力有望改善 现金回款增加,合同负债提高。现金回款增加,合同负债提高。除 2020 年疫情影响外,公司近年销货现金流总体持续增加。2021 年销货现金流 52.43 亿元,同比+27.53%。2018 年以来,销货现金流/营收不断提高,2021 年达到 130.2%,达到近十年最高水平。从季度
38、数据看,22Q3 销货现金流 16.35 亿,同比-0.13%,销货现金流/营收为 114.34%,反应经销商打款积极。22Q3 合同负债 19.84 亿元,同比+13.50%,环比+16.36%,体现疫情扰动下,公司仍能保持较好的回款增速。0.000.005.005.0010.0010.0015.0015.0020.0020.0025.0025.0030.0030.0035.0035.0040.0040.000 000002000030000300004000040000500005000060000600007000070000200132014
39、2000002020212021酒类销量酒类销量(千升,左轴千升,左轴)均价(万元均价(万元/千升,右轴)千升,右轴)高档酒均价(万元高档酒均价(万元/千升,右轴)千升,右轴)衡水老白干,62%板城烧锅,15%文王贡,11%孔府家,9%武陵,3%衡水老白干74%板城烧锅4%文王贡12%孔府家6%武陵4%公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 图图13.13.22Q3 合同负债高增合同负债高增 图图14.14.公司销货现金流逐年向好公司销货
40、现金流逐年向好 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 图图15.15.公司分季度销货现金流及营收占比公司分季度销货现金流及营收占比 资料来源:Wind,安信证券研究中心 费用率不断提高,盈利能力有较大提升空间。费用率不断提高,盈利能力有较大提升空间。公司重视消费者沟通,在费用投入上力度较大,费用率稳步提升,22 年前三季度公司销售费用率为 30.69%、管理和研发费用率为 9.18%,处于较高水平。得益于产品结构升级,公司近年来销售毛利率不断提高,销售净利率略有波动。2021年公司销售毛利率和销售净利率分别为67.32%和9.65%,与同业公司相比处于较低
41、水平;22 年前三季度公司销售毛利率和销售净利率分别为 67.79%和 15.44%,销售净利率猛增主要系非经常性损益(土地收储补偿款)增加所致,扣非后销售净利率为 9.15%。-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0 05 50252520Q120Q120Q320Q321Q121Q121Q321Q322Q122Q122Q322Q3合同负债(亿元)合同负债(亿元)同比同比环比环比-30%-30%20%20%70%70%120%120%0 00404050506060200017
42、200212021销货现金流(亿元)销货现金流(亿元)销货现金流销货现金流yoyyoy销货现金流销货现金流/营收营收0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%180%180%200%200%0 02 24 46 68 841616181818Q118Q118Q318Q319Q119Q119Q319Q320Q120Q120Q320Q321Q121Q121Q321Q322Q122Q122Q322Q3销货现金流(亿元)销货现金流(亿元)销货现金流销货现金流/营收营收公司深度分析公
43、司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 图图16.16.2012-22Q3 公司销售毛利率和销售净利率公司销售毛利率和销售净利率 图图17.17.2012-22Q3 公司费用率情况公司费用率情况 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 产品结构升级有望提高公司盈利能力。产品结构升级有望提高公司盈利能力。2018-2021 年武陵酒毛利不断提高,且毛利率显著高于其他系列产品,2021 年毛利率为 80.20%,主因武陵酒多为高价位产品,能够带动公司整体毛利率提高。随着公司产品结构持续升级,高档酒占比不断提
44、高,叠加公司前期费用投入带来的规模效应,公司盈利能力有望得到改善。图图18.18.2018-2021 年公司年公司各系列产品各系列产品毛利(亿元)毛利(亿元)图图19.19.2018-2021 年各系列产品毛利率年各系列产品毛利率 资料来源:安信证券研究中心 资料来源:安信证券研究中心 1.3.1.3.经销团队不断优化,省外市场占比持续提高经销团队不断优化,省外市场占比持续提高 省内市场收入稳定,省外市场贡献提高。省内市场收入稳定,省外市场贡献提高。从区域看,省内市场贡献主要收入,2021 年收入占比为 66.61%,省外市场贡献提高,安徽、湖南和山东的营收占比从 2018 年的7.74%/5
45、.97%/2.77%分别提高至 2021 年的 9.02%/14.33%/4.47%。尤其是湖南省,在武陵酒的带动下营收从 2018 年的 1.96 亿提高至 2021 年的 5.37 亿。0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%2000212021销售毛利率销售毛利率销售净利率销售净利率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%2000212021销售费用率销售费用率管理和研发费用率管理和研发费用率13.4312.5512.4613.602.4
46、64.143.003.531.452.733.544.301.381.781.642.110 05 50252530302000212021衡水老白干系列衡水老白干系列板城烧锅系列板城烧锅系列武陵系列酒武陵系列酒文王贡系列酒文王贡系列酒孔府家系列酒孔府家系列酒50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%2000212021衡水老白干系列衡水老白干系列板城烧锅系列板城烧锅系列武陵系列酒武陵系列酒文王贡系列酒文王贡系列酒孔府家系列酒孔府家系列酒公司深度分析公司深度分析/老白
47、干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 图图20.20.2018-2021 年公司年公司各省份收入规模各省份收入规模(亿元)(亿元)图图21.21.2018-2021 年公司年公司各省份收入占比各省份收入占比 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 销售队伍不断扩大,销售人员激励充分。销售队伍不断扩大,销售人员激励充分。近年来年公司销售人员不断增加,2021 年拥有 2166人,在上市酒企中仅次于洋河股份和古井贡酒。公司对销售人员激励较为充分,2021 年公司销售人员人均薪酬为 21 万元,明显高于公司人均薪酬。庞大的
48、销售体系和充分的薪酬激励保证了公司的销售势能。图图22.22.公司销售人员数量行业内领先公司销售人员数量行业内领先 图图23.23.销售人员人均薪酬高于公司人均薪酬销售人员人均薪酬高于公司人均薪酬 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 精选优质经销商,渠道掌控力强。精选优质经销商,渠道掌控力强。公司主要销售模式为经销模式,2018 年收购丰联酒业后经销商数量增加至 10189 个,2019-2020 年数量持续增加。2021 年公司推进经销商优胜劣汰,对不满足业绩考核条件的经销商终止合作,全国经销商减少了 923 家,从而优化了营销网络布局。从经销商区域分
49、布来看,湖南地区经销商数量占到 80%以上,主要系武陵酒采取短链直营的销售模式。0 05 502525河北河北安徽安徽湖南湖南山东山东其他省份其他省份20002120212222前三季度前三季度0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200202222前三季度前三季度河北河北安徽安徽湖南湖南山东山东其他省份其他省份21660 0020003000300040004000500050006000600070007000洋河股份洋河股份古井贡酒古井贡酒老白干
50、酒老白干酒山西汾酒山西汾酒迎驾贡酒迎驾贡酒舍得酒业舍得酒业五粮液五粮液今世缘今世缘贵州茅台贵州茅台泸州老窖泸州老窖金徽酒金徽酒酒鬼酒酒鬼酒水井坊水井坊金种子酒金种子酒口子窖口子窖伊力特伊力特0 05 502525200002020212021公司人均薪酬(万元公司人均薪酬(万元/人)人)销售人员人均薪酬(万元销售人员人均薪酬(万元/人)人)公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 图图24.24.2021 年公司主动精简经销商年公司主动精简
51、经销商 图图25.25.2021 年各地区经销商数量占比年各地区经销商数量占比 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2.2.衡水老白干:冀酒龙头,加速高端化衡水老白干:冀酒龙头,加速高端化 衡水老白干酒的生产基地位于河北省衡水市,已有 1900 多年的酿造历史。老白干酒采用独特的小麦中温大曲、地缸发酵、续茬配料、混蒸混烧老五甑工艺,具有醇香清雅、酒体谐调、甘冽醇厚、回味悠长的典型风格,在消费者中享有高而不烈、低而不淡、饮后舒适、不上头的口碑和美誉。2.1.2.1.历史积淀深厚,品牌战略再升级历史积淀深厚,品牌战略再升级 老白干酒历史悠久,斩获多项大奖。老
52、白干酒历史悠久,斩获多项大奖。衡水老白干历史上获奖颇丰,1915 年老白干酒获巴拿马甲等金奖,2018 年获得世界烈酒大赛最高奖双金奖,2020 年衡水老白干获得素有食品界”诺贝尔“奖的第 58 届世界品质品鉴大会特级金奖,具有较强的品牌力。河北省本土龙头品牌,省内优势明显。河北省本土龙头品牌,省内优势明显。2021 年衡水老白干系列实现总营收 21.07 亿元,且主要在河北省内销售,根据乐酒圈数据,河北省白酒市场规模在 200 亿左右,以收入口径计算,衡水老白干系列在省内市占率约为 10%,在省内品牌中具有绝对优势。图图26.26.老白干酒历年获奖情况老白干酒历年获奖情况 图图27.27.河
53、北省白酒市场格局河北省白酒市场格局 资料来源:糖酒快讯,安信证券研究中心 资料来源:乐酒圈,安信证券研究中心 独特的酿造工艺造就“不上头”的健康白酒。独特的酿造工艺造就“不上头”的健康白酒。随着“少喝酒、喝好酒、喝健康酒”的理念不断深入人心,健康白酒成为消费者的共同追求。科学研究发现,导致喝酒上头的原因主要是杂醇油,衡水老白干在制作工艺上实行规范化管理,做到“前缓,中挺,后缓落”,从而减0 050005000500002020202222前三季度前三季度经销商数量(个)经销商数量(个)13.60%1.51%1.12%78.08%
54、0.01%5.67%河北河北山东山东安徽安徽湖南湖南境外境外其他区域其他区域公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 少酵母的增值倍数,有效减少杂醇油的生成。此外,2015 年,老白干联合天津科技大学完成“顶空固相微萃取-气质联用法分析衡水老白于酒风味物质”项目,在实验中发现衡水老白干酒中含有 54 种萜烯类因子,这类物质具有抗炎、抗病毒、抗氧化的活性,对人体有益;2019 年,哈佛大学医学院与老白干签订“中国白酒不上头研究”的攻关课题,研究表明,饮用等量的衡水老白干、浓香、酱香等白酒,饮后 6 小时,体内白酒含量衡水老白干不
55、到浓香酱香酒的一半,说明醒酒更快,这些都证明了衡水老白干的健康属性相对更高。秉承甲等金奖铸就大国品质,衡水老白干品牌战略再升级。秉承甲等金奖铸就大国品质,衡水老白干品牌战略再升级。2022 年 6 月 11 日,衡水老白干“甲等金奖,大国品质”品牌升级战略定位重磅发布,这是继 2018 年衡水老白干宣布“喝老白干,不上头”战略定位之后的全面升级,也标志着衡水老白干高端化再次迈上新台阶。表表3 3:公司战略定位公司战略定位/宣传语宣传语 时间 宣传语 2 2007007 年年 衡水老白干,喝出男人味 2 2011011 年年 行多久,方为执着,思多久,方为远见,时间给了男人味道 2 201801
56、8 年年 喝老白干,不上头 2 2022022 年年 甲等金奖,大国品质 资料来源:公司官网,公开新闻整理,安信证券研究中心 2.2.2.2.双品牌并行,发力中高端双品牌并行,发力中高端 2.2.1.2.2.1.高端化进程受阻,高端化进程受阻,2121 年收入出现改善年收入出现改善 收入有所改善,吨价逐年提高。收入有所改善,吨价逐年提高。衡水老白干系列包括老白干酒和十八酒坊两个品牌。2018-2020 年衡水老白干系列收入逐年下滑,2020 年收入仅 20.12 亿元,主要受疫情影响,销售终端受阻,2021 年衡水老白干系列收入为 21.07 亿元,同比增长 4.71%。公司近年来调整产品结构
57、,主动减少中低端产品,衡水老白干系列吨价不断提升,2021 年达到 7.21 万元/吨,2016-2021 年均价 CAGR 为 14.98%。图图28.28.衡水老白干系列收入及衡水老白干系列收入及 YOY 图图29.29.衡水老白干系列销量及吨价衡水老白干系列销量及吨价 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:衡水老白干系列包括老白干酒和十八酒坊 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:衡水老白干系列包括老白干酒和十八酒坊 各价位带产品分布齐全,重点布局次高端产品。各价位带产品分布齐全,重点布局次高端产品。衡水老白干系列主要包括老白干酒和十八酒坊两个品牌,产品覆盖各个价位带。近年来公司
58、持续梳理衡水老白干酒的产品线,减少众多SKU,聚焦核心产品。衡水老白干 1915、古法 30 和十八酒坊甲等二十为千元价位带的高端产品,能够辐射带动其他产品,推动价位带上移。300-800 元价位带的次高端产品主要有古法20/15 和十八酒坊的甲等 15、陶藏十二。公司近年将重心由 1915 转向古法 20、甲等十五等产品,重点布局次高端价位带。-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%022424200002020212021衡水老白干系列收入(亿元)衡水老白干系列收入
59、(亿元)收入收入YOYYOY0.000.002.002.004.004.006.006.008.008.000 02000020000400004000060000600008000080000200002020212021衡水老白干系列销量(千升)衡水老白干系列销量(千升)衡水老白干系列吨价(万元衡水老白干系列吨价(万元/千升)千升)公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 表表4 4:衡水老白干和十八酒坊主要产品价格衡水老白干和十八酒坊主要产品价格 系列系列
60、 产品名称产品名称 度数度数 规格规格 价格(元)价格(元)图示图示 衡水老白干衡水老白干 1 1915915 39 度 53.9 度 67 度 500ml 1788 2688 3288 古法古法 3 30 0 39 度 500ml 999 古法古法 2 20 0 39 度 67 度 500ml 589 689 古法古法 1 15 5 52 度 500ml 419 古法古法 1 10 0 52 度 500ml 289 青花青花 52 度 500ml 108 十八酒坊十八酒坊 甲等二十甲等二十 39 度 480ml 999 甲等十五甲等十五 39 度 480ml 499 陶藏十二陶藏十二 39
61、度 480ml 399 陶藏十陶藏十 38.8 度 480ml 299 醇柔八醇柔八 39 度 480ml 199 蓝钻蓝钻 V6V6 40 度 480ml 119 资料来源:京东,安信证券研究中心 2.2.2.2.2.2.加大品牌投入,强化消费者沟通加大品牌投入,强化消费者沟通 成立高端联盟,专注于高端化产品运作。成立高端联盟,专注于高端化产品运作。公司早年成立高端酒事业部,专业化运作 1915、古法 20、甲等 20/15 等高端化产品,收效颇丰。据和讯网报道,2020 年衡水老白干高端产品1915 保持高速增长,实现出库增长 100%以上;十八酒坊甲等 15 出库增长达 32%,抢占省内
62、次高端第一。2022 年公司成立“高端联盟战略委员会”,体现了衡水老白干在高端布局中的战略定力。公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 图图30.30.公司成立高端联盟战略委员会公司成立高端联盟战略委员会 图图31.31.公司举办酒文化节公司举办酒文化节 资料来源:和讯新闻,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 加大费用投放,增强消费者粘性。加大费用投放,增强消费者粘性。衡水老白干的宣传策略是“河北省畅销的商务用酒”,通过回厂游、品鉴和团购、名酒进名企等营销活动培育消费者,强化品牌与用户之间的互动交流。20
63、17-2018 年公司着力构建“企业消费者”一体化关系,通过免费品尝、品鉴会、演唱会、品牌会销、基地游、微信红包等形式,加大促销力度,促销费同比增长 265.19%/27.51%,招待费同比增长 47.19%/191.58%。2019 年公司举办了 5108 场高端品鉴会,27300 场宴席,赞助67场会议,营造营销势能。近年来公司销售费用率始终保持25%以上,2021年为30.73%,显著高于 SW 白酒销售费用率平均值。图图32.32.公司近年来促销费和招待费保持较快增长公司近年来促销费和招待费保持较快增长 图图33.33.公司销售费用率保持较高水平公司销售费用率保持较高水平 资料来源:公
64、司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 优选优质经销商,增强渠道掌控力。优选优质经销商,增强渠道掌控力。老白干和十八酒坊的主要销售区域在河北省内,2016-2020 年公司省内经销商数量不断增加,销售渠道不断下沉。2021 年公司主动精简经销商数量,从经销商渠道向零售终端动销进行转变,2021 年末河北省经销商数量缩减到 1206家,22 年三季度末为 1491 家,人均销售额为 135.78 万元/家。此外,公司于 2019 年完成了产品物联系统的建设,对高端产品(衡水老白干 1915、二十年衡水老白干、二十年十八酒坊、十五年十八酒坊)实现了一瓶一码的管理,能够实现对
65、每瓶酒的质量追溯、物流管理,在预防窜货的同时,加强与消费者互动,提高渠道掌控力。0 0200200400400600600800800012000 0500050005000000025000250003000030000200020202020212021促销费(万元,左轴)促销费(万元,左轴)招待费(万元,右轴)招待费(万元,右轴)0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%200020202020212021促销招待费占销售
66、费用比率促销招待费占销售费用比率销售费用率销售费用率SWSW白酒销售费用率平均值白酒销售费用率平均值公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 图图34.34.河北地区经销商数量及人均销售额河北地区经销商数量及人均销售额 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.3.武陵酱酒:高端酱酒,香飘湖南武陵酱酒:高端酱酒,香飘湖南 酱香名酒,三胜茅台。酱香名酒,三胜茅台。武陵酱酒位于湖南常德,是江南著名的“鱼米之乡”,与贵州茅台同处北纬 28的中国酱酒黄金区域。武陵酒采用“7 次取酒、8 次发酵、9 次蒸煮”的传统酱香酒工艺,具有“酒液
67、色泽微黄,酱香突出,幽雅细腻,口味醇厚而爽冽,后味干净而馀味绵绵,饮后空杯留香”的优雅酱香特点。武陵酒于 1988 年跻身全国十七大名酒,并在三次白酒评比中胜过茅台,具有较高的品牌力和认可度。图图35.35.武陵酒历史沿革武陵酒历史沿革 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.1.3.1.量价齐升收入快速增长,产能扩张保障后续发展量价齐升收入快速增长,产能扩张保障后续发展 量价双驱,收入快速增长。量价双驱,收入快速增长。2021 年武陵酒收入为 5.37 亿元,同比提高 18.84%,6 年来收入CAGR 为 31.46%。武陵酒的销量和均价同样不断提高,销量由 2015 年 710.97
68、千升提高到 2021年的1559.12千升,CAGR为13.98%;均价由2015年的18.26万元/千升提高到2021年的34.41万元/千升,CAGR 为 15.33%。0 0505002002002502500 050050000250025003000300035003500200222前三季度前三季度河北经销商数量(个)河北经销商数量(个)河北经销商人均销售额(万元河北经销商人均销售额(万元/个)个)公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公
69、司,各项声明请参见报告尾页。18 图图36.36.武陵酒销售收入及武陵酒销售收入及 YOY 图图37.37.武陵酒销量及均价武陵酒销量及均价 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:2017 年收入采用关联交易报告书中预测值 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 扩充产能保障后续增长动力。扩充产能保障后续增长动力。武陵酒于 2021 年启动提质改造的扩产计划,截止 2021 年末,武陵酒拥有产能 2100 千升(扩产前产能为 600 千升,2021 年投产 1500 千升)。根据环境影响报告书披露,武陵酒一期二期计划共设计产能 6600 千升,完全投产后产能可达 7200 千升,能够保证公司
70、后续增长动力,目前一期整体建成,产能 5000 吨的武陵酒新厂一期酱酒酿造已开启。表表5 5:武陵酒提质改造扩产计规划(千升)武陵酒提质改造扩产计规划(千升)一期项目一期项目 二期项目二期项目 总计总计 武陵王系列武陵王系列 900 800 1700 极客武陵系列极客武陵系列 1800 1400 3200 武陵三酱系列武陵三酱系列 900 800 1700 合计基酒合计基酒 3 3600600 30003000 6 6600600 预计完工时间预计完工时间 2022 年 3 月 2023 年 3 月 资料来源:公司公告,湖南武陵酒提质改造项目环境影响报告书(公示版),安信证券研究中心 武陵酒在
71、湖南酱酒市场市占率约为武陵酒在湖南酱酒市场市占率约为 8%8%,有较大提升空间。,有较大提升空间。2022 中国酱酒新势力高峰论坛上,湖南省酒业协会会长刘维平表示,湖南酱酒市场已达 60 亿元,约占湖南白酒市场的 30%,未来至少将达到 100 亿级别。武陵酒 2021 年销售额为 5.37 亿元且仅在省内销售,在湖南省内市占率约为 8%,是省内除茅台以外规模最大的酱酒品牌。随着武陵酒扩产项目陆续投产,湖南省酱酒市场不断扩容,武陵酒的收入规模和市占率均有较大提升空间。图图38.38.2020 年湖南酱酒市场部分品牌销售额年湖南酱酒市场部分品牌销售额 资料来源:云酒头条,安信证券研究中心 0.0
72、0%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%100.00%100.00%0 01 12 23 34 45 56 620016 2017E2017E 2000212021收入(亿元)收入(亿元)YOYYOY0 0040400 0500500002001820212021销量(千升)销量(千升)均价(万元均价(万元/千升)千升)约20亿约5.5亿4.52亿3-5亿约3亿约2亿051
73、0152025茅台茅台系列酒武陵酒钓鱼台、珍酒、金沙习酒国台公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 3.2.3.2.定位高档名酒,主打高端产品定位高档名酒,主打高端产品 武陵酒产品多为千元价位带的高端产品。武陵酒产品多为千元价位带的高端产品。武陵酒旗下主要有武陵王、极客、武陵飘香和武陵洞庭春色四个系列,多为酱香型产品,其中武陵王和极客为千元价位带的高端系列,定位高端礼赠、商务宴请等用途,武陵飘香和洞庭春色为中低端产品,主要用于大众宴席、聚会、自饮等。武陵王系列中武陵上酱(2680 元)对标飞天茅台,武陵王(1680 元)对标
74、五粮液,为企业重点布局的单品。高价格体现了武陵酒的高端定位和较强的品牌力。表表6 6:武陵酒主要产品价格及产品武陵酒主要产品价格及产品 系列系列 市场定位市场定位 产品名称产品名称 度数度数 规格规格 价格(元)价格(元)图示图示 武陵王(酱香型)高端礼赠、接待、聚会、商务宴请等 武陵元帅 53 度 500ml 9980 五星上酱 53 度 680ml 6880 武陵上酱 53 度 500ml 2680 武陵王(区外版)53 度 500ml 1680 武陵中酱 53 度 500ml 880 武陵少酱 53 度 500ml 680 武陵一号 53 度 500ml 2180 武陵二号 1280 武
75、陵三号 880 极客系列(酱香型)政商务产品 极客匠人匠心 53 度 1000ml 4299 极客琥珀 1000ml 53 度 1000ml 2199 极客琥珀 509 53 度 509ml 1099 武陵飘香系列(酱香型)大众宴席、自饮等 30 周年纪念版 53 度 500ml 599 尊享版 53 度 500ml 268 经典版 53 度 500ml 188 武陵洞庭春色系列(浓香型)婚宴、交际、聚会、家庭饮用等 金洞庭 52 度 500ml 238 红钻 52 度 500ml 188 公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。
76、20 蓝钻 52 度 500ml 188 资料来源:公司官网,公司公告,安信证券研究中心 提价增厚利润,提高产品形象。提价增厚利润,提高产品形象。2020 年 8 月,武陵酒发布通知对旗下多款产品提高终端零售价,本次提价幅度较大,均在 13%以上,其中匠心提价 1000 元,提价幅度超过 30%,其余产品均提价 100-300 元不等。提价既彰显公司高端化信心,提高了品牌形象,也增厚了企业与经销商利润。表表7 7:20202020 年年 8 8 月月 1818 日武陵酒提价日武陵酒提价 提价前(元)提价后(元)提价幅度 匠心匠心 3299 4299 1000 元/30%琥珀琥珀 1 10000
77、00 1499 1699 200 元/13%琥珀琥珀 5 50909 749 899 150 元/20%武陵上酱武陵上酱 2380 2680 300 元/13%武陵中酱武陵中酱 780 880 100 元/13%武陵王武陵王 1480 1680 200 元/14%资料来源:云酒头条,安信证券研究中心 武陵酒毛利率较高,可拉高公司整体毛利率。武陵酒毛利率较高,可拉高公司整体毛利率。武陵酒毛利率近年来不断提高,2021年为80.20%,显著高于老白干酒整体销售毛利率 67.32%,随着武陵酒收入规模扩大,有望带动老白干酒整体销售毛利率提高。2021 年在 SW 白酒板块上市公司中,只有贵州茅台、泸
78、州老窖和水井坊销售毛利率高于武陵酒。图图39.39.武陵酒毛利率显著高于老白干酒武陵酒毛利率显著高于老白干酒 图图40.40.武陵酒毛利率处于武陵酒毛利率处于 SW 白酒企业中较高水平白酒企业中较高水平 资料来源:公司公告,Wind,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,Wind,安信证券研究中心 盈利能力快速提高,营业利润率仍有较大提升空间。盈利能力快速提高,营业利润率仍有较大提升空间。武陵酒自 2016 年扭亏为盈后营业利润快速提高,2021 年营业利润为 1.31 亿元,三年 CAGR 为 80%。2021 年武陵酒营业利润率为24.49%,在 SW 白酒板块中处于中后水平,有较大提升空
79、间。50%50%55%55%60%60%65%65%70%70%75%75%80%80%85%85%2000212021武陵酒毛利率武陵酒毛利率老白干酒销售毛利率老白干酒销售毛利率0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%贵州茅台贵州茅台泸州老窖泸州老窖水井坊水井坊武陵酒武陵酒酒鬼酒酒鬼酒舍得酒业舍得酒业五粮液五粮液洋河股份洋河股份古井贡酒古井贡酒山西汾酒山西汾酒今世缘今世缘口子窖口子窖迎驾贡酒迎驾贡酒老白干酒老白干酒金徽酒金徽酒*ST*ST皇台皇台伊力特伊力特金种子酒金种子酒顺鑫农业顺鑫农业公司深度分析公司深度分析/老
80、白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 图图41.41.武陵酒营业利润快速提高武陵酒营业利润快速提高 图图42.42.武陵酒营业利润率有较大提升空间武陵酒营业利润率有较大提升空间 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 3.3.3.3.短链直销模式,以点带面发力湖南市场短链直销模式,以点带面发力湖南市场 立足常德和长沙,以点带面扩大销售范围。立足常德和长沙,以点带面扩大销售范围。武陵酒发源于常德,其核心市场位于常德市和长沙市。公司稳扎稳打立足于根据地市场,在保证质量的前提下增强消费者粘性,逐步向根据地周围城市扩散,并
81、渗透整个湖南市场。图图43.43.武陵酒主要销售于常德市和长沙市武陵酒主要销售于常德市和长沙市 图图44.44.武陵酒消费者培育活动武陵酒消费者培育活动 资料来源:渠道调研,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 采用短链直营模式,渠道掌控力强。采用短链直营模式,渠道掌控力强。2015 年起武陵酒创新销售模式,采用直达终端的短链销售模式,没有中间经销商进行分销,公司直接面向终端代理商、大客户、电商等。这种模式加强了企业与消费者的沟通,提高了终端管控能力。2018-2021 年公司(老白干酒)湖南地区终端直销网点数量不断增加,且经销商平均收入由 2018 年的 3.12 万元/家
82、增加至 2022前三季度的 6.04 万元/家。2021 年公司为进一步优化营销网络布局,加强对经销商的管理和考核,对不满足业绩考核条件的经销商终止合作,湖南地区经销商首次减少 152 家。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 020002000400040006000600080008000200040002000212021营业利润(万元)营业利润(万元)营业利润率营业利润率-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%
83、贵州茅台贵州茅台泸州老窖泸州老窖五粮液五粮液口子窖口子窖今世缘今世缘迎驾贡酒迎驾贡酒洋河股份洋河股份水井坊水井坊山西汾酒山西汾酒酒鬼酒酒鬼酒舍得酒业舍得酒业武陵酒武陵酒伊力特伊力特古井贡酒古井贡酒金徽酒金徽酒老白干酒老白干酒顺鑫农业顺鑫农业金种子酒金种子酒*ST*ST皇台皇台公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 图图45.45.湖南地区经销商数量及平均收入湖南地区经销商数量及平均收入 图图46.46.武陵酒直武陵酒直销和经销模式收入(万元)销和经销模式收入(万元)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安
84、信证券研究中心 成立“担当联盟”,维护市场秩序。成立“担当联盟”,维护市场秩序。根据云酒头条报道,武陵在区域市场甄选排名前 20%的优秀经销商组成联盟,共同维护市场和价格。公司还设有共建基金,给予表现良好的经销商相应奖励。如果经销商越过红线,破坏价格秩序,“担当联盟”可以对于代理权“一票否决”。这种厂商协力的模式有效地维持了市场的价格坚挺,保证渠道利润。4.4.板城烧锅:以结构升级为核,双品牌进攻高端板城烧锅:以结构升级为核,双品牌进攻高端 4.1.4.1.冀酒浓香第一,发力省会城市冀酒浓香第一,发力省会城市 河北名酒,与老白干相辅相成。河北名酒,与老白干相辅相成。板城烧锅酒诞生于河北省承德县
85、,已承载 305 年历史。板城酒业于 2018 年 3 月与衡水老白干股份有限公司进行战略重组,在河北市场形成了老白干+板城 1+12 的联动效果。板城烧锅酒在冀北市场基础较好,而衡水老白干的强势区域是衡水、石家庄、邢台等冀中、冀南地区。老白干与板城酒业的战略合作,既能够凸显老白干冀酒霸主的地位,又巩固了板城酒业冀酒浓香第一的品牌。2020 年板城酒业以石家庄样板市场为试点,成立中南北三大战区,在承德设立 5 大战区,采用了配备主销产品专属团队、增加市场监察力度等策略部署,从而形成与老白干优势互补,相辅相成,全省发力的局面。图图47.47.板城烧锅酒与老白干酒主要市场板城烧锅酒与老白干酒主要市
86、场 资料来源:乐酒,渠道调研,安信证券研究中心 0.000.002.002.004.004.006.006.008.008.000 02000200040004000600060008000800000202222前三季度前三季度湖南地区经销商数量(个,左轴)湖南地区经销商数量(个,左轴)湖南地区经销商平均收入(万元湖南地区经销商平均收入(万元/个,右轴)个,右轴)0 020002000400040006000600080008000200040002001620172017年年1 1
87、-9 9月月经销模式经销模式直销(线下)直销(线下)直销(线上)直销(线上)公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 4.2.4.2.坚持中高端化,品牌势能向上坚持中高端化,品牌势能向上 持续推进中高端化,产品均价不断提高。持续推进中高端化,产品均价不断提高。经历疫情后板城烧锅销售收入逐渐恢复,2021 年实现收入 5.95 亿元,同比提高 17.85%。近年来公司始终坚持“品牌做高、结构向上、产品做少、渠道扁平”,不断推进产品结构升级。根据酒说报道,2020 年板城的产品结构中和顺 1975(168 元/瓶)及以上产品销量占
88、比 70%,相比 2017 年 52%的产品占比,产品结构升级明显,中高端产品和顺 1956(328 元/瓶)市场初步成型,高端产品龍印(998 元/瓶)得到突破性进展。2018-2021 年板城产品均价不断提高,2021 年均价为 8.44 万元/千升,三年 CAGR 为14.33%。图图48.48.板城烧锅酒销售收入及板城烧锅酒销售收入及 YOY 图图49.49.板城烧锅酒销量及均价板城烧锅酒销量及均价 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图50.50.板城烧锅酒中高端产品占比增加板城烧锅酒中高端产品占比增加 图图51.51.板城烧锅酒中高端产品占
89、比增加板城烧锅酒中高端产品占比增加 资料来源:酒说,安信证券研究中心 注:和顺 1975 官网价格为 168 元/瓶 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 注重价格管理,稳定渠道利润。注重价格管理,稳定渠道利润。2020 年板城将“价格管理”纳入到企业战略思维中,市场管理从“量”转变到“质”。公司通过提高品牌号召力和产品品质来提升渠道议价能力,针对性地划定价格红线,通过内部产品流向管理和外部抽查、加强价格管控等一系列措施,保证基本盘产品板城和顺 1975 的价格和渠道利润稳步提升,进而保障经销商渠道利润和价格体系稳定。坚持双品牌建设,加强消费者培育。坚持双品牌建设,加强消费者培育。2022 年
90、公司继续坚持“龍印”与“板城烧锅酒”的双品牌建设,并更加明确了龍印系列产品的重要性及发展方向。公司通过酒文化节暨龍印秋藏大典 IP 打造、栏目冠名、爱心公益,提升龍印品牌调性,占位冀酒“品质+品牌”发展新高度。-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 02 24 46 68 82000212021销售收入(亿元)销售收入(亿元)YOYYOY0.000.002.002.004.004.006.006.008.008.0010.0010.000 020002000400040006000600080008
91、0002000020202020212021销量(千升)销量(千升)均价(万元均价(万元/千升)千升)52%70%48%30%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20020和顺和顺19751975(及)以上产品(及)以上产品其他产品其他产品公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 同时公司注重消费者培育,系统化、规模化、常态化开展培育活动,如名酒进名企、工厂游,为动销“赋能”。图图52.52.公司坚持双品
92、牌建设公司坚持双品牌建设 图图53.53.公司连续三年举办公司连续三年举办板城酒文化节暨龍印秋藏大典板城酒文化节暨龍印秋藏大典 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 5.5.文王贡酒:品牌根基深厚,盈利提升延续文王贡酒:品牌根基深厚,盈利提升延续 5.1.5.1.徽酒六朵金花之一,六十多年坚守真自酿徽酒六朵金花之一,六十多年坚守真自酿 徽酒六朵金花之一。徽酒六朵金花之一。文王贡酒前身是 1958 年国家投资 10 万元建设的地方国营临泉县酒厂,因临泉酒厂滨临泉河,故产品取“泉滨”为牌。1988 年为扩大知名度增设“文王品牌”,启用了“文王”商标。1993
93、年成为“中国 500 强最大饮料制造行业”和“全国白酒 50 强”,文王牌产品一举获得了海南国际金奖,加拿大国际金奖。1996 年更名为安徽文王酒厂。1997年,文王商标被评为“安徽省著名商标”。2002 年,年销售收入突破 2 亿元,进入安徽省民营企业十强行列。2010 年 10 月份,“文王”商标被国家工商总局认定为中国驰名商标。2012 年,联想控股旗下丰联集团全资收购文王贡酒,2018 年丰联酒业被老白干收购,文王贡加入老白干怀抱。图图54.54.文王贡酒过往成绩优异文王贡酒过往成绩优异 资料来源:临泉发布微信公众号,安信证券研究中心 真自酿铸就品牌声誉。真自酿铸就品牌声誉。“千万元广
94、告大喊大叫,不如文王贡酒自家酿造”,文王贡酒“视质量如同生命,诚信重于泰山,服务胜似广告,人品打造酒品”的经营理念广受赞誉。2006 年,文王酒业在临泉县西部白庙镇建立了 5 万亩绿色小麦生产基地,严格按照绿色食品标准组织生产,加上东北辽宁西部辽虎牌高粱,在源头上做保障,所生产出的文王贡系列白酒有 14种产品被“国家绿色食品中心”认定为绿色食品。多年以来,文王贡酒凭借其过人的质量,获得多项荣誉。公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 表表8 8:文王贡近年获得多项荣誉文王贡近年获得多项荣誉 时间 荣誉 2016 年 文王贡不
95、惑荣获“中国酒业十大最具价值新品”2016 年 文王贡专家级系列“荣获中国酒业十大喜酒明星产品”2016 年 文王贡 专家级 15 荣获“2016 年度”青酌奖”酒类新品 TOP10”2017 年 文王贡专家级 15 荣获”2017 布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛银奖”2018 年 42 度经典文王(天时)荣获 2017 年度“青酌奖”酒类新品(白酒类)2018 年 年份专家级 9 荣获安徽省酒业协会“金杯奖”2018 年“皇宫宴-席”获布鲁塞尔国际烈性酒大赛金奖 2018 年“不惑、天命、专家级 15 年”获布鲁塞尔国际烈性酒大赛银奖 2018 年 文王贡酒荣获“长江三角洲地区名优食品”2018
96、年“专家级系列”荣获改革开放 40 周年“安徽酒业经典产品”2018 年 文王酒业荣获改革开放 40 周年“安徽酒业杰出企业奖”2018 年“文王牌白酒”荣获 2017 年度安徽名牌产品称号 2018 年“年度真自酿真年份广告营销”荣获“2018 安徽年度企业影响力营销事件”2019 年 文王“年份专家级 12 年”荣获了“2018 年度“青酌奖”酒类新品(白酒类)称号”2020 年 人生甲子荣获 2019 年度“青酌奖”2020 年 人生甲子荣获 2020 国际列酒(中国)大奖赛金奖 2021 年 精品 580 荣获第五届全国头部光瓶酒领袖大会“卓越新锐奖”资料来源:公司官网,文王贡酒微信公
97、众号,安信证券研究中心 5.2.5.2.营销战略明确,聚焦黄金腰部营销战略明确,聚焦黄金腰部 整合营销队伍和动销模式。整合营销队伍和动销模式。公司 2021 年合并两大营销中心,组建“专家联盟、人生荟”两大平台,优选经销商中的“四梁八柱”参与营销策划,搭建“22210”承载模型(建立 2 大过亿单品平台,打造了 2 个亿级经销商、2 个五千万级经销商、10 个千万级市场),初见成效,22 年将发力打造县乡样板市场。公司整合动销模式,聚焦头部宴席,导入“小品会、大品会、周末会销游”等新动销,实现“3S”有效联动,充分调动了终端店的积极性。图图55.55.“22210”承载模型”承载模型 资料来源
98、:文王贡酒微信公众号,安信证券研究中心 产品聚焦黄金腰部,盈利能力提升。产品聚焦黄金腰部,盈利能力提升。文王贡酒十四五的产品策略是“产品做简,结构向上”,持续打造专 8、不惑两支亿元级大单品,头部上把皇宫宴作为主线,聚焦 200-300 元黄金腰部,夯实托底产品。2021 年文王贡酒实现销售收入 3.38 亿元,同比增长 13.76%,产品均价6.83 万元/千升,三年 CAGR 为 7.99%,毛利率为 62.45%,同比提高 7.29pct。公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 图图56.56.文王贡酒销售收入、文王贡
99、酒销售收入、YOY 及毛利率及毛利率 图图57.57.文王贡酒销量波动较大,均价保持提高文王贡酒销量波动较大,均价保持提高 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 表表9 9:文王贡产品(部分)价格带布局完善文王贡产品(部分)价格带布局完善 系列系列 产品名称产品名称 规格规格 价格(元)价格(元)图示图示 皇宫宴系列皇宫宴系列 席 50%vol 500ml 1588 宴 50%vol 500ml 1288 蓝贡 50%vol 500ml 699 红贡 50%vol 500ml 588 人生系列人生系列 甲子 52%vol 500ml 899 天命 50%v
100、ol 1000ml 638 不惑 42%vol 500ml 228 而立 40%vol 500ml 158 年份专家级年份专家级 年份专家级 18 50%vol 429ml 388 年份专家级 15 42%vol 429ml 248 50 度年份专家级 12 50%vol 429ml 208 年份专家级 12 40.8%vol 429ml 188 年份专家级 9 40%vol 429ml 148 -20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 01 12 23 34 42000212021销售收入(亿元)销售收入(亿元)Y
101、OYYOY毛利率毛利率0.000.002.002.004.004.006.006.008.008.0040004000420042004400440046004600480048005000500052005200540054002000212021销量(千升)销量(千升)均价(万元均价(万元/千升)千升)公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 专家级专家级 专家级 18 42%vol 480ml 318 专家级 12 40.8%vol 480ml 188 专家级 8 40.8%v
102、ol 480ml 128 专家级 6 40.8%vol 480ml 98 其他系列其他系列 安徽印象坛子酒 52%vol 1500ml 269 文王小二 42%vol 100ml 14.9 精品 580 42%vol 580ml 60 资料来源:公司官网,京东旗舰店,安信证券研究中心 2022 年,文王贡酒继续优化产品结构,围绕专八、不惑以及腰部产品年 15,刷新次高端品牌;营销上,坚持“聚焦大阜阳、聚焦头部品推、加固腰部产品”策略;市场上,强化板块市场的打造并在县乡样板市场上发力;动销上,整合动销模式,聚焦头部宴席,小品会、品推会、周末会销游、婚喜宴等新老动销联动。同时,甲子酒坊 2 期上马
103、也将助力公司实现“产能、产量、储量”的领先优势。6.6.孔府家酒:改革成效显著,新品表现优异孔府家酒:改革成效显著,新品表现优异 6.1.6.1.文化底蕴深厚,改革焕发活力文化底蕴深厚,改革焕发活力 立足曲阜,传承儒家文化。立足曲阜,传承儒家文化。作为儒家文化物质化载体的孔府家酒,在对儒家文化的挖掘和消费者心智资源启迪方面有着得天独厚的优势。1958 年,经山东省人民政府批准,将原孔府自家私酿酒坊组建为曲阜酒厂。1974 年,“曲阜老窖、鲁泉特曲”酒,被评为山东省优质酒。1985 年,成功研制出全国第一个低度浓香型白酒孔府家酒,成为中国低度浓香型白酒的开拓者。图图58.58.孔府家酒业旧址孔府
104、家酒业旧址 资料来源:孔府家酒微信公众号,安信证券研究中心 改革注入新活力,疫情后营收恢复。改革注入新活力,疫情后营收恢复。进入新世纪以来,孔府家历经调整。2016 年刘涛担任总经理后,着手调整改革。一是精简条码、打造单品。对产品线进行瘦身,产品条码由 170 余个精简至 30 余个,并形成了日后孔府家国、朋、德、府、陶的稳定产品线。二是确立产品策略,将卖点由过去的儒雅香白酒过渡至“儒雅浓香、君子之酒”,重回“鲁派白酒品质典范”的产品定位。三是着力打造区域市场,巩固和扩大基地市场优势,向全山东扩张,省外则尝试在京津冀品牌基础较好的区域展开布局,还向海外市场拓展。四是提升品牌知名度,举办孔府家酒
105、全球合作伙伴大会,举办以“让文化回家”为主题的事件营销。一系列改革为孔府家注入新活力,业绩显著提升,2018 年朋系产品销售额同比增长 168%,出口、电商业公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。28 务销售额同比增长 62%。加入老白干酒后,2019-2021 年销售收入分别为 1.62 亿元/1.48 亿元/1.77 亿元,营收已经恢复至疫情前水平。图图59.59.孔府家酒销售收入较为稳定孔府家酒销售收入较为稳定 图图60.60.孔府家酒销量及均价孔府家酒销量及均价 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,
106、安信证券研究中心 6.2.6.2.盈利能力逐步改善,布局新品引领“真年份潮流”盈利能力逐步改善,布局新品引领“真年份潮流”聚焦中高端产品,盈利能力逐步改善。聚焦中高端产品,盈利能力逐步改善。孔府家酒中高端产品主要以中国风(498 元)、朋自远方 9(488 元)、朋自远方 6(358 元)、子约(169 元)等产品为主,价格多在 200 元以上。公司近些年聚焦产品结构升级,毛利率和营业利润率逐步提高,2019 年孔府家酒扭亏为盈,2021 年毛利率为 58.43%,实现营业利润 698.68 万元,同比提高 16.95%。图图61.61.2018-2021 年年孔府家酒毛利率孔府家酒毛利率 图
107、图62.62.孔府家酒盈利能力逐步改善孔府家酒盈利能力逐步改善 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 子约国潮版脱颖而出。子约国潮版脱颖而出。2020 年 12 月 10 日,孔府家推出“子约”系列新单品子约国潮版,上线十天销量破百万。子约国潮版是子约系列继子约、子约 2003、子约智篇、子约信篇、子约原浆版、子约畅饮版后的第七款单品,酒体是以 7-18 年陈年老酒(90%)为主体,增添酒厂珍藏的 8 年儒雅香老酒(10%)来调味,包装风格变化较大,突出时尚特征,体现国潮特点,受到年轻消费群体的欢迎。国系列定位高端,真年份发力次高端。国系列定位高端,真年份
108、发力次高端。2021 年 2 月,孔府家推出高端单品国 20,定位高端旗舰文化用酒,产品结构向上提升。2021 年 6 月,推出“学而”酒,酒体使用 2008 年酿造的基酒,面向新中产人群。2022 年 6 月,推出次高端战略产品真年份 5 年和真年份 8 年,填补鲁酒市场“真年份”老酒空白,挖掘真年份老酒品牌价值空间。-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 00.50.51 11.51.52 22000212021销售收入(亿元)销售收入(亿元)YOYYOY0.000.001.001.002.002.003.00
109、3.004.004.005.005.000 002000300030004000400050005000600060002000212021销量(千升)销量(千升)均价(万元均价(万元/千升)千升)50%50%51%51%52%52%53%53%54%54%55%55%56%56%57%57%58%58%59%59%2000212021-8%-8%-6%-6%-4%-4%-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%-800-800-600-600-400-400-200-2000 02
110、002004004006006008008002000212021营业利润(万元)营业利润(万元)营业利润率营业利润率公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。29 图图63.63.孔府家部分子约系列单品孔府家部分子约系列单品 图图64.64.国国 20/学而学而/真年份真年份 5/真年份真年份 8 资料来源:公司官网,孔府家微信公众号,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,孔府家微信公众号,安信证券研究中心 7.7.盈利预测盈利预测 产品端,老白干本部在河北省占据绝对优势地位,具备持续增
111、长预期;武陵酒作为优质酱酒,优先推进大湖南战略,收入有望实现较高增长。渠道端,公司加快渠道改革,提高对终端消费者的重视,提升直销比重,同时加大武陵酒的分销招商力度,加快放量。目前公司着力打造高端产品,叠加股权激励下费用的精细化管理,期待盈利能力不断提升。我们预计公司 2022 年-2024 年的收入增速分别为 17.0%、17.3%、18.2%,净利润的增速分别为 80.1%、1.5%、28.7%,成长性突出;首次给予买入-A 的投资评级,6 个月目标价为 35.55元,相当于 2023 年 45 倍的动态市盈率。表表1010:主营业务拆分与主要假设主营业务拆分与主要假设(亿元)(亿元)201
112、92019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 衡水老白干系列衡水老白干系列 22.1 20.1 21.1 24.3 28.0 31.5 增速增速 59%59%56%55%53%50%毛利率毛利率 57%62%65%66%67%67%板城烧锅系列板城烧锅系列 7.0 5.1 6.0 7.2 8.6 10.0 增速增速 58%-28%18%21%19%17%毛利率毛利率 59%59%59%62%63%63%文王贡系列文王贡系列 3.3 3.0 3.4 3.8 4.3 4.8 增速增速 32%-11%14%13%13%11%毛利率毛
113、利率 53%55%55%57%58%58%孔府家系列孔府家系列 1.6 1.5 1.8 2.2 2.8 3.2 增速增速 66%-9%20%27%24%17%毛利率毛利率 57%59%58%62%63%63%武陵武陵酒酒系列系列 3.5 4.5 5.4 6.7 8.6 12.8 增速增速 80%28%19%24%30%48%毛利率毛利率 78%78%80%82%83%83%其他其他 2.4 1.6 2.5 2.5 2.6 2.7 其他业务其他业务 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 总收入总收入 40.3 36.0 40.2 47.1 55.3 65.3 增速增速 12%-11%1
114、2%17%17%18%毛利率毛利率 61%65%67%68%69%70%资料来源:Wind,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。30 表表1111:盈利预测表盈利预测表 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总营业收入总营业收入(百万元)百万元)4,030.2 3,597.8 4,027.2 4,710.6 5,525.7 6,530.5 YOYYOY 12.5%-10.7%11.9%17.0%17.3%18.2%毛利率毛利率
115、61.5%64.7%67.3%68.2%69.0%69.5%销售费用率销售费用率 25.8%28.4%30.7%30.8%29.4%29.2%管理费用率管理费用率 9.1%8.5%9.1%8.4%7.6%7.0%归母净利润归母净利润(百万元)百万元)404.3 312.6 389.2 701.0 711.9 916.0 YOYYOY 15.4%-22.7%24.5%80.1%1.5%28.7%资料来源:Wind,安信证券研究中心 表表1212:可比公司估值表(截至可比公司估值表(截至 2 2022.12.09022.12.09)预期归母净利润预期归母净利润 PEPE PEGPEG 市值市值 (
116、亿元)亿元)20222022 20232023 20242024 20222022 20232023 20242024 20222022 20232023 20242024 600702.SH 舍得酒业 552.2 15.7 19.8 23.7 35.1 27.9 23.3 1.5 1.2 1.0 000799.SZ 酒鬼酒 457.5 15.0 21.4 24.5 30.5 21.4 18.7 1.1 0.8 0.7 600779.SH 水井坊 355.5 14.0 17.2 20.9 25.4 20.7 17.0 1.1 0.9 0.8 002304.SZ 洋河股份 2426.7 93.6
117、 112.4 130.7 25.9 21.6 18.6 1.4 1.2 1.0 603369.SH 今世缘 601.2 23.6 27.4 31.9 25.5 21.9 18.8 1.6 1.3 1.2 000596.SZ 古井贡酒 1215.3 31.1 40.7 51.0 39.1 29.8 23.8 1.4 1.1 0.9 603589.SH 口子窖 368.1 19.5 23.3 26.7 18.8 15.8 13.8 1.1 0.9 0.8 600197.SH 伊力特 119.6 1.8 2.9 3.9 68.1 41.9 30.7 1.4 0.9 0.6 603919.SH 金徽酒
118、 129.2 3.6 4.8 6.0 36.2 27.2 21.6 1.2 0.9 0.7 平均值平均值 691.7691.7 24.224.2 30.030.0 35.535.5 33.833.8 25.425.4 20.620.6 1.31.3 1.01.0 0.90.9 600559.SH600559.SH 老白干酒老白干酒 251.6251.6 7.07.0 7.17.1 9.29.2 35.935.9 35.335.3 27.527.5 2.52.5 2.52.5 1.91.9 资料来源:Wind,安信证券研究中心 注:除金徽酒为 wind 一致预期外,其余均为安信证券研究中心预测
119、8.8.风险提示风险提示 (1)省内竞争加剧省内竞争加剧:河北省作为目前多数名酒的战略市场,竞争十分激烈,需要公司持续释放品牌势能,深入下沉市场,坚固在省内的龙头地位。(2)改革不及预期改革不及预期:公司目前处于渠道改革初期,改革成功需要组织架构、销售团队、渠道管理、终端运营等共同发力,具备一定的挑战性。(3)武陵武陵酒酒放量不及预期放量不及预期:酱酒市场目前处于理性回归状态,武陵酒虽底蕴深厚,但过去仅在常德、长沙两市销售,未来需在省内加速扩张。(4)假设条件不及预期:假设条件不及预期:本文相关结论系建立在多项假设条件之上,若假设不成立,则相关结论可能存在偏差。公司深度分析公司深度分析/老白干
120、酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。31 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 3,597.8 4,027.2 4,710.6 5,525.7 6,530.5 成长性成长性 减:营业成本 1,268.7 1,316.1 1,499.
121、3 1,712.5 1,991.1 营业收入增长率-10.7%11.9%17.0%17.3%18.2%营业税费 574.2 626.5 732.9 859.7 1,016.0 营业利润增长率-8.5%17.2%80.3%1.8%29.0%销售费用 1,022.3 1,237.7 1,452.8 1,624.7 1,904.4 净利润增长率-22.7%24.5%80.1%1.5%28.7%管理费用 306.9 367.8 393.9 421.4 457.6 EBITDA 增长率-1.0%7.7%25.6%42.4%27.6%研发费用 12.5 15.8 17.3 19.1 22.5 EBIT 增
122、长率-2.2%8.8%30.5%43.0%27.5%财务费用 13.6 4.6-8.5-23.9-43.8 NOPLAT 增长率-17.3%19.5%77.1%0.1%27.5%资产减值损失-24.0-2.7-投资资本增长率 6.4%-9.6%-41.6%-65.7%-339.2%加:公允价值变动收益-0.6 2.3 2.3 2.4 净资产增长率 5.4%7.3%8.5%8.8%10.4%投资和汇兑收益 11.3 21.4 20.0 20.0 20.0 营业利润营业利润 434.6 509.1 918.1 934.4 1,205.1 利润率利润率 加:营业外净收支-3.6 3.6 7.0 5.
123、0 3.0 毛利率 64.7%67.3%68.2%69.0%69.5%利润总额利润总额 430.9 512.7 925.1 939.4 1,208.1 营业利润率 12.1%12.6%19.5%16.9%18.5%减:所得税 117.7 124.2 224.0 227.5 292.5 净利润率 8.7%9.7%14.9%12.9%14.0%净利润净利润 312.6 389.2 701.0 711.9 916.0 EBITDA/营业收入 15.8%15.2%16.4%19.9%21.5%EBIT/营业收入 12.5%12.1%13.5%16.5%17.8%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率
124、(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 89 97 116 126 130 货币资金 1,142.7 1,006.4 2,355.3 3,337.6 5,400.2 流动营业资本周转天数-6-40-111-188-256 交易性金融资产 51.8 467.1 469.4 471.8 474.1 流动资产周转天数 353 343 385 433 480 应收帐款 82.6 50.9 59.6 69.9 82.6 应收帐款周转天数 8 6 4 4 4 应收票据 331.8 217.4 221.7
125、 226.2 230.7 存货周转天数 168 182 191 190 190 预付帐款 53.9 132.2 7.5 131.3 8.0 总资产周转天数 637 629 661 700 733 存货 1,784.2 2,298.2 2,688.2 3,153.3 3,726.7 投资资本周转天数 254 223 143 60-18 其他流动资产 1.1 44.9 44.9 44.9 44.9 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 9.0%10.4%17.4%16.2%18.9%长期股权投资 87.1 81.5 81.5 81.5 81.5 ROA 4.8%5.1%7
126、.2%6.0%6.2%投资性房地产-ROIC 13.2%14.9%29.1%50.0%185.7%固定资产 853.0 1,310.9 1,713.6 2,157.9 2,547.6 费用率费用率 在建工程 512.9 403.9 387.2 377.9 372.9 销售费用率 28.4%30.7%30.8%29.4%29.2%无形资产 884.2 865.3 944.6 1,021.8 1,096.8 管理费用率 8.5%9.1%8.4%7.6%7.0%其他非流动资产 679.7 726.3 723.0 720.2 720.2 研发费用率 0.3%0.4%0.4%0.3%0.3%资产总额资产
127、总额 6,465.1 7,605.1 9,696.5 11,794.2 14,786.2 财务费用率 0.4%0.1%-0.2%-0.4%-0.7%短期债务 415.0 235.0 281.5-四费/营业收入 37.7%40.4%39.4%36.9%35.8%应付帐款 996.2 1,276.4 1,493.0 1,751.4 2,069.8 偿债能力偿债能力 应付票据 17.0 0.3 19.4 3.1 23.1 资产负债率 46.3%51.0%58.3%62.7%67.2%其他流动负债 1,392.9 2,199.0 3,692.7 5,473.9 7,669.9 负债权益比 86.3%1
128、04.2%140.0%168.3%204.6%长期借款-流动比率 1.22 1.14 1.07 1.03 1.02 其他非流动负债 172.9 169.8 169.8 169.8 169.8 速动比率 0.59 0.52 0.58 0.59 0.64 负债总额负债总额 2,994.0 3,880.6 5,656.5 7,398.2 9,932.7 利息保障倍数 33.00 106.33-75.13-38.07-26.51 少数股东权益 6.0-0.1 0.1-0.3 分红指标分红指标 股本 897.3 897.3 897.3 897.3 897.3 DPS(元)0.15 0.15 0.39 0
129、.40 0.51 留存收益 2,537.5 2,792.1 3,142.7 3,498.6 3,956.6 分红比率 43.1%35.3%50.0%50.0%50.0%股东权益股东权益 3,471.2 3,724.5 4,040.0 4,396.0 4,853.6 股息收益率 0.5%0.5%1.4%1.4%1.9%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E202
130、4E 净利润 313.2 388.6 701.0 711.9 916.0 EPS(元)0.34 0.43 0.78 0.79 1.02 加:折旧和摊销 127.4 128.5 134.8 187.7 240.3 BVPS(元)3.79 4.07 4.50 4.90 5.41 资产减值准备 24.0 2.7-PE(X)80.5 64.6 35.2 34.7 26.9 公允价值变动损失-0.6 2.3 2.3 2.4 PB(X)7.3 6.8 6.1 5.6 5.1 财务费用 21.4 10.5-8.5-23.9-43.8 P/FCF 353.6 54.5 14.2 18.4 9.8 投资收益-1
131、1.3-21.4-20.0-20.0-20.0 P/S 7.0 6.2 5.2 4.5 3.8 少数股东损益 0.6-0.6 0.1 0.1-0.4 EV/EBITDA 48.1 38.6 28.5 18.9 13.3 营运资金的变动 922.0-7,366.6 1,454.5 1,422.5 2,067.1 CAGR(%)31.5%33.1%20.1%31.5%33.1%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 550.4 1,126.3 2,264.3 2,280.6 3,161.5 PEG 2.6 2.0 1.7 1.1 0.8 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -458.2-8
132、74.4-584.7-684.7-684.7 ROIC/WACC 1.3 1.4 2.8 4.8 17.8 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -216.3-388.2-330.7-613.5-414.2 REP 8.2 7.0 5.7 9.1-0.9 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。32 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率
133、领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合
134、法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/老白干酒老白干酒 本报
135、告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。33 免责声明免责声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应
136、当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律
137、的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4